Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Управление рисками коммерческих банков при финансировании проектов строительства недвижимости тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Узенберг, Александр Исаакович
Место защиты	Москва
Год	2010
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Управление рисками коммерческих банков при финансировании проектов строительства недвижимости"

На правах рукописи

УЗЕНБЕРГ АЛЕКСАНДР ИСААКОВИЧ

УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ ПРИ ФИНАНСИРОВАНИИ ПРОЕКТОВ СТРОИТЕЛЬСТВА НЕДВИЖИМОСТИ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 О Я И 3 2311

Москва - 2010

004619667

Диссертация выпонена на кафедре управления финансовыми рисками ГОУ ВПО Государственный университет управления

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор, Морыженков Владимир Алексеевич

Официальные оппоненты - доктор экономических наук, профессор, Бусов Владимир Иванович

кандидат экономических наук, Будишевская Татьяна Николаевна

Ведущая организация - НОУ ВПО Батийский институт экономики и финансов

Защита диссертации состоится л24 января 2010 г. в л_ часов на заседании

диссертационного совета Д212.049.05 в Государственном университете управления по адресу: Россия, 109542, Москва, Рязанский проспект, 99 зал заседаний Учёного совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления. Автореферат размещен на официальном сайте Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования Государственный университет управления: 1П1р:/Ау\улу.guu.ru

Автореферат разослан л РЛ^АУрк/_2010 года.

Ученый секретарь

диссертационного совета Д212.049.05 кандидат экономических наук,

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность проблемы

Одной из основных задач, стоящих перед любой строительной компанией в посткризисный период, является задача активизации процессов проектного финансирования. Решение данной задачи во многом зависит от эффективного взаимодействия банковского сектора со строительными компаниями, и, прежде всего, по вопросам управления финансовыми рисками. Финансовые риски, механизм их влияния на процесс проектного финансирования и усилия менеджмента по реализации системы управленческих решений, минимизирующих степень воздействия рисков на проект, имеют сложную структуру, поэтому от того, насколько четко оцениваются данные параметры, напрямую зависит решение об экономической целесообразности финансирования проекта.

Несмотря на очевидную актуальность определения зависимости доходности строительных проектов от данных факторов, методические аспекты данного вопроса пока не нашли широкого освещения в отечественной экономической литературе. Поэтому далеко не все банки имеют поноценную методику оценки рисков инвестиций в строительство недвижимости, а многие риск-аналитики не обладают достаточным объемом навыков и знаний. Как результат, проектное финансирование не получило дожного развития среди субъектов российского строительного рынка и до последнего времени использовалось лишь как допонительный источник для попонения оборотных средств и устранения временных кассовых разрывов. С этой точки зрения представляются весьма актуальными задачи разработки и совершенствования оценочных методик, используемых кредитными организациями в процессе принятия решения о целесообразности проектных инвестиций.

Степень научной разработанности проблемы.

Отечественная наука имеет колоссальный объем знаний о банковской деятельности в самых различных сферах. Большой вклад в разработку современной отечественной теории банковского дела внесли: Г.Н. Белоглазова, Л.В.Ильина, Г.Г. Коробова, И.Д. Мамонова, А.Н. Мочанов, A.M. Тавосиев и др. Инвестиционные задачи банковского сектора анализируют в своих работах такие авторы, как Н.Г. Антонова, Н.И. Валенцева, B.C. Былинкина, В.В. Киселев, В.М. Усоскин, М.М. Ямпольский и др. Принципы инвестирования также представлены в работах У.Ф. Шарпа, Д.В. Бэйли, Я.М. Миркина, М.Ю. Алексеева, А.И. Басовой, В.А. Боровковой, В.А. Галановой и т.д. Достаточно интересные работы освещают

зарубежный опыт в области проектного финансирования, например, работы Р. Айзенвейтса, Д. Айтмана, С. Майерса, и др. Российские авторы, в свою очередь, изучают проблемы развития проектного финансировании в России, например, А.Э. Баринов, В.Ю. Катасонов, Е.А Телегина, В.А. Москвин, А.И. Щербаков.

Безусловно, столь богатый потенциал является основополагающим при анализе систем проектного финансирования. Вместе с тем, остается недостаточно изученной роль проектного финансирования в развитии российского строительного рынка -данным вопросам посвящено значительно меньше научных работ. В свете текущего кризиса весьма актуальными представляются задачи анализа и научного обоснования моделей оценки и управления рисками финансирования строительных проектов, способных активизировать деятельность банков в данном направлении. Весьма значимым направлением исследования представляется вопрос определения зависимости показателей доходности строительных проектов от эффективности управленческих решений, предпринимаемых менеджментом компании с целью минимизации последствий воздействия рисков на проект.

Актуальность и практическая значимость перечисленных задач и их слабая теоретическая и методическая разработанность обусловили выбор темы, определили цель, задачи, логику и структуру диссертации.

Цель и задачи исследования.

Целью диссертационной работы является обоснование теоретических положений и методических подходов, способствующих развитию проектного финансирования в России. Цель исследования логически определила постановку следующих задач:

Х проанализировать основные тенденции и выявить закономерности развития процессов проектного финансирования в России, в частности, в российском строительном секторе, изучить соответствующий понятийный аппарат;

Хпроанализировать агоритм процесса проектного финансирования, используемый в российских коммерческих банках в отношении российских строительных компаний;

Х исследовать механизмы оценки эффективности финансирования сделок проектного финансирования, а также механизмы принятия решений в российских коммерческих банках относительно целесообразности участия в проектном финансирования;

Х разработать модели и агоритмы оценки эффективности и финансовой состоятельности строительных проектов, учитывающих не только весь спектр рисков, но и отражающих эффективность управленческих решений, реализуемых

менеджментом строительной компании с целью минимизации последствий воздействия рисков на проект;

Х разработать рекомендации по совершенствованию системы управления рисками строительных проектов в коммерческом банке.

Теоретические и методологические основы исследования

Теоретической основой исследования являются труды отечественных и зарубежных ученых в области управления рисками строительства и инвестиционной деятельности банков, в том числе фундаментальные и прикладные исследования, а также концепции, представленные в работах отечественных и зарубежных авторов в сфере проектного финансирования и функционирования рынка недвижимости, соответствующие законодательные и нормативные документы. При обосновании и разработке положений диссертации применялись методы системного анализа, экономико-математического моделирования, многомерного сравнительного и факторного анализа, а также экспертно-аналитический метод.

Предпосыкой для дальнейшего исследования послужили выводы о недостаточной степени теоретической и методической проработки принципов и методов создания системы управления рисками финансирования строительных проектов.

Объектом исследования является система проектного финансирования в строительной отрасли, которая формируется из различных источников догового и долевого типа.

Предметом исследования являются риски, сопровождающие отношения, возникающие между банками и строительными компаниями в процессе финансирования строительных проектов.

Научная новизна диссертационного исследования состоит:

Х в теоретическом обосновании модели расчета ставки дисконтирования, используемой при определении эффективности инвестиционных проектов в строительной индустрии на основе комплексной оценки проектных рисков в соответствии с этапами проектных работ;

Х в разработке модели оценки гибкости проекта на основе реальных опционов, позволяющей подбирать оптимальную структуру капитала для финансирования строительных проектов, а также методики кумулятивной оценки риска строительных проектов для обоснования рекомендуемого вида источников финансирования;

Х в разработке практических рекомендаций, позволяющих финансовым институтам принимать управленческие решения о целесообразности участия в проекте

строительства недвижимости в зависимости от рыночных условий, выбора вида финансирования, возможной структуры капитала и синдицирования.

Полученные при этом научные результаты заключаются в следующем.

1. Определены роль и место рисков финансирования проектов строительства объектов недвижимости в общей системе проектного финансирования. В системе финансирования с горизонтом планирования в 2-5 лет возможна реализация различных сценариев, возникающих под влиянием неопределенности внешней среды. Генерируемые риски классифицированы в соответствии с этапами реализации строительного проекта и декомпозированы до элементов, поддающихся факторной оценке. Интегральная оценка факторов риска занимает ключевое место в определении допустимой стоимости капитала для финансирования конкретного строительного проекта.

2. Уточнен понятийный аппарат и проведена систематизация рисков строительных проектов на основе новой поэтапной классификации и уточнения существующих подходов к определению степени рискованности строительного проекта на основе развернутой кумулятивной схемы накопления степени неблагоприятных исходов по этапам реализации проекта.

3. Разработана методика бальной оценки рисков на основе их качественного анализа, который подразумевает выявление рисков, присущих проекту, их описание, группировку и оценку в соответствии со степенью их влияния на проект.

4. Разработана рейтинговая шкала, указывающая на экономическую привлекательность и рискованность анализируемого строительного проекта, что позволяет принимать объективное решение об экономической целесообразности инвестиций. Помимо индивидуальной оценки проекта, проведение бальной оценки и присвоение рейтинга позволяют сравнивать альтернативные проекты и делать выбор в пользу наиболее привлекательного из них.

5. Разработана карта (матрица) рисков, на основе анализа которой целесообразно принимать взвешенные стратегические решения по упреждению причин возникновения риска и регулирования его последствий банком. По результатам экспертной оценки риски распределяются в представленной матрице по квадрантам: стратегический, квадрант уязвимости, квадрант точной настройки, нестратегический.

6. Для учета качественной оценки рисков проекта при количественном анализе его эффективности разработана методика оценки их уровня в ставке дисконтирования, которая может быть использована в расчетах показателей экономической эффективности проекта. Для этих целей применяется

модифицированная модель стоимости капитала, позволяющая учитывать не только различные факторы риска, но и эффективность управленческих решений, предпринимаемых менеджментом строительной компании с целью минимизации последствий воздействия рисков на проект.

7. Разработана модель оценки гибкости проекта на основе реальных опционов, позволяющая подбирать оптимальную структуру капитала для финансирования строительных проектов. В основе модели лежит введенный автором коэффициент оптимальности, изменяющий веса в структуре привлекаемого капитала. Показано, что по мере увеличения объема финансирования совокупность реальных опционов, обеспечивающих гибкость в применении источников финансирования, возникают ограничения по количеству и размеру сценариев равития базового проекта (портфеля реальных опционов), изменяющих его конечный результат.

Практическая ценность

Проведенное исследование дает возможность применения разработанных методических рекомендаций, аналитического и математического аппарата при реализации проектного финансирования на территории России.

Результаты диссертационного исследования ориентированы па широкое применение в практической деятельности различных типов финансовых учреждений при построении комплексных систем управления проектными рисками. Предложенные методы оценки рисков могут быть использованы также и строительными предприятиями, инициирующими проекты строительства объектов недвижимости, при подготовке ими бизнес-плана в обосновании источников финансирования.

Направления использования теоретических и практических результатов и выводов диссертации в теории впоследствии могут быть расширены, в том числе для использования в других отраслевых сегментах, где возможно проектное финансирование.

Представляется целесообразным использование основных результатов диссертационного исследования в учебном процессе в высших учебных заведениях по специальностям банковского менеджмента, финансового менеджмента, риск-менеджмента.

Апробация работы

Сформулированный в работе комплексный подход к созданию системы управления рисками финансирования проектов строительства объектов недвижимости был апробирован на методологическом семинаре в Калининграде в ОАО

Петрокоммерц Банк, Калининградский Филиал, где также были внедрены основные элементы методики:

Х методика комплексной оценки рисков строительного проекта;

Х стратегическая карта (матрица) проектных рисков;

Х методика учета рисков строительного проекта в ставке дисконтирования, используемая при расчетах показателей экономической эффективности проекта строительства объекта недвижимости;

Х агоритм принятия решений о целесообразности финансирования строительного проекта на основе совокупности оценочных критериев,

что в целом получило высокую оценку.

Основные положения были также апробированы на конференции по менеджменту в Калининградской школе международного бизнеса по проблемам проектного финансирования в декабре 2010 г.

Структура и объем диссертации

Диссертация состоит из введения, трех глав и заключения, изложенных на 180 страницах и илюстрированных 30 рисунками и 22 таблицами, а также списка литературы из 90 наименований.

СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ

Во введении кратко рассмотрены актуальность и практическая значимость работы. Сформулированы цель работы, задачи и методы исследований, научная новизна и практическая ценность данной работы. Приведена структура диссертации и краткое содержание основных разделов.

В первой главе проведен обзор общих тенденций в развитии российского рынка недвижимости. Показано, как необходимость постоянного поиска новых источников доходов, способных компенсировать влияние негативных макроэкономических процессов, часто заставляла строительные компании менять свои стратегические предпочтения, что нередко оказывалось для них источником повышенного риска. Отмечено, что высокий уровень проектного риска, отсутствие необходимого правового поля и многочисленные институциональные барьеры догое время препятствовали и активизации банковского кредитования в строительной сфере. Как результат, банковское кредитование не получило дожного развития на рынке недвижимости и длительный период использовалось как допонительный инвестиционный источник для попонения оборотных средств и устранения временных кассовых разрывов. Это, в свою очередь, привело к преобладанию краткосрочных ссуд и соответствующего инструментария.

Еще более сложная обстановка с кредитованием возникла в 2008 г. В условиях глобального экономического кризиса экономическая конъюнктура на всех сегментах строительного рынка стала неустойчивой, а спрос - предельно низким, что незамедлительно отразилось на финансовом благополучии строительных компаний. А недоступность инвестиционного капитала привела к окончательному разорению многих строительных компаний. Рынок недвижимости здесь напрямую стокнуся с проблемой нехватки ликвидности во всех базовых отраслях экономики. Вследствие нехватки оборотных средств большинство строительных компаний были вынуждены заморозить значительное количество проектов, находящихся еще на начальной стадии реализации, а также притормозить уже реализуемые проекты, вплоть до их абсолютной остановки. Безусловно, это подорвало финансовую устойчивость компаний, создавая, тем самым, реальную угрозу их банкротства. Усугубил положение компаний еще и гот факт, что многие из них в предыдущие годы ориентировались на весьма рискованное наращивание объемов производства, не застрахованное предварительно контрактами. Безусловно, в такой ситуации общие ожидания банков в отношении кредитоспособности российских строительных компаний стали более чем негативными. Банки фактически поностью прервали кредитование строительных проектов.

Таким образом, на основании анализа отраслевых тенденций был сделан вывод о том, что и последующее посткризисное развитие рынка недвижимости во многом будет зависеть от эффективного взаимодействия банковского сектора со строительными предприятиями и организациями, и, прежде всего, по вопросам проектного финансирования. При этом кредитным организациям необходимо извлечь уроки из кризиса, уточнить реализуемые бизнес-модели и обеспечить качественное управление строительными рисками.

В связи с этим, автором анализируется инвестиционная деятельность коммерческих банков, рассматриваются принципы инвестирования в проекты строительства объектов недвижимости. В частности, рассматривается структура производственного цикла, анализируются риски проекта строительства объекта недвижимости, разрабатывается классификация генерируемых рисков проекта в соответствии с этапами его реализации. Кроме того, анализируются принципы коммерческой оценки инвестиционных проектов, изучаются источники и структура проектного финансирования в строительной отрасли, а также методы отражения поправки на риск при определении эффективности строительных проектов. На основании проведенного анализа делается вывод о том, что проблема определения

стоимости капитала в отношении реализуемых строительных проектов, как инструмента принятия важных финансовых и инвестиционных решений, остается актуальной. Так, отмечается, что все методы расчета стоимости капитала, наиболее широко используемые на сегодняшний день, представляют собой, скорее, попытки приблизиться к реальной действительности. На практике они применяются редко и обычно с использованием допонительных модификаций и поправок. Кроме того, во всех представленных методиках расчетах стоимости капитала фактор финансовой гибкости проекта либо не рассматривается, либо дает лишь приблизительные результаты, не сопоставимые в дальнейшем с подготовленным обоснованием проекта по традиционной ОСР-технологии. В то же время эффективность реализации проекта, возможность преодоления и минимизации различных рисков и барьеров инвестиционной деятельности, как правило, зависит от своевременности и адекватности управленческих решений не только в отношении сценариев развития проектов, но и структуры его финансирования. Таким образом, фактор гибкости дожен находить свое отражение в методике оценки проектной эффективности.

Анализ показывает, что существует значительное количество методологических и аналитических работ, освещающих те или иные аспекты использования метода реальных опционов, позволяющего количественно оценивать управленческую гибкость менеджмента в принятии решений. В то же время теория реальных опционов относительно молода и использует сложный математический аппарат, в ней до сих пор присутствуют малоисследованные области. В частности, отсутствуют работы, в которых бы оценивалась совокупность тенхологических и финансовых решений на различных этапах реализации строительного проекта, тем более в условиях российского рынка недвижимости, что, таким образом, определяет направление возможных новых научных исследований.

В связи с этим во второй главе автором, в первую очередь, рассматривается классификация рисков проектного финансирования, соотносящаяся с основными этапами реализации строительных проектов.

С целью математической формализации риска автором разрабатывается комплексная методика оценки рисков финансирования проектов строительства объектов недвижимости, представляющая собой совокупность качественных и количественных оценок. При этом автором отмечается необходимость реализации предварительных качественных оценочных моделей, реализованных через анализ текущих бизнес-процессов строительного бизнес-цикла.

С целью максимально наглядного представления совокупности рисков проекта и определения общего рейтинга проекта для его дальнейшего сравнения с другими аналогичными проектами автором разрабатывается методика бальной оценки рисков на основе их качественного анализа. При этом качественный анализ представляет собой выявление рисков, присущих проекту, их описание, группировку и оценку в соответствии со степенью их влияния на проект.

Далее автором осуществляется структуризация факторов инвестиционного риска и разрабатывается соответствующая совокупность критериев их оценки. Данная структура факторов риска была в дальнейшем положена автором в основу для построения карты рисков строительного проекта.

Разработанная автором карта рисков строительного проекта представляет собой комплексную вертикально-горизонтальную группировку рисков проекта, отображающую уровень контроля над ними, а также вероятность их наступления. Практическое использование карты рисков базируется на утверждении, что чем на большее количество рисков проекта компания имеет возможность влиять, тем меньше его совокупное влияние на всех участников процесса проектного финансирования.

Для того чтобы учесть качественную оценку рисков проекта, автором было высказано предположение о целесообразности использования следующей формулы эффективности капитала:

г = ШАСС,+Агр, (1)

где Дг - рисковая премия, соответствующая уровню риска проекта. В то же время отмечается, что в процессе реализации строительного проекта то или иное управленческое решение может привести к возможности реализации нескольких сценариев развития событий, требующих, в свою очередь, также различных управленческих решений. Бывает и так, что различные управленческие решения, меняющие сценарий развития проекта, могут следовать друг за другом или существовать в одно и то же время. Последовательные управленческие решения имеют место тогда, когда выстраивается цепочка решений и к моменту реализации первого управленческого решения уже реализуются следующие, на момент реализации которых уже требуется иные и т.д. При этом каждое последующее решение является базовым сценарием развития управляемой бизнес-системы, а каждая предыдущая стадия развития системы - прологом и необходимым условием для следующей. Подобные управленческие решения, меняющие ход реализации строительного проекта, представляют собой своего рода портфель реальных опционов, в основе которых лежит базовый строительный проект.

Как показывает практика, в проекте строительства объекта недвижимости может присутствовать несколько подобных реальных опционов. В то же время, несмотря на большое разнообразие реальных опционов, на каждом отдельном этапе реализации строительного проекта может присутствовать лишь ограниченное число реальных опционов.

На основе проведенного анализа автором делается вывод о том, что любой строительный проект целесообразно рассматривать как портфель реальных опционов лишь в том случае, когда на различных этапах реализации проекта у компании есть возможность под влиянием различных факторов риска менять сценарий дальнейшего развития проекта. Данную возможность компании следует рассматривать как управленческую гибкость, которая может отложить реализацию того или иного этапа проекта, изменить масштаб всего проекта или его отдельного этапа или вовсе отказаться от его реализации. Для того чтобы адекватно оценить подобную управленческую гибкость проекта, важно оценивать весь набор опционов в совокупности. Среди реальных опционов, характерных для строительных проектов, следует выделить следующие:

Х опцион на задержку. Данный вид опциона характерен для крупных строительных проектов, требующих значительных инвестиций. В российской практике наиболее часто встречается ситуация, когда строительная компания приобретает в собственность (или на условиях догосрочной аренды) земельный участок, и откладывает начало реализации проекта до определенного момента в будущем, когда условия реализации проекта с точки зрения компании будут оптимальными. Данная возможность наиболее часто реализуется в посткризисный период, когда возрастающая стоимость на недвижимость способна сделать реализацию объекта недвижимости по максимальной цене;

Х опцион на увеличение/развитие/сокращение масштаба проекта. Данный вид опциона может иметь место на любой стадии проекта, однако наиболее характерен для этапа разработки проекта. Это объясняется тем, что согласно законодательству1 для того, чтобы внести изменения в технико-экономические показатели объекта, установленные в исходной разрешительной документации, более чем на 10%, необходимо получить ряд допонительных согласований, которые требуют привлечения значительных ресурсов. Поэтому в основе опциона на увеличение проекта может быть заложен параметр объема (фактически речь здесь идет о площади и

1 п. 2.3 Разработка, согласование и утверждение архитектурно-градостроительного решения (архитектурного проекта) Положения о едином порядке предпроектной и проектной подготовки строительства в городе Москве

назначении объекта), не превышающий 10%. В то же время до момента окончания согласований по проекту существует возможность изменить назначение объекта, тем самым изменив структуру денежных потоков. Подобная альтернатива также связана с существенными временными и финансовыми издержками, поэтому может иметь место при реализации масштабных проектов, в которых реализация подобного опциона будет экономически оправданной;

Х опцион на отказ от реализации проекта. Данный опцион имеет смысл также до окончания проектных согласований. Например, строительная компания, в первоначальные планы которой входила последующая эксплуатация объекта недвижимости, может продать право эксплуатации объекта недвижимости стороннему покупателю, руководствуясь какими-либо соображениями (неблагоприятные рыночные условия, потребность в денежных средствах). Впоне логично, что стоимость объекта будет определяется величиной понесенных издержек. Таким образом, данный опцион позволяет минимизировать убытки, отказавшись от реализации плохого проекта, или последующих этапов проекта. Кроме того, если различные этапы проекта рассматривать как портфель опционов, то отказ от дальнейшей реализации проекта может осуществляться как отказ от реализации последующих опционов;

Х опцион на стороне обязательств н собственного капитала. Безусловно, все перечисленные возможности по изменению хода проекта добавляют к стоимости проекта допонительный объем. В то же время, несмотря на то, что основная часть таких управленческих решений связана с техническими параметрами реализуемого проекта, управленческая гибкость может одновременно проявляться и в области финансовых решений. Финансовые решения, как известно, отвечают на вопрос о том, из каких источников следует финансировать тот или иной этап строительного проекта. Поскольку источники финансирования формируются в основном из пассивной части баланса, то и управленческие решения по дальнейшему финансированию проекта можно рассматривать как реальные опционы на стороне обязательств и собственного капитала.

В связи с этим автором анализируется агоритм работ по составлению бюджета инвестиций с учетом управленческой гибкости при формировании структуры капитала. На основании анализа делается вывод о том, что как и любой другой экономический фактор, капитал является ограниченным ресурсом, поэтому по мере увеличения потребности в капитале его цена также будет расти. Данное утверждение относится к любому источнику финансирования: собственным и заемным средствам, привилегированному участию.

Средняя цена капитала будет увеличиваться не только вследствие перехода от использования нераспределенной прибыли к иным источникам капитала, но и в результате удорожания, вызванного ростом потребности в нем. Другими словами, издержки по привлечению заемного капитала будут увеличиваться по мере возрастания доли инвестиционного капитала, и начиная с того или иного момента способны превысить доходность проекта.

Таким образом, автором делается вывод о том, что если рассматривать инвестиционный проект, предполагающий реализацию описанных выше реальных опционов, в качестве портфеля последовательно реализуемых реальных опционов то издержки по привлечению инвестиционного капитала, соответственно, будут увеличиваться по мене реализации каждого последующего из них. Тогда впоне логично, что переход от более дешевой к более дорогой части капитала будет проявляться в увеличении средних издержек (\УАССдт) по мере реализации портфеля реальных опционов.

Тогда впоне обоснованно предположение о том, что на первоначальном этапе реализации проекта руководство компании будет стремиться к использованию наиболее дешевого вида инвестиционного капитала, и только по мере развития проекта (и соответственно, увеличения потребности в капитале) переходить к более дорогим источникам. Это означает необходимость расчета предельного значения \УАССт по мере развития проекта.

Практика показывает, что самым дешевым источником капитала, как правило, оказывается нераспределенная прибыль. Акционерный капитал обходится дороже всего, а амортизация занимает промежуточное положение: ее цена приравнивается к соответствующему значению \VACCat- Таким образом, методика расчета маржинальных значений \VACCat может оказаться довольно сложным процессом с технической точки зрения. Однако, абстрагируясь от технических деталей, автор предлагает общий методический подход к решению проблемы учета финансовой гибкости проекта - располагая некоторым набором сценариев развития проекта, отражающим имеющиеся инвестиционные возможности, компания дожна определить предельный объем доступного ей капитала с учетом финансовой гибкости проекта. При этом основным критерием дожен являться тот факт, что затраты на капитал по мере реализации портфеля реальных опционов будут возрастать, в то время как доходность капитала для каждого последующего из них будет снижаться.

Для примера автор рассматривает ситуацию развития проекта строительства объекта коммерческой недвижимости (базовый проект К). По мере реализации

базового проекта и портфеля реальных опционов (опциона на увеличение масштаба проекта, опциона на смену функционального использования объекта, опциона на увеличение продожительности проекта) будет, соответственно, увеличиваться объем привлекаемого капитала (Vi;V4;V3;V4, где V = E + PS + D) и одновременно возрастать величина издержек на его привлечение (Г;2';3';4'), т.е. капитал для компании по мере реализации каждого очередного опциона будет становиться дороже (рис. 1).

Рассматривая развитие базового проекта N как портфель из последовательно реализуемых реальных опционов, ожидающих своего включения в инвестиционный бюджет компании, можно увидеть, что наибольшими шансами на попадание в инвестиционный бюджет располагает базовый проект N с относительно высокой доходностью ROI 1.

Ранжируя сценарии дальнейшего развития проекта по убыванию их доходности ROI i ROI 2 ROI з ROI 4, можно построить график инвестиционных возможностей компании (рис. 1).

Таким образом, компания располагает лишь одним экономически оправданным вариантом развития проекта, реализуемого на базе опциона на увеличение масштаба проекта, при котором уровень доходности проекта (ROI2) остается положительным.

Соответственно, наиболее низкая доходность будет у проекта N в случае реализации опциона на увеличение продожительности проекта, требующего наибольших инвестиций (V4), обладающего минимальной доходностью ROti и наибольшими издержками на привлечение капитала WACC,f.

Важно также отметить, что зона V2 - V4 - это зона, где при существующей структуре капитала управленческие решения по любому изменению проекта нецелесообразны.

Это значит, как показано на графике на рис. 1, в первоначальный бюджет проекта может быть включен лишь базовый проект, а также один реальный опцион по его развитию. Доходность проекта в случае последующих опционов по его развитию будет недостаточной для того, чтобы компания компенсировала издержки по привлечению капитала для реализации данных сценариев развития проекта. Следовательно, реализация данных опционов при существующей структуре капитала нецелесообразна, поскольку чистая приведенная стоимость вложенных в дальнейшее развитие проекта инвестиционных средств будет отрицательной.

функциональномуОпцион на увеличение продожительно сти проекта

объем инвестиц

Рис. 1. График инвестиционных возможностей

В то же время следует предположить, что в случае изменения структуры привлекаемого капитала могут быть возможны также и дальнейшие сценарии развития проекта.

Каким же образом можно решить наиболее значимую проблему - отражение управленческой гибкости при формировании структуры капитала проекта на любой из стадий его реализации?

Как известно, чем больше привлекается капитала, тем он становится дороже и тем выше ступенька и смена альтернативности привлекаемого капитала. Вместе с тем, комбинация источников капитала является инструментом для снижения его стоимости. Таким образом, представим расчет И7АССТ в следующем виде: Е

ШАСС ,т =гДхКД

^ Д г- ч 0

Е + РБ + Э

где Е - капитал банка инвестора, Б - капитал банка кредитора, РБ - привилегированный капитал банка инвестора, К - коэффициент, отражающий финансовую гибкость проекта.

х(1-0 (2)

При этом очевидно, что если К = 1, то это значит, что опцион на стороне обязательств и собственного капитала, обеспечивающий финансовую гибкость проекта, не испоняется, а ситуации К = 0 до 1, соответственно, предполагает его испонение. Изобразим графически данной изменение структуры капитала (рис.2).

объем инвестиций

Рис.2. График инвестиционных возможностей при изменении структуры капитала

Как можно увидеть, изменив структуру капитала с \VACC на \УАСС\ компания теперь располагает двумя экономически оправданными вариантами развития проекта, реализуемыми на базе опционов на увеличение масштабов проекта и последующей смены функционального использования объекта недвижимости, при котором уровень доходности проекта (ЛОЬ) остается положительным.

Соответственно, при такой структуре капитала лишь опцион на увеличение продожительности проекта является нерентабельным для компании. Именно данный проект требует наибольших инвестиций (У4) и при этом обладает минимальной доходностью 1Ю14, не покрывающей издержки на привлечение инвестиционного капитала (\УАСС,с)

При использовании расчетной модели стоимости капитала, учитывающей финансовую гибкость и риски проекта, в отношении различных сценариев развития проекта может быть произведена также интегральная оценка факторов риска, позволяющая присвоить анализируемому сценарию развития проекта соответствующий рейтинг.

В связи с этим автором была разработана рейтинговая шкала, указывающая на экономическую привлекательность и рискованность анализируемого строительного проекта, позволяющая принимать верное инвестиционное решение. Помимо индивидуальной оценки проекта, проведение бальной оценки и присвоение рейтинга позволяет сравнивать альтернативные проекты и сделать выбор в пользу наиболее привлекательного из них (табл. 1):

Таблица 1

Рейтинг проекта на основе интегральной бальной оценки

Пределы оценки проекта Рейтинг проекта, его характеристика Качественн ая оценка риска Рекомендации по принятию проектных решений

о-од Рейтинг Ш. Высокоустойчивый проект. Подверженность воздействию неблагоприятных перемен в финансовых и экономических условиях незначительна. Денежный поток от проекта имеет или будет иметь устойчивую тенденцию роста во всех сценариях его реализации. Возможность нереализации проекта и возникновения рисков, влияющих на проект, оценивается как маловероятная. Очень низкий Рекомендуется к принятию без проведения мер по снижению рисков

ОД-0,25 Рейтинг И2. Среднеустойчивый проект. Проект, по которому практически отсутствуют негативные ожидания в отношении его реализуемости. Данный проект менее устойчив, чем проект с рейтингом 1. Он более подвержен воздействию неблагоприятных перемен в финансовых и экономических условиях. Имеет, как правило, стабильный денежный поток. Возможность нереализации проекта по сравнению с запланированными показателями оценивается как низкая. Низкий Рекомендуется к рассмотрению с проведением мер по снижению рисков с небольшими затратами ресурсов.

Продожение табл.1

0,25-0,50 Рейтинг Ю. Устойчивый проект. Характеризуется некоторым количеством неудовлетворительных прогнозов, с течением времени вероятность дефота возрастает. Денежный поток, как правило, подвержен колебаниям. Возможность нереализации проекта оценивается как умеренная. Средний Рекомендуется к рассмотрению с проведением мер по снижению рисков.

0,50 - 0,7 Рейтинг И4. Невыгодный проект. Имеет высокую вероятность быть нереализуемым. Денежный поток по такому проекту имеет высокую способность к сокращению. Его объема скорее всего будет достаточно только для покрытия затрат на его реализацию. Реализация такого проекта скорее даст результат, который в лучшем случае не приведет к убыткам, но в любом случае не будет давать запланированной доходности. Повышенный Рекомендуется к рассмотрению в исключительных случаях с проведением мер по снижению рисков с большими затратами ресурсов.

0,70-1,0 Рейтинг 1*5. Убыточный проект. Проект генерирует недостаточный денежный поток для покрытия затрат на его реализацию. Высокий Принимать не рекомендуется.

Кроме того, автором предложен агоритм построения карты рисков. Карта рисков строится по трем основным параметрам, определяемым экспертом.

Оценка вероятности возникновения фактора риска (ось X) - значение берется на основе проведенной раннее бальной оценки рисков по основным факторам и критериям.

Уровень контроля данного фактора риска (ось У) - оценивается экспертом на основе возможности упреждения причин возникновения риска и регулирования его последствий.

Оценка риска с учетом весов коэффициентов (размер риска на карте) -используется полученная в результате бальной оценки итоговая величина каждого риска. По результатам экспертной оценки риски распределяются по соответствующим квадрантам: стратегический, квадрант уязвимости, квадрант точной настройки, нестратегический.

Нестратегический квадрант - низкая вероятность наступления риска, низкий уровень контроля. Попадающие в данный квадрант риски несущественны, не могут сильно повлиять на реализацию проекта и результаты строительства.

В стратегическом квадранте, когда опасности велики и возможность их управления достаточна, факторы риска дожны подвергнуться тщательному анализу, стать объектом пристального контроля и центром внимания при принятии окончательного инвестиционного решения. Впоследствии они подлежат постоянному

мониторингу для своевременного принятия мер по их минимизации, предупреждению и устранению.

Квадрант уязвимости - высокий риск, низкий уровень контроля. Попадающие в данный сектор риски являются критическими, нуждаются в комплексном анализе и непрерывном отслеживании. Большая концентрация рисков в данном квадранте свидетельствует о высокой рискованности анализируемого проекта для банка и невозможности контроля данных рисков. В этом случае банку лучше отказаться от участия в данном проекте.

Риски в области точной настройки незначительны, а возможности их контроля достаточно велики. Поэтому они, как правило, учитываются аналитиками, но не влияют значительно на инвестиционные, финансовые и иные показатели строительного проекта.

Разработанная автором карта рисков строительного проекта представляет собой комплексную вертикально-горизонтальную группировку рисков проекта, отображающую уровень контроля над рисками, а также вероятность их наступления. Практическое использование карт рисков базируется на утверждении, что чем на большее количество рисков проекта компания имеет возможность влиять, тем меньше его совокупное влияние на всех участников сдеки проектного финансирования.

Кроме того, автором была разработана методика количественной оценки рисков строительного проекта на основе проектной документации по объекту строительства и бизнес-плана проекта. Также были выделены особенности оценки эффективности проекта в зависимости от функциональной роли банка - банка-инвестора или банка-кредитора.

При этом разработана совокупность критериев, позволяющая выносить решение о целесообразности инвестирования.

В третьей главе автором на примере реального строительного проекта показано, что результаты исследования успешно нашли свое применение на практике. В качестве примера рассматривается строительный проект строительства жилого дома, расположенного в Москве. Общая площадь объекта - 1 500 м2; этажность - 5; тип -монолит-кирпич. Было также отмечено, что инвестиционно-строительная компания ООО Викос, реализующая данный проект, работает на строительном рынке Москвы, Московской области и в других городах России с 2000 г. В портфеле компании в настоящий момент находится более 40 проектов.

Компания осуществляет полный цикл управления инвестиционно-строительными проектами от первичного маркетинга и организации строительства, до сдачи объекта Госкомиссии и его продажи. Компания работает на всех сегментах рынка недвижимости Москвы и Подмосковья - строительство жилья, нежилых помещений и коттеджных посеков. В настоящее время компания занимает одну из лидирующих позиций в рейтинге наиболее эффективных строительных компаний России.

Данный проект на рынке недвижимости является абсолютно отличным от других проектов, реализуемых компанией (различные земельные участки, планировка задания, дизайн и т.д.).

Для проектных расчетов автором были выделены основные закономерности, характерные для строительных проектов в данном сегменте рынка, в том числе осуществлена разбивка по времени основных денежных потоков, определен их масштаб. Для этого проект был разбит на стадии, оценена их продожительность, а также масштаб инвестиций и продаж для каждого этапа реализации проекта. Для расчета ставки дисконтирования для оценки проекта использовалась модель оценки, учитывающая финансовую гибкость проекта, а также мнение экспертов о величине рисков проекта. Так, согласно расчетам экспертов поправка на риск составила 15,5%.

Для проведения численных расчетов по оценке премии за наличие реальных опционов была построена модель в программе Microsoft Excel. Как и большинство финансовых моделей, она состояла из блока входных данных, расчетного блока и вывода результатов. Входные данные по величине проектного риска базировались на данных из открытых источников и экспертных оценок. В качестве входных данных использовались следующие параметры:

Х объем проекта (площадь здания);

Х распределение инвестиций по времени;

Х распределение продаж по времени;

Х ставка дисконтирования;

Х безрисковая ставка;

Х затраты на 1 кв. м;

Х цена (арендная ставка за 1 кв. м);

Х характеристики реальных опционов (срок возможной задержки в реализации проекта;

Х масштабы увеличения/уменьшения проекта.

Горизонт прогнозирования составил 5 лет с разбивкой по полугодиям. Расчет денежных потоков производися исходя из структуры, описанной выше: т.е. оценивалась общая сумма инвестиций и денежных поступлений в прогнозном периоде,

исходя из затрат и цены за 1 кв. м, а далее, в соответствии с заданным распределением, рассчитывались денежные потоки в каждом временном периоде.

Проектная гибкость включала реализацию двух опционов, рассмотренных выше: опциона на задержку проекта, т.е. возможности отложить реализацию проекта на 5 лет (горизонт прогнозирования), и опциона на уменьшение масштаба проекта -возможность уменьшить масштаб проекта (площадь) на 10% на этапе подготовки и согласования проектной документации (в соответствии с нормативными актами). Для учета финансовой гибкости в модель был включен также реальный опцион, отражающий финансовую гибкость проекта.

Далее, для получения стоимости проекта с реальными опционами эти стоимости добавлялись к стандартной чистой приведенной стоимости проекта. В итоге получалась стоимость проекта с реальными опционами.

На основе проведенного анализа эффективности был сделан вывод о том. что проект эффективен для банка-кредитора по следующим показателям:

Х NPV = 1 775 433 USD, больше нуля, следовательно проект эффективен;

Х IRR = 35,9 % - внутренняя норма доходности проекта больше ставки процента по кредиту, следовательно проект является инвестиционно привлекательным для банка-кредитора;

Х NPVR = 9,6% - больше нуля, следовательно, проект эффективен;

Х коэффициент покрытия дога (DSCR) в целом по проекту равен 1,85, что больше требуемого 1,3; DSCR в каждом отчетном периоде составляет более 1,15;

Х доля акционерного капитала высокая и составляет 35%.

Анализ чувствительности строительного проекта показал следующие результаты (табл. 2, 3):

Х риск увеличения расходов на строительство признается средним: проект выдерживает рост расходов на СМР до 15%, однако при увеличении расходов на СМР более чем на 25% проект перестает быть эффективным для кредитора;

Х риск снижения цены 1м2 признается повышенным: проект выдерживает снижение цен на 5%, однако перестает быть эффективным при снижении цен более чем на 10%.

Таблица 2

Сводная таблица анализа чувствительности проекта к риску увеличения расходов _на строительство для банка-кредитора_

Анализ чувствительности проекта к увеличению расходов на строительство

КОЭФФИЦИЕНТ ИЗМЕНЕНИЯ расходов на строительство: рост на

Сводная таблица

Диапазон изменения значений риск фактора

5% 15% 25% 35% 45%

Величина ЫРУ (ШБ) 1389218 616789 155640 928069 1700499

высокий риск средний риск низкий риск

Таблица 3

Сводная таблица анализа чувствительности проекта к риску снижения цены 1м2 _для банка-кредитора_

Анализ чувствительности проекта к снижению цены продажи (аренды)

КОЭФФИЦИЕНТ ИЗМЕНЕНИЯ цены продажи снижение на -%

КОЭФФИЦИЕНТ ИЗМЕНЕНИЯ ставки аренды снижение на -%

Сводная таблица

Диапазон изменения значений риск фактора

Аренда Продажа Аренда Продажа Аренда Продажа Аренда Прода жа

5% 5% 10% 10% 30% 30% 40% 40%

Величина МРУ (1150) 833411 -108611 -3876699 -5769744

риск высокий риск средний риск низкий

При этом основное внимание автора было сконцентрировано на универсальности методики, которая может применяться вне установленных границ. В частности, автором был сделан вывод о том. что окончательное решение об инвестировании в строительство недвижимости банк дожен принимать на основе комплексного анализа показателей эффективности и рисков проекта, так как особенности расчета каждого коэффициента в отдельности не позволяют банку адекватно сравнивать и оценивать преимущества нескольких сопоставимых инвестиционных проектов.

В результате проведенных исследований был сделан вывод о том, что вся полученная в ходе комплексного анализа строительного проекта информация позволит эксперту банка сформулировать окончательное заключение о рискованности рассматриваемого проекта и его инвестиционной привлекательности. На основе данного заключения экспертами банка может быть принято решение об инвестировании (финансировании) строительного проекта или об отказе от участия в

нем по причине высокой степени рискованности. В заключении автором рассматриваются иные альтернативные варианты реализации управленческих решений как совокупности портфеля реальных опционов.

Выводы и рекомендации, предложенные в настоящем диссертационном исследовании, ориентируют на практическое представленных моделей при построении комплексных систем управления рисками инвестиционного портфеля в российских кредитных организациях.

Публикации

1. Узенберг А.И. Характеристика и структурирование рисков строительных проектов // Вестник Университета. - 2010 - № 16. - М.: ГУУ, 2010. - 0,35 п.л

2. Узенберг А.И. Методика количественной оценки рисков строительного проекта // Риск. - 2010. - № III (2). - 2010. - С. 85-89. - 0,35 п.л.

3. Узенберг А.И. Качественный анализ рисков строительного проекта // Риск. -2011. - №1. - С. 64-69. - 0,35 п.л.

4. Узенберг А.И. Методика факторного анализа рисков в процессе комплексного анализа эффективности проекта строительства объекта недвижимости. // Риск менеджмент при управлении активами: от стратегий до операций: Сборник статей / Под ред. В.А. Морыженкова. - М., 2011.

5. Узенберг А.И. Учет управленческой гибкости в процессе реализации проектов строительства объектов недвижимости. // Риск менеджмент при управлении активами: от стратегий до операций: Сборник статей / Под ред. В.А. Морыженкова. - М., 2011.

Подп. в печ. 24.12.2010. Формат 60x90/16. Объем 1,0 п.л.

Бумага офисная. Печать цифровая.

Тираж 50 экз. Заказ № 1054

ГОУВПО Государственный университет управления Издательский дом ГОУВПО ГУУ

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106

Тел./факс: (495) 371-95-10, e-mail: diric@guu.ru

www.guu.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Узенберг, Александр Исаакович

Введение

Глава 1. Стоимость капитала в процессе реализации проектов строительства объектов недвижимости как инструмент принятия стратегически оправданных инвестиционных решений

з1.1. Основные тенденции в развитии системы финансирования деятельности российских строительных компаний

1.1.1 Анализ отраслевых тенденций б

1.1.2 Ретроспективный анализ отрасли

з 1.2. Теоретические основы и принципы инвестирования в проекты 23 строительства объектов недвижимости коммерческими банками

1.2.1 Инвестиционная деятельность коммерческих банков.

1.2.2 Формы инвестиций в недвижимость

1.2.3 Характеристика недвижимости как объекта инвестирования

1.2.4 Инструменты инвестирования в строительство 33 недвижимости, используемые коммерческими банками

1.2.5 Структура производственного цикла как основа для 40 классификации рисков по мере возникновения

1.2.6 Классификация рисков проекта строительства объекта 49 недвижимости

з 1.3. Коммерческая оценка инвестиционных проектов строительства недвижимости

1.3.1 Источники и структура проектного финансирования 62 строительного проекта

1.3.2 Методы отражения поправки на риск при определении 74 эффективности строительного проекта

1.3.3 Учет фактора гибкости в традиционных концепциях оценки 88 эффективности

1.3.4 Учет гибкости проекта с использованием метода реальных 91 опционов

Глава 2. Методика комплексной оценки эффективности проекта строительства недвижимости

з2.1. Методика качественной оценки

2.1.1 Общая структура комплексного подхода к оценке риска 103 строительного проекта

2.1.2 Агоритм проведения качественной оценки проектных 104 рисков

2.1.3 Принципы описания факторов риска и критериев их оценки

2.1.4 Факторы риска проекта оценки

2.1.5 Критерии оценки факторов риска в методиках 110 рейтинга/ранжирования

2.1.6 Агоритм расчета интегральной оценки риска проекта на 114 основе бальной оценки

2.1.7 Рейтинг проекта на основе интегральной бальной оценки

2.1.8 Карта/матрица риска строительного проекта

з 2.2. Расчет коэффициента дисконтирования на основе качественной 121 оценки рисков проекта

з 2.3. Методика количественной оценки рисков строительного проекта

2.3.1 Подготовка исходной информации для построения общего 129 денежного потока по проекту

2.3.2 Выбор точки зрения на проект (условий участия в проекте) и 132 его влияние на подготовку исходной информации

2.3.3 Особенности оценки эффективности проекта для банка- 133 инвестора и банка-кредитора

2.3.4 Критерии принятия решения по проекту на основе анализа 135 показателей эффективности

ГЛАВА 3. Оценка проектной эффективности с учетом гибкости в 140 формировании инвестиционного капитала проекта

з3.1 Интегральная оценка риска строительного проекта

3.1.1 Краткая характеристика строительного проекта

3.1.2 Качественная оценка риска

3.1.3 Кумулятивный метод расчета премии за риск

з3.2. Количественная оценка строительного проекта: расчет показателей 151 эффективности строительного проекта

з 3.3. Проведение анализа чувствительности проекта

з 3.4. Учет фактора гибкости в процессе оценки строительных проектов

3.4.1 Расчет доходности проекта без учета фактора управленческой 155 гибкости

3.4.2 Расчет доходности проекта с учетом стоимости опциона на 157 сокращение масштаба проекта и на отказ от реализации проекта на выход из бизнеса)

3.4.3 Расчет доходности проекта с учетом стоимости опциона на 159 развитие / увеличение масштабов проекта

3.4.4 Расчет доходности проекта стоимости опциона на задержку 165 проекта

3.4.5 Расчет доходности проекта с учетом опциона на задержку 167 проекта и реализацию целого комплекса компенсирующих мероприятий

Диссертация: введение по экономике, на тему "Управление рисками коммерческих банков при финансировании проектов строительства недвижимости"

Одной из основных задач, стоящих перед любой строительной компанией в посткризисный период, является задача активизации процессов проектного финансирования. Решение данной задачи во многом зависит от эффективного взаимодействия банковского сектора со строительными компаниями, и, прежде всего, по вопросам управления финансовыми рисками. Финансовые риски, механизм их влияния на процесс проектного финансирования и усилия менеджмента по реализации системы управленческих решений, минимизирующих степень воздействия рисков на проект, имеют сложную структуру, поэтому от того, насколько четко оцениваются данные параметры, напрямую зависит решение об экономической целесообразности финансирования проекта.

Несмотря на очевидную актуальность определения зависимости доходности строительных проектов от данных факторов, методические аспекты данного вопроса пока не нашли широкого освещения в отечественной экономической литературе. Поэтому далеко не все банки имеют поноценную методику оценки рисков инвестиций в строительство недвижимости, а многие риск-аналитики не обладают достаточным объемом навыков и знаний. Как результат, проектное финансирование не получило дожного развития среди субъектов российского строительного рынка и до последнего времени использовалось лишь как допонительный источник для попонения оборотных средств и устранения временных кассовых разрывов. С этой точки зрения представляются весьма актуальными задачи разработки и совершенствования оценочных методик, используемых кредитными организациями в процессе принятия решения о целесообразности проектных инвестиций.

Отечественная наука имеет колоссальный объем знаний о банковской деятельности в самых различных сферах. Большой вклад в разработку современной отечественной теории банковского дела внесли: Г.Н. Белоглазова, Л.В.Ильина, Г.Г. Коробова, И.Д. Мамонова, А.Н. Мочанов, A.M. Тавосиев и др. Инвестиционные задачи банковского сектора анализируют в своих работах такие авторы, как Н.Г. Антонова, Н.И. Валенцева, B.C. Былинкина, В.В. Киселев, В.М. Усоскин, М.М. Ямпольский и др. Достаточно интересные работы освещают зарубежный опыт в области проектного финансирования, например, работы Р. Айзенвейтса, Д. Айтмана, С. Майерса, и др. Российские авторы, в свою очередь, изучают проблемы развития проектного финансирования в России, например, А.Э. Баринов, В.Ю. Катасонов, Е.А Телегина, В.А. Москвин, А.И. Щербаков.

Безусловно, столь богатый потенциал является основополагающим при анализе систем проектного финансирования. Вместе с тем, остается недостаточно изученной роль проектного финансирования в развитии российского строительного рынка -данным вопросам посвящено значительно меньше научных работ. В свете текущего кризиса весьма актуальными представляются задачи анализа и научного обоснования моделей оценки и управления рисками финансирования строительных проектов, способных активизировать деятельность банков в данном направлении. Значимым направлением исследования также представляется вопрос определения зависимости показателей доходности строительных проектов от эффективности управленческих решений, предпринимаемых менеджментом компании с целью минимизации последствий воздействия рисков на проект.

Актуальность и практическая значимость перечисленных задач и их слабая теоретическая и методическая разработанность, обусловили выбор темы, определили цель, задачи, логику и структуру диссертации.

Целью диссертационной работы является обоснование теоретических положений и методических подходов, способствующих развитию проектного финансирования в России.

Предпосыкой для дальнейшего исследования но служили выводы о недостаточной степени теоретической и методической проработки принципов и методов создания системы управления рисками проектного финансирования строительных проектов.

Объектом исследования является система проектного финансирования в строительной отрасли, которая формируется из различных источников догового и долевого типа.

Предметом исследования являются риски, сопровождающие отношения, возникающие между банками и строительными компаниями в процессе финансирования строительных проектов.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Узенберг, Александр Исаакович

Таким образом, чтобы рассчитать ценность опциона необходимо: сначала построить бинарное дерево решений (дерево ценности) для базисного проекта. Затем следует понять, какое влияние могут оказать те или иные решения на результат проекта, т.е. построить такое же дерево для проекта уже с учетом влияния опционов. И наконец, рассчитав эффект проекта с учетом опционов, отнять от него базисный эффект без их учета. Можно пойти по другому пути. После того как будет построено базисное дерево решений, второе дерево молено строить уже для самого опциона. Для этого в узлах дерева надо оценить эффект, получаемый непосредственно от самого опциона, а не от комбинации "проект + опцион".

3.4.3 Расчет доходности проекта с учетом стоимости опциона на развитие / увеличение масштабов проекта

Другой вариант для менеджмента улучшить характеристики проекта - это способность увеличить отдачу от него в случае благоприятного стечения обстоятельств. Например, менеджеры могут иметь возможность увеличения производственной мощности в случае избыточного спроса на продукт проекта. Такая возможность похожа на обыкновенный опцион CALL, согласно которому покупатель опциона CALL получает право через некоторое время (или в течение определенного времени) вложить фиксированную сумму денег в базисный актив (сколько бы он ни стоил) и получить его. Таким образом, если у проекта не точно определен спрос и возможен его "всплеск" в будущем, то иметь такой реальный опцион CALL было бы очень полезно, и это добавило бы привлекательности проекту.

Существует множество вариантов опциона CALL на развитие бизнеса (проекта). Приведем некоторые из них.

Возможность наращивания бизнеса. Помимо возможности нарастить производственную мощность на действующем объекте к этому классу реальных опционов CALL можно отнести проекты, осуществляемые с целью выхода на новые рынки. В этом случае первая (пилотная) часть инвестиционной программы является затратами на тестирование свойств нового рынка, с тем чтобы в дальнейшем при получении благоприятных результатов инициатор проекта мог расширить производство и закрепить за собой долю на новом рынке. Кроме того, проекты венчурного бизнеса тоже можно рассматривать как реальные опционы, поскольку инновационные инвестиции представляют собой вложения фиксированной суммы денег в неопределенные перспективы, которые потенциально могут быть очень привлекательны (а могут стать потерей вложенных сумм).

Резервные возможности. К этому кассу реальных опционов можно отнести приобретение избыточных активов и избыточные производственные мощности. Избыточные активы у предприятия могут возникнуть в том случае, если на рынке появляется уникальная возможность их приобретения на выгодных условиях. Тогда, даже если компании сегодня эти активы не нужны, она может приобрести их впрок и использовать в благоприятных обстоятельствах. Например, риэторская компания может неожиданно для себя получить возможность дешево купить участок земли в Москве. Понимая, насколько это может быть выгодно, она приобретет этот участок, даже если на сегодня в этом для нее нет необходимости и неизвестно, появится ли такая необходимость в будущем. Однако если она все-таки появится и рыночные условия, производственные и финансовые возможности окажутся благоприятными, компания будет иметь право вложить деньги в исключительно выгодный проект. Т.е. приобретение участка представляет собой покупку опциона на будущее развитие. Избыточная производительность - это допонительные вложения предприятия в создание большей производственной мощности, чем этого требует проект в его нынешнем состоянии. Например, строительная компания может располагать большим количеством строительной техники, ожидая будущий рост на рынке недвижимости.

Промышленные испытания и научные исследования. Промышленные испытания и научные исследования также являются разновидностью реальных опционов CALL. Действительно, вложения денег в любые фундаментальные или прикладные исследования представляют собой реальный опцион на те доходы, которые эти исследования могут повлечь в будущем. Например, разрабатывая новый вид строительных материалов, проводя маркетинговые исследования, вкладывая деньги в объекты интелектуальной собственности, компания заботится о том, чтобы закрепить за собой права на те выгоды, которые повлекут эти вложения, если увенчаются удачей. При успешном завершении, например, научных исследований или пробных испытаний компания может вложить деньги в производство нового продукта или услуги в промышленном масштабе. И наоборот, если результаты окажутся неудачными, это приведет к потере вложений в исследования (т.е. к потере премии за этот реальный опцион). С этой точки зрения стоимость патентов, лицензий и тому подобных нематериальных активов можно оценить как ценность реальных опционов.

Бронирование. Бронирование и прочие гарантии, фиксирующие цену и условия поставки в контрактах в будущем, зачастую также могут иметь цену как реальные опционы. Например, пусть некоторая туристическая компания полагает, что в летний период цены на аренду жилых помещений, скажем, могут существенно возрасти из-за роста спроса со стороны отдыхающих, приезжающих в регион. Компания может обратиться к владельцам жилых помещений с просьбой о том, чтобы не повышать цены выше определенного предела, и заплатить при этом часть стоимости за проживание в счет будущих расчетов уже сейчас.

Вывод: если в двусторонних контрактах возникают положения, ограничивающие риски кого-либо из участников, эти ограничения имеют определенную ценность для того, кто ими пользуется. Эта ценность может быть определена методом реальных опционов.

Вернемся к проекту строительной компании.

Условие:

Отдачу от проекта можно увеличить, если помимо двух комплектов строительного оборудования приобрести, поставить и смонтировать установку по утилизации отходов и, таким образом, организовать производство по безотходной технологии.

Менеджеры компании полагают, что удобнее всего это можно сделать по результатам 1-го года, когда будет ясно, по какому из сценариев (оптимистическому или пессимистическому) развивается проект. Для этого в проект необходимо вложить еще 1225 тыс. руб. По оценке разработчиков, денежные потоки проекта при этом повысятся на 20% и соответственно увеличится ценность бизнеса. Как изменит это допонительное условие эффективность проекта?

Еще раз воспроизведем рассчитанные по проекту СТ и бинарное дерево ценности.

Денежные потоки проекта с учетом опциона на выход из него:

Сценарий Величина СБ (тыс. руб.) развития

0-й период 1-й период 2-й период 3-й период 4-й период

Оптимистический -5 206 2 078 3 233 3 556 5 533

Пессимистический -5 206 1588 0 0 0

Если ход проекта будет соответствовать пессимистическим ожиданиям, то выходить из проекта незачем. Если же реализуется оптимистический сценарий, то мы получим, что:

Х В случае продожения проекта ценность бизнеса составит: = 10443>58

Х В случае, если в проект вложить эту сумму, то ценность активов составит:

К, =2078 +

3233 3556 5533 - +-=- + (1 + 0,2)-1225 = 10891,69

1 + 0,2) (1 + 0,2)2 (1 + 0,2)3 Поскольку 10 891,69 > 10 443,58, то выгоднее увеличить стоимость бизнеса путем утилизации его отходов.

Дерево ценностей проекта только с опционом на выход выглядит следующим образом:

0-й период

1-й период

Дерево ценности проекта с опционом на выходи на развитие будет выглядеть так:

А ценность на развитие бизнеса (премия за опцион CALL) составит, тыс. руб.:

Ccall=NPVc om -NPV6eiom< =-6,13-(-192,84) = 186,71

Проект все еще не выгоден, т.к. его эффект (NPV) по-прежнему отрицателен, хотя уже и близок к нулю.

Тиражирование является близким по сути и по содержанию к опциону на развитие проекта. Это также реальный опцион CALL, который отражает стратегические возможности развития компании в будущем. Однако в отличие от предыдущего опциона, он показывает не возможность расширения конкретного проекта, а способность использовать опыт данного инвестиционного проекта на других объектах.

Как правило, если такой опцион существует, он оказывает значительное влияние на эффективность исходного проекта. Приведем еще один пример.

Условие:

Проект развертывания производства строительных материалов имеет, как мы знаем, два сценария развития Ч оптимистический и пессимистический. Однако менеджерами компании этот проект рассматривается как пилотный в том смысле, что, если в течение ближайшего года реализуются оптимистические ожидания, на свободных производственных площадях региона можно будет разместить еще два производственных объекта. Возможность приобретения оборудования в течение года сохранится. Предполагается, что если этот первый проект окажется удачным, то удачным будет и его развитие. Как это условие изменит результат оценки данного проекта?

Дерево ценности проекта учетом всевозможных опционов:

0-й период 1-й период

Как известно из начального условия, два автомата плюс их доставка и установка стоят 5206 тыс. руб., а вложения в утилизацию отходов стоят 1225 тыс. руб.

Таким образом, в развитие проекта предполагается вложить в конце 1-го года: 5206 тыс. руб. + 1225 тыс. руб. = 6431 тыс, руб. Кгпр. = 10891,69 7

ЫРУ2пр = 1(|89''69 6431 = 9076,41 - 6431 = 2645,4

1+0>2) , что > 0, поэтому при оптимистическом сценарии развития проекта 1 выгоден проект.

Таким образом:

Если проект 1 не оправдает надежд (реализуется пессимистический сценарий), он будет свернут в 1-й год. Ценность его активов в этом случае составит, как мы показали выше, 1588 тыс. руб.;

Если результат проекта 1 по итогам 1-го года будет оптимистическим, то ценность активов будет равна 10 891,69 тыс. руб. Кроме того, начнется проект и его ^^"р = 2645,4 тыс. руб. в первый год добавится к ценности проекта 1: 10 891,69 тыс. руб +2 645,4 тыс. руб - 13 537.1 тыс. руб

Дерево ценности проекта 1 с учетом возможности выхода на проект 2:

0-й период 1-й период

Ценность возможности расширения, или премия за опцион на тиражирование опыта проекта 1, равна, тыс. руб.: сы! = МРУсот1, - КРУ6аощ = 1096,13 - (-6,13) = 1102,26 Вывод:

Возможность тиражирования опыта сделала эффект от проекта 1 положительным. Проект выгоден, поскольку он является первым шагом в реализации программы развития нового бизнеса в строительной компании. При этом ценен не только его эффект, но и та информация, которую он дает по поводу успеха возможных будущих проектов.

7 Это результат оптимистического сценария развития проекта 1, который, как ожидается, будет повторен проектом 2

3.4.4 Расчет доходности проекта стоимости опциона на задержку проекта

Другой вариант для менеджмента улучшить характеристики проекта - это способность увеличить отдачу от него в случае благоприятного стечения обстоятельств.

Еще одним (зачастую основным) фактором управленческой гибкости, способным повлиять на ценность компании, является адаптивность проекта к изменяющимся условиям. Это во многом зависит от характеристик той отрасли, в которой осуществляется проект.

Если, например, проект состоит в строительстве алюминиевого завода и последующей его эксплуатации, то при падении цен на алюминий невозможно будет переориентировать такое производство на какой-то другой вид деятельности, рынок и т.п. Поэтому такой завод будет продожать работать даже в те периоды, когда его деятельность будет убыточной.

Однако в некоторых видах бизнеса временная остановка или переориентация на другой вид деятельности вовсе не так опасна по своим последствиям. Например, если заказчик временно прекратит финансирование проекта строительства коттеджного посека в этом году, к нему молено будет вернуться в будущем без больших потерь и т.д. Существует несколько вариантов переключения бизнеса. Ниже приведем основные. переключение на новую технологию переключение на другой рынок переход на новый масштаб деятельности

Это по сути своей является опционом на развитие и на сокращение бизнеса.

Теперь вернемся к проекту строительной компании.

Условие: Допустим, прогноз рынка недостаточно надежен. Поэтому в случае, если подтвердятся худшие ожидания, есть возможность переориентировать оборудование проекта на производство товаров массового спроса (технология У). Известны каналы сбыта и потенциальные оптовые покупатели перечисленной продукции, высказывающие большую заинтересованность в ее поставках. Однако переключение с технологии X на технологию У требует вложения капитала в сумме 500 тыс. руб. (покупка допонительного оборудования, монтаж, ОКР). Каким образом возможность переключения может сказаться на эффекте проекта? Дерево ценности проекта учетом всех опционов по технологии X:

Дерево ценности проекта учетом всех опционов по технологии У, начиная с 1 года осущ. проекта:

0-й период 1-й период

При оптимистическом сценарии развития событий нет необходимости переходить с технологии X на технологию У, ведь это связано с затратами (500 тыс. руб.), а результат деятельности в рамках данной технологии (11 ООО тыс. руб.) будет меньше, чем по исходной технологии X:

13 537,1 тыс. руб.-2078 тыс. руб. = 11 459 тыс. руб., где

2078 тыс. руб. - это денежный поток 1-го года реализации проекта по технологии X)

При пессимистическом варианте развития событий:

Х технология X даст рыночную ценность активов 1588 тыс. руб.;

Х переход на технологию У в 1 - й год даст следующий результат:

88 тыс. руб. + 2200 тыс. руб. - 500 тыс. руб. = 1788 тыс. руб., где (88 тыс. руб. -денежный поток 1 -го года, полученный от начала работы по технологии X);

Поскольку 1788 > 1588, лучшим является переход на технологию У.

Таким образом, в случае развития событий по пессимистическому сценарию правильнее будет не ликвидировать активы проекта (и испонить опцион PUT), а переключиться на производство товаров народного потребления.

Дерево ценности проекта с учетом опциона по переключение:

0-й период 1-й период

А ценность опциона на переключение составит, тыс. руб.: C = NPVcon4-NPV6e3 om,. =1179,46-1096,13 = 83,83

3.4.5 Расчет доходности проекта с учетом опциона на задержку проекта и реализацию целого комплекса компенсирующих мероприятий

Комплексный опцион - это результат действия нескольких опционов в инвестиционном проекте. Обычно термин "комплексный" применяют для обозначения совместного воздействия нескольких опционов при условии, что в основе их лежит один и тот же источник неопределенности. Например, два сценария развития спроса на продукт проекта приводят к тому, что при оптимистическом сценарии можно увеличить производственную мощность, а при пессимистическом - прекратить проект. Результат - комплексный опцион - будет представлять собой эффект сразу двух опционов - на развитие и на выход. Радужный опцион - комплексный опцион, в котором присутствуют разные факторы риска (и соответственно разные источники неопределенности). Следует заметить, что комплексное воздействие нескольких опционов на проект не совпадает с простой суммой эффектов от этих опционов. Рассмотрим эту в ситуацию на нашем примере.

А ценность комплексного опциона равна

С = NPVc on4 -NPV6eim,Д, =1179,46-(-296,42) = 1475,88

Как видно из приведенных расчетов, результат комплексного опциона (суммарный результат опционов на переключение, расширение, сокращение, выход из проекта и его тиражирование) не равен простой механической сумме премий опционов (1 475,88 > 1 436,78).

Дело в том, что опционы в рамках проекта взаимодействуют, т.е. усиливают или подавляют действие друг друга.

Так, опцион на развитие усилил действие опциона на тиражирование, а опцион на переключение ликвидировал ценность опциона на выход из бизнеса. В данном случае этот комплексный синергетический эффект оказася небольшим. Но в более сложных, многозвенных бинарных деревьях этот эффект вычислить гораздо сложнее и он может составить существенно большую величину.

Проект со всеми его опционами может начаться раньше или позднее. Если решение надо принимать немедленно, у инициатора нет времени на то, чтобы собрать необходимую информацию, оценить все факторы за и против проекта и соответственно принять более обоснованное решение.

Поэтому наибольшую ценность представляет проект, в котором нет спешки, который оставляет время на размышление перед принятием ответственного решения. С методологической точки зрения это означает, что реальный опцион CALL на осуществление проекта в будущем может стоить дороже, чем сам проект, который надо начать немедленно. Премии по всем опционам проекта составят, тыс. руб.:

Опцион Ценность опциона на сокращение 0 на выход из проекта 103,58 на развитие проекта 186,71 на тиражирование 1 102,26 на переключение 83,83

ИТОГО: 1 436,78

Теперь вернемся к проекту строительной компании.

Условие:

Предположим, компания обеспечила себе эксклюзивным правом на приобретение и распространение на российском рынке данного оборудования, причем период эксклюзивности продлится еще один год. При этом покупка конкурентами подобного оборудования у альтернативных поставщиков и развертывание в течение года такого же производства очень маловероятны. Таким образом, у компании есть в запасе еще один год, чтобы подумать и принять решение о начале проекта. В течение года можно осуществить маркетинговые исследования стоимостью 531,22 тыс. руб. В результате исследований возможно точно предсказать, какой из сценариев будет реализован, и в случае пессимистического прогноза отказаться от проекта. Какова ценность возможности такой отсрочки?

В данной ситуации компания изменяет проект, который надо начать немедленно, на опцион на этот проект. При пессимистическом сценарии компания через год откажется от проекта (эффект = 0). В случае оптимистического прогноза компания продожит проектные работы по проекту, чистая приведенная стоимость которого равна: 135371

ИРУ = 5206 = 6074,92

1 + 0,2) где (13 537,1 тыс. руб. - ценность активов проекта через год после его начала при опт. развитии событий; 5 206 тыс. руб. Ч инвестиции в проект)

Тогда ценность опциона = (0,5*6074,92 тыс. руб. + 0,5*0)/( 1 + 0,2) = 2531,22 тыс. руб. Дерево ценности опциона на отсрочку проекта:

6 074,92 (тыс. руб.)

2 531,22 (тыс. руб.)

0 (тыс. руб.)

Из этой суммы надо вычесть издержки на получение маркетинговой информации, чтобы получить чистый эффект от проекта (опциона на проект): АРУ = 2531,22 тыс. руб. - 531,22 тыс. руб. = 2000 тыс. руб. Стоимостной эффект права отсрочки проекта равен разнице чистого эффекта проекта с отсрочкой и проекта без права отсрочки:

С = 2000 тыс. руб. - 1179,46 тыс. руб. = 820,54 тыс. руб.

Заключение

1. В системе финансирования строительного проекта с горизонтом планирования в 2-5 лет возможна реализация различных сценариев, возникающих под влиянием неопределенности внешней среды.

2. Под влиянием неопределенности внешней среды в системе финансирования строительного проекта генерируется целая совокупность проектных рисков. Генерируемые риски целесообразно классифицировать в соответствии с этапами реализации строительного проекта и декомпозировать до элементов, поддающихся факторной оценке. Интегральная оценка факторов риска дожна занимать ключевое место в определении допустимой стоимости капитала для финансирования конкретного строительного проекта.

3. Методика бальной оценки рисков дожна проводится на основе их качественного анализа, который подразумевает выявление рисков, присущих проекту, их описание, группировку и оценку в соответствии со степенью их влияния на проект.

4. Решение об экономической целесообразности инвестиций может быть' принято с использованием рейтинговой шкалы, указывающей на экономическую привлекательность и рискованность анализируемого строительного проект. Помимо индивидуальной оценки проекта, проведение бальной оценки и присвоение рейтинга позволяют сравнивать альтернативные проекты и делать выбор в пользу наиболее привлекательного из них.

5. Стратегические решения по упреждению причин возникновения риска и регулирования его последствий банком могут приниматься на основе использования карты (матрицы) рисков. В карте (матрице) рисков по результатам экспертной оценки риски распределяются в представленной матрице по квадрантам: стратегический, квадрант уязвимости, квадрант точной настройки, нестратегический.

6. Для учета качественной оценки рисков проекта при количественном анализе его эффективности может быть использована методика оценки их уровня в ставке дисконтирования, которая может быть использована в расчетах показателей экономической эффективности проекта. Для этих целей может быть использована модифицированная модель стоимости капитала, позволяющая учитывать не только различные факторы риска, но и эффективность управленческих решений, предпринимаемых менеджментом строительной компании с целью минимизации последствий воздействия рисков на проект.

7. Оптимальная структура капитала для финансирования строительных проектов может быть подобрана с использованием модели оценки гибкости проекта на основе реальных опционов. В основе модели лежит введенный автором коэффициент управленческой гибкости, изменяющий веса в структуре привлекаемого капитала. Показано, что по мере увеличения объема финансирования совокупность реальных опционов, обеспечивающих гибкость в применении источников финансирования, возникают ограничения по количеству и размеру сценариев развития базового проекта (портфеля реальных опционов), изменяющих его конечный результат.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Узенберг, Александр Исаакович, Москва

1. Потерович В.М., Старков О.В. Формирование ипотеки в догоняющих экономиках: проблема трансплантации институтов. М.: Наука, 2007, сс. 95-97, 154-156.2. Ссыка на домен более не работает3. Ссыка на домен более не работает4. www.urbaneconomics.ru5. www.gks.ru

2. Мальгинов Г.Н., Стерник Г.М. Российский рынок жилья в 2009 году: от кризисного падения к стагнации. В Сб. Российская экономика в 2009 году. Тенденции и перспективы (вып. 31), 2010, стр. 608-628.

3. Домнин С. Кто в лес, кто по дрова // Квартирный ряд. -2010. 14-20 января. № 1 (776). С. 1, 3.

4. Federal Reserve Bank of St-Louis (Ссыка на домен более не работаетfi-ed2/series/ UNEMPLO Y/downloaddata?cid= 12).

5. Chandra S. U.S. September Retail Sales Rise More Than Forecast. Ссыка на домен более не работаетp>

6. Как либерал нелибералу. Интервью А. Иларионова JI. Телень. 01.08.2008. Ссыка на домен более не работаетp>

7. Determination of the December 2007 Peak in Economic Activity. Version of December 11, 2008. Ссыка на домен более не работаетcycles.html

8. Roubini Says Worst Still Is Ahead of Us: Year in Review, Ссыка на домен более не работаетp>

9. Основы бизнеса на рынке недвижимости /Под. ред. С.Н.Максимова. СПб., 1997, с. 27-28.

10. Фридман М. Капитализм и свобода / Пер. с англ.- М. : Новое издательство, 2006. -240 с.

11. Ring, Alfred A. Real Estate: Principles and Practice. 7th ed. Englewood Cliffs: Prentice Hall, 1972. c. 45.

12. Real Estate Risk Exposure of Equity Real Estate Investment Trusts. M.L.Lee, Department of Finance, University of Alaska Fairbanks, 2005.

13. Щербакова H.A. Экономика недвижимости. -M.: Феникс, 2002; Ильина Ю., Комарова Н., Пашкус Ю. Экономика и финансы недвижимости. СПб.ун-т, 1999; Балабанов И. Т. Экономика недвижимости.- СПб.: Питер, 2000.

14. Недвижимость и строительство Петербурга. Статистические обзоры и материалы. -СПб., 1998-2001.

15. Потерович В.М., Старков О.В. М., 2007, с.95-97, 154-156

16. Потерович В.М. Гипотеза об инноватизационной паузе и стратегия модернизации // Вопросы экономики. -2009. №2.

17. Стерник Г.М. Есть ли циклы на рынке недвижимости? www.realtymarket.ru, июнь 2006.

18. Д. Карро, П. Жюйар. Международное экономическое право. М.: Международные отношения, 2002, с. 339.33. www.sovnet.ru34. www.iso.org

19. А. С. Товб, Г. Л. Ципес. Управление проектами: стандарты, методы, опыт. -М., 2003, 2005; Менеджмент проектов в практике современной компании (2006).

20. В.Ю. Катасонов, Д.С. Морозов, М.В. Петров. Проектное финансирование: мировой опыт и перспективы для России. М.: АНКИЛ, 2001, с. 15.

21. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения /Под ред. Л.Н.Красавиной. М.: Финансы и статистика, 2000, с. 257.

22. В.Н. Шенаев, Б.С. Ирниязов. Проектное кредитование: зарубежный опыт и возможности его использования в России. М.: АО Консатбанкир, 1996, с. 13.

23. А.Л. Смирнов, Л.Н. Красавина. Международный кредит: формы и условия,- М.: Консатбанкир, 1995, с. 23.

24. В.А. Москвин. Кредитование инвестиционных проектов. М.: Финансы и статистика, 2001, с. 53.

25. Р. Nevitt, F. Fabozzi. Project Financing (6-е изд.), 1995, p. 3.

26. Идрисов А.Б., Картышев C.B., Постников C.B. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций. М: Филинъ, 1997.

27. Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений. Федеральный закон от 25.02.99. №39-Ф3. Ст. 1.

28. Россия в цифрах. М: Госкомстат России, 2003.

29. Рябых Д. Особенности оценки инвестиционных проектов в проектном финансировании// публикации на сайте компании Аль-Инвест Ссыка на домен более не работает

30. Погодин С. К. Методы оценки портфелей инвестиций, включающих ценные бумаги и недвижимость. Высшая школа экономики. Дисс. на соиск. степ. канд. экон. наук. -М., 2006.

31. Федеральный закон от 30 ноября 1994 г. №51-ФЗ Гражданский кодекс Российской Федерации. Часть 1.

32. Стерник Г.М., Стерник С.Г. Аналитическая поддержка инвестиционно-строительной деятельности. М.: Стерникс Консатинг, 2007. Ч 180 стр.; Стерник Г.М. Цены предложения на рынке жилья городов России: анализ и прогноз. Ч www.realtymarket.ru, январь 2008.

33. Асаул А.Н. Экономика недвижимости. 2-е изд. СПб.: Питер, 2007. - 624 с.

34. Принципы проектного финансирования/Э.Р. Йескомб; Пер. с англ. / Под общ. ред. Д. А. Рябых. М. : Вершина, 2008. - 488 с.

35. Сайт информационно-аналитического портала Законодательство и инвестиции: Ссыка на домен более не работает.

36. Иванов В.В., Хан O.K. Управление недвижимостью. М.: ИНФРА-М, 2007. - 446 с.

37. Официальный сайт ОАО Промсвязьбанк: Ссыка на домен более не работает54. Ссыка на домен более не работает

38. Иванов В.В., Хан O.K. Управление недвижимостью. Ч М.: ИНФРА-М, 2007. 446 с.

39. Экономика строительства: Учебник / Под общ. ред. И. С. Степанова. Ч 3-е изд., доп. и перераб. М.: Юрайт-Издат, 2008. - 620 с.57. Ссыка на домен более не работает58. www.invect-risk.ru

40. Справочник по страхованию в промышленности / П.Баедорф и др.; Пер. с нем.; Под ред. Н.А.Никологорского. М.: Изд. об-ние "ЮНИТИ"; Страховой полис, 1994. -336 с.

41. Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. М., 1994.

42. Курс экономической теории: Учебник/ Под ред. М. Н. Чепурина. Ч 7-е доп. и перераб. изд. Киров: "АСА", 2004. - 832 с.

43. Кейнс Д. М. Общая теория занятости, процента и денег. Ч М., 1978, 193 с.

44. Инвестиции: Учебное пособие/ М. В. Чиненов и др./ Под ред. М. В. Чиненова. Ч М.: КНОРУС, 2007, 248 с.

45. Инвестиции: Учебное пособие/ М. В. Чиненов и др. /Под ред. М. В. Чиненова. Ч М.: КНОРУС, 2007, 248 с.

46. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1997. - 1024 с.

47. Ли Ч. Ф., Финнерти Дж. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика. Ч М.: ИНФРА-М, 2000. 686 с.

48. Инвестиционная деятельность: Учебное пособие/ II. В. Киселева, Т. В. Боровикова, Г. В. Захарова и др. /Под. ред. Г. Д. Подшиваленко, И. В. Киселевой.- М.: ЬСНОРУС, 2005. 432 с.

49. Материалы семинара Оценка инвестиционных проектов в области строительства компании Альт-Инвест (официальный сайт Ссыка на домен более не работает).

50. Business valuation Review, December. 1992; "The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM".

51. Реальные опционы в менеджменте А.В.Бухвалов // "Российский журнал менеджмента ". 2004. - №2.

52. Myers S.C. Determinants of corporate borrowing // Journal of Financial Economics.-1977.-No. 5, p. 147-175.

53. Pindyck R. Irreversible Investment, Capacity Choice and Value of the Firm // The American Economic Review.- 1988.- No. 78, p. 969Ч985.

54. Black F., Scholes M. The pricing of options and corporate liabilities // Journal of Political Economy.- 1973.-No. 81, p. 637Ч654.

55. Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему// Российский журнал менеджмента,- 2004. -№2. С. 27.

56. Geske R. The Valuation of Compound Options // Journal of Financial Economics.-1979.-No 7, p. 63Ч81.

57. Trigeorgis L. A Log-Transformed Binomial Numerical Analysis Method for Valuing Complex Multi-Option Investments // The Journal of Financial and Quantitative Analysis,Vol. 26, No. 3. (Sep., 1991), p. 309Ч326.

58. Trigeorgis L. The Nature of Option Interactions and the Valuation of Investments with Multiple Real Options // The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 28, No. 1. (Mar., 1993), p. 1Ч20.

59. Bowe M., Ding Lun Lee. Project evaluation in the presence of multiple embedded real options: evidence from the Taiwan High-Speed Rail Project // Journal of Asian Economics.- 2004.-No. 15, p. 71-98.-2004.-No. 15, p. 71-98.

60. Quigg Laura. Empirical Testing of Real Option-Pricing Models // Journal of Finance.-1993, p. 621Ч640.

61. Dimitrakopoulos Roussos G., Abdel Sabour Sabry A. Evaluating mine plans under uncertainty: Can the real options make a difference? // Resources Policy.- 2007.- No. 32, p. 116-125.

62. Trigeorgis L., Martzoukos S.H. Real (investment) options with multiple sources of rare events // European Journal of Operational Research.- 2002.- No. 136, p. 696Ч706.ti

63. Иванов В.В., Хан O.K. Управление недвижимость!л. Ч М.: ИНФРА-М, 2007. 446 с.

64. Голоушкина И. Как оценить риски проектов // Финансовый директор. Ч 2008. №4.

65. Гмошинский В.Г. Оценка инженерно-технической значимости и рентабельности изобретений / / Вопросы изобретательства. 1966. - N7. - С. 18-21.

66. Гмошинский В.Г. Инженерное прогнозирование. М.: Энергоиздат, 1982. Ч 208с.

67. Достаточно полный обзор этих методик приведен в диссертации Д.М. Макарова, 1999.89. www.gp.com/

68. Материалы семинара Оценка инвестиционных проектов в области строительства компании Альт-Инвест (официальный сайт Ссыка на домен более не работает).

Похожие диссертации

• Механизм управления рисками предприятия в современных условиях хозяйствования
• Управление риск-факторами инвестиционных проектов
• Причины возникновения и условия демпфирования риска в природно-ресурсных инвестиционных проектах
• Управление кредитным риском коммерческих банков и инвестиционный климат региона
• Совершенствование инвестиционной политики коммерческих банков в условиях реализации антикризисных программ