Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Совершенствование системы выявления и пресечения манипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг с использованием ценовых критериев тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Бабадаева, Виктория Марковна
Место защиты	Москва
Год	2011
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование системы выявления и пресечения манипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг с использованием ценовых критериев"

Бабадаева Виктория Марковна

Совершенствование системы выявления и пресечения маннпулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг с использованием ценовых критериев.

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 4 АПР 2011

Москва-2011

4843938

Работа выпонена на кафедре Финансы и кредит экономического факультета Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова.

Научный руководитель: Д.э.н., доцент, Шилова Евгении Витальевна

Официальные оппоненты: Д.э.н., профессор

Шуркалин Александр Константинович

К.э.н., Хрестшшн Вячеслав Викторович

Ведущая организация: Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации

Защита состоится л/}> апреля 2011 года на заседании диссертационного совета Д 501.001.10 при Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова по адресу 119991, Российская Федерация, г. Москва, ГСП-1, Ленинские горы, Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова, 3-й учебный корпус, экономический факультет, ауд.^^

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке МГУ им. М.В. Ломоносова по адресу: 119991, Российская Федерация, г. Москва, ГСП-1, Воробьевы горы, Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус.

Автореферат разослан $/> марта 2011 года.

С текстом автореферата можно ознакомиться на сайиЯ1Ип://ц'\ууу.есоп.msu.ru.

Ученый секретарь диссертационного совета Сэ.н., доцент, Байдина Оксана Сергеевна

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования

Актуальность темы исследования связана с необходимостью повышения эффективности фондового рынка России, призванного обеспечивать справедливое ценообразование акций российских компаний. Манипулятивные действия, направленные на искусственное искажение цен акций российских компаний, способствуют возникновению экономических диспропорций на российском фондовом рынке, снижают его эффективность, и как следствие, наносят ущерб добросовестным участникам рынка. Рыночные злоупотребления, к числу которых относятся манипулятивные действия на рынке ценных бумаг, нарушают равенство участников фондового рынка в части возможностей принятия инвестиционных решений.

Проблематика манипулятнвного характера ряда сделок на российском фондовом рынке в последние годы является предметом пристального внимания, как со стороны деловых кругов и государственных органов, так и научного сообщества И, хотя в российском законодательстве не закрыты пробелы, связанные с регулированием подобных сделок, однако уже наметились пути решения данной задачи в рамках принятия закона О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком, вступившего в силу в 2011 г. До настоящего времени отсутствие подобного закона, наряду с недостаточной эффективностью законодательной базы и отсутствием проработанной системы регулирования недобросовестных практик на российском фондовом рынке, создавало весьма благоприятные предпосыки для осуществления мапипулятивных действий. С учетом вышесказанного особый интерес представляет задача исследования влияния манилулятивных сделок на цены акций на российском рынке ценных бумаг и выявления методов их пресечения.

Следует отметить, что задача противодействия манипулятивным действиям является актуальной и для развитых рынков, которые характеризуются существенным развитием новых финансовых инструментов и технологий, сопровождающимся появлением все новых возможностей для недобросовестных практик.

Степень научной и практической разработанности темы исследования.

Вопросами запрещенных методов на фондовом рыке активно занимались зарубежные ученые Е. Авгулис, МАсксандер, Ф. Ален, М.Багноли, Дж. Бейли, Д Гейл, Р.Бенабоу, Э.Брэдли, Р.Джарроу, Дж. Ларок, Дж. Литнер, Б.Липмап, Г.Марковиц, Г. Сиирс, Р.Тьюз, Дж.Трейнер, Дж. Р. Хикс, У.Шарп. Среди российских исследователей, научные работы которых были посвящены проблематике манипулятивных сделок на фондовом

рынке, наиболее значительный вклад внесли Л. В. Азимова, В.Н.Берзон, А.Н.Буренин, Я.М.Миркин, Б.Б.Рубцов, В. А. Тарачеь , Н.Б.Шеленкова и другие. Из последних работ, посвященных не только теоретическим, но и практическим аспектам исследования манипулятивных действий, отдельного упоминания заслуживает работа Д.В.Пряничникова'. Остальные научные исследования, в основном, уделяют внимание регулятивным аспектам проблемы. Работ, дающих комплексную оценку влияния манипулятивных сделок на цены российских акций, недостаточно. Существующие определения манипулятивных действий не проводят четкого разделения между допустимыми практиками и действиями, ведущими к намеренному искажению цен на акции. В настоящее время отсутствуют эффективные модели оценки избыточной доходности российских акций, которую извлекают участники рынка, осуществляющие манипулятивные действия. Если до сих пор проблема манипулирования на рынке ценных бумаг рассматривалась исключительно в контексте изменения законодательства с целью установки критериев выявления и введения мер последующего пресечения манипулятивных сделок, то в данном диссертационном исследовании предпринята попытка исследования темы с точки зрения выявления финансовых показателей манипулирования на рынке ценных бумаг.

Цель исследования - разработка и обоснование предложений по совершенствованию системы выявления и пресечения манипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг с использованием ценовых критериев.

Для достижения указанной цели автором поставлены и решены следующие задачи:

1. Дать авторское определение манипулирования цеками на фондовом рынке на основе обобщения и допонения существующих на теоретическом, законодательном и практическом уровнях определений;

2. Разработать новую классификацию видов манипулятивных сделок на основе разделения ка законодательно запрещенные и разрешенные виды манипуляций на первичном и вторичном рынках ценных бумаг;

3. Определить достоинства и недостатки действующих систем выявления и пресечения манипулятивных сделок, с целью разработки направления их последующего совершенствования с учетом опыта выявления и пресечения манипуляций на российском и зарубежных фондовых рынках;

4. Выявить зависимость между манипулятивными действиями и изменениями ценовой конъюнктуры ка российском фондовом рынке;

'Пряничников Д.В. Выявление и устранение манипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг, Москва, Российский государственный социальный университет, 2007 г. с. 146.

5. Разработать ценовые критерии для определения манипулятнвных сделок на российском фондовом рынке н определить их предельно допустимые значения;

6. Разработать процедуру оценки влияния мапипулятивных сделок на доходность российских акций;

7. Разработать меры по совершенствованию существующей системы контроля за манипулятивными действиями на российском фондовом рынке, а также меры по их пресечению на законодательном и практическом уровнях.

Объект исследования - манииулятивные сдеки с российскими акциями на вторичном и первичном внугренних рынках.

Предмет исследования - система выявления и пресечения мапипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг.

Теоретическая и методологическая основа исследования.

В качестве теоретической основы для исследования использовались работы российских и зарубежных ученых, касающиеся проблем развития фондового рынка в России, инвестиционных процессов и вопросов правового регулирования сделок на фондовом рынке, а также законодательные и нормативные акты, регламентирующие поведение участников российского и зарубежных фондовых рынков.

В рамках исследования применялись общенаучные методы, такие как: абстрактно-логический метод, комплексно-факторный анализ, метод аналогий, регрессионный анализ, системный подход, метод сравнительных и экспертных оценок, экономнко-стзгистачсский, экстраполяция. В качестве информационной базы исследования использовались материалы отечественных и зарубежных средств массовой информации, рекомендации ФСФР России, данные Российской торговой системы (РТС), Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), информационных систем (в том числе СПАРК, СКРИН, Bloomberg), опубликованные материалы американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), результаты российских и международных конференций, аналитические отчеты российских и зарубежных консатинговых компаний. Работа выпонена в соответствии с пунктами 6.1, 6.7, 6.8 Паспорта специальностей ВАК (экономические науки) по специальности 08.00.10 -Финансы, денежное обращение и кредит.

Научная новизна диссертационной работы заключается в применении комплексного подхода к исследованию проблемы выявления и пресечения манипулятивных действий при осуществлении сделок на российском фондовом рынке. До сих пор данная тема рассматривалась исключительно в коктексте изменения законодательства. В данном случае предпринята попытка решения проблемы с точки зрения выявления финансовых показателей манипулирования на рынке ценных бумаг. На основе анализа характерных

свойств манипулятивных действий определены новые критерии классификации сделок как манипулятивных.

Автором диссертации выносятся на защиту следующие основные положения, обладающие следующими элементами научной новизны:

1. Разработана принципиально новая классификация манипулятивных действий ка фондовом рынке на основе различных критериев при выделении законодательно разрешенных и законодательно запрещенных видов манипуляции на первичном и вторичном рынке ценных бумаг, позволяющая выделить основные механизмы проведения манипулятивных сделок. Существующие до сих пор классификации сделок, в основном акцентировали внимание на разделении ценового и информационного манипулирования, в данной же работе классификация учитывает как общие черты данных видов манипулирования, так и их отличия с учетом других критериев.

2. Впервые на основе анализа теоретических разработок и практического опыта регулирующих органов предложен принципиально новый подход к использованию избыточной доходности в качестве индикатора манипулятивности сдеки.

3. Обоснована и специфицирована применительно к российскому фондовому рынку концепция применения избыточной доходности в качестве критерия для выявления манипулятивных сделок.

4. Эмпирически обоснованы предельные значения критериев, позволяющих отнести сдеку к разряду манипулятивных.

Автором также разработаны основы методики оценки влияния манипулятивных сделок ка доходность российских акций:

5. Переход к избыточной доходности в качестве сигнального критерия позволил впервые обосновать разделение совокупной выборки на три группы по уровню ликвидности ценной бумаги, до этого коэффициент ликвидности учитывася лишь для расчета существенного отклонения цены финансовых инструментов.

6. Автором впервые предложено проводить анализ на наличие зависимости между маиипулятавным событием, объемом сделок и избыточной доходностью по акциям с учетом индекса ликвидности. Существующие до этого подходы основывались на выявлении зависимости между линформационным событием, ценами и объемами торговли по акциям.

7. Обоснована необходимость сопоставления избыточной доходность операций по акциям, в отношении которых подозреваются манипулятивные действия, с доходностью операций по бумагам других эмитентов в той же отрасли. Таким образом, анализ влияния мапипулятивного события на избыточную доходность предлагается проводить с учетом фактора ликвидности ценной бумаги и ее отраслевой принадлежности, что является новым подходом о рамках решения данной задачи для российского фондового рынка.

Теоретическая н практическая значимость исследования обусловлена следующим: во-первых, данная работа содержит комплексную оценку влияния манипулятивных сделок на цены российских акций. Данное исследование увеличит область знашй по таким предметам как Финансовые рынки и Современные фондовые технологии. В целом, исследования по манниулятивным сдекам можно разделить на два уровня: теоретический уровень (вопросы определения экономической сущности ценового манипулирования), и практический уровень (вопросы правового регулирования и совершенствования систем контроля манипулятивных сделок). Существующие исследования отчасти затрагивают вопросы обоих уровней, однако, не дают комплексной картины. Наибольшее внимание, как правило, уделяется вопросам правового регулирования. Настоящее исследование не только дает оценку экономической сущности манипулятивнных сделок, но н содержит анализ методов пресечения подобных сделок. Во-вторых, результаты данного исследования имеют большую практическую значимость для регулирующих органов при разработке политики в области регулирования рынка ценных бумаг. Разработаны новые предложения по совершенствованию существующей в России системы пресечения и наказания манипуляций на фондовом рынке. В частности, автором разработаны новые инструменты управления деятельностью игроков на рынке ценных бумаг:

Х методы выявлении и пресечения манипулятивных сделок на законодательном, практическом и административном уровнях с учетом нововведений, существующих в зарубежной практике;

Х меры наказания за манипулятивные действия на российском рынке ценных бумаг.

Данные инструменты позволят сдерживать недобросовестных покупателей и продавцов ценных бумаг. В-третьих, результаты данного исследования имеют большую научную ценность, так как были получены новые теоретические и практические результаты в области экономической науки.

Апробация основных результатов исследования

Основные выводы, рекомендации и предложения диссертации докладывались автором на конференции Государственное управление в

XXI веке: традиции и инновации на базе факультета государственного управления МГУ имени М.В. Ломоносова, в секции Современные технологии управления. Основные положения, рекомендации и предложения диссертации использованы в процессе преподавания магистерской дисциплины Теория банковской деятельности. Результаты, полученные в ходе исследования, применяются автором в рамках проведения исследований инвестиционной привлекательности акционерных обществ различных отраслей российской экономики для департамента консатинга компании ЗАО РосБизнесКонсатинге (начиная с 2008 г.)

Логика диссертационной работы отвечает целям исследования и определяется необходимостью обеспечения последовательного решения сформулированных выше задач исследования. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложений. Общий объем работы 227 страницы, включая 49 графиков, 67 таблиц. ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. МАНИПУЛИРОВАНИЕ НА РЫНКЕ АКЦИЙ

1.1 Экономическая сущность манипулятивных действий.

1.2 Виды манипулятивных действий на фондовом рынке. Выводы

ГЛАВА 2. ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ МАНИПУЛЯТИВНЫХ СДЕЛОК В РОССИИ И ЗА РУБЕЖОМ

2.1 Регулирование манипулятивных действий на фондовых рынках развитых стран.

2.2 Особенности регулирования манипулятивных сделок на российском фондовом рынке.

2.3 Автоматизированные системы регулирования сделок: контроль и мониторинг. Выводы

ГЛАВА 3. МАНИПУЛЯТИВНЫЕ ДЕЙСТВИЯ, СОВЕРШАЕМЫЕ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

3.1 Признаки ценового манипулирования на российском рынке ценных бумаг.

3.2 Основные виды манипулятивных действий, распространенные на российском фондовом рынке.

3.3 Критерии выявления манипулятивных действий. Выводы.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ БИБЛИОГРАФИЯ

Приложение № 1 Приложение X: 2

И. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И НАУЧНАЯ НОВИЗНА РАБОТЫ 1. Манипулирование па рынке акций

В рамках решения поставленных задач обобщены и допонены существующие определения манипулирования ценами на фондовом рынке. На основе проведенного анализа существующих подходов к определению данного явления автором сделан следующий вывод: определения, в основном, не учитывают тот факт, что манипулятивные действия могут совершаться не только с прямым или косвенным умыслом получения допонительной прибыли, но и без такового (т.е. получение допонительной прибыли за счет манипулирования может быть его основной целью, средством, направленным на достижение иной цели, а также побочным эффектом произвольного совершения операции, в первую очередь, при операциях большого объема) (см. табл. 1).

Ключевой чертой манипулятивных действии, отличающих их от мошеннических, является не их противозаконность, а искусственность контроля за ценами. В зарубежной литературе уже наблюдается изменение подхода к определению рыночных злоупотреблений в целом, и манипулятивных действий в частности, в сторону смещения акцента не на факт извлечения манипулятором выгоды, а на наличие недобросовестных намерений.

С учетом всего выше изложенного, автор полагает, что исходя из целей и механизмов манипулятивных действий, манипуляции на рынке акций следует определять как совершение одним ми несколькими участниками рынка, действий на первичном либо вторичном рынке акций, оказывающих влияние на текущую или будущую цену акций, посредством сделок купли-продажи акций, либо посредством распространения ложной или искаженной информации, осуществляющихся с прямым или косвенным умыслом получения допонительной прибыли, либо без такового, и влекущим за собой создание экономически необоснованной ситуации, вводящей в заблуждение прочих участников рынка.

Вместе с тем необходимо понимать, что единое определение манипуляций на фондовом рынке будет весьма условным и рассматривать сущность данного явления следует с разных точек зрения.

Автором проведен анализ основных видов манипулятивных действий, в том числе: с точки зрения целей, технологии манипулирования, по срокам манипулирования, по количеству участников, совершаемых в сети Интернет, совершаемых профессиональными участниками рынка (брокерами/дилерами), инсайдерские манипулятивные действия.

Уровни Россия Мировая пракгика Общие черты определений Недостатки определений

Теоретический В широком смысле определяется как торговая активность, распространение ложной информации или другие действия, направленные на искусственное контролирование курсов ценных бумаг с целью получения допонительной прибыли.2 В широком смысле определяется как искусственное контролирование курсов ценных бумаг. Искусственность контроля за ценами. Подразумевается непосредственно ценовое манипулирование. Отсутствуют указания на необязательность извлечения допонительной прибыли в результате манипулятивных действий. Отсутствует ключевой момент -указание на то, что манипулятивные действия могут осуществляться законными и допустимыми способами для достижения незаконных и недопустимых целей.

Законодательный Под манипулированием ценами понимаются действия, совершаемые для создания видимости повышения и/или понижения цен и/или торговой активности на рынке ценных бумаг относительно существующего уровня цен и/или существующей торговой активности на рынке ценных бумаг с целью побудить инвесторов продавать или приобретать публично размещаемые и/или публично обращаемые ценные бумаги. Действия участников рынка, которые вводят в заблуждение, или являются попыткой ввести в заблуждение участников рынка (Европа). Любые действия, направленные на создание ложных ценовых ориентиров (США). Введение в заблуждение участников рынка, ложность ценовых сигналов. Для России: отсутствуют указания на отличие манипулятивных действий от мошеннических. Для США: не представлено общее определение манипулирования ценами.

Практический Действия, приводящие к дестабилизации рынка, что проявляется в отклонении средневзвешенной цень; ценной бумаги, цены открытия, цены закрытия, сводного фондового индекса от объективных значений Понятия манипулирования и различные его виды определяются в законах о биржах и запрещают ценовое манипулирование и манипулирование информацией. Не только ценовое манипулирование, но также манипулирование информацией, Отсутствует четкое разделение запрещенных, допустимых, частично допустимых действий. Наименее определено, что считать информационным манипулированием.

Источник: таблица составлена автором в соответствии о законодательствами России, США и Европейского Союза, а также с использованием теоретических материапов российских и зарубежных авторов

2 Пряничников Д.В. Выявление и устранение манипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг, Москва, 2007 г. с. 146.

Итогом анализа явилась принципиально новая классификация видов манилулятивных действий (см. табл. 2), позволившая систематизировать основные виды маннпулятивных действий, существующих в мировой практике. Данная классификация (в отличие от существовавших до сих пор и основанных на разделении ценового и информационного манипулирования) составлена с учетом различных критериев при выделении законодательно разрешенных и законодательно запрещенных видов манипуляции на первичном и вторичном рынке, а также позволяет выделить основные механизмы проведения маннпулятивных сделок.

Таблица 2.

Классификационная таблица мшшпулятивных действий

а первичном рынке цепных бумаг 1 Правовой статус 11а вторичном рынке ценных бумаг Правовой статус

Информационные манипуляции

Размещение заявок на покупку и покупка соответствующих ценных бумаг в течение специального, лограничительного периода времени андеррайтерами, брокерами, дилерами и другими лицами, вовлеченными в первичное размещение данных ценных бумаг, а также аффилированными покупателями. Запрещ. Scalping - участник рынка покупает за свой счет те или иные бумаги, затем рекомендует их другим участникам рынка. Запрещ.

Распространение ложной информации. Запрещ

Подготовка и рассыка аналитической информации, относящейся к лобычному ходу ведения бизнеса. Разреш. Сокрытие важной информации. Запрещ.

Испонение опционов, варрантов, прав, конверсионных привилегий, относящихся к ценной бумаге, являющейся объектом первичного размещения, совершение сделок с корзинами ценных бумаг, если размещаемая бумага составляет не более 5% стоимости корзины и в корзине не менее 20 ценных бумаг и др. Разреш. Выставление котировок по ценным бумагам в отсутствии текущей общедоступной информации по ним и об эмитенте. Запрещ.

Введение в заблуждение относительно существенных обстоятельств. Запрещ.

Использ. инсайдерской информации Запрещ.

Стабилизация

Частично разреш.

Фиктивные продажи

Запрещенные практики

Запрещ.

Пулы: рыночные пулы; опционные пулы;

Разреш.

Корнеры: естественные корнеры; искусственные корнеры

Запрсщ.

Технологии манипулирования

Painting the tape раскрашивание ленты (запрещенная практика)

Wash sales лотмывочные продажи (запрещенная практика)

Improper matched orders неправильные взаимные сдеки (запрещенная практика)

Advancing the bid повышение предложения (частично разрешенная практика)

Pumping and dumping накачивание и сброс (запрещенная практика)

Marking the close воздействие на цену закрытия (частично разрешенная практика)

Short selling короткиепродажи, сдеки без покрытия (разрешенная практика)

Corner манипуляция рынком (запрещенная практика)

Squeeze сжимание коротких позиций (разрешенная практика)

Pegging/capping/ mini-manipulation фиксация/закупоривание'мики-манипулирование (запрещенная

практика)

Circular transaction циклические сдеки (запрещенная практика)

Boiler room tactics тактика бойлерной фирмы (запрещенная практика)

Parking парковка (запрещенная практика)

Related violations связанные правонарушения (запрещенная практика)

Churning Взбивание масла (запрещенная практика)

Frort-mr.ning Опережение (запрещенная, если с использованием инсайдерской информации)

Источник: составлено автором в соответствии с законодательствами США и ЕС 2. Практические аспекты регулирования манипулятивных сделок

Автором рассмотрены существующие модели регулирования на развитых рынках, в том числе американская, английская, германская и др. Наиболее ярким примером является американская модель, которая была принята за основу при формировании системы регулирования и пресечения недобросовестных практик на российском фондовом рынке. Данная модель подразумевает многоуровневую систему надзора: государственный (SEC); рыночный (различные саморегулируемые организации, в том числе НАСД4 и биржи);

3 Дословно (нагнать в угол.

4 National Association of Securities Dealers - Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам (США).

адмииинративный (Федеральная Комиссия по ценным бумагам и биржам США, саморегулируемые организации, независимые судьи административного нрава). В рамках проведенного сравнительного анализа российских и зарубежных систем регулирования, автором рассмотрены пономочия регулирующих органов, применяемые подходы к регулированию на разных уровнях надзора, опыт выявления манипуляций, существующие меры пресечения за нарушения на рынке ценных бумаг и санкции за них (см. Таблицу 3).

Таблица 3.

Сравнительный анализ санкций за недобросовестные действия, применяемых в

российской и зарубежной практике

Виды нарушений ! ^о'н/Щ и с/ Россия 1 США Великобритания Применимость на российском рынке*

Информац ионные манипуляции

Тюремное заключение От 5-7 лет. До 10 лет. До 7 лет. Прецеденты отсутствуют.

Штраф Для дож. лиц штраф 20-30 тыс. руб. Для юр. лиц 500 тыс. руб. - 700 тыс. руб. Определяется прецедентным правом. 5 тыс. фунтов стерлингов. Прецеденты отсутствуют.

Возмещение убытков Нет прямого указания в законе. Возврат суммы прибыли/возме щение убытка. Возврат суммы прибыли/возмеще ние убытка. Прецеденты отсутствуют.

Дисквалификация Дисквалификация до двух лет. Отзыв лицензии. Приостановка лицензии. Аннулирование лицензии. Приостановка лицензии. Аннулирование лицензии. Прецеденты отсутствуют.

Манипулирование ценами на биржевых торгах

Тюремное заключение От 2 до 6 лет. До 12 лет. До 7 лет. Прецеденты отсутствуют.

Штраф Для граждан 3-5 тыс. руб.. Для дожностных лиц 30-50 тыс. руб. Для юр. лиц от 700 тыс. руб. Определяется прецедентным правом. 5 тыс. фунтов стерлингов. Прецеденты отсутствуют.

Возмещение убытков Нет прямого указания в законе. Возврат суммы прибыли/возме щение убытка. Возврат суммы прибыли/возмеще ние убытка Прецеденты отсутствуют.

Дисквалификация Приостановка лицензии. Отзыв лицензии. Приостановка лицензии. Аннулирование лицензии. Приостановка лицензии. Аннулирование лицензии. Существуют прецеденты.

С использованием служебной информации

Тюремное заключение В законе прямо не определена степень ответственности. 7-10 лет. До 7 лет. Прецеденты отсутствуют.

Штраф Для граждан 5 тыс. руб. Для дожностных лиц 30-50 тыс. руб., Для юр. лиц 700 тыс. руб.-1 мн. руб. Определяется прецедентным правом. 5 тыс. фунтов стерлингов. Прецеденты отсутствуют.

Возмещение убытков Нет прямого указания в законе. Возврат суммы прибыли/возме щение убытка. Возврат суммы прибыли/возмеще ние убытка. Прецеденты отсутствуют.

Дисквалификация Приостановка лицензии, отзыв лицензии. Приостановка лицензии, аннулирование лицензии. Приостановка лицензии, аннулирование лицензии. Прецеденты отсутствуют.

*По состоянию на 01.10.2010 г.

Источник: составлено автором в соответствии с законодательствами России, США и Великобритании

В диссертации особенно подчеркивается, что в настоящее время в Великобритании, Германии и США происходит радикальное реформирование и централизация системы финансового регулирования на государственном уровне в рамках укрепления пономочий регулирующих органов. Так, в Великобритании и Германии государство пошло по пути усиления роли центральных банков, а в США усиливаются функции и пономочия Федеральной Комиссии по ценным бумагам и биржам.

На основе анализа многочисленных нормативных актов и методических рекомендаций регуляторов автором выявлены основные меры по предотвращению маиипулятивных действий, осущестлягмые на государственном, рыночном и административных уровнях, принятые в международной практике, и которые следует использовать в России:

Х Предупредительные меры, ограничивающие активность операторов по коротким продажам (а именно, режим, требующий публичного раскрытия в отношении отдельных сделок с короткими позициями, раскрывать публично короткую позицию при продаже 0,5% выпущенных акций компании. А при достижении уровнем продажи отметки в 0,1% информация дожна быть раскрыта регулятору того рынка, на котором происходит продажа5);

Х Нормы, ограничивающие рыночную активность всех участников первичного размещения с тем, чтобы они не могли препятствовать эффективному ценообразованию;

5 Кравцов С., Великобритания: догосрочная политика в отношении коротких продажû, World Business Law от 03.12.2009 г.

Х Допонительные требования к методикам расчета биржевых индексов (в том числе касающиеся минимальной капитализации эмитентов, весовых коэффициентов, группировке ценных бумаг);

Х Включение регулятором ряда существенных условий в контракт, например: обязательное описание базового актива, срок поставки, условия поставки и пр.;

Х Ограничения на открытые позиции;

Х Наличие информационно-технических систем, позволяющих осуществлять оперативный контроль за сдеками и определять их участников;

Х Наличие систем контроля за информационными потоками в СМИ, сети Интернет и аналитических материалах.

На основании проведенного в исследования российской модели финансово-правового реагирования манипулятивных действий делается вывод об ее основных недостатках, таких как:

Х отсутствие единообразной согласованной судебной практики; л отсутствие практики административного регулирования;

Х отсутствие четких критериев манипулирования, б том числе количественных

показателей, на основании которых можно сделать вывод о манипулятавнсм характере сделок;

Х несоответствие существующих санкций за манипулятивные действия мировым

стандартам; а также несоответствие санкциям за мошеннические действия;

отсутствие информации о действующих процедурах признания факта манипулирования на рынке ценных бумаг;

Х отсутствие эффективной методики по выявлению фактов заключения сделок с

использованием инсайдерской информации;

Х существование формального подхода руководства компаний к испонению

внутренней процедуры контроля за сдеками, осуществляемого профессиональными участниками рынка ценных бумаг.

В случаях с манипулированием рынком регулирующие органы стакиваются с рядом проблем и, прежде всего, это проблема сбора доказательств. В ситуации, когда обнаруживается наличие манипулирования в действиях какого-либо клиента профессионального участника, вопрос с наказанием такого лица останется открытым, так

как ответственность действующим законодательством не была предусмотрена. В соответствии с российским законодательством клиентам профессиональных участников рынка ценных бумаг манипулировать не запрещено и в случаях, когда брокер действует в интересах своего клиента и совершает манипулятивные действия от его лица, законом не было предусмотрено санкций в отношении подобных действий.

На государственном уровне регулирующим органам необходимо ужесточить контроль за соблюдением ст. 151 Уголовно-процессуального кодекса РФ, а также за соблюдением ст. 15.19 Кодекса РФ об административных правонарушениях, в которой установлена ответственность за нарушение требований законодательства, касающихся представления и раскрытия информации на РЦБ. Для устранения указанных недостатков, автором были предложены следующие поправки к существующим в России мерам наказания за манипулятивные действия на рынке ценных бумаг, которые необходимо допонить и ужесточить. В закон О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулировании рынком и Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях следует внести поправки, предусматривающие увеличение уголовной ответственности за получение дохода в особо крупном размере от манипулятивных действий с использованием инсайдерской информации. Следует также предусмотреть меру наказания в виде штрафа до 3 мн. руб.

За умышленное манипулирование с использованием инсайдерской информации следует взимать штраф, размер которого дожен определяться суммой двух составляющих:

1) Величина, равная размеру избыточного дохода по ценной бумаге, который получил манипулятор, использовавший инсайдерскую информацию.

2) От 5 тысяч МРОТ до 30 тысяч МРОТ, или сумма, равная доходу за 3 последних года За получение дохода в особо крупном размере от манипулятивных действий с использованием инсайдерской информации следует также ввести уголовную ответственность в виде лишения свободы от 2 до 10 лет, приравнивая такие действия к мошенническим.

Более подробно перечень мер по пресечению манипулятивных действий приводится в Таблице 4.

Нарушение Санкции

Манипулирование иенами на рынке ценных бумаг для граждан: штраф от 50 до 120 тыс. руб. или в размере дохода данного лица за период до одного года (ужесточить: в настоящее время от 3 до 5 тыс. руб6.); для дожностных лиц: штраф от 100 до 500 тыс руб. и дисквалификация до одного года (ужесточить: в настоящее время от 30 до 50 тыс. руб.); для юридических лиц: штраф от 700 тыс. руб. до 3 мн. руб. (ужесточить: в настоящее время Ч штраф от 700 тыс. руб.), либо лишением свободы на срок от 1 до 0 лет.

Манипулирование ценами на рынке ценных бумаг, осуществляемое брокером в сговоре с клиентом Для клиента (физ. лицо): штраф от 50 до 120 тыс. руб. или в размере дохода данного лица за период до одного года; Для клиента (юр. лицо): штраф от 500 тыс. руб. до 2 мн. руб. или в размере дохода данного лица за период до одного года Для брокера: штраф от 500 тыс. руб. до 2 мн. руб. и дисквалификация до 3 лет.

Умышленное нарушение принятого порядка эмиссии ценных бумаг для дожностных лиц: штраф от 100 тыс. до 300 тыс. руб., либо обязательные работы на срок до ста восьмидесяти часов (ужесточить: в настоящее время от 10 тыс. до 30 тыс. руб.). для юридических лиц: штраф от 500 тыс. до 1 мн. руб., либо исправительные работы на срок от шести месяцев до одного года (ужесточить: в настоящее время от 500 тыс. до 700 тыс. руб.).

За не раскрытие информации на рынке ценных бумаг для граждан: штраф от 10 до 50 тыс. руб. (ужесточить: в настоящее время от 2 до 4 тыс. руб.); для дожностных лиц: штраф от 50 до 300 ткс. руб. (ужесточить: в настоящее время от 20 до 30 тыс. руб.); для юридических лиц: штраф от 500 тыс. руб. до 1 мн. руб. (ужесточить: в настоящее время от 500 до 700 тыс. руб.).

Нарушение брокером требований по маржинальным сдекам штраф от 50 до 500 тыс. руб. и дисквалификация до одного года (ужесточить: в настоящее время штраф от 20 до 30 тыс. руб. и дисквалификация до одного года), юридическим лицам Ч от 500 тыс. до 1 мн. руб. (ужесточить, в настоящее время Ч от 500 тыс. до 700 тыс. руб.)

Источник: разработано автором

На законодательном уровне следует прописать меры по вознаграждению и защите лиц, сообщающих о нарушениях законодательства о ценных бумагах. Ввести (по аналогии с американской практикой) вознаграждение за содействие регулирующим органам (до 30% от суммы санкций, наложенных на нарушителя).

6 Здесь и далее в таблице: Федеральный закон от 9 февраля 2009 г. N 9-ФЗ О внесении изменений в Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях в части усиления административной ответственности за нарушение законодательства Российской Федерации об акционерных обществах, об обществах с ограниченной ответственностью, о рынке цеиных бумаг н об инвестиционных фондах и Федеральный закон О рынке ценных бумаг в части уточнения определения и конкретизации признаков манипулирования ценами на рынке ценных бумаг (в редакции от 27.07.2010 N224-03), с поправками ФЗ О противодействии неправомерному1 использованию инсайдерской информации и манипулировании рынком

На уровне бирж и саморегулируемых организаций следует ввести следующие

Х Саморегулируемым организациям следует формировать так называемые черные списки, публикуемые на интернет-сайтах саморегулируемых организаций и на сайтах самих бирж

Х В зависимости от степени тяжести совершаемых нарушений биржам и саморегулируемым организациям следует сформировать списки ненадежных участников рынка.

Х На основании внутренней информации биржам и саморегулируемым организациям следует составлять рейтинга надежности участников торгов.

3. Манипулятивные действия, совершаемые на российском рынке цепных бумаг

Российский рынок ценных бумаг характеризуется высоким уровнем нарушений при заключении сделок с ценными бумагами как физическими, так и юридическими лицами. В заключительной части работы выявлены основные признаки ценового манипулирования, существующие на российском рынке ценных бумаг, подтверждающие подобный вывод. Российский фондовый рынок по своей сути является олигополистичным. По состоянию на сентябрь 2010 г., на пятерку крупнейших игроков приходится более 77% всех сделок с акциями на биржах РТС и ММВБ. При этом более года назад (сентябрь 2009 г.) данная цифра была существенно ниже, на первые пять крупнейших игроков приходилось более 57% всех сделок с акциями на биржах РТС и ММВБ. Автором проведен подробный анализ манипулятивных действий, совершаемых российскими участниками фондового рынка за всю историю его существования (были проанализированы 25 случаев сделок, которые следует квалифицировать как манипулятивные), на основании которого были выявлены основные виды манипулятивных действий, распространенных на российском фондовом рынке (см. Таблицу 5).

Таблица 5.

Классификационная таблица маннпулятивных действий на российском рынке ценных бумаг

Информационные манипуляции на первичном рынке Признаки данных действий на российском рынке пенных бумаг Признанные случаи Информационные манипуляции на вторичном рынке ценных бумаг Признанные случаи

Случаи, когда необходимо проводить расследования действий организаторов первичного размещения или связанных с ними лиц на предмет возможного манипулирования рынком акций. Отсутствуют Scalping - участник рынка покупает за свой счет те или иные бумаги, затем рекомендует их другим участникам рынка. Отсутствуют

Распространение ложной информации Отсутствуют

Сокрытие важной информации Отсутствуют

Подготовка и рассыка аналитической информации, относящейся к лобычнолу ходу ведения бизнеса Отсутствуют Выставление котировок по ценным бумагам в отсутствии текущей общедоступной информации по данным ценным бумагам и об эмитенте Отсутствуют

Взеденис в заблуждение относительно существенных обстоятельств/бездействие Отсутствуют

Использование инсайдерской информации Отсутствуют

Торговые манипуляции на первичном рыке ценных бумаг Признаки данных действий на российском рынке ценных бумаг Признанные случаи Торговые манипуляции на вторичном рынке ценных бумаг Признанные случаи

Стабилизация Существуют, считаются правомерными Фиктивные продажи Существуют

Кросс сдеки Существуют

Запрещенные практики Отсутствуют Корнеры Отсутствуют

Пулы Отсутствуют

Источник: составлено автором

Наиболее ярким примером манипулятивных действий на протяжении довольно длительного периода (2008-2010 гг.) является манипулирование ценами, которое осуществлялось в отношении бездокументарных акций ОАО Биодинамика, ОАО Донская инвестиционная компания и ОАО ФинИнвест. Автором был проведен финансовый анализ хозяйственной деятельности компании ОАО Донская инвестиционная компания и ОАО ФинИнвест. Результатом анализа являются следующие выводы:

- отсутствие активной деятельности у компаний, а также то, что активы компаний состоят из некоторого количества денежных средств (менее 0,1%) и прочих чисто номинальных активов;

-с учетом признанных фактов манипулирования акциями ОАО Биодинамика и ОАО ФинИнвест можно утверждать, что стоимость акций, полученная по результатам торгов, совершенным через организатора торговли на рынке ценных бумаг НП Московская фондовая биржа, не удовлетворяет критериям рыночной стоимости.

Проведение подобного углубленного анализа ценных бумаг, явившихся объектом манипулятивных действий, возможно исключительно после выявления случаев манипуляции со стороны участников рынка.

Также в настоящее время проведение статистически значимого исследования влияния манпулятивных действий на цены акций российских компаний и объемы торгов по ним является невозможным в виду отсутствии статистики по таким сдекам. Для выявления манипулятивных сделок необходимо построить модель выявления нестандартных отклонений от объема торгов по конкретной акции и модель выявления нестандартных отклонений избыточной доходности ценной бумаги. Данные модели необходимо строить на основе уже имеющихся данных о выявленных манипулятивных сдеках. В настоящий момент для выявления манипулятивных действий на рынке ценных бумаг автор предлагает проводить следующую процедуру:

1 этап. Применение ценовых критериев для выявления нестандартных сделок на рынке ценных бумаг.

2 этап. Проведение ФСФР проверок всех данных о сдеках по акциям, в отношении которых подозреваются манипулятивные либо нестандартные сдеки, на протяжении как минимум трехмесячного локна вокруг события (подозреваемого на машшулятивный характер). При этом необходимо учитывать сдеки и по клиентским заявкам. За тот же период дожны быть проанализированы все высказывания и новости в СМИ, имеющие прямое, либо косвенное отношение к данной компании.

3 этап. Дожен быть проведен анализ на наличие зависимости между манипулятивным событием, объемом сделок и динамикой цен по акциям, в отношении

которых проводится расследование. Смысл проверки - отслеживание пиков активности участников рынка непосредственно перед событиями, после которых происходили сильные изменения в динамике цен на акции.

4 этап. Необходимо сопоставить доходность операций по акциям, в отношении которых подозреваются манипулятивные действия, с доходностью операций по бумагам других эмитентов в той же отрасли.

Ниже приводятся авторские предложения и обоснования ценовых критериев, применение которых позволит определять нестандартные (предположительно манипулятивные) сдеки.

4. Ценовые критерии выявления маннпулятивных действий

Как уже было сказано ранее, модель, позволяющую определить влияние ценовых и информационных манипуляций на цены российских акций, следует строить на основе уже имеющихся данных о выявленных маннпулятивных сдеках. Однако в настоящее время статистика выявленных случаев манипулирования практически отсутствует и насчитывает лишь 5 случаев7.

Значимую роль в выявлении подобных сделок играют сигнальные системы, которые во всем мире призваны фиксировать нестандартные колебания по таким показателям как цена, доходность и объем торгов по акциям. Итогом проведенного в диссертации исследования стала разработка критериев отнесения сделок, совершаемых на российском рынке, к разряду маннпулятивных. Данные критерии помогут повысить эффективность существующих в России сигнальных систем по предотвращению манипулирования. Недостатком данного подхода является тот факт, что дач того что бы применить к сдеке тот или иной критерий, ее прежде всего надо классифицировать как манипулятивную, в соответствии с определениями, содержащимися в соответствующих абзацах пункта 2, статьи 51 ФЗ О рынке ценных бумаг.

Автор предлагает перейти к использованию в качестве сигнального критерия показатель избыточной доходности по бумаге. Что, во-первых, позволит учитывать влияние рынка, а, во-вторых, позволит, не меняя уже имеющиеся критерии существенного отклонения цены, сузить область проверяемых сделок. Избыточная доходность определяется как разница фактической и ожидаемой доходности. Для того чтобы определишь предельно допустимое значение избыточной доходности за день по акциям российских компаний, автором проведен следующий анализ:

7 По состоянию на31 декабря 2010 г.

1. Было исследовано распределение дневных доходностей акций российских компаний, вошедших по состоянию на 10.12.2010 г. в котировальный лист А1 (наиболее ликвидными) фондовой биржи ММВБ на временном горизонте 2007-2010 гг.

2. На основании полученных данных о значениях дневных доходностей, были определены 99% персентили избыточных доходностей обыкновенных акций из котировальных листов А1 фондовой биржи ММВБ,

3. Определены среднее и медианное значение 99% персенгилей выборки.

4. На основании полученных данных о среднем и медианном значениях определен критерий отсечения излишне высоких значений избыточных доходностей (см. Таблицу 6).

Таблица 6.

Значения 99% персешпилей избыточных доходностей обыкновенных акций из

котировального листа А1 фондовой биржи ММВБ

Персентиль 99% Среднее значение Минимальное значение Таксимальное значение

Сбербанк России-3 6,588548723 0,057169 -8,57033 11,85143344

ТГК-1 12,93924007 0,006853 -23,2598 33,38072748

Аэрофлот 9,121631008 -0,00295 -18,8379 15,06847619

ВогаТк 7,756153965 -0,01681 -12,1525 19,14768158

ГМКНорНш 12,02283733 0,04658 -24,8769 26,92354238

ИркЭнерго 10,08858704 0,015421 -24,6429 24,86574246

Кеадра 16,94697057 -0,05805 -46,8365 38,52085714

Мечел ао 9,408049825 0,25703 -10,4896 13,37958819

ШС-ао 5,565881209 -0,02726 -9,47024 9,987404613

+МосЭнерго 11,52014258 -0,05148 -11,4986 33,12641212

ЛУКОЙЛ 438272611 0,002992 -739088 11,07623334

МОЭСК 12,26608001 -0,00961 -31,7204 26,41761325

Ноеатзк ао 7,133537259 0,112722 -10,802 14,95049561

РусГидро 10,4859526 0,015368 -14,8801 31,82002688

Татнфт Зао 8,155120091 0,057327 -11,4177 26,49526038

ТМКао 12,48777347 0,029166 -26,5916 40,99223206

ОГК-1 ао 14,90430659 -0,01472 -19,4949 31ДП69473

ОГК-2 ао 13,58633041 -0,00477 -16,0691 22,39347139

ОГК-бао 13,6759014 -0,03359 -20,024 23,47087363

Полиметал 10,74097029 0,186648 -14,7587 18,43523956

Ростсл -ао 9,329017225 0,126266 -29,4315 68,49754794

УраСвИ-ао 10,60469686 -0,85789 -17,1385 19,72176718

ЦентрТел 9,754304917 0,056211 -18,5224 24,24424319

ОГК-5 ао 8,386735153 -0,006 -18,0266 26,93936391

Среднее значение 1032

Медиана 10,28 - - -

Источник: Расчеты автора на основании данных фондовой биржи ММВБ, по состоянию на

10.12.2010г.

Такой же анализ был проведен по избыточным доходностям ряда акций, вошедших в котировальный лист Б. С учетом коэффициента ликвидности и того, к какому котировальному листу относятся бумаги, были определены признаки нестандартного

(предположительно манипулятивного) значения избыточной доходности, что позволило выявить критерии нестандартного (предположительно манипулятивного) отклонения цены.

Таблица 7.

Критерии нестандартного (манипулятивного) отклонения цены

Признак 1. Отклонение иены сдеки от цены открытия

Отклонение цены, признаваемое существенным 1. Значение коэффициента ликвидности Акции, допущенные к торгам, % Значение избыточной доходности по бумаге %

более 0,7 20 10

0,2-0,7 23 13

менее 0,2 26 16

2. Отклонение сводного фондового индекса 10

Признак 2. Существенное отклонение последней сдеки на % от цены (в зависимости от коэффициента ликвидности)

Отклонение цены, признаваемое существенным 1. Значение коэффициента ликвидности Акции, допущенные к торгам, % Значение избыточной доходности по бумаге, V.

более 0,7 10 5

0,2-0,7 10,5 5,5

менее 0,2 11 6

2. Отклонение сводного фондового индекса 5

Признак 3. Существенное отклонение цены зависимости от коэф< :деки в период открытия от цены закрытия (в жииснта ликвидности)

Отклонение цены, признаваемое существенным . Значение коэффициента ликвидности (%) Акции, допущенные к торгам, % Значение избыточной доходности г.о бумаге, %

более 0,7 10 5

0,?-0,7 0,5 5,3

менее 0,2 11 6

2. Отклонение сводного фондового индекса (%) 5

Признак 4. Отклонение цены сдеки от цены открытия с учетом объема сдеки

Отклонение цены, признаваемое существенным 1. Значение коэффициента ликвидности Акции, допущенные к торгам Значение избыточной доходности по бумаге

более 0,7 0 5

0,2-0,7 11,5 6,5

менее 0,2 13 8

2. Отклонение сводного фондового индекса 5

3. Объем сделок участника по ценной бумаге за торговую сессию от общего объема составил более: 25%

Признак 5. Отклонение цепы сдеки от цены закрытия с учетом объема сдеки

Отклонение цены, признаваемое существенным 1. Значение коэффициента ликвидности Акции, допущенные к торгам Значение избыточной доходности по бумаге

более 0,7 5 2,5

0,2-0,7 5,5 3

менее 0,2 б 3,5

2. Отклонение сводного фондового индекса 2,5

3. Объем сделок участника по ценной бумаге за торговую сессию от общего объема составил более: 25%

Признак 6. Отклонение цены сдеки от средневзвешенной цены с учетом объема сдеки

Отклонение цены, признаваемое существенным 1.Значение коэффициента ликвидности Акции, допущенные к торгам Акции из котировального лист второго уровня

более 0,7 5 2,5

0,2-0,7 5,5 3

менее 0,2 6 3,5

2. Отклонение сводного фондового индекса 2,5

3. Объем сделок участника по ценной бумаге за торговую сессию от общего объема составил более: 25%

Источник: Расчеты автора

Для проверки справедливости полученных числовых значений критериев автором был проведен анализ междневных и внутридневных доходностей всех обыкновенных акций, входящих в котировальный лист А1 биржи ММВБ, а также проверяся на отдельных привилегированных акциях, входящих в указанный котировальный лист. Анализ дневных доходностей всех обыкновенных акций, входящих в котировальный лист ММВБ А1 демонстрирует, что с вероятностью более 95% отклонение цен акций за 1 день не превышает 20% (см. Рис.1.). Правильность расчетов подтверждают значения описательных статистик дневных доходностей акций.

Рис. 1.

Гистограмма плотности распределения дневных доходностей обыкновенных акций "Сбербанк России-3" за период 2007-2010 гг.

350 300

-23 -17 -11-5 О 6 12 18 24 29 35

Дневная доходность акции, %

Источник. расчеты автора па основании данных ММВБ о значениях дневных котировок акций хСбербанк России - 3

С учетом всего вышесказанного автор считает необходимым перейти от ценовых критериев к предельно допустимым показателям избыточной доходности в качестве определяющих критериев нестандартных сделок:

- не более 10-16% в зависимости от коэффициента ликвидности (для признака 1);

- не более 5-6% в зависимости от коэффициента ликвидности (для признаков 2-3);

- не более 5-8% в зависимости от коэффициента ликвидности (для признака 4);

-не более 2,5-3,5% в зависимости от коэффициента ликвидности (для признаков 5-6).

Кроме того, указанные критерии следует корректировать (умножать) в соответствии с коэффициентом волатильности (КВ), который, согласно требованиям ФСФР, следует рассчитывать по итогам торгов за 20 предшествующих торговых дней. Для определения значения коэффициентов объема сделок (КОС), количества сделок (ККС) и количества лиц (ККЛ), в чьих интересах были заключены сдеки. При анализе рынка акций, необходимо исследовать данные в течение трех месяцев вокруг исследуемого события. Указанные выше критерии дожны быть включены в методологические материалы ФСФР.

5. Перспективные направления исследований:

Наиболее перспективным и практически значимым направлением автор считает дальнейшее развитие модели выявления манипулятивных сделок, для построения которой, необходимо проведение исследования о влиянии манипулятивных сделок на избыточную доходность российских акций, и создание соответствующей информационной базы, дающей статистически значимое количество наблюдений по сдекам, классифицированных как манипулятивные. Результаты настоящей работы можно считать основой для проведения дальнейшего исследования о влиянии манипулятивных сделок на избыточную доходность российских акций. Разработанная в данном исследовании система критериев может послужить основой для последующих разработок механизма выявления и пресечения манипулятивных сделок, в том числе в отношении кросс-сделок. Одним из перспективных направлений исследования станет создание системы, позволяющей отслеживать собственные сдеки профессиональных участников, совершаемые в ущерб интересов клиентов.

III. ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

По теме диссертации опубликованы следующие работы : Всего:

В изданиях с грифаи ВАК:

1. Бабадаева В.М. Манипулятивные сдеки и цены на российские акции // научно-практический и теоретический журнал Финансы и кредит, №38 (422), Москва, 2010., стр.62-65 - 0,6 п.л.

2. Бабадаева В.М. Вопросы выявления манипулятивных сделок на российском рынке акцийû // научно-практический и теорегический журнал Финансы и кредит, №48 (432), Москва, 2010., стр.43-45 - 0,6 пл.

В других изданиях:

3. Бабадаева В.М. Влияние манипулятивных сделок на цены российских акций II Альманах студенческих научных работ Новые пути развития регионов России альманах студенческих научных работ, изд-во АПЛИТ, Орел, 2010 г., стр.21-25 - 0,5 п.л.

4. Бабадаева В.М. Государственное регулирование манипулятивных сделок на российском рынке акций // Сборник по итогам конференции Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации на базе факультета государственного управления МГУ имени М.В. Ломоносова, (готовится к печати) - 0,4 п л.

Подписано в печать:

17.03.2011

Заказ № 5156 Тираж - 100 экз. Печать трафаретная. Типография л11-й ФОРМАТ ИНН 7726330900 115230, Москва, Варшавское ш., 36 (499) 788-78-56 www.autoreferat.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Бабадаева, Виктория Марковна

Введение.

Глава 1. Манипулирование на рынке акций.

1.1 Экономическая сущность манипулятивных действий.

1.2 Виды манипулятивных действий.

Глава 2. Практические аспекты регулирования манипулятивных сделок в России и за рубежом.

2.1 Регулирование манипулятивных действий на фондовых рынках развитых стран.

2.2 Особенности регулирования манипулятивных сделок на российском фондовом рынке.

2.3 Автоматизированные системы контроля и мониторинга.

Глава 3. Манипулятивные действий, совершаемые на российском рынке ценных бумаг.

3.1 Признаки ценового манипулирования на российском рынке ценных бумаг.

3.2 Основные виды манипулятивных действий, распространенные на российском фондовом рынке.

3.3 Критерии выявления манипулятивных действий.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование системы выявления и пресечения манипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг с использованием ценовых критериев"

Актуальность темы исследования связана с необходимостью повышения эффективности фондового рынка России, призванного обеспечивать справедливое ценообразование акций российских компаний. Манипулятивные действия, направленные на искусственное искажение цен акций российских компаний, способствуют возникновению экономических диспропорций на российском фондовом рынке, снижают его эффективность и как следствие, наносят ущерб добросовестным участникам рынка. Рыночные злоупотребления, к числу которых относятся манипулятивные действия на рынке ценных бумаг, нарушают равенство участников фондового рынка в части возможностей принятия инвестиционных решений.

Проблематика манипулятивного характера ряда сделок на российском фондовом рынке в последние годы является предметом пристального внимания как со стороны деловых кругов и государственных органов, так и научного сообщества. И, хотя в российском законодательстве по-прежнему не закрыты пробелы, связанные с регулированием подобных сделок, однако, уже наметились пути решения данной задачи в рамках принятия закона О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком, вступившего в силу в 2011 г. До настоящего времени отсутствие подобного закона, вкупе с недостаточной эффективностью законодательной базы и отсутствием проработанной системы регулирования недобросовестных практик на российском фондовом рынке, создавало весьма благоприятные предпосыки для осуществления манипулятивных действий. С учетом вышесказанного особый интерес представляет задача исследования влияния манипулятивных сделок на цены акций на российском рынке ценных бумаг и выявления методов их пресечения.

Следует отметить, что задача пресечения манипулятивных действий является актуальной и для развитых рынков, которые характеризуются существенным развитием новых финансовых инструментов и технологий, сопровождающимся появлением все новых возможностей для недобросовестных практик.

Степень научной и практической разработанности темы исследования

Вопросами запрещенных практик на фондовом рыке активно занимались зарубежные ученые Е. Авгулис, М.Александер, Ф. Ален, М.Багноли, Дж. Бейли, Д. Гейл, Р.Бенабоу, Э.Брэдли, Р.Джарроу, Дж. Ларок, Дж. Литнер, Б.Липман, Г.Марковиц, Г. Сиирс, Р.Тьюз, Дж.Трейнер, Дж. Р. Хикс, У.Шарп. Среди российских исследователей, научные работы которых были посвящены проблематике манипулятивных сделок на фондовом рынке, наиболее значительный вклад внесли Л. В. Азимова, В.Н.Берзон, А.Н.Буренин, Я.М.Миркин, Б.Б.Рубцов, В. А. Тарачев, Н.Б.Шеленкова и другие. Из последних работ, посвященных не только теоретическим, но и практическим аспектам исследования манипулятивных действий, отдельного упоминания заслуживает работа Д.В.Пряничникова1. Остальные научные исследования в основном уделяют внимание регулятивным аспектам проблемы. Работ, дающих комплексную оценку влияния манипулятивных сделок на цены российских акций, недостаточно. Существующие определения манипулятивных действий не проводят четкого разделения между допустимыми практиками, и действиями, ведущими к намеренному искажению цен на акции. В настоящее время отсутствуют эффективные модели оценки избыточной доходности российских акций, которую извлекают участники рынка, осуществляющие манипулятивные действия. Если до сих пор тема манипулирования на рынке ценных бумаг рассматривалась исключительно в контексте изменения законодательства с целью установки критериев выявления и введения мер последующего пресечения манипулятивных сделок, то в данном диссертационном исследовании предпринята попытка исследования темы с точки зрения выявления финансовых показателей манипулирования на рынке ценных бумаг.

Пряничников Д.В. Выявление и устранение манипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг,, Москва, Российский государственный социальный университет, 2007 г. с. 146

Цель исследования - разработка и обоснование предложений по совершенствованию системы выявления и пресечения манипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг с использованием ценовых критериев.

Для достижения указанной цели автором поставлены и решены следующие задачи:

1. Дать авторское определение манипулирования ценами на фондовом рынке на основе обобщения и допонения существующих на теоретическом, законодательном и практическом уровнях определений;

2. Разработать новую классификацию видов манипулятивных сделок на основе разделения на законодательно запрещенные и разрешенные виды манипуляций на первичном и вторичном рынках ценных бумаг;

3. Определить достоинства и недостатки действующих систем выявления и пресечения манипулятивных сделок с целью разработки направления их последующего совершенствования с учетом опыта выявления и пресечения манипуляций на российском и зарубежных фондовых рынках;

4. Выявить зависимость между манипулятивными действиями и изменениями ценовой конъюнктуры на российском фондовом рынке;

5. Разработать ценовые критерии для определения манипулятивных сделок на российском фондовом рынке и определить их предельно допустимые значения;

6. Разработать процедуру оценки влияния манипулятивных сделок на доходность российских акций;

7. Разработать меры по совершенствованию существующей системы контроля за манипулятивными действиями на российском фондовом рынке, а также меры по их пресечению, в том числе на законодательном и практическом уровнях.

Объект исследования Ч манипулятивные сдеки с российскими акциями на вторичном и первичном внутренних рынках.

Предмет исследования Ч система выявления и пресечения манипулятивных сделок на российском рынке ценных бумаг. 5

Теоретическая и методологическая основа исследования

В качестве теоретической основы для исследования использовались работы российских и зарубежных ученых, касающиеся проблем развития фондового рынка в России, инвестиционных процессов и вопросов правового регулирования сделок на фондовом рынке, а также законодательные и нормативные акты, регламентирующие поведение участников российского и зарубежных фондовых рынках.

В рамках исследования применялись общенаучные методы, такие как: абстрактно-логический метод, комплексно-факторный анализ, метод аналогий, регрессионный анализ, системный подход, метод сравнительных и экспертных оценок, экономико-статистический, экстраполяция. В качестве информационной базы исследования использовались материалы отечественных и зарубежных средств массовой информации, рекомендации ФСФР России, данные Российской торговой системы (РТС), Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), информационных систем (в том числе СПАРК, СКРИН, Bloomberg), опубликованные материалы американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), результаты российских и международных конференций, аналитические отчеты российских и зарубежных консатинговых компаний. Работа выпонена в соответствии с пунктами 6.1, 6.7, 6.8 Паспорта специальностей ВАК (экономические науки) по специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит.

Научная новизна диссертационной работы заключается в применении комплексного подхода к исследованию проблемы выявления и пресечения ма-нипулятивных действий при осуществлении сделок на российском фондовом рынке. До сих пор данная тема рассматривалась исключительно в контексте изменения законодательства. В данном случае предпринята попытка решения проблемы с точки зрения выявления финансовых показателей манипулирования на рынке ценных бумаг. На основе анализа характерных свойств манипу-лятивных действий определены новые критерии классификации сделок как манипулятивных. Автором диссертации выносятся на защиту следующие основные положения, обладающие следующими элементами научной новизны:

Х Впервые на основе анализа теоретических разработок и практического опыта регулирующих органов предложен принципиально новый подход к использованию избыточной доходности в качестве индикатора мани-пулятивности сдеки.

Х Обоснована и специфицирована применительно к российскому фондовому рынку концепция применения избыточной доходности для выявления манипулятивных сделок.

Х Эмпирически обоснованы предельные значения указанных критериев, позволяющих отнести сдеку к разряду манипулятивных.

Х Разработана принципиально новая классификация манипулятивных действий на фондовом рынке на основе различных критериев при выделении законодательно разрешенных и законодательно запрещенных видов манипуляции на первичном и вторичном рынке, позволяющая выделить основные механизмы проведения манипулятивных сделок. Существующие до сих пор классификации сделок, в основном акцентировали внимание на разделении ценового и информационного манипулирования, в данной же работе классификация учитывает как общие черты данных видов манипулирования, так и их отличия с учетом других критериев.

Автором также разработаны основы методики оценки влияния манипулятивных сделок на доходность российских акций, обладающие следующими элементами научной новизны:

Х Переход к избыточной доходности в качестве сигнального критерия, позволил впервые обосновать разделение совокупной выборки на три группы по уровню ликвидности ценной бумаги, до этого коэффициент ликвидности учитывася лишь для расчета существенного отклонения цены финансовых инструментов.

Х Автором впервые предложено проводить анализ на наличие зависимости между манипулятивным событием, объемом сделок и избыточной доходностью по акциям с учетом индекса ликвидности. Существующие до этого подходы основывались на выявлении зависимости между линформационным событием, ценами и объемами торговли по акциям.

Х Обоснована необходимость сопоставления избыточной доходности операций по акциям, в отношении которых подозреваются манипулятивные действия, с доходностью операций по бумагам других эмитентов в той же отрасли. Таким образом, анализ влияния манипулятивного события на избыточную доходность предлагается проводить с учетом фактора ликвидности ценной бумаги и ее отраслевой принадлежности, что является новым подходом в рамках решения данной задачи для российского фондового рынка.

Теоретическая и практическая значимость исследования обусловлена следующим: во-первых, данная работа содержит комплексную оценку влияния манипулятивных сделок на цены российских акций. Данное исследование увеличит область знаний по таким предметам как Финансовые рынки и Современные фондовые технологии. В целом, исследования по манипулятивным сдекам можно разделить на два уровня: теоретический уровень (вопросы определения экономической сущности ценового манипулирования), и практический уровень (вопросы правового регулирования и совершенствования систем контроля манипулятивных сделок). Существующие исследования отчасти затрагивают вопросы обоих уровней, однако, не дают комплексной картины. Наибольшее внимание, как правило, уделяется вопросам правового регулирования. Настоящее исследование не только дает оценку экономической сущности манипулятивнных сделок, но и содержит анализ методов пресечения подобных сделок. Во-вторых, результаты данного исследования имеют большую практическую значимость для регулирующих органов при разработке политики в области регулирования рынка ценных бумаг. Разработаны новые предложения по совершенствованию существующей в России системы пресечения и наказания манипуляций на фондовом рынке. В частности, автором разработаны новые инструменты управления деятельностью игроков на рынке ценных бумаг: методы выявлении и пресечения манипулятивных сделок на законодательном, практическом и административном уровнях с учетом нововведений, существующих в зарубежной практике; меры наказания за манипулятивные действия на российском рынке ценных бумаг.

Данные инструменты позволят сдерживать недобросовестных покупателей и продавцов ценных бумаг. В-третьих, результаты данного исследования имеют большую научную ценность, так как были получены новые теоретические и практические результаты в области экономической науки.

Апробация основных результатов исследования

Основные выводы, рекомендации и предложения диссертации докладывались автором на конференции Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации на базе факультета государственного управления МГУ имени М.В. Ломоносова, в секции Современные технологии управления. Основные положения, рекомендации и предложения диссертации использованы в процессе преподавания магистерской дисциплины Теория банковской деятельности. Результаты, полученные в ходе исследования, применяются автором в рамках проведения исследований инвестиционной привлекательности акционерных обществ различных отраслей российской экономики для департамента консатинга компании ЗАО РосБизнесКонсатинг (начиная с 2008 г.)

Структура и объем работы. Кандидатская диссертация включает три главы, заключение, библиографию и два приложения.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Бабадаева, Виктория Марковна

На основании проведенного исследования можно сделать вывод о наличии на российском рынке явных признаках манипулятивных действий. В ходе исследования были выявлены сдеки, которые следует отнести к манипулятивным как на первичном, так и на вторичном рынках акции.

Российскому рынку свойственны как информционные, так и торговые мани-пулятивные действия.

Манипулятивные действия осуществляются довольно крупными игроками российского рынка. В условиях олигополистичного рынка существует возможность манипулирования (в частности, искусственного контроля над ценами) со стороны крупнейших игроков.

В настоящее время российский рынок ценных бумаг характеризуется высоким уровнем нарушений при заключении сделок с ценными бумагами как физическими, так и юридическими лицами.

Статистика нарушений на российском рынке акций манипулятивного характера практически отсутствует. Случаи выявления манипулирования крайне редки, что в первую очередь связано с недостатками законодательной базы.

В данной главе были проанализированы 25 примеров разнообразных действий, которые следует квалифицировать как манипулятивные, однако признанных ФСФР фактов манипулирования насчитывается 5 случаев165.

Сложность выявления манипулятивных сделок обусловлена тем, что каждая из операций, входящих в цепочку действий по манипулированию, сама по себе поностью соответствует требованиям законодательства.

Приведенный в главе анализ российских исследователей влияния информационных сигналов (в частности, о происходящих процессах слияния и приобретения - о сдеках стратегического характера с крупными пакетами акций) продемонстрировал однозначное влияние на стоимость акций компании-цели. При том, что очевидно, наличие кумулятивного эффекта как показателя влияния информации на

165 По состоянию на декабрь 2010 г. доходность акций, в рамках рассматриваемого периода он распространен несколько неравномерно.

Однако результаты проведенных исследований в отношении информационных сигналов проводились по данным довольно ограниченного объема выборки и не могут служить показателем однозначно типичного поведения рынка.

В настоящее время проведение статистически значимого исследования влияния манпулятивных действий на цены акций российских компаний и объемы торгов по ним является невозможным в виду отсутствии статистики по таким сдекам. Для выявления манипулятивных сделок необходимо построить модель выявления нестандартных отклонений от объема торгов по конкретной акции и модель выявления нестандартных отклонений избыточной доходности ценной бумаги. Данные модели необходимо строить на основе уже имеющихся данных о выявленных манипулятивных сдеках. В настоящий момент для выявления манипулятивных действий на рынке ценных бумаг автор предлагает проводить следующую процедуру:

1 этап. Применение ценовых критериев для выявления нестандартных сделок на рынке ценных бумаг.

2 этап. Проведение ФСФР проверок всех данных о сдеках по акциям, в отношении которых подозреваются манипулятивные либо нестандартные сдеки, на протяжении как минимум трехмесячного локна вокруг события (подозреваемого на манипулятивный характер). При этом необходимо учитывать сдеки и по клиентским заявкам. За тот же период дожны быть проанализированы все высказывания и новости в СМИ, имеющие прямое, либо косвенное отношение к данной компании.

3 этап. Дожен быть проведен анализ на наличие зависимости между мани-пулятивным событием, объемом сделок и динамикой цен по акциям, в отношении которых проводится расследование. Смысл проверки - отслеживание пиков активности участников рынка непосредственно перед событиями, после которых происходили сильные изменения в динамике цен на акции.

4 этап. Необходимо сопоставить доходность операций по акциям, в отношении которых подозреваются манипулятивные действия, с доходностью операций по бумагам других эмитентов в той же отрасли.

При наличии более 50 наблюдений будет возможно проведение анализа влияния манипулятивных действий на избыточную доходность российских акций.

При этом целесообразным является разделении совокупной выборки на три группы по уровню ликвидности ценной бумаге. Можно ожидать, что по акциям с низкой частотой торгов буду значительные показатели избыточной доходности.

Необходимо тщательное отслеживание всех сделок, вызывающих подозрение в манипулятивном характере, а также всех нестандартных сделок и публикации статистической базы по ним на сайтах регулирующих органов, бирж и саморегулирующих организаций.

Регулирующие органы дожны разработать эффективную методику по выявлению фактов заключения сделок с использованием инсайдерской информации. При ее разработке следует учитывать опыт западных стран в борьбе с инсайдерами, например в США. Следуя практике США необходимо вести статистику сделок корпоративных инсайдеров с акциями своих компаний.

Для выявления нестандартных сделок, вызывающих подозрения на предмет манипулятивности, необходимо построить модель, направленную на выявление нестандартных отклонений объемов торгов, котировок и избыточных доходностей.

Профессиональные участники дожны разработать собственные процедуры для осуществления внутреннего контроля за сдеками с целью пресечения использования инсайдерской информации при их заключении.

Регулирующим органам необходимо ужесточить контроль за соблюдением ст. 15.19 Кодекса Российской Федерации об административных правонарушениях, в которой установлена ответственность за нарушение требований законодательства, касающихся представления и раскрытия информации на рынке ценных бумаг, а так же за соблюдением статьи 151 Уголовно-процессуального кодекса Российской Федерации.

На законодательном уровне дожна быть разработана система мер, направленных на отслеживание собственных сделок профессиональных участников, совершаемых по более выгодным ценам, чем по поручениям клиентов.

Необходимо принятие проекта ФСФР Положения о критериях существенности отклонения цены и влияния на цену ценной бумаги, на основании которого будет определяться размер существенного отклонения цены по акциям.

А именно, учетом коэффициента ликвидности и того, к какому котировальному листу относятся бумаги, можно сформулировать признаки нестандартного (манипулятивного) отклонения цены:

-отклонение цены сдеки от цены открытия на 20-26% в зависимости от коэффициента ликвидности (признак 1).

-отклонение последней сдеки на 10-11% сдеки в зависимости от коэффициента ликвидности, (признак 2).

- отклонение цены сдеки в период открытия на 10-11%от цены закрытия, в зависимости от коэффициента ликвидности (признак 3).

-отклонение цены сдеки от цены открытия на 10-13%, с учетом объема сдеки (признак 4).

-отклонение цены сдеки от цены закрытия на 5-6%, с учетом объема сдеки (признак 5).

-отклонение цены сдеки от средневзвешенной цены на 5-6%, с учетом объема сдеки (признак 6).

Автор предлагает перейти к использованию в качестве сигнального критерия избыточной доходности по бумаги. Что, во-первых, позволит учитывать влияние рынка, а во вторых позволит, не меняя уже имеющиеся критерии существенного отклонения цены, сузить область проверяемых сделок. Это необходимо сделать, так как в условиях нестабильного рынка слишком многие сдеки будут подпадать под действующие критерии нестандартности. Кроме того переход к избыточной доходности в качестве критерия нестандартности сдеки позволить повысить устойчивость критериев, в связи с тем, что просто ценовые критерии потребуют пересмотра с течением времени.

Таким образом, необходимо перейти от ценовых критериев к предельно допустимым показателям избыточной доходности в качестве определяющих признаков нестандартных сделок:

- не более 10-16% в зависимости от коэффициента ликвидности (для признака 1);

- не более 5-6% в зависимости от коэффициента ликвидности (для признаков

-не более 5-8% в зависимости от коэффициента ликвидности (для признака

-не более 2.5-3.5% в зависимости от коэффициента ликвидности (для признаков 5-6)

Кроме того указанные критерии следует корректировать (умножать) в соответствии с коэффициентом волатильности (КВ), который, согласно требованиям ФСФР, следует рассчитывать по итогам торгов за 20 предшествующих торговых дней по формуле (3).

Указанные критерии дожны быть включены в методологические материалы ФСФР.

Система критериев требует существенной доработки, особенно в отношении кросс-сделок. Кроме того, необходимо создание системы, позволяющей отслеживать собственные сдеки профессиональных участников, совершаемые в ущерб интересов клиентов.

Для определения значения коэффициентов объема сделок (КОС), количества сделок (ККС) и количества лиц (ККЛ), в чьих интересах были заключены сдеки для акций, необходимо исследовать данные в течение трех месяцев вокруг исследуемого события.

Заключение

В главе 1 были обобщены и допонены существующие определения манипулирования ценами на фондовом рынке. Рассматривались следующие подходы к определению манипулятивных действий на рынке ценных бумаг:

Х на теоретическом уровне;

Х на законодательном уровне;

Х на практическом уровне.

На первом уровне были рассмотрены наиболее значимые разработки теоретических аспектов исследования манипулятивных сделок на фондовом рынке, которые проводили отечественные и зарубежные ученые. Были выявлены общие черты принятых в научной практике определений манипулятивных действий. На основе проведенного анализа был сделан вывод о том, что, научных работ, в которых бы в комплексном плане рассматривались вопросы манипулятивных сделок на российском фондовом рынке, недостаточно. Определения манипулятивных сделок носят достаточно размытый характер, зачастую не проводятся границы между допустимыми и запрещенными практиками манипулирования.

На законодательном уровне были проанализированы определения, содержащиеся в основополагающих законах, регулирующих российский финансовый рынок, в том числе и в проекте ФЗ О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком. Так же были рассмотрены определения, содержащиеся в нормативно-правовых актов Банка России, ФСФР России и других органов государственного регулирования, регламентирующих валютную торговлю, эмиссию ценных бумаг и порядок осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг.

Было проведено сравнение с определениями недобросовестных практик в зарубежном законодательстве. На основании проведенного анализа, был сделан вывод о том, что существенным недостатком российской нормативно-правовой базы также является отсутствия исчерпывающих определений манипулятивных действий и инсайдерской информации. На законодательном уровне отсутствуют четкие критерии, согласно которым действия участников могут квалифицироваться как манипулятивные, либо как мошеннические.

На практическом уровне были рассмотрены определения манипулятив-ных действий, принятых на российских и зарубежных биржах, а также определения, содержащиеся в методических рекомендаций Банка, определения Национальной Фондовой Ассоциации и др. На основе проведенного анализа автором было сформулировано итоговое определение манипулятивных действий на рынке акций, как совершение одним или несколькими участниками рынка, действий на первичном либо вторичном рынке акций, оказывающих влияние на текущую или будущую цену акций, посредством сделок купли-продажи акций, либо посредством распространения ложной или искаженной информации, осуществляющихся с прямым или косвенным умыслом о получении допонительной прибыли, либо без такового и влекущим за собой создание экономически необоснованной ситуации, вводящей в заблуждение прочих участников рынка.

В главе 1 автором также представлена обобщенная классификация видов манипулятивных сделок на основе разделения на законодательно запрещенные и разрешенные виды манипуляций на первичном и вторичном рынках, и др.

Также в главе 1 обозначаются возможные подходы к оценке влияния манипулятивных действий на цены акций и делается вывод, о том, что исследование дожно строится на анализе динамики избыточной доходности по ценной бумаге, либо на использовании теоретических моделей оценки активов (таких как модель постоянной доходности, модель скорректированной на рыночную доходности, модель рынка капитала, и иных моделей, основанных, например, на APT, скорректированной САРМ и прочие).

В главе 2, посвященной практическим аспектам регулирования манипулятивных сделок, рассматриваются основные модели регулирования рынка ценных бумаг, существующие в мире и делается вывод о принадлежности российской модели к смешенному типу. Так же рассматриваются существующие в России автоматизированные системы контроля за фондовом рынком.

Современное законодательное регулирование манипулятивных сделок в России не имеет целостного, системного характера. Существенным недостатком российской нормативно-правовой базы является отсутствие соответствующих эффективных норм контроля, в частности внутренняя информация компаний может практически безнаказанно использоваться для искусственного понижения или повышения курса акций.

На основании проведенного анализа делается вывод об основных недостатках российской модели финансово-правового регулирования манипулятивных действий:

Х отсутствие четких критерий манипулирования, в том числе количественных показателей, на основании которых можно сделать вывод, о манипулятивном характере сделок.

Х отсутствие процедуры признания факта манипулирования на рынке ценных бумаг, в то время как процедура признания в административном порядке саморегулируемыми организациями существенно упростила бы процедуру.

Х отсутствие эффективной методики по выявлению фактов заключения сделок с использованием инсайдерской информации.

Х отсутствие единообразной согласованной судебной практики.

Х недостаточно жесткие санкции за манипулятивные действия.

В главе рассматриваются основные законодательные нововведения в области регулирования манипулятивных действий. Особое внимание уделяется положениям Федерального закона № 9-ФЗ О внесении изменений в Кодекс Российской Федерации об административных нарушениях в части усиления ответственности за нарушение законодательства Российской Федерации об акционерных обществах, об обществах с ограниченной ответственностью, о рынке ценных бумаг и об инвестиционных фондах и Федеральный закон О рынке ценных бумаг в части уточнения определения и конкретизации признаков манипулирования ценами на рынке ценных бумаг, которые являются существенным шагом вперед в области регулирования манипулятивных сделок. Однако положения данного закона нуждаются в доработке в части мер пресечения. В выводах к Главе 2 содержатся предложения автора в отношении мер наказания за манипулятивные действия на российском рынке.

В Главе 3 рассматриваются основные признаки ценового манипулирования, существующие на российском рынке ценных бумаг. Таким образом, на основании проведенного анализа можно сделать вывод о наличии на российском рынке явных признаков манипулятивных действий. Так как рынок является по сути олигополистичным, существует возможность манипулирования (в частности, искусственного контроля над ценами) со стороны крупнейших игроков. Автором был проведен подробный анализ манипулятивных действий, совершаемых российскими участниками фондового рынка за всю историю его существования.

Приведенный в главе анализ влияния информационных сигналов (в частности, о происходящих процессах слияния и приобретения - о сдеках стратегического характера с крупными пакетами акций), которые проводили российские исследователи, продемонстрировал их однозначное влияние на стоимость акций компании. Автором были рассмотрены возможности проведения подобного исследования влияния манипулятивных действий на цены российских компаний. Для оценки сделок на предмет манипулятивного характера были обозначены три этапа проверки регулирующим органами.

Заключительный параграф третьей главы посвящен возможностям оценки избыточной доходности от манипулятивных действий ценами акций в России, и мерам совершенствование системы контроля за манипулированием на российском фондовом рынке. Итогом проведенного анализа стала разработка критериев отнесения сделок, совершаемых на российском рынке, к разряду манипулятивных. Автором были предложены меры по совершенствованию существующей системы контроля за манипулятивными действиями на российском фондовом рынке. А также разработаны меры по пресечению манипулятивных сделок, в том числе на законодательном и практическом уровнях.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Бабадаева, Виктория Марковна, Москва

1. Федеральный закон от 17 апреля 2009 года № 145626-5 О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком.

2. Федеральный закон от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг.

3. Федеральный закон от 22 апреля 1996 года №39-Ф3 О рынке ценных бумаг //Собр.законодат. Российской Федерации.- 1996.- 22 апр.- №17.- ст. 1918.-Ст. 4245-4276.

4. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ Об акционерных обществах.

5. Федеральный закон от 20 февраля 1992 года №2384-1 О товарных биржах и биржевой торговле.

6. Указ Президента России О системе и структуре федеральных органов испонительной власти N 314 от 9 марта 2004 года.

7. Перечень мер по предотвращению манипулирования ценами при проведении торгов по ценным бумагам на Московской межбанковской валютной бирже, утвержденный протоколом №118 от 28 декабря 1999г.

8. Письмо ФКЦБ №ИБ-02/229 от 20 января 2000г. О возможных мошеннических схемах при торговле ценными бумагами с использованием сети Интернет.

9. Письмо ЦБР от 17 июня 1999 г. N 179-Т О Методических рекомендациях по проверкам кредитных организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг.

10. Порядок проведения проверок нестандартных сделок, совершенных в секции фондового рынка Московской межбанковской валютной биржи, утвержден протоколом №118 от 28 декабря 2001г.

11. Постановление №49 ФКЦБ России от 16 ноября 1998г. Об утверждении Положения о требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг.

12. Постановление ФКЦБ России №1-пс от 4 января 2002г. О требованиях, предъявляемых к организаторам торговли на рынке ценных бумаг.

13. Постановление ФКЦБ России №28 от 26 октября 2001г. О системе контроля организаторов торговли на рынке ценных бумаг и допонительных требованиях к участникам торгов и эмитентам ценных бумаг.

14. Постановление ФСФР О деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг в ред. Приказа ФСФР РФ от 02.11.2006 N 06-126/пз-н.

15. Регламент мониторинга и контроля за сдеками с ценными бумагами участниками торгов и эмитентами (секция фондового рынка ММВБ), утвержден протоколом №118 от 28 декабря 2001г.

16. Рекомендации по гармонизации законодательства государств членов ЕврАзЭС о биржах и биржевой деятельности, Приложение 1 к постановлению комиссии от 15.11.2006 № 9.

17. Текст законопроекта Закон о защите инвесторов (Investor Protection Ac, 2009 г.)

18. Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, 2010.

19. Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse).

20. Special NASD Notice to Members 97-55.

21. Investigating and prosecuting market manipulation. Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions. 2005.

22. The Securities Act of 1933, The Center for Corporate Law University of Cincinnati College of Low.

23. The Securities Exchange Act of 1934, The Center for Corporate Law University of Cincinnati College of Low.

24. FSA Annual Report 2008/09.

25. FSA Annual Report 2009/10 МОНОГРАФИИ

26. Бизнес: Оксфордский токовый словарь: Англо-русский: Свыше 4000 понятий. -М.: Издательство Прогресс-Академия, Издательство РГГУ, 1995. -С. 408.

27. Буренин А.П. Рынок ценных бумаг и производных инструментов, Москва, Научно-техническое общество имени академика И.Вавилова, 2002, с. 350

28. Джеймс Пикфорд, Секреты инвестиционного дела. Все, что нужно знать об инвестициях (глава Модель для взвешивания), Москва, ЗАО Олимп-Бизнес, 2006. с. 464.

29. Миркин Я. М., Рынок ценных бумаг России: Воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития, Москва, Альпина Паблишер, 2002.

30. Нидерхоффер В., Лорел К. , Практика биржевых спекуляций, с англ. 3-е изд., Москва, Альпина Бизнес Букс, 2006, с. 560.

31. Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. 2-е изд., испр., Москва, ИНФРА-М, 1999.

32. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки, Альпина Бизнес Букс; 2007 г.; 3000; С. 926

33. Соколов М., Инсайдерская информация, СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ №1(11), 2004, с.70-79.

34. Тарачев В.А. Ценные бумаги и привлечение инвестиций. М.: Экономика и жизнь, 1997. 312 с.

35. Тарачев В. А., Азимова JT. В. Манипулирование и инсайдерская торговля на финансовых рынках. Обзор законодательства и тенденции регулирования, Москва, 2004г., с. 72

36. Allen, F., Gale D., Stock price manipulation, The Review of Financial Studies, vol.5, No.3 (1992).

37. Allen, F., Litov L., Mei J.P, Large Investors, Price Manipulation, and Limits to Arbitrage, December, 2004.

38. An Anatomy of Market Corners, Review of Finance, Springer, vol. 10(4), December, 2006.

39. Avgouleas E., The Mechanics and Regulation of Market Abuse, Oxford University Press, 2005.

40. Barclay, Michael J. and Jerold B. Warner, Stealth trading and volatility: Which trades move prices? // Journal of Financial Economics 34, 1993, p. 281-305.

41. Bensignor, R., New Thinking in Technical Analysis: Trading Models from the Masters, Bloomberg Press, 2000.

42. Black's Law Dictionary, 6edit. St. Paul, Minn West Publishing Co., 1990.

43. Bradfield D. Investment Basics XLVI. On estimating the beta coefficient. // Investment Analysts Journal, No. 57 2003.

44. Chatterjea A., Cherian, A., Jarrow, J.A., Market Manipulation and corporate finance: anew perspective, Financial Management, vol. 22, no.2, 1993.

45. Chorafas D., The Management of Equity Investments, ButterworthHeinemann, 2005.

46. Cristan Dutescu, The manipulation of capital market, DUTESCU & PARTNERS, Bucharest 2008.

47. De Brouwer G., Hedge Funds in Emerging Markets, Cambridge University Press, 2001.

48. Donald, D.C., Applying Germany's Market Manipulation Rules to Disruptive Trades on the EUREX and MTS Platforms, German Law Journal, vol. 6, no.3, 2005.

49. Dunne D. J. The SECs New Insider Trading Rules 10b5-l and 10b5-2 Corporate Law Bulletin. 2000.

50. Ferran E., Goodhart, Ch. AE, Regulating Financial Services and Markets in the 21st Century, Hart Publishing, 2001).

51. Fischel, D.R., Ross, D.J., Should the Law Prohibit лManipulation in Financial Markets Harvard Law Review, vol. 105, no.2, 1991.

52. Grote R., Marauhn, T., The Regulation of International Financial Markets: Perspectives For Reform, Cambridge University Press, 2006.

53. Guy Sears, Market manipulations, the Securities and Investments Board/publication of Bank of England, 1997. p. 74-81.

54. Harris L., Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners, Oxford University Press, 2003.

55. Hasbrouck J., Empirical Market Microstructure: The institutions, Economics, and Econometrics of Securities Trading, Oxford University Press, USA, 2006.

56. Kolb R.W., Overdahl J.A., Understanding Futures Markets, Blackwell Publishing, 2006.

57. Levine T., Mathews A., Gerard Citera, David Dana. Manipulative Practices: Past, Present and Future Postgraduate Course in Federal Securities Law. American Law Institute, 1990.

58. Loyrette S., Les Contentieux des abus de marche, Joly Editions, Paris, 2007.

59. Maynes E., Rumsey J. Conducting event studies with thinly traded stocks. // Journal of Banking and Finance 17, North-Holland, 1993, 145-157.

60. Pettet B., Company Law, 2nd edition, Pearson Education Limited, Longman Law Series, 2005.

61. Piperea Gh., Commercial associations, capital market, communitarian acquis, All Beck Publishing, Bucharest, 2005.

62. Pirrong C., The Economics, Law, and Public Policy of Market Power Manipulation, 375, Kluwer Academic Publishers, 1996.

63. Price Manipulation, and Limits to Arbitrage: An Anatomy of Market Corners, Review of Finance, Springer, vol. 10(4), December, 2006. p. 645-693.

64. Pritchard A.C., Self-Regulation and Securities Markets. Regulation, vol.26, No.l, Spring, 2003

65. Reform of Securities Trading Law, Vol. 2: Market Manipulation, Ministry of Economic Development New Zealand 2005.

66. Rider В., Alexander K., Linklater L., Market Abuse and Insider Dealing, Total Publishing, 2002

67. Sabal J., Financial Decisions in emerging markets, Oxford University Press, USA; 1st edition, 2002.

68. Schindler M., Rumors in Financial Markets: Insights into Behavioral Finance (The Wiley Finance Series), Wiley Publishing, 2007.

69. Securities Regulation in the United States, 3rd edition.

70. Vivien Goldwasser, Stock Market Manipulation and Short Selling, Centre for Corporate Law and Securities Regulation, 1999, p. 154.

71. William, J., Manipulation on Trial: Economic Analysis and the Hunt Silver Case, Cambridge University Press, 1995.

72. СТАТЬИ В ПЕРИОДИЧЕСКИХ ИЗДАНИЯХ

73. Астанин Э.В., Салахутдинов В.Н, Надзор за рынком ценных бумаг Зарубежный опыт, Рынок ценных бумаг №6, 1999 г.

74. Барановская М., Бундесбанк будет осуществлять контроль над банками, Deutsche Welle от 08.10.2009.

75. Буркова А., Международное регулирование борьбы с неправомерным использованием инсайдерской информации, World Business Law от 11.08.2010.

76. Буркова А., США: реформа финансового регулирования, World Business Law от 05.08.2010 г.

77. Вержбицкий А., ФСФР выведет кукловодов с рынка, РБК daily от 27.10.2010.

78. Зверев В., Мошенничество с использованием инсайдерской информации и манипулированием, Справочник экономиста № 4(70) апрель 2009.

79. Золотухина М., Информационные сигналы на рынке слияний и поглощений: их влияние на стоимость акций компании-цели, Сборник материалов III

80. Межвузовской конференции на тему Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка, М: ГУ-ВШЭ, 2006.

81. Колесников Г. Современные способы манипулирования финансовыми рынками в России// Рынок ценных бумаг №4, 2004.

82. Костылева М., Разумова М., Паи Пиоглобал дорожали при невыясненных обстоятельствах, Деловые новости, март 2007

83. Кошкаров А., ФСФР Владимира Миловидова больше не нужна, РБК daily от 17.12.2010.

84. Кравцов С., США: законодательные предложения о защите инвесторов, World Business Law от 23.10.2009.

85. Мальцев О., За что не любят контролеров, Финанс №4 (190), 2007.

86. Мальцев О., Уроки игры на дудке, под которую пляшет рынок, Финанс №31 (168) 14-20, 2006.

87. Малютина Н., Национальные трудности корпоративного управления, Право, 2006.

88. Пряничников Д., Есть рекорд // Рынок Ценных Бумаг,- №17, 2005.

89. Пряничников Д.В., Возможности инвестирования в IPO // Рынок Ценных Бумаг- №9, 2005.

90. Пряничников Д.В., Манипулирование ценами на российском фондовом рынке // Российское предпринимательство. Ч 2007. №2

91. Соколов М., Инсайдерская информация, М&А -journal.ru, №1,11, 2004, стр. 75-79

92. Соколов М., Инсайдерская информация, СЛИЯНИЯ & ПОГЛОЩЕНИЯ №1(11), 2004, с.70-79.

93. Тарачев В. А., Инсайдеры и инсайдерство, конференция ФИНАМ от 14.02.02

94. Шеленкова Н.Б., Испонение обязательств в биржевой срочной торговле // Государство и право. № 3, Москва, 1995, с.40-48.

95. Chen N., Roll R., Ross S. Economic forces and the stock market // Journal of Business, 1986, 59, p. 383-403.

96. Dimson E., Marsh P. R. The stability of UK risk measures and the problem of thin trading. // The Journal of Finance, No, 3, June 1983.

97. Jarrell, Gregg A. and Annette B. Paulsen, Stock trading before the announcement of tender offers: Insider trading or market anticipation? // Journal of Law, Economics, and Organization, 1989, 5, 225-248.

98. Jiang G., Mahoney P.G., Mei J., Market Manipulation: A Comprehensive Study of Stock Pools. Journal of Financial Economics, vol. 77, Issue 1, July 2005.

99. Market Abuse. Speech by Sharon Bowles МЕР, Chair Economic and Monetary Affairs Committee, at the Commission Consultation on Market Abuse, 2010, p.2

100. Pastor L., Stambaugh R. F. Costs of equity capital and model mispricing // Journal of Finance, 1999, 54, p. 67-121.

101. Sarbu, N., See no evil, hear no evil, speak no evil, "Investments and profit", no. 10 November, 2005.

102. ИСТОЧНИКИ в ЭЛЕКТРОННЫХ СМИ

103. URL: Ссыка на домен более не работаетp>

104. URL.hUp:// www.signsdirect.com105. URL.Ссыка на домен более не работает/ www.micex.ru

105. URL:http:I/ www.ma-journal.ru

106. URL:Ссыка на домен более не работает/ www.finam.ru110. URL:Ссыка на домен более не работаетp>

107. URL: Ссыка на домен более не работает/ www.public.ru

108. URL :Ссыка на домен более не работает/ www.fra.ru115. URL:htp:/f www.Quote.ru.116. URL: Ссыка на домен более не работаетp>

109. URL: Ссыка на домен более не работает/ www.akm.ru

110. URL:Ссыка на домен более не работаетRL:Ссыка на домен более не работает/www.tarachev.ru

Похожие диссертации

• Совершенствование учетной системы рынка ценных бумаг
• Эволюция биржевой системы российского рынка ценных бумаг в условиях финансовой глобализации
• Совершенствование регулирования российского рынка ценных бумаг как фактор обеспечения его экономической безопасности
• Совершенствование методов оценки стоимости акций компаний на современном этапе развития российского рынка ценных бумаг
• Формирование информационной инфраструктуры рынка ценных бумаг