Совершенствование методики оценки инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Морозова, Екатерина Алексеевна |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2009 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.05 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Совершенствование методики оценки инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости"
На правах рукописи
347772 МОРОЗОВА ЕКАТЕРИНА АЛЕКСЕЕВНА
СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕТОДИКИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ПРОЕКТОВ РАЗВИТИЯ НЕДВИЖИМОСТИ
Специальность: 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (строительство)
2 ^ С^Н ?
АВТОРЕФЕРАТ 1 -
Диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Москва - 2009
003477725
Диссертационная работа выпонена на кафедре Экономика и управление городским строительством ГОУ ВПО Российская экономическая академия имени Г.В. Плеханова
Научный руководитель:
доктор экономических наук, профессор Севостьянов Анатолий Васильевич
Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор
Паштова Леля Германовна
кандидат экономических наук Сафарова Мария Динаровна
Ведущая организация:
ГОУ ВПО Государственный университет по землеустройству
Защита диссертации состоится л15 октября 2009 г. В 14 часов на заседании Диссертационного Совета Д.212.196.10 при ГОУ ВПО Российская экономическая академия им. Г. В. Плеханова по адресу:
117997, Москва, Стремянный пер., д. 36, корп. 1 ауд. 21
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО Российская экономическая академия им. Г. В. Плеханова
Автореферат разослан л15 сентября 2009 г.
Ученый секретарь диссертационного Совета, кандидат экономических наук, доцент
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность исследования
Наиболее часто, в случаях, когда говорят об инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости, имеют в виду показатели их. экономической эффективности - внутреннюю норму доходности, чистую текущую стоимость. Однако, как показывает практика, не всегда принятие инвестиционного решения бывает обусловлено их значениями. Так иногда проект с невысоким или даже отрицательным значением чистой приведенной стоимости бывает принят к реализации. Это может происходить по разным причинам, например, его реализация может представлять собой стратегическую возможность выйти на новые перспективные рынки регионов, у инвестора (девелопера) существует возможность для льготного привлечения финансирования, выхода из проекта на определенном этане его реализации, есть вероятность роста рынка выше прогнозируемого уровня и получения приемлемой прибыли и т.п.
Все это свидетельствует об отсутствии устоявшейся терминологии, несовершенстве применяемых в настоящее время методов и методик оценки инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости. Поэтому задача определения критериев инвестиционной привлекательности на базе анализа существующего опыта в данной области с научной точки зрения, разработка и внедрение принципов, совершенствование методов оценки инвестиционной привлекательности с применением современных теоретических разработок представляется на сегодняшний день актуальной.
Целью работы является определение критериев и совершенствование методики оценки инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости с учетом факторов управления - наличия возможностей для принятия управленческих решений на всех этапах жизненного цикла проекта.
Для достижения поставленной цели требуется решение следующих основных задач:
Х формулирование понятия линвестиционная привлекательность, анализ подходов к ее оценке и выявление критериев для показателей инвестиционной привлекательности объекта на уровне проекта /предприятия;
Х анализ критериев показателей инвестиционной привлекательности и особенностей проекта развития недвижимости как объекта инвестиций для формулирования принципов оценки его инвестиционной привлекательности и выявления основных влияющих на нее факторов; выбор наиболее приемлемого подхода к оценке инвестиционной привлекательности недвижимости;
Х выявление способов учета факторов инвестиционной привлекательности недвижимости, предусмотренных существующими методиками, относимыми к выбранному подходу, анализ их применимости к оценке проектов развития недвижимости;
Х анализ применения теории реальных опционов как допонительного инструментария для учета факторов управления в оценке инвестиционной привлекательности недвижимости, выбор наиболее подходящего способа оценки;
Х разработка агоритма методики оценки инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости с учетом сформулированных принципов оценки и основных влияющих факторов;
Х оценка эффективности предлагаемой методики.
Объектом исследования является проект развития недвижимости как объект для инвестиций.
Предмет исследования - подходы, методики, технологии и
инструментарий для оценки инвестиционной привлекательности объектов.
Степень научной разработанности, теоретическая и методологическая основы исследования
Теоретической и методологической базой исследования являются труды российских и зарубежных ученых, специалистов-практиков в области инвестиционного анализа, оценки недвижимости и реальных опционов: В. М. Аньшина, И. А. Бланка, Г. Д. Бернштейна (G. D. Bernstein), Р. Брейли и С. Майерса, А. В. Бухвалова, С. В. Вадайцева, JI. С. Валинуровой, А. С. Вокова, С. А. Гариной, Д. М. Гельтнера (D. М. Geltner), В. А. Горемыкина, В. В. Григорьева, А. Г. Грязновой, А. Дамодарана (A. Damodaran), В. В. Колосова, М. В. Коношенко, Т. Коупланда (Т. Е. Copeland), Э. И. Крылова, В. Н. Лившица, М. А. Лимитовского, Р. Р. Лочмеле, С. Н. Максимова, Р. Мертона (R. С. Merton), Т. И. Микерина, Н. Г. Милера (N. G. Miller), Дж. Муна (J. Mun), Е. С. Озерова, Г. П. Подшиваленко, В. И. Ресина, А. В. Руднева, М. Д. Сафаровой, А. В. Севостьянова, Н. В. Смирновой, Г. М. Стерника, Г. Н. Смоляка, М. О. Сураевой, Е. И. Тарасевича, Г. В. Хомкалова, В. 3. Черняка, В. Д. Шапиро, А. Г. Шахназарова, В. В. Шеремета и др.
В ходе исследования применялись методы системного подхода к изучению экономических явлений и процессов, методы логического и структурно-функционального анализа, методы анализа и синтеза, экспертных оценок, статистического анализа, динамического моделирования инвестиционных процессов.
Научная новизна и основные научные результаты
К наиболее значимым результатам исследования относятся следующие
положения:
Х уточнено понятие линвестиционная привлекательность объекта инвестирования;
Х выявлены критерии показателей инвестиционной привлекательности;
Х сформулированы принципы оценки инвестиционной привлекательности недвижимости;
Х в состав основных факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность недвижимости, включены новые - факторы управления;
Х определены коэффициенты риска для положительных и отрицательных денежных потоков проекта на основе их классификации по характеру проявления и влияния на денежные потоки;
Х предложено применение инструментария теории реальных опционов для учета в оценке инвестиционной привлекательности факторов управления;
Х к существующим показателям инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости в качестве допонительного предложен новый - коэффициент инвестиционной привлекательности;
Х разработана методика оценки инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости, учитывающая реальные опционы инвестора.
Теоретическая и практическая значимость
Практическая значимость работы заключается в том, что усовершенствованная автором методика позволит в оценке инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости учесть большее количество влияющих факторов, разработать различные сценарии реализации проектов, определить стратегическую ценность принимаемых в ходе их осуществления управленческих решений, что даст возможность повысить точность оценки инвестиционной привлеательности и улучшить качество разрабатываемых концепций проектов.
Теоретическая значимость работы заключается в применении инструментария теории реальных опционов в оценке проектов в недвижимости как нового подхода к оценке инвестиционной привлекательности.
Разработанные теоретические и методические положения могут найти применение в научно-методической и производственной деятельности научных, проектных, оценочных и консатинговых организаций, а также при подготовке специалистов по управлению и планированию инвестиционной деятельности.
Апробация результатов исследования
Основные научные положения диссертационной работы и результаты исследования докладывались и получили одобрение на конференции XXII Международные Плехановские чтения (Москва, 2009 г.), были использованы при чтении лекций и проведении семинарских и практических занятий на кафедре Экономика и управления городским строительствм в РЭА им. Г. В. Плеханова.
Апробация разработанной методики произведена на примере оценки инвестиционной привлекательности проекта строительства торгово-административного здания по адресу: г. Москва, Цветной бульвар д. 15 стр.1.
Публикации
По теме диссертации было выпущено 5 публикаций общим объемом 2.46 п.л.
Структура и объем работы
Работа состоит из введения, трех глав, заключения, приложения, списка использованной литературы по теме исследования. Диссертация изложена на 142 страницах основного текста, содержит 23 таблицы, 17 рисунков.
ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
Во введении обоснована актуальность выбранной темы диссертации, оценена степень научной разработанности проблемы в трудах российских и зарубежных ученых. Обозначены цель и задачи исследования, установлены его объект и предмет, приведены теоретические и методологические основы диссертационной работы. Раскрыта научная новизна результатов исследования, их теоретическая и практическая значимость.
В первой главе диссертации были изучены методики оценки инвестиционной привлекательности объектов инвестирования. На основе проведенного анализа дано авторское определение понятия линвестиционная привлекательность, выявлены критерии показателей инвестиционной привлекательности, сформулированы принципы оценки инвестиционной
привлекательности проектов развития недвижимости, а также определены основные влияющие на нее факторы.
В данной диссертационной работе предложено под инвестиционной привлекательностью понимать характеристику объекта инвестирования, отражающую его потенциал для достижения экономических целей инвестора с учетом риска.
В ходе проведенного исследования были выделены следующие критерии показателей инвестиционной привлекательности, отражающие ее сущность: комплексность, индивидуальность, интегральность, длительность, сопоставимость, относительность.
СВОЙСТВА НЕДВИЖИМОСТИ КАК ОБЪЕКТА ДЛЯ ИНВЕСТИЦИЙ:
Хуникальность;
Хпринадлежность к локальному рынку;
Хкапиталоемкость;
Хстабильность поступления доходов;
Хнепреходящая потребительская ценность;
Хнеобходиомость профессионального
управления;
Хнизкая ликвидность и высокиетранзакционные
издержки;
Хособые риски;
Хгосударственноерегулирование; Хвозможность созданияновых интересов; Хдлительность периода создания нового объекта.
КРИТЕРИИ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ-характеристики объекта инвестирования, отражающей его потенциал для достижения экономических целей инвестора с учетом риска:
Хотносительность;
Хиндивидуальность;
Хкомплексность;
Хдлительность;
Хинтегральность;
Хсопоставимость.
ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ
ИНВЕСТИЦИОННОЙ
ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ
ПРОЕКТОВ РАЗВИТИЯ
НЕДВИЖИМОСТИ:
1. относительность;
2. индивидуальность;
3. комплексность;
4. сбалансированность;
5. соответствие;
б. управляемость;
7. зависимость от внешней
среды;
8. длительность;
9. учет неопределенности и
риска;
10. применимость.
Рис. 1: Принципы оценки инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости
Принципы оценки, как правило, отражают основные закономерности создания и функционирования оцениваемого объекта, позволяют выявить факторы или группы факторов, влияющих на результат оценки, часто указывают на определенные способы проведения расчетов. Базируясь на определенных ранее сущности и содержании понятия инвестиционной привлекательности, критериях искомых показателей, особенностях и свойствах недвижимости как объекта инвестиций были сформулированы общие принципы оценки инвестиционной привлекательности (Рис. 1).
ОСОБЕННОСТИ ПРОЕКТА РАЗВИТИЯ НЕДВИЖИМОСТИ НА ПРЕДИНВЕСТИЦИОННОЙ СТАДИИ:
Хвысокий уровень неопр еделенности; Хпрогнозразвития на последующи этапах; Хвозможности для управленческого воздействия; Хбольшая доля заемного финансирования.
ОЖИДАНИЯ ИНВЕСТОРА:
Осуществление стр оительства в соответствии с установленными сроками и разработанной документацией
Наличие проработанных ^ возможностей управления риском, реагирования на
изменяющуюся внешнюю среду +
Своевременное получение дохода от продажи /стабильных поступлений от
аренды *
Достижение приемлемой доходности инвестиций
СВОЙСТВА НЕДВИЖИМОСТИ КАК ОБЪЕКТА ИНВЕСТИЦИЙ
ФАКТОРЫ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ПРОЕКТОВ РАЗВИТИЯ НЕДВИЖИМОСТИ:
Хвнешние фактор ы; Хфакгорыместоположения; Хрыночные факторы; Хорганизационные факторы; Хиндивидуальные факторы; Х фактор ы упр авления.
Рис.2: Факторы инвестиционной привлекательности проекта развития
недвижимости
Фактор - условие, причина, параметр, показатель, оказывающий влияние, воздействие на экономический процесс и результат этого процесса. Для того чтобы сформулировать основные факторы инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости (Рис. 2), были также определены параметры проектов и условия реализации, которые обычно оказывают наибольшее влияние на степень заинтересованности в них инвестора.
Таким образом, предлагаемая усовершенствованная методика оценки инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости дожна их учитывать.
Во второй главе были проанализированы способы учета в оценке факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность проектов, представленные в изученных существующих методиках; обоснована необходимость расширения инструментария оценки. Изучено применение теории реальных опционов (биноминальной модели) для учета факторов управления в оценке инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости. Сформирован допонительный критерий - коэффициент инвестиционной привлекательности.
Анализ подходов к оценке инвестиционной привлекательности показал, что с точки зрения соответствия сформулированным принципам оценки наиболее обоснованным является тот, который предполагает расчет показателей стоимости или экономической эффективности в качестве основы для определения критериев инвестиционной привлекательности. Однако он требует усовершенствования, поскольку без применения допонительного инструментария его методики не способны отразить наличие различных сценариев развития проекта, допонительную стоимость, которую создают возможности для оказания управленческого воздействия, внесения изменений и корректировок в условиях меняющейся обстановки и условий реализации проекта на разных этапах его жизненного цикла.
Анализ методик, отнесенных к данному подходу, позволил сделать следующие выводы относительно основ оценки, техник и инструментария для учета отдельных влияющих факторов инвестиционной привлекательности:
Х концептуальная основа методик оценки - создание новой стоимости, определяемое на основе анализа дисконтированных денежных потоков проекта, соотнесения разновременных затрат и доходов;
Х необходимость включения поправки на риск в соответствующем компоненте денежных потоков проекта, различное влияние факторов риска на положительные и отрицательные денежные потоки;
Х понимание экономической сущности риска как диапазона возможного отклонения будущего результата от прогнозного определяет подход к учету динамических рисков проекта;
Х необходимость построения допонительного показателя, отражающего соотношение оценки проекта определенным инвестором с его рыночной оценкой;
Х необходимость поиска допонительного инструментария для учета факторов управления.
В качестве критерия инвестиционной привлекательности проекта наиболее целесообразно, по мнению автора, выбрать величину чистой текущей стоимости, полученную в результате оценки экономической эффективности, или его инвестиционную стоимость. Важно, что инвестиционная стоимость проекта не всегда превышает рыночную. В данной ситуации вне зависимости от величины инвестиционной оценки, инвестору выгоднее продать его по рыночной цене, нежели эксплуатировать. Таким образом, для определения инвестиционной привлекательности проекта необходимы два критерия: величина его инвестиционной стоимости для данного инвестора, а также показатель, отражающий соотношение
инвестиционной и рыночной стоимостей проекта. Для этого автор предлагает рассчитать относительный показатель - коэффициент инвестиционной привлекательности, равный отношению инвестиционной и рыночной стоимостей проекта:
инвестиционная _стоимостъ_проекта
рыночная _стоимость_проекта ^^
Для учета факторов управления в работе было проанализировано применение для оценки проектов развития недвижимости теории реальных опционов, которая представляет собой теоретическую основу, набор техник для применения теории и методологии, разработанных для применения на финансовых рынках опционов, в сфере корпоративных финансов.
Анализ реальных опционов представляет собой более широкий и полный анализ чистой текущей стоимости. Здесь принимается во внимание не только выбор проекта, но и активное управление рисками на дальнейших стадиях, рассматриваются различные сценарии, реально существующие при реализации многих проектов, перспективы, которые они предоставляют для расширения на тех же или связанных рынках, наличие возможностей переключения между различными источниками ресурсов, простота или сложность замедления или прекращения операций и т.п.
Напомним, что в классическом понимании опционом называется инструмент финансового или товарного срочного рынка, который представляет собой оплаченное право на покупку (кол опцион) или продажу (пут опцион) базового актива (обычно стандартного количества акций или биржевого товара) по оговоренной цене (цене испонения или по страйковой цене) на некоторую фиксированную дату в будущем (европейский опцион) или в любой момент до некоторой фиксированной даты в будущем (американский опцион), если обладателю опциона будет выгодно сделать это; в противном случае он имеет право сдеку не производить.
Серьезное внимание теоретическому изучению вопросов, связанных с этим финансовым инструментом, стало уделяться после опубликования
работы Ф. Блэка, М. Шоуза и Р. Мертона в 70-е гг XX века, в которой была представлена формула для оценки европейского кол опциона без выплаты дивидендов. Приблизительно в то же время ученые обратили внимание на то, что ситуация, по сути аналогичная покупке и испонению /неиспонению опциона, часто встречается и в других областях экономической жизни, в частности в сфере корпоративных финансов и реальных инвестиций. Зарубежные авторы в качестве примера приводят земельный участок, представляющий собой кол опцион для его собственника, обладающего правом развития этого участка в случае, если прогнозные рыночные условия будут достаточно благоприятными, и текущая стоимость доходов от проекта достигнет желаемого уровня. В данном случае стоимостью базового актива реального опциона будет стоимость будущих доходов от проекта, ценой испонения опциона - затраты на его реализацию.
В основе большинства моделей оценки опционов лежит принцип построения реплицирующего (имитирующего) портфеля, включающего некоторое количество базового актива - А (обычно - некоторое количество акций) и безрисковые заемные средства - В, стоимость которого, согласно допущениям модели об эффективности и поноте рынков, а также отсутствии возможностей для арбитража, дожна в точности соответствовать стоимости опциона.
По мнению автора, наиболее удобна и наглядна для оценки реальных опционов биноминальная модель, которую можно считать дискретной аппроксимацией модели Блэка-Шоуза.
Биноминальная модель подразумевает определение стоимости опциона на основе построения дерева изменений стоимости базового актива во времени с использованием повышающего (и) и понижающего коэффициентов (с1=1/и). Предполагается, что если Бо - стоимость базового актива в момент времени то в момент времени она будет с вероятностью д равна и с вероятностью (1-д) равна 30*с1 (см. Рис. 3). Получение этих значений дает возможность принять решение о испонении или
неиспонении опциона и найти возможные значения выплат по опциону в момент времени 11.
Величины и и с1 определяются исходя из предположении о том, что изменение цены базового актива может быть описано геометрическим Броуновским движением и находятся по следующим формулам:
Эти коэффициенты являются постоянными в любом из узлов решетки.
Изменение стоимости базового актива Изменение стоимости реплицирующего портфеля Стоимость опциона и возможные выплаты по нему
Д Аи8+(1+г)В АБ+В^^ А(18+(1+г)В V ^
Рис.3: Бинарное дерево альтернатив для базового актива, реплицирующего
портфеля и опциона
Предполагая, что нам известны значения возможных будущих выплат по опциону и и Рл найдем значения Ли В:
(и-<0*5
в К-У* (и-<00+О
Теперь, найдя параметры реплицирующего портфеля, мы можем определить сегодняшнюю стоимость опциона:
Г=А5+В. (4)
В основе сегодняшней стоимости опциона - размер возможных будущих выплат по нему, который необходимо привести к настоящему моменту времени, то есть:
1 + к К } Где д - частотная вероятность (50%), к - ставка дисконтирования, учитывающая риск. Главная сложность здесь - определение ставки дисконтирования, которая будет принимать свое значение для каждого узла биноминальной решетки (она обычно имеет больше узлов, чем представлено на Рис. 3). Преодолеть эту сложность позволяет применение так называемого риск-нейтрального подхода, где дисконтирование производится по безрисковой ставке, а отражение рисковых факторов происходит с помощью риск-нейтральной вероятности р, отражающей вероятность наступления безрисковой ситуации.
Подставив в выражение (4) полученные значения для А и В, определим значение риск-нейтральной вероятности р, которая отражает вероятность наступления безрисковой ситуации:
/(1+Г); (6)
г_ру.+а-р)у,. (7)
Полученная риск-нейтральная вероятность, при условии, что Уи и известны, может быть использована для расчета ожидаемой стоимости опциона в момент времени /0 без построения реплицирующего портфеля. В качестве ставки дисконтирования в данном случае будет применяться безрисковая ставка г. Значения р и (1-р) будут постоянными для всех узлов решетки, что значительно упрощает и ускоряет вычисления, позволяет для каждого узла решетки, а воспользоваться формулой:
У<г[р*У(М)]+(1-р)*У(н1) 0+1)]/(1+г). (9)
Проведенный в диссертационной работе анализ наличия реальных опционов в проектах развития недвижимости в условиях Москвы показал, оно возможно только в определенных пределах: их выявление потребует
тщательного анализа юридических и технических условий реализации проекта, определения экономической целесообразности, оценки затрат и выгод от их испонения. Однако, несмотря на это, теория оценки реальных опционов предоставляет ценный инструментарий, позволяющий учесть различные сценарии, которые могут возникнуть при реализации проекта, возможности менеджмента для осуществления управленческого воздействия и влияния на эффективность проекта на различных этапах его жизненного цикла - факторы управления. Применение представленной биноминальной модели для оценки опционов проекта делает ее более наглядной и удобной для практического использования, позволяет расширить ее возможности.
Третья глава диссертационной работы посвящена разработке и апробации авторской методики оценки инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости, базирующейся на исследованиях первых двух глав. Произведена оценка инвестиционной привлекательности проекта строительства административно-торгового комплекса в г. Москве по адресу: Цветной бульвар д. 15 стр. 1.
На Рис. 4 приведена схема усовершенствованной методики оценки инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости.
На первом этапе происходит оценка инвестиционной стоимости проекта для данного инвестора.
Для отражения влияния факторов неопределенности и риска в оценке инвестиционной стоиомсти рисковые факторы подразделяются на динамические и статические. Для учета статических рисков в модель вводятся затраты на страхование строительно-монтажных работ - на этапе строительства, и на страхование недвижимого имущества - на этапе эксплуатации. Размеры отчислений на страхование рассчитываются по действующим тарифам страховых компаний (Росгосстрах). Для учета влияния динамических рисков автором были введены коэффициенты риска для положительных и отрицательных денежных потоков проекта, равные соответственно:
Этап 1: оценка инвестиционной стоимости проекта для данного инвестора
Рыночные данные, а также информация особых условиях и возможностях инвестора для реализации проеюа: ставки по догосрочным гособлигациям действующее налоговое законодательство, стоимость кредитных ресурсов, данные о тенденциях на рынке недвижимости, инвестиционных \$декахи пр.__у
Данные о затратах по объектам-аналогам, информация о возможностяхи специфических условиях инвестора
Данныемониторингаи прогноз развития рынка недвижимости
/Основные
источники неопределенности проекта; прогноз возможного изменения параметров, их харакгершующих; информация о размере страховых тарифов для страхования строительно-монтажных ^работ и недвижимого имущества___
Построенные денежные потоки от инвестиционной, финансовой и операционной деятельности; рассчитанные коэффициенты риска, ^отчисления на страхование_у
анализ факторов инвестиционной привлекательности более высокого порядка (макроэкономических)
оценказатратна р еал из ацию пр о екта
прогноз доходов от эксплуатации
учет факторов неопределенности и риска
определение операционного дохода и инвестиционной стоимо сти пр о екга
ХопределениеННЭИ объекта Хуровень безрисковой ставки Хставка по кредиту Хставка капитализации ^налоги_
Построение денежных
потоков проекта от инвестиционной, финансовой и операционной
^деятельности_,
Определение коэффициентов риска для положительных и отрицательных денежных потоков проекта (К/ и Кг"); объема затрат на страхование на стадиях строительства и Эксплуатации__/
^Показатель идоестиционной^ стоимости проекта для данного инвестора, модель для оценки рыночной стоимости
Этап 2: оценка проекта с учетом реальных опционов инвестора
ЭтапЗ: определение критериев инвестиционной привлекательности проекта
Рис. 4: Схема методики оценки инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости
К* - (*~сГ)
Где х - проектное значение денежного потока, х- его математическое ожидание в соответствии с имитационной моделью; а - среднеквадратичное отклонение модели.
Как видно, значения коэффициентов представляют собой отношения среднего отклонения ожидаемого денежного потока в сторону понижения или повышения к его объему, запланированному в проекте. Ожидаемое значение денежного потока и его среднеквадратическое отклонение находятся на основе статистического анализа его имитационной модели, построенной по методу Монте-Карло с учетом прогноза изменения основных параметров, отражающих влияние рисковых факторов (например, размер арендных ставок) с учетом периода, в течение которого эти изменения могут произойти. Полученные коэффициенты риска далее применяются для корректировки соответствующих денежных потоков проекта. Для дисконтирования в данном случае используется безрисковая ставка дисконта.
На втором этапе оценки происходит определение стоимости проекта с учетом реальных опционов инвестора. Здесь важно обратить внимание, что при анализе конкретного проекта каждый раз заново определяется набор реальных опционов - стратегических решений, который, помимо особенностей самого объекта недвижимости, его местоположения и окружения, запланированного хода реализации, будет зависеть также от условий и возможностей инвестора, для которого и происходит оценка инвестиционной привлекательности проекта.
На третьем заключительном этапе оценки необходимо определить и проанализировать критерии инвестиционной привлекательности проекта
развития недвижимости: инвестиционную стоимость проекта для данного инвестора, найденную на предыдущем этапе оценки, а также коэффициент инвестиционной привлекательности проекта:
Где в числителе будет стоять полученная оценка инвестиционной стоимости проекта с учетом имеющихся реальных опционов (F,mest), в знаменателе - оценка рыночной стоимости проекта - Утагы (учитываются общие рыночные условия, не принимая во внимание возможности конкретного субъекта, реализующего проект).
Для того, чтобы инвестор, для которого проводится оценка, мог считать проект инвестиционно привлекательным необходимо одновременное выпонение следующих условий:
о инвестиционная стоимость проекта дожна быть положительной
Vinvest ОI
о коэффициент инвестиционной привлекательности - больше единицы или меньше нуля: К1Р> 1 или К1Р< 0.
В качестве примера применения предлагаемой усовершенствованной методики был рассмотрен проект строительства торгово-административного комплекса по адресу: г. Москва, Цветной бульвар д. 15 стр. 1.
Построенные дисконтированные потоки денежных средств по инвестиционной, финансовой и операционной деятельности с учетом факторов риска позволили определить инвестиционную стоимость проекта, характеризующую современную оценку дохода инвестора с учетом вложенных средств - 20449334 р.
Предполагаем, что у инвестора рассматриваемого проекта есть возможность осуществить продажу незавершенного объекта через год от момента оценки - то есть реальный опцион на выход из проекта (опцион пут). Основные параметры биноминальной модели оценки стоимости реального опциона приведены в таблице 1:
Таблица 1
Исходные данные и результат оценки с помощью биноминальной модели
Наименование параметра Значение
Стоимость базового актива (доход проекта с учетом риска) Б 882775498р..
Волатильность доходности базового актива - а 6.92%
Срок до истечения опциона ( 4 квартала
Стоимости испонения опциона (в данном случае - сумма, получаемая при продаже базового актива) - ликвидационная стоимость объекта при его продаже через год - К 743267287р.
Повышающий коэффициент и 1.0717
Понижающий коэффициент й 0.9331
Риск-нейтральная вероятность р 0.6758
Стоимость доходов проекта с учетом реального опциона 883510537р.
Основываясь на величине стоимости базового актива, а также рассчитанных повышающем и понижающем коэффициентах строится дерево возможных значений стоимости базового актива (Рис.5).
Дерево возможных значений дохода проекта
1 Ь 3 и
2009 2010
882,775,498р. 946,041,050р. 1,013,840,631р. 1,086,499,181р. 1,164,364,925р.
823,740,766р. 882,775,498р. 946,041,050р. 1,013,840,631р.
768,653,924р. 823,740,766р. 882,775,498р.
717,250,959р. 768,653,924р.
669,285,516р.
Рис. 5: Биноминальное дерево возможных значений стоимости базового
В узлах решетки, соответствующих моменту возможной продажи проекта - шаг ХА, определяем, происходит ли испонение опциона. Затем сворачиваем биноминальную решетку справа налево с применением риск нейтральной вероятности по формуле (9) и находим величину стоимости базового актива с учетом реального опциона (Рис. 6):
Дерево возможных значений дохода проекта с учетом испонения
реального опциона
2009 2010
0 12 13 и
883,510,537р. 946,041,050р. 1,013,840,631р. 1,086,499,181р. 1,164,364,925р.
826,068,933р. 882,775,498р. 946,041,050р. 1,013,840,631р.
776,028,170р. 823,740,766р. 882,775,498р.
740,608,181р. 768,653,924р.
743,267,287р.
Рис. 6: Биноминальное дерево возможных значений стоимости базового актива с учетом испонения реального опциона
Рассчитываем размер чистой приведенной стоимости проекта с учетом реального опциона инвестора - У1те!1: 20449334 +(883510537 р. -882775498р.) = 21184373 р.
Таким образом, мы видим, что, принимая во внимание возможность продажи проекта через год, показатель эффективности проекта является положительным и повышается на 735039 р. - допонительную стоимость, которая создается за счет того, что в случае реализации неблагоприятной рыночной ситуации инвестор имеет возможность продать проект.
В рассмотренном примере в качестве оценки рыночной стоимости проекта УтгЫ принят показатель, рассчитанный без учета стоимости реального опциона - чистая текущая стоимость проекта, рассчитанная на первом этапе оценки (20449334 р.), поскольку информация о каких-то особых условиях для реализации проекта у инвестора использована не была.
Коэффициент инвестиционной привлекательности проекта равен:
* 2^ = 2П84373 20449334
Таким образом, можно сделать вывод о том, что проект является инвестиционно привлекательным, поскольку соблюдаются условия:
У;Дуи,= 21184373 >0; 1.036 >1.
Рассмотренный пример позволил наглядно продемонстрировать предлагаемые автором подход и разработанный агоритм методики оценки инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости, который может быть применен и для других, в том числе комплексных проектов. Предлагаемая усовершенствованная методика соответствует установленным принципам оценки инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости, позволяет учесть основные влияющие факторы, выявленные в первой главе данной диссертационной работы, в том числе факторы управления.
Эффективность предлагаемой методики по сравнению с традиционной представлена в Таблице 2.
Таблица 1
Сравнение результатов оценки, полученных с применением
предлагаемой методики и традиционного подхода к оценке проектов
Показатель Традиционнная методика Предлагаемая методика Комментарии
Коэффициент инвестиционной привлекательное та проекта не определяется 1.036 Не всегда инвестиционная стоимость превышает рыночную; для принятия верного решения, важно понимать, как соотносятся рыночная и инвестиционная стоимости проекта
Величина инвестиционной стоимости проекта 20,999,576р. 21,184,373р. Учет различных сценариев и реально существующих возможностей для повышения эффективности проекта на любом этапе жизненного цикла проекта позволяет повысить его эффективность на 735039 р.
Чувствительность результирующего показателя к изменению ставки дисконтирования:
+10% от значения ставки -182.10% -84.94% Применение коэффициентов риска позволяет сделать модель менее зависимой от выбора ставки дисконтирования, отразить влияние рисков, имеющих отношение к данному конкретному проекту, в месте их проявления
-10% от значения ставки 205.14% 88.58%
Таким образом, основными преимуществами усовершенствованной автором методики являются перечисленные ниже.
Х Более точное отражение возможного влияния риска на денежные потоки проекта: внесение корректировок непосредственно в месте проявления влияния рисковых факторов, учет их различного влияния на положительные и отрицательные денежные потоки. Это позволяет не занижать отрицательные потоки проекта, сделать результат менее зависимым от выбора ставки дисконтирования.
Х Введение нового критерия - коэффициента инвестиционной привлекательности, который дает допонительную информацию для анализа и принятия верного инвестиционного решения.
Х Предложение по учету в оценке факторов управления с применением инструментария теории реальных опционов, позволяющего принять во внимание различные сценарии и реально существующие возможности для повышения эффективности проекта на любом этапе его жизненного цикла.
В Заключении диссертационной работы приводятся полученные результаты и выводы исследования.
1. На основе критического анализа выпоненных ранее исследований сформулировано понятие: линвестиционная привлекательность -характеристика объекта инвестирования, отражающая его потенциал для достижения экономических целей инвестора с учетом риска; выявлены следующие критерии ее показателей: комплексность, индивидуальность, интегральность, длительность, сопоставимость, относительность.
2. Выпонен анализ критериев показателя инвестиционной привлекательности и особенностей проекта развития недвижимости как объекта инвестиций и сформулированы принципы оценки его
инвестиционной привлекательности, такие как: относительность, индивидуальность, комплексность, сбалансированность, соответствие, управляемость, зависимость от внешней среды, длительность, учет неопределенности и риска, применимость.
3. Выявлены и классифицированы основные факторы, влияющие на инвестиционную привлекательность проекта развития недвижимости: внешние факторы, факторы местоположения, рыночные факторы, организационные факторы, индивидуальные факторы, факторы управления.
4. В диссертации произведен выбор наиболее приемлемого подхода к оценке инвестиционной привлекательности недвижимости, установлены способы учета влияющих факторов, предусмотренные существующими методиками; проанализирована их применимость к оценке проектов развития недвижимости. Обоснована необходимость расширения существующего инструментария оценки и использования допонительного критерия - коэффициента инвестиционной привлекательности.
5. Выпонен критический анализ теории реальных опционов и определена ее применимость для учета факторов управления в оценке инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости, выбран наиболее подходящий способ оценки реальных опционов проекта.
6. Разработан агоритм методики оценки инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости с учетом сформулированных принципов оценки и основных влияющих факторов, в том числе факторов управления.
7. На основе предложенной методики проведена оценка инвестиционной привлекательности проекта строительства офисно-торгового комплекса, расположенного по адресу: г. Москва, Цветной бульвар д. 15 стр. 1.
Материалы диссертации опубликованы в 5 научных работах, в том числе в 2 изданиях, рекомендованных ВАК:
1. Морозова Е. А., Севостьянов В. А. Совершенствование методики оценки инвестиционной привлекательности земельных участков. -Журнал Землеустройство, кадастр и мониторинг земель №12., М., 2008, с. 28-33 (издание рекомендовано ВАК) - 0.36 п. л.
2. Тютченко А. А., Брума А. А., Морозова Е. А. Управление проектом застройки на основе оценки эффективности инвестиций: Учебно-практическое пособие - М.: Изд-во Рос. экон. акад., 2008 г. - 5.2 п. л. - (авторских 1.7 п. л.)
3. Морозова Е. А. Реальные опционы и инвестиционные проекты в сфере недвижимости // Двадцать вторые Международные Плехановские чтения: Тезисы докладов аспирантов, магистров, докторантов и научных сотрудников. - М.: Изд-во Рос. экон. акад., 2009 - 0.04 п.л.
4. Морозова Е. А. Управление инвестиционной привлекательностью объекта коммерческой недвижимости // Двадцать первые Международные Плехановские чтения: Тезисы докладов аспирантов, магистров, докторантов и научных сотрудников. - М.: Изд-во Рос. экон. акад., 2008 - 0.04 п.л.
5. Морозова Е. А. Совершенствование методики оценки инвестиционной привлекательности проектов в сфере недвижимости // Проблемы современной экономики №1 2009, с. 233-237 (издание рекомендовано ВАК) - 0.32 п.л.
Отпечатано в типографии ГОУ ВПО Российской экономической академии имени Г. В. Плеханова. Тираж 100 экз. Заказ № 94
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Морозова, Екатерина Алексеевна
Введение.
ГЛАВА 1: ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ НЕДВИЖИМОСТИ: ОСНОВНЫЕ ВЛИЯЮЩИЕ ФАКТОРЫ И ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ.:.
1.1. Анализ сущности недвижимости как объекта инвестиций.
1.2. Исследование понятий и методик оценки инвестиционной привлекательности объектов.
Г.З. Факторы инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости и принципы ее оценки.
ГЛАВА 2: АНАЛИЗ-ПОДХОДОВ И МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ.ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ПРОЕКТОВ РАЗВИТИЯ НЕДВИЖИМОСТИ.
2.1. Анализ подходов к оценке инвестиционной привлекательности-проектов развития недвижимости.
2.2. Формирование допонительного критерия Ч коэффициента инвестиционой привлекательности.
2.3. Применение теории реальных опционов для оценки инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости.
2.4. Реальные опционы в проектах развития недвижимости в Москве.
ГЛАВА 3: ПОСТРОЕНИЕ И-АПРОБАЦИЯ АГОРИТМА УСОВЕРШЕНСТВОВАННОЙ МЕТОДИКИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ПРОЕКТОВ РАЗВИТИЯ-НЕДВИЖИМОСТИ^.
3.1. Агоритм усовершенствованной методики.
3.2. Апробация усовершенствованной методики.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование методики оценки инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости"
Актуальность исследования
Все последние годы до настоящего финансового кризиса шло активное становление и развитие российского рынка недвижимости, сопровождающееся ростом- инвестиционной активности как отечественных, так и зарубежных игроков рынка. Словосочетание линвестиционная привлекательность все чаще встречалось в выпусках новостей, аналитических статьях, интервью со специалистами-практиками и экспертами. На интуитивном уровне понятно, что здесь имеется в виду интерес потенциального инвестора к какому-либо объекту для инвестиций или же какие-то его характеристики, способные привлечь к нему внимание инвестора даже в условиях кризиса, однако-не всегда можно определить, что именно подразумевается под этим термином и о-каком-именно показателе /показателях/ оценки идет речь.
Так, часто, в случаях, когда говорят об инвестиционной привлекательности проекта, имеют в виду показатели его экономической эффективности - внутреннюю норму доходности и чистую текущую стоимость. Однако, как показывает практика, не всегда выбор проекта для инвестирования бывает обусловлен высокими значениями этих показателей. Иногда проект с невысоким или даже отрицательным значением чистой приведенной стоимости бывает принят к реализации. Это может происходить по. разным причинам, например, реализация данного проекта может представлять собой стратегическую возможность выйти на новые перспективные рынки регионов, у инвестора (девелопера) существует возможность для льготного привлечения финансирования, выхода из проекта на определенном этапе его реализации, есть вероятность роста рынка выше прогнозируемого уровня и получения приемлемой прибыли и т.п.
Все это свидетельствует об отсутствии устоявшейся терминологии, несовершенстве применяемых в настоящее время методов и методик определения инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости: Поэтому задача определения критериев инвестиционной привлекательности на базе анализа существующего опыта в данной, области с научной точки зрения, разработка и внедрение принципов, совершенствование методов оценки инвестиционной привлекательности с применением современных теоретических разработок представляется на сегодняшний день актуальной. Научная и практическая необходимость анализа факторов, определяющих инвестиционную привлекательность того или иного проекта развития недвижимости для инвестора обусловила выбор темы и цели исследования:
Целью работы является определение критериев и совершенствование методики оценки, инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости с учетом- факторов управления - наличия возможностей для принятия управленческих решений на всех этапах жизненного цикла проекта.
Для> достижения поставленной' цели требуется решение следующих основных задач:
Х формулирование понятия линвестиционная привлекательность, анализ подходов к ее оценке и выявление критериев для показателей инвестиционной привлекательности объекта на уровне проекта или предприятия;
Х анализ критериев, показателя инвестиционной привлекательности и особенностей проекта развития недвижимости как объекта инвестиций для формулирования принципов оценки его инвестиционной привлекательности и выявления основных влияющих на нее факторов; выбор наиболее приемлемого подхода к Х оценке инвестиционной привлекательности недвижимости;
Х выявление способов учета факторов инвестиционной привлекательности недвижимости, предусмотренных существующими методиками, относимыми к выбранному подходу, анализ их применимости к оценке проектов развития недвижимости;
Х анализ применения теории реальных опционов как допонительного инструментария для учета факторов управления в оценке 4 г инвестиционной' привлекательности недвижимости, выбор наиболее подходящего способа оценки;
Х разработка агоритма методики оценки инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости с учетом сформулированных принципов оценки и основных влияющих факторов;
Х оценка эффективности предлагаемой методики.
Объектом исследования является проект развития недвижимости как объект для инвестиций.
Предмет исследования Ч подходы, методики, технологии и инструментарий для оценки инвестиционной привлекательности объектов.
Степень научной разработанности, теоретическая!; и методологическая основы исследованияs
Теоретической w методологической базой исследования являются- труды российских и зарубежных ученых, а также специалистов-практиков в области инвестиционного анализа и оценки недвижимости, работы специалистов ведущих консатинговых фирм и производственных организаций, таких как Earnest&Young, Crdit Suisse First Boston Corporation, RICS, McKinsey, IBM, Boeing.
Изучению вопросов инвестиционного анализа и оценки инвестиционной привлекательности объектов различных структурных уровней экономики посвящено немало трудов российских и зарубежных экономистов, среди которых: В. М. Аныпин, М. Ю. Белякова, И. А. Бланк, Р. Брейли и С. Майерс, JI. С. Валинурова, А. С. Воков, А. Дамодаран (A. Damodaran), Э.И. Крылов, Г. П. Подшиваленко, Н. В. Смирнова, Г. Н. Смоляк, М. О. Сураева, В. С. Ткачев, Г. В. Хомкалов, В. 3. Черняк, В. Д. Шапиро, В. В. Шеремет, М. Балотта (М. Ballota), И. Попчев (I. Popchev), И. Радева (I. Radeva). Работы этих авторов внесли значительный вклад в развитие и распространение научных знаний, описывающих принципы функционирования инвестиционной сферы экономики и послужили теоретической базой данного исследования. Их изучение показало, что на сегодняшний день существует достаточно большое количество разнообразных методик и подходов к оценке инвестиционной привлекаетльности объектов различного ровня. Особенно это актуально^ когда речь, идет об* инвестиционной привлекательности: строительного проекта или предприятия.
Поскольку анализ инвестиционной привлекательности, прежде всего, подразумевает выявление особенностей объекта инвестирования^ основу исследования, также составили, работы, в которых проводится освещение основополагающих вопросов теории и практики функционирования недвижимости как экономического: объекта- таких авторов; как Е. В. Борисов, В. А. Горемыкин, В. В. Григорьев, А. Г. Грязнова, С. BL Вадайцев, Т. А. Велижанская,Р. Р. Лочмеле, С. Н. Максимов, Т. И. Микерин, Е. С. Озеров, В. Ш Ресин, А. В. Руднев, A. B. Севостьянов, Г. М: Стерник, Е. И. Тарасевич, М. А. Федотова, А. С. Харламов, Д. М. Гельтнер (D. М. Geltncr), Н. Г. Милер (N. G. Miller). Непосредственно инвестиционной привлекательности недвижимости уделено внимание в работах С. А. Гариной, В. И. Ресина, А. Г. Грязновощ.М. Д. Сафаровой, Е. И. Тарасевича, В. 3. Черняка.
Необходимость; совершенствования^ методики оценки инвестиционной привлекательности, расширения используемого инструментария заставила в рамках данного исследования обратиться к одной из новых теорий в; области оценки инвестиций - теории реальных опционов. Абсолютное большинство разработок, в этой области принадлежит пока еще зарубежным авторам, таким как Т. Арнольд и P. Л. Шокли (Т. Arnold, R. L. Shockley), Г. Д. Бернштейн (G. D. Bernstein), А. Борисон (A. Borison), А. Дамодаран (A. Damodaran), Т. Коупланд (Т. Е. Copeland), Н. Н. Талеб (N. N. Taleb), А. Хенгельс (А. Hengeis), Э. Гума (A. Guma), Р. Де Невиль (R. De Neufville), Р. Мертон (R. С. Merton), М. Самис (М. Samis), Дж: Мун (J. Mun). Из отечественных авторов;уделяют ей внимание В;своих работах А. В. Бухвалов, Н. Брусланова, М. В. Коношенко, М. А. Лимитовский, Г. Н. Смоловик и др.
Базой фактических данных послужили нормативные документы администрации города: Москвы, официальные статистические материалы, информация и прогнозы отечественных и зарубежных консатинговых компаний и агентств недвижимости, материалы научных и научно6 ч практических конференций, аналитические материалы рейтинговых агентств, экономические отчеты Всемирного^банка, данные Министерства Финансов РФ.
В ходе исследования применялись методы системного подхода к изучению экономических явлений' и процессов, методы логического и структурно-функционального анализа, методы анализа и синтеза, экспертных оценок, статистического - анализа, динамического моделирования инвестиционных процессов. В> процессе исследования использовася набор современных программных средств для выпонения имитационного моделирования элементов-денежных потоков.
Научная новизна и основные научные результаты
К наиболее .значимым результатам исследования относятся- следующие положения:
1) уточнено понятие линвестиционная привлекательность объекта инвестирования;
2) выявлены критерии показателей инвестиционной привлекательности;
3) сформулированыл- принципы оценки' инвестиционной привлекательности недвижимости;
4) в состав основных факторов, влияющих на инвестиционную привлекательность недвижимости, включены новые Ч факторы управления;
5)'определены коэффициенты риска для положительных и отрицательных денежных потоков проекта на основе их классификации по характеру проявления и влияния на денежные потоки;
6) предложено; применение инструментария теории реальных опционов для учета в оценке инвестиционной привлекательности факторов управления;
7) к существующим показателям инвестиционной- привлекательности проекта развития недвижимости в качестве допонительного предложен новый - коэффициент инвестиционной привлекательности;
8) разработана методика оценки- инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости, учитывающая реальные опционы инвестора.
Теоретическая и практическая значимость
Практическая. значимость работы, заключается в том, что усовершенствованная автором, методика позволит в оценке инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости учесть большее количество влияющих факторов, разработать различные сценарии реализации проектов, определить стратегическую ценность принимаемых в ходе их осуществления' управленческих решений, что даст возможность повысить точность оценки инвестиционной привлеательности и улучшить качество разрабатываемых концепций проектов.
Теоретическая значимость работы заключается в применении инструментария теории реальных опционов в оценке проектов в недвижимости как нового'подхода к оценке инвестиционной привлекательности. Проведение дальнейших исследований в этой области позволит выявить другие приложения теории реальных опционов, например, к оценке различных видов стоимости недвижимости.
Разработанные теоретические и методические положения могут найти применение в научно-методической' и производственной деятельности научных, проектных и оценочных организаций, а также при подготовке специалистов по управлению и планированию инвестиционной деятельности.
Апробация результатов исследования
Основные научные положения диссертационной работы и результаты исследования докладывались и получили одобрение на конференции XXII Международные Плехановские чтения (Москва, 2009 г.), были использованы при чтении лекций и проведении семинарских и практических занятий на кафедре Экономика и управления городским строительствм в РЭА им. Г. В. Плеханова.
Апробация разработанной методики произведена на примере оценки инвестиционной привлекательности проекта строительства торгово-административного здания по адресу: г. Москва, Цветной бульвар'д. 15 стр. 1.
Публикации
По теме диссертации было выпущено 5 публикаций общим объемом 2.46 п. л.
Структура м объем работы
Работа1 состоит из . введения, трех глав, заключения, приложения; списка^ использованной литературы по теме исследования. Диссертация изложена на 138 страницах основного текста, содержит 23 таблицы, 17 рисунков. Основные этапы исследования представлены на Рис. 1.
Рис. 1: Основные этапы исследования
Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Морозова, Екатерина Алексеевна
1. На основе критического, анализа выпоненных ранее исследований сформулировано понятие: линвестиционная привлекательность характеристика объекта инвестирования, отражающая его потенциал для достижения экономических целей инвестора с учетом риска; выявлены следующие критерии ее показателей: комплексность, индивидуальность, интегральность, длительность, сопоставимость, относительность.
2. Выпонен анализ критериев, показателя инвестиционной привлекательности и, особенностей проекта развития недвижимости как объекта инвестиций и сформулированы принципы оценки его инвестиционной привлекательности, такие как: относительность, индивидуальность, комплексность, сбалансированность, соответствие, управляемость, зависимость от внешней среды, длительность, учет неопределенности и риска, применимость.
На представленных принципах дожна базироваться и соответствовать им методика'оценки инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости.
3. Выявлены и классифицированы основные факторы, влияющие на инвестиционную привлекательность проекта развития недвижимости: внешние факторы, факторы местоположения, рыночные факторы, организационные факторы, индивидуальные факторы, факторы управления.
Каждый из перечисленных факторов в той или иной степени, оказывает влияние либо на ход реализации проекта развития недвижимости, либо на его будущую доходность и соответствие результата интересам инвестора, т.е. инвестиционную привлекательность. По этой причине методика оценки инвестиционной привлекательности дожна их учитывать.
4. В' процессе исследования методик оценки инвестиционной привлекательности объектов на уровне проекта /предприятия?было выделено' три основных подхода к оценке:
Х первый подход - основан на определении стоимости или экономической эффективности проекта, анализе соотношения разновременных затрат и доходов;
Х второй'подход (применим только к уровню предприятия) основан на показателях, определяемых с помощью доступной информации финансовойл отчетности и статистики по региону или отрасли -коэффициентах эффективности использования имущества, финансовой устойчивости предприятия, оценки доли рынка и пр.;
Х третий подход - в основе лежат принципы, на которых базируется большинство методик оценки) инвестиционной привлекательности на макроуровне - применение экспертного мнения для* определения бальных оценок заранее выделенных критериев инвестиционной привлекательности объекта с нахождением в дальнейшем обобщающих показателей.
Анализ выявленных: подходов к оценке инвестиционной привлекательности показал, что с точки зрения соответствия сформулированным принципам оценки наиболее обоснованным будет первый подход, предполагающий расчет показателей стоимости в качестве основы для оценки инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости.
5. В диссертации были установлены способы учета факторов инвестиционной привлекательности- недвижимости; предусмотренные существующими методиками, относимыми к выбранному подходу; проанализирована их применимость к оценке проектов развития недвижимости. Обоснована необходимость расширения существующего инструментария оценки и использования допонительного критерия Ч коэффициента инвестиционной привлекательности.
6. Выпонен критический анализ теории реальных опционов и определена ее применимость для учета факторов управления в оценке инвестиционной привлекательности проектов развития недвижимости, выбран наиболее подходящий способ оценки реальных опционов проекта.
7. Разработан агоритм методики оценки инвестиционной привлекательности проекта развития недвижимости с учетом сформулированных принципов оценки и основных влияющих факторов, в том числе факторов управления.
8. На основе предложенной методики проведена оценка инвестиционной привлекательности проекта строительства офисно-торгового комплекса, расположенного по адресу: г. Москва, Цветной бульвар д. 15 стр. 1.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Проведенное исследование позволило получить следующие результаты и
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Морозова, Екатерина Алексеевна, Москва
1. Г. Анализ финансового состояния и инвестиционной привлекательности . предприятия: Учеб. пособие/ Э.И. Крылов, В.М. Власова, М.Г. Егорова и др. М.: Финансы и статистика, 2003. - 192 с.
2. Аньшин В. М; Инвестиционный анализ: Учеб.-практ. пособие.- 3-е изд., испр. -М.: Дело, 2004. Ч 2870 с. (Сер. Библиотека современного менеджера).
3. Артеменко Т. В., Севастьянов А. В. Экономика недвижимости: Учебное пособие. Ч М.: Изд-во Рос.экон.акад., 2001- 122 с. .
4. Бланк И. А. Управление инвестициями предприятия. К.: Эльга, Ника-Центр, 2004 - 480 с.
5. Брёйли Ричард, Майерс Стюарт Принципы корпоративных финансов /Пер. с англ. Н: Барышниковой. М : ЗАО Олимп-Бизнес, 2006; - 1008 с.
6. Большой юридический словарь. 3-е,изд., доп. и перераб. / Под ред. проф. А. Я. Сухарева. Ч М.: ИНФРА-М, 2007. Ч VI, 858 с.
7. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор №7-8 2004, www.fd.rud.ru/article/l 0485. html.
8. Г.Бухвалов А. В. Реальны ли реальные опционы // Российский журнал менеджмента №3 2006;с. 77-84
9. Бухвалов А. В. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему // Российский журнал менеджмента №1: 2004 с.3-32
10. Валинурова JT.G. Управление инвестиционной деятельностью: учебник / Л.С. Валинурова, ОШ. Казакова: -М.: КНОРУС, 2005. 384 с.
11. Виноградов;Д. В. Экономика недвижимости: Учебное пособие Ч Владим. гос. ун-т; Сост.: Д. В. Виноградов, Владимир, 2007. 136 с.
12. Воков A: С. Создание рыночной, стоимости и инвестиционной привлекательности / А. Воков, М. Куликов, А. Марченко. Ч Москва: Вершина, 2007. 304 с.
13. Воробьева С. М. Экспресс-диагностика инвестиционной привлекательности; крупной: корпорации // Экономика и управление, №3 (29) 2007, с: 53-57.
14. Гейдж Дж. Инвестировать или не инвестировать? Оценщики в роли гадалок // Commercial Real Estate, 2005, 3 (27) http .7Av\vw.cre.ru/i ournaln ews/1761/.
15. Гейдж Дж. Инвестиционная стоимость в сравнении с рыночной // Commercial Real Estate, 2008, 10 (93).
16. Гейдж Дж. Методы оценки недвижимости: индивидуальный1 подход к инвестору // Commercial Real Estate, 2005, 5 (29) www.cre.ru/ioumalnews/1290/.
17. Горемыкин В. А. Экономика недвижимости : Учеб. для студентов вузов, обучающихся по экон. специальностям / В.А. Горемыкин. 2. изд., перераб. и доп. - М. : Изд.-книготорговый центр "Маркетинг", 2002. - 801 с.
18. Григорьев В. В., Островкин И. М. Оценка предприятий: имущественный подход: Учеб.-практ. пособие.- 2-е изд. -М.: Дело, 2000. Ч 224 с.
19. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов: Пер. с англ. Ч 2-е изд., исправл. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.-1341 с.
20. Иванов С. А. Некоторые аспекты выбора источников финансирования инвестиций реального сектора // Проблемы современной экономики, 2007, 3 (19) ww\v.in-economy.in/art.php3?artid=21495. ,
21. Инвестиции : Учеб. пособие для- студентов / Финансовая акад. при Правительстве Рос. Федерации ; Подшиваленко Г. П. и др.. М. : КНОРУС, 2004. - 174, 1. с.
22. Кармов Р. А. Особенности современного состояния инвестиционного процесса в России // Проблемы современной экономики, 2007, 2 (22) www.m-economy.ru/art.php3?artid=22443.
23. Карпова Н. Н., Почернин И. Г. Использование теории опционов для определения стоимости НИОКР и стоимости лицензионных соглашений // Вопросы оценки, №2 2000, 57-66 с.
24. Князева Т. А., Рыкун И. Н. Особенности оценки предприятий горной промышленности методом оценки реальных опционов- (Real option valuation) // Вопросы оценки, №1 2006, 15-24 с.
25. Котова М. Механизм инвестирования в недвижимость // Commercial real Estate, 2005, 9'(33Vwww.cre.ru/iournalnews/l 217/
26. Куколева E., Захарова M. Безрисковая ставка: возможные инструменты расчета в российских условиях // Московский оценщик, №3 2002. www.valnet.ru/m7-123 .phtml
27. Лебедев П. Проектное финансирование: факторы успеха //Консультант, 2005, 11 www.cfin.m/investor/projectfinance.shtml
28. Лимитовским Ml А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: учеб.-практич. пособие. Ч 4-е изд., перераб. и доп. М.: Издательство Юрайт, 2008. Ч 464 с. Ч (Прогрессивный учебник).
29. Лочмеле Р.* Р. Рынок недвижимости" как объект системного управления Электронный ресурс.: Дисс. канд. экон. наук: 08.00.05 / Моск. гос. ун-т им. М.В. Ломоносова. ЧМ.: РГБ, 2006 Ч 185 с. (Из фондов Российской государственной библиотеки).
30. Максимов С. Н. Девелопмент (развитие' недвижимости): организация, управление, финансирование. СПб.: Питре, 2003. - 256^ с. Ч (Серия Теория и практика менеджмента)
31. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. Ч 2-я редакция, исправленная и допоненная (утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21 июня 1999 г. № ВК 477).
32. Методологические основы оценки стоимости имущества. Микерин Г. И., Гребенников В- Г., Нейман Е. И;-М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. 688'с.
33. Лукьянова М. Н. Управление эффективностью инвестиционных проектов Электронный ресурс.: Дисс. канд. экон. наук : 08.00.05 / Рос. эконом, акад. им. Г. В. Плеханова. ЧМ.: РГБ, 2002 146 с. (Из фондов Российской государственной библиотеки).
34. Микерин Г. И., НеймангЕ. И. О концептуальной основе и о стандартах оценки стоимости имущества в условиях новой экономики // Ссыка на домен более не работаетplws/seepubl.asp?ID=2988.
35. Озеров Е. С. Об оценке рыночной стоимости прав на земельный участок /Проблемы недвижимости 2005 вып. 1, 78-84 с.
36. Озеров Е. С. Экономика и менеджмент недвижимости. Ч СПб.: Издательство МКС, 2003 422 с.
37. Озеров Е.С., Тарасевич Е.И. Экономика недвижимости: Учебное пособие. СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2006.- 400 с.
38. Орлова Е.Р. Инвестиции: Курс лекций / Е.Р. Орлова. М.: ИКФ Омега-Л, 2003.- 192 с.
39. Оценка недвижимости: Учебник / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. -М.-.Финансы и статистика, 2005. 496 с.:ил.
40. Оценка стоимости предприятия- (бизнеса) / А4. Г. Грязнова, М. А. Федотова, М. А. Эскиндаров, Т. В. Тазихина, Е. Н. Иванова, О. Н. Щербакова. -М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. -544 с.
41. Петров И. С. Критерии оценки способа финансирования строительства объектов коммерческой недвижимости // Экономика и Управление, 2007, 3, стр. 152-155.
42. Рейтинг регионов России // Эксперт. 2002. - №45. - С. 89-114.
43. Руднев^ А. В. Стратегия управления недвижимым имуществом. Монография. М.: Юго-Восток Сервис, 2006. -236 с.
44. Севостьянов А. В. Экономика недвижимости. Ч М.: КолосС, 2007. Ч 276 е.: ил. Ч (Учебники и учеб.пособия для студентов высших учебных заведений).
45. Севостьянов А. В. Экономическая оценка недвижимости и инвестиции: учеб. для студентов сред. проф. учеб. заведений. Ч М.: Издательский центр Академия, 2008. Ч 304 с.
46. Систематизация и модернизация теории управления в производственных системах: колективная монография. Самара: СМЕТУ, 2006. - 116 с. Пузыревский Л. С., Савельев П.И.*, Зиновьев' Е. В., Анашкин С. С., Камышников A.A.
47. Смагин В. Н., Киселева В. А. Экономика недвижимости: учеб. Пособие / В.Н. Смагин, В.А. Киселева. Ч 2-е изд., перераб.и доп. Ч М.: Эксмо, 2008. 240 с.
48. Смоляк С. А. , Микерин Г. И. Оценка эффективности инвестиционных проектов в сравнении с оценкой стоимости имущества: сходства,148различия и перспективы // Общероссийская' Общественная Организация "Российское общество оценщиков", 2007.
49. Современный экономический словарь /Б. А. Райзберг, JT. Ш. Лозовский, Е. Б. Стародубцева. -4-е изд., перераб.и доп. М.: ИНФРА-М, 2005. - 478 с.
50. Стерник Г. М. Технология анализа рынка недвижимости. Методические рекомендации Российской Гильдии риэторов по анализу рынка недвижимости. Рос. гильдия риэторов. М., 2005. Ч 61 с.
51. Сураева М. О. Формирование инвестиционной привлекательности проектов. Электронный ресурс.: Дис. канд. экон. наук: 08.00.05/ Самар. гос. эконом, акад. -М.:РГБ, 2005.- 176 с. (Из фондов Российской государственной библиотеки).
52. Тарасевич Е.И. Анализ инвестиций в недвижимость / Е. Й. Тарасевич. -СПб. : МКС, 2000. 428 с. : ил.; (Энциклопедия оценки).
53. Тарасевич Е. И. Экономика недвижимости: учебник. СПб.: Издательство МКС, 2007.' 583 с.
54. Тикова- Т. В. Методические основы определения инвестиционной стоимости обектов недвижимости. Электронный ресурс.: Дисс. канд. экон. наук: 08.00.05/ Гос. ун-т упр. -М.: РГБ, 2005. 151 с. (Из фондов Российской государственной библиотеки).*
55. Управление инвестициями: в 2-х т./В.В. Шеремет, В.М. Павлюченко, В.Д. Шапиро и др. Ч М.: Высшая школа, 1998.
56. Управление недвижимым имуществом на основе его оценки : монография / В. А. Шаховой, А. В. Молокова ; Изд. Дом "Дашков и К
57. Харламов A. G. Управление развитием недвижимого имущества: Дисс. канд. экон. наук: 08.00.05 / Гос. ун-т упр. -М.: РГБ, 2006. 165 с. (Из фондов Российской государственной библиотеки).
58. Хомкалов Г.В. Оценка привлекательности объектов инвестирования: теория и практика. Ч Иркутск: Изд-во ИГЭА, 2001. 184 с.
59. Хомкалов Г. В. Управление инвестиционным потенциалом социально-экономических систем. Электронный, ресурс.: Дисс. док. экон. наук: 08.00.05. ЧМ.: РГБ, 2001.-332 с. (Из фондов Российской государственной библиотеки).
60. Чемерикин С. М. Ликвидационная стоимость в оценке недвижимости // Ссыка на домен более не работаетinfo/method/metl 5.htm .
61. Черняк В. 3. Управление инвестиционными проектами: Учеб. пособие для ВУЗов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. - 351 с.
62. Шевцова Е. Б. Разработка методики обоснования инвестиционно-строительной привлекательности развития городских территорий: Дис. канд. экон. наук: 08.00.05/ Рос. экон. акад. им. Г. В. Плеханова. ЧМосква, 2007. 127 с.
63. Экономика недвижимости: Учеб. пособие /под ред. В. И. Ресина. Ч 2-е изд. М.: Дело, 2000. -328 с.
64. Экономические показатели России' в январе-июне 2006 г.// Портфельный инвестор №1 2006 www.portfelinvedtor.ru.
65. An Evaluation of World Bank Investment Climate Activities /Avww. worldbank.org
66. Antikarov. V. Real Options the Road ' ahead // Ссыка на домен более не работаетauthors/vladimir-antikarov .
67. Arnold T, Shockley R. L. Real Options Analysis and the Assumptions of the NPV Rule //Real Options Confrence, 2002.
68. Barman В., Nash К. E. A Streamlined Real Options Model for Real Estate Development //MS Thesis, Massachusetts Institute of Technology, Cambridge, MA, September 2007, 53 p.
69. Bernstein G. D. Fundamental principals of Modern Portfolio Theory and Option Pricing//General Insurance Convention, 1987.
70. Borison A. Real Options Analysis: Where the Emperor's Clothes? //Real Options Conference, Washington, DC, July 2003 stable URL: Ссыка на домен более не работаетabstracts/abstracts03.html.
71. Boyer M., Christoffersen P., Lasserre P., Pavlov A. Value creation, risk management and real options //Center for Interuniversity Research and Analysis on Organizations, 2003, stable URL: Ссыка на домен более не работаетpdf/publication/2003RB-02.pdf.
72. Copeland T. E., Keenan P. T. How much is flexibility worth? //The McKinsey Quarterly 1998, #2 p. 38-49.
73. Copeland T. E., Keenan P. T. Making Real Options Real //The McKinsey Quarterly 1998, #3 p. 128-141.
74. Damodaran A. The Promise and Peril of Real Options //Stern School of Business, stable URL: Ссыка на домен более не работаетpeter.christoffersen/CHRISTOP/Damodaran Realopt.pdf
75. Dixit A. K., Pindyck R., S. Investment under uncertainty. Princeton University Press, New Jersey, 1993.
76. Dyer J. S., Ciarfella B. Risk Management in New Product Development Decisions // IBM Research, stable URL: Ссыка на домен более не работаетacas/w3www acas.nsf/images/conf05/SFILE/d ver.pdf.
77. Fernandez P. Valuing real options: frequently made errors //EESE Business School, June 26, 2001, stable URL: Ссыка на домен более не работаетresearch/pdfs/DI-0455-E.pdf.
78. Geltner D. M:, Miller N. G. Commercial Real Estate Analysis and lnvestments. -University of CincinnatiSouth-western Thomson Learning, 2001.
79. Guma A. C. A Real Options Analysis of a Vertically Expandable Real Estate Development //MS Thesis, Massachusetts Institute of Technology, Cambridge, MA, September 2008, 72p.
80. Haug E. G., Taleb N. N. Why We Have Never Used the Black-Scholes-Merton Option Pricing Formula //Social Science Research Network, January 2008 Stable URL: Ссыка на домен более не работаетsol3/papers.cfm7abstract id=1012075.
81. Hengels A. Creating a Practical Model Using Real Options to Evaluate Large-Scale Real Estate Development Projects //MS Thesis, Massachusetts'Institute of Technology, Cambridge, MA-, September 2005, 62p.
82. Hutchison N., Schulz R. A real? options approach! to development land valuation //University of Aberdeen, RICS Research, September 2007 stable URL: Ссыка на домен более не работаетNR/rdonlvres/31EF6E49-B5FD-4284-80E9-331B8A650708/0/39887 Realoptions FiBRE LR.pdf.
83. Huimin Yao, Pretorius F. Empirical Testing of Real Options in the Hong Kong Residential Real Estate Market //The University of Hong Kong Department of Real Estate and Construction, 2007.
84. Mauboussin M. J. Get Real: Using real options in security analysis //Credit Suisse First Boston Corporation, June 23, 1999.
85. Martin L., Wang P. Film Studio Real Options //Credit Suisse First Boston Corporation, May 11, 2001.
86. Merton R. C. Applications of Option-Pricing Theory: Twenty-Five Years Later //The American Economic Review, volume 88 Issue 3, 1998, 323349 pp Stable URL: Ссыка на домен более не работаетsici?sici=0002-8282%281998Q6%2988%3A3%3C323%3AAOOTTY%3E2.Q.CO%3B2-2.
87. Mathews S. Valuing Real Options at Boeing // The Boeing Center for Technology, Information and Manufacturing, 2004:
88. Mun, J. Real Options Analysis: Tools and Techniques for Valuing Strategic Investments and Decisions, John Wiley & Sons, Hoboken, JN, 2006.
89. De Neufville R. Real Options: Dealing with Uncertainty in system planning and Design //Integrated Assessment, Vol.4, № 1, 2003, pp 26-34.
90. Popchev I., I. Radeva. A decision support method for investment preference evaluation //Cybernetics and Information Technologies, 2006, pp. 3-16.
91. Samis M., LaughtonD., Poulin R. Risk Discounting: The Fundamental Difference between the Real Option and Discounted Cash Flow Project Valuation Methods //Kuiseb Minerals Consulting Working paper, 2003-1.
92. Schwartz E. S., Torous W. N. Commercial Office Space: Testing the Implications of Real Options Model with Competitive Interactions //Real Estate Economics, Volume 1, 2007, pp. 1-20, stable- URL: Ссыка на домен более не работаетSchwartzTorousBestPaper.pdf.
93. Teach E. Will Real Options Take Root? Why companies have been slow to adopt the valuation technique. //CFO Magazine, July 2003, stable URL: Ссыка на домен более не работаетarticle.cfm/3009782/l/c 3046594.
94. Trigeorgis L. Real Options: Managerial flexibility and strategy in resource allocation: Cambridge, MA: The MIT Press, 1996, 427pp.
95. Wanted: A renewable Europe //Earnest & Young European Attractiveness survey, June 2007.
96. Нормативные правовые акты федерального уровня
97. Гражданский Кодекс Российской Федерации (Часть первая) от 30.11.1994 N 51 -ФЗ в ред. от 09.02.2009.
98. Земельный Кодекс Российской Федерации от 25.10.2001 N 136-ФЭ в ред. от 14.03.2009.
99. Градостроительный Кодекс Российской Федерации от 29.12.2004 N 190-ФЗ в ред. от 30.12.2008.
100. Постановление Правительства РФ от 24.11.2005 N 698 "О форме разрешения на строительство и форме разрешения на ввод объекта в эксплуатацию".
101. Постановление Правительства РФ от 29.12.2005 N 840 "О форме градостроительного плана земельного участка".
102. Нормативные правовые акты,регионального уровня
103. Закон г. Москвы от 25.06.2008 N 28 Градостроительный Кодекс Города Москвы.
104. Закон г. Москвы от 19.12.2007 N 48 О землепользовании в городе Москве
105. Закон г. Москвы от 27.04.2005 N 14 с изм. от 25.06.2008 "О Генеральном Плане города Москвы (основные направления градостроительного развития города москвы)"
106. Постановление Правительства Москвы от 27.04.2004 N 255-ПП в ред. от2005.2008 "О порядке проведения конкурсов и аукционов по подбору инвесторов на реализацию инвестиционных проектов".
107. Постановление Правительства Москвы от 04.12.2007 N 1046-1Ш в ред. от 16.12.2008 "Об утверждении результатов государственной кадастровой оценки земель города Москвы"
108. Распоряжение Мэра от 11.04.2000 N 378-РМ в ред. от 11.07.2006 "О положении о едином порядке предпроектной и проектной подготовки строительства в г. Москве".
109. Приказ Москомархитектуры от 29.09.2003 N 156 "О порядке рассмотрения обращений и заявлений о внесении изменений в технико-экономические показатели объектов, право на размещение которых приобретено в соответствии с итогами проведенных конкурсов".
110. Методика определения стоимости строительной продукции на территории Российской Федерации, (МДС 81-35. 2004), принята и введена в действие с 9 марта 2004 г. постановлением Госстроя России от 05.03.2004 №15/1.
Похожие диссертации
- Формирование инвестиционной привлекательности проектов
- Оценка инвестиционной привлекательности объектов строительства на вторичном рынке промышленной недвижимости
- Модели оценки инвестиционной привлекательности рынка жилья
- Развитие методов оценки инвестиционной привлекательности отраслей и формирование институциональной среды, обеспечивающей инновационную направленность инвестиций
- Формирование системы показателей оценки инвестиционной привлекательности компании ОАО "РЖД"