Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Управление структурой прав собственности в компаниях с высокой долей нематериальных активов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Бакулев, Александр Владимирович
Место защиты	Санкт-Петербург
Год	2007
Шифр ВАК РФ	08.00.05

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Управление структурой прав собственности в компаниях с высокой долей нематериальных активов"

САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

Бакулев Александр Владимирович

УПРАВЛЕНИЕ СТРУКТУРОЙ ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ В КОМПАНИЯХ С ВЫСОКОЙ ДОЛЕЙ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ АКТИВОВ

Специальность 08.00.05 Ч экономика и управление народным хозяйством (специализация Ч теория управления экономическими системами)

0030573^1

На правах рукописи

АВТОРЕФЕРАТ на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург

003057321

Работа выпонена на кафедре теории финансов факультета менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета

Научный руководитель: кандидат экономических наук,

Котекин Сергей Владимирович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук,

профессор Ватник Павел Абрамович

доктор экономических наук, профессор Шатрова Елена Викторовна

Ведущая организация: Академия народного хозяйства

при Правительстве РФ

Защита состоится л ^......2007 г. в часов на заседании

Диссертационного совета Д-212.232.58 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора наук при Санкт-Петербургском государственном университете по адресу: 199004, Санкт-Петербург, Воховский пер., д. 3/1, ауд. 309.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке СПбГУ им. М. Горького по адресу: 199034, Санкт-Петербург, Университетская наб., 7/9.

Автореферат разослан

2007 г.

Ученый секретарь Диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

. В. Комарова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Исследование вопросов, связанных с поведением фирмы и структурой ее управления, является достаточно актуальным на протяжении почти всего периода развития современной экономической и управленческой мысли. В предшествующие десятилетия большинство теорий фирмы были основаны на неявной предпосыке о том, что компания поностью владеет активами, создающими ее стоимость. Следуя терминологии Л. Зингалеса1, компания применяла так называемые традиционные права по отношению к своим активам. Вместе с тем одной из существенных тенденций последних лет является усиление важности нематериальных активов в создании стоимости фирм, среди которых можно обозначить не только бренд, запатентованные технологии и продукты, но также те активы, которые принадлежат индивидууму (специалисту) и с трудом могут быть переведены на баланс компании. В таких организациях потеря одного из участников бизнеса может привести одновременно и к потере бизнес-образующего актива, что повлечет за собой значительное уменьшение будущих доходов и, следовательно, стоимости бизнеса. В связи с этим зависимость стоимости компании от человеческих активов не может не сказываться на специфике корпоративного управления. Возникает проблема поиска баланса интересов участников компании, чтобы ни у кого из них не было стимулов выйти из бизнеса и тем самым лишить компанию одного из бизнес-образующих активов. В работе специально вводится отдельное понятие для таких активов Ч персонифицированные активы, определяемые как нематериальные неидентифицируемые активы, неотделимые от конкретного физического лица.

Следует отметить, что данная проблематика отчасти затрагивается в современной литературе - как в иностранной, так и в отечественной. На-

1 Zingales L. In search of new foundation // The Journal of Finance. - 2000. -Vol. 55.-P. 1623-1653.

пример, JI. Зингалес и Р. Райан2 выделяют проблему сохранения целостности бизнеса как одну из главных целей современного корпоративного управления. С. Майерс3 говорит о необходимости рассмотрения влияния человеческих активов при дальнейшем развитии теории структуры финансирования компании. В свою очередь, в отечественной литературе И. В. Оскоков4 анализирует вопросы управления ценностью бизнеса через призму структуры активов, образующих бизнес.

Вместе с тем практически не существует теоретических и тем более эмпирических исследований на тему влияния персонифицированных активов на стоимость компании. Работы, посвященные нематериальным активам, оставляют за рамками существенную часть проблем, связанную с их использованием. Так, например, достаточно редко поднимаются вопросы создания устойчивой структуры финансирования компании (как с точки зрения общей структуры капитала, так и распределения акционерного капитала между собственниками), изменения влияния человеческих активов на стоимость бизнеса, необходимости мотивации менеджеров к передаче своих активов и знаний в организацию. Подробному изучению проблем такого рода вопросов посвящено настоящее исследование.

Приведенные выше соображения обуславливают актуальность предлагаемой диссертационной работы и обеспечивают возможность дальнейшего развития темы.

Степень разработанности проблемы. Классические исследования факторов, влияющих на структуру капитала компании, принадлежат таким зарубежным авторам, как Ф. Модильяни, М. Милер, М. Йенсен, В. Меклинг, А. Ачиан, X. Демсетц, С. Майерс, Н. Мэйлаф, О. Уильямсон, Д. Скотт, С. Балакришнан, И. Фокс, С. Титман, М. Бредли,

2 Rajan R., Zingales L. The Governance of the New Enterprise. - University of Chicago, 1998. - 38 p.

3 Myers S. Outside Equity // Journal of Finance. - 2000. - Vol. 55. - P. 1005-1037.

4 Оскоков И.В. Взаимосвязь структуры капитала и структуры активов бизнеса // Управление компанией. - 2001. - № 5. - С. 32-36.

Г. Джарел, Е. Ким, М. Спенс. Среди специалистов, рассматривающих отдельные аспекты распределения структуры прав собственности между участниками бизнеса и внесших значительный вклад в разработку соответствующих экономико-математических моделей, можно отметить О. Харта, Дж. Мура, П. Агайона, П. Ботона, С. Майерса, 3. Франка, JI. Зингалеса, а также Р. Райена, С. Каплана и П. Стромберга. Среди отечественных авторов, внесших наиболее значимый вклад в развитие проблематики настоящего исследования, можно упомянуть A.B. Бухвалова, П.А. Ватника, Д.Л. Вокова, Р.И. Капелюшникова, B.C. Катькало, И.В. Оскокова, А.Д. Радыгина, Н.Б. Рудыка, Е.В. Чиркову, P.M. Энтова, М.А. Эскиндарова.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования является компания с высокой долей нематериальных активов, а именно персонифицированных активов. В качестве предмета исследования выступает структура прав собственности организации.

Цель и задачи исследования. Основная цель исследования состоит в моделировании и разработке на его основе управленческих рекомендаций по сохранению равновесной структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов на базе современных теорий финансирования предпринимательских структур и с использованием приемов математического моделирования.

Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи-.

. систематизировать существующие теории по определению оптимальной структуры финансирования компании, в том числе структуры прав собственности, и провести анализ различных критериев оптимальности;

. проанализировать классические подходы к определению понятия нематериальных активов и их роли в бизнесе с позиции существования так называемых персонифицированных активов, принадлежащих отдельному индивидууму;

. определить равновесие в бизнес-схеме компании на этапах ее создания и развития, связав вместе вопросы значимости вклада нематериальных человеческих активов в стоимость компании и наличия отличных друг от друга интересов в действиях каждого из ее участников;

Х разработать модель, отражающую особенности равновесности структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов;

Х провести комплексный анализ построенной модели, предложить классификацию вариантов развития бизнеса и сформулировать систему рекомендаций менеджерам и собственникам компаний по управлению равновесной структурой прав собственности;

Х провести апробацию выводов и предложенных управленческих рекомендаций, разработанных на основе модели, на примере компании, в структуре активов которой существуют персонифицированные активы.

Методология исследования. В настоящем диссертационном исследовании используются методы математического моделирования и теории игр. В теоретическом плане работа опирается на достижения иностранных и отечественных специалистов в изучении структуры капитала компании, а также на отдельные теории, разработанные в рамках неоин-ституциального и неоклассического подходов к теории фирмы и теории корпоративных финансов.

Информационную базу для практической проверки составили данные по деятельности фармацевтической компании Хитон Ч отчет независимого аудитора и информационный меморандум, предоставленные консатинговой компанией Лабриум, а также статьи и материалы по выбранной компании из средств массовой информации.

Научная новизна исследования. Научная новизна работы состоит в разработке похода для решения задач управления структурой прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов. В частности, можно выделить следующие аспекты научной новизны:

1. Предложен новый вариант классификации нематериальных активов с выделением подгруппы персонифицированных активов, являющихся неидентифицируемыми и неотделимыми от физического лица.

2. Предложена концепция равновесности структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов, характеризующая ситуацию, когда, во-первых, ни у кого из собственников нет стимула покидать компанию и, во-вторых, выход из бизнеса одного из участников приводит к ухудшению благосостояния хотя бы одного из оставшихся.

3. Разработана экономико-математическая модель, позволяющая определять минимально допустимое с точки зрения отсутствия стимулов к выходу из бизнеса участие различных собственников в капитале компании с высокой долей персонифицированных активов.

4. Разработана экономико-математическая модель, позволяющая оценивать изменения требований собственников бизнеса к минимально допустимым с точки зрения отсутствия стимулов к выходу из бизнеса долям своего участия в капитале компании в процессе ее развития.

5. Разработана классификация вариантов развития компаний с высокой долей персонифицируемых активов с позиции сохранения равновесности структуры прав собственности.

6. Сформулирована система рекомендаций по управлению структурой прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов: на этапе становления бизнеса и в процессе его развития (в соответствии с предложенной ранее классификацией вариантов развития компании).

Практическая значимость исследования. В настоящем диссертационном исследовании автором была поставлена проблема неравновесности структуры прав собственности, связывающая устойчивость компании, вклад нематериальных человеческих активов в стоимость компании и различные интересы в действиях каждого из участников создания

стоимости. Для решения обозначенной проблемы в процессе исследования был разработан подход, позволивший глубоко разобраться в сути проблемы и выявить закономерности между различными факторами.

С помощью разработанного подхода была предложена классификация вариантов развития бизнеса с высокой долей персонифицированных активов, а также система рекомендаций по применению гибких механизмов управления с целью сохранения равновесной структуры прав собственности компании. Часть из этих рекомендаций можно использовать для создания опционных схем мотивации менеджеров компании, ведущей бизнес, построенный па персонифицированных активах. Проведенная автором апробация результатов научного исследования на практическом примере компании и их согласованность с выводами, полученными на основе эмпирических исследований других авторов, отражает высокую практическую значимость настоящей работы.

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационной работы были доложены и обсуждены на заседании кафедры теории финансов факультета менеджмента СПбГУ (2006 г.). Результаты исследования также были представлены и обсуждались на научных конференциях, в частности, лVIII Ежегодные научные чтения памяти первого декана факультета менеджмента профессора Ю. В. Пашкуса (Санкт-Петербург, 2003 г.), лIX Ежегодные научные чтения памяти первого декана факультета менеджмента профессора Ю. В. Пашкуса (Санкт-Петербург, 2004 г.), Экономическая наука в начале третьего тысячелетия: история и перспективы развития (Санкт-Петербург, 2005 г.)

Публикации. По теме диссертации опубликовано 3 научные работы [1, 2, 3] общим объемом более одного печатного листа, содержащие основные результаты диссертационного исследования.

Структура работы. Структура и объем работы соответствуют цели и задачам диссертационного исследования и включают: введение, три главы, заключение, список литературы и приложения.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении обосновывается актуальность темы исследования, формулируются цели и задачи диссертационного исследования, определяются его теоретико-методологическая база и научная новизна.

Первая глава посвящена критическому анализу и классификации существующих подходов к анализу факторов влияния на структуру финансирования и структуру прав собственности компании.

Активные исследования по структуре финансирования начались с известной теоремы Модильяни-Милера 1958 г. Теорема, доказательство которой основано на весьма жестких предпосыках, постулирует, что структура финансирования проекта не влияет на его стоимость. Вместе с тем отметим, что дальнейшие исследования были направлены на поиск значимости влияния структуры финансирования, и здесь можно выделить несколько направлений: влияние соотношения дога и собственного капитала на стоимость компании; влияние доли акций в руках менеджмента на стоимость компании; влияние распределения различных прав контроля на чистую приведенную стоимость проекта и возможность его осуществления.

Соотношение дога и собственного капитала влияет на стоимость компании, во-первых, через выгоды и издержки, связанные с налоговыми эффектами, и, во-вторых, через агентские издержки. Налоговый эффект связан с тем, что при увеличении дога фирма может списывать проценты по догу на себестоимость, тем самым уменьшая величину налога на прибыль. Налоговый щит позволяет увеличить денежный поток бизнеса и, следовательно, его стоимость. С другой стороны, при увеличении дога растут возможные издержки банкротства, которые снижают созданные налоговые преимущества. Преимущество налогового щита может также уменьшаться за счет неприбыльности компании, наличия различных налоговых субститутов и других факторов. Балансируя между выгодами и

издержками увеличения дога, можно найти такой оптимальный уровень дога для каждого бизнеса, который бы максимизировал его стоимость. Агентские издержки по-своему объясняют соотношение дога и собственного капитала. Стоимость компании зависит от поведения и мотивации ее менеджеров из-за того, что последние используют компанию для извлечения личных благ. Здесь также можно рассмотреть выгоды и издержки при привлечении финансирования в виде договых обязательств. Для простоты представим, что менеджмент компании является 100% ее владельцем. Тогда, с одной стороны, использование дога вместо выпуска новых акций не увеличивает потребление личных благ менеджерами и тем самым не снижает стоимость компании. С другой стороны, при привлечении дога инвестиции будут направляться на высокорискованные проекты, и таким образом часть потерь будет перекладываться на кредиторов.

Оптимальное соотношение дога и собственного капитала достигается, когда предельные выгоды от сдерживания менеджеров компенсируются предельными издержками от направления договых инвестиций в высокорискованные проекты. Стоит обратить отдельное внимание на проблему лучшей информативности менеджеров по сравнению с внешним рынком. Если менеджеры действуют в интересах текущих собственников, то для них будет более выгодным привлекать договое финансирование, так как выпуск акций будет всегда происходить с некоторым дисконтом и уменьшать стоимость компании для текущих владельцев. Договые же обязательства являются наименее чувствительными к информации ценными бумагами.

Вопросу влияния доли акций в руках менеджмента компании уделено достаточно много внимания в современных исследованиях. Кратко можно упомянуть, что в силу извлечения менеджерами личных благ необходимо обеспечить конвергенцию интересов инсайдеров (менеджеров)

и аутсайдеров. Поная конвергенция интересов и, следовательно, максимизация стоимости компании происходит при 100% владении компании инсайдерами, что и является оптимальным с этой точки зрения распределением финансирования между инсайдерами и аутсайдерами (без учета кредиторов).

Распределение прав собственности может значительно влиять на стоимость компании по причине существования трансакционных издержек. Распределение прав принятия решений может осуществляться через выбор определенной структуры финансирования: обыкновенные акции наделяют их владельца правами остаточного контроля, привилегированные Ч правами на доход, кредиторы Ч имеют право обанкротить фирму или даже быть частично наделены остаточными правами при невыплате догов и т. д. Различные исследователи по-своему объясняют значимость распределения прав принятия решений. Во-первых, распределение прав собственности и контроля может снижать стимулы по инвестированию в специфические активы, и, следовательно, компания (или проект) будет в итоге стоить меньше своего потенциала. Во-вторых, структура распределения прав на приятие решений влияет на суммарную стоимость проекта для всех его участников. С точки зрения максимизации общественной функции полезности в зависимости от величины личных благ, извлекаемых инсайдерами, право на принятие решения о прекращении реализации проекта дожно быть дано либо инсайдеру, либо аутсайдеру. В-третьих, некоторые проекты с положительной чистой приведенной стоимостью при определенном распределение прав не могут быть реализованы, или, другими словами, возникает ситуация, когда невозможно заключение контракта между инсайдерами и аутсайдерами.

В связи с этим исследователи этой предметной области занимаются поиском такой структуры финансирования, в результате которой была бы

возможна контрактация. Это направление является, на взгляд автора, очень перспективным и ведет к получению достаточно интересных выводов. Например, в некоторых случаях планирование проведения первичного размещения акций на последующих стадиях проекта ведет к возможности контрактации между менеджером-предпринимателем и финансовым инвестором на нулевом этапе проекта, или привлечение синдицированного финансового инвестора на поздних стадиях проекта помогает увеличить ценность проекта для каждого из его участников.

Отдельно отметим, что при изучении этого вопроса часто предполагается, что инсайдеры могут беспрепятственно забирать себе часть денежного потока компании, а аутсайдеры для проверки реальной величины денежного потока вынуждены нести существенные денежные затраты. Существование лиздержек вмешательства играет важную роль не только при рассмотрении структуры финансирования между инсайдерами и аутсайдерами, но и при включении в анализ кредиторов. На стадии финансирования проекта привлечение кредитора, который обладает отличными от внешнего инвестора правами, также может позволить в некоторых ситуациях осуществить контрактацию между участниками проекта на этапе его создания и увеличить суммарную стоимость проекта.

Резюмируя приведенные выше соображения различных исследователей, можно сделать вывод о том, что структура финансирования влияет, во-первых, на стоимость всего проекта и его ценность для каждого из участников и, во-вторых, на возможность осуществления контрактации для реализации проекта между инсайдерами, аутсайдерами и кредиторами. Следовательно, можно говорить о том, что критериями лоптимальности в структуре финансирования являются максимизация стоимости проекта или его ценности для каждого из участников и реализация возможности осуществления контрактации между участниками. Вместе с

тем, проводя критический анализ обозначенных выше теорий, позволим себе заметить, что они не отражают все аспекты значимости структуры финансирования компании. По мнению автора, при разработке представленных теорий практически не принимася во внимание фактор существенного влияния нематериальных человеческих активов на стоимость компании. На современном этапе развития экономических отношений все больше вариантов организации бизнеса предполагают, что активы, генерирующие прибыль, принадлежат не компании, а отдельным личностям. Все в большем количестве организаций на управление определенными активами могут влиять только отдельные индивидуумы (специалисты), но не компания в целом и не ее собственники.

Во второй главе автор сосредотачивается на построении математической модели, описывающей специфику управления правами собственности в компаниях с высокой долей нематериальных (персонифицированных) активов. В рамках настоящего исследования особое внимание уделяется вопросам равновесности структуры прав собственности в компаниях, менеджеры которых обладают так называемыми персонифицированными активами, причем эти активы занимают значительную долю в стоимости всего бизнеса. Понятие персонифицированных активов определяется в работе как нематериальные неидентифицируемые активы, неотделимые от конкретного физического лица. Вывод такого актива из бизнеса (например, уходя из компании, тот или иной менеджер забирает с собой свой персонифицированный актив) может значительно снизить стоимость компании, что негативно отразится на благосостоянии других участников. В работе был проведен анализ классических подходов к определению понятия нематериальных активов, а также подходов к структуре и составу нематериальных активов, в процессе которого автором были предприняты попытки сопоставить персонифицированные ак-

тивы с существующими классификациями. В качестве результата сопоставления можно отметить, что представленные в трудах других исследователей подгруппы нематериальных активов нельзя однозначно идентифицировать с персонифицированными активами. Соответственно, был предложен новый вариант классификации нематериальных активов с выделением подгруппы персонифицированных активов, являющихся не-идентифицируемыми и неотделимыми от физического лица, и неперсо-нифицированных активов, не обладающих вышеобозначенными характеристиками.

По мнению автора, предотвратить ситуацию вывода персонифицированного актива из бизнеса и возможного существенного снижения стоимости компании помогает создание равновесной структуры прав собственности. Равновесной структурой прав собственности является такая структура, когда, во-первых, ни у кого из менеджеров и внешних собственников бизнеса нет стимулов покинуть компанию и, во-вторых, выход из бизнеса кого-либо из участников приведет к ухудшению благосостояния хотя бы одного из оставшихся участников. Таким образом, автор предлагает при решении такого рода вопросов использовать концепцию равновесности структуры прав собственности, связывающей устойчивость функционирования компании, вклад персонифицированных активов в стоимость компании и различные интересы в действиях каждого из участников создания этой стоимости.

Необходимость и важность корректного учета персонифицированных активов и формирования равновесной структуры прав собственности для современной бизнес-среды демонстрируются на примерах зарубежных и российских компаний. По мнению автора, подробное изучение и моделирование этих аспектов позволяет существенно расширить современное понимание структуры финансирования и может быть использо-

вано для объяснения широкого круга ситуаций, возникающих в процессе функционирования и развития бизнеса.

Необходимо отметить, что в настоящей работе не предпринималась попытка разрешения сразу всего спектра вопросов, связанных с равновесностью структуры прав собственности. Проблематика исследования была сужена до поиска равновесной структуры прав собственности в компании, менеджеры которой владеют персонифицированными активами. Предполагалось, что существуют только инсайдеры и аутсайдеры5, доход которых в компании определяется ценностью их доли в акционерном капитале. За пределами рассмотрения сознательно были оставлены вопросы распределения различных прав контроля между инсайдерами, аутсайдерами и кредиторами компании, проблемы существования информационной асимметрии или стохастическое изменение параметров внешней среды.

В качестве основной цели исследования были выделены моделирование и разработка на его основе управленческих рекомендаций по созданию и сохранению равновесной структуры прав собственности в компании в случае, когда инсайдеры (и, возможно, аутсайдеры) обладают персонифицированными активами. При разработке модели автор использовал методы теории игр.

Ситуация равновесности структуры прав собственности подразумевает, что у участников бизнеса (инсайдеров или аутсайдеров) отсутствуют стимулы покинуть компанию. Следовательно, можно принять, что у участника существуют следующие стратегии поведения при заданной его доле в акционерном капитале компании: лостаться в бизнесе или выйти

5 Под инсайдерами автор настоящего исследования понимает внутренних менеджеров компании, а под аутсайдерами Ч внешних инвесторов. И инсайдеры, и аутсайдеры могут быть собственниками компании.

из бизнеса. У рационального участника (или игрока) будут отсутствовать стимулы выйти из бизнеса только тогда, когда его выигрыш в стратегии лостаться в бизнесе будет больше выигрыша стратегии выйти из бизнеса Если все участники решают остаться в бизнесе, то выигрышем каждого можно считать ценность его доли прав собственности в компании в конце периода. В случае если хотя бы один участник выберет стратегию выйти из бизнеса, выигрыш каждого будет определяться суммой ценности персонифицированных активов игрока вне бизнеса и ценностью его доли собственности в компании. Если предположить, что все персонифицированные активы являются взаимоспецифичными, то при выходе одного из игроков из бизнеса оставшиеся персонифицированные активы будут иметь нулевую ценность, т. е. права собственности на такой бизнес будут оцениваться по ликвидационной стоимости. Тогда равновесной структурой прав собственности можно назвать такую структуру долей, при которой все участники выбирают стратегию лостаться в бизнесе. Небезынтересно отметить, что в этом случае набор таких стратегий можно в какой-то мере сопоставить с ситуацией равновесия по Нэшу.

Перед построением подхода, позволяющего найти равновесную структуру прав собственности компании, автор проанализировал работы других исследователей, изучавших проблему структуры финансирования. Следует отметить, что большинство работ посвящены анализу факторов, влияющих на соотношение собственных и заемных средств компании. В тех же единичных исследованиях, которые касаются вопросов равновесности структуры финансирования, не рассматривается влияние персонифицированных активов на устойчивость бизнеса и не моделируются ситуации, когда необходимо распределить права собственности между несколькими менеджерами, обладающими такого рода активами.

По мнению автора, существенную и наиболее значительную часть современных исследований по менеджменту составляет разработка различных моделей. Именно поэтому в представленной работе была построена система экономико-математических моделей (базовая статическая модель и ее динамическая модификация), по результатам анализа которых были сформулированы рекомендации по созданию и сохранению равновесной структуры прав собственности компании.

В соответствии с практикой современных исследований было предложено анализировать деятельность венчурной компании, в работе которой заинтересованы две группы участников: инсайдеры, или менеджеры-предприниматели, обладающие персонифицированными активами, и аутсайдеры, обеспечивающие финансирование. Персонифицированные активы менеджеров позволяют получить доход на инвестированный в проект капитал, превышающий его стоимость.

Разработанная в настоящей работе базовая модель является статической и рассматривает два этапа развития бизнеса: нулевой и первый. На нулевом этапе определяются условия распределения прав собственности, тогда как на первом бизнес приобретает определенную стоимость, и каждый игрок становится обладателем благосостояния, равным его доле в стоимости бизнеса. Необходимо отметить, что на нулевом этапе всем игрокам известен вклад каждого в создание стоимости, а также результат следующего этапа. Поведение игрока предполагается рациональным. Игрок принимает положительное решение о вхождении в капитал, если чистая приведенная стоимость будущих доходов от его инвестиций будет больше нуля. Бизнес создается только тогда, когда все участники принимают положительное решение о своем участии в проекте. Если хотя бы один из владельцев персонифицированного актива откажется участвовать в проекте, то проект не реализуется (компания не создается).

Таким образом, построим экономико-математическую модель. Как уже было замечено, у каждого игрока есть две возможные стратегии:

Х первая стратегия Ч лостаться в бизнесе;

Х вторая стратегия Ч выйти из бизнеса.

Если все игроки решают остаться в бизнесе, то выигрышем каждого игрока можно считать его чистую приведенную стоимость от участия в бизнесе (стоимость его доли в бизнесе на этапе 1 за вычетом инвестиций). Если же хотя бы один игрок Ч владелец персонифицированного актива Ч решит не участвовать в бизнесе, то выигрышем каждого тогда будет ценность его персонифицированного актива вне бизнеса. Введем следующие обозначения:

N Ч общее количество игроков;

а

вом этапе;

1

т

.....41) Ч выигрыш игрока п в зависимости от реализуемых игроками стратегий ^.

С учетом введенных выше обозначений можно записать стоимость компании на первом этапе как:

У'=(1+Хтг)х/

В этом случае структура прав собственности будет равновесной то_ N

гда, когда будут найдены такие аД

дут играть стратегию лостаться в бизнесе и ни у кого из игроков не будет стимулов отклоняться от этой стратегии. В общем случае выигрыши игроков-владельцев персонифицированных активов, когда все играют первую стратегию лостаться в бизнесе, равны:

ип (,;,..., 4) = а

В случае если хотя бы одного игрока не устраивают условия создания бизнеса, а именно его доля в бизнесе, то бизнес не создается и выигрышем игрока является только ценность его персонифицированного актива с учетом понижающего коэффициента. Таким образом, выигрыши игроков, когда хотя бы один из них играет вторую стратегию выйти из бизнеса, равны:

ип (4{..... , .....) = 1п тД

Набор стратегий (,...,4) определяет равновесную структуру прав собственности (а

а

Решение задачи существует, если найдется такая структура прав собственности что:

(1 + 5/

Выше сформулирована двухпериодная модель, названная статической моделью соотношения вкладов. Отметим, что основной акцент в

модели делается именно на вклад каждого игрока в стоимость бизнеса. Причем рассматривается структура прав собственности в зависимости от вклада каждого игрока или соотношения вкладов, а также из модели исключен фактор неопределенности. Разработанная модель позволяет определить величину минимально допустимой доли участников (инсайдеров и аутсайдеров) в правах собственности компании, при которой отсутствуют стимулы к принятию стратегии выйти из бизнеса, т. е. еще возможна равновесная структура прав собственности. Модель также позволяет установить зависимости влияния различных факторов на величину минимально допустимой доли и разработать совокупность управленческих рекомендаций по созданию равновесной структуры прав собственности и по мотивации менеджера-предпринимателя.

Далее была разработана новая экономико-математическая модель, являющаяся в какой-то мере модификацией базовой модели. Указанная модель является динамической трехэтапной моделью, позволяющей совместно с результатами анализа базовой модели, во-первых, сформулировать систему рекомендаций по управлению структурой прав собственности с целью сохранения ее равновесности в процессе развития бизнеса, во-вторых, сформулировать набор рекомендаций по применению опционных схем мотивации менеджеров компаний, обладающих персонифицированными активами. Разработка рекомендаций осуществляется в процессе анализа изменения требований собственников бизнеса к минимально допустимым с точки зрения отсутствия стимулов к выходу из бизнеса долям своего участия в капитале компании в процессе ее развития.

Модификация базовой модели заключается в добавлении второго этапа (к исходным первому и нулевому). Предположим, что на первом этапе открываются новые возможности для развития бизнеса, требующие инвестиции в размере 71.

Количество игроков (акционеров) остается тем же Ч N. Соответст-

венно, каждый игрок вкладывает 1'Д, 1>0,п = 1:М, ]Г/] - /'. Инсайдеры

по-прежнему являются владельцами персонифицированных активов. Однако на этот раз вклад каждого в создание стоимости относительно новых инвестиций изменится. Обозначим его через переменную т\, т\ > о, л = 1: N. Общая добавленная стоимость по новым инвестициям равна:

Следовательно, стоимость компании на этапе 2 складывается из стоимости на первом этапе и добавленной стоимости по новым инвестициям:

Н № ;=1

Предполагается, что на первом этапе происходит перераспределение прав собственности. Обозначим новую структуру прав собственности

через вектор , где]Га'=1. Для анализа изменений структуры

прав собственности введем переменную уп, равную уп =л' -а

Задача формулируется аналогично задаче статической модели: при известных на первом этапе для каждого акционера п инвестициях 1\, таи _

ких что /'Д>О, ]Г/] = /', добавленной стоимости т\, т\>о,п = \-.ы найти та-

кие условия, при которых будет существовать равновесная структура

прав собственности компании , где а\> 0, п = \-.Ы, ^а) <1.

Необходимо отметить, что для решения задачи вводится несколько допонительных предположений. Во-первых, стоимость персонифицированного актива в случае, если его владелец покинет бизнес на первом этапе, равна величине, определенной на нулевом этапе,Ч гп

У'=а+*-|>

В общем случае выигрыши игроков, когда все на этапе 1 играют стратегию лостаться в бизнесе, равны:

В случае если хотя бы одного игрока не устраивают новые условия структуры долевого участия, то бизнес теряет часть стоимости, новые инвестиции не осуществляются и выигрыши игроков равны:

.ДД^.й,.....;) = a>a + feХm;0)x^Ч/ДХm^^^n = 7w,Vi = Г7wХ (10)

Набор стратегий О,1,...,.^) определяет равновесную структуру прав собственности (а,1,^,...,л^), когда для игроков отсутствуют стимулы выйти из бизнеса, если выпоняются следующая система неравенств:

Уп =ГТ77. (11)

Решение задачи существует, если найдется такая структура прав собственности (а,1,а'2,..Да},), что:

--^-5-Уп=Ш

а+Хт^х/ча+^Хох/1)

Анализ моделей построен на использовании понятия критической доли Ч минимально допустимой доли игрока, владеющего персонифицированными активами или являющегося финансовым инвестором, в капитале компании, при которой сохраняется равновесная структура прав собственности. Критическую долю для соответствующих моделей можно найти из следующих соотношений:

= \-.N-,

(1 + т

аД

(1 + |Х)х/0 +(1 + т;.)х/1)

В динамическую модель можно ввести показатель дога О1. Для этого достаточно предположить, что объем инвестиций на первом этапе может быть профинансирован как за счет собственных средств, так и за счет заемных средств. В этом случае:

Введение дога в модель позволило автору исследования провести анализ влияния увеличения договой нагрузки на вопросы устойчивости

бизнеса с позиции изменения требований собственников компании к критическим долям.

Третья глава демонстрирует возможности использования базовой статической модели и динамического расширения модели для решения задач создания и сохранения равновесной структуры прав собственности. Основной акцент сделан на выработку практических управленческих рекомендаций для собственников и менеджеров компаний по сохранению устойчивости бизнеса, в том числе с использованием адекватной политики мотивации и поощрения. В последней части главы раскрываются высокие объясняющие способности системы моделей путем сопоставления выводов, полученных в результате анализа, с результатами ранее проведенных эмпирических исследований, а также проводится апробация предложенных управленческих рекомендаций на примере компании, в структуре активов которой существуют персонифицированные активы.

С точки зрения практической значимости проведенного исследования наиболее важным результатом работы являются разработанные управленческие рекомендации по созданию и сохранению равновесной структуры прав собственности в процессе развития бизнеса. Система рекомендаций была сформулирована на основе проведенного анализа разработанной системы экономико-математических моделей и сгруппирована следующим образом:

Х рекомендации по формированию равновесной структуры прав собственности на нулевом этапе развития бизнеса;

Х рекомендации по сохранению равновесной структуры прав собственности с использованием различных механизмов управления, в том числе и опционных схем мотивации менеджмента компании.

Рассмотрим указанные группы рекомендаций.

Рекомендации по формированию равновесной структуры прав собственности-.

Х При определении доли пакета акций компании в руках менеджера, владеющего персонифицированными активами, необходимо учитывать, во-первых, вклад менеджера в стоимость компании (чем больше вклад, тем больше доля) и, во-вторых, возможности менеджера реализовать себя вне этого бизнеса (чем больше потеря ценности персонифицированного актива вне бизнеса, тем меньше доля).

. В определенной ситуации, когда благосостояние менеджера очень сильно зависит от реализации данного проекта, при увеличении ценности персонифицированного актива можно уменьшать долю менеджера в компании.

л При увеличении относительной доли инвестиций акционера в общей сумме инвестиций необходимо тоже увеличить его долю в проекте, но с меньшей пропорцией. Отметим, что инвестиции менеджеры могут производить и за счет так называемого sweat equity Ч работы за меньшую по сравнению с открытым рынком заработную плату. Таким образом, чем больше привлекаемый менеджер теряет в своей рыночной зарплате при переходе в создаваемый с нуля бизнес, тем большая доля собственности ему необходима.

Рекомендации по сохранению равновесной структуры прав собственности были разработаны на основе анализа динамической модели реагирования на изменение соотношения вкладов, в котором предполагалось существование двух собственников: менеджера-предпринимателя (инсайдера), владеющего персонифицированными активами, и инвестора (аутсайдера), осуществляющего финансирование. Рассматривалась си-

туация, когда вклад менеджера-предпринимателя в стоимость бизнеса в процессе его развития значительно изменяется.

В этих условиях была сформирована классификация возможных вариантов развития бизнеса в зависимости от изменения требований к критической доле участников бизнеса в капитале компании с позиции сохранения равновесной структуры прав собственности (табл. 1). Базовым параметром, определяющим типологию вариантов, является знак (положительная или отрицательная тенденция) изменения критических долей каждого собственника.

Для каждого из четырех вариантов развития компании был разработан собственный набор управленческих рекомендаций.

В ситуации, обозначенной как новые перспективные технологии (1), когда возможно уменьшить доли собственности, находящиеся в руках обоих участников, инвестиции можно привлекать путем выпуска новых акций; и менеджер-предприниматель, и инвестор могут продать часть своих акций без риска создания неравновесной структуры. В варианте модификация идей (2), когда необходимо увеличить долю инвестора, инвестиции опять же могут привлекаться путем выпуска новых акций без ущерба для равновесности структуры прав собственности. При этом можно предусмотреть частичную продажу акций менеджером-предпринимателем, в том числе и путем их выкупа финансовым инвестором. Малоинновационное развитие (3) предполагает увеличение доли собственности менеджера-предпринимателя для сохранения равновесной структуры, что можно сделать либо посредством опционной программы для менеджмента, либо предусмотреть механизм выкупа менеджментом части акций инвестора. В варианте, названном репликация успешных моделей (4), для сохранения равновесной структуры прав собственности необходимо увеличить критическую долю обоих собственников. В этом

случае следует привлекать договое финансирование, которое позволяет снизить требования собственников к критическим долям.

Таблица 1

Классификация вариантов развития бизнеса

Значение базового параметра* Условное название варианта развития бизнеса Характеристики Описание характеристик (этап 1 по сравнению с этапом 0) Примеры бизнесов

У, <0 72 <0 Новые перспективные технологии Объемы инвестиций Примерно равны или выше Венчуры по созданию технологий и уникальных продуктов (биотехнологии, нанотехнологии)

Перспективы роста Примерно равны или выше

Г, <0 ?2>0 Модификация идей Объемы инвестиций Выше Венчуры на сформировавшихся рынках Ч создание новых моделей телевизора

Перспективы роста Ниже

г. > 0 у2<0 Малоинновационное развитие Объемы инвестиций Ниже Развитие старой идеи на новом рынке

Перспективы роста Примерно равны или ниже

п>0 Г2> о Репликация успешных моделей Объемы инвестиций Примерно равны Репликация существующего бизнеса Ч развитие розничных сетей

Перспективы роста Ниже с учетом поправки на степень интернализации

* у, Ч изменение критической доли менеджера, обладающего персонифицированными активами; у2 Ч изменение критической доли инвестора.

Также рекомендуется мотивировать менеджмент на значительное увеличение их вклада в стоимость бизнеса за счет опционных программ, если собственники могут остаться в бизнесе и сохранить равновесность. Если же участники не могут сохранить равновесную структуру прав собственности, то на предыдущих этапах следует стимулировать менеджмент на максимально возможную передачу персонифицированных активов в компанию и после этого реализовать их постепенный выход из бизнеса.

Теперь обратимся к предложенной в работе системе рекомендаций по применению опционных схем для мотивации менеджмента компании. Важно отметить, что опционные схемы направлены, во-первых, на увеличение стоимости компании, во-вторых, на сохранение равновесности структуры прав собственности. Практически во всех предложенных вариантах развития бизнеса следует мотивировать менеджеров, обладающих персонифицированными активами, на увеличение вклада в стоимость бизнеса за счет опционных программ. Допонительные акции помогут сохранить равновесную структуру прав собственности компании, так как увеличение менеджером своего вклада в бизнес ведет к росту его критической доли собственности. В противном случае менеджер может выбрать стратегию выйти из бизнеса, тем самым нанеся урон остальным акционерам. Тем не менее в некоторых специфических ситуациях, опционные программы будут неэффективны, и, наоборот, мотивацией для менеджера может стать уменьшение его доли в бизнесе. Это происходит, когда благосостояние менеджера очень сильно зависит от успеха данного бизнеса: он является единственным владельцем персонифицированного актива, но у него возникают огромные трудности с поиском инвестора на развитие идеи бизнеса из-за узкой специализации своего актива. Менеджер-предприниматель сам понесет существенные потери, если

бизнес не будет создан на минимально приемлемых для него условиях. В этом случае можно дать следующие рекомендации: во-первых, связать менеджера-предпринимателя различными обязательствами для предотвращения его ухода из бизнеса и, во-вторых, предлагать ему как можно меньшую долю в собственности компании, мотивируя его на увеличение вклада в создание стоимости бизнеса.

Применение механизмов мотивации менеджмента на передачу персонифицированных активов компании не всегда является адекватным. С одной стороны, это снижает риски акционеров, так как повышение степени интернализации персонифицированных активов уменьшит возможные потери в случае выхода одного из ключевых менеджеров из бизнеса. С другой стороны, это увеличивает требования акционеров к их доле в структуре прав собственности компании, что ведет к большей вероятности нарушения равновесности структуры прав собственности компании. Это особенно актуально для бизнесов, в которых создание добавленной стоимости происходит в основном на начальном этапе развития проекта, а инвестиции последующих этапов примерно одинаковы. В таких бизне-сах необходима мотивация менеджмента на передачу персонифицированных активов компании для снижения потерь остальных акционеров, если уж сохранение равновесной структуры прав собственности на этапе развития невозможно. В остальных ситуациях нет необходимости поощрять менеджеров к передаче активов компании, поскольку это только увеличивает их требования к владению долями компании и, следовательно, может чаще приводить к возникновению ситуации с неравновесной структурой прав собственности.

Отдельное внимание в работе уделено апробации представленных автором моделей и системы рекомендаций путем сопоставления выводов с результатами эмпирических исследований других авторов, анализиро-

вавших структуру финансирования венчурных фирм, а также на примере практической ситуации фармацевтической компании Хитон.

В отличие от большинства ранее разработанных моделей, предложенный в настоящей работе подход позволяет теоретически обосновать основные выводы эмпирических исследований, касающихся вопросов распределения доли прав собственности на денежные потоки в венчурных компаниях. Это, во-первых, свидетельствует об эффективности предложенной системы моделей, во-вторых, косвенно подтверждает правильность разработанных автором на основе данных моделей управленческих рекомендаций и, в-третьих, открывает возможности их дальнейшего использования для решения различного спектра проблем в исследуемой предметной области.

В заключительной части третьей главы автор применил предложенный подход и разработанную систему управленческих рекомендаций к решению проблемы устойчивости компании на практическом примере фармацевтической фирмы Хитон. Необходимо отметить, что значительную часть стоимости компании составляли персонифицированные активы, принадлежащие двум из четырех собственников. После проведенного автором подробного анализа ситуации был сделан вывод о неравновесности существовавшей структуры прав собственности компании, которая в итоге привела к конфликту акционеров. В результате применения разработанного в диссертационном исследовании подхода был классифицирован вариант развития рассматриваемой компании с позиции сохранения равновесности структуры прав собственности. Далее в соответствии с классифицированным вариантом и системой управленческих рекомендаций были предложены определенные решения, адекватно разрешавшие конфликт акционеров и приводящие структуру прав собственности компании в равновесное состояние.

Проведенная апробация результатов научного исследования отражает их высокую практическую ценность и обосновывает возможность их активного использования в дальнейших теоретических разработках и прикладных исследованиях.

В заключении подведен итог проведенного исследования и представлены основные результаты, выносимые на защиту.

1. Предложена концепция равновесной структуры прав собственности, связывающая устойчивость деятельности компании, долю нематериальных человеческих (персонифицированных) активов в стоимости компании и различные интересы в действиях каждого из участников создания этой стоимости.

2. Разработана статическая модель соотношения вкладов, позволяющая определять минимально допустимые с точки зрения отсутствия стимулов к выходу из бизнеса доли собственности менеджеров и ключевых специалистов для сохранения равновесной структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов.

3. Разработана динамическая модель реагирования на изменения соотношения вкладов, позволяющая оценивать изменения требований собственников бизнеса к минимально допустимым долям своего участия в капитале компании.

4. Создана классификация вариантов развития компаний с высокой долей персонифицированных активов.

5. Разработана система рекомендаций по принятию управленческих решений, направленных на формирование и сохранение равновесной структуры прав собственности, в зависимости от варианта развития компании с высокой долей персонифицированных активов.

6. Предложен набор рекомендаций по применению опционных схем мотивации менеджеров компаний, обладающих персонифицированными активами.

7. Проведена апробация целесообразности применения предложенной системы управленческих рекомендаций по сохранению равновесной структуры прав собственности.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1. Бакулев A.B. Концепции оптимальности структуры капитала и прав собственности: критический анализ // Вестник СПбГУ. Серия 8. - 2006. - Вып. 3. С. 23-41. 1,1 п.л.

2. Бакулев A.B. Значение управления структурой собственности компании // Материалы Международной научной конференции Экономическая наука в начале третьего тысячелетия: история и перспективы развития. СПб.: СПбГУ - ОЦЭиМ, 2005. С. 3-4. 0,05 п.л.

3. Бакулев A.B. Моделирование равновесной структуры капитала: Влияние структуры активов // Материалы конференции лVIII Ежегодные научные чтения памяти первого декана факультета менеджмента профессора Ю. В. Пашкуса. СПб.: Издательский центр факультета менеджмента СПбГУ. 2003. С. 38-40. 0,1 п.л.

Подписано в печать 10.04.2007 г. Формат 60 х 90/i6. Печать ризографическая. Заказ № 131. Объем 1,3 усл. п. л. Тираж 100 экз.

Издательский центр факультета менеджмента СПбГУ 199155, С.-Петербург, пер. Декабристов, д. 16. Тел. (812) 350 8155, факс (812) 350 0406

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Бакулев, Александр Владимирович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ОБЗОР КОНЦЕПТУАЛЬНЫХ ПОДХОДОВ К АНАЛИЗУ

ФАКТОРОВ ВЛИЯНИЯ НА СТРУКТУРУ ФИНАНСИРОВАНИЯ И

СТРУКТУРУ ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ.

1.1. Краткий обзор современных подходов.

1.2 Факторы влияния на соотношение собственного и заемного капитала в компании: концептуальные подходы.

1.3 Факторы влияния на структуру прав собственности в компаниях: концептуальные подходы.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Управление структурой прав собственности в компаниях с высокой долей нематериальных активов"

Исследование вопросов, связанных с поведением фирмы и ее структурой управления, является достаточно актуальным на протяжении почти всего периода развития современной экономической мысли. Если в неоклассическом подходе фирма анализировалась как единый экономический агент, то последующие концепции начинали учитывать влияние внутренних факторов на корпоративное управление. Например, теория агентских отношений затронула аспекты взаимодействия агентов и принципалов и их влияние на стоимость бизнеса, теория прав собственности обозначила проблему эффективности распределения прав собственности на активы для повышения их стоимости и т.д. Многие из этих теорий были основаны на неявной предпосыке, что фирма поностью владеет активами, создающими ее стоимость. Фактически это означало, что фирма применяла традиционные права1 по отношению к своим активам. Тем не менее, одной из существенных тенденций последних десятилетий является усиление важности нематериальных активов в создании стоимости компаний, среди которых можно обозначить не только бренд, запатентованные технологии и продукты, но также и те активы, которые принадлежат индивидууму и с трудом могут быть переведены на баланс компании. Усиление роли человеческого фактора на процесс принятия управленческих решений отмечают многие исследователи [см, например, 17, 118, 125]. Действительно, в существующих реалиях ценность человеческого фактора трудно переоценить: харизматические лидеры могут кардинально менять организации и существенно увеличивают их капитализацию, основные клиенты уходят из фирмы вслед за менеджерами, привлекшими их, компании теряют свои уникальные преимущества после перехода ключевых ученых к конкурентам. Безусловно, зависимость стоимости компании от человеческих активов ограничивает ее возможности влияния на их манипулирование и отражается на проблематике корпоративного управления. В таких компаниях потеря одного из участников бизнеса2 может привести одновременно и к

1 Используется термин, введеный JI. Зингалесом в одной из своих работ [146], посвященной анализу применимости существующих теорий фирмы на практике.

2 Под термином участники бизнеса автор подразумевает инсайдеров, аутсайдеров и кредиторов компании, во-первых, финансирующих компанию, и, во-вторых, участвующих в ее управлении. потере бизнес-образующего актива, ведущей к значительному снижению будущих доходов и, следовательно, стоимости бизнеса. Таким образом, существует проблема нахождения такого баланса интересов участников компании, когда ни у кого из них нет стимулов выйти из бизнеса и, следовательно, вывести один из бизнес-образующих активов.

Небезынтересно отметить, что в последнее время данная проблематика частично затрагивается как в иностранной, так и в отечественной литературе. Например, JI. Зингалес [146] выделяет проблему сохранения целостности бизнеса как одну из главных целей современного корпоративного управления. В свою очередь, в отечественной литературе, например, И.В. Оскоков [22] связывает вопросы управления ценностью бизнеса через призму структуры активов, образующих бизнес. При этом управление ценностью можно осуществлять через создание соответствующей структуры пассивов компании, то есть такой структуры, которая обеспечивала бы равновесие или баланс интересов между ключевыми участниками компании. В общем случае автор под структурой пассивов компании можно рассматривать структуру финансирования компании, в том числе и распределение прав собственности. Среди других отечественных авторов, касавшихся в своих научных трудах обозначенной в работе проблемы, можно отметить Бухвалова А.В., Ватника П.А., Вокова Д.Л., Капелюшников Р.И., Катькало B.C., Оскокова И.В., Радыгина А.Д, Розанову Н.М., Рудыка Н.Б., Чиркову Е.В., Энтова P.M. и др. [5, 6, 7, 8, 13, 16, 22, 25, 26, 28, 29, 34, 35]. В качестве основных иностранных исследователей, анализирующих влияние человеческих активов на рассмотренные выше вопросы, можно обозначить АгхьонаП., Ботона П., ГомперсаП., ЗингалесаЛ., КапланаС., МайерсаС., МураДж., Райена Р,. Стромберга П., Флака С. Харта О. и др. [1, 37, 69, 77, 78, 85, 89, 90, 92, 96, 97, 118, 119, 125, 126, 127, 128, 146]. Вместе с тем, исследования не впоне отражают некоторые аспекты данной проблематики. Достаточно редко поднимается вопросы именно создания устойчивой структуры финансирования компании (как с точки зрения общей структуры капитала, так и распределения прав собственности между собственниками), динамичности изменения влияния человеческих активов на стоимость бизнеса, необходимости мотивации менеджеров на передачу своих активов, знаний в организацию. Все вышесказанное обуславливает актуальность проведенного в рамках данной работы исследования и обеспечивает возможность дальнейшего развития темы.

В настоящем исследования автор проводит обзор современной литературы, посвященной обозначенной тематике и анализу структуры прав собственности компании. Работа касается анализа проблемы сохранения устойчивости функционирования бизнеса с высокой долей нематериальных активов, а именно таких активов, которые принадлежат конкретным индивидуумам и в силу своей специфичности не могут быть мгновенно переданы в компанию в случае их выхода из бизнеса. Ниже вводится специальный термин для обозначения таких активов - персонифицированные активы. На взгляд автора, одним из главных результатов работы является разработанные автором статическая и динамическая модели и сформулированная на их основе система управленческих рекомендаций, направленных, во-первых, на создание и сохранение устойчивой структуры прав собственности компании, и, во-вторых, связанные с мотивацией менеджеров, обладающих персонифицированными активами.

В работе вводится следующий терминологический аппарат:

Х Персонифицированные активы - это нематериальные неидентифицируемые активы, неотделимые от конкретного физического лица.

Х Равновесная структура прав собственности - это такая структура, когда выпоняются следующие условия для инсайдеров и аутсайдеров3: 1) ни у одного из участников нет стимулов к выходу из существующего бизнеса; 2) выход из бизнеса кого-либо из участников приведет к ухудшению благосостояния хотя бы одного из оставшихся участников.

В представленной работе автор сосредотачивается на вопросах сохранения равновесной структуры прав собственности компании, тем самым, практически не затрагивая аспекты влияния интересов кредиторов на устойчивость бизнеса.

3 Под инсайдерами автор понимает внутренних менеджеров компании, а под аутсайдерами -внешних инвесторов. И инсайдеры, и аутсайдеры могут быть собственниками компании.

Объектом исследования является компании с высокой долей нематериальных активов, а именно персонифицированных активов. В качестве предмета исследования выступает структура прав собственности.

Основная цель исследования состоит в моделировании и разработке на его основе управленческих рекомендаций по сохранению равновесной структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов на базе существующих современных теорий финансирования предпринимательских структур и с использованием приемов математического моделирования. Для достижения этой цели в работе поставлены следующие задачи:

Х систематизировать существующие теории по определению оптимальной структуры финансирования компании, в том числе структуры прав собственности, и провести анализ различных критериев оптимальности;

Х проанализировать классические подходы к определению понятия нематериальных активов и их роли в бизнесе с позиции существования так называемых персонифицированных активов, принадлежащих отдельному индивидууму;

Х определить равновесие в бизнес-схеме компании на этапах ее создания и развития, связав вместе вопросы значимости вклада нематериальных человеческих активов в стоимость компании и наличия отличных друг от друга интересов в действиях каждого из ее участников;

Х разработать модель, отражающую особенности равновесности структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов;

Х провести комплексный анализ построенной модели, предложить классификацию вариантов развития бизнеса и сформулировать систему рекомендаций менеджерам и собственникам компаний по управлению равновесной структурой прав собственности;

Х провести апробацию выводов и предложенных управленческих рекомендаций, разработанных на основе модели, на примере компании, в структуре активов которой существуют персонифицированные активы.

В настоящем диссертационном исследовании используются теоретическая база, разработанная иностранными и отечественными специалистами в процессе изучения проблематики структуры финансирования и структуры прав собственности компании, а также некоторые аспекты институциального подхода, в частности теория агентских издержек, теория трансакционных издержек и теория прав собственности. Информационную базу для практической проверки составили материалы по фармацевтической компании Хитон: отчет независимого аудитора и информационный меморандум, предоставленные консатинговой компанией Лабриум, а также различные статьи из открытых источников средств массовой информации.

Можно выделить следующие аспекты научной новизны:

1. Предложен новый вариант классификации нематериальных активов с выделением подгруппы персонифицированных активов, являющихся неидеитифицируемыми и неотделимыми от физического лица.

2. Предложена концепция равновесности структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов, характеризующая ситуацию, когда, во-первых, ни у кого из собственников нет стимула покидать компанию, и, во-вторых, выход из бизнеса одного из участников приводит к ухудшению благосостояния хотя бы одного из оставшихся.

3. Разработана экономико-математическая модель, позволяющая определять минимально допустимое с точки зрения отсутствия стимулов к выходу из бизнеса участие различных собственников в капитале компании с высокой долей персонифицированных активов.

4. Разработана экономико-математическая модель, позволяющая оценивать изменения требований собственников бизнеса к минимально допустимым с точки зрения отсутствия стимулов к выходу из бизнеса долям своего участия в капитале компании в процессе ее развития.

5. Разработана классификация вариантов развития компаний с высокой долей персонифицируемых активов с позиции сохранения равновесности структуры прав собственности.

6. Сформулирована система рекомендаций по управлению структурой прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов: на этапе становления бизнеса и в процессе его развития (в соответствии с предложенной ранее классификацией вариантов развития компании).

Работа состоит из введения, трех глав, каждая из которых завершается краткими выводами, заключения, списка литературы и приложений. Первая глава посвящена описанию и критическому анализу существующих концептуальных подходов к выявлению факторов влияния на структуру финансирования компании. Отдельно предлагается обзор и классификация факторов влияния на структуру капитала компании и на структуру прав собственности. Серьезное внимание уделено отражению проблемы равновесности структуры прав собственности компании в описанных концептуальных подходах. В последней части первой главы кратко описываются основные рекомендации для собственников и менеджеров компании по данной проблематике, исходя из проделанного обзора современной литературы.

Во второй главе описывается проблематика исследования, предлагается новый подход к классификации нематериальных активов, понятие структуры финансирования анализируется с точки зрения сохранения ее равновесности, далее предлагается концепция равновесности структуры прав собственности, а также строится вербальная модель, позволяющая представить возможные пути решения поставленных задач. Вторая часть главы посвящена краткому обзору существующих математических моделей по проблеме равновесия бизнеса, положительные стороны которых используются автором при построении системы экономико-математических моделей. В последней части главы проводится моделирование изменения равновесной структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов. Отдельное внимание уделяется описанию специфики и анализу достоинств и недостатков предшествующих моделей и традиционных подходов для решения проблемы равновесности структуры финансирования.

В третьей главе поэтапно анализируются построенные экономико-математические модели. При анализе моделей, прежде всего, осуществлен упор на разработку системы управленческих рекомендаций для собственников и менеджеров компаний по сохранению равновесности бизнеса, в том числе с использованием адекватной политики мотивации и поощрения. Далее автор использует предложенную систему управленческих рекомендаций для решения задач, описанных в представленном кейсе фармацевтической компании Хитон, в структуре активов которой значительную долю занимали персонифицированные активы нескольких акционеров. По мнению автора, предложенные инструменты управления равновесной структурой прав собственности могли бы предотвратить банкротство компании в 2001 году как результат конфликта акционеров. В заключение главы демонстрируется адекватность и применимость разработанного подхода как одного из механизмов принятия управленческих решений в компаниях, стоимость которых зависит от нематериальных активов, принадлежащих участникам данного бизнеса.

В заключении содержатся основные выводы каждой главы и обозначаются направления дальнейших исследовательских работ автора для более глубокого анализа обозначенной проблематики.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Бакулев, Александр Владимирович

3.5 Основные выводы Главы 3

Основными выводам третьей главы исследования являются следующие:

1. В настоящей главе автор подробно проанализировал статическую модель соотношения вкладов и динамическую модель реагирования на изменения вкладов, получив следующие результаты:

Х классификация вариантов развития компаний с высокой долей персонифицированных активов;

Х система рекомендаций, позволяющих принимать управленческие решения, направленные на формирование и сохранение равновесной структуры прав собственности, в зависимости от сценария развития компании с высокой долей персонифицированных активов.

Х набор рекомендаций по применению опционных схем мотивации менеджеров компаний, обладающих персонифицированными активами.

2. На основе эмпирического исследования Каплана и Стромберга [96,97], подробно исследовавших структуры финансирования венчурных компаний, была проведена проверка объясняющей силы построенных автором моделей. С помощью разработанного автором подхода были объяснены основные результаты эмпирического исследования, которые касались вопросов распределения доли прав собственности на денежные потоки компании. При этом более ранние модели других исследователей, как отметил О. Харт в своей работе [49], не смогли объяснить некоторые выводы Каплана и Стромберга. На взгляд автора, это говорит о высокой объясняющей силе разработанных в настоящей работе моделей и возможностях их дальнейшего использования для разрешения различных вопросов.

3. Применение системы рекомендаций по управлению структурой прав собственности компании было апробировано на практическом примере компании Хитон, в структуре активов которой существенную часть занимают персонифицированные активы. После подробного анализа примера был классифицирован вариант развития компании с позиции сохранения равновесности структуры прав собственности. Далее в соответствии с классифицированным вариантом и разработанной системой управленческих рекомендаций были предложены определенные решения, позволившие разрешить конфликт акционеров и приведшие структуру прав собственности компании в равновесное состояние.

4. Проведенная апробация результатов научного исследования отражает их высокую практическую ценность и обосновывает возможность их активного использования в дальнейших теоретических разработках и прикладных исследованиях.

Заключение

Настоящая работа посвящена исследованию вопросов равновесности структуры прав собственности в компаниях, менеджеры которых обладают персонифицированными активами, занимающими значительную долю в стоимости бизнеса. Термин персонифицированные активы автор раскрывает как нематериальные неидентифицируемые активы, неотделимые от конкретного физического лица. Извлечение такого актива из бизнеса (например, при уходе одного из менеджеров компании он забирает с собой свой персонифицированный актив) значительно снижает стоимость компании, и, следовательно, резко отражается на благосостоянии других участников. Создание равновесной структуры прав собственности помогает предотвратить эту ситуацию. Под равновесностью структуры прав собственности при этом подразумевается такая структура, когда, во-первых, ни у кого из менеджеров и внешних собственников бизнеса нет стимулов к выходу из существующего бизнеса, и, во-вторых, выход из бизнеса кого-либо из участников приведет к ухудшению благосостояния хотя бы одного из оставшихся участников. В работе автор не предпринимал попытку разрешения сразу всего спектра вопросов, связанных с равновесностью структуры финансирования при наличии в компании менеджеров, владеющих персонифицированными активами. Проблематика исследования был специфицирована до поиска равновесной структуры прав собственности в компании на этапе ее создания и развития. За пределами рассмотрения сознательно были оставлены вопросы распределения различных прав контроля между инсайдерами, аутсайдерами и кредиторами компании, проблемы существования информационной ассиметрии или стохастическое изменение параметров внешней среды.

Перед разработкой подхода, позволяющего найти равновесную структуру прав собственности компании, автор проанализировал работы других исследователей, связанных с проблематикой структуры финансирования. В качестве основного вывода из проведенного анализа можно отметить, что акцент современных исследований осуществляется на анализе факторов, влияющих на соотношение собственных и заемных средств компании. Вопросы влияния различных факторов на структуру прав собственности и, тем более, вопросы равновесности структуры прав собственности, как правило, не рассматриваются. Вместе с тем существуют единичные работы, оперирующие понятием равновесности структуры финансирования, но в них затрагиваются только вопросы возможности реализации проекта с положительным чистым дисконтированным денежным потоком при той или иной структуре финансирования. При этом необходимо отметить, что практически все работы, анализирующие факторы влияния на структуру капитала и структуру прав собственности компании, не включают в рассмотрение влияние персонифицированных активов участников бизнеса, хотя многие исследователи отмечают значимость наличия таких активов в компании и необходимость создания инструментов для их анализа.

Для решения поставленной в работе проблематики автор предложил новый вариант классификации нематериальных активов с выделением подгруппы персонифицированных активов, а также предложил использовать концепцию равновесности структуры прав собственности, связывающей устойчивость функционирования компании, вклад персонифицированных активов в стоимость компании и различные интересы в действиях каждого из участников создания этой стоимости. Необходимость и важность корректного учета персонифицированных активов и формирования равновесной структуры прав собственности для современной бизнес среды была продемонстрирована на примерах зарубежных и российских компаний. По мнению автора, подробное изучение и моделирование этих аспектов позволяет существенно расширить современное понимание структуры финансирования и может быть использовано для объяснения широкого круга ситуаций, возникающих в процессе функционирования и развития бизнеса.

В качестве основной цели исследования были выделены моделирование и разработка на его основе рекомендаций по управлению равновесной структуры прав собственности в компании в случае, когда инсайдеры (и, возможно, аутсайдеры) обладают персонифицированными активами. По результатам анализа построенных автором во второй главе настоящего исследования статической модели соотношения вкладов и динамической модели реагирования на изменение вкладов были классифицированы варианты развития бизнесов с позиции равновесности структуры прав собственности, в соответствии с вариантами была сформулирована система практических управленческих рекомендаций по формированию и сохранению равновесной структуры прав собственности в процессе создания и развития бизнеса, а также набор рекомендаций по применению опционных схем для мотивации менеджмента компании, обладающего персонифицированными активами.

Отдельное внимание в работе уделено апробации представленных автором моделей и системы рекомендаций путем сопоставления выводов с результатами эмпирических исследований других авторов, анализировавших структуру финансирования венчурных фирм, а также на практическом примере фармацевтической компании Хитон.

В отличие от большинства ранее разработанных моделей, предложенный в настоящей работе подход позволяет теоретически обосновать основные выводы эмпирических исследований, касающихся вопросов распределения доли прав собственности на денежные потоки в венчурных компаниях. Это, во-первых, свидетельствует об эффективности предложенной системы моделей, во-вторых, косвенно подтверждает правильность разработанных автором на основе данных моделей управленческих рекомендаций и, в-третьих, открывает возможности их дальнейшего использования для решения различного спектра проблем в исследуемой предметной области.

В заключительной части третьей главы автор применил предложенный подход и разработанную систему управленческих рекомендаций к решению проблемы устойчивости компании на практическом примере фармацевтической фирмы Хитон. Необходимо отметить, что значительную часть стоимости компании составляли персонифицированные активы, принадлежащие двум из четырех собственников. После проведенного автором подробного анализа ситуации был сделан вывод о неравновесности существовавшей структуры прав собственности компании, которая в итоге привела к конфликту акционеров. В результате применения разработанного в диссертационном исследовании подхода был классифицирован вариант развития рассматриваемой компании с позиции сохранения равновесности структуры прав собственности. Далее в соответствии с классифицированным вариантом и системой управленческих рекомендаций были предложены определенные решения, адекватно разрешавшие конфликт акционеров и приводящие структуру прав собственности компании в равновесное состояние.

Проведенная апробация результатов научного исследования отражает их высокую практическую ценность и обосновывает возможность их активного использования в дальнейших теоретических разработках и прикладных исследованиях.

К основным результатам работы, выносимым на защиту, могут быть отнесены следующие результаты:

1. Предложена концепция равновесной структуры прав собственности, связывающая устойчивость деятельности компании, долю нематериальных человеческих (персонифицированных) активов в стоимости компании и различные интересы в действиях каждого из участников создания этой стоимости.

2. Разработана статическая модель соотношения вкладов, позволяющая определять минимально допустимые с точки зрения отсутствия стимулов к выходу из бизнеса доли собственности менеджеров и ключевых специалистов для сохранения равновесной структуры прав собственности в компаниях с высокой долей персонифицированных активов.

3. Разработана динамическая модель реагирования на изменения соотношения вкладов, позволяющая оценивать изменения требований собственников бизнеса к минимально допустимым долям своего участия в капитале компании.

4. Создана классификация вариантов развития компаний с высокой долей персонифицированных активов.

5. Разработана система рекомендаций по принятию управленческих решений, направленных на формирование и сохранение равновесной структуры прав собственности, в зависимости от варианта развития компании с высокой долей персонифицированных активов.

6. Предложен набор рекомендаций по применению опционных схем мотивации менеджеров компаний, обладающих персонифицированными активами.

7. Проведена апробация целесообразности применения предложенной системы управленческих рекомендаций по сохранению равновесной структуры прав собственности.

Выделим дальнейшие направления исследования затронутой в работе проблематики, которые, на взгляд автора, являются наиболее значимыми для понимания влияния персонифицированных активов на бизнес. Во-первых, можно развивать представленные к обсуждению модели или создавать новые с целью включения в анализ вопросов не только распределения прав на денежные потоки, но и различных прав контроля между инсайдерами, аутсайдерами и кредиторами. Небезынтересно было бы допонительно включить в модель также стохастические процессы, которые более поно отражают практические реалии. Во-вторых, следует направить усилия на проведение различного рода эмпирических исследований, направленных на выявление значимости персонифицированных активов на управление фирмой. С одной стороны, данные исследования помогут более точно описать механизмы управления компанией при наличии в ней большой доли персонифицированных активов. С другой стороны, накопленные данные позволят специфицировать эконометрические модели для проверки тех или иных гипотез, связанных с персонифицированными активами. К сожалению, имеющаяся на данный момент статистика по компаниям не позволяет точным образом отразить наличие и ценность таких активов в компании.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Бакулев, Александр Владимирович, Санкт-Петербург

1. АакерД. Стратегическое рыночное управление. СПб: Питер, 2003.544 с.

2. Андриссен Д., Тиссен Р. Невесомое богатство: определите стоимость вашей компании в экономике нематериальных активов. / Пер. с англ. Е. Пестерева. М.: Олимп-Бизнес, 2004. - 293 с.

3. Ансофф И. Стратегическое управление. М.: Экономика, 1989. - 239 с.

4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: ЗАО Олим-Бизнес, 1997. - 1120 с.

5. Бухвалов А.В., Воков Д.Л. Фундаментальная ценность собственного капитала: использование в управлении компанией. Научные доклады № R1-2005. СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ. 2005. - 26 с.

6. Бухвалов А.В., Катькало B.C. Эволюция теории фирмы и ее значение для исследования менеджмента // Российский журнал менеджмента. 2005. -Том 3.-С. 75-84.

7. Ватник П.А. Риск остановки потока доходов. // Моделирование рыночных структур и процессов: Сборник научных трудов. СПб.: СПбГИЭА, 1998.

8. Воков Д.Л., Гаранина Т.А. Оценивание интелектуального капитала российских компаний. Научные доклады № 22(R)-2006. СПб.: НИИ менеджмента СПбГУ. 2006. - 30 с.

9. Дженсен М. К., Меклинг У.Х. Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности // Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия Менеджмент. 2004. - № 4. -С. 118-191.

10. ЗАО Хитон. Финансовая отчетность на 31 декабря 1999 и 1998 года / Отчет независимого аудитора Arthur Andersen, неофициальный перевод. -СПб., 2000. С. 16.

11. Информационный меморандум: рыночная стоимость товарного знака и деловой репутации ЗАО Хитон / Отчет об оценке нематериальных активов ООО Лабриум. СПб., 2001. - С. 20.

12. Ишмухаметов А. Банкротство бизнеса или бизнес на банкротстве? // Ремедиум. 2002. - №10. - М.: Информационно-издательское Агентство "Ремедиум", 2002. Ссыка на домен более не работаетcatalog/detail.php?ro=4330 (сайт журнала Ремедиум. Архив статей).

13. Капелюшников Р.И. Экономическая теория прав собственности. -М.: ИМЭМО, 1990. Ссыка на домен более не работаетlibertarium/kapelushworks (сайт Института Свободы Московский Либертариум)

14. Коломейская И. Петербург остася без Хитона // Ведомости. 2001. -24 июля (№ 130). - М.: Бизнес Ньюс Медиа, 2001.

15. Коуз Р.Г. Природа фирмы (1937) // Вестник СПбГУ. Серия Экономика. -1992.-Вып. 4.-С. 87-141.

16. Краткое пособие финансового менеджера /Под ред. Поповой А.В., Оскокова И.В. СПб.: СаиВеда, 2001. - 90 с.

17. Лев Б. Нематериальные активы: управление, измерения, отчетность. -М.: Квинто-Консатинг, 2003. 240 с.

18. МачневаЛ. Фармацевтическая математика Хитона// Фармацевтический вестник 1999. - 1 сентября (№24). - М.: Издательство Бионика, 1999.

19. Международные стандарты оценки. Кн. 1.: Перевод, комментарии, допонения. / Г.И. Микерин, М.И. Недужий, Н.В. Павлов, Н.Н. Яшина. -М.: ОАО Типография Новости, 2000. 250 с.

20. Международные стандарты оценки. Кн. 2.: Глоссарий к Международным стандартам оценки на русском языке и англо-русский словарь. / Г.И. Микерин, М.И. Недужий, Н.В. Павлов, Н.Н. Яшина. М.: ОАО Типография Новости, 2000. - 358 с.

21. Модильяни Ф., Милер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. / Пер. с англ. 2-е изд. - М.: Дело, 2001. - 272 с.

22. Оскоков И.В. Взаимосвязь структуры капитала и структуры активов бизнеса // Управление компанией. 2001. - № 5. - С. 32-36.

23. Печерский С.Л., Беляева А.А. Теория игр для экономистов. Вводный курс, Ссыка на домен более не работаетecon/regions/gametheory.pdf. (Официальный сайт Европейского Университета).

24. Промптова О., Кутузов Р. Американский передел на российском фармацевтическом рынке // Ведомости. 2002. - 21 марта (№ 47). - М.: Бизнес Ньюс Медиа, 2002.

25. Радыгин А.Д, Энтов P.M. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. М.: ИЭПП. Научные труды № 36, 2001. - 289 с.

26. Родионов И. Прямой инвестор и совершенствование управления компанией. // Управление компанией. 2004. -№11. Ссыка на домен более не работаетarchive/articlesyk.asp?aid=4640 (Официальный сайт журнала Управление компанией. Архив статей).

27. Розанова Н.М. Эволюция взглядов на природу фирмы в западной экономической науке // Вопросы экономики. 2002. - № 1. - С. 50-67.

28. Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. М.: Дело, 2004. - 272 с.

29. Словарь современной экономической теории Макмилана. М.: ИНФРА-М, 2003.-608 с.

30. Уильямсон О. И. Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки и лотношенческая контрактация / Пер. с англ. СПб.: Лениздат; CEV Press, 1996.-702 с.

31. Филатов А. В Системе нашеся Организатор. Корпорации принадлежит крупнейший заказчик дорог и тоннелей столицы // Ведомости. 2006. -31 октября (№ 205). - М.: Бизнес Ньюс Медиа, 2005.

32. Цукер В. Хитон трещит по швам // Деловой Петербург. 2001. - 16 июля (№127). - СПб.: Бонниер Бизнес Пресс, 2001. Ссыка на домен более не работаетarchive/2001/07 (Сайт газеты Деловой Петербург. Архив статей).

33. Чиркова Е.В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. М.: ЗАО Олимп-бизнес, 1999. - 288 с.

34. Эскиндаров М.А. Развитие корпоративных отношений в современной российской экономике. М.: Республика, 1999. - 368 с.

35. Ahonen G. Generative and commercially exploitable intangible assets // In: J.E. Grojer and H Stolowy (Eds) Classification of Intangibles. Groupe НЕС, Jouy-en Josas, France., 2000. - P. 206-213.

36. Aghion P., Bolton P. An Incomplete Contract Approach to Financial Contracting // Review of Economic Studies. 1992. - Vol. 59. - P. 473-494.

37. Akerlof G.A. The market for 'lemons': Qualitative uncertain and the market mechanism // American Economic Review. 1970. - Vol. 84. - P. 488-500.

38. Alchian A., Demsetz H. Production, information costs, and economic organization // American Economic Review. 1972. - Vol. 62. - P. 777-795.

39. Alchian A., Demsetz H. The Propety Rights Paradigm // The Journal of Economic History. 1972. - Vol. 33. - P. 16-27.

40. Alchian A., Woodward S. The firm is dead, long live the firm: a review of O. E. Williamson's лThe economic institutions of capitalism // Journal of Economic Literature. 1988. - Vol. 26, №1. - P. 65-79.

41. Alessi L. Property Rights, Transaction Costs, and X-Efficiency: An Essay in Economic Theory // American Economic Review. 1983. - Vol. 73, №1. -P. 64-81.

42. Asquith P., Mullins D. Equity Issues and Offering Dilution // Journal of Financial Economics. 1986. - Vol. 15. - P. 61-89.

43. Balakrishnan S, Fox I. Asset specificity, firm heterogeneity and capital structure // Strategic Management Journal. 1993. - Vol. 14, № 1. - P. 3-16.

44. Barclay M.J., Smith C.W. The Determinants of Corporate Leverage and Dividend Policies // Journal of Applied Corporate Finance. 1995. - Vol. 7. -P. 4-19.

45. Barclay M.J., Smith C.W. The Capital Structure Puzzle: Another Look at the Evidence // Journal of Applied Corporate Finance. 1999. - Vol.12. - P. 8-20.

46. Barney J. Strategic factor markets: Expectations, luck and business strategy // Management Science. 1986. - Vol. 32. - P. 1231-1241.

47. Barton S., Gordon P. Corporate strategy and capital structure // Strategic Management Journal. 1988. - Vol. 9. - P. 623-632.

48. Bettis R. Modern finance theory, corporate strategy and public policy: Three conundrums // Academy of Management Review. 1983. - Vol. 8. - P. 406415.

49. BhagatS., ShleiferA., VishnyR., Jarrel G., Summers L. Hostile takeovers in 1980s: the returns to corporate specialization // Brookings Papers on Economic Activity. Microeconomics. 1990. - Vol. 1990. - P. 1-84.

50. Bolton P., Scharfstein D. A Theory of Predation Based on Agency Problems in Financial Contracting // American Economic Review. 1990. - Vol. 80. - P. 93-106.

51. Bouteiller Ch. The Evaluation of Intangibles: Advocating for an Option Based Approach. Vlth Alternative Perspectives on Finance Conference, Working Paper, 2002. 17 p.

52. Brander J., Scharfstein D. A T Oligopoly and financial structure: The limited liability effect // American Economic Review. 1986. - Vol. 76. - P. 956-970.

53. Brander J., Lewis Т. A T Bankruptcy cost and the theory of oligopoly // Canadian Journal of Economics. 1988. - Vol. 21. - P. 221-243.

54. Bredley M., Jarrell G., Kim E. On the existence of an optimal capital structure //Journal of Finance. 1984. - Vol. 39. - P. 857-878.

55. Brooking A. Intellectual Capital: Core asset for the third millennium. -London: International Thomson Business Press, 1st edition, 1996. 224 p.

56. Carey M., Prowse S., Rea J., Udell G. The Economics of Private Placements: A New Look. // Financial Markets, Institutions and Instruments. 1993. - Vol. 2. -P. 1-67.

57. Caves R., Pugel T. Firm size, financial structure and market structure: a study based in interindustry differences. Harvard Institute of Economic Research, Discussion Paper #1129. 1985.

58. Chang C. Capital Structure as Optimal Contracts // Journal of Finance. 1992. -Vol. 47.-P. 1141-1158.

59. Chang X., Dasgupta S., Hilary G. Analyst Coverage and Capital Structure Decisions. Hong Kong University of Science and Technology, Clear Water Bay, Kowloon, Hong Kong, Working Paper. 2003. - 44 p.

60. Chen L., Lensink R., Sterken E. The Determinants of Capital Structure: Evidence from Dutch Panel Data. European Economic Association Annual Congress, Berlin. -1998. 33 p.

61. Copeland Т., Koller Т., Murrin J. Valuation: measuring and managing the value of companies. John Wiley & Sons, 3rd edition, 2000. - 592 p.

62. Copeland T, Weston J., Shastri K. Financial theory and Corporate Policy, Fourth Edition. Pearson Addison Wesley, 2003. - 1024 p.

63. Coase R. H. The New Institutional Economics // Institutions, Contracts and Organizations: Perspectives from New Institutional Economics / Ed. by C. Menard, Edward Elgar, 2000. P. 3-6.

64. DeAngelo H., Masulis R. Optimal capital structure under corporate and personal taxation // Journal of Financial Economics. 1980. - Vol. 8. - P. 329.

65. Demsetz H. Toward a Theory of Property Rights // The American Economic Review. 1967. - Vol. 57. - P. 347-359.

66. Demsetz H. The Structure of Ownership and the Theory of the Firm // Journal of Law and Economics. 1983. - Vol. 26. - P. 275-290.

67. Demsetz H. The Firm in Economic Theory: A Quiet Revolution // American Economic Rewiew. 1997. - Vol. 87, № 2. - P. 426-429.

68. Dewatripont M., Tirole J. A Theory of Debt and Equity: Diversity of Securities and Manager-Shareholder Congruence // Quarterly Journal of Economics. -1994.-Vol. 139.-P. 1027-1054.

69. Diamond D. Financial Intermediation and Delegated Monitoring // Review of Economic Studies. 1984. - Vol. 51. - P. 393-414.

70. Dierkens N. Information Asymmetry and Equity Issues // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1991. - Vol. 26. - P. 181-199.

71. D'Mello R., Ferris S. The Information Effects of Analyst Activity at the Announcement of New Equity Issues // Financial Management. 2000. -Vol. 29.-P. 78-95.

72. Donaldson G. Managing Corporate Wealth: The Operation of a Comprehensive Financial Goals System. // Journal of Economic Literature. 1986. - Vol. 24. -№4.-P. 1830-1832.

73. Drobetz W., Fix R. What are the Determinants of the Capital Structure? Some Evidence for Switzerland WWZ/Department of Finance, Working Paper №. 4/03, 2003.-38 p.

74. Eckbo E. The Valuation Effects of Corporate Debt Offerings // Journal of Financial Economics. 1986. - Vol. 15. - P. 119-52.

75. Edvinsson L., Malone M. Intellectual Capital: Realizing Your Company's True Value by Finding its Hidden Brainpower. New York: Harper Collins, 1st edition, 1997. - 240 p.

76. Fluck Z. Optimal Financial Contracting: Debt versus Outside Equity // The Review of Financial Studies. 1998 - Vol. 11, № 2. - P. 383^118.

77. Fluck Z., Garrison K., Myers S. Venture Capital Contracting and Syndication: An Experiment in Computational Corporate Finance. NBER Working Paper No. 11624., 2004.-42 p.

78. Frank M., Goyal V. Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? Mimeo, University of British Columbia, 2004. - 67 p. Ссыка на домен более не работаетfinance/mfrank/WorkingPapers/WorkingPapers .htm (сайт автора Frank M.)

79. Frederick H. Asset Specificity, Capital Intensity and Capital Structure: an Empirical Test // Managerial and Decision Economics. 1994. - Vol. 15, № 6. -P. 563-576.

80. Gale D., Hellwig M. Incentive-Compatible Debt Contracts: The One-Period Problem // Review of Economic Studies. 1985. - Vol. 52. - P. 647-663.

81. German C. Maurice offloads shares in Saatchi // Independent. The (London). -1995. Jan 6. - London: Newspaper Puplishing, 1995.

82. Goldman K. Saatchi: The House That Hubris Wrecked // Simon & Schuster. -384 p.

83. Gompers P. Ownership and Control in Entrepreneurial Firms: An examination of Convertible Securities in Venture Capital Investments. Boston: Harvard University Graduated School Business, Working Paper, 1997.

84. Gompers P., Lerner J. The Venture Capital Cycle. Cambridge, MA, The MIT Press, 1st edition, 1999. - 385 p.

85. Graham J. How Big Are the Tax Benefits of Debt? // Journal of Finance. -2000.-Vol. 5.-P. 1901-1940.

86. Grossman S., Hart O. Corporate Financial Structure and Management Incentives // In J.McCall (ed.). The Economics of Information and Uncertainly, University of Chicago Press, Chicago. 1982. - Vol. 49. - P. 107-141.

87. Grossman S., Hart 0. The Costs and the Benefits of Ownership: A Theory of Vertical and Lateral Integration // Journal of Political Economy. 1986. - Vol. 94.-P. 691-719.

88. Hart O. Financial Contracting // Journal of Economic Literature. 2001. - Vol. 39.-P. 1079-1100.

89. Hart O., Moore J. Debt and Seniority: An Analysis of the Role of Hard Claims in Constraining Management // American Economic Review. 1995. - Vol. 85, Issue 31.-P. 567-585.

90. Hart O., Moore. J. Property Rights and the Nature of the Firm // Journal of Political Economy. 1990. - Vol. 98. - P. 1119-1158.

91. Hart O., Moore J. A Theory of Debt Based on the Inalienability of Human Capital // The Quarterly Journal of Economics. 1994. - Vol.109. - P. 841879.

92. Hart O., Moore J. Default and Renegotiation: A Dynamic Model of Debt // The Quarterly Journal of Economics. 1998.-Vol. 113.-P. 1-41.

93. Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. 1986. - Vol. 76. - P. 323-329.

94. Kaplan S., Stromberg P. Financial Contracting Theory Meets the Real World: Evidence From Venture Capital Contracts? National Bureau of Economic Research, Working Paper, N 7660, 2000.

95. Kaplan S. Stromberg P. Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts // Review of Economic Studies. 2002. - P. 1-35.

96. Klein D.A., Prusak L. Characterizing Intellectual Capital. Multi-Client Program Working Paper, Center for Business Innovation, Ernst & Young, 1994.

97. Klein В., Leffner К. The Role of Price Guaranteeing Quality // The Journal of Political Economy. 1981. - Vol. 89. - P. 615-641.

98. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 4th edition / by McKinsey & Company Inc., T. Koller, M. Goedhart, D. Wessels. John Wiley & Sons, Inc., 2005.-768 p.

99. Lang L., Ofek E. Leverage, Investment, and Firm Growth // Journal of Financial Economics. 1996. - Vol. 40, Issue 1. - P. 3-27.

100. Lippman S., Rumelt R. Uncertain imitability: An analysis of interfirm differences under competition // Bell Journal of Economics. 1982. - Vol. 13. -P. 418^39.

101. Long M., Malitz E. Investment patterns and financial leverage // Corporate Capital Structures in the United States, edited by В. M. Friedman. Chicago: Univ. of Chicago Press. 1985. - P. 353-377.

102. Long M., Malitz E. The investment-financing nexus: an empirical nexus // Midland Corporate Finance Journal. 1985. - Vol.3. - P. 53-59.

103. Lonnqvist A., Mettanen P. Criteria of Sound Intellectual Capital Measures // Proceedings of the 2nd International Workshop on Performance Measurement, Hanover, Germany, June 6-7, 2002. P. 147-157.

104. MacKie-Mason J. Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions? // Journal of Finance. 1990. - Vol. 45. - P. 1471-1493.

105. Mayer C., Sussman O. A New Test of Capital Structure. Oxford Financial Research Centre, OFRC Working Papers Series, Work Paper, 2003fel6, 2003. -35 p.

106. Mayo A. The Human Value of the Enterprise: Valuing People as Assets -Monitoring, Measuring, Managing. London: Nicholas Brealey Publishing, 2001.-256 p.

107. Miller M. The Modigliani-Miller proposition after thirty years // Journal of Applied Corporate Finance. 1989. - Vol. 2. - P. 6-18.

108. Modigliani F., Miller M. Taxes and the cost of capital // American Economic Review. 1963. - Vol. 53. - P. 433^43.

109. Montgomery C.A., Wernerfelt B. Diversifications, Ricardian rents and Tobin's q// Rand Journal of Economics. 1988. - Vol. 19. - P. 623-632.

110. Morck R., Shleifer A., Vishny R. Management Ownership and Market Valuation. An Empirical Analysis // Journal of Financial Economics. 1988. -Vol. 20.-P. 293-315.

111. Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics. -1984.-Vol. 13.-P. 187-221.

112. Myers S. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics. 1977. - Vol. 9. - P. 147-176.

113. Myers S. The Capital Structure Puzzle // Journal of Finance. 1984. - Vol. 39. -P. 575-592.

114. Myers S. Still Searching for Optimal Capital Structure // Journal of Applied Corporate Finance. -1993. Vol.1. - P. 4-14.

115. Myers S. Financial Architecture // European Financial Management. 1999. -Vol. 5.-P. 133-41.

116. Myers S. Outside Equity // Journal of Finance. 2000. - Vol. 55. - P. 10051037.

117. Myers S. Capital Structure // Journal of Economic Perspectives. 2001. - Vol. 15.-P. 81-102.

118. Myers S, Dill D., Bautista A. Valuation of Financial Lease Contracts // Journal of Finance. 1976. - Vol. 31. - P. 799-819.

119. Nivorozhkin E. The dynamics of capital structure in transition economies. -Institute for Economies in Transition, Discussion Paper, 2003. 35 p.

120. Nishioka S., Baba N. Dynamic Capital Structure of Japanese Firms: How Far Has the Reduction of Excess Leverage Progressed in Japan? Bank of Japan Working Paper Series No.04-E-16,2004. - 27 p.

121. Petty R., Guthrie J. Intellectual capital literature overview: measurement, reporting and management // Journal of Intellectual Capital. 2000. - Vol. 1 (2).-P. 155-176.

122. Private Equity Canada. The McKinsey & Company Report. 2004, Vol. 2. 20 p. Ссыка на домен более не работаетfiles/Resources/PrivateEquity2004V2.pdf (сайт Canada's Venture Capital & Private Equity Association)

123. Rajan R. Power in a Theory of the Firm // Quarterly Journal of Economics. -1998.-Vol. 113.-P. 387-432.

124. Rajan R., Zingales L. What do we know about capital structure? // The Journal of Finance. 1995. - Vol. L, N 5. - P. 1421-1460.

125. Rajan R., Zingales L. The Governance of the New Enterprise. University of Chicago, 1998. - 38 p.

126. Rajan R. The Firm as a Dedicated Hierarchy: a Theory of the Origin and Groth of Firms // The Quarterly Journal of Economics. -2001. Vol. 50. - P. 805 -851.

127. Ross S. The Determination of Financial Structure: the Incentive-Signalling Approach // Bell Journal of Economics. 1977. - Vol.8. - P. 23-40.

128. Rumelt R. How much does industry matter? // Strategic Management Journal. -1991.-Vol. 12.-P. 167-185.

129. Saatchi versus Saatchi // Economist. 1995. - Vol. 334, Issue 7897. - P. 5759.

130. Scott J. Corporate structure and market structure. // In R. Caves, M. Porter, M. Spence and J. Scott (eds.) Competition in the Open Economy, Harvard University Press, Cambridge, MA. 1980. - P. 325-359.

131. Shapiro C. Consumer information, product quality, and seller reputation // Bell Journal of Economics. 1982. - Vol. 13. - P. 20-35.

132. Shapiro C. Premiums for high quality products as returns to reputation // Quarterly Journal of Economics. 1983. - Vol. 98. - P. 659-679.

133. Shepherd J. Three top men quit Saatchi in protest Independent // Independent. The (London). 1995. - Jan 10. - London: Newspaper Puplishing, 1995.

134. Shyam-Sunder L. The Stock Price Effect of Risky Versus Safe Debt // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1991. - Vol. 26. - P. 549-58.

135. Shyam-Sunder L., Myers S. Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure // Journal of Financial Economics. 1999. - Vol. 51.-P. 219-44.

136. Spence M. Capital structure and the corporation's product market environment // In B. Friedman (ed.), Corporate capital structure in the United States, University of Chicago Press, Chicago, IL. 1985. - P. 353-377.

137. Stiglitz J., Weiss A. Credit rationing in markets with imperfect information // American Economic Review. 1981. - Vol. 71. - P. 393-410.

138. Stiglitz J. Some aspects of the pure theory of corporate finance: Bankruptcies and takeovers // Bell Journal of Economics. 1972. - Vol. 3. - P. 458-482.

139. Titman S. The effects of capital structure on firm's liquidation decision // Journal of Financial Economics. 1984. - Vol. 13.-P. 137-151.

140. Titman S., Wessels R. The determinants of capital structure choice // Journal of Finance. 1988. - Vol. 43. - P. 1-19.

141. Townsend R. Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verification // Journal of Economic Theory. 1979. - Vol. 21. - P. 265-293.

142. Treynor J. The Financial Objective In The Widely Held Corporation // Financial Analysts Journal. 1981. - Vol. 37. - P. 68-71.

143. Turk T.A., Hoskisson R.E. The strategic implication of capital structure decision. Texas A&M University, Working Paper, 1991.

144. Zingales L. In search of new foundation // The Journal of Finance. 2000. -Vol. 55.-P. 1623-1653.

145. Wald J. How Firm Characteristics Affect Capital Structure: An International Comparison // Journal of Financial Research. 1999. - Vol. 22. - P. 161-87.

146. Wallis J., North D. Measuring the Transaction Sector in the American Economy, 1870-1970 // Long-Term Factors on American Economic Growth, S. Engerman and R. Gallman (eds.), Chicago and London: University of Chicago Press.-1988.-P. 95-125.

147. Warnen J.B. Bankruptcy costs: some evidence // The Journal of Finance. -1977.-Vol. 26.-P. 337-348.

148. Williams J. Ex-Ante Monitoring, Ex-Post Asymmetry and Optimal Securities. University of British Columbia, Working paper, 1989.

149. Williamson O. Corporate finance and governance structure // The Journal of Finance. 1988. - Vol. 43. - P. 567-591.

150. Williamson O. The New Institutional Economics: Taking Stock/Looking Ahead: Address to the Annual Conference, September 17, 1999 // ISNIE., Newsletter. 1999. - Vol. 2. - P. 9-20.

151. Williamson O. The Theory of a Firm as Governance Structure: From Choice to Contract // Journal of Economic Perspectives. 2002. -Vol. 16. - P. 171-195.

152. Wilson N., Zhang H. The Multiple Functions Of Capital Structure Choice as a Governance Mechanism, 2000. 26 p.Ссыка на домен более не работаетpdf/capitalstructure.pdf (Сайт the Credit Management Research Centre, Leeds University Business School)

Похожие диссертации

• Управление эффективностью использования нематериальных активов промышленными предприятиями России
• Разработка организационно-экономического механизма анализа и оценки неидентифицируемых нематериальных активов промышленного предприятия
• Организационно-экономические основы рационального использования региональных нематериальных активов
• Оценка стоимости нематериальных активов и интелектуальной собственности в РФ
• Развитие российского страхового рынка с использованием нематериальных активов