Механизмы формирования валютных кризисов на развивающихся рынках тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Шпрингель, Виктор Кимович |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2003 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Механизмы формирования валютных кризисов на развивающихся рынках"
На правах рукописи
Шпрингель Виктор Кимовнч
МЕХАНИЗМЫ ФОРМИРОВАНИЯ ВАЛЮТНЫХ КРИЗИСОВ НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ
Специальность 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит
Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Москва-2003
Работа выпонена в Государственном университете - Высшей школе экономики.
Научный руководитель - к.э.н., профессор Солодков Василий Михайлович
Официальные оппоненты:
д.э.н., профессор Хандруев Александр Андреевич
к.э.н., Дудкин Алексей Григорьевич ......
Ведущая организация: Институт мировой экономики и международных отношений (ИМЭМО) РАН
Защита состоится л 4 декабря 2003 года в 14 часов 00 мин. на заседании диссертационного совета Д 212.048.02 в Государственном университете - Высшей школе экономики по адресу: 101990, Москва, ул. Мясницкая, д.20, ауд. 311.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета Высшей школы экономики
Автореферат разослан л 3 /С&^МЯ 20031
Ученый секретарь $ /
диссертационного совета, д.э.н. *Смирнов С.Н.
-Д \7Ъ\-7
Общая характеристика работы
Актуальность темы исследований
Современный финансовый рынок отличает значительная нестабильность, проявляющаяся, в том числе, и в виде роста количества валютных и банковских кризисов. В наибольшей степени от них страдают развивающиеся рынки: развивающиеся страны и страны с переходной экономикой. Массированный вывод капитала инвесторами (как иностранными, так и национальными) способен крайне быстро обрушить финансовые системы этих стран, привести к спаду производства, росту инфляции, социальным потрясениям.
Способность развивающихся стран и стран с переходной экономикой противостоять внешним шокам вследствие узости финансовых рынков, слабой диверсификации экспорта, низкой эффективности рыночных институтов крайне мала. Власти медленно адаптируются к процессам глобализации товарных и финансовых рынков, и очень часто оказываются не в состоянии разработать надежные формы регулирования и контроля движения капитала, а также приспособить бюджетную и денежно-кредитную политику к современным реалиям.
В России, в отличие от стран Латинской Америки не сформировалась самостоятельная научная школа, занимающаяся изучением механизмов финансовых кризисов, и ощущается явный дефицит исследований по данной тематике (исключение составляют работы В. Голосова, Л. Федякиной, В. Солодкова, Б. Гурвича и Р. Энтова). В результате этого российский кризис 1998 года изучен гораздо хуже, чем кризисы в Мексике в 1994 году или азиатских странах в 1997 году, и анализ механизмов его формирования представляет значительный интерес.
Цель задачи исследования.
Целью настоящей работы является изучение механизмов формирования валютных кризисов, произошедших на развивающихся рынках в 1970-1990-х гг., включая российский кризис 1998 года. В соответствие с этим ставились и решались следующие задачи:
выявление общих для всех развивающихся рынков, а также специфичных для каждого региона и периода времени механизмов формирования валютных кризисов;
оценка вклада различных внешних и внутренних факторов в формирование кризисов;
определение роли структуры дога в обеспечении устойчивости финансовой .системы развивающихся стран и государств с переходной экономикой;
выявление особенностей российского финансового кризиса, оценка его воздействия на экономику страны;
разработка модели валютного кризиса, способной объяснить события на российском финансовом рынке в 1990-е годы.
Объект исследования - финансовый рынок развивающихся стран и стран с переходной экономикой.
Предметом исследования являются экономические отношения на международном финансовом рынке и рынках развивающихся стран и стран с переходной экономикой.
Теоретической и методологической основой диссертационной работы являются материалы российских и зарубежных исследователей. В работе использованы нормативные, статистические и информационно-аналитические материалы МВФ и Всемирного банка, правительств и Центральных банков разных стран, рейтинговых и информационных агентств.
В качестве инструмента исследования используются классические и современные эконометрические методы, а также методы математического моделирования экономических процессов. Кроме того, для решения задач, ставящихся в работе, привлекаются общенаучные принципы познания - диалектический, системный, метод исторических аналогий, позволяющие рассмотреть изучаемые процессы в динамике, выявить имеющиеся противоречия в развитии экономических систем.
Научная новизна работы
В результате проведенного исследования были получены следующие результаты, характеризующие новизну и значимость диссертационной работы:
1. Определены общие факторы формирования валютных кризисов: переоцененность национальной валюты, неблагоприятное изменение конъюнктуры основных для страны товарных рынков, низкая обеспеченность денежной массы валютными резервами, слабость банковской системы, высокая внешняя задоженность, рост процентных ставок на международном финансовом рынке, низкие темпы роста экономики.
2. Выявлены существенные различия в механизмах формирования валютных кризисов в странах Латинской Америки в 1980-е гг. и странах Восточной Азии в 1997 году. Разные пути генезиса кризисов обуславливались, в первую очередь, различиями в стратегии развития (импортозамещающая модель в первом случае и экспортно-ориентированная - во втором) и степени участия государства в экономике (преобладание государственного сектора в латиноамериканских странах и преимущественно частное производство в азиатских странах).
; 1 С- 'г..
3. С помощью оригинальной математической модели показано, что основным фактором российского финансового кризиса стало совмещение рестриктивной денежной политики с бюджетной экспансией. Рост внутреннего дога происходил как вследствие дефицита бюджета и высокой стоимости заимствований, так и в силу преобладания в его струюуре краткосрочных обязательств. Одновременно, в результате ограничения денежного предложения и замещения
i инвестиций государственными расходами снижались объемы производства и доходы бюджета.
В результате этих взаимосвязанных процессов затраты на обслуживание дога превысили на определенном этапе возможности федерального бюджета.
4. Выявлены причины разной реакции финансовых систем развитых и развивающихся стран на увеличение ставок процента денежными властями для защиты национальной валюты от атак спекулянтов. Показано, что возможности защиты валютного курса с помощью ограничения денежного предложения зависят, прежде всего, от величины и дюрации внутреннего дога. Чем ниже объем договых платежей по отношению к доходам бюджета и чем меньше доля краткосрочных обязательств в структуре дога, тем выше вероятность того, что с помощью ограничительных мер власти сохранят стабильность финансовой системы. ' -
Теоретическая значимость работы состоят в выявлении факторов валютных кризисов на развивающихся рынках и их вклада в формировании кризисной ситуации на российском финансовом рынке в 1998 году. Предложенная в работе модель может быть использована для прогнозирования'возможности возникновения валютного кризиса как на российском рынке, так и на финансовых рынках других стран.
Практическая значимость работы состоит в том, что полученные в ходе диссертации результат могут быть использованы при формировании экономической полигики государства, а также при выборе механизмов регулирования валютного рынка и банковской системы страны. Отдельные положения работы могут использовать банки и другие финансовые институты в практических целях, в частности, для создания системы мониторинга ситуации на валютном рынке и определения региональных и страновых лимитов.
Апробация работы
Основные выводы и результаты исследования доложены на научно-практических семинарах Роль банков в развитии российской экономики (ДИЕ РАН №71, 2000 год) и Проблемы анализа и управления рисками в деятельности кредитных организаций (2001 год), где получили позитивную оценку специалистов. Материалы диссертационной работы
использованы для подготовки курсов лекций Управление финансовыми рисками и Теория и
практика финансовых кризисов, читающихся в ГУ-ВШЭ. Публикации
Основные положения диссертации изложены в 4 работах (2 статьи и 2 доклада на л
конференциях) общим объемом 2,4 пл.
Структура работы 4
Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, заключения и списка используемой литературы.
Оглавление диссертации ,
Введение
Глава 1. Современный взгляд на проблему возникновения валютных кризисов
1.1. Теоретические подходы к анализу валютных кризисов
1.2. Эмпирические исследования факторов возникновения валютных кризисов
Глава 2. Последствия шоков на международном рынке капитала для экономики и финансовой системы развивающихся стран и стран с переходной экономикой
2.1. Динамика и структура экспорта капитала на развивающиеся рынки. Механизмы образования внешней задоженности
2.2. Последствия притока капитала для национальной экономики
2.3. Валютные кризисы на развивающихся рынках и их экономические последствия Глава 3. Механизмы формирования российского валютного кризиса
3.1. Развитие экономики России в предкризисный период
3.1.1. Фазы развития экономики России в 1990-е годы
3.1.2. Динамика государственного дога
3.1.3. Функционирование банковской системы России в предкризисный период. Взаимосвязь событий на валютном рынке и в банковской системе
3.1.4. Роль внешних факторов в формировании российского финансового кризиса
3.2. Моделирование валютного кризиса
3.2.1. Общая модель валютного кризиса
3.2.2. Модель российского валютного кризиса
3.3 Воздействие валютного кризиса на состояние российской экономики. Оценка возможности возникновения нового валютного кризиса Заключение Список литературы.
Основные положения диссертации
Во введении обоснована актуальность выбранной темы, сформулированы цель и задачи исследования, определены объект и предмет исследования, а также изложены новизна, теоретическая и практическая значимость работы.
Глава 1. Современный взгляд на проблему возникновения валютных кризисов.
Рост числа валютных кризисов в 1970-1990-е гг. предопределил увеличение интереса к изучению причин их формирования. Исследования развивались по двум направлениям: 1) выработка теоретических моделей кризисов; 2) поиск индикаторов кризисов.
Существующие теории валютных кризисов Можно разделить на две группы: модели первого поколения и' модели второго поколения. 'Модели первого поколения (наиболее i известкая из Них - модель Кругмана)1 показывают каким образом длительная денежно-
кредитная и/йли' бюджетная экспансия могут вызвать валютный кризис. Рост денежной массы и бюджетных расходов в условиях фиксированного валютного курса приводит к ухудшению внешнеторгового баланса и истощению валютных резервов, что заставляет государство девальвировать валюту. Они, как показывают результаты тестов, хорошо подходят для объяснения кризисов 1970-1980-х гг. и слабо - для анализа механизмов кризисов 1990-х годов.
В моделях второго поколения кризис рассматривается как переход к худшему (по Парето) равновесию. Данные модели делятся, в свою очередь, еще на три группы: модели самосбывающихся ожиданий (macroeconomic feedback models), модели ликвидности (liquidity models) и модели асимметрии информации (models of information acquisition).
Модели самосбывающихся ожиданий (модель Обстфеда)2 успешно применялись для объяснения кризисов начала 1990-х гг. в развитых странах. Согласно им рост ожиданий девальвации или дефота в силу ухудшения состояния экономики и/или внешних факторов приводит к переоценке доходности вложения средств. Последнее провоцирует мгновенную продажу активов В национальной валюте и перевод средств в иностранную валюту. В моделях ликвидности (модели Сккса, 'Торнела и Веласко; Родрика и Веласко)3 показывается, что причиной кризиса может стать дисбаланс между активами и обязательствами государства и/или частного сектора по срокам. Ключевыми факторами риска в соответствии с ними оказывается недостаточное покрытое платежей по догу доходами и резервами государства, а также проблемы в банковском секторе. Модели асимметрии информации (Банерджи; Эвери и
1 Cm. Krugman P. A model of balance-of-payments crises // J. of Money, Credit and Banking - 1979. -№11.-C. 311-325.
2 Cm. Obstfeld M. Rational and self-fulfilling balance of payments crises // American Economic Review - 1986. -№76(1).-C. 72-81.
3 Cm. Sachs J., Tornell A., Velasco A. Financial crises in emerging markets : The lesson from 1995 // NBER Working Papers -1996. - № 5576; Rodrik D., Velasco A. Short-term capital flows // NBER Working Papers -2000.-№7364.
Земски)1 предполагают возможность цепного поведения, то есть воздействия решений первых инвесторов на поведение остальных. Такое поведение инвесторов приводит к концентрации покупок и продаж активов в одном определенном сегменте, что способствует росту волатильности рынка. Модели ликвидности и модели асимметрии информации успешно применялись для объяснения кризисов в Мексике в 1994-1995 гг. и в странах Восточной Азии в 1997 году, где девальвации валюты обычно предшествовала паника на финансовом рынке, и отмечася дисбаланс между активами и обязательствами частного сектора и государства по валютам и срокам.
Способность предложенных моделей адекватно объяснить лишь ограниченное число кризисов указывает как на отсутствие универсализма у моделей, так и на значительные различия между кризисами с точки зрения формирования.
Одновременно происходил поиск факторов валютных кризисов и с помощью эконометрических методов. В настоящее время разработано три разных подхода к их определению.
Первый подход базируется на использовании метода наименьших квадратов. С его помощью было показано, что риск возникновения кризиса тем больше, чем ниже уровень покрытия золотовалютными резервами денежной массы (М2), чем больше переоценена в реальном выражении национальная валюта и чем выше в предшествующие годы были темпы роста задоженности частного сектора.
Метод сигналов, предложенный Камински, Лизондо и Рейнхарт,2 позволяет обнаружить показатели, свидетельствующие о возможности наступления кризиса в течение следующих 24 месяцев (система ранних индикаторов). Авторы показали, что в качестве ранних индикаторов кризиса могут выступать высокий по отношению к ВВП внутренний кредит, снижение экспорта, переоцененность валюты в реальном выражении, рост ставок процента на международном рынке капитала, слабое покрытие резервами краткосрочных обязательств, спад производства. Кроме того, валютный кризис в одной стране повышает вероятность кризиса в других странах (эффект заражения), Камински и соавторами было также обнаружено, что
1 Cm. Baneijee A. A simple model of herd behavior // Quarterly J. of Economics - 1992. - № 107(4). - C. 797818; Avery C., Zemsky P. Multidimensional uncertainty and herd behavior in financial markets // American Economic Review - 1998. - № 78. - C.724-748.
2 Cm. Kaminsky G., Lizondo S., Reinhart C. Leading indicators of currency crises // IMF Staff Papers - 1998. -№45(1)-C. 1-48.
валютные и банковские кризисы 1990-х гг. имели близкие по составу наборы ранних индикаторов, - то есть формировались под влиянием примерно одних и тех же факторов.
Третий подход - вероятностный метод (Демиргук-Кунт и Детражиа)1 - позволяет оценить влияние различных факторов на вероятность возникновения кризиса. Полученные при его применении результаты в целом совпадают с результатами, полученными при 4 использовании двух других методов. Кроме того, метод позволил статистически показать, что
кризисы 1970-1980-х и 1990-х годов имеют различную природу.
Более развернутый ответ-на вопрос, в чем различия валютных кризисов 1970-1980-х и 1990-х гг. в плане механизмов формирования и влияния на экономику и финансовую систему, и какое влияние рост трансакций на международном финансовом рынке оказал на национальные экономики, можно поручить лишь при рассмотрении путей формирования отдельных кризисов.
Глава 2. Последствия шоков на международном рынке капитала для экономики и финансовой системы развивающихся стран и стран с переходной экономикой.
Во П половине XX века произошел резкий рост объемов операций на международном финансовом рынке. Одновременно произошел сдвиг в структуре потоков капитала в сторону краткосрочных портфельных инвестиций. Он был обусловлен, прежде всего, желанием инвесторов снизить кредитные и валютные риски. Донорами капитала обычно выступали развитые страны, а реципиентами - развивающиеся страны. Приток капитала приводил к росту внешнего дога стран-реципиентов. Скорость аккумуляции дога сильно зависела от дюрации дога и процентных ставок по займам. Увеличение доли краткосрочных займов и рост процентных ставок на развитых рынках приводили к ускорению роста задоженности.
Исходя из распределения задоженности между частным и государственным сектором, страны-дожники можно разделить на две группы.-Для первой группы, в которую входит большинство латиноамериканских, африканских государств, Россия и страны СНГ, характерна концентрация большей (80% и более) части внешней задоженности в руках государства. Для второй - в которую можно включить страны Восточной Азии, Восточной Европы, а также ряд государств других регионов - характерна высокая задоженность частного сектора, в то время как объем дога правительства относительно невелик.
' Cm. Demirguc-Kunt A., Detragiache E. The determinants of banking crisis in developing and developed countries // IMF Staff Papers -1998. - № 45(1). - C. 81-109.
Сравнительный анализ экономического развития стран двух данных групп позволяет сделать вывод о том, что накопление внешней задоженности частным сектором выгоднее, чем аккумуляция дога правительством. Это связано с тем, что частный сектор расходует большую часть привлеченных средств на финансирование инвестиций, что приводит к росту экономического потенциала страны. Правительства развивающихся стран, наоборот, часто тратят внешние займы на цели потребления или под держки неэффективных производств.
Эффективность использования внешних займов также зависит от того, в какие сектора экономики направляются привлеченные средства. Более выгодно в плане обеспечения стабильности экономики и финансового рынка направление средств на развитие экспортных производств, гарантирующих доход в иностранной валюте.
Негативное воздействие притока капитала на экономику не исчерпывается проблемами, связанными с бременем обслуживания внешнего дога. Масштабный приток капитала приводит к формированию значительных дисбалансов в финансовой системе страны-реципиента. Во-первых, приток иностранных средств вызывает рост денежной массы, что ведет к увеличению темпов инфляции. Во-вторых, он приводит к реальному удорожанию национальной валюты, таким образом, формируя потенциал для дальнейшего валютного кризиса. В-третьих, приток капитала вызвывает увеличение зависимости национальной экономики от внешних шоков вследствие роста финансовых потоков между страной и внешним миром. Кроме того, следует отметить, что в странах, где функцию посредника между иностранным капиталом и местным бизнесом выпоняет банковская система, процесс накопления внешнего дога сопровождается ростом "плохих" банковских кредитов, увеличением уровня риска банковских операций и т.д.
Анализ развития различных стран, относящихся к группе развивающихся рынков, подтверждает сделанную на основе анализа существующих теоретических и эмпирических моделей гипотезу о разной природе кризисов 1970-1980-х и 1990-х годов. Механизмы формирования кризисов в значительной степени связаны со структурой задоженности: причины и последствия кризисов были разными в случаях, когда основным заемщиком являлось государство, и когда - частный сектор.
Кризисы в латиноамериканских и африканских странах в 1980-е гг., где основным акцептором иностранного капитала являлось госудаство, стали результатом комбинации ошибок во внутренней экономической политике и экономического спада в развитых странах. Основным внутренним фактором кризиса выступала бюджетная и денежно-кредитная
экспансия, приведшая к росту инфляции, реальному удорожанию валюты и через это к снижению внешнеторгового профицита. Одновременно рецессия в США и Западной Европе обусловила, с одной стороны, сокращение спроса на сырьевые товары, являвшиеся основой ' экспорта латиноамериканских и африканских стран, а, с другой, увеличение (за счет
сопровождавшего рецессию роста процентных ставок) стоимости обслуживания дога. I Проблема обслуживания внешнего дога решалась с помощью корректирующей
внешнеторговый баланс девальвации национальной валюты. Для попопонения бюджета широко применяся сеньораж, ведший к ускорению инфляции. При этом спад производства не был значительным, поскольку девальвация повышала конкурентоспособность местных товаров на внутреннем и внешнем рынке. Валютный кризис слабо воздействовал и на состояние банков, поскольку те не были связаны с договыми платежами.
Во время мексиканского кризиса 1994-1995 гт. события в банковском секторе и на валютном рынке были тесно переплетены между собой. Наблюдася масштабный приток капитала в страну по частным каналам в начале 1990-х гг., приведший к сдвигу в структуре задоженности в пользу негосударственного сектора. При этом абсорбционные возможности экономики были невелики: рост инвестиций не привел к адекватному изменению объемов производства, но вызвал ускорение инфляции и реальное удорожание национальной валюты. Одновременно он привел к росту банковских кредитов плохого качества.
Механизм развертывания мексиканского кризиса может быть представлен следующим образом. Стагнация производства, высокий торговый дефицит, бюджетные проблемы, рост просроченной задоженности банков заставили инвесторов переоценить риски вложения средств и начать вывод средств. Желая минимизировать негативное влияние оттока капитала, Банк Мексики увеличил объем внутреннего кредита, тем самым, снизив обеспеченность денежной массы резервами. В результате, риск вложений вырос, и темпы оттока капитала увеличились, сделав для государства защиту песо невозможным.
Во время азиатского кризиса 1997-1998 гг. события в банковском секторе также сыграли важную роль в формировании валютного кризиса. В отличие от латиноамериканских государств страны Восточной Азии не имели сильно переоцененных национальных валют, а л также дефицитных бюджетов. Объем внешнего дога у них был сравнительно невелик, а темпы
роста ВВП были одними из самых высоких в мире.
Проведенный анализ позволяет сделать вывод, что основной причиной азиатского кризиса являлась договая политика банков и корпораций. Для финансирования инвестиций компании самостоятельно или через связанные банки привлекали краткосрочные займы в иностранной валюте, являвшиеся дешевыми источниками фондов в условиях фиксированного или квазификсированного курса (adjustable peg). Ухудшение конъюнктуры внешних рынков в середине 1990-х гг. привели к возникновению сложностей с обслуживанием договых платежей. Атака на национальные валюты генерировалась оттоком средств нерезидентов, размещенных на финансовых рынках, а также покупкой иностранной валюты банками и корпорациями в целях осуществления договых платежей. Продажа финансовых активов нерезидентами одновременно обесценивала активы банков, делая тех неплатежеспособными.
Начавшись в Таиланде, кризис быстро перекинуся на другие страны региона. Высокая скорость распространения кризиса была связана с политикой международных инвесторов: испытывая дефицит надежной информации, они сворачивали вложения в странах, расположенных к очагу кризиса близко географически, или связанных с ним торговыми связями. Характерной особенностью азиатского кризиса являся также значительный спад производства, что было связано с резким сжатием банковского кредитования реальной экономики, в то время как инфляционное влияние кризиса было сравнительно невелико. Кризис был преодолен достаточно быстро за счет активизации государственного вмешательства в экономику и проведения необходимых структурных реформ.
Анализ различных валютных кризисов показал, что российский финансовый кризис 1998 года наиболее близок по механизмам формирования к кризисам в латиноамериканских странах в 1980-е годы. Однако эта гипотеза нуждалась в допонительной проверке, для чего мы провели детальный анализ причин и последствий российского финансового кризиса.
Глава 3. Механизмы формирования российского валютного кризиса
Вслед за событиями в Восточной Азии кризис потряс российский финансовый рынок. Произошедший в августе 1998 года кризис поразил валютную и банковскую систему, а также обусловил замораживание платежей правительства по значительной части дога.
Проведенный нами анализ показывает, что российский кризис стал закономерным итогом развития экономики и финансовой системы страны в предшествующий период. Главную роль в нем сыграли ошибки российских властей в проведении налогово-бюджетной и
денежно-кредитной политики, выразившиеся в совмещении рестриктивной дёнеЬсно-кредитной политики с бюджетной экспансией.
Переход российской экономики на рыночные рельсы в начале 1990-х гг. оказася в силу ' ряда обстоятельств чрезвычайно болезненным. Многие из поставленных в начале периода
рыночных реформ задач решить не удалось. ^ Во-первых, российскому правительству не удалось создать эффективную бюджетную
систему. Дисбаланс между доходами и расходами правительства обусловил существование постоянного бюджетного дефицита, для финансирования которого сначала использовася сеньораж, а затем - краткосрочные займы в национальной валюте. Поскольку возможности национальных инвесторов были невелики, стоимость заимствований оказалась очень высокой. Предпринятая в 1996-1997 гг. попытка снижения стоимости займов за счет привлечения иностранных инвесторов привела к усилению зависимости экономики от шоков на международном рынке капитала.
Масштабные заимствования государства приводили к сокращению инвестиционной активности предприятий. Данный вывод подтверждается результатами регрессионного анализа: спрос на кредиты со стороны реального сектора негативно зависел от разности мейкду ставкой процента по кредиту и доходностью ГКО:
In (С,) = 3,85* + 0,34* In (Qt) - 0,074* In (Rc, - Rpi,) + 0,66* (H./Q,) -
- 0,056* In (Zd + 0,034* DUMMY П,1 (1)
R2 = 0,85; F- статистика = 28,4; DW = 1,41
где С - реальная величина кредитов хозяйству и населению, Q - объем реального ВВП, Rc - процентная ставка по кредитам в рублях, Rpi - доходность портфеля, состоящего на 50% из банковских депозитов и 50% из ГКО-ОФЗ, Н- реальная денежная аза, Z - реальная дебиторская задоженность по 4 секторам экономики и DUMMY II - переменная, принимающая значение 1, если реальный ВВП превышал в течении 3 предшествующих месяцев значение за предыдущий год, и 0 в остальных случаях, t - обозначение периода.
Во-вторых, применявшаяся с 1995 года в целях борьбы с инфляцией рестриктивная денежно-кредитная политика приводила к вытеснению денег в системе расчетов бартером и |> суррогатами, что негативно влияло на уровень производства и собираемость доходов в бюджет.
' Одна звездочка указывает, что коэффициент при экзогенной переменной значим при 95% уровне значимости (по I-статистике), две Ч при 90% уровне значимости.
Связанная с политикой ограничения денежного предложения низкая монетизация ВВП предопределяла зависимость валютного курса от изменений объемов притока капитала.
В-третьих, отказ государства от проведения структурных реформ в экономике, а также неспособность банковского сектора эффективно перераспределять финансовые потоки привели л
к колапсу перерабатывающих отраслей и обусловили зависимость российского экспорта от состояния сырьевых рынков. Как показывает регрессионный анализ, основными ^
детерминантами сальдо внешнеторгового баланса (1ЧХ) страны в 1996-1998 гг. являлись объем производства (0), цены на нефть (Р), а также реальная стоимость рубля (в):
1п 1МХ, = 18,4* - 1,86+* 1п 8м + 1,55* 1п Р,- 1,6** 1п 0,., (2)
й3 = 0,83; Р-статистика = 33,55; = 1,94
Основной вклад в величину внешнеторгового профицита вносила цена на нефть на мировом рынке. Это во многом объясняет, почему произошедшее в конце 1997 года падение цен на нефть так сильно повлияло на состояние платежного баланса и бюджета страны.
В целях подтверждения нашей гипотезы о возможности генерации кризиса совмещением рестриктивной денежной политики с бюджетной экспансией была предложена оригинальная модель, базирующаяся на не расположенности инвесторов к риску, рациональном характере ожиданий и несовершенной мобильности капитала. Она предполагает, что мировая экономика состоит из двух стран (-1,2). Курсы валют определяются исходя из соотношения спроса и предложения. Сальдо торгового баланса обеих стран равно нулю. Правительства являются единственными эмитентами на рынке, причем дог номинирован в национальной валюте. Доходность по обязательствам устанавливается властями. Вторичного рынка государственного дога не существует: ценные бумаги приобретаются инвесторами и держатся до погашения.
Дог правительства первой страны - абсолютно надежен, в то время как для обязательств второй страны характерен отличный от нуля риск дефота. Размещая единицу денежных средств в ценные бумаги первой страны, инвестор гарантированно получит е ^ . где Л'- доходность обязательств первой страны. От вложений в дог второй страны
инвестор получит х е , где 8( - обменный курс и Я, - доход по данным обязательствам, с
вероятностью (1-фО,1 или I (текущая стоимость дисконтированных платежей правительства в ^
1 Значение ф, определяется инвесторами в зависимости от соотношения внутреннего дога и налоговых
доходов правительства.
случае дефота), где /<1, с вероятностью <>1 (ф е [0;1]). Размещая средства в обязательства второй страны, инвестор, кроме того, подвергается риску обесценивания ее национальной валюты (Е1 = В силу слабости национальных инвесторов весь дог второй страны
распределен между иностранными инвесторами и ее Центральным банком.
Из предположения о несовершенной мобильности капитала на международном финансовом рынке следует, что величина притока средств на рынок второй страны (С^) будет положительно зависеть от разности между ожидаемыми доходностями вложения средств в ее обязательства и обязательства первой страны:
Положительный приток капитала приводит к удорожанию национальной валюты или замедлению темпов ее девальвации (скЛЙ <0):
, ~~г х[Чх(1-/)-Х, -а/?,*],где з2>0.2 (4)
Модель также использует предположение, что инвесторы доверяют государству, пока отношение дога к доходу не достигнет критического уровня. Отказ инвесторов от рефинансирования дога приводит к дефоту правительства. Соответственно, риск дефота {ф,) будет оцениваться инвесторами тем выше, чем ближе соотношение затраты на обслуживание дога - бюджетные доходы к критическому уровню (1Л):
где т - ставка налогообложения, 5 - доля внутреннего дога, рефинансируемая каждый момент времени (0 < 5 < I),3 Р, - индекс цен, У( - реальный ВВП, 1/к - специфичный для каждой страны критический уровень (к > 0), оцениваемый инвестором рационально.
Государство привлекает средства как в целях обслуживания накопившейся задоженности, так и в целях финансирования текущего бюджетного дефицита. Исходя из этого, динамика дога будет описываться следующим уравнением:
1 Величина коэффициента gl определяется предпочтениями инвесторов. Денежные власти могут влиять на нее только косвенно.
2 Предполагается, что параметр g2 - константа.
3 С экономической точки зрения 8 - это величина, обратная дюрации рынка внутреннего дога.
где С1 Ч это часть прироста дога, определяемая величиной текущих , расходов на обслуживание бюджетного дефицита.
Прологарифмировав уравнения (6) и (7) и взяв производную по времени, получим уравнение динамики ожидаемой инвесторами вероятности дефота правительства:
где - темп инфляции, у( - темп прироста реального ВВП.
Кроме того, предполагается, что темп инфляции линейно связан с темпом обесценивания национальной валюты (т^ = Рт + ргЕ^ Рг>0), а темп прироста реального ВВП обратно зависит от величины реальной процентной ставки (у! = У1 - У2 х (ЯггяО) У\ и уг > 0).
Объединив уравнения (4) и (7), и введя отмеченные выше предположения о характере динамики инфляции и ВВП, получим искомую модель:
Ф, =1с, +Д, - А - А*, ~У\ - А-А*.)]* А.
а ,, , отВ системе (8) финансовый кризис реализуется через скачок валютного курса или достижение соотношением затраты на обслуживание дога - бюджетные доходы критического уровня (Ф1 = 1).
Анализ показывает, что в системе (8) может существовать или одна, или ни одной точки равновесия. Когда в : системе отсутствует точка равновесия (случаи
Ч-ЧЧЧ'г> н" <0 и Ч-ЧЧЧ> 1), достижение желательного Ах(1 + Д,-0- , ргх(\+Л,-1)
для правительства результата - уменьшения ожидаемой инвесторами1 вероятности Дефота и темпа девальвации национальной валюты, - невозможно. Когда в системе существует одна точка равновесия, возможны две ситуации. Если точка равновесия Ч неустойчивый фокус
(4(Л, х(А -1)х(1+_у2)-с, + р, х(1 + >>2))>11, где Ь=Ч х^), то возможно одновременное
снижение риска вероятности дефота и скорости девальвации национальной валюты. В случае, если точка равновесия - неустойчивый узел, (4( 7?, х (Р2 -1) х (I + ) - с, + />, х (I + у,)) < Ь),
одновременно снизить соотношение затраты на обслуживание дога - бюджетные доходы, определяющее риск суверенного дефота, и темп девальвации национальной валюты, нельзя.
Повышение процентной ставки денежными властями второй страны (1^) будет давать разный эффект в зависимости от типа точки равновесия в системе (8). В случае если точка равновесия Ч неустойчивый узел, повышение процентной ставки денежными властями второй страны может повышать вероятность достижения желательного для властей результата. Однако это возможно лишь тогда, когда соотношение затраты на обслуживание дога -бюджетные доходы изначально невелико. Во всех остальных случаях повышение процентной ставки или не даст желательного для денежных властей результата вообще (если в системе отсутствуют точки равновесия), или положительный эффект будет краткосрочным (если система - неустойчивый фокус).
Рост бюджетного дефицита (сО всегда приводит к сокращению для денежных властей возможностей предотвращения догового и валютного кризисов.
Таким образом, согласно модели повышение ставки процента может привести как к стабилизации ситуации на валютном рынке, так и ускорить обесценивание национальной валюты и/или повысить вероятность дефота. Последствия повышения процентной ставки зависят, прежде всего, от объема структуры дога. Чем ниже уровень задоженности бюджета и чем меньше доля краткосрочных обязательств в структуре дога, тем выше вероятность того, что с помощью ограничения денежного предложения власти добьются необходимого результата Ч сохранят стабильность финансовой системы.
Это в частности объясняет показанные Краем1 и Флудом и Жаном2 различия в реакции развитых и развивающихся рынков на защитное повышение процентной ставки денежными властями. Поскольку развитые страны имеют небольшой по размерам догосрочный внутренний дог, повышение процентной ставки увеличивает привлекательность финансовых активов в национальной валюте, одновременно слабо влияя на уровень государственной задоженности. В то же время на развивающихся рынках повышение процентной ставки
1 Cm. Kraay A. Do high interest rates defend currencies during speculative attacks? // World Bank Working Papers - 2000. - № 1.
2 Cm. Flood R., Jeanne O. An interest rate defense of a fixed exchange rate. // IMF Working Papers - 2000. - № 159.
оказывает большее воздействие на состояние бюджета, и меньшее - на ожидаемую доходность инвестиций. .... V
В целях исследования российского валютного кризиса первоначальная модель..(8) была модифицирована, чтобы учесть специфику системы валютного коридора и другие особенности экономики России предкризисного периода.
В соответствии с моделями первого поколения, атака на валюту будет успешной, если теневой обменный курс (,) устойчиво превышает фактический, устанавливаемый денежными властями (5, > Я,). Согласно условиям модели, это требует от властей поддержания в догосрочном периоде процентной ставки (Т?() и соотношения затраты на обслуживание дога - бюджетные доходы на уровне, обеспечивающем равенство среднего темпа изменения теневого обменного курса (е,) темпу девальвации фактического валютного курса ( ё ). В соответствии с этим, уравнение (4) может быть переписано следующим образом: % =-Ах[Л, х(1 Ч /) Ч Ч л/?*]= 0. (4а)
Учитывая слабое влияние процентной полигики банков на уровень производства в предкризисный период, уравнение ожидаемой инвесторами вероятности дефота правительства второй страны может быть записано следующим образом:
ф, =[с, +П, - Д-Ргё-у^ф, (7а)
Государство может обеспечить устойчивость бюджетной системы (неизменность соотношения затраты на обслуживание внутреннего дога - бюджетные доходы), если процентная ставка (1^) и бюджетный дефицит будут корректироваться в зависимости от изменений структурных факторов таким образом, чтобы обеспечивалось:
' " (Ю)
Постоянный бюджетный дефицит и высокая стоимость займов грозят разбалансировкой бюджетной системы. Из уравнений (7а) и (10) можно вывести условие догосрочной стабильности бюджетной и валютной системы второй страны (?=,):
где ф - целевое, установленное властями, соотношение затраты на обслуживание внутреннего дога - бюджетные доходы.
На основе проведенного анализа формирование российского финансового кризиса можно представить следующим образом. Комбинация рестриктивной денежно-кредитной политики и бюджетной экспансии привели к быстрому росту соотношения затраты на I обслуживание дога - бюджетные доходы. При этом, хотя темп девальвации рубля, был
установлен властями на уровне, соответствующему темпу инфляции, он был недостаточен для стабилизации соотношения затраты на обслуживание дога - бюджетные доходы.
Высокая доходность российских государственных ценных бумаг привлекла в страну значительные иностранные инвестиции, в результате чего значительная часть дога оказалась в руках нерезидентов. В силу масштабного притока капитала теневой обменный курс ' первоначально отставал от официального, контролируемого властями. Но по мере роста
I соотношения затраты на обслуживание дога - бюджетные доходы ожидаемая инвесторами
премия по вложениям в российские бумаги падала, став на определенном этапе отрицательной. , В результате этого теневой обменный курс стал расти, превысив в определенный момент
^ времени официальный курс. В свою очередь, это спровоцировало атаку инвесторов на рубль,
заставив власти достаточно быстро, после потери существенной части золотовалютных резервов, отказаться от его защиты.
Согласно модели, российский кризис 1998 года был во многом порожден такими структурными особенностями российской экономики и финансовой системы, как низкая степень монетизации ВВП, высокая зависимость инфляции от изменения валютного курса, низкая дюрация государственного дога и слабая налоговая база. Первые два фактора обусловили значительную зависимость валютного курса от изменений настроений инвесторов, а остальные - высокий уровень затрат на обслуживание дога при относительно низкой с точки зрения мевдународпых стандартов задоженности.
Данные выводы подтверждаются результатами симуляции модели (уравнения (4а) и (7а)) с помощью программы Ро\уег81т (см. рис.1). Они показали, что на основе предложенной модели можно воссоздать характерную для предкризисного периода картину: увеличение * соотношения затраты дога на обслуживание - бюджетные доходы.
Экзогенные переменные: И, = месячная доходность 90-дневных ГКО; Я, = месячная доходность 90-дневных ив Т-ЬШз; с, = соотношение бюджетного дефицита (профицита) за месяц и величины задоженности государства по ГКО-ОФЗ на начало соответствующего месяца.
Исходные значения эндогенных переменных: фо = 0,046; Ер = 0,014 (уровень девальвации рубля по отношению к долару США в декабре 1995 года).
Рис. 1. Динамика вероятности суверенного дефота и темпа обесценивания "теневого" курса рубля н в январе 1996 - августе 1998 гг.
В плане посткризисного экономического развития Россия близка к странам Латинской Америки. Девальвация рубля генерировала значительный инфляционный шок, одновременно оказав позитивное воздействие на уровень производства. Последнее можно объяснить, прежде всего, влиянием эффекта замещения, заключавшимся в переключении потребительского и инвестиционного спроса в условиях падения реальных доходов на более дешевые отечественные товары. В то же время, в отличие от кризисов 1970-1980-х гг. девальвация валюты и замораживание договых платежей нанесли серьезный урон банковской системе. Совокупный капитал российских банков снизися за август-декабрь 1998 года на 30%.
На сегодняшний день, как показывает анализ индикаторов валютного кризиса (см. таб.1), угроза возникновения кризиса существенно ниже, чем в 1997-1998 годах.
Таблица 1
Состояние индикаторов, определяющих устойчивость валютного курса
Индикаторы 01/98 07/98 01/00 01/01 01/02 01/03
Дефицит внешнеторгового баланса (уровень необходимой коррекции) (в %) -2,30 -0,40 -6,10 -17,80 -13,10 -10,9
Спред между доходностью еврооблигаций со сроком до погашения 3-5 лет и иЭ Т-Ьсик! с соответствующим сроком до погашения (в %) 5,62 6,17 8,19 6,73 4,79 2,97
Обслуживание внешнего дога (с учетом краткосрочных обязательств) / ВВП (в %)* 3,1 3,4 8,1 8,9 8,7 7,9
Внешний дог / ВВП (в %) 29,1 35,3 95,6 64,0 52,9 44,8
Критерий Редди (покрытие резервами 3-х месячного импорта и платежей по внешнему догу) 0,63 0,58 0,61 1,06 1,45 2,02
М2 / золотовалютные резервы 3,50 4,20 2,04 1,46 1,33 1,26
Кредиты частному сектору / ВВП (прирост за 1 год) (в %) 6,6 6,1 -6,9 32,8 17,8 123
Реальное удорожание национальной валюты по отношению к среднему за 5 лег уровню (в %) 21,7 21,2 -8,5 -4,8 3,0 4,6
Расходы на обслуживание дога / доходы федерального бюджета (в %) 44 68,1 16,7 31,3 33,5 29,9
Капитал банковской системы / Совокупные активы (в %) 7,0 5,5 8,0 12,1 14,4 14
Доля просроченных ссуд и процентов по ссудам в кредитном портфеле (в %) 8,5 9,8 9,0 4,5 4,3 2,1
Реальная процентная маржа по кредитно-депозитным операциям (в %) 1,7 15,7 -5,9 -5,0 -5,4 -5,7
Доля стран (в %), пораженных кризисом во внешнеторговом обороте 8 10 0 5,5 1,3 0
Темп прироста реального ВВП (в %) 1,5 -1,8 4,5 9,0 5,0 4,3
Темп прироста потребительских цен (% в год) 11,0 9,0 36,5 20,2 18,6 15,1
Дефицит (-) федерального бюджета / ВВП (в %) 3,4 3,5 3,2 -1,9 -2,2 -1,4
* жирным выделены значения индикаторов, превышающие критический уровень (определены по работам Сакса, Торнела и Веласко, Камински, Торнела).1
Сейчас перед Россией проблема обслуживания дога не стоит остро. Сдвиг в структуре налоговых доходов в пользу федерального центра, улучшение административного контроля позволили правительству России добиться бюджетного профицита в 2000 - 2002 гг., и за счет этого обеспечить своевременное обслуживание внешнего и внутреннего дога.
Экономический рост, финансовая стабильность и ориентированность правительства на проведение экономических реформ благотворно влияют на отношение международных
' Cm. Sachs J., Tornell A., Velasco A. Financial crises in emerging markets : The lesson from 1995 // NBER Working Papers - 1996. - № 5576; Kaminsky G. Currency and banking crises: The early warnings of distress // IMF Working Papers - 1999. - № 178; Tornell A. Lending booms and currency crises: Empirical links //NBER Working Papers - 1999. - J№> 7340.
инвесторов к России. Положительная переоценка риска вложений в российскую экономику выразилась в существенном повышении суверенного рейтинга страны рейтинговыми агентствами и в снижении требуемой инвесторами доходности по российским еврооблигациям.
Золотовалютные резервы по состоянию на начало 2003 года почти на 80% покрывали денежную массу (агрегат М2) и равнялись примерно 11 месяцам импорта. Несмотря на рост импорта и снижение экспорта в последние годы положительное сальдо внешнеторгового баланса велико, что создает благоприятную основу для дальнейшего роста резервов.
Вместе с тем, следует отметить, что в экономике России существуют значительные диспропорции, которые при соответствующих внешних условиях могут спровоцировать финансовый кризис. К таким факторам следует отнести слабую диверсификацию экспорта, низкую монетизацию экономики, обуславливающую сильную зависимость валютного курса от движения капитала по внешнеторговым и финансовым каналам, незавершенность структурных реформ в экономике, слабость банковской и судебной системы.
Основные результаты и выводы работы
1. Рост числа валютных кризисов в конце XX века связан с увеличением объемов международного движения капитала и сдвигом в его структуре в пользу краткосрочных инвестиций. Инвесторы предпочитают краткосрочные вложения, поскольку., имеют возможность быстро и с минимальными потерями выводить ввезенные средства, а заемщики Ч в силу того, что стоимость краткосрочных заимствований меньше, чем догосрочных.
2. Структура внешних заимствований определяется, прежде всего, характером государственной экономической политики. Экспансионистская политика государства приводит к росту правительственного дога. С другой стороны, ориентированность на поддержку частного бизнеса, сбалансированная бюджетная политика способствуют росту объемов внешнего финансирования частного сектора экономики, которое, как показывает опыт развития различных стран мира, более выгодно для национальной экономики, чем накопление дога государственным сектором..
3. Механизмы формирования кризисов в случаях, когда основным заемщиком является государство, и когда - частный сектор, различны. В первом случае (кризисы латиноамериканского типа) разбалансировка финансовой системы происходит в силу
поддержания государством в течение длительного срока значительного бюджетного дефицита. Его финансирование с помощью займов на внешнем рынке ведет не только к росту договых платежей, но и к увеличению реального курса национальной валюты. Во втором случае (кризисы азиатского типа) основную роль в генерации кризиса играет накопление краткосрочного дога в иностранной валюте частным сектором. Снижение внешнего спроса делает невозможным для заемщиков обслуживание внешнего дога. Валютные кризисы второго типа обычно сопровождаются потрясениями в банковском секторе.
4. Ключевую роль в формировании российского кризиса 1998 года сыграло совмещение бюджетной экспансии с политикой ограничения денежного предложения. Бюджетный дисбаланс и его финансирование при помощи краткосрочных заимствований стали причиной быстрой аккумуляции внутреннего дога и роста платежей по его обслуживанию. С другой стороны, проводившаяся, начиная с апреля 1995 года, рестрикгивная денежно-кредитная политика дестимулировала экономическую активность и вызвала снижение денежной части бюджетных доходов. В конечном итоге правительство оказалось не в состоянии обслуживать сложившуюся пирамиду дога.
5. Защита валютного рынка с помощью увеличения процентных ставок эффективна лишь тогда, когда внутренний дог государства - мал, а дюрация дога и степень монетизации экономики страны, - наоборот, велики. Полученные результаты в значительной степени объясняют успешность мер по ограничению денежного предложения для защиты национальной валюты в развитых странах и их низкую эффективность на развивающихся рынках.
6. Российский кризис 1998 года по механизмам формирования наиболее близок к кризисам латиноамериканского типа. С латиноамериканскими кризисами его сближает то, что одними из основных факторов формирования кризисной ситуации стали высокий бюджетный дефицит, финансируемый за счет привлечения средств иностранных инвесторов, и слабая диверсификация экспорта. Кроме того, как и в странах Латинской Америки реальный сектор выиграл от девальвации национальной валюты. Вместе с тем, как и в азиатских странах непосредственной причиной кризиса стал отток капитала с финансового рынка, а девальвация рубля была связана с кризисом в банковской сфере.
7. В настоящее время возможность возникновения нового валютного кризиса мала: рост экопомики, внешнеторговый и бюджетный профицит обеспечивают платежеспособность страны по внешнему и внутреннему догу. Вместе с тем, в экономике России существуют
значительные диспропорции, которые могут спровоцировать финансовый кризис в будущем. К таким факторам следует отнести слабую диверсификацию экспорта, низкую монетизацию ВВП, незавершенность структурных реформ в экономике, слабость судебной системы.
Главный вывод данной работы. Валютные кризисы являются результатом накопленных в экономике и финансовой системе диспропорций. Внешние факторы могут служить лишь спусковым крючком для возникновения кризиса. Поскольку валютные кризисы ведут к существенным потерям, необходимо создание комплексных систем мониторинга макроэкономических и фипапсовых рисков как на государственном уровне, так и на уровне отдельных субъектов рынка. Текущая экономическая политика государства дожна быть направлена на обеспечение устойчивости финансового рывка, повышение прозрачности экономики, развитие конкуренции, создание стимулов для развития экспортно-ориентированных отраслей.
По теме диссертации автором подготовлены следующие работы:
1) Проблема внешнего дога и экономическое развитие стран Латинской Америки в 80-ые годы // Экономический журнал ВШЭ - 1999. - № 3. - 1,1 п.л.
2) Функционирование банковской системы России в период финансовой стабилизации // Экономический журнал ВШЭ - 2000. - № 1. - 0,9 п.л.
3) Вопросы взаимодействия банков с реальным сектором экономики // Доклады Инстшуга Европы РАН - 2000. - №71. - 0,1 пл.
4) Принципиальные подходы к созданию ранней системы идентификации финансовых кризисов. Тезисы доклада на семинаре Проблемы анализа и управления рисками в деятельности кредитной организации, - М., 2001 - 0,4 п.л.
Типография ГУ-ВШЭ Лицензия Р№020832 от 15.10.93 Подписано в печать 28.10.2003. Усл. печ. л. 1,5. Тираж 100 экз. Заказ № 282. 125319, Москва, Кочновский пр-д, д.З
2.003-/4 !
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Шпрингель, Виктор Кимович
ВВЕДЕНИЕ.
ГЛАВА 1. СОВРЕМЕННЫЙ ВЗГЛЯД НА ПРОБЛЕМУ ВОЗНИКНОВЕНИЯ ВАЛЮТНЫХ КРИЗИСОВ.
1.1. Теоретические подходы к анализу валютных кризисов.
1.2. Эмпирические исследования факторов возникновения валютных кризисов.
ГЛАВА 2. ПОСЛЕДСТВИЯ ШОКОВ НА МЕЖДУНАРОДНОМ РЫНКЕ КАПИТАЛА ДЛЯ ЭКОНОМИКИ И ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ РАЗВИВАЮЩИХСЯ СТРАН И СТРАН С ПЕРЕХОДНОЙ ЭКОНОМИКОЙ.
2.1. Динамика и структура экспорта капитала на развивающиеся рынки. Механизмы образования внешней задоженности.
2.2. Последствия притока капитала для национальной экономики.
2.3. Валютные кризисы на развивающихся рынках и их экономические последствия.
ГЛАВА 3. МЕХАНИЗМЫ ФОРМИРОВАНИЯ РОССИЙСКОГО ВАЛЮТНОГО КРИЗИСА.
3.1. Развитие экономики России в предкризисный период.
4г 3.1.1. Фазы развития экономики России в 1990-е годы.
3.1.2. Динамика государственного дога.
3.1.3. Функционирование банковской системы России в предкризисный период. Взаимосвязь событий на валютном рынке и в банковской системе.
3.1.4. Роль внешних факторов в формировании российского финансового кризиса.
3.2. Моделирование валютного кризиса.
3.2.1. Общая модель валютного кризиса.
3.2.2. Модель российского валютного кризиса.
3.3 Воздействие валютного кризиса на состояние российской экономики. Оценка возможности возникновения нового валютного кризиса.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Механизмы формирования валютных кризисов на развивающихся рынках"
Актуальность темы исследования. Организация современного финансового рынка в значительной степени отличается от существовавшей 50 и даже 20 лет тому назад. Развитие информационных технологий, интеграционные процессы в экономической и социально-политической сфере, появление современных методов оценки и управления рисками привели к формированию единого глобального международного финансового рынка, на котором движение капитала из страны в страну осуществляется чрезвычайно быстро и с минимальными транзакционными издержками. Стало возможным управлять производством и денежными средствами, непосредственно физически не присутствуя при этом.
Финансовая глобализация привела к устранению различий в качестве потребляемых финансовых услуг во всем мире, а также сближению продуктов по ценовым характеристикам. Финансовый рынок превратися из системы обслуживания интересов корпораций и крупнейших финансовых посредников в сферу деятельности милионов, благосостояние которых в существенной степени зависит от доходов, получаемых от финансовых операций.
Как и любой процесс, финансовая глобализация имеет как положительные, так и отрицательные последствия для экономики отдельных стран. Сначала перечислим преимущества глобализации.
Во-первых, глобализация и формирование единого мирового финансового рынка позволяют снизить риски за счет диверсификации направлений инвестиций. Кредиторы получают возможность выбрать наиболее выгодные с точки зрения риск-доходность финансовые инструменты и объекты вложения капитала.
Во-вторых, глобализация приводит к снижению стоимости заимствования средств. Вместо того чтобы одаживать средства по высокой цене на внутреннем рынке, банк или корпорация может обратиться на мировой финансовый рынок, где цена свободных финансовых ресурсов обычно ниже. Допонительно следует учесть, что торгующиеся на различных рынках финансовые продукты, благодаря большему числу участников, отличаются более высокой ликвидностью.
В-третьих, глобализация означает рост конкуренции на финансовом рынке. Давление глобальной конкуренции обеспечивает высокие темпы инноваций, которые, как показывает практика, на открытых рынках выше, чем на замкнутых внутренних.
Повышается прозрачность условий деятельности: активные участники глобального рынка мгновенно и непрерывно получают допонительную возможность ознакомления с рынками, продуктами, потоками капитала и поведением конкурентов.
Как известно из экономической теории, рост конкуренции и снижение степени асимметрии информации (то есть числа искажающих реальность информационных сигналов) приводит к улучшению эффективности использования производственных сил в обществе, а через это к ускорению темпов экономического роста. Кроме того, следует отметить, что развитие информационных технологий приводит к значительному снижению производственных издержек, что также является значительным фактором развития экономики.
Финансовая глобализация имеет и важную социально-политическую составляющую. Чтобы обеспечить доступ к международным финансовым ресурсам и, тем самым, добиться более высокого экономического роста, государства стремятся внедрять либеральные ценности, бороться с коррупцией и преступностью, повышать открытость общества.
Практика показала, что рост экспорта является необходимым условием устойчивого экономического развития по той простой причине, что странам нужно в силу глобального разделения труда приобретать товары и услуги на мировом рынке, и добиться этого они могут только при достаточных валютных заработках. Страны, которые достигли наибольшего успеха, основали свое развитие не только на росте экспорта, но и на крупных инвестициях (как внутренних, так и иностранных) в науку, современные технологии и высшее образование. Причем, в настоящее время инвестиционная привлекательность страны зависит не только от дешевизны рабочей силы и доступности природных ресурсов, но и от политической и экономической стабильности, наличия системы защиты экономических и гражданских прав, развития институтов финансового рынка.
Но, как и любой процесс глобализация имеет и обратную сторону. Рост числа объектов вложения и привлечения средств предъявляет жесткие требования к уровню профессионализма финансовых менеджеров. Чтобы сделать правильный выбор инвестор дожен уметь правильно оценить специфические для каждой страны валютные, политические и социально-экономические риски, а это сделать в условиях дефицита достоверной информации чрезвычайно трудно. Не имея возможности в условиях высокой информационной нагрузки, объективно оценивать экономическую и политическую ситуацию в стране инвесторы классифицируют страны и отдельных заемщиков по каким-то формальным признакам. В результате возрастает доля ошибочных решений, приводящих к неблагоприятным последствиям как для кредиторов, так и заемщиков.
Следствием глобализации является углубление разрыва между богатейшими и беднейшими странами мира. Страны, которые задержались в своем развитии в силу географического положения, ошибок в экономической политике, прежней отсталости, социальных катаклизмов имеют все меньше и меньше шансов приблизиться по своим стандартам жизни к ведущим индустриальным державам. Применение правил свободной торговли зачастую носит односторонний характер: развитые страны требуют от развивающихся стран открытия национальных рынков для производимых ими товаров и услуг, при этом закрывая собственные рынки при помощи субсидирования неэффективных секторов экономики, использования антидемпинговых процедур и других административных барьеров.
В итоге получается, что для одних глобализация - это надежный и удобный путь к успеху, для других она Ч проклятие. Это, вероятно, является следствием того, что глобализация сама по себе не может оказать дожного эффекта без адекватной структурной экономической политики, развития финансовой системы, политических и социальных реформ, применения принципов равноправия в международной торговле.
Одной только глобализацией перечень основных характеристик современного финансового рынка не ограничивается. Другими его важными особенностями являются развитие небанковских финансовых организаций и рынка производных финансовых инструментов.
Банки оказались слишком дорогими посредниками между заемщиками -физическими лицами, и кредиторами - корпорациями. В силу высокой социально-экономической значимости они в большинстве стран служат объектами жесткого регулирования со стороны государства: в отношении них действуют строгие стандарты раскрытия информации, нормативные требования к уровню капитализации, ликвидности, диверсификации ресурсной базы и вложения средств. Необходимость выпонения значительного числа нормативных требований, а также высокие управленческие затраты делают их услуги относительно дорогими. Банки с традиционных рынков начинают вытеснять другие институциональные инвесторы: пенсионные и инвестиционные фонды, которые могут предложить частным инвесторам в силу более низких управленческих затрат, более мягкого регулирования, существования определенных налоговых льгот услуги по более низкой цене. Сегодня по объему совокупных активов и капитала небанковские финансовые институты впоне сопоставимы с коммерческими банками.
Поскольку фонды имеют обычно более низкое, чем банки, соотношение капитал -заемные средства, они несут меньшие риски для собственников. В результате этого, поведение небанковских финансовых институтов на финансовых рынках отличается агрессивностью и рискованностью.
Распространение производных инструментов оказывает огромное влияние на функционирование современного финансового рынка. В настоящее время объемы операций с данными инструментами на порядок превышают объемы традиционных финансовых сделок (кредитно-депозитные сдеки и операции с ценными бумагами). Давая с одной стороны возможность инвесторам снижать риски за счет хеджирования, они, с другой стороны, открывают допонительные возможности получения доходов.
Судьба многих финансовых институтов (пример - LTCM) показывает, что вера в то, что применение современных финансовых методик, использование производных инструментов позволяет получать значительные доходы при нулевом риске, оказалась несостоятельной. Использование производных инструментов позволяет снижать финансовые риски при проведении инвестиционных операций, в то же время инвесторы в силу гео1рафического расширения операций оказываются все в большей степени подвержены воздействию операционных и политических рисков.
Снижение барьеров на пути движения капитала приводит к тому, что объем транснациональных капитальных операций стал во много раз превышать объем международной торговли.
Современный финансовый рынок отличает значительная нестабильность, которая частично выражается в резком росте числа валютных кризисов в последние 20 лет. Это происходит как вследствие увеличения объема международных транзакций и роста удельного веса краткосрочных операций, так и в силу того, что как национальные, так и международные регулирующие органы оказались слабо приспособленными к возникшим реалиям. Наблюдается определенное снижение управляемости финансовых рынков со стороны государства. Национальные системы финансового регулирования и контроля размываются, теряя свое значение. Действующие в оффшорных зонах фонды способны аккумулировать достаточные средства для контроля ситуации на финансовом рынке практически любой развивающейся страны и/или страны с переходной экономикой. Массированный вывод капитала в спекулятивных целях способен крайне быстро обрушить национальную финансовую систему.
На наш взгляд, и международные финансовые институты слабо справляются с возложенной на них ролью обеспечения стабильности международной финансовой системы. МВФ и Всемирный Банк выступали основными консультантами при проведении экономических реформ на большинстве развивающихся рынков. Главный принцип их экономической политики был следующим: в экономике действуют универсальные законы, роль национальных особенностей ничтожно мала. Однако, применение одинаковых рецептов (ограничение бюджетного дефицита, ужесточение денежно-кредитной политики, приватизация, либерализация финансового рынка и т.д.) при одновременном игнорировании специфических национальных условий привело к тому, что в одних странах реформы завершилась успехом, а в других - провалом. Международные финансовые институты неэффективно выпоняют функции координатора работы различных национальных и наднациональных регулирующих органов, также международного кредитора последней инстанции, не выделяя финансовую помощь оказавшимся в тяжелом положении странам тогда, когда они в ней нуждаются в наибольшей степени.
Глобализация и увеличение масштабов движения капитала из страны в страну привели к росту взаимозависимости национальных экономик и финансовых рынков. Как показали кризисы 1990-х гг. (текиловый кризис в 1994-1995 гг. и лазиатский финансовый кризис 1997-1998 гг.), потрясения на финансовом рынке одной страны могут привести к возникновению аналогичных событий в другой стране (эффект заражения).
На примере России известно, к каким последствиям может привести вызванный внешними факторами отток капитала. Снижение цен финансовых инструментов, рост процентных ставок на российском финансовом рынке начася в октябре 1997 года, то есть в самый разгар азиатского финансового кризиса. Безусловно, Россия испытывала бюджетные проблемы, ее платежный баланс сильно зависел от состояния мировых рынков энергоносителей, но разве это не было известно до кризиса, в период, когда наблюдася бум на фондовом рынке, а в страну текли иностранные инвестиции.
Зачастую негативные последствия, связанного с валютным кризисом оттока капитала, банкротства предприятий и финансовых институтов превосходят положительный эффект от наблюдавшегося ранее притока капитала. Как показали Эйхенгрин и Роуз [50, С.6-8], в случае, когда государство не способно отразить спекулятивную атаку на валюту, потери экономики в первый год после кризиса составляют примерно 3% ВВП.
Вследствие этого изучение причин возникновения валютных кризисов, анализ относительной роли внешних и внутренних факторов в их формировании, воздействия кризисов на условия функционирования финансового рынка и реальной экономики имеет значительную актуальность.
Степень разработанности проблемы. Рост числа кризисных событий подогрел интерес научного мира к изучению причин валютных кризисов. Первые работы, посвященные данной тематике, появились на рубеже 1970-1980-х годов. Сначала были разработаны теоретические модели валютных кризисов. Среди пионеров данных исследований следует отметить П. Кругмана, Р. Флуда, Дж. Сакса, С. Фишера, Р. Дорнбуша, Г. Кальво, К. Родригеса.
Далее по мере накопления статической информации появились возможности для выявления общих для валютных кризисов факторов с помощью эконометрики и методов экономической статистики. В работах Г. Камински, Дж. Франкеля, Э. Роуза, Дж. Сакса, А. Торнела, А. Веласко было предложено несколько подходов к эмпирическому определению факторов валютных кризисов.
Следует отметить, что в отличие от стран Латинской Америки, в которых сформировалась обширная научная школа занимающаяся изучением механизмов формирования финансовых кризисов (наиболее яркие представители: Г. Кальво, К. Родригес, Р. Чанг, А. Веласко, И. Гольдфажн, Р. Вальдес, Р. Ригобон), в России, где опыт существования общества в условиях кризиса намного меньше, степень научной разработанности связанных с финансовыми кризисами проблем очень низка. Можно вспомнить ограниченное число серьезных научных исследований на русском языке на данную тему. Наибольший интерес из работ, посвященных анализу причин валютных кризисов 1970-1980-х гг., представляют исследования В. Голосова и JI. Федякиной. Из вышедших после российского кризиса 1998 года и посвященных ему работ на русском языке можно отметить доклад ИППЭ Банковский кризис: механизмы вызревания и развертывания кризисных процессов (под редакцией P.M. Энтова), написанную В.
Поповым в соавторстве с М. Монтесом книгу Азиатский вирус или голандская болезнь, а также работы А. Смирнова и Е. Гурвича.
Одновременно вследствие проблем с доступностью достоверной информации об экономике России и незначительной продожительности развития рыночной экономики в стране существует очевидный дефицит работ, посвященных изучению причин российского финансового кризиса, и на английском языке. Исключение, пожалуй, составляют работы С. Фишера, Ч. Рока и В. Солодкова.
Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является изучение механизмов формирования валютных кризисов на развивающихся рынках во второй половине XX века, включая российский кризис 1998 года. В соответствие с намеченной целью ставились и решались следующие задачи: выявление общих для всех развивающихся финансовых рынков, а также специфических для каждого региона путей формирования валютных кризисов; определение относительной роли внешних и внутренних факторов в формировании кризисных ситуаций; оценка роли структуры дога в генерации валютных кризисов на развивающихся рынках; определение вклада денежно-кредитной, налогово-бюджетной и структурной экономической политики государства в возникновение валютного кризиса; выявление причин российского финансового кризиса, оценка его воздействия на экономику страны; разработка теоретической модели российского валютного кризиса; оценка применимости рестриктивной денежно-кредитной политики для защиты от спекулятивной атаки на национальную валюту.
Объект исследования - финансовый рынок развивающихся стран и стран с переходной экономикой.
Предметом исследования являются экономические отношения на международном финансовом рынке и национальных рынках развивающихся стран и стран с переходной экономикой. Рассмотрены особенности воздействия различных типов иностранных инвестиций на экономику стран, относящихся к группе развивающихся рынков.
Методологической и теоретической основой представленной диссертационной работы являются материалы, опубликованные российскими и зарубежными исследователями. В работе использованы нормативные, статистические и информационно-аналитические материалы международных финансовых организаций, правительственных и банковских учреждений разных стран, рейтинговых и информационных агентств.
В качестве инструмента исследования используются классические и современные эконометрические методы, а также методы математического моделирования экономических процессов. Кроме того, для решения задач, ставящихся в диссертационной работе, используются общенаучные принципы познания экономических явлений - диалектический, системный, метод исторических аналогий, позволяющие рассмотреть изучаемые процессы в динамике, выявить имеющиеся противоречия в развитии экономических систем.
Научная новизна исследования. В результате проведенного исследования были получены следующие результаты, характеризующие новизну и значимость диссертационной работы:
1) Выявлены существенные различия в механизмах формирования валютных кризисов в странах Латинской Америки в 1980-е гг. и странах Восточной Азии в 19971998 гт. Различия в стратегиях развития экономик (импортозамещающая модель в первом случае и экспортно-ориентированная - во втором) обуславливали значительные отличия между странами в плане аккумуляции внешней задоженности, инфляции и экономического роста, зависимости стабильности финансовой системы от цен на мировых рынках сырья и т.д.
2) Определены факторы формирования кризисной ситуации на валютном рынке развивающихся стран и/или стран с переходной экономикой. Среди факторов кризисов, в первую очередь, следует отметить переоцененность реального курса национальной валюты, неблагоприятное изменение конъюнктуры основных для страны экспортных и импортных рынков, низкая обеспеченность денежной массы и платежей по внешнему догу золотовалютными резервами, слабость банковской системы, высокая доля расходов по обслуживанию дога по отношению к текущим доходам бюджета, рост процентной ставки на международном финансовом рынке, замедление темпов роста экономики, отсутствие барьеров для ввоза и вывоза капитала, возникновение валютного кризиса в другой стране. Исходя из этого, государство, чтобы иметь возможность своевременно корректировать свою экономическую политику, дожно осуществлять регулярный мониторинг значительного числа индикаторов.
3) Показана важная роль высокой задоженности перед нерезидентами в возникновении кризисной ситуации на развивающихся рынках в 1980-1990-е годы. При этом с точки зрения воздействия на финансовую систему и экономику страны продажа иностранным инвесторам правительством договых обязательств, номинированных в национальной валюте, мало, чем отличается от размещения ценных бумаг в иностранной валюте на зарубежных рынках.
Ключевую роль в запуске механизма формирования валютного кризиса играет неспособность правительства и/или частных заемщиков своевременно обслуживать ранее взятые обязательства (риск ликвидности). В случае, когда валюты вложения и привлечения средств не совпадают, риск ликвидности усугубляются валютным риском.
Анализ показывает, что заемщики способны обеспечить устойчивую платежеспособность только в случае, если поддерживают на достаточно высоком уровне соотношение между денежными доходами в валюте, в которой номинирован дог, и объемами текущих платежей по догу. Текущая платежеспособность также зависит от стоимости привлечения средств на международном и/или национальном финансовом рынке.
4) Показана ключевая роль совмещения бюджетной экспансии с жесткой денежно-кредитной политикой в формировании российского валютного кризиса 1998 года. Масштабные заимствования правительства государства на внутреннем рынке, преобладание в структуре дога краткосрочных обязательств приводили к быстрой аккумуляции внутреннего дога. Переоценка инвесторами риска неплатежеспособности правительства по обязательствам в национальной валюте спровоцировала весной-летом 1998 года отток капитала с финансового рынка.
С помощью математической модели, связывающей динамику валютного курса с ожиданиями дефота правительства по внутренним обязательствам, показано, что проводившаяся в предкризисный период российскими денежными властями рестриктивная денежно-кредитная политика не могла предотвратить бегства капитала. Кроме того, рестриктивная денежно-кредитная политика оказывала негативное влияние на реальное производство и состояние ресурсной базы банков.
5) Продемонстрировано, что результаты применения рестриктивной монетарной политики для защиты национальной валюты определяются величиной и дюрацией внутреннего дога, а также степенью монетизации экономики. В случаях, когда внутренний дог велик и финансируется с помощью краткосрочных заимствований, а экономика доларизирована, то защитное повышение процентных ставок Центральным банком носит деструктивный характер.
Теоретическая и практическая значимость работы. Полученные в ходе диссертационного исследования результаты, предложенные модели и практические рекомендации могут быть использованы при формировании денежно-кредитной политики государства, а также при выборе механизмов контроля и форм регулирования ситуации на валютном рынке и в банковской системе. Кроме того, отдельные положения данной работы могут быть использованы банками и другими финансовыми институтами в практических целях, в частности, для создания системы мониторинга ситуации на валютном рынке и определения региональных и страновых лимитов.
Автором на основании приведенных в работе эмпирических подходов к анализу финансовых кризисов была разработана методика оценки вероятности возникновения банковских и валютных кризисов, применяемая во Внешэкономбанке.
Апробация работы. Основные выводы и результаты данного диссертационного исследования опубликованы в статьях Проблема внешнего дога и экономическое развитие стран Латинской Америки в 80-ые годы, Функционирование банковской системы России в период финансовой стабилизации и доложены на научно-практических семинарах Роль банков в развитии российской экономики (ДИЕ РАН №71, 2000 год) и Проблемы анализа и управления рисками в деятельности кредитных организаций (2001 год).
Структура работы. Диссертационное исследование состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Шпрингель, Виктор Кимович
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Целью данной диссертационной работы выступало выявление механизмов формирования валютных кризисов на развивающихся рынках в 1980-1990-е гг., включая российский финансовый кризис 1998 года. Важной задачей также являлась оценка воздействия структуры дога на развитие экономики и финансового рынка развивающихся стран и стран с переходной экономикой.
Поскольку валютные кризисы приводят к серьезным потерям для национальной экономики и финансовой системы, исследование механизмов их формирования представляется чрезвычайно актуальным. Важность исследования подчеркивается тем обстоятельством, что в последние годы число кризисов заметно выросло. Определение факторов кризиса может помочь органам управления создать эффективные системы мониторинга ситуации на финансовом рынке и проводить экономическую политику, позволяющую обеспечить устойчивую позитивную динамику важнейших макроэкономических переменных.
В первой главе диссертационной работы были рассмотрены результаты изучения причин валютного кризиса с помощью существующих теоретических и эмпирических подходов.
Анализ показал, что ни одна из существующих теоретических моделей не может адекватно объяснить все произошедшие за последние 20 лет валютные кризисы. Модели первого поколения, исходящие из того, что причиной валютных кризисов является несовместимость фиксированного валютного курса с длительной денежно-кредитной и/или бюджетной экспансией, хорошо объясняют механизмы формирования кризисов в латиноамериканских странах в 1970-1980-е годы. Модели второго поколения, которые связывают кризисные ситуации со сдвигами предпочтений инвесторов, проблемами в банковском секторе, несовместимостью политики фиксированного валютного курса с другими макроэкономическими целями государства, лучше подходят для объяснения механизмов формирования валютных кризисов 1990-х годов.
Изменение характера функционирования мировой экономики и финансового рынка, а также государственной экономической политики привело к тому, что факторы, вызывавшие кризисы в 1970-1980-е гг., играли незначительную роль в провоцировании валютных кризисов 1990-х годов.
В последнее время на первый план в качестве основных факторов валютных кризисов вышли переменные, связанные с движением капитала. Неспособность экономики и финансовой системы страны абсорбировать приток капитала, дисбаланс между объемом краткосрочных валютных обязательств и активов правительства и частного сектора, колебания уровня доходности финансовых инструментов развитых стран могут стать источниками серьезных потрясений на развивающихся рынках. Вследствие имеющейся асимметрии информации кризис может распространиться из первоначального очага на относительно благополучные страны, не имеющие с кризисным регионом существенных экономических связей.
Полученные к настоящему времени результаты анализа валютных кризисов с помощью эмпирических методов подтверждают данные выводы.
Во второй главе было проанализировано воздействие внешних заимствований на экономику и финансовую систему развивающихся рынков, а также механизмы формирования отдельных валютных кризисов и способы их разрешения.
Нами было показано, что рост числа валютных кризисов связан с увеличением объемов международного движения капитала и сдвигом в его структуре в пользу краткосрочных инвестиций. Инвесторы предпочитают краткосрочные вложения, поскольку они дают возможность быстро и с минимальными потерями выводить ввезенные средства, а заемщики Ч поскольку стоимость краткосрочных заимствований меньше, чем догосрочных. Опыт развития стран с переходной экономикой и развивающих государств показывает, что увеличение удельного веса догосрочных прямых иностранных инвестиций в структуре импорта капитала снижает вероятность возникновения финансового кризиса.
Привлекательность страны как объекта вложения средств существенным образом повышается в том случае, если курс национальной валюты, или темп ее девальвации является фиксированным. В том случае, если монетизация экономики невелика, масштабный приток капитала приводит к реальному удорожанию национальной валюты, что создает предпосыки для корректирующей экономическую систему девальвации в дальнейшем.
Нами было продемонстрировано, что валютные кризисы как в странах Латинской Америки в 1970-1980-е гг., так и в азиатских странах в 1997 году проходили в условиях высокой внешней задоженности. Однако, цели и структура заимствований в данных странах существенным образом различались: в странах
Латинской Америки основным заемщиком являлось государство, а в странах Восточной Азии - частный сектор.
На основании проведенного анализа нами сделан вывод, что структура внешних заимствований в первую очередь определяется характером государственной экономической политики. Экспансионистская политика правительства, как это было в случае латиноамериканских стран, приводит к росту государственного дога, что в конечном итоге ведет к росту инфляции и доларизации экономики. С другой стороны, ориентированность государства на поддержку частного бизнеса, сбалансированная бюджетная политика способствуют росту объемов внешнего финансирования частного сектора.
Как показал анализ статистических данных, накопление внешней задоженности частным сектором более выгодно для страны, чем аккумуляция внешнего дога правительством. Это связано с тем, что большая часть привлеченных средств в первом случае расходуется на инвестиционные цели, что приводит к ускорению роста производственного потенциала страны. Во втором случае аккумуляция внешнего дога сопряжена с ростом потребления и непроизводительных государственных расходов.
Эффективность использования внешних займов также зависит от того, в какие сектора экономики направляются привлеченные средства. Более выгодно, с точки зрения развития национальной экономики, направление средств в экспортно-ориентированные производства с высокой добавленной стоимостью.
Механизмы формирования кризисов в случаях, когда основным заемщиком является государство, и когда - частный сектор различны. В первом случае {кризисы латиноамериканского типа или кризисы государственных финансов) разбалансировка финансовой системы происходит в силу роста (по отношению к бюджетным доходам) объема договых платежей. Во втором случае (кризисы азиатского типа ил кризисы частных финансов) к росту давления на национальную валюту приводит необходимость направления на цели платежей по внешним обязательствам сумм, превышающих текущие валютные доходы частных заемщиков. В латиноамериканских странах в 1970-1980-е гг. непосредственными причинами кризиса стали рост процентных ставок на финансовых рынках ведущих развитых стран и падение цен на сырье; в азиатских странах в 1997 году - рост конкуренции на ведущих экспортных рынках и ухудшение состояния ликвидности реального сектора и банковской системы.
Помимо условий формирования два типа кризиса различаются и в плане влияния на реальную экономику и финансовый сектор. В случае кризисов латиноамериканского типа воздействие девальвации валюты на реальный сектор экономики и банки относительно невелико, в то время как темпы инфляции существенно возрастают. При кризисах азиатского типа девальвация приводит к значительным потерям для национальной экономики и вызывает кризис в банковской системе, одновременно практически не влияя на уровень цен.
Для разрешения ситуации при кризисах частных финансов эффективными оказываются увеличение объемов государственных расходов в целях поддержки частного сектора и снижение налогового бремени. Для разрешения кризисов государственных финансов, наоборот, требуется сжатие государственных расходов и рост доходной части бюджета.
В третьей главе изучались механизмы формирования российского финансового кризиса 1998 года и его воздействие на экономику страны.
Анализ показал, что ключевую роль в возникновении кризиса на валютном рынке сыграли внутренние факторы, а именно ошибки и непоследовательность правительства и Центрального банка в проведении денежно-кредитной и фискальной политики. Органам законодательной и испонительной власти страны не удалось создать условия для формирования эффективной экономики и финансовой системы, что предопределило длительную рецессию и обусловило сильную зависимость доходов государства от состояния ограниченного круга мировых сырьевых рынков.
Проводившаяся, начиная с апреля 1995 года, политика финансовой стабилизации, основными элементами которой были ограничение денежного предложения и контроль динамики обменного курса рубля, негативно воздействовала на экономическую активность и вызывала снижение денежной части бюджетных доходов. Несмотря на существенное снижение темпов девальвации рубля, население предпочитало хранить сбережения в иностранной валюте (либо в наличной форме, либо в форме валютных банковских вкладов). В результате, существенная часть банковских пассивов была доларизирована и платежеспособность банков зависела от стабильности курса рубля.
Бюджетный дисбаланс и его финансирование при помощи краткосрочных заимствований в национальной валюте стали причиной быстрой аккумуляции внутреннего дога и роста платежей по его обслуживанию. В конечном итоге российское правительство оказалось не в состоянии обслуживать сложившуюся пирамиду государственного дога.
Значительной ошибкой Правительства было открытие в тех условиях рынка ГКО-ОФЗ для нерезидентов. На основании оригинальной математической модели было показано, что массированный приток иностранного капитала, обусловленный высокой доходностью вложений и низким валютным риском привел, с одной стороны, к снижению стоимости заимствования средств для правительства и частных заемщиков. С другой стороны, он в силу низкой монетизации ВВП, высокой доларизации системы расчетов стал допонительным фактором реального удорожания рубля и роста соотношения затраты на обслуживание дога - бюджетные доходы.
Замораживание платежей по внутреннему догу и девальвация рубля, спровоцировавшие банковскую панику, привели к системному банковскому кризису.
На основании проведенного анализа был сделан вывод, что российский кризис занимает промежуточное положение между кризисами латиноамериканского и азиатского типа. В плане механизмов формирования он имеет больше схожих черт с договыми кризисами 1970-1980-х годов. Основными причинами российского валютного кризиса были аккумуляция государством значительного дога и переоцененностъ национальной валюты по отношению к уровню, обеспечивавшему платежеспособность правительства по догу. С латиноамериканскими кризисами его сближает и то, что реальный сектор не пострадал от девальвации национальной валюты. Девальвация рубля, приведшая к вытеснению импортных товаров отечественными, способствовала росту внешнеторгового профицита, увеличению объема золотовалютных резервов, ускорению экономического роста.
В то же время, как и в азиатских странах, непосредственной причиной кризиса стал отток капитала, связанный с переводом инвесторами (как российскими, так и иностранными) средств в иностранную валюту. В определенной степени он был спровоцирован сдвигом в настроении инвесторов под влиянием азиатского кризиса.
Анализ показывает, что в настоящее время вероятность повторения валютного кризиса мала: экономический рост, внешнеторговый и бюджетный профицит, значительный объем золотовалютных резервов обеспечивают платежеспособность страны по внешнему и внутреннему догу и стабильность финансового рынка страны. Вместе с тем, в экономике России существуют значительные структурные диспропорции, которые в будущем при соответствующих внешних условиях могут спровоцировать финансовый кризис. К таким факторам следует отнести слабую диверсифицированность экспорта, низкую монетизацию экономики, обуславливающую сильную зависимость валютного курса от притока (оттока) капитала по внешнеторговым и другим каналам, незавершенность структурных реформ в экономике, слабость банковской системы.
Главный вывод данной работы: Валютные кризисы являются результатом накопленных в экономике и финансовой системе диспропорций. Внешние факторы могут служить лишь спусковым крючком для возникновения кризиса. Поскольку валютные кризисы ведут к существенным потерям, необходимо создание комплексных систем мониторинга макроэкономических и финансовых рисков как на государственном уровне, так и на уровне отдельных субъектов рынка. Текущая экономическая политика государства дожна быть направлена на обеспечение устойчивости финансового рынка, повышение прозрачности экономики, развитие конкуренции, создание стимулов для развития экспортно-ориентированных отраслей.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Шпрингель, Виктор Кимович, Москва
1. Бродский Б.Е. Трансформационные кризисы // Экономический журнал ВШЭ 1998. - № 2(3) - С. 322-341.
2. Динкевич А.И., Игнацкая М.А. Восточная и Юго-Восточная Азия: финансово-экономический кризис и его последствия // Деньги и кредит 1999. - №3. -С. 41-47.
3. Замков О.О. Эконометрические методы в макроэкономическом анализе. М. ГУ ВШЭ, 2001. С. 97-99.
4. Монтес М.Ф., Попов В.В. Азиатский вирус или голандская болезнь М. Дело, 2000.
5. Смирнов А.Д. Нелинейная динамика переходной экономики // М. Высшая школа экономики, 1996. С. 7-8.
6. Смирнов А.Д. Инфляционные режимы переходной экономики // Экономический журнал ВШЭ 1997. - № 1(1). - С. 5-20.
7. Шпрингель В.К. Проблема внешнего дога и экономическое развитие стран Латинской Америки в 80-ые годы // Экономический журнал ВШЭ 1999. №3(3). - С. 186-210.
8. Шпрингель В.К. Функционирование банковской системы России в период финансовой стабилизации // Экономический журнал ВШЭ 2000. - № 4(1). -С. 42-61.
9. Энтов P.M., Улюкаев А.В., Юдин А.Д., Бажов Н.М., Золотарева А.Б., Серова Е.В. Банковский кризис: механизмы вызревания и развертывания кризисных процессов // Доклад Института переходной экономики 1999.
10. Agenor P.-R., Aizenman J. Contagion and volatility with imperfect credit markets // IMF Staff Papers -1998. № 45. - C.207-235.
11. Arrau P. How does the debt crisis affect investment and growth? A neoclassical growth model applied to Mexico // International Economic Department, The World Bank -1990. WPS 378.
12. Avery C., Zemsky P. Multidimensional uncertainty and herd behavior in financial markets // American Economic Review -1998. № 78. - C.724-748.
13. Bacchetta P., van Wincoop E. Capital flows to emerging markets: Liberalization, Overshooting, and volatility // NBER Working Papers 1998 - № 6789.
14. Baig Т., Goldfajn I. Financial market contagion in the Asian crisis // IMF Staff Papers 1999. - № 46. - C.167-195.
15. Baneijee A. A simple model of herd behavior // Quarterly Journal of Economics -1992. № 107(4). - C. 797-818.
16. Berg A., Borensztein E., Sahay R., Zettelmeyer J. The evolution of output in transition economies // IMF Working Papers 1999. - № 73.
17. Berg A., Pattillo C. Are currency crises predictable? A test // IMF Working Papers 1998.-№ 154.
18. Bernanke В. Nonmonetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression // American economic review 1983. - № 73(3). - C.257-276.
19. Bikchandani S., Hirshleifer D., Welch I. A theory of fads, fashion, custom and cultural change as informational cascades // Journal of Political Economy 1992. - №100. -C. 992-1026.
20. Bikchandani S., Sharma S. Herd behavior in financial markets: A review // IMF Working Papers 2000 - № 48.
21. Blanco H., Garber P.M. Reccurent devaluation and speculative attacks on the Mexican peso // Journal of Political Economy 1986. -№ 94(1). - C. 148-166.
22. Borenzstein E. Debt overhang, credit rationing and investment // Journal of Development Economics 1990. - № 32(2). - C. 315-335.
23. Brunner K., Meltzer A. What did we learn from the monetary experience of the United States in the Great Depression ? // Canadian Journal of Economics 1968. - № 1(2). - C. 334-348.
24. Brunner K., Meltzer A. Money and credit in monetary transmission process // American economic review -1988. № 78(2). - C. 446-451.
25. Calvo G.A. Balance of payments crises in emerging markets: Large capital inflows and sovereign governments // NBER Currency Crises Conference, Cambridge, MIT, USA, 6-7 февраля, 1998 г. С. 23-62.
26. Calvo G.A., Coricelli F. Output collapse in Eastern Europe: The role of credit // IMF Staff Papers 1993. - № 40(1). - C. 32-52.
27. Calvo G.A., Izquierdo A., Talvi E. Sudden stops, the real exchange rate, and fiscal sustainability: Argentina's lessons // NBER Working Papers 2003. - № 9828.
28. Calvo G. A., Leiderman L., Reinhardt С. M. Capital inflows and real exchange rate appreciation in Latin America // IMF Staff Papers 1993. - № 40(1). - C.108-150.
29. Calvo G.A., Mendoza E.G. Mexico's balance-of-payment crisis: A chronicle of death foretold // Journal of International Economics 1996 - № 41(2). - C.235-264.
30. Calvo G.A., Mendoza E.G. Rational contagion and the globalization of securities markets // NBER Working Papers 1999. - № 7153.
31. Caprio G., Klingbiel D. Bank insolvency: Bad luck, bad policy or bad banking? // World Bank Conference on Emerging Markets, Washington, USA, 15-16 октября 1996 г.-С. 141-161.
32. Chang R., Velasco A. The Asian liquidity crisis // NBER Working Papers -1998.-№6796.
33. Chang R., Velasco A. Liquidity crises in emerging markets: Theory and policy // NBER Working Papers -1999 № 7272.
34. Connolly M. В. The speculative attack on the peso and the real exchange rate: Argentina, 1979-81 // Journal of International Money and Finance 1986 - № 5. - C. 117130.
35. Corsetti G., Pesenti P., Roubini N. What caused the Asian currency and financial crisis? A macroeconomic overview // NBER Working Papers 1998. - № 6833.
36. Cumby R. E., van Wijnbergen, S. Financial policy and speculative runs with a crawling peg : Argentina, 1979-81 // Journal of International Economics 1989 - № 27. -C. 111-127.
37. Deboeck G., Kohonen T. Visual explorations in finance London: Springer, 1998.-C. 7-21.
38. Demirguc-Kunt A., Detragiache E. The determinants of banking crisis in developing and developed countries // IMF Staff Papers 1998. - № 45(1). - C. 81-109.
39. Detragiache E., Spilimbergo A. Crises and liquidity Evidence and interpretation // IMF Working Papers -2001. -№ 2.
40. Diamond D., Dybvig P. Bank runs, deposit insurance and liquidity // Journal of Political Economy 1983. - № 91(3). - C. 401-409.
41. Diaz Alejandro C. Good-bye financial repressin, hello financial crash // Journal of Development Economics 1985. - №19. - C. 1-24.
42. Dooley M. A model of crises in emerging markets // NBER Working Papers -1997.-№6300.
43. Dornbusch R., Fischer S. The world debt problem. Capital flows and world debt // A. Rasin (ed.) Economic policy: Theory and practice.- Washington D.C.: IMF Press, 1987.- C. 211-254.
44. Dornbusch R., Goldfajn I., Valdes R. Currency crises and collapses // Brookings Papers on Economic Activity 1995. - № 2. - C. 219-295.
45. Drazen A., Masson P. Credibility of policies versus credibility of policymakers // Quarterly J. of Economics 1994 - № 109(3). - C.735-754.
46. Edwards S. On crisis prevention: Lessons from Mexico and East Asia // NBER Working Papers 1999. - № 7233.
47. Edwards S. The great exchange rate debate after Argentina // NBER Working Papers 2002. - № 9257.
48. Eichengreen В., Hausmann R. Exchange rates and financial stability // NBER Working Papers -1999. № 7418.
49. Eichengreen В., Rose A. Does it pay to defend against a speculative attack? // NBER Working Papers 2001. - № 7911.
50. Eichengreen В., Rose A., Wyplosz C. Exchange rate mayhem: Antecedents and aftermath of speculative attacks // Economic Policy 1995. - №4. - C.251-296
51. Evans O., Leone A.M., Gill M., Hilbers P. Macroprudential indicators of financial system soundness // IMF Occasional Paper- 2000. № 192.
52. Feldstein M. Self-protection for emerging market economies // NBER Working Papers 1999. - № 6907.
53. Fischer S. The Asian crises: The view from IMF // Asian association for international cooperation and trade, Singapore, 26-28 мая 1998 г. С. 6-13.
54. Fisher S. Exchange rate regimes: Is the bipolar view correct? Journal of Economic Perspectives 2001. - №15(2). - C. 3-24.
55. Fischer S., Sahay R. The transition economies after ten years // IMF Working Papers -2000. -№30.
56. Flood R. P., Garber P.M. Market fundamentals vs price-level bubbles: the first test // Journal of Political Economy 1980. - №80(4). - C. 745-770.
57. Flood R., Garber P. Collapsing exchange rate regimes: Some linear examples // Journal of International Economics 1984. - № 17. - C. 1-17.
58. Flood R., Jeanne O. An interest rate defense of a fixed exchange rate. // IMF Working Papers 2000. - № 159.
59. Forbes K., Rigobon R. Measuring contagion: Conceptual and empirical issues // UNI-WEDER conference on Financial Contagion, Helsinki, Finland, 19-20 ноября 1999 г.-C.l 11-137.
60. Frankel J., Rose A. Currency crises in emerging markets: An empirical treatment // Journal of International Finance 1996. - № 41(4). - C.351-366.
61. Friedman В. M. Lessons from the 1979-82 monetary policy experiment // American Economic Review 1984. - № 74(2). - C. 382-387.
62. Frydl E. The length and cost of banking crises // IMF Working Paper 1999.30.
63. Glick R., Rose A.K. Contagion and trade: Why are currency crises regional? // NBER Working Papers 1999. - № 6806.
64. Goldfajn I., Valdes R. Capital flows and the twin crises: The role of liquidity // IMF Working Papers 1997. - № 87.
65. Goldfajn I., Baig T. The Russian default and the contagion to Brazil // IMF Working Papers 2000. - № 160.
66. Goldstein M. The Asian financial crises: Causes, cures and systemic implications // Policy Analysis in International Economics 1998. - № 55.
67. Gonzales-Hermosillo B. Determinants of ex-ante banking system distress: A macro-micro empirical exploration of some recent episodes // IMF Working Paper 1999. -№33.
68. Grafe C., Wyplosz C. The real exchange rate in transition economies // The third conference on Transition Economies, Dubrovnik, Croatia, 25-28 июня, 1997 г. С. 84-95.
69. Gurvich E., Andryakov A. A model of the Russian crisis development // EERC Working Paper 2002. - №3.
70. Hardy D.C., Pazarbasioglu C. Lending indicators of banking crises: Was Asia different? // IMF Working Papers 1998. - № 91.
71. I to T. Capital flows in Asia // NBER Working Papers 1999. - № 7134.
72. Kaminsky G. Currency and banking crises: The early warnings of distress // IMF Working Papers 1999. - № 178.
73. Kaminsky G., Lizondo S., Reinhart C. Leading indicators of currency crises // IMF Staff Papers 1998. - № 45(1) - C. 1-48.
74. Kaminsky G., Pareira A. The debt crises: Lessons of the 1980s for the 1990s // Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Paper -1994.-№481.
75. Kaminsky G., Reinhart C.M. The twin crises: The causes of banking and balance of payments problems // Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance Discussion Paper 1996. - № 544.
76. Kim W., Wei S.-J. Offshore investment funds: Monsters in emerging markets // NBER Working Papers 1999. - № 7133.
77. Klein M., Marion N.P. Explaining the duration of exchange-rate pegs // NBER Working Papers 1994. - № 4651.
78. Kochhar K., Loungani P., Stone M.R. The east asian crisis: Macroeconomic development and policy lessons // IMF Working Paper 1998. - № 128.
79. Kraay A. Do high interest rates defend currencies during speculative attacks? // World Bank Working Papers 2000. - № 1.
80. Krugman P. A model of balance-of-payments crises // Journal of Money, Credit and Banking -1979. № 11. - C. 311-325.
81. Krugman P. Financing vs forgiving a debt overhang: Some analytical notes // Journal of Development Economics 1988 - № 29(2). - C. 253-268.
82. Kumhof M. Balance of payment crises: The role of short-term debt // NBER Working Papers 1999 - № 7444.
83. Lakonishok J., Shleifer A., Vishny R.W. The impact of institutional trading on stock prices // Journal of Financial Economics 1992. - №32(1). - C.23-43.
84. Lopez-Mejia A. Large capital flows. A survey of the causes, consequences and policy responses // IMF Working Papers 1999. - № 17.
85. Masson P. Contagion: Macroeconomic models with multiple equilibria // Journal of International Money and Finance -1999. -№ 18(4). C.587-602.
86. Masson P. Multiple equilibria, contagion, and the emerging market crises // IMF Working Papers 1999. - № 164.
87. McCallum В. T. Monetarist rules in the light of recent experience // American Economic Review 1984. - № 74(2). - C. 388-391.
88. Meltzer A. Monetary and other explanations of the start of the Great Depression // Journal of Monetary Economics 1976. - № 2(4). - C. 455-471.
89. Milesi-Ferretti G.M., Razin A. Sustainability of persistent current account deficits // NBER Working Papers 1996. - № 5467.
90. Mishkin F.S. International capital movements, financial volatility and financial instability // NBER Working Papers 1998. - № 6390.
91. Obstfeld M. Rational and self-fulfilling balance of payments crises // American Economic Review 1986. - № 76(1). - C. 72-81.
92. Otker I., Pazarbasioglu C. Exchange market pressures and speculative capital flows in selected european countries // IMF Working Papers 1994. - № 21.
93. Otker I., Pazarbasioglu С. Speculative attacks and currency crises: The Mexican experience // Open Economies Review 1995. - № 7.
94. Radelet S., Sachs J. The onset of the East Asian financial crisis // NBER Working Papers 1998. - № 6680.
95. Reinhart C., Rogoff K. The modern history of exchange rate arrangements: A reinterpretation // NBER Working Papers 2002. - № 8963.
96. Rodrik D., Velasco A. Short-term capital flows // NBER Working Papers -2000. № 7364.
97. Rodriguez C. A. The role of trade flows in exchange rate determination: A rational expectation approach // Journal of Political Economy 1980. - № 88(6). - C. 11481158.
98. Rodriguez C. A. Managed float: An evaluation of alternative rules in the presence of speculative capital flows // American Economic Review 1981 - № 71(2).1. C.256-260.
99. Rodriguez F. The political economy of Latin American growth World Bank's Global Network Research Project - 1999. - №35.
100. Rothier P. Explaining the behavior of financial intermediation: Evidence from transition economies // IMF Working Papers 1999. - № 36.
101. Sachs J. Theoretical issues in international borrowing // Princeton Studies in International Finance 1984 - № 54.
102. Sachs J. The bolivian hyperinflation and stabilization // American Economic Review 1987. - №77(2). - C. 279-283.
103. Sachs J. The debt overhang of the development countries // G.A. Calvo, R. Findlay, P. Kouri, de Macedo (eds) Debt, stabilization and development Washungton
104. D.C., IMF Press 1989. - C. 151-178.
105. Sachs J., Tornell A., Velasco A. Financial crises in emerging markets : The lesson from 1995 // NBER Working Papers 1996. - № 5576.
106. Stiglitz J.E., Weiss A. Credit rationing in markets with imperfect information // American economic review 1981. - № 71(3). - C. 393-410.
107. Tornell A. Lending booms and currency crises: Empirical links // NBER Working Papers 1999. - № 7340.
108. Tullio G., Ivanova N. The demand for money and currency substitution in Russia during and after hyperinflation: 1992 1996 // Экономический журнал ВШЭ -1998-№2(2).-С. 159-196.
109. Velasco A. Liberalization, crisis, intervention: The Chilean financial system 1975-85. // V. Sundarajan., T.J.T. Balino (eds) Banking crises: Cases and Issues -Washungton D.C.: IMF Press, 1999. C. 71-87.
Похожие диссертации
- Институциональный механизм формирования рынка финансового капитала в условиях глобализации
- Статистический анализ валютных кризисов
- Генезис национального валютного кризиса в условиях глобализации
- Влияние развивающихся рынков на оценку стоимости компаний
- Специфика формирования валютных кризисов на развивающихся рынках в условиях мирового финансового кризиса