Валютные кризисы на развивающихся рынках тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Мадорский, Евгений Леонидович |
| Место защиты | Санкт-Петербург |
| Год | 1999 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.14 |
Диссертация
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Мадорский, Евгений Леонидович
ВВЕДЕНИЕ.
ЕЛАВЛ 1. ЭВОЛЮЦИЯ ТЕОРИИ ВАЛЮТНЫХ КРИЗИСОВ: БАЗОВЫЕ ПОДХОДЫ.
з1. Концепция Кругмана-Флуда-Гарбера: каноническая модель.
з2. Модели валютных кризисов второго поколения.
Итоги главы I.
ГЛАВА 2. ВАЛЮТНЫЕ КРИЗИСЫ НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ В 1990-Х ГОДАХ.
з1. Мексиканский кризис 1994 года: первый кризис глобального рынка капиталов.
з2. Азиатский кризис 1997 года: дешёвый капитал как предпосыка кризиса перепроизводства. $3. Российский кризис 1998 года: кризис виртуальной экономики.
з4. Бразильский кризис 1999 года: неизбежность краха квазификсированного валютного курса при мягкой бюджетной и денежной политике.
з5. Роль МВФ в современных условиях: необходимость переоценки.
Итоги главы 2.
ГЛАВА 3. ХЕДЖИНГ КРАТКО- И СРЕДНЕСРОЧНЫХ РИСКОВ БАНКА В КРИЗИСНОЙ СРЕДЕ:
ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ И РОССИЙСКАЯ ПРАКТИКА. j I. Классификация финансовых рисков банка.
2. Инструменты валютного хеджинга: основные характеристики. ч)3. Стратегии хеджинга обменно-курсового операционного риска.
з4. Хеджинг риска контрагента: принципы открытия кредитных линий.
Итоги главы 3.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Валютные кризисы на развивающихся рынках"
Современная экономическая среда предъявляет особые требования ко всем экономическим агентам - от домохозяйств до государства. Увеличение степени мобильности капиталов, снятие ограничений на движение факторов производства между странами и континентами способствовали глобализации1 мировой экономики. Основными фигурантами мировой экономической системы выступают частные предприятия - транснациональные корпорации и банки2. Необходимость географической диверсификации деятельности (как рынков сбыта, так и поставщиков - для корпораций; сопровождения операций клиентов в различных регионах мира или вложения ресурсов в наиболее доходные инструменты - для банков и инвестиционных компаний) как условия устойчивости глобальной организации и максимизации её прибыли в догосрочном периоде вынуждает банки и фирмы проводить операции с широким спектром валют - от свободно конвергируемых до валют развивающихся стран.
Рост технологической оснащённости финансовых рынков, появление новых рынков в последние 30 лет придали особую актуальность стратегиям хеджинга валютных рисков. Последние 20 лет были отмечены многочисленными валютными и фондовыми крахами, сопровождавшимися договыми, банковскими и финансовыми кризисами. Эти кризисы затронули не только развивающиеся страны, но и некоторые развитые государства (например, фондовая паника 1987 года в США. кризис Европейской Валютной Системы в 1992 году). Причины валютных потрясений остаются до конца неясными, что придаёт особое значение активному управлению рисками на потенциально кризисных рынках. Вначале с рисками такого рынка стакиваются банки, так как они обычно первыми выходят на финансовые рынки раз в 11 на ю щихся стран"1.
1 Пол глобализацией (от англ. globalization) понимается интеграция национальных международных рынков труда, продуктов, капиталов в единые континентальные и мировые рынки. Эта интеграция происходит под воздействием двух основных факторов - технологического прогресса, максимально уменьшающего трапсакционные издержки, и растущей либерализации национальных рынков и трансграничных операций.
1 Здесь и далее под термином банк подразумеваются все банки, кроме Центральною, если иное не о го ва р i таете я с пе ци ал ы ш.
Термин развивающиеся рынки, принятый в российской финансовой литературе, не совсем точно отражает английский жвпвалент emerging markets (лэмержентные рынки) который дословно переводится как внезапно появившиеся рынки. По мнению диссертанта, этот термин корректнее токовать как лаварийные (от англ. emergency) рынки. В настоящем исследовании развивающиеся и аварийные рынки употребляются как взаимозаменяемые понятия.
Нанки вынуждены проводить операции на этих рынках, так как только они обеспечивают высокую доходность, сочетающуюся с гарантией суверенного заёмщика (государства4). Тенденция снижения прибыльности традиционных банковских операций на развитых рынках и усиления конкуренции вынуждают банки брать на себя допонительные риски. Качество управления ими становится одним из важнейших факторов поддержания рентабельности кредитной организации.
В российской экономической науке исследование проблемы управления финансовыми рисками было начато в конце 1980-х гг. Проблема функционирования транснациональных банков и корпораций в кризисной среде остаётся практически неисследованной. Советская и российская академическая среда, исследовав валютные кризисы и развитых капиталистических странах на разных временных промежутках, не представила комплексного исследования валютных кризисов"1. Лишь интеграция РФ в мировую экономическую среду не только в качестве поставщика сырьевых товаров и оружия и импортёра машин и оборудования, но и как одного из секторов глобального финансового рынка подвергло Россию рискам денежных крахов, которые капиталистическая мировая экономика несёт практически со времён промышленной революции. Валютные кризисы особое значение приобрели после введения плавания валют в 1973 г., при этом из разовых крахов они стали практически постоянной характеристикой мировой экономики. Несмотря па концепцию паритета покупательной силы (Purchasing Power Parity - РРР), согласно которой динамика изменений курса валюты одной страны по отношению к валюте другой страны в догосрочном периоде стремится к динамике изменений инфляционных дифференциалов между этими странами, валюты могут демонстрировать значительные лотклонения от концепции РРР, как ставя под вопрос корректность
Институциональные инвесторы (банки, инвестиционные фонды и т.д.) часто ограничиваются государственными обязательствами - этот сегмент рынка обычно наиболее ликвиден и прибылен. Рынка корпоративных облигаций часто вообще не существует (как, например, это было в России), а на вложения в рынок акций управляющие активами могут не иметь лимитов, так как помимо специфических рисков развивающегося рынка рынку акций присущ более высокий уровень риска даже в развитых странах. " Учhiыпая частоту кризисов в развивающихся странах во второй половине 1990-х гг., комплексный анализ не мог быть представлен по объективным причинам. Отметим, однако, следующие исследования валютных дисбалансов: Аглае З.В. Инфляция и валютный кризис в Англии. М., 194'); Гврейсков А.В. Курсы капиталистических валют в условиях инфляции и кризиса платёжного баланса: Автореф. канд. дне. М., 1953; никнн Л.В. Валютный кризис на Западе. М., 1975; Смыслов Д.В. Кризис современной валютной системы кантализма и буржуазная политическая экономия. М., 1979 и др. статистических измерений, связанных с анализом РРР. так и существенно затрудняя выработку догосрочных финансовых и производственных стратегий ТИК,
Развивающиеся государства, поставив привлечение иностранных инвестиций (как прямых, так и портфельных) во главу стратегий развития своих экономик, корректно сочли валютную политику одним из основных инструментов повышения инвестиционной привлекательности. Многие страны, имея историю развития экономики с высокой инфляцией и нестабильным валютным курсом, решили сделать последний одновременно и лантиинфляционным якорем, и гарантом высокой рентабельности иностранных инвестиций, фактически обещающим репатриацию прибыли, полученной в национальной валюте данного государства, по заранее известному курсу. Страны прибегли к так называемым программам стабилизации на базе обменного курса, основным элементом которых была фиксация или ква шфпкеация'' обменного курса национальной валюты по отношению к одной из свободно конвергируемых или корзинных валют (чаще всего речь шла об американском доларе, немецкой марке7 или СДР и "Ж К) соответственно). Поддержание стабильного обменного курса требовало создания экономик с гибкими рынками факторов производства, а также проведения рестрикгивпой денежной и фискальной политики. На практике удержание подобного макроэкономического сочетания оказывается труднореализуемым, особенно для значительных по своим размерам экономик. Неконтролируемая бюджетная эмиссия пли излишне акко.модагивпая (мягкая) денежная политика14 в сочетании с поддержанием завышенного реального обменного курса (курс вначале фиксируется на нормальном уровне, однако, проводящаяся денежная политика, а также превышение темпов инфляции в стране, проводящей стабилизационную программу на базе обменного курса, над темпами инфляции в странах, к валютам которых привязывается денежная единица развивающейся страны, приводит к постепенному завышению реального обменного курса) вызывают рост импорта, страна начинает I lo:i ква шфиксацпей подразумевается такой валютный режим, при котором обменный куре национальной ваким ошоешельно иностранной медленно и предсказуемо снижается. Темпы снижения явно или неявно ;a:iaioicH Центральным Банком (например, политика валютного коридора, проводившаяся в РФ в течение 1()1)5-IWX п .). обычно отставая от темпов инфляции.
Далее пол доларом подразумевается долар США, под маркой немецкая марка, если не oi онаривается иное. расходовать иностранной валюты больше, чем в состоянии заработать экспортом своих товаров или услуг. Как следствие, валютные резервы начинают использоваться па покрытие отрицательного сальдо платёжного баланса, что в сочетании с накапливанием государственного дога приводит к возрастанию давления на национальную валюту, вызывая валютный кризис. Азиатский валютный кризис 1997 года, российский валютно-договой крах августа 1998 года, бразильская девальвация января 1999 года подтвердили уязвимость таких программ.
Функционирование национальных банков в условиях валютного кризиса, когда опережающие индикаторы9 указывают на значительную вероятность колапса национальной валюты, определяется управлением специфическими рисками -валютным риском, риском контрагента10, а также догосрочными рисками. Выбор темы настоящего исследования обусловлен присущей современной мировой экономике валютной нестабильности, вызванной как повышением степени мобильности капиталов, так и ростом информационной и технической оснащённости финансовых рынков.
Исследование моделей валютного кризиса, обобщение теоретических работ иностранных и российских ученых и анализ валютных кризисов в развивающихся странах в 1990-х гг. составляют основу проводимого анализа стратегий хеджнпга" кратко- и среднесрочных банковских рисков в кризисной финансовой среде. Систематизированный анализ теоретических моделей валютных кризисов, созданных иностранными учёными, который раньше не был представлен в русскоязычной научной литературе (см. прим. 5 настоящей работы), служит базой настоящего исследования. Отметим, что ни авторы анализируемых моделей, ни диссертант не стремятся точно предсказать время начала валютного кризиса - они только исследуют его последовательность и рассматривают его причины. Проблема создания модели, способной предсказать время начала валютного кризиса, является одной из главных
Мягкая денежная политика характеризуется низкой учётной ставкой (в разных странах - станка рефинансирования, базовая ставка), низкими нормами обязательного банковского резервирования, дешевизной (в скорректированном на инфляцию измерении) и доступностью кредита.
Основными опережающими индикаторами ухудшения платёжной позиции государства являются: (а) соотношение экспортных и импортных цен; (б) соотношение величины валютных договых платежей к величине экспортных поступлений; (в) соотношение величины валютных договых платежей к ВВП; (г) коэффициент вариации между внешнеторговым сальдо и величиной валютных договых платежей. 111 ')ш две категории риска в настоящем диссертационном исследовании объединены в ктегоршо кратко- н сред несрочных рисков. проблем того направления современной экономической науки, которое сосредотачивается на проблемах международных финансов, а также валютной I политики. Все созданные к настоящему времени модели с высокой вероятностью (до 100%) предсказывают уже случившиеся кризисы, так как строятся на индикаторах, сопровождавших уже произошедшие события. На наш взгляд, создание такой модели вряд ли возможно, учитывая значительную психологическую составляющую поведения инвесторов, оперирующих на том или ином потенциально кризисном рынке. Созданные модели идентифицируют причины кризисов, а вопрос определения времени их начала принадлежит к области анализа конкретного рынка и нормативных суждений, вырабатываемых на основе этого анализа. В соответствии с концепцией эффективных финансовых рынков и с теорией рациональных ожиданий, определение точного времени начала кризиса практически невозможно12.
Анализ конкретных кризисов, случившихся в развивающихся странах в 1990-х гг. является подтверждением теоретических моделей валютных кризисов. Стратегии хеджпнга рисков банка на потенциально кризисных рынках, вырабатываемые в зависимости от состояния финансового рынка той или иной развивающейся страны, также пока не получили дожного освещения в теоретических и практических изданиях и исследованиях. Учитывая высокую практическую значимость этих стратегий (от них фактически зависит финансовое состояние байка), автор обратися к их анализу, формулировке и изложению в рамках настоящего исследования. Эти стратегии рассматриваются на примере российской банковской системы.
Настоящая работа строится на методе научной дедукции - от общего к частному. Анализ теоретических моделей служит базой исследования произошедших в 1990-х |г. валютных кризисов в развивающихся странах. Сочетание теоретико-макроэкономического анализа выступает средой выработки и обоснования стратегий хеджипга банковских рисков в кризисных условиях.
В целом, в настоящем исследовании были поставлены следующие задачи -обобщение теоретических исследований иностранных и российских учёных, анализ ()i ;пил. to hedge - ограждать, страховать. См. например, Eugene F. Fama. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work Journal of Finance. I<)7(). Volume 25. - P. 383-416.; John Muth. Rational Expectations and the Theory of Price Movements// laiimmetnea. 1061. Volume 29. - P. 315-335. Отметим, что если бы такая молель была сочла па, по означало бы но зможность предсказания будущих тенденций финансового рынка, что невозможно н принципе. на ос по пе этих работ валютных кризисов в развивающихся странах, формулировка стратегий хеджинга кратко- и среднесрочных рисков банка в нестабильной финансовой среде на основе проведённого анализа. Диссертация разбита на три главы. Первая глава посвящена анализу эволюции теории валютных кризисов (также называемой теорией кризисов платёжных балансов) за последние двадцать лет. Эта час iii исследования строится на работах таких учёных, как академика 'Грахтенберга И.Д. проведшего в конце 1930-х гг. фундаментальное исследование мировых денежных кризисов1', а также современных западных исследователей - С.Сэлэнта (S.Salant). П.Кругмана (P.Krugman), М.Обстфельда (M.Obstteld). Г.Кальво (G.Calvo), г).Мепдосы (E.Mendosa), Д.Сакса (J.Sachs) и других. Теория кризисов рассматривается в контексте теории циклов.
Вторая глава рассматривает валютные кризисы 1990-х гг. в развивающихся странах, проводивших политику экономической стабилизации и экономического роста на базе фиксированных или квазификсированных обменных курсов и не сумевших вовремя принять политическое решение о переходе к более либеральной валютной политике. Либерализация валютного режима позволила бы им. с одной стороны, сохранить экономическую динамику (как это произошло в Польше и Израиле, отказавшихся от привязки злотого и шекеля в пользу более свободного плавания; при этом в Польше, например, сохраняется политика валютного коридора, по существенно расширенного с тем, чтобы валютный курс не был препятствием рос га экономики, в частности, её экспортного сектора), и предотвратить потерю части национального суверенитета в проведении макроэкономической политики, необходимой для удовлетворения требований Международного Валютного Фонда (далее МВФ), как условия выделения кредитов, без которых страны дожны были бы объявить себя банкротами, с другой стороны. Поэтому в работе кратко рассматривается роль МВФ на современном, насыщенном кризисами, этане развития мировой экономической системы. Отметим отсутствие фундаментальных научных работ, посвященных кризисным событиям конца 1990-х гг., как в России, гак и за рубежом. Настоящее исследование опирается па статистические данные и статьи.
1' Академия Паук СССР. Институт мирового хозяйства п мировой политики. Мировые 'жономичсские кризисы.
I lo.i ooineii ред. акад. Варга Н. Том 3: Мировые денежные кризисы (I 82I-I938 гг.). М., 1')3'>. публикуемые финансовыми и научными организациями (МВФ, Мировой Банк, 111 к-1111 у) Международных Финансов, Банк России, Национальное Бюро Экономических Исследований США и другие), а также периодическими и научными экономическими изданиями - зарубежными и российскими (Коммерсантъ. Эксперт. лThe Economist, лJournal of Foreign Affairs. лJournal of International Economics, лJournal of Money, Credit and Banking и другие).
Частично анализ кризисов основан на полевых исследованиях: использованы материалы семинара, проводившегося в 1998 году в Гонконге и посвященного финансовому состоянию банков и бирж Юго-восточной Азии в течение и сразу после кризиса 1997-пачала 1998 гг.
В третьей главе анализируются стратегии управления кратко- и среднесрочными банковскими рисками, применявшиеся российском рынке. Рассматриваются как операции со свободно конвертируемыми валютами, так и с российскими рублями. Даются рекомендации по применению различных техник хеджппга рисков в зависимости от суммы покрываемой операции, от её характера, а также от pi,точных обычаев. Анализируется адаптация стратегий классического хеджппга к кризисной среде. Особое внимание уделяется институциональному оформлению стратегий управления рисками, то есть управлению риском контрагента, сводящемуся к выбору тех партнёров и контрагентов, чьё финансовое состояние не окажется преградой на пути к эффективной реализации хеджинговой операции. Также поставлена задача по выработке моделей, описывающей факторы принятия решений при применении тех или иных техник хеджинга в кризисной среде. Учитывая поступательный характер развития любой экономики (свидетельством том\ выступает постепенное возвращение азиатских экономик на траекторию экономического росга14), отдельно (в Приложении 6) исследуются базовые стратегии хеджппга процентного риска, которые будут необходимы банкам по мере восстановления экономического потенциала РФ и связанного с этим удлинения сроков банковских операций (кредитов, инвестиций и заимствований). Исследования, позволившие выработать подходы для принятия решений по хеджингу рисков.
11 Например, корейский фондовый индекс к концу апреля 1999 года доспи своих предкризисных значений. К шком\ /кс ныноду приходит и МВФ в анализе валютных кризисов и среднего времени их преодоления (см., напр. - Коммерсантъ-Власть. - 1998. №45. - С. 32-34.). проводились во время стажировок в ОАО Банк Санкт-Петербург, пройденных диссертантом в течение 1993-1999 гг. Иностранные подходы к хеджингу кратко- и среднесрочных рисков анализировались на материалах стажировки, пройденной в 1996 году в департаменте банковского аудита парижского подразделения компании Deloilte and Touche Tohmatsu.
В заключении приводятся основные выводы и результаты, полученные автором в ходе настоящего исследования.
Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Мадорский, Евгений Леонидович
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
11астоящее исследование, базируясь на канонической модели валютного кризиса и на моделях второго поколения, анализирует последовательность нарастания кризисных явлений в странах, поддерживающих фиксированный или квазифпкеированный курс национальной валюты, - вначале с теоретической точки зрения (глава 1), а затем в фактических макроэкономических условиях развивающихся стран в последние десять лет (глава 2). На основе этой аналитической последовательности автор даёт рекомендации по хеджингу кратко- и среднесрочных банковских операционных рисков в странах, макроэкономические индикаторы которых свидетельствуют о потенциальной валютной нестабильности (глава 3).
11ервая глава настоящей работы и содержащиеся в ней выводы могут служить отправной точкой дальнейших исследований российских экономистов, особенно учитывая растущий интерес к данной проблематике в последнее время. Нестабильность валютного рынка России, вызываемая в значительной мере действиями денежных властей, проводящих часто противоречивую бюджетную, денежно-кредитную и валютную политику, вызывает необходимость разработки и дальнейшего углубления теории валютных кризисов, особенно применительно к переходным экономикам.
В исследовании выделены общие и специфические причины валютных кризисов в развивающихся странах. По мнению диссертанта, вероятность колапса и его глубина зависят от фазы среднесрочного цикла деловой активности и фазы длинной воны, в которой находится экономика. Если это спад или рецессия, то государства дожны ужесточать финансовую политику, так как в этот период крах наиболее возможем. Вырабатывая финансовую политику, государства, как свидетельствуют кризисы второй половины 1990-х гг., дожны принимать во внимание как состояние платёжного баланса, так и объём кредитной экспансии, особенно краткосрочной. Выводы второй главы представляют собой анализ причин валютных колапсов. В сочетании с теорией, рассмотренной в первой главе, они представляют собой набор основных проблем развивающихся стран и дают теоретическое обоснование быстрому проведению реформ рыночной и правовой инфраструктуры. Отсутствие этих преобразований приводит к застою экономики после того, как она использует потенциал роста с невысокого начального уровня.
Расчёт и анализ индекса институционального качества России дожны стать одним из направлений теоретического анализа национальной экономики. Повышение уровня развития входящих в индекс структур может стать программой преобразований экономики.
Кризисная среда, характеризующаяся неуверенностью экономических субъектов в действиях правительства и соответствующей вероятностью колапса фиксированного или квазификсированного обменного курса национальной валюты, с тави т перед банками особые задачи, связанные с эффективным хеджингом рисков. В настоящем исследовании показано, что использование диспаритета процентных ставок по конвертируемым валютам, а также по национальной и иностранной денежным единицам, возможно только при наличии у банка когерентной стратегии контроля и хеджинга обменно-курсового операционного риска и краткосрочного риска неплатежа - риском контрагента.
Теоретическое исследование валютных кризисов впервые послужило базой анализа стратегий хеджинга краткосрочных и среднесрочных рисков кредитных организаций, оперирующих на потенциально нестабильных рынках. Риски при операциях с СКВ, по мнению автора настоящего исследования, могут управляться на принципах, принятых па мировом финансовом рынке. Основной проблемой при этом является обеспечение доступа к рыночным ценам. Работа по поиску потенциальных иностранных контрагентов (из стран ОЭСР) банком из страны с низким кредитным рейтингом дожна быть одним из приоритетных направлений деятельности кредитной организации. Проведение определённых стратегий хеджинга операций с СКВ диктуется величиной хеджируемой операции, а также внутренними регламентами и правилами, принятыми внутри банка. Отметим также необходимость соблюдения ограничений на размер (лимитов) открытой валютной позиции, устанавливаемых Центральным Банком страны обычно в зависимости от размера собственного капитала кредитной организации.
Основной выявленной в настоящем исследовании проблемой при выработке хеджппговой стратегии является оценка вероятности валютного колапса. С ростом поп вероятности банк дожен ужесточать свой подход к хеджингу валютного риска при операциях с потенциально кризисной валютой, постепенно переходя ог поддержания длинной валютной позиции по ней к поному хеджингу посредством форвардных и фьючерсных сделок. Обязательным условием эффективности всех стратегий служит усиление контроля за риском контрагента, соответствующее степени жёсткости подхода к валютному риску. Рост финансовой нестабильности, как показывает практика функционирования российских коммерческих банков и теоретические выводы третьей главы настоящего исследования, обязывает кредитные организации переориентировать свои операции на контрагентов с высокой степенью государственного участия, а также на дочерние структуры иностранных банков. Затруднённость финансового анализа бухгатерской отчётности в переходных экономиках служит основой такого подхода. Принятая схема исследования послужила структурной основой создания моделей, описывающих процесс принятия решений по выработке стратегии хеджинга банковских рисков в кризисной среде.
I [олучепные результаты:
1. Современная теория валютных кризисов может считаться следствием марксистской теории денежных кризисов. Исследование советскою академика И.Д. Трахтепберга, опубликованное в 1939 году, основную причину денежных кризисов видит в избыточном накоплении финансового (в марксистской терминологии Ч ссудного) капитала относительно промышленного капитала. Подобная трактовка может быть применена и к валютным кризисам. Кроме того, валютные кризисы -одна их характеристик фундаментальной финансовой нестабильности капитализма (гипотеза Мински).
2. Вероятность валютного кризиса и его глубина зависят от фазы среднесрочного цикла деловой активности и длинной воны, в которой находится экономика. 1сли это фаза спада или рецессии, колапс может происходить уже при незначительном макроэкономическом дисбалансе.
3. Теория валютных кризисов, или теория кризиса платёжных балансов, базируется на канонической модели, предложенной в конце 1970-х гг. Крутманом. Каноническая модель в качестве основной причины выдвигает несоответствие валютной и денежной и бюджетной политики государства. Модель доказывает, что поддержание фиксированного или квазификсироваппого обменного курса национальной валюты в сочетании с бесконтрольной эмиссией для финансирования бюджетного дефицита неизбежно приводит к колапсу такого валютного режима вследствие ухудшения сальдо платёжного баланса государства. При этом продожительность существования валютного режима зависит от первоначальной величины валютных резервов государства.
4. Недостатки, присущие канонической модели (узкий спектр доступных центральному банку действий, изменившиеся условия проведения операций на финансовых рынках, связанные с ростом их технической оснащённости и появлением операторов, имеющих значительные финансовые возможности, позволяющие существенно влиять на рыночные тенденции), вызвали появление так называемых моделей второго поколения (авторы - Обстфельд и другие). г)ти модели попытались ввести в каноническую модель детали, отражающие специфические черты современных глобальных финансовых рынков: стадное поведение, прису щее частным инвесторам, манипулирование рынком, а также кризисные воны, распространяющиеся по отдельным географическим регионам (кризис Европейской Валютной Системы 1992 года, азиатский кризис 1997 года) (так называемые лэпидемии). Несмотря на попытки объяснить эти специфические кризисы, модели второго поколения остались в русле канонической модели. К анализу Кругмана добавлено определение коридора неуверенности, в котором кризис может произойти, а может и не произойти. Фундаментальная причина валютного кризиса Ч ухудшение состояния платёжного баланса вследствие поддержания завышенного реального обменного курса в сочетании с излишне аккомодативной денежной и бюджетной политикой - не подвергается сомнению авторами моделей второго поколения.
5. Современная теория кризиса платёжных балансов корректно объясняет причины и последовательность валютного кризиса, не ставя перед собой практически невыпонимой задачи по предсказанию точного времени колапса.
6. Валютные кризисы в развивающихся странах в 1990-х гг. мексиканский колапс 1992 года, крах в Юго-Восточной Азии 1997 года, события в России 1998 года, девальвация в Бразилии 1999 года подтверждают справедливость выводов, полученных авторами канонических моделей. Непосредственной причиной этих кризисов стало ухудшение состояния платёжного баланса (пороговым значением можно считать дефицит в 4-5% ВВП. при этом, как это было в РФ. формально меньший дефицит может также привести к валютному колапсу, если экономика страны развивается по предсказуемо негативной траектории). Отметим, что причины, приведшие к превышению расходов иностранной валюты над её притоком в страну, в каждом из этих случаев отличались, хотя и незначительно. Опережающим индикатором увеличения негативного сальдо выступают коэффициенты, отражающие соотношение платежей по внешнему догу к величине (а) экспорта и (б) ВВП, (в) коэффициенты условий внешней торговли (соотношение экспортных и импортных цен. а также (г) коэффициент вариации между внешнеторговым сальдо и платежей по внешнему догу. Проведённый анализ коэффициентов (а) и (б) выявил значение в 23% ВВ11 для значительных по размерам экономик (Южная Корея, Россия. Бразилия. США) и 5-9% ВВП для меньших экономик как пороговое значение коэффициента (б), свидетельствующего о возможном кризисе платёжного баланса; коэффициент (а) не позволил выявить зависимость сальдо платёжного баланса ог величины платежей по внешнему догу.
7. Ухудшение состояния внешней платёжной позиции страны в кризисах 1990-х гг. вызвано накапливанием краткосрочных валютных догов как государств, гак и других субъектов экономики (частных заёмщиков). Уменьшение валютных резервов, вызванное необходимостью расплачиваться по догам, в сочетании с поддержанием завышенного курса национальных валют, приводящего к росту импорта, вызвало у кредиторов сомнения в способности денежных властей обеспечивать поддержание заявленного типа валютной политики (фиксированных и квазификсированных обменных курсов). Произошедшие валютные атаки не были остановлены денежными властями, вызвав отказ от фиксированных и квазификсированных курсов.
К. Кризисы второй половины 1990-х гг. (Юго-Восточная Азия, РФ, Бразилия) поставили под сомнение роль МВФ, заставив эту международную финансовую организацию перестраивать концепцию своего существования таким образом, чтобы ожидание предоставления сю финансовой помощи проводящим некорректную экономическую политику странам не влекло за собой принятие излишних кредитных рисков частными инвесторами - банками, взаимными фондами и другими ф и 11 а и с о в ы м и стру к гу рам и.
Преодоление кризиса в развивающихся странах строится на нескольких принципах, па которых основана любая эффективная экономика. - создание поноценной рыночной инфраструктуры (государственный сектор, правовая база. поощрение догосрочных заимствований, ясная и простая налоговая система, а также проведение согласующихся между собой денежной, фискальной и валютной политики). Кроме того, для России важно создание поноценного рынка земли, а также коренная перестройка системы пенсионного и социального обеспечения.
К). Потенциальная валютная нестабильность особенно сильно затрагивает операторов финансовых рынков - банки и другие финансовые структуры. Настоящее исследование рассматривало управление банковскими рисками. Учитывая природу банковского дела, состоящую в менеджменте различных краткосрочных и догосрочных рисков, выработка стратегии менеджмента ими в потенциально кризисной среде становится вопросом существования любого коммерческого банка как организации, нацеленной на получение прибыли в догосрочном периоде и обеспечивающей как минимум среднерыночную доходность на вложенный капитал (паевой или акционерный).
1 1. Риски банка делятся на догосрочные и краткосрочные. Догосрочные риски кредитный, ликвидный, процентный, сграповой и конкурентный. Обмепно-курсо-вой. трансляционный и риск контрагента объединяются в категорию крат косрочных рисков. Обменно-курсовой и риск контрагента рассмотрены в настоящем исследовании.
12. Обменно-курсовой риск - риск неблагоприятного изменения денежных потоков по конкретной операции вследствие изменения обменных курсов валют, представляет собой наиболее важный риск при проведении краткосрочных операций. Специфика кризисной среды, а также неразвитость финансовых инструментов на развивающихся рынках, не позволяют использовать в поной мере классические стратегии валютного хеджинга. Последние строятся на использовании инструментов хеджппга форвардах, фьючерсах, опционах и свопах. Каждый из лих инструментов призван обслуживать определённые стратегии хеджинга, связанные с наиболее часто встречающимися на рынке ситуациями, которые характеризуются наличием обменно-курсового риска. Эти ситуации условно делятся па три категории Ч будущие входящие и исходящие платежи в валюте, а также потребность в пей на фиксированный период.
13. Для первых двух случаев у банка обычно есть выбор между поддержанием открытой валютной позиции, покупкой опциона, а также поным хеджингом. полный хеджинг осуществляется посредством форвардных операций.
Открытая валютная позиция связывается с выработкой прогноза динамики изменения обменных курсов и требует наличия в банке мощных аналитических служб. Эта стратегия связана с риском максимального убытка, при этом даёт банку возможность воспользоваться благоприятной динамикой обменных курсов мирового валютного рынка.
Опционная стратегия выбирается финансовой структурой, готовой нести ограниченный риск в размере уплаченной за опцион премии, который сопровождается вероятностью получить значительную прибыль от благоприятной динамики валютного рынка. Возможность такой стратегии обуславливается внутренним регламентом банка, который определяет правила введения опционов в финансовую стратегию банка, а также величиной хеджируемой операции банка.
11опый хеджинг выбирается структурой, желающей поностью зафиксировать потоки по данной операции, не неся при этом риск неблагоприятного изменения обменных курсов валют и не стремящейся получить допонительный доход от благоприятной динамики валютного рынка.
14. Операции с СКВ хеджируются в кризисной среде на тех же принципах, что и в стабильной экономике развитых стран, валюты которых свободно колеблются относительно друг друга. Операции с рублями, однако, имеют свою специфику, связанную как с практическим отсутствием опционного рынка, так и с изменённым типом форвардного рынка. Последний оперировал только индексными форвардами, особенно с начала 1998 года - времени развёртывания первой пост-азиатской кризисной воны в РФ.
15. Особое значение в российской и других развивающихся экономиках приобретает выработка квалифицированного макроэкономического прогноза. Учитывая, что па таких рынках банки имеют выбор фактически только между поддержанием открытой позиции и поным хеджингом (часто, отметим, базирующемся на таких модификациях классических производных инструментов, которые не дают 100%-ной защиты от неблагоприятных тенденций финансового рынка), главным принципом стратегии хеджинга валютного операционного риска становится поддержание открытой валютной позиции до тех пор, пока состояние платёжного баланса страны и её государственных финансов позволяют верить в устойчивость режима фиксированного или квазификсированного обменного курса (например, в России имевшим вид валютного коридора). Степень этого доверия каждый финансовый институт дожен определять для себя сам, базируясь как на собственных аналитических разработках, так и на исследованиях научных институтов, иностранных и национальных учёных и финансистов. При переходе рынка к потенциально кризисному состоянию следует переходить к стратегии поного хеджинга входящих потоков в национальной валюте и исходящих потоков в иностранной валюте.
16. Хеджинг, связанный с потребностью в валюте на фиксированный период, осуществляется либо посредством неттипга риска (при привлечении операционной валюты), когда основным фактором при принятии решения выступает процентная ставка, либо посредством своп-операций, позволяющих финансировать активные операции пассивами в неоперационной валюте, не неся при этом обменно-курсового операционного риска. Отличие кризисного рынка от стабильного заключается в том, что в нестабильной среде банки имеют больше возможностей получения допонительных доходов посредством своп-операций. Эти доходы обуславливаются несовпадающими с мировыми процентными дифференциалами внутри развивающегося финансового рынка. Например, в РФ ресурсы в иедоларовых валютах стоят дешевле, а кредиты - дороже по сравнению со ставками в доларах, если сравнивать соответствующие дифференциалы с мировыми, при том, что абсолютное значение процентных ставок по всем видам ресурсов обычно существенно превосходит ставки мирового денежного рынка. Своп-операции с СКВ проводя тся на мировом рынке, а с рублями - обычно посредством заключения спот-сдекп с одновременным форвардным покрытием данной операции, так как при нарастании макроэкономической нестабильности неразвитый национальный денежный рынок не предоставляет возможности осуществления классической стратегии хеджинга, когда одной из валют выступает рубль.
17. Реализация любой стратегии хеджинга связана с корректным выбором контрагентов на финансовом рынке. Управление риском контрагента банком из развивающейся и потенциально нестабильной страны определяется страной регистрации потенциального контрагента.
Нел и последний находится в развитой стране-члене (ЮСР, российский банк берёт на себя риск проведения операций с данной финансовой структурой на основании её кредитного рейтинга. При этом важно проведение анализа репутации потенциальной структуры, так как даже в развитых странах возможно существование мошеннических структур. Если потенциальный контрагент расположен в той же или в другой развивающейся стране, то проведение торговых операций с ним базируется па максимально жёстком анализе его финансовой отчётности (балансы и нормативы Центрального Банка), а также на сборе информации о его деловой репутации и потенциальных финансовых проблемах. Последний часто проводится службами безопасности банков, которые в РФ часто комплектуются бывшими сотрудниками силовых структур, имеющих доступ к закрытой информации.
18. Стратегии хеджинга рисков банка в кризисной среде базируются па адаптации классических стратегий хеджинга и финансового анализа (при оценке риска контрагента). По мере нарастания кризисных тенденций эти стратегии максимально ужесточаются с тем, чтобы обеспечить стабильное функционирование банка в кризисных условиях.
11астоящее исследование вносит вклад в создание предпосылок развития российской теории кризисов платёжных балансов, также может быть использовано для реформирования экономической структуры переходных государств па основе ясных принципов и правил. Принципы и стратегии хеджинга банковских рисков в кризисной среде дожна ужесточаться по мере нарастания кризисных процессов. Необходимость разработки системы индикаторов и опережающих макроэкономических показателей - одна из основных задач аналитических подразделений банка. Несмотря на всю сложность этой задачи, рентабельность банка, оперирующего па лэмержеитиом рынке, напрямую зависит от квалифицированности макроэкономического и политического анализа. Методика перехода от поддержания открытой позиции к поному хеджингу рублёвых потоков применялась на протяжении 1995-1998 гг. в одном из крупнейших банков Северо-запада РФ - ОАО Банк Санкт-Петербург. Банк, ведя консервативную политик)' управления рисками, основанную на вышеуказанных принципах, получил положительный финансовый результат даже в кризисные годы - 1995 год (кризис рынка МБК) и 1998 год (системный финансовый кризис).
Автор полагает, что диссертационное исследование может быть продожено разработкой экопометрической модели, связывающей фазу среднесрочного цикла деловой активности и фазу длинной воны, идентифицируемых на основе опережающих макроэкономических показателей, с вероятностью и глубиной (величиной девальвации) валютного колапса в странах, проводящих политику фиксированного и квазификсированного обменного курса. При этом не дожна ставиться задача точного определения времени развёртывания кризиса. На основе этой модели может быть построена вероятностная функция кризиса. Последняя дожна использоваться для определения глубины хеджинга длинных позиций по потенциально кризисной валюте. [Одной из основных проблем при этом выступает не сам математический аппарат, а достоверность используемых в анализе статистических данных. Многие развивающиеся страны, которые наиболее подвержены валютным кризисам на настоящем этане эволюции мировой экономической системы, не могут гарантировать корректность национальной статистики. Одним из направлений анализа дожен стать поиск косвенных индикаторов (например, данные о сбыте дорогих товаров длительного пользования, предоставляемые торгующими организациями), которые, во-первых, свидетельствуют о величине реальных располагаемых доходов (что позволяет оценить реальную величину ВВП), и, во-вторых, могут быть проверены независимыми исследователями. Важным статистическим источником выступают также данные международных финансовых и исследовательских организаций.
Вопрос хеджинга процентного риска в странах с фиксированным и квазпфикеированпым обменным курсом национальной валюты также может стать темой отдельного диссертационного исследования.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Мадорский, Евгений Леонидович, Санкт-Петербург
1. Инструкция ЦБ РФ №16 от 16.07.1999 О порядке ведения упономоченными банками счетов нерезидентов в валюте Российской Федерации.
2. Инструкция ЦБ РФ №41 от 22.05.1996 Об установлении лимитов открытой валютной позиции и контроле за их соблюдением упономоченными банками Росс и iic кой Федерации.
3. Указание ЦБ РФ №357-У от 23.09.1998 О мерах но допонительному ограничению валютных рисков кредитных организаций, связанных с конверсионными операциями против российских рублей.
4. Ьнылегень банковской статистики ЦБ РФ. №8 - 1998.
5. Бюлетень банковской статистики ЦБ РФ. №9. - 1998.
6. Аникин А.В. Валютный кризис на Западе. М.: Наука. - 1975.
7. Атлас З.В. Инфляция и валютный кризис в Англии после второй мировой войны. -М.: Госфиниздат. 1949.
8. Балабанов И.Т. Валютный рынок и валютные операции в России. М.: Финансы и статистика. - 1994.
9. Барышников А.С. Валютные операции и валютные риски. С-Пб, 1995. К). Годовые отчёт ы ОАО Банк Санкт-Петербург за 1993-95 гг.
10. ГГврейсков А.В. Курсы капиталистических валют в условиях инфляции и кризиса платёжного баланса: Автореферат кандидатской диссертации. М., 1953.
11. Закономерности экономического роста: Анализ зарубежного опыта. С-Пб.: -Издательство С.-Петербургского Университета. - 1992.
12. Де Ковни III., Такки К. Стратегии хеджирования. М.: Инфра-М. - 1996.
13. Кондратьев Н.Д., Опарин Д.И. Большие циклы конъюнктуры: Доклады и их обсуждение в Институте экономики. М., 1928.
14. Мировые экономические кризисы. Академия Наук СССР. Институт мирового хозяйства и мировой политики/Под общей ред. акад. Е. Варга. М.: Государственное финансовое издательство. - 1939.
15. М. Портер. Международная конкуренция: кокурентнме преимущества стран. М.: Международные экономические отношения. 1993.
16. Смыслов Д.В. Кризис современной валютной системы капитализма и буржуазная политическая экономия. М.: Наука. - 1979.
17. Теория и практика валютного дилинга. М.: Финансист. - 1996.
18. У. Ф. Шарп. Г. Дж. Александер, Дж. В. Бэйли. Инвестиции. М.: Инфра-М. -1997.
19. Ширинская Е.Б. Операции коммерческих банков: российский и зарубежный опыт. М.: Финансы и статистика. 1995
20. Коммерсантъ-Власть 1998. -№ 45.22. Эксперт,- 1999.-№ 1-2.23. Дело. №8. - 1998.
21. Коммерсантъ-Daily. 19.11.1998.
22. Коммерсантъ-Daily. 11.02.1999.
23. C. Corsetti, P. Pesenti and N. Roubini. What caused the Asian currency and financial crisis? 1998. - Ссыка на домен более не работает~nroubini/asia/AsiaHomepage.html.
24. Credit Suisse. Guide on Foreign Exchange and Money Market. Switzerland. - 1992. 31.1). Diamond and P. Dybvig. Bank Runs, Deposit Insurance, and Eiquidity//.lournal of Political Economy. - June 1983.
25. A. Drazen. Political Contagion in Currency Crisis//Mimeo. March 1998. -hllp./Avww. bsos.umd.edu/econ/Drazen/ciedrp.htm.
26. The East Asian Miracle: Exonomic Growth and Public Policy. Published for the World Bank by Oxford University Press. 1993.
27. Economic report of the President, 1998. Appendix BЧStatistical tables relating to income. employment, and production.1.ltp: //www. gpo.ucop.edu/catalog/erp98appenb. html.1.142
28. Exchange rate fluctuations and Asian responses: Growth stratesv in the ae of globalimoney. 1996.
29. H. f. Fama. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work/VJournal of Finance. Volume 25. - 1970.
30. R. Flood and P. Garber. Collapsing exchange rate regimes: some linear examples// Journal oflnternational Economics. September 1984.
31. J. Frankel and A. Rose. Currency crashes in emerging markets: An empirical treatment//
32. Journal of International Economics. November 1996.
33. C. (i. Gaddy and B. W. Ickes. Beyond a bailout: Time to face reality about Russia's
34. J^ "Virtual Economy" 1998. Ссыка на домен более не работаетfp/articles/gaddy/gaddiek 1 .htm.4011. I lotelling. The Economics of Exhaustible Resources//.!ournal of Political Economy. -April 1931.
35. The Institute of International Finance. Regional overview: Eatin America. Inter-American Development Bank Annual Meeting. March 1999.
36. International Financial Statistics//Supplcment series (Supplement on price statistics). -International Monetary Fund.- 1981. No. 2.
37. International Financial Statistics//Supplement series (Supplement on trade statistics). Ч International Monetary Fund. 1982. - No. 4.
38. International Financial Statistics//Supplement series (Supplement on balance ofpayments). International Monetary Fund.- 1984. - No. 7.
39. International Financial Statistics//Supplement series (Supplement on economic indicators). International Monetary Fund. - 1985. - No. 10 .
40. B. Kavangh. Calling the "Price Drop". 1999. Ссыка на домен более не работаетmytha.html.
41. P. Kjugman. A model of Balance-of-Payments Crisis//Journal of Money, Credit and Banking. November 1979.
42. P. Krugman. Currency crises//Mimeo. October 1997. -Ссыка на домен более не работаетkrugman/www/crises.html.
43. M. Miller and F. Modigliani. The Cost of Capital, Corporation of Finance, and the Theory of Investment//American Economic Review. June 1958.5011. Minskv. The Modeling of Financial Instability: An Introduction. Modelling and1. Simulation. 1974.
44. II. Minsky. The Financial Instability Hypothesis: A Restatement. Thames Papers on Political Fxonomv. - 1978.
45. I. Mulh. Rational Expectations and the Theory of Price Movements//Eeonometrica. Ч 1961. Volume 29.
46. M. Obstfeld. Rational and Self-Fuinilling Balance-of-Pavments CrisesZ/American Economic Review. March 1986.
47. I. Sachs. Self-inflicted Wounds//Financial Times. 22 January 1999.
48. S. Salant and F). Henderson. Market anticipation of government policy and the price of gold//Journal of Political Economy. August 1978.
49. Swiss Bank Corporation. Foreign Exchange and Money Market Operations. -Switzerland. 1987.
50. The Economist. 1998. March 7.
51. The Economist. 1998. - August 1.
52. The Economist. 1998. - October 3.
53. The Economist. 1998. - November 14.
54. The Economist. 1999. - February 20.1. Ресурсы Internet:
55. Web-site Нанка Бразилии: Ссыка на домен более не работаетp>
56. Web-site Банка Мексики: Ссыка на домен более не работаетp>
57. Web-site Банка Negara (Центральный Банк Малайзии): Ссыка на домен более не работаетp>
58. Web-site Банка России: Ссыка на домен более не работаетp>
59. Web-site Банка Таиланда: Ссыка на домен более не работаетp>
60. Web-site Банка Южной Кореи: Ссыка на домен более не работает/www.bba.org.uk.
61. Web-site Министерства финансов и Казначейства Мексики: Ссыка на домен более не работаетp>
62. Web-site Мирового Банка: Ссыка на домен более не работаетp>
63. Web-site Международного Валютного Фонда: Ссыка на домен более не работаетp>
64. Web-site Организации Экономического Сотрудничества и Развития: Ссыка на домен более не работаетp>
65. Web-site Центрального Бюро Статистики Индонезии: Ссыка на домен более не работаетp>
66. Web-site Чикагской Товарной Биржи Ссыка на домен более не работаетp>
67. В приложении рассматриваются наиболее известные валютные кризисы за период с начала XVIII века.з1. КРИЗИСЫ В ЭПОХУ МЕТАЛИЧЕСКОГО СТАНДАРТА
68. ОПЕРАЦИИ ДЖОНА ЛОУ (1716-20)