Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций российских эмитентов

Петрова, Ольга Леонидовна

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций российских эмитентов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Петрова, Ольга Леонидовна
Место защиты	Москва
Год	2004
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций российских эмитентов"

На правах рукописи

ПЕТРОВА ОЛЬГА ЛЕОНИДОВНА

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ МЕХАНИЗМА ПЕРВИЧНОГО ПУБЛИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ АКЦИЙ РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва 2004

Диссертация выпонена на кафедре Теории рыночной экономики и инвестирования в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики(МЭСИ).

Научный руководитель:

кандидат экономических наук, профессор

МАКСИМОВА Валентина Федоровна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук МИХАЙЛОВ Андрей Васильевич

кандидат экономических наук ХЛЮСТОВ Вячеслав Игоревич

Ведущая организация:

Институт фондового рынка и управления

Защита состоится л23 апреля 2004 года в 14 часов на заседании диссертационного совета К212.151.03 в Московском государственном университете экономики, статистики и информатики по адресу: 119501, Москва, ул. Нежинская, д. 7

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного университета экономики, статистики и информатики(МЭСИ).

Автореферат разослан л22 марта 2004 года.

Ученый секретарь диссертационного совета, к.э.н.

Грачева Е.А.

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. За время формирования и развития рыночных отношений в российской экономике не все рыночные механизмы привлечения инвестиций получили достаточно серьезное развитие. В частности, первичное публичное размещение (выпуск) новых акций на рынок или IPO(Initial Public Offering), имеющее широкое распространение на фондовых рынках экономически развитых стран, в России только начинает появляться. За весь период новейшей экономической истории по 2003 год включительно, состоялось всего лишь два первичных публичных размещения акций на российском фондовом рынке. Практическое использование этого механизма позволяет эмитенту находить инвестиционные ресурсы в условиях недостаточного уровня капитализации компаний и дефицита инвестиционных средств. Совершенствование механизма первичного размещения акций российских эмитентов является одной из наиболее важных научно-прикладных задач, так как способствует увеличению объемов привлечения инвестиционных ресурсов. При ее успешном решении можно будет говорить о создании условий для выхода на фондовый рынок большого количества российских компаний, представляющих достаточно интересный объект инвестиций на внутрироссийском рынке. Другим важным результатом решения задачи выхода таких компаний на IPO дожно быть формирование в России рынка малых капиталов (Small Caps).

Следующей важной задачей, решению которой будет способствовать совершенствование механизма IPO - это повышение ликвидности акций российских эмитентов. На сегодняшний день акции российских компаний условно подразделяются на "голубые фишки" и "второй эшелон", одним из основных критериев при этом делении выступает их ликвидность. Ликвидность акций даже крупных компаний достаточно невелика, и необходимость решения этого вопроса указывается как в региональных, так и Государственной программах развития рынка ценных бумаг, подготавливаемых ФКЦБ России.

Опыт экономически развитых стран показывает, что даже высокий уровень развития банковского кредитования не поностью удовлетворяет спрос на денежные ресурсы, исходящий со стороны реального сектора экономики. В России спрос на капитал велик, а темпы осуществления банковской реформы пока еще слишком незначительны, что дает возможность говорить о необходимости развития механизма первичного размещения акций как одной из наиболее актуальных задач стоящих перед экономической наукой в России.

Российские компании имеют возможность получить более высокую цену за свои акции, размещая их за границей. Развитая инфраструктура зарубежного фондового рынка, высокая ликвидность и структура денежных потоков способствуют принятию

размещение акций за границей не является единственной альтернативой: проводить IPO на западных рынках капитала далеко не всегда имеет смысл, так как на российском рынке на сегодняшний день достаточно денежных средств для достижения справедливой цены, по крайней мере, для средних компаний. Но ввиду незначительного опыта IPO на российском рынке эмитенты не всегда адекватно оценивают размеры финансирования, которые они могут привлечь от внутренних инвесторов. При развитии механизма IPO значительное количество компаний смогут разместить акции на российском рынке, при этом разрыв между теми объемами средств, которые можно привлечь на российском и на западных рынках, будут постепенно уменьшаться. По мере развития рынка и реализации пенсионной реформы будет увеличиваться доля институциональных инвесторов, и все больше средств индивидуальных инвесторов будет входить на рынок через институты колективного инвестирования. Осуществлять первичные размещения, привлекать деньги на фондовом рынке гораздо проще, взаимодействуя с институциональными инвесторами, с профессионалами, а не со множеством меких участников рынка. Для достижения этой цели так же необходимо совершенствовать механизм первичного размещения акций.

Уровень научной проработки наиболее важных аспектов проблемы совершенствования механизма первичного публичного размещения акций не отвечает потребностям российской экономики. Существуют лишь отдельные публикации в периодической печати, материалы ряда научно-практических конференций и семинаров, посвященных данной проблематике. Теоретические и практические аспекты IPO в Российской Федерации остаются пока в стадии разработки.

Таким образом, отсутствие достаточной научной проработки механизма IPO, определенное несовершенство технологии IPO в России, не сформированная в поной мере нормативно-правовая база государственного регулирования всех этапов данного процесса при наличии перспектив дальнейшего успешного развития российского фондового рынка и, соответственно, высокой экономической значимости исследуемого вопроса, обусловили актуальность темы настоящего диссертационного исследования.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования является привлечение инвестиций российскими эмитентами. Предмет исследования - механизм первичного публичного размещения акций, процессы, происходящие при реализации данного механизма, совокупность экономических и организационных отношений, которые возникают при IPO.

Цель и задачи диссертации. Целью исследования является разработка путей совершенствования механизма первичного публичного размещения акций российскими эмитентами.

В рамках достижения поставленной цели решались следующие задачи:

Х л анализ факторов и условий выхода эмитентов на рынок IPO и принципов проведения первичного публичного размещения акций;

Х выявление особенностей IPO по сравнению с другими методами привлечения инвестиций;

Х исследование влияния потенциального конфликта интересов андеррайтера и инвесторов на ценообразование IPO;

Х выявление зависимости результатов IPO от оценки текущего финансового состояния эмитента;

Х исследование зависимости эффективности IPO от состава андеррайтингового синдиката;

Х проведение сравнительного анализа практики первичного публичного размещения на фондовых рынках экономически развитых стран и в России для выявления приоритетных направлений совершенствования механизма первичного размещения акций в России;

Х разработка стратегий инвестирования при IPO;

Х подготовка методики организации первичного размещения акций на российском фондовом рынке;

Х оптимизация механизма расчета цены первичного размещения акций;

Х изучение проблем российского законодательства, связанных с выпуском и обращением американских депозитарных расписок.

Для решения поставленных задач в диссертационной работе исследуются и развиваются отдельные положения теории фондового рынка в части первичного публичного размещения ценных бумаг. Обосновывается ряд методических и практических рекомендаций по совершенствованию механизма IPO.

Методологическая и теоретическая основа исследования. Методологической и теоретической основой исследования являются положения экономической теории, теории финансов и кредита, финансовое право, банковское законодательство Российской Федерации, а также нормативно-правовые акты Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.

Важной частью методологической базы диссертации стали труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам становления и развития фондового рынка, по теоретическим и практическим аспектам функционирования фондового рынка, в частности, таких как М. Алексеев, С. Андреев, Г. Либерман, В. Миловидов, Я. Миркин, В. Овчинников, И. Панфилов, В. Шахов, Б. Бойд, Г. Вайс, Э. Дж. Долан, С. Кевин, Дж. Смит, Дж. Фридман, П. Штольте.

Обоснования теоретических положений и аргументация выводов осуществлялись на основе общепризнанных принципов сочетания

исторического и логического, общего и частного. Проводились исследования и анализ фактических материалов (годовых отчетов, статистических данных, экспресс-анализов, концептуальных программ и методологических схем, аналитических исследований и прогнозов), материалов конференций и парламентских слушаний, статей в научных сборниках и периодической печати. Реализация поставленных в работе задач потребовала применения методов экономико-статистического, причинно-следственного и структурного анализа.

Наиболее существенные результаты диссертационной работы состоит в следующем:

1. Выявлены особенности IPO по сравнению с другими стратегиями размещения акций:

Х Х заниженное ценообразование на этапе 1РО;

Х относительно низкая отдача от владения размещенными акциями в догосрочной перспективе;

Х существенный размер комиссионного вознаграждения андеррайтерам.

2. Впервые выделен комплекс факторов и условий, на основе которых определяется оптимальный период выхода эмитента на рынок IPO:

1) диверсификация портфеля внешнего инвестора, повышающая субъективную оценку акций;

2) ликвидность акций, повышающая объективную оценку;

3) потенциальная угроза поглощения, увеличивающая оценку акций;

4) превышение уровня потенциальных выгод над уровнем издержек компании при выходе на IPO;

5) отсутствие понижательного тренда на рынке;

6) сохранение репутации за счет выхода на IPO одновременно с компаниями "высокого уровня";

7) окончание периода роста рынка;

8) оценка соответствия текущего внутреннего состояния компании внешним условиям.

В основе первой группы факторов (п. 1-4) лежит анализ основных этапов жизненного цикла компании-эмитента. Вторая группа (п.5.-7) основана на оценке рыночных условий выхода эмитента на IPO. Показано, что оценка соответствия текущего внутреннего состояния компании внешним условиям производится на основе анализа показателей финансового состояния предприятия.

3. Впервые выявлена зависимость результатов IPO от оценки догосрочного финансового положения, а не от текущих финансовых показателей эмитента. Данный вывод основывается на том, что прогноз значительного улучшения финансового положения эмитента в будущем

отражает уровень его текущей недооцененности и является наиболее важным фактором при принятии инвестиционного решения. Указанная зависимость дает возможность при наличии догосрочных и краткосрочных финансовых показателей эмитента оценить потенциальный финансовый результат, получаемый инвестором.

4. Выделены объективный (уровень недооценки акций эмитента), а так же субъективные критерии оценки эффективности IPO для инвестора, такие как:

Х возможность получения качественной аналитической информации о конъюнктуре рынка, о состоянии компании эмитента и рискованности вложений;

Х репутация и финансовые возможности андеррайтеров;

Х возможность выбора метода колективного инвестирования;

Х высокий профессионализм брокера в сочетании с невысокими тарифами.

Доказано, что только использование указанных объективных и субъективных критериев в совокупности позволяет инвестору улучшить финансовый результат при участии в первичном размещении акций.

Научная новизна диссертационной работы:

1. Обосновано, что для эмитента эффективность IPO зависит от состава андеррайтингового синдиката с точки зрения функционального разделения обязанностей его участников. Эффективность IPO повышается при:

Х выпонении инвестиционными банками (компаниями) функций организатора IPO и создания андеррайтинговых синдикатов;

Х включении коммерческих банков в состав андеррайтинговых синдикатов для привлечения допонительных клиентов за счет широкой филиальной сети и собственной клиентской базы.

Данный вывод позволяет эмитенту снизить накладные расходы за счет оптимизации состава андеррайтингового синдиката.

2. Доказано наличие зависимости ценообразования при IPO от аффилированности эмитента и андеррайтера. Степень недооцененности выпуска акций растет по мере увеличения количества андеррайтеров, имеющих долю собственности в капитале компании-эмитента. В случае более вероятного конфликта интересов, т.е. чем больше степень участия андеррайтеров в капитале эмитентов, тем значительнее степень недооценки. В догосрочной перспективе финансовый результат инвестора от владения акциями, по которым IPO проводят аффилированные компании, и выпусками, которые размещаются не связанными с эмитентом андеррайтерами, практически одинаков. Показано, что выявленная зависимость позволяет инвесторам повысить финансовую эффективность

от вложений в акции, размещаемые при IPO аффилированными эмитентом и андеррайтером.

3. Разработана методика, позволяющая усовершенствовать механизм IPO в России за счет оптимизации взаимодействия эмитента и инфраструктурных организаций рынка ценных бумаг, обеспечивающих первичное публичное размещение.

4. Выделены основные направления, требующие допонительной юридической и технологической проработки вопросов, связанных с выпуском и обращением депозитарных расписок: учет ценных бумаг и реализация прав голоса по акциям, являющимся базовым активом депозитарных расписок. Обоснована целесообразность ведения учета прав с использованием нового типа счета депо, имеющего специальный правовой режим, который не является ни режимом собственника, ни режимом номинального держателя ценных бумаг. Основной особенностью такого правового режима является право осуществлять многовариантное голосование в соответствии с количеством голосов, которое скалькулировано по итогам сбора инструкций от всех владельцев депозитарных расписок.

5. Выделены факторы, влияющие на разницу между ценой акций в первый день проведения IPO и в начале вторичного обращения, на основе которых разработана регрессионная модель определения недооцененности акций, предлагаемых к IPO:

UNDERPRICING=

beta0*EX+beta l *INF+beta2*C+beta3 *IND+beta4*B+beta5*CYC,

EX - ожидания инвесторов;

INF - неопределенность информации об эмитенте;

С - переменная, учитывающая страну происхождения компании-эмитента;

IND - переменная, отражающая отраслевую специфику эмитента;

В - оценка репутации банка-андеррайтера;

CYC - переменная, отражающая фактор цикличности.

Практическая значимость работы. Результаты исследования могут быть использованы российскими эмитентами и финансовыми консультантами в практике первичного публичного размещения, в том числе для того, чтобы определить:

Х необходимость и возможности проведения IPO (оценить повышение стоимости акций, ликвидности и инвестиционной привлекательности компании-эмитента);

Х потенциальный уровень затрат на организацию IPO (расходы на услуги андеррайтингового синдиката, расходы на аудит финансовой отчетности, создание договой истории);

Х увеличение объема инвестиционных средств, привлекаемых эмитентом при организации IPO из расчета на одну акцию за счет совершенствования технологий IPO;

Х необходимость внесения изменений в документы законодательного, нормативного и технологического характера, определяющие механизмы первичного размещения ценных бумаг российскими эмитентами.

Данная работа может быть полезна для руководителей, специалистов российских эмитентов, банков и компаний-андеррайтеров, для работников органов, регулирующих выпуск и размещений ценных бумаг в Российской Федерации. Она может представлять интерес для организации учебного процесса в ВУЗах страны по специальности финансы, денежное обращение и кредит.

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертации обсуждались в широком кругу специалистов, ученых, практических работников на заседаниях комитетов Профессиональной ассоциации регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД), семинарах инфраструктурного института ПАРТАД (ИНФИ ПАРТАД), круглых столах и конференциях, проводимых Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг России и Издательским Домом "Рынок ценных бумаг".

Структура работы. Представленная к защите диссертационная работа Совершенствование механизма первичного размещения акций российских эмитентов состоит из введения, двух глав, заключения и списка использованной литературы.

В первой главе исследованы теоретические основы и экономическое содержание IPO, приведен анализ опыта первичного публичного размещения в США и особенностей механизма первичного публичного размещения акций на российском фондовом рынке. Рассматриваются этапы, преимущества и недостатки IPO, в том числе анализируется потенциальный конфликт интересов, связанный с размещением акций, определены роль и функции андеррайтеров в составе андеррайтинговых синдикатов. Анализируются проблемы взаимоотношений субъектов андеррайтинговых отношений в России

Во второй главе разработаны пути совершенствования организации первичного публичного размещения акций в России. Представлены механизмы формирования пула инвесторов и оптимизации расчета цены продажи ценных бумаг при IPO. Разработаны стратегии инвестирования при проведении IPO и методика организации первичного размещения акций российскими эмитентами на западных рынках капитала. Определены приоритетные направления совершенствования механизма первичного публичного размещения акций в России.

Список литературы включает 140 работ по рассматриваемой тематике.

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Рост экономики в целом и отдельных предприятий в частности невозможен без капитальных вложений. В практике западного инвестиционного бизнеса давно используется и постоянно совершенствуется механизм первичного публичного размещения. IPO - это процедура размещения обыкновенных и/или привилегированных акций (облигаций) на открытом рынке с целью привлечения капитала. Первичное публичное размещение акций является наиболее сложным технологически, организационно и с точки зрения юридического сопровождения. Процесс размещения американских депозитарных расписок (АДР) и глобальных депозитарных расписок (ГДР) также, по сути, является IPO.

Среди стратегий выхода, наряду с проведением IPO, наиболее известны следующие:

Х прямая продажа компании третьей стороне;

Х продажа компании ее менеджменту (management buyout, MBO);

Х продажа компании персоналу (employee stock ownership plan, ESOP);

Х слияние с другой компанией;

Х поглощение сторонней компанией.

Исследование вышеуказанных стратегий показало, что первичное публичное размещение акций компании, впервые выходящей на фондовый рынок, сопряжено с рядом особенностей. Этими особенностями являются:

Х заниженное ценообразование на этапе IPO (т.н. эффект underpricing);

Х относительно низкая отдача от владения размещенными акциями в догосрочной перспективе (т.н. эффект long-run underperformance);

Х существенный размер комиссионного вознаграждения андеррайтерам.

Первые два эффекта искажают ценовую динамику акций, приводя к неоправданным с фундаментальной точки зрения колебаниям их котировок (и, следовательно, стоимостей имущественного комплекса существующих и новых акционеров). Все три особенности свойственны только IPO, например, закрытая продажа бизнеса стратегическому инвестору при корректной оценке его стоимости не приводит к возникновению указанных эффектов.

Но организация и проведение IPO компанией-эмитентом дожна рассматриваться не как конечная цель, а лишь как средство достижения других концептуальных целей по дальнейшему развитию компании. И от формирования целевых установок зависят способы достижения цели. Основные из них классифицированы в табл. 1.

Таблица 1. Основные цели, устанавливаемые акционерами, и возможные пути их достижения_

Возможные основные цели, стоящие перед акционерами Комплекс мероприятий по достижению. поставленных целей

Догосрочный рост цены на акции компании. Последовательное проведение комплекса мероприятий по реструктуризации бизнеса, направленное на: Х повышение уровня прозрачности акционерной структуры; Х реинжиниринг организационной структуры и финансовых потоков; Х наращивание реального собственного капитала, подтверждаемого аудитом по международным стандартам; Х формирование единой корпоративной политики и принятие кодекса корпоративного управления; Х формирование благоприятной договой истории; Х выход в IPO.

Получение ориентира по стоимости компании как бизнеса Х проведение независимой экспертизы с привлечением профессиональных оценщиков; Х > сопоставление фундаментальных показателей компании и аналогичных компаний отрасли; Х оценка суммы, за которую стратегическому инвестору мог бы быть продан значительный пакет акций; Х организация обращения акций на рынке и использование в качестве ориентира рыночной капитализации.

Выход из участия в капитале компании на наиболее более выгодных для акционеров условиях Х организация покупки акций выходящих акционеров другими существующими акционерами; Х подготовка покупки компании стратегическим (иностранным) инвестором; продажа пакета акций существующих акционеров компании на публичном рынке.

Возможные основные цели, стоящие перед акционерами Комплекс мероприятий по достижению поставленных целей

Привлечение допонительных средств в собственный капитал компании Х отказ от выплаты дивидендов; Х размещение допонительной эмиссии среди существующих акционеров; Х размещение допонительной эмиссии среди новых совладельцев по закрытой схеме; Х размещение допонительной эмиссии на открытом публичном рынке.

Варианты и способы первичного размещения зависят от многих факторов, но, в первую очередь, от сложившегося на данном рынке положения эмитентов и инвесторов и от развитости экономики в целом.

Помимо особенностей IPO в диссертации были выделены основные преимущества IPO перед другими стратегиями привлечения инвестиционных средств:

1. Доступ к догосрочному капиталу на открытом рынке осуществляется на гораздо более выгодных условиях, чем обращение к кредитным банковским ресурсам, частным займам или венчурному капиталу.

2. Улучшение текущего финансового состояния компании. Доход от размещения поступает на баланс и после выпонения налоговых процедур используется в соответствии с целями и задачами компании. Падение курсовой стоимости акций в последующем никак не влияет на размер чистой прибыли, оставшейся в распоряжении эмитента.

3. Получение инструмента оценки текущей рыночной стоимости компании. Наличие объективной оценки стоимости важно в следующих ситуациях:

Х расширение бизнеса посредством слияний или поглощений;

Х желание первоначального владельца диверсифицировать свои активы и перевести часть акций в наличные деньги;

Х возможность использовать акции как залог для получения займа.

4. Допонительные возможности налогового планирования, разработки определенных схем, нацеленных на снижение налоговых потерь компании при проведении международных инвестиционных и финансовых операций.

5. Повышение престижности и рост возможностей по продвижению бизнеса.

6. Возможность привлечь и удержать высококвалифицированный персонал, в первую очередь ключевых менеджеров.

Проведенный в диссертационном исследовании анализ показал, что наиболее важным мотивом для IPO является стремление компаний увеличить акционерный капитал и создать ликвидный вторичный рынок собственных акций, на котором существующие акционеры могли бы реализовать свою долю и выйти из капитала компании или повысить рыночную стоимость принадлежащих им акций.

С другой стороны, было доказано, что после первичного публичного размещения акций ограничивается свобода действий компании-эмитента. При продаже некоторой части акций на бирже, в еще большей степени утрачивается контроль над деловыми операциями и появляется необходимость подчиняться правилам, действующим в отношении публичных компаний. Поле деятельности компании сужается, для принятия некоторых решений потребуется одобрение акционеров. Кроме того, переход в статус публичной компании требует значительных финансовых затрат. Например, при объеме размещения 100 мн дол., в США почти 9% этой суммы уходит на издержки и оплату услуг андеррайтеров. В России пока не сложилась статистика по данному вопросу, информация о вознаграждении андеррайтеров по двум состоявшимся на российском фондовом рынке IPO не раскрывается.

Так как существующие методы определения оптимального момента для выхода компании на рынок IPO страдают однобокостью, предлагается использовать для оценки комплекс методов. Из ряда методов анализа факторов и условий выхода эмитентов на публичный фондовый рынок, можно выделить две основные группы.

I. Анализ причин и условий, связанных с этапами жизненного цикла компании перед выходом на рынок IPO. Здесь необходимо принимать во внимание следующие факторы:

1. Диверсификация портфеля внешнего инвестора, повышающая субъективную оценку акций. Портфель акций исходных владельцев компании (основателей или венчурных инвесторов) не является диверсифицированным, поэтому они не готовы платить за новые выпуски акций такую же высокую цену, как и внешние инвесторы с диверсифицированными портфелями.

2. Ликвидность акций, повышающая объективную оценку. Через выход компании на публичный фондовый рынок исходные владельцы получают возможность продать свои доли дороже, чем при закрытой продаже, поскольку сами акции становятся ликвидными.

3. Потенциальная угроза поглощения, увеличивающая оценку акций. Публичность повышает стоимость компании, поскольку облегчает ее потенциальное поглощение или скупку акций со стороны заинтересованных инвесторов (при наличии реальной угрозы поглощения покупатели вынуждены платить более высокую цену).

4. Превышение уровня потенциальных выгод над уровнем издержек компании при выходе на IPO. Поскольку выход на публичный рынок связан с издержками по организации IPO и оплате услуг консультантов, андеррайтеров, юристов и т.д. и с издержками по раскрытию закрытой информации, ценность которой при этом снижается. Поэтому компании предпочитают принимать решение об IPO в тот момент, когда потенциальные выгоды перевешивают эти издержки, что обычно происходит на достаточно зрелом этапе их функционирования (жизненного цикла).

Данные исследований, проведенных в США, показывают, что средний возраст американских компаний, проводящих IPO на протяжении последних 20 лет, устойчиво держася на уровне 7 лет. Единственное значительное исключение из этой закономерности - период линтернет-лихорадки конца 1990-х гг., когда средний возраст компаний за счет сектора высоких технологий (hi-tech) снизися до 5 лет.

II. Оценка рыночных факторов и условий выхода компаний на рынок IPO. В данном случае критичными для принятия решения могут оказаться следующие условия:

1. Отсутствие понижательного тренда на рынке. В случае, если на рынке наблюдается динамика развития стоимости ценных бумаг, характеризующаяся непрерывным снижением максимальных цен сделок, компании откладывают IPO, поскольку ограниченная информированность внешних инвесторов не позволит им оценить компанию корректно.

2. Сохранение репутации за счет выхода на IPO одновременно с компанияи "высокого уровня". Компании также стараются избегать IPO в те периоды, когда большинство IPO делается компаниями более низкого качества, чтобы не ухудшать свою репутацию.

3. Окончание периода роста рынка. Владельцы компаний, собирающихся стать публичными, гораздо лучше информированы о состоянии дел внутри компании, чем потенциальные инвесторы на рынке в целом. Но при этом информация о состоянии рынка поступает к ним с некоторым временным лагом, в силу чего решение о размещении IPO зачастую принимается владельцами компаний уже в конце периода роста рынка.

Для России анализ выявленных факторов и условий выхода эмитентов на рынок IPO был проведен на примерах ОАО "РБК Информационные системы" и ОАО "Аптечная сеть 36,6" (табл. 2). Практические результаты в целом подтвердили результаты научного исследования.

Таблица 2. Российские компании-эмитенты, осуществившие

первичное Эмитент размещение Год размещения акции на ро Доля уставного капитала (%) ссийском фов Привлечен ные средства, мн. дол. США довом ры Биржа 1ке Ведущий менеджер

Аптечн ые сети 36,6 2003 20 14,4 ММВБ ING Investment Banking /МДМ-банк

РБК 2002 16,0 13,3 РТС/ ММВБ Атон/ Альфа-банк

Рассматривая вышеуказанные российские примеры IPO, можно сказать, что и ОАО РБК Информационные Системы (РБК), и ОАО Аптечная сеть 36,6 вышли на открытый рынок после десятилетнего развития и подготовки, на достаточно зрелом этапе функционирования (жизненного цикла), когда потенциальные выгоды превышают издержки по организации IPO, подтверждая одно из основных условий выхода эмитентов на рынок IPO, связанное с уровнем издержек и этапом жизненного цикла компании.

Рассмотренные выше две группы факторов и условий выхода эмитентов на рынок IPO не дают ответа на один из главных вопросов - о том, дожны ли компании, выходящие на рынок с IPO, быть прибыльными. Здесь анализ усилен третьей группой факторов - показателями финансового состояния предприятия, т.е. оценено соответствие текущего внутреннего состояния компании внешним рыночным условиям.

В теории инвестиций существует семь основных направлений анализа финансового положения предприятия: показатели рентабельности; показатели догосрочной финансовой устойчивости; показатели ликвидности; показатели деловой активности; структура выручки от реализации; анализ затрат предприятия; собираемость платежей и анализ дебиторской и кредиторской задоженности предприятия.

Конечно, при оценке фундаментальной стоимости компании и ее акций через анализ приведенных денежных потоков (DCF, Discounted Cash Flow), компания дожна получить положительную оценку, иначе ни один рациональный инвестор не будет приобретать ее акции. Однако оценка догосрочного финансового положения в данном случае не обязательно дожна подтверждаться текущими финансовыми результатами компании. В отличие от текущего финансового состояния состав андеррайтингового синдиката оказывает значительное влияние на эффективность IPO. Именно

он стал следующим объектом исследования на пути определения путей совершенствования механизма реализации первичного размещения ценных бумаг.

Синдикат андеррайтеров - группа коммерческих банков и инвестиционных банков (компаний), создаваемая на непродожительное время для того, чтобы обеспечить продажу нового выпуска ценных бумаг по цене, установленной в предварительном соглашении. Синдикат андеррайтеров возглавляет ведущий андеррайтер.

Чтобы определить, дожны ли коммерческие банки выступать в качестве андеррайтеров, необходимо сравнить гибридные синдикаты (ГС) с синдикатами, в которые входят только инвестиционные банки (компании) (ИБС). В том случае, если коммерческие банки реально не выпоняют особых функций по андеррайтингу в качестве младших со-управляющих ГС, то по эмпирическим данным не будут иметь места систематические различия между ГС и ИБС (при условии, что размер самого синдиката фиксирован). Кроме того, изучение причин сотрудничества коммерческих банков и инвестиционных банков (компаний) определяет различия этих типов банков внутри синдиката, показывает различие между крупными и мекими участниками рынка услуг по андеррайтингу (поскольку коммерческие банки являются новичками на этом рынке и имеют его меньшую долю) и различие в возможностях коммерческих и инвестиционных банков (компаний).

Выводами проведенного анализа являются следующие положения, которые могут быть использованы для совершенствования механизма IPO:

1. Гибридные синдикаты (ГС) чаще (по сравнению с синдикатами инвестиционных банков (ИБС) обслуживают выпуски компаний, которые имеют небольшой размер; получают меньше кредитов в банках-членах ГС и производят меньше капиталовложений. Вероятно, такие выпуски вообще труднее продвигать на рынок, поскольку имеют место информационные проблемы и отсутствие связи с банками с хорошей репутацией. Поэтому участие коммерческих банков может помочь выпускам акций таких клиентов.

2. В среднем выпуски, которые организовывались ИБС, отличаются значительно более высокими доходностями (стоимостью займов для эмитента) по сравнению с ГС.

3. ГС получают более низкое комиссионное вознаграждение по сравнению с ИБС.

4. ГС позволяют сглаживать конфликт интересов, характерный для синдикатов коммерческих банков (КБС). Это подтверждается отсутствием статистической связи между ценой размещения и соотношением процентных расходов клиентов к их операционным доходам.

5. ГС, в отличие от ИБС, не может увеличивать размер выпуска без роста доходностей (ИБС в состоянии наращивать объем выпуска по низкой доходности).

6. ГС, в отличие от КБС, демонстрируют более привлекательные способности по собственно размещению выпуска среди инвесторов и могут размещать выпуски более высокого номинала по более низким комиссионным вознаграждениям.

7. Состав синдиката определяют именно инвестиционные банки (компании), т.е. они приглашают к участию коммерческие, а не наоборот, и принимают окончательное решение о составе синдиката.

Выводы базируются на эконометрическом моделировании и сравнении трех типов андеррайтинговых синдикатов (ГС, ИБС и КБС) на протяжении с 1991 г. по 1996 г. в США. Далее данные становятся несопоставимыми, поскольку в 1996 г. были изменены правила работы коммерческих банков на данном рынке, и последовала вона слияний между андеррайтерами, которая могла изменить структуру рынка.

Таким образом, полученные результаты подтверждают гипотезу о том, что партнерство коммерческих банков и инвестиционных банков (компаний) в андеррайтинге имеет четко выраженные функциональные особенности, а участники андеррайтинговых синдикатов имеют следующее функциональное разделение:

Х инвестиционные банки (компании) выпоняют функции организатора IPO и определяют состав андеррайтинговых синдикатов;

Х коммерческие банки включаются в работу андеррайтинговых синдикатов на втором этапе для привлечения допонительных клиентов за счет широкой филиальной сети и собственной клиентской базы.

Анализ первых двух российских IPO также подтверждает этот вывод. В обоих случаях ведущими менеджерами (главой андеррайтингового синдиката) выступили инвестиционные банки (компании): при IPO РБК -ИК "АТОН" и при IPO "Аптечные сети 36,6" - российское отделение ING Investment Banking; a co-ведущими менеджерами (членами синдиката) -коммерческие банки: Альфа-банк и МДМ-банк соответственно. Причем коммерческие банки были привлечены на последних этапах, выпоняя функции привлечения инвесторов (используя собственные клиентские базы), технического и технологического обеспечения IPO.

Для российских компаний, готовящих IPO, потенциальный конфликт интересов возникает в случае, когда инвестиционный банк имеет некоторую долю собственности в компании-эмитенте, например, через дочернюю венчурную компанию или коммерческий банк выступает андеррайтером для компании, которой он ранее выдал кредит. При этом можно выдвинуть две гипотезы. Одна из них - "рациональная" -предполагает, что для участников рынка потенциальный конфликт является поностью ожидаемым. Вторая - "иррациональная" утверждает, что

андеррайтер обладает информационным преимуществом перед другими участниками процесса.

Исследования американского рынка IPO показывают, что рынок учитывает в цене размещения конфликт интересов. Объектом исследования стали IPO венчурных фирм с различной степенью участия инвестиционных банков-андеррайтеров в их капиталах.

В таблице 3 собрана статистика по 885 первичным размещениям акций венчурных фирм на американском фондовом рынке за 20-летний период. Недооценка рассчитана как процентная доходность акции в первый день торгов от цены первичного размещения до цены закрытия первого торгового дня.

Таблица Э. Недооценка акций при IPO в зависимости от участия банка-андеррайтера в капитале эмитента.

Участие андеррайтеров в капитале венчурной фирмы Недооценка акций (в среднем) при IPO

Все андеррайтеры участвуют в капитале 13.1%

Часть андеррайтеров участвуют в капитале 9.2%

Один из андеррайтеров участвует в капитале 10.3%

Ни один из андеррайтеров не участвует в капитале 9.1%

Из анализа практики исследования конфликта интересов можно сделать следующие выводы.

1. Рынок частично воспринимает наличие потенциального конфликта во время первичного публичного размещения акций, поскольку выпуски, размещаемые теми андеррайтерами, у которых есть доля собственности в компании - эмитенте, продаются с большим дисконтом (являются недооцененными).

2. В догосрочной перспективе нет разницы между отдачей от владения акциями, IPO по которым проводили аффилированные компании, и выпусками, размещенными не связанными с эмитентом андеррайтерами. Поэтому эмпирические результаты подтверждают "рациональную" гипотезу.

3. Важной является репутация (рейтинг) андеррайтеров. Выпуски, организованные более крупными, известными и надежными андеррайтерами, обладают большим потенциалом отдачи в догосрочной перспективе. Эта связь сохраняется и в том случае, когда андеррайтер входит в число инвесторов.

4. Результаты указывают и на то, что чем большая доля пакета исходных инвесторов реализуется на рынке через IPO, тем лучше перспективы догосрочной динамики данной акции.

Проведенный анализ практики первичного публичного размещения позволяет привести следующие возможные стратегии инвестирования в IPO в российских условиях:

Х Стратегия, при которой инвестор ожидает получения отчета об итогах IPO перед инвестированием в акции нового выпуска, получая возможность прочитать отчеты аналитиков.

Х Стратегия, при которой инвестор выжидает снижения первоначального уровня цены. Когда впервые начинаются торги по акциям, цена почти всегда поднимается до искусственно созданного высокого уровня, так как спрос инвесторов обычно бывает очень высоким из-за оживления, царящего вокруг IPO, и предпринятых усилий по продаже этих акций по стороны андеррайтингового синдиката.

Х Стратегия, предлагающая покупать акции "на силе андеррайтера". Западная практика показывает, что крупнейшим андеррайтерам, имеющим хорошую репутацию и успех на рынке, при заключении сделок удавалось поднять цену акций более чем на 40% по сравнению с ценой предложения.

Х Стратегия, предполагающая возможность вложения денег через систему колективных инвестиций, например, через паевой фонд, ориентированный на рост и инвестирующий большие средства в акции новых выпусков.

Х Стратегия, при которой инвестор дожен дать своему брокеру точную инструкцию, сколько денег он хотел бы вложить в акции при первичном размещении. Успешность данной стратегии зависит от многих факторов: количество акций в сдеке, объем пакета акций, предназначенный банку брокера (ведущий андеррайтер получает наибольший пакет), величина денежной позиции инвестора, активность участия в торгах, знание брокером своего бизнеса, успешность брокера и т.д.

На основе вышеуказанной классификации доказано, что основными критериями оценки эффективности IPO для инвестора, являются:

Х возможность получения качественной аналитической информации о конъюнктуре рынка, о состоянии компании эмитента и рискованности вложений;

Х уровень недооценки акций эмитента;

Х репутация и финансовые возможности андеррайтеров;

Х возможность выбора метода колективного инвестирования;

Х высокий профессионализм брокера в сочетании с невысокими тарифами.

Их использование позволяет улучшить финансовый результат инвестора при участии в первичном размещении акций.

Проведенные в диссертации исследования показали, что для совершенствования механизма IPO необходимо учитывать

технологические и организационные особенности инфраструктуры рынка ценных бумаг, а именно взаимодействие элементов инфраструктуры (биржи, депозитарии и регистраторы) в процессе IPO. Многоуровневая система учета эмиссионных ценных бумаг в России, состоящая как минимум из трех уровней (регистратор - расчетный депозитарий -депозитарий клиента) снижает оперативность перерегистрации прав собственности на ценные бумаги в процессе первичного публичного размещения на бирже в случае, когда андеррайтер не выкупает выпуск и, следовательно, не может перевести акции на счет депо в расчетном депозитарии биржи.

В этом случае предлагается следующая Методика, позволяющая усовершенствовать механизм IPO за счет оптимизации взаимодействия эмитента с инфраструктурными организациями, обеспечивающими первичное публичное размещение.

1. После зачисления на эмиссионный счет эмитента в реестре акционеров зарегистрированного выпуска акций эмитент оформляет доверенность на биржу на право проведения операций и право получения выписок по указанному счету.

2. Инвесторы (члены секции фондового рынка биржи и их клиенты) открывают в реестре акционеров лицевые счета для зачисления ценных бумаг, в случае зачисления приобретаемых ими ценных бумаг непосредственно в реестр после приобретения их на торгах.

3. Биржа для проведения специальной торговой сессии по размещению ценных бумаг устанавливает в Системе клиринга значение торговой позиции депо андеррайтера равным количеству ценных бумаг, размещаемых через биржу. Указанное количество ценных бумаг дожно быть зафиксировано в Соглашении между биржей и эмитентом и подтверждено выпиской из реестра акционеров по эмиссионному счету по состоянию на день размещения.

4. После окончания торгов в день размещения биржа предоставляет эмитенту и андеррайтеру итоговый протокол специальной торговой сессии, содержащий информацию о суммарном количестве ценных бумаг в разбивке по каждой сдеке, совершенной в ходе размещения акций.

5. По итогам торгов на основании доверенности, оформленной эмитентом, биржа представляет в реестр акционеров передаточное распоряжение на перевод размещенных ценных бумаг с эмиссионного счета эмитента на лицевой счет расчетного депозитария как номинального держателя. Также в реестр акционеров представляются передаточные распоряжения на перевод ценных бумаг с эмиссионного счета эмитента на предварительно открытые лицевые счета владельцев, пожелавших зачислить приобретаемые ими ценные бумаги непосредственно в реестр.

6. Реестродержатель по итогам торгов в день размещения испоняет операции по внесению записей в систему ведения реестра о размещении

ценных бумаг, передает расчетному депозитарию уведомление о проведении операции зачисления ценных бумаг на его лицевой счет номинального держателя, передает бирже отчеты по всем проведенным в соответствии с ее распоряжением операциям.

Вследствие необходимости осуществления вышеуказанных операций по учету прав собственности при первичном публичном размещении в течение одного дня (с целью корректного учета прав собственности) видно, что стандартные сроки проведения операций в учетных институтах, установленные законодательством, клиентским, операционным регламентом и обычаями делового оборота (регистратор-3 дня, депозитарии - 1 день), могут и дожны быть сокращены. Это требует, в свою очередь, внесения изменений в законодательные и иные нормативно-правовые акты, во внутренние документы участников инфраструктуры рынка ценных бумаг эти операции не могут претендовать на массовость и стать типовыми.

Разновидностью IPO можно считать выпуск депозитарных расписок и размещение их на западных рынках капитала. Совершенствование механизма IPO при выпуске депозитарных расписок имеет некоторые особенности, которые позволило выделить проведенное исследование. Для этого были проанализированы первичные размещения российских эмитентов на западных биржах. На момент проведения исследования их было всего три (табл. 4). Многие российские компании заявили о своем желании выпустить АДР 3-го уровня, но пока IPO для российского бизнеса остается редким явлением и дого еще будет оставаться "штучным" продуктом. Основными причинами такого положения является несовершенная законодательная база, низкая ликвидность рынка, отсутствие культуры корпоративного управления, непоное раскрытие информации.

Таблица 4. Российские компании-эмитенты, осуществившие

первичное размещение акций на за падном фондовом рынке

Эмитент Год размещения Доля уставного капитала-(%) Привлеченные средства, мн. дол.. США Биржа Ведущий' менеджер

Вимм-Биль-Данн 2002 25,0 200 NYSE ING Barings

МТС 2000 15,4 305 NYSE DeutscheBank, ING Barings

Вымпеком 1996 17,6 111 NYSE DU/ Ренессанс

-21

Исследование показало, что наиболее важный фактор для эмитента - это то, что выпуск АДР позволяет ряду зарубежных инвесторов, в отношении которых действуют строгие меры регулирования, заключать сдеки на акции, хотя обычно они могут вкладывать средства только в акции, обращающиеся на их внутреннем рынке. Поскольку депозитарные расписки номинированы только в крупных свободно конвертируемых международных валютах, это значительно сокращает валютный риск при торговле этими инструментами.

Можно констатировать, что при выпуске АДР эмитент получает следующие преимущества:

Х коммерческие: расширение рынка ценных бумаг компании посредством быстрого и обширного предложения, улучшение имиджа компании и т.д.;

Х финансовые: выход на международные рынки капиталов, повышение и стабилизация котировок акций эмитента, гибкое капиталовложение и т.д;

Х стратегические: расширение круга потенциальных инвесторов, получение механизма для приобретения и слияния компаний.

Для совершенствования законодательства в области регулирования первичного публичного размещения необходимы изменения в законодательных актах, таких как законы "О рынке ценных бумаг", "Об акционерных обществах". Можно выделить два основных направления, требующих допонительной проработки: учет ценных бумаг и реализация прав голоса по акциям, являющимся базовым активом депозитарных расписок. Также необходима разработка единого пакета нормативно-правовых актов, регулирующих особенности регистрации выпусков и отчетов об итогах размещения при проведении IPO на российском фондовом рынке, о допуске российских акций к проектам депозитарных расписок, об учете прав собственности владельцев депозитарных расписок и связанного с этим комплекса вопросов. Технологические особенности и пути их совершенствования тесно связаны с состоянием нормативно-правовой базы, так как развитие технологий дожно проходить в рамках действующего законодательства. Проведенные исследования позволили формализовать структуру отношений между владельцами депозитарных расписок и банком-эмитентом, который действует исключительно в их интересах и исключительно по их поручениям, не обладая какими-либо правомочиями по самостоятельному определению судьбы акций, которые учитываются на его счете. При данном подходе возникают следующие проблемы.

Х Зарегистрированный в качестве номинального держателя эмитент депозитарных расписок дожен осуществлять учет прав лиц, в интересах которых он такое номинальное держание осуществляет в соответствии с

российским законодательством и при наличии лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление депозитарной деятельности. Вместе с тем данное требование в случае его поного испонения в соответствии с нормами российского законодательства о ценных бумагах оказывается не совсем логичным, так как фактический учет прав на депозитарные расписки, выпущенные на российские акции, осуществляется за рубежом и подчиняется соответствующим нормам зарубежного законодательства.

Х Все номинальные держатели при проведении эмитентами акций, выступающих в качестве базового актива, корпоративных мероприятий, таких как общее собрание или выплата дивидендов, по запросу эмитента обязаны предоставлять информацию о лицах, зарегистрированных в системе ведения учета прав, которую осуществляет этот номинальный держатель. Для иностранных банков, осуществляющих эмиссию депозитарных расписок, такое требование трудно выпонимо, поскольку они, ведут учет лиц, которые являются не конечными владельцами депозитарных расписок, а лишь посредниками, которые имеют свою отдельную систему учета прав на расписки.

Х Существует большое количество западных инвесторов, которые активно работают на рынке депозитарных расписок и преследуют исключительно спекулятивные цели. Они не стремятся получить какие-либо права по управлению акционерным обществом и при этом придерживаются достаточно строгих правил относительно конфиденциальности. В случае введения требований, предъявляемых режимом номинального держания к эмитентам депозитарных расписок, есть основание полагать, что значительная часть инвесторов, которые сейчас активно вовлечены в программы депозитарных расписок, будет вынуждена уйти с этого рынка, что очевидно недопустимо.

На практике банки-депозитарии зачастую имеют счет владельца в реестре эмитента. Следовательно, формально на них распространяется режим собственника бумаг. Здесь также можно определить ряд проблем, решение которых дает возможность говорить о совершенствовании механизма IPO:

Х Поскольку регистратору недоступна информация о владельцах депозитарных расписок, они, по существу, лишаются прав, которые предоставляют ценные бумаги, лежащие в основе расписок (например, не могут участвовать в голосовании на общих собраниях эмитента). При этом российское законодательство не предусматривает возможности одному и тому же собственнику акций, лицу, обладающему пакетом акций, голосовать по-разному по одному и тому же вопросу, выносимому на голосование на общем собрании.

Х Возникает возможность обращения взыскания, наложения ареста на акции как на акции собственника.

Х Эмитент депозитарных расписок, приобретающий в связи с их выпуском 30 и более процентов акций, обязан предложить остальным акционерам продать принадлежащие им акции в соответствии с законом "Об акционерных обществах". Учитывая, что эмитент депозитарных расписок владеет акциями в интересах большого количества лиц, которые, как правило, не являются аффилированными, данное требование, установленное в целях недопущения приобретения контроля одним лицом над акционерным обществом, приобретает формальный характер.

Х На эмитентов депозитарных расписок распространяются требования антимонопольного законодательства. Поскольку эмитенты депозитарных расписок владеют акциями в пользу большого количества лиц, которые, в основном не являются аффилированными, данное требование также носит формальный характер и не отражает существа отношений, возникающих между эмитентом и владельцем депозитарных расписок.

Таким образом, показано, что для дальнейшего развития механизма IPO, проводимых российскими эмитентами вышеуказанные проблемы требуют скорейшего решения. Для этого необходимо внесение соответствующих изменений в законодательные акты, а именно - в закон РФ "О рынке ценных бумаг" (в части выделения особого правового режима для специального держателя ценных бумаг) и в закон Об акционерных обществах (в части определения процедуры голосования).

Проведенный в диссертационном исследовании анализ позволяет утверждать, что при учете ценных бумаг, которые являются базовым активом депозитарных соглашений, целесообразно ввести новый тип счета, имеющий специальный правовой режим. Этот счет предлагается открывать только иностранным юридическим лицам, осуществляющим учет прав на ценные бумаги в пользу третьих лиц, либо нерезидентам, специально назначенным такими иностранными держателями для учета этих прав. Суть специального правового режима заключается в том, что такой счет не является ни режимом собственника, ни режимом номинального держателя ценных бумаг. Его основной особенностью является то, что при получении от владельцев депозитарных расписок указаний на то, что они сами хотят голосовать на общем собрании, эмитент депозитарных расписок имеет право предоставить эту информацию реестру компании, с тем чтобы владельцы депозитарных расписок оказались включенными в список лиц, участвующих в голосовании.

С другой стороны, при отсутствии таких указаний либо при получении инструкций о голосовании самим Эхмитентом расписок за их владельцев и с указанием вариантов, как именно голосовать, такому специальному

держателю предоставляется право осуществить так называемое многовариантное голосование в соответствии с количеством голосов, соответственно "за", "против" или "воздержася", которое скалькулировано по итогам сбора инструкций от всех владельцев депозитарных расписок.

Проведенный анализ позволяет констатировать, что адекватный выбор места размещения акций российскими эмитентами дает возможность усовершенствовать механизм их первичного размещения за счет учета особенностей, сходства и различия механизмов размещения акций на российском фондовом рынке и за рубежом (посредством механизма депозитарных расписок).

Одним из основных направлений исследования было совершенствование механизма ценообразования при IPO. Принципиально важно при этом определить такое понятие как занижение цены размещаемых ценных бумаг. Занижение цен (недооценка) измеряется как прибыль от цены размещения к цене продажи в начале вторичных торгов. Конечно, простое сравнение средних значений неинформативно, по причине наличия множества других факторов, которые могут влиять на начальную цену. Одним из факторов является предположение, что занижение цен в мире несимметричной информации минимизируется, когда инвесторы проявляют значительный интерес в процессе маркетинговой компании, проводимой андеррайтерами.

В процессе определения цен на акции, по которым будет осуществляться IPO, целесообразно учитывать следующие факторы.

1. Цена предложения обусловлена ожиданиями инвесторов и обеспечение этого требования отражено корректированием цены предложения, заявленной в предварительном проспекте выпуска ценных бумаг.

2. Занижение цен прямо пропорционально неопределенности (или количеству информации). Размер и ширина базы данных, используемой для исследования, связаны с относительно низкими стандартами составления отчетности во многих странах, что ограничило возможности контроля за недостоверностью информации. Однако, если существующая оценка неопределенности внутри каждой отрасли одинакова, отраслевые временные переменные обеспечивают учет возможных изменений неопределенности.

3. Страновые временные переменные могут служить для учета различий в "микроструктуре IPO", например, такие, как различия в ценовом механизме IPO или степени информационной ассиметрии между различными группами инвесторов в IPO.

4. Отраслевые временные переменные, как правило, статистически значимые. Это может быть индикатором отраслевой специфики в андеррайтинговом риске. В соответствии с этой интерпретацией, IPO биотехнологических и компьютерных компаний имеют величину спрэда

выше среднего, строительных компаний-эмитентов - ниже среднего. Есть также отрицательный временной тренд в валовом спрэде с 1990 г., что подтверждается статистически значимым положительным значением для годовой временной переменной, последовавшим за отрицательными (но статистически незначимыми) значениями года, взятого для примера.

5. Выбор эмитентом банка непосредственно зависит от размера вознаграждения за услуги, получаемого банком. Это вознаграждение дожно быть отражено в цене и валовом спрэде, уплачиваемом эмитентом банку за услуги. Эмитенты несут значительные финансовые затраты в целях ослабления процесса установления заниженных цен (при привлечении банков страны эмитента) только чтобы показать, что они заботятся о правильности ценообразования, которое в свою очередь зависит от размера предложения: привлечение более дорогого банка наиболее ощутимо для крупных эмитентов, у которых установление заниженных цен ведет за собой большее сокращение доходов эмитента.

6. Учет цикличности недооценки при размещении и объема осуществляемых IPO (которая рассмотрена выше) может также оказаться полезным при определении оптимального момента для начала первичного публичного размещения акций.

На основе данных факторов можно составить регрессионную модель, помогающую определить степень недооценки акций, предлагаемых к IPO. Она будет выглядеть следующим образом: UNDERPRICING=

beta0*EX+betal*INF+beta2*C+beta3*IND+beta4*B+beta5*CYC,

EX - ожидания инвесторов;

INF - неопределенность информации об эмитенте;

С - переменная, учитывающая страну происхождения компании-эмитента;

IND - переменная, отражающая отраслевую специфику эмитента;

В - оценка репутации банка-андеррайтера;

CYC - переменная, отражающая фактор цикличности.

Таким образом, на сегодняшний день существует объективная необходимость совершенствования механизма публичного первичного размещения как одного из наиболее эффективных и актуальных для российского рынка методов привлечения инвестиций в реальный сектор экономики. Пути совершенствования необходимо рассматривать с точки зрения функциональных, технологических возможностей IPO, административной и правовой составляющих механизма IPO, а также организации взаимодействия с потенциальными инвесторами.

Проведенные в диссертационной работе исследования позволяют сделать вывод о том, что совершенствованию механизма IPO для российских компаний будет способствовать:

Х использование классификации причин и условий выхода компаний на рынок IPO, сравнения первичного публичного размещения с другими методами привлечения инвестирования, анализа ограничений для публичной компании при принятии решения о необходимости и возможности проведения первичного публичного размещения;

Х учет при организации IPO влияния на ценообразование и эффективность первичного публичного размещения таких факторов, как состав андеррайтингового синдиката, наличие аффилированности между эмитентом и андеррайтером, зависимость от оценки догосрочного финансового положения компании-эмитента, а не от его текущих финансовых показателей;

Х оптимизация расчета цены первичного публичного размещения с учетом выявленных факторов занижения цен для оценки ценового уровня в первый день IPO;

Х совершенствование организационной, технической, технологической, законодательной и нормативно-правовой базы IPO в России с использованием опыта экономически развитых стран.

Учитывая, что IPO является важнейшим механизмом рынка ценных бумаг, повышение привлекательности первичного размещения в России благоприятно скажется на привлечении национальных и иностранных инвестиций, следовательно, и на развитии рынка ценных бумаг и экономики страны в целом.

По диссертационной теме опубликовано 8 научных работ:

1. Петрова О. и др. Гарантия прав вкладчиков - залог стабильности финансовой системы страны// Деловой экспресс, 1998, №36

2. Петрова О. Взаимодействие НПФ со спецдепозитариями// Пенсионные фонды, 2001, №2(26)

3. Петрова О. Влияние новых законодательных инициатив на развитие инфраструктуры колективных инвестиций// Рынок ценных бумаг, 2001, №18(201)

4. Петрова О. Проблемы и перспективы развития системы специализированных депозитариев// Рынок ценных бумаг, 2001, №2(185)

5. Петрова О. Есть ли будущее у Интернет-технологий на фондовом рынке России?// Рынок ценных бумаг, 2001, №22(205)

6. Петрова О. и др. Сравнительный анализ российского и украинского рынков корпоративных облигаций// Рынок ценных бумаг, 2002, №13(220)

7. Петров В., Петрова О., Супрунов П. Ждет ли Россию бум IPO?// Рынок ценных бумаг, 2002, №20(227)

8. Петрова О. Спецдепозитарий на защите прав инвесторов// Рынок ценных бумаг, 2003, №10

Р -5404

Лицензия Р № 020563 от 07.07.97 Подписано к печати 17.03.2004

Формат издания 60x84/16 Бум. офсет. №1 Печать офсетная

Печ. л. 1,75 Уч.-изд. л. 1,6 Тираж 100 экз.

Заказ № 1934_

Типография издательства МЭСИ. 119501, Москва, Нежинская ул., 7

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Петрова, Ольга Леонидовна

Введение.

Глава 1. Теоретические основы и экономическое содержание первичного публичного размещения

1.1. Первичное публичное размещение акций на фондовом рынке: сущность, объекты, субъекты.

1.1.1. Факторы и условия выхода эмитентов на рынок акций.

1.1.2. Преимущества первичного публичного размещения акций.

1.1.3. Опыт первичного публичного размещения акций в США.

1.1.4. Особенности механизма первичного публичного размещения акций в России.

1.2. Организация андеррайтинговых отношений при выходе компании на рынок капитала

1.2.1. Функции андеррайтеров в составе андеррайтинговых синдикатов.

1.2.2. Конфликт интересов при организации выпуска и первичном публичном размещении акций.

1.2.3. Проблемы взаимоотношений субъектов андеррайтинговых отношений в России.

Глава 2. Возможности и пути развития механизма первичного публичного размещения акций российскими эмитентами.

2.1. Совершенствование механизма формирования пула инвесторов при первичном размещении акций.

2.2. Стратегии инвестирования в первичное публичное размещение.

2.3. Оптимизация механизма расчета цены первичного размещения акций.

2.4. Организация первичного размещения акций российскими эмитентами на западных рынках капитала.

2.5. Приоритетные направления совершенствования механизма первичного размещения акций в России.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций российских эмитентов"

За период формирования и развития рыночных отношений в российской экономике не все рыночные механизмы привлечения инвестиций получили достаточно серьезное развитие. В частности, первичное публичное размещение (выпуск) новых акций на рынок или IPO (Initial Public Offering), имеющее широкое распространение на фондовых рынках экономически развитых стран, в России только начинает появляться. За весь период новейшей экономической истории по 2003 год включительно, состоялось всего лишь два первичных публичных размещения акций на российском фондовом рынке. Практическое использование этого механизма позволяет эмитенту находить инвестиционные ресурсы в условиях недостаточного уровня капитализации компаний и дефицита инвестиционных средств. Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций российских эмитентов является одной из наиболее важных научно-прикладных задач, так как предоставляет новые возможности для привлечения инвестиционных ресурсов. При ее успешном решении можно будет говорить о создании условий для выхода на фондовый рынок большого количества российских компаний, представляющих достаточно интересный объект для инвестиций на внутрироссийском рынке. Другим важным результатом решения : задачи выхода таких компаний на IPO дожно быть формирование в России рынка малых капиталов (Small Caps).

Следующей важной задачей, решению которой будет способствовать совершенствование механизма. IP О - это повышение ликвидности акций российских эмитентов. На сегодняшний день акции российских компаний условно подразделяются на "голубые фишки" и "второй эшелон", одним из основных критериев при этом выступает их ликвидность. Ликвидность акций даже крупных компаний достаточно невелика, и необходимость решения этого вопроса указывается как в региональных, так и Государственной программах развития рынка ценных бумаг, подготавливаемых ФКЦБ России.

Опыт экономически развитых стран показывает, что даже высокий уровень развития банковского кредитования не поностью удовлетворяет спрос на денежные ресурсы, исходящий со стороны реального сектора экономики. В России спрос на капитал велик, а темпы осуществления банковской реформы пока еще не слишком значительны, что дает возможность говорить о необходимости развития механизма первичного размещения акций как одной из наиболее актуальных задач стоящих перед экономической наукой в России.

Российские компании имеют возможность получить более высокую цену за свои акции, размещая их за границей. Развитая инфраструктура зарубежного фондового рынка, высокая ликвидность и структура денежных потоков способствуют принятию ими такого решения. Но размещение акций за границей не является единственной альтернативой: проводить IPO на западных рынках капитала далеко не всегда имеет смысл, так как на российском рынке на сегодняшний день достаточно денежных средств, чтобы достичь справедливой цены, по крайней мере, для средних компаний. Но ввиду отсутствия достаточного опыта IPO на российском рынке, эмитенты не всегда адекватно рассчитывают размеры финансирования, которые они могут привлечь на российском рынке от внутренних инвесторов. При развитии механизма IPO значительное количество компаний смогут разместить акции на российском рынке. И разрыв между теми объемами средств, которые можно привлечь на российском и на западных рынках, будет постепенно уменьшаться. По мере развития рынка и реализации пенсионной реформы будет увеличиваться доля институциональных инвесторов, и все больше средств индивидуальных инвесторов будет выходить на рынок через институты колективного инвестирования. Осуществлять первичные размещения, привлекать деньги на фондовом рынке гораздо проще, взаимодействуя с институциональными инвесторами, с профессионалами, а не с множеством меких участников рынка. Для достижения этой цели так же необходимо совершенствовать механизм первичного размещения акций.

Уровень научной проработки наиболее важных аспектов проблемы совершенствования механизма первичного публичного размещения акций не отвечает потребностям российской экономики. Существуют лишь отдельные публикации в периодической печати, материалы ряда научно-практических конференций и семинаров, посвященных данной проблематике. Теоретические и практические аспекты IPO в Российской Федерации остаются пока в стадии разработки.

Таким образом, отсутствие достаточной научной проработки механизма IPO, определенное несовершенство технологии IPO в России, не сформированная в поной мере нормативно-правовая база государственного регулирования всех этапов данного процесса при наличии перспектив дальнейшего успешного развития российского фондового рынка и, соответственно, высокой экономической значимости исследуемого вопроса, обусловили актуальность темы настоящего диссертационного исследования.

Объектом исследования является привлечение инвестиций российскими эмитентами. Предмет исследования - механизм первичного публичного размещения акций, процессы, происходящие при реализации данного механизма, совокупность экономических и организационных отношений, которые возникают при IPO.

Целью исследования является разработка путей совершенствования механизма первичного публичного размещения акций российскими эмитентами.

В рамках достижения поставленной цели решались следующие задачи:

Х анализ факторов и условий выхода эмитентов на рынок IPO и принципов проведения первичного публичного размещения акций;

Х выявление особенностей IPO по сравнению с другими методами привлечения инвестиций;

Х исследование влияния потенциального конфликта интересов андеррайтера и инвесторов на ценообразование IPO;

Х выявление зависимости результатов IPO от оценки текущего финансового состояния эмитента;

Х исследование зависимости эффективности IPO от состава андеррайтингового синдиката;

Х проведение сравнительного анализа практики первичного публичного размещения на фондовых рынках экономически развитых стран и в России для выявления приоритетных направлений совершенствования механизма первичного размещения акций в России;

Х разработка стратегий инвестирования при IPO;

Х подготовка методики организации первичного размещения акций на российском фондовом рынке;

Х оптимизация механизма расчета цены первичного размещения акций;

Х изучение проблем российского законодательства, связанных с выпуском и обращением американских депозитарных расписок.

Для решения поставленных задач в диссертационной работе исследуются и развиваются отдельные положения теории фондового рынка в части первичного публичного размещения ценных бумаг. Обосновывается ряд методических и практических рекомендаций по совершенствованию механизма IPO.

Методологической и теоретической основой исследования являются положения экономической теории, теории финансов и кредита, финансовое право, банковское законодательство Российской Федерации, а также нормативно-правовые акты Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.

Важной частью методологической базы диссертации стали труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам становления и развития фондового рынка, по теоретическим и практическим аспектам функционирования фондового рынка, в частности, таких как М. Алексеев, С. Андреев, Г. Либерман, В. Миловидов, Я. Миркин, В. Овчинников, И. Панфилов, В. Шахов, Б. Бойд, Г. Вайс, Э. Дж. Долан, С. Кевин, Дж. Смит, Дж. Фридман, П. Штольте.

Обоснования теоретических положений и аргументация выводов осуществлялись на основе общепризнанных принципов сочетания исторического и логического, общего и частного. Проводились исследования и анализ фактических материалов (годовых отчетов, статистических данных, экспресс-анализов, концептуальных программ и методологических схем, аналитических исследований и прогнозов), материалов конференций и парламентских слушаний, статей в научных сборниках и периодической печати. Реализация поставленных в работе задач потребовала применения методов экономико-статистического, причинно-следственного и структурного анализа.

Представленная к защите диссертационная работа Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций российских эмитентов состоит из введения, двух глав, заключения и списка использованной литературы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Петрова, Ольга Леонидовна

Результаты исследования могут быть использованы российскими эмитентами и финансовыми консультантами в практике первичного публичного размещения, в том числе для того, чтобы определить:

Х необходимость и возможности проведения IPO (оценить повышение стоимости акций, повышение ликвидности, повышение инвестиционной привлекательности компании-эмитента);

Х потенциальный уровень затрат на организацию IPO (расходы на услуги андеррайтингового синдиката, расходы на аудит финансовой отчетности, создание договой истории);

Х увеличение объема инвестиционных средств, привлекаемых эмитентом при организации IPO из расчета на одну акцию за счет совершенствования технологий IPO;

Х необходимость внесения изменений в документы законодательного, нормативного и программного характера, определяющие механизмы первичного размещения ценных бумаг российскими эмитентами.

Данная работа может быть полезна для руководителей, специалистов российских эмитентов, банков и компаний-андеррайтеров, для работников органов, регулирующих выпуск и размещений ценных бумаг в Российской Федерации. Она может представлять интерес для организации учебного процесса в ВУЗах страны по специальности финансы, денежное обращение и кредит.

Таким образом, проведенные в диссертационной работе исследования позволяют сделать вывод, о том, что совершенствованию механизма IPO для российских компаний будет способствовать:

Х использование классификации причин и условий выхода компаний на рынок IPO, сравнения первичного публичного размещения с другими методами привлечения инвестирования, анализа ограничений для публичной компании при принятии решения о необходимости и возможности проведения первичного публичного размещения;

Х учет при организации IPO влияния на ценообразование и эффективность первичного публичного размещения таких факторов, как состав андеррайтингового синдиката, наличие аффилированноеЩ между эмитентом и андеррайтером, зависимость от оценки догосрочного финансового положения компании-эмитента, а не от его текущих финансовых показателей; Х совершенствование организационной, технической, технологической, законодательной и нормативно-правовой базы IPO в России с использованием технического, технологического и законотворческого опыта экономически развитых стран. Учитывая, что IPO является важнейшим механизмом рынка ценных бумаг, то повышение привлекательности первичного размещения в России благоприятно скажется на привлечении национальных и иностранных инвестиций, следовательно, и на развитии рынка ценных бумаг и экономики страны в целом.

Направлениями дальнейших исследований могут быть:

1. Дальнейшая разработка методологии проведения российскими эмитентами IPO акций;

2. Разработка методологии и методов ценообразования IPO иных финансовых инструментов.

Заключение

Рост экономики в целом и отдельных предприятий в частности невозможен без капитальных вложений. В практике западного инвестиционного бизнеса давно используется и постоянно совершенствуется механизм IPO Ч первичного публичного размещения. Наиболее сложным технологически, организационно и с точки зрения юридического сопровождения является первичное публичное размещение акций. Процесс размещения американских депозитарных расписок (АДР) и глобальных депозитарных расписок (ГДР) также, по сути, является IPO.

Исследование других путей привлечения инвестиций показало, что первичное публичное размещение акций компании, впервые выходящей на фондовый рынок, сопряжено с рядом особенностей. Этими особенностями являются:

Х заниженное ценообразование на этапе IPO (т.н. эффект underpricing);

Х относительно низкая отдача от владения размещенными акциями в догосрочной перспективе (т.н. эффект long-run imderperformance);

Х существенный размер комиссионного вознаграждения андеррайтерам.

Первые два эффекта искажают ценовую динамику акций, приводя к неоправданным с фундаментальной точки зрения колебаниям их котировок (и, следовательно, стоимостей имущественного комплекса существующих и новых акционеров). Все три особенности свойственны только IPO, например, закрытая продажа бизнеса стратегическому инвестору при корректной оценке его стоимости не приводит к возникновению указанных эффектов.

Помимо особенностей IPO основными преимуществами IPO перед другими стратегиями привлечения инвестиционных средств являются:

Х Доступ к догосрочному капиталу на гораздо более выгодных условиях, чем обращение к кредитным банковским ресурсам, частным займам или венчурному капиталу.

Х Улучшение текущего финансового состояния компании.

Х Получение инструмента оценки текущей рыночной стоимости компании.

Х Допонительные возможности налогового планирования.

Х Повышение престижности и рост возможностей по продвижению бизнеса.

Х Возможность привлечь и удержать высококвалифицированный персонал, в первую очередь ключевых менеджеров.

Проведенный анализ показал, что наиболее важным мотивом для первичного публичного размещения (IPO, Initial Public Offering) является стремление компаний увеличить акционерный капитал и создать ликвидный вторичный рынок собственных акций, на котором существующие акционеры могли бы реализовать свою долю и выйти из капитала компании или повысить рыночную стоимость принадлежащих им акций. С другой стороны, было доказано, что после первичного публичного размещения акций ограничивается свобода действий компании-эмитента. Продавая некоторую часть акций на бирже, в еще большей степени утрачивается контроль над деловыми операциями и появляется необходимость подчиняться правилам, действующим в отношении публичных компаний. Поле деятельности компании сужается, для принятия некоторых решений потребуется одобрение акционеров.

На основе анализа и обработки эмпирических данных, являющихся обобщением практики проведения IPO в США и России, можно выделить следующие ключевые факторы и условия выхода компаний на рынок IPO.

I. Факторы и условия, связанные с этапами жизненного цикла компании перед выходом на рынок IPO.

1. Повышение субъективной оценки акций за счет диверсификации.

2. Повышение объективной оценки акций за счет ликвидности.

3. Увеличение оценки акций за счет угрозы поглощения.

4. Превышение уровня потенциальных выгод над уровнем издержек компании при выходе на IPO.

Результат проведенного анализа позволил сформулировать важный практический вывод о том, что, что средний возраст компаний, проводящих IPO на протяжении последних 20 лет, устойчиво держася на уровне 7 лет. Единственное значительное исключение из этой закономерности - период линтернет-лихорадки конца 1990-х гг., когда средний возраст компаний за счет сектора высоких технологий(Ы4ес11) снизися до 5 лет.

II. Рыночные причины и условия выхода компаний на рынок IPO.

1. Отсутствие понижательного тренда на рынке.

2. С целью сохранения репутации выход на IPO в те периоды, когда на рынке не присутствуют с первичным публичным размещением компании низкого качества.

3. Выход на IPO в момент окончания периода роста рынка.

Для России была проведена проверка выявленных причин и условий выхода эмитентов на рынок IPO на примерах ОАО "РБК Информационные системы" и ОАО "Аптечная сеть 36,6". Практические результаты в целом подтвердили результаты научного исследования.

Рассматривая вышеуказанные российские примеры IPO, можно сказать, что и ОАО РБК Информационные Системы (РБК), и ОАО Аптечная сеть 36,6 вышли на открытый рынок после десятилетнего развития и подготовки, на достаточно зрелом этапе функционирования (жизненного цикла), когда потенциальные выгоды превышают издержки по организации IPO, подтверждая одно из основных условий выхода эмитентов на рынок IPO, связанное с уровнем издержек и этапом жизненного цикла компании.

Проведенные исследования показывают, что прозрачность финансовой отчетности и структуры управления являются одними из основных критериев эффективности проведения IPO. Однако в перечень критериев не входит текущее финансовое состояние компании. Конечно, при оценке фундаментальной стоимости компании и ее * акций через анализ приведенных денежных потоков (DCF, Discounted Cash Flow) компания дожна получить положительную оценку, иначе ни один рациональный инвестор не будет приобретать ее акции. Однако оценка догосрочного финансового положения в данном случае не обязательно дожна подтверждаться текущими финансовыми результатами компании. Напротив, эмпирические данные исследований, проведенных в США, показывают, что инвесторы зачастую не считают убыточность текущей деятельности фактором, препятствующим выходу компании на публичный фондовый рынок.

В отличие от текущего финансового состояния состав андеррайтингового синдиката оказывает значительное влияние на эффективность IPO. Именно он s стал следующим объектом исследования на пути определения путей совершенствования механизма реализации первичного размещения ценных бумаг.

Выводами проведенного анализа являются следующие положения, которые могут быть использованы для совершенствования механизма IPO:

L Гибридные синдикаты (ГС) андеррайтеров чаще (по сравнению с синдикатами инвестиционных банков (ИБС) обслуживают выпуски компаний, которые имеют небольшой размер; получают меньше кредитов в банках-членах ГС и производят меньше капиталовложений. Вероятно, такие выпуски вообще труднее продвигать на рынок, поскольку имеют место информационные проблемы и отсутствие связи с банками с хорошей репутацией. Поэтому участие коммерческих банков может помочь выпускам акций таких клиентов. 2. В среднем выпуски, которые организовывались ИБС, отличаются значительно более высокими доходностями (стоимостью займов для эмитента) по сравнению с ГС. 3. ГС получают более низкое комиссионное вознаграждение по сравнению с ИБС.

4. ГС позволяют сглаживать конфликт интересов, характерный для синдикатов коммерческих банков (КБС). Это подтверждается отсутствием статистической связи между ценой; размещения и соотношением процентных расходов клиентов к их операционным доходам.

5. ГС, в отличие от ИБС, не может увеличивать размер выпуска без роста доходностей (ИБС в состоянии наращивать объем выпуска по низкой доходности).

6. ГС, в отличие от КБС, демонстрируют более привлекательные способности по собственно размещению выпуска среди инвесторов и могут размещать выпуски более высокого номинала по более низким комиссионным вознаграждениям.

7. Состав синдиката определяют именно инвестиционные банки (компании), т.е. они приглашают к участию коммерческие, а не наоборот, и принимают окончательное решение о составе синдиката.

Таким образом, полученные результаты подтверждают мнение о том, что партнерство коммерческих банков и инвестиционных банков (компаний) в андеррайтинге имеет четко выраженные функциональные особенности, а участники андеррайтинговых синдикатов имеют следующее функциональное разделение:

Х инвестиционные банки (компании) выпоняют функции организатора IPO и определяют состав андеррайтинговых синдикатов;

Х коммерческие банки включаются в работу андеррайтинговых синдикатов на втором этапе для привлечения допонительных клиентов за счет широкой филиальной сети и собственной клиентской базы.

Анализ первых двух российских IPO также подтверждает этот вывод. В обоих случаях ведущими менеджерами (главой андеррайтингового синдиката) выступили инвестиционные банки (компании): при IPO РБК - ИК "АТОН" и при IPO "Аптечные сети 36,6" - российское отделение ING Investment Banking; а со-ведущими менеджерами (членами синдиката) -коммерческие банки: Альфа-банк и МДМ-банк соответственно. Причем коммерческие банки были привлечены на последних этапах, выпоняя функции привлечения инвесторов используя собственные клиентские базы), технического и технологического обеспечения IPO.

Для определения влияния функциональной особенностей участников андеррайтиногового синдиката было проведено исследование влияния функций и организационной структуры инвестиционного банка на механизм IPO, которое показало, что для совершенствования механизма IPO принципиальное значение имеет роль аналитиков. При этом, чтобы ослабить или исключить конфликт интересов у аналитиков или же обеспечить инвесторов информацией о наличии конфликта, если он имеет место, необходимы следующие ограничения и действия.

1. Введение требований и ограничений к порядку, условиям и срокам подготовки аналитических отчетов.

2. Введение требований к раскрытию информации, связанной с подготовкой указанных аналитических отчетов, оплатой услуг и с деятельностью, в том числе инвестиционной, аналитиков.

3. Ограничения на участие аналитика в подготовке IPO в тех секторах, анализом которых он занимается.

4. Ограничения на инвестиционную деятельность аналитиков, в том числе запрет на совершение аналитиком торговых операций с акциями компании, о которой он подготовил отчет, в течение установленного срока перед публикацией и после публикации отчета. Запрет на проведение аналитиком торговых операций с акциями, противоречащих его самым последним рекомендациям, например, продавать акции компании, если он рекомендует их покупать.

Как было выявлено, фондовые аналитики делают обзор инвестиционной привлекательности ценных бумаг небеспристрастно. При этом в своих отчетах они дают недвусмысленные рекомендации по покупке или продаже тех или иных ценных бумаг. В том случае, если мнение авторитетного аналитика широко растиражировано по телевизионным, электронным и печатным средствам массовой информации, оно способно оказать существенное влияние на рынок акций конкретной компании. Возможность манипулирования рынком и наличие конфликта интересов у его участников могут иметь крайне негативные последствия.

Предложено в целях проведения IPO условно разделить аналитиков на три категории:

Х аналитики продавцов - работающие на инвестиционные банки и компании, которые оказывают брокерские услуги сторонним инвесторам;

Х аналитики покупателей - работающие на различные фонды и иных институциональных и частных инвесторов, которые покупают ценные бумаги для себя;

Х независимые аналитики - работающие только на себя и продающие клиентам свои обзоры по подписке или на заказ.

Из анализа практики исследования конфликта интересов сделаны следующие выводы.

1. Рынок частично воспринимает наличие потенциального конфликта во время начального публичного размещения акций, поскольку выпуски, размещаемые теми андеррайтерами, у которых есть доля собственности в компании Ч эмитенте, продаются с большим дисконтом (являются недооцененными).

2. В догосрочной перспективе нет разницы между отдачей от владения акциями, IPO по которым проводили аффилированные компании, и выпусками, размещенными не связанными с эмитентом андеррайтерами. Поэтому эмпирические результаты подтверждают "рациональную" гипотезу.

3. Важной является репутация (рейтинг) андеррайтеров. Выпуски, организованные более крупными, известными и надежными андеррайтерами, обладают большим потенциалом отдачи в догосрочной перспективе. Эта связь сохраняется и в том случае, когда андеррайтер входит в число венчурных инвесторов.

4. Результаты указывают и на то, что чем большая доля пакета исходных инвесторов реализуется на рынке через IPO, тем лучше перспективы догосрочной динамики данной акции.

Таким образом, на сегодняшний день существует объективная необходимость совершенствования механизма публичного первичного размещения как одного из наиболее эффективных и актуальных для российского рынка методов привлечения инвестиций в реальный сектор экономики. Пути совершенствования необходимо рассматривать с точки зрения функциональных, технологических возможностей IPO, административной и правовой составляющих механизма IPO, а также организации взаимодействия с потенциальными инвесторами.

В плане совершенствования механизма привлечения инвесторов проведенное исследование позволило выделить два направления:

Х взаимодействие с инвесторами (investor relations);

Х корпоративное управление (corporate governance).

Проведенный анализ практики первичного публичного размещения и взаимодействия с инвесторами позволяет привести следующую классификацию стратегий инвестирования при IPO в российских условиях:

Х Стратегия, при которой инвестор дожен дать своему брокеру точную инструкцию, сколько денег он хотел бы вложить в акции при первичном размещении. Успешность данной стратегии зависит от многих факторов: сколько акций предлагается в сдеке, какая часть акций предназначена банку брокера (ведущий андеррайтер получает наибольшую часть), насколько велик денежный счет инвестора, насколько активно он участвует в торгах, насколько хорошо брокер знает бизнес, насколько он успешен и т.д.

Х Стратегия, при которой инвестор выжидает снижения первоначального уровня цены. Когда впервые начинаются торги по акциям, цена почти всегда поднимается до искусственно созданного высокого уровня, так как спрос инвесторов обычно бывает очень высоким из-за оживления, царящего вокруг IPO, и предпринятых усилий по продаже этих акций по стороны консорциума андеррайтеров.

Х Стратегия, при которой инвестор ожидает получения отчета об итогах IPO, преимущество которой Ч в некотором выжидании перед инвестированием в акции нового выпуска - это возможность прочитать отчет аналитиков.

Х Стратегия, представляющая инвестору возможность покупать акции по цене предложения, в то время как на горячем рынке IPO им не представляется такой возможности.

Х Стратегия, предлагающая покупать акции на силе андеррайтера. Западная практика показывает, что крупнейшим андерайтерам, имеющим хорошую репутацию и успех на рынке, при заключении сделок удавалось подрыть цену акций, в среднем, больше чем на 40% по сравнению с ценой предложения.

Х Стратегия, предполагающая возможность вложения денег через систему колективных инвестиций, например, через паевой фонд, ориентированный на рост и инвестирующий большие средства в акции новых выпусков.

Полученные критерии оценки IPO для инвесторов позволяют улучшить финансовый результат инвестора при участии в первичном размещении акций.

Исследования показали, что для совершенствования механизма IPO необходимо учитывать технологические и организационные особенности инфраструктуры рынка ценных бумаг, а именно взаимодействие элементов инфраструктуры (биржи, депозитарии и регистраторы) в процессе IPO. Многоуровневая система учета эмиссионных ценных бумаг в России, состоящая как минимум из трех уровней (регистратор - расчетный депозитарий -депозитарий клиента) снижает оперативность перерегистрации прав собственности на ценные бумаги в процессе первичного публичного размещения на бирже в случае, когда андеррайтер не выкупает выпуск и, следовательно, не может перевести акции на счет депо в расчетном депозитарии биржи.

Результатом проведенного анализа стала формулировка Методики, позволяющей усовершенствовать механизм IPO за счет оптимизации взаимодействия с инфраструктурными организациями, обеспечивающими первичное размещение.

В результате необходимости осуществления операций по учету прав собственности при первичном публичном размещении в течение одного дня (с целью корректного учета) видно, что стандартные сроки проведения операций в учетных институтах, установленные законодательством, клиентским, операционным регламентом и обычаями делового оборота (регистратор-3 дня, депозитарии - 1 день), могут и дожны быть сокращены. Это требует, в свою очередь, внесения изменений в законодательные и иные нормативно-правовые акты, во внутренние документы участников инфраструктуры рынка ценных бумаг эти операции не могут претендовать на массовость и стать типовыми.

Разновидностью IPO можно считать выпуск депозитарных расписок и размещение их на западных рынках капитала. Совершенствование механизма IPO при выпуске депозитарных расписок имеет некоторые особенности, которые позволило формализовать проведенное исследование. Были проанализированы первичные размещения российских эмитентов на западных биржах. На момент проведения исследования их было всего три. Многие российские компании заявили о своем желании выпустить АДР 3-го уровня, но пока IPO для российского бизнеса остается редким явлением и дого еще будет оставаться "штучным" продуктом. Основными причинами такого положения является несовершенная законодательная база, низкая ликвидность рынка и отсутствие культуры корпоративного управления, непоное раскрытие информации.

Исследование показало, что наиболее важный фактор для эмитента - это то, что выпуск АДР позволяет ряду зарубежных инвесторов, в отношении которых действуют строгие меры регулирования, заключать сдеки на акции, хотя обычно они могут вкладывать средства только в акции, обращающиеся на их внутреннем рынке. Поскольку депозитарные расписки номинированы только в крупных свободно конвертируемых международных валютах, это значительно сокращает валютный риск при торговле этими инструментами.

Для совершенствования законодательства в области регулирования первоначального публичного размещения необходимы изменения в законодательных актах, таких как законы "О рынке ценных бумаг", "Об акционерных обществах". Можно выделить две основные проблемы, связанные с пробелами в российском законодательстве. Первая - проблема учета ценных бумаг, являющихся базовым активом для выпуска депозитарных расписок. Вторая вытекает из первой и связана с реализацией прав голоса по акциям, являющимся базовым активом депозитарных расписок. Также необходима разработка единого пакета нормативно-правовых актов, регулирующих особенности регистрации выпусков и отчетов об итогах: размещения при проведении IPO на российском фондовом рынке, о допуске российских: акций к проектам депозитарных расписок, об учете прав собственности владельцев депозитарных расписок и связанного с этим комплекса вопросов. Технологические особенности и пути их совершенствования тесно связаны с состоянием нормативно-правовой базы, так как развитие технологий дожно проходить в рамках действующего законодательства. Проведенные исследования позволили формализовать структуру отношений между владельцами депозитарных расписок и банком-эмитентом, который действует исключительно в их интересах и исключительно по их поручениям, не обладая какими-либо правомочиями по самостоятельному определению > судьбы акций, которые учитываются на его счете.

На практике банки-депозитарии зачастую имеют счет владельца в реестре эмитента. Следовательно, формально на них распространяется режим собственника бумаг. Здесь также можно определить ряд проблем, решение которых позволяет говорить о совершенствовании механизма IPO.

Таким образом, показано, что для дальнейшего развития механизма IPO проводимых российскими эмитентами вышеуказанные проблемы требуют скорейшего решения. Для этого требуется вносить соответствующие изменения законодательные акты, а именно - в закон РФ О рынке ценных бумаг (в части выделения особого правового режима для специального держателя ценных бумаг) и в закон Об акционерных обществах (в части определения процедуры голосования).

Проведенный анализ позволяет утверждать, что при учете ценных бумаг, которые являются базовым активом депозитарных соглашений, целесообразно ввести новый тип счета, имеющий специальный режим: так называемый счет квалифицированного иностранного держателя. Этот счет предлагается открывать только иностранным юридическим лицам, осуществляющим учет прав на ценные бумаги в пользу третьих лиц, либо нерезидентам, специально назначенным такими иностранными держателями для учета этих прав. Суть заключается в том, что это специальный правовой режим, который не является ни режимом собственника, ни режимом номинального держателя ценных бумаг. Его основной особенностью является то, что при получении от владельцев депозитарных расписок указаний на то, что они сами хотят голосовать на общем собрании, эмитент депозитарных расписок имеет право предоставить эту информацию реестру компании, с тем чтобы владельцы депозитарных расписок оказались включенными в список лиц, участвующих в голосовании.

С другой стороны, при отсутствии таких указаний либо при получении инструкций о голосовании самим эмитентом расписок за их владельцев и с указанием вариантов, как именно голосовать, такому специальному держателю предоставляется право осуществить так называемое многовариантное голосование в соответствии с количеством голосов, соответственно за, против или воздержася, которое скалькулировано по итогам сбора инструкций от всех владельцев депозитарных расписок.

Исследование показало, что важным этапом совершенствования; механизма IPO дожно стать снижение инвестиционных рисков при приобретении ценных бумаг российских эмитентов. Со снижением таких рисков будет связано и снижение удельной доли средств, инвестированных в производные инструменты, при одновременном увеличении объема вложений, направляемых непосредственно на российский фондовый рынок, что, безусловно, является залогом прогрессивного поступательного развития экономики в целом.

Проведенный анализ позволяет констатировать, что адекватный выбор места размещения акций российскими эмитентами дает возможность усовершенствовать механизм их первичного размещения за счет учета особенностей, сходства и различия механизмов размещения акций на российском фондовом рынке и за рубежом (посредством механизма депозитарных расписок). В диссертации проведена сравнительная характеристика IPO для российских эмитентов на российском и западных фондовых рынках.

Одним из направлений исследования было совершенствование механизма ценообразования при IPO. Принципиально важно при этом определить такое понятие как занижение цены размещаемых ценных бумаг. Проведенный анализ позволил сформулировать следующее определение: занижение цен измеряется как прибыль от цены размещения к цене продажи в начале вторичного обращения.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Петрова, Ольга Леонидовна, Москва

1. Нормативно-правовые акты

2. Гражданский Кодекс Российской Федерации. Части I Ч II. 1994 Ч 1996 гг.

3. Закон Российской Федерации О банках и банковской деятельности в Российской Федерации № 395 1 от 2 декабря 1990г.

4. Закон Российской Федерации Орынке ценных бумаг № 39-Ф3 от 22 апреля 1996г.

5. Закон Российской Федерации Об акционерных обществах № 208-ФЗ от 26 декабря 1996г.

6. Инструкция Центрального Банка российской федерации Правила ведения учета депозитарных операций кредитных организаций в Российской федерации № 44 от 25 июля 1996г.

7. Положение Центрального банка Российской Федерации О совершении кредитными организациями операций с драгоценными металами на территории РФ и порядке проведения банковских операций с драгоценными металами № 50 от 01.11.96г.

8. Постановление Правительства Российской Федерации О мерах по развитию рынка ценных бумаг в Российской Федерации № 336 от 15 апреля 1995г.

9. Постановление Правительства Российской Федерации О мерах по созданию национальной депозитарной системы № 741 от 10 июля 1998г.

10. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг Об утверждении Положения о депозитарной деятельности в российской федерации, установлении порядка введения его в действие и области применения № 36 от 16 октября 1997г.

11. Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг Об утверждении Положения о лицензировании различных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг Российской федерации № 50 от 23 ноября 1998г.

12. Приказ Министерства финансов Российской Федерации Об утверждении положения о Гохране России № 1941 от 11.12.96г.

13. Распоряжение Государственного Комитета Российской федерации по управлению государственным имуществом Положение о депозитариях № 859-р от 20 апреля 1994г.

14. Указ Президента Российской Федерации Об обеспечении прав инвесторов и акционеров на ценные бумаги в Российской федерации № 1034 от 16 сентября 1997г.

15. Указ Президента Российской Федерации Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации № 1008 от 01 июля 1996г.2. Научные монографии

16. Агарков М.М. Учение о ценных бумагах. М., Финстатинформ, 1993.

17. Алексеев Г., Семенов А. Акционерное общество в условиях обновленного законодательства. Изд. 2-е, сущ. перераб. и допон. М.: Едиториал УРСС, 2002 - 328с.

18. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. Финансы и статистика. М., 1992.

19. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции. Финансы и статистика.М., 1991.

20. Банковский портфель/Под ред. Коробова Ю.И., Рубина Ю.Б. и др. М.: Соминтек, 1994.-746 с.

21. Биржевое дело: Учебник/Под ред. В.А.Галанова, А.И.Басова. Ч М.: Финансы и статистика, 1998. 304 е.: ил.

22. Бычков А.П. Мировой рынок ценных бумаг: институты, инструменты, инфраструктура. М.: Диалог - МГУ, 1998. - 164 с.

23. В. Бочаров. Корпоративные финансы. СПб: Питер, 2001.

24. Гакин И.В., Комов A.B., Сизов Ю.С., Чижов С.Д. Фондовые рынки США и России: становление и регулирование. Ч М.: ОАО Издательство Экономика, 1998. Ч 222с.

25. Глущенко В.В., Глущенко И.И. Финансы. Финансовые политика, маркетинг, менеджмент. Финансовый риск-менеджмент. Ценные бумаги. Страхование. -Железнодорожный.: ТОО НПЦ "Крылья", 1998.-416 с.

26. Гражданское право/Под ред. А.П. Сергеева, Ю.К. Тостого. М.: Проспект, 1996. - 596 с.

27. Данилов Ю.А. Создание и развитие инвестиционного банка в России. М.: Дело, 1998,350 с.

28. Демушкина Е. Вопросы гражданского права в теории и практике обращения безналичных ценных бумаг. М.ММВБ, 1999. - 160 с.

29. Дефоссе Г. Фондовая биржа и биржевые операции / Пер. с франц. М., 1992. - 107 с.

30. Колективные инвесторы в современной России / под ред. докт. экон. наук С.А. Михайлова М.: Центр колективных инвестиций, 1999 - 96 с.

31. Кудряев В.А., Корнеев И.К. и др. Организация работы с документами. -М.: ИНФРА-М, 1998.-573 с.

32. Лямин В А., Воробьев П.В. Ценные бумаги и фондовая биржа, ИИД Филинг М., 1998.

33. Макконнел K.P., Брю С.Л. Экономикс: Принципы, проблемы и политика. В 2-х гг.: Пер. с англ. 11-го изд. М.: Республика, 1992. - 399 е., 400 с.

34. Маршал А. Принципы экономической науки., т. II. Пер. с англ. М.: Прогресс, 1993. -312 с.

35. Маршал Дж. Ф., Бансал В.К. Финансовая инженерия: Поное руководство по финансовым нововведениям / Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1998. - 784 с.

36. Мещерова Н.В. Организованные рынки ценных бумаг. Ч М.: Логос, 1999. 200 с.

37. Мурзин Д.В. Ценные бумаги Ч бестелесные вещи. Правовые проблемы современной теории ценных бумаг.- М.: Издательство Статут, 1998.-176 с.

38. Н.Т.Клещев, А.А.Федулов, В.А.Симонов и др. Рынок ценных бумаг. Шаг России в информационное обществоПод ред. Н.Т. Клещева. Ч М.: ОАО Издательство Экономика, 1997. 559 с.

39. Овчинников В.В. Путь к совершенству мирового рынка ценных бумаг. Ч М.: КомпьюЛог, 1998. 488 с.

40. Основы управления финансами: Пер.с англ./ под ред. Я.В. Соколова. М.: Финансы и статистика, 2001.

41. Павлова Л.Н. Корпоративные ценные бумаги: эмиссия и операции предприятий и банков. М.: ЗАО Бухгатерский бюлетень, 1998. - 528 с.

42. Петров B.C. Депозитарий на рынке ценных бумаг. Зарубежный и российский опыт, практические рекомендации и методики, материалы для сдачи специализированного экзамена. М.: ИАУЦ НАУФОР, 1999. - 416 с.

43. Райзберг Б.А., Лозовский Л.Ш., Стародубцева Е.Б. Современный экономический словарь. -М.: ИНФРА-М, 1996.

44. Российский рынок ценных бумаг. Паевые инвестиционные фонды. Ч М.: АО Школа инвестора, 1996. 205 с.

45. Рынок ценных бумаг: Учебник/Под ред. В.А.Галанова, А.И.Басова. М.: Финансы и статистика, 1998.-352 е.: ил.

46. Сабанти Б.М. Теория финансов: Учеб. пособие. -М.: Менеджер, 1998. 168 с.

47. Сажин А.Ф., Смирнова Е.Е. Институты рынка. М.: Издательство БЕК, 1998. - 310 с. -(Экономический справочник).

48. Сакс Дж., Ларрен Ф. Макроэкономика. Глобальный подход / Пер. с англ. М.: Дело, 1996. - 848 с.

49. Селигмен Б. Основные течения современной экономической мысли. М.: Прогресс, 1975.-600 с.

50. Финансовый менеджмент: учебное пособие/ Под ред. проф. Е.И.Шохина. -М.: ИД ФБК-ПРЕСС, 2002.

51. Ценные бумаги: Учебник/Под.ред. В.И.Колесникова, В.С.Торкановского. М.: Финансы и статистика, 1999. Ч 416 е.: ил.

52. Alien L. Capital Markets and Institutions: Global View. USA: John Wiley & Sons, Inc.,лк ^mm1997.-777 p.

53. Bozie Z, Kane A., Marcus A.J. Essentials of investments. -Chicago: Irwin, 1995. -558 p.

54. Campbell T.S. Money and Capital markets. Glenview: Scott and Foresman, 1992. -601 p.

55. Friedland J. The Law and Structure of the International Financial System: Regulation in the United States, EEC, and Japan. USA: Quorum Books, 1994. - 200 p.

56. Gibson M. Information systems for risk management. Federal Reserve Board working paper, March 1997. - 18 p.

57. Henwood D. Wall Street. How It Works and for Whom. N.Y.: 1997.

58. Houthakker H.S., Williamson P., The economics of financial markets. Oxford: Oxford university press, 1996.-361 p.

59. Jenkinson, Ljungqvist. Going Public: The Theory and Evidence on How Companies Raise Equity Finance (2nd edition), Oxford University Press, 2001.

60. Kaufmann H.M. Financial institutions, financial markets, and money. N.Y.: Harcourt Brace Jovanovich, 1983

61. Kidwell D. S., Peterson R. L. Financial Institutions, Markets and Money. The Dryden Press (USA), 1990.

62. Lame Taylor & John Etwell. International Capital Markets and The Future of Economic Policy. Preprint, 1998

63. Levitt Th. The Globalization of Market // B. de Witt, R.Meyer (ed.). Strategy. Process, Content, Context. An International Perspective. Minneapolis, St.Paul, New York, Los Angeles, San Francisco, 1994.

64. Ritter, Jay R. Investment banking and securities issuance, North-Holland Handbook of the Economics of Finance edited by G. Constantinides, M. Harris and R. Stulz, 2002.

65. The management of aggregate marker risk. Basle: Bank for International Settlement, 1997

66. Научные статьи, обзоры, иные публикации

67. Абрамов А. Великобритания: радикальная реформа органов, регулирующих финансовый рынок//Ежемесячный информационный бюлетень Депозитариум. 1999. - №8(17).

68. Абрамов А. Некоторые размышления по поводу зарубежного и российского опыта совершенствования инфраструктуры фондового рынка//Ежемесячный информационный бюлетень Депозитариум. Ч 1999. № 10(19).

69. Абрамов А. Опыт немецкого законодательства о депозитарной деятельности//Ежемесячный информационный бюлетень Депозитариум. 1999. - № 6(15).

70. Агеев А., Аксенова Г. и др. Кастодиальная система Германии //Национальный депозитарный центр. Ежемесячный информационный бюлетень Депозитариум.1998. № 9.

71. Аксенова Г. Поправки к правилу 17f-5. Новые возможности для российских кастодианов//Национальный депозитарный центр. Ежемесячный информационный бюлетень Депозитариум. 1998. - № 5.

72. Аксенова Г., Агеев А. Основные подходы к анализу рисков и методам управления ими//Национальный депозитарный центр. Ежемесячный информационный бюлетень Депозитариум. -1997.-№2.

73. Аксенова Г., Агеев А. Специфика депозитарной и кастодиальной деятельности!/Рынок ценных бумаг. 1997. - № 18.

74. Аксенова Г., Фатеев П. Междепозитарное взаимодействие расчетных депозитариев: схема реализации//Ежсмесячный информационный бюлетень Депозитариум. Ч 1999. -№ 1/2(10/11).

75. Андреев В. Банковский кризис в глубинном измерении//Финансовая Россия. 1998. - № 46.

76. Андреева И., Локоткова С., Калиниченко Н. Академический спор//Эксперт. 1997. -№46.

77. Банковская система России: кризис и перспективы развития (резюме), (www.vedi.ru).

78. Банковский кризис//Профиль. 1998. -№31.

79. Безсмертный С., Садовой JI. Депозитарные расписки: от А до Я//Рынок ценных бумаг.1996.-№24.

80. Бекаревич П. Принципы организации риск-менеджмента в депозитарии кредитной организации//Ежемесячный, информационный бюлетень Депозитариум. 1999. - № 817..

81. Богданов С. А., Вольский О. В. Мое IPO Ч мое богатство II Банковские технологии. Ч1999. -№12.

82. Бубнов К. Фондовый рынок и развитие депозитарной деятельности//Национальный депозитарный центр. Ежемесячный информационный бюлетень Депозитариум.1997.-№2.

83. Выгон Г. Стоит ли доверять аналитикам при оценке инвестиционной привлекательности компаний? // Институт Финансовых Исследований, 27.05.2002 г.

84. Голубенко-Сирант Т. Депозитарные расписки как средство привлечения инвестиций//Рынок ценных бумаг. Ч 1997. № 14.

85. Гурвич В. Global Custody в свете проблем российского рынка фондового рынка//Деловой экспресс. 1998. -№21.

86. Демушкина Е. Безналичные ценные бумаги фикция или реальность//Рынок ценных бумаг. - 1996. - №№ 18-20.

87. Демушкина Е.С. Некоторые юридические проблемы фиксации обременении прав на ценные бумаги!/Ежеиесячшш информационный бюлетень Депозитариум. 1999. - № 3 (12).

88. Депозитарий Внешторгбанка!I Ежемесячный информационный бюлетень Депозитариум. 1999. -№ 1/2 (10/11).88

Blog

Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций российских эмитентов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций российских эмитентов"

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Петрова, Ольга Леонидовна

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций российских эмитентов"

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Петрова, Ольга Леонидовна

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Петрова, Ольга Леонидовна, Москва

Похожие диссертации