Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Стоимость российских компаний на международном рынке публичных размещений тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Мальков, Антон Валерьевич
Место защиты Москва
Год 2009
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Стоимость российских компаний на международном рынке публичных размещений"

на правах рукописи

0340737Э

МАЛЬКОВ АНТОН ВАЛЕРЬЕВИЧ

СТОИМОСТЬ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НА МЕЖДУНАРОДНОМ РЫНКЕ ПУБЛИЧНЫХ РАЗМЕЩЕНИЙ

Специальность 08.00.10. - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2009

003487379

Работа выпонена на кафедре проблем рынка и хозяйственного механизма Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования (ГОУ ВПО) Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации

НАУЧНЫЙ РУКОВОДИТЕЛЬ доктор экономических наук

Засько Вадим Николаевич

ОФИЦИАЛЬНЫЕ ОППОНЕНТЫ

ВЕДУЩАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ

доктор экономических наук, профессор Паламарчук Виктор Петрович кандидат экономических наук Сулейманов Джабраил Нохаевич

ГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве РФ

Защита состоится_декабря 2009 года в_в зале заседания

Ученого совета на заседании диссертационного совета Д 504.001.01 по защите кандидатских и докторских диссертаций при ГОУ ВПО Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации по адресу: 119571, Москва, проспект Вернадского, д. 82.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации.

Автореферат разослан л20 ноября 2009 года.

Ученый секретарь

диссертационного совета Д 504.001.01, доктор экономических наук

Засько В.Н.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. На современном этапе развития российской экономики международный рынок акционерного капитала приобрел особое значение. Объем средств, привлеченных российскими компаниями на международном фондовом рынке, в 2005 г. был равен 6.8, в 2006 г. - 21.6, а в 2007 г. - 38.2 мрд. доларов США. Поступления от международных размещений в 2005 г. позволили обеспечить нулевой отток капитала, а в 2006 и 2007 гг. составили соответственно 53% и 46% чистого притока капитала.

Текущий экономический и финансовый кризис ограничил доступ российских компаний к международному рынку акционерного капитала, однако это временное явление. Кризис закончится, и фондовой рынок вновь станет одним из основных источников привлечения финансовых ресурсов. Опыт прошлого вновь окажется востребованным, поскольку закономерности ценообразования и динамики котировок/объемов торгов имеют фундаментальный характер.

В условиях возросшей роли публичных размещений на международном фондовом рынке серьезное беспокойство вызывают результаты так называемых народных 1РО (Роснефть, ВТБ). В первую очередь, инвесторы были не удовлетворены снижением/отсутствием роста стоимости соответствующих компаний. Эти примеры не только общеизвестны, но и показательны, поскольку в них отразились тенденции, характерные для рынка в целом.

Значимость этих проблем для российской экономики определа актуальность, цель и задачи нашего диссертационного исследования.

Объектом исследования являются публичные размещения российских компаний на международном рынке акционерного капитала, проведенные в 1995 - 2008 гг.

Предмет исследования - механизмы ценообразования и динамика котировок/объемов торгов публичных размещений российских компаний на международном фондовом рынке.

Основная цель работы состоит в осуществлении комплексного исследования вопросов стоимости российских компаний на рынке международных публичных размещений в 1995 - 2008 гг. Эта цель определила задачи исследования:

Х Провести ретроспективный анализ публичных размещений российских компаний на международном рынке акционерного капитала.

Х Разработать методологию комплексного исследования рынка публичных размещений, которая может быть использована для будущих сделок.

Х Выявить особенности российского рынка публичных размещений в сравнении с зарубежным опытом.

Х Оценить эффективность существующих подходов к определению стоимости компаний при проведении публичных размещений.

Х Дать рекомендации по корректировке этих подходов с тем, чтобы российские компании и продающие акционеры могли более эффективно использовать рынок акционерного капитала.

Х Предложить методологию анализа премаркетинга и стратегию определения ценового диапазона, которые могут быть использованы не только отечественными, но и зарубежными теоретиками и практиками.

Х Разработать методологию индексирования динамики котировок отечественных первоначальных и последующих размещений.

Методологической основой диссертации является системно-деятельностный подход; широко применяются методы сравнительного и эконометрического анализа, а также моделирование. Теоретическую основу работы составили труды Дж.Ритгера, Т.Дженкинсона, Т.Лорана, А.Льюнквиста, И.Уэльча и др.

Информационная база диссертации включает как публичные источники (Bloomberg, Dealogic, Factiva, сайты эмитентов и др.)1, так и значительный массив непубличной информации (аналитические отчеты; презентации для обсуждения ценового диапазона/цены; книги заявок).

Научная новизна настоящей диссертационной работы заключается в следующем:

1. Показано, что трехпроцентный уровень доходности первого дня торгов первоначальных размещений 1995 - 2008 гг. и, как следствие, отставание индекса первоначальных размещений от сравнительного индекса (РТС) не согласуются с мировым опытом. Российские компании/продающие акционеры

1 Dealogic - ведущее информационное агентство, составляющее базу данных публичных размещений по всему миру. Factiva - широко используемый электронный архив бизнес-прессы, оснащенный системой контекстного поиска.

максимизируют объем привлеченных средств в ущерб возможностям, которые фондовый рынок открывает им в догосрочной перспективе (регулярное проведение последующих размещений с привлечением больших финансовых ресурсов).

2. Установлено, что метод дисконтируемых денежных потоков (ДДП) определяет верхнюю, а мультипликаторы сравнимых компаний - нижнюю границу диапазона действительной стоимости первоначальных размещений 2006 - 2008 гг. Между тем цены этих размещений устанавливались в нижней границе диапазона, т.е. инвесторы оценивали российские компании на основе мультипликаторов. Метод ДДП не дожен использоваться для определения верхней границы диапазона действительной стоимости: существующая практика рождает у эмитентов/продающих акционеров неправильные ожидания по оценке, которые приводят к агрессивному определению ценового диапазона и цены, что, в свою очередь, обусловливает низкий уровень первоначальной доходности.

3. Выявлено, что по верхней границе ценового диапазона первоначальных размещений 2006 - 2008 гг. были готовы принять участие всего лишь 2% инвесторов, предоставивших отзывы по оценке в ходе премаркетинга. Как следствие, техника установления цены за один шаг до значительного падения спроса в книге заявок, используемая в мировой практике, не позволяла достичь приемлемого уровня

первоначальной доходности. Построенная диссертантом модель доказала, что для обеспечения первоначальной доходности в размере 10% по верхней границе ценового диапазона дожны быть готовы принять участие не менее 2/3 инвесторов. При соблюдении данной рекомендации техника установления цены за один шаг до значительного падения спроса в книге заявок дает ожидаемые результаты.

4. Установлено, что динамика котировок и объемов торгов российских и зарубежных размещений подчиняется единым закономерностям:

- первый день торгов характеризуется образованием первоначальной доходности и пиком активности инвесторов;

- дальнейшая динамика котировок и объемов торгов свидетельствует об угасании потенциала роста стоимости компаний и снижении активности инвесторов;

- последующие размещения дают новый импульс динамике котировок и стимулируют объемы торгов.

Эти наблюдения ставят под сомнение доминирующий в сфере корпоративных финансов вывод о том, что с точки зрения стоимости капитала размещение акций дожно занимать последнее место в списке рекомендуемых способов привлечения финансовых ресурсов.

5. Обосновано, что сдеки эмитентов, получивших листинг без осуществления первоначального размещения, образуют отдельную категорию размещений исторически торгуемых

акций (historically-traded equity offering, НЕО). Разработанная диссертантом методика позволяет прогнозировать, какими будут механизм ценообразования и динамика котировок размещений исторически торгуемых акций:

- НЕО, тяготеющее к последующему размещению, - после объявления о размещении котировки акций эмитента, как правило, снижаются; цена размещения обычно устанавливается с дисконтом к рыночной цене;

- НЕО, тяготеющее к первоначальному размещению, -после объявления о размещении котировки акций эмитента, как правило, растут; цена размещения обычно устанавливается с премией к рыночной цене за день до объявления о размещении.

Практическая значимость исследования. Данная работа имеет практическую направленность. Она предназначена, в первую очередь, для эмитентов и продающих акционеров (в том числе -государства), поскольку именно они в конечном счете определяют, как будет установлена цена размещения. Диссертация также может быть полезна профессиональным участникам фондового рынка -инвестиционным банкирам, аналитикам, специалистам отделов торговых операций. Ее результаты могут быть использованы в высших учебных заведениях при преподавании учебных курсов Корпоративные финансы, Рынок ценных бумаг, Биржевое дело и др.

Апробация результатов исследования. Выводы настоящего исследования находят применение в работе московского офиса ведущего европейского инвестиционного банка.

Положения данной работы прозвучали на V Всероссийском IPO Конгрессе (Москва, 14 апреля 2009 г.), а также на заседании Круглого стола ММВБ (Москва, 23 января 2008 г.), посвященном перспективам роста ликвидности банковских акций на российском фондовом рынке и завершению программы GDR ОАО Банк Санкт-Петербург.

Основные положения настоящей работы были освещены автором в двух публикациях в журналах, рекомендованных ВАК, общим объемом 1,0 п.л.

Структура исследования. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка использованной литературы и одного приложения.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ИССЛЕДОВАНИЯ

Во введении обосновывается актуальность исследования, определяются его цели и задачи, раскрываются методологическая и теоретическая основы диссертационной работы, ее научная новизна и практическая значимость, очерчиваются границы исследования, описывается методология статистического анализа.

Первая глава посвящена первоначальным публичным размещениям (IPO) российских компаний на международном рынке акционерного капитала в 1996 - 2008 гг.

До 2002 г. российский рынок развивася в лоне американской, а с 2004 г. - в лоне европейской практики. В европейской практике процесс установления цены начинается с премаркетинга, в ходе которого до инвесторов доводится мнение аналитиков синдиката инвестиционных банков относительно диапазона действительной стоимости компании, а инвесторы сообщают инвестиционным банкам свои предварительные ожидания по оценке; с учетом последних определяется ценовой диапазон размещения. В США проведение маркетинга до выпуска предварительного проспекта не допускается, а потому процесс установления цены начинается непосредственно с объявления ценового диапазона, т.е. до выяснения предварительного мнения инвесторов по оценке компании.

Применительно к российским IPO 2006 - 2008 гг. метод дисконтируемых денежных потоков (ДДП), как правило, определяет верхнюю, а мультипликаторы сравнимых компаний - нижнюю границу диапазона действительной стоимости. Установление цены в нижней границе диапазона действительной стоимости означает, что в целом IPO оцениваются инвесторами не на основе метода ДДП, а на основе мультипликаторов сравнимых компаний. Мы считаем, что метод ДЦП не дожен использоваться для определения верхней границы диапазона действительной стоимости, поскольку существующая практика создает у эмитентов/продающих акционеров неправильное представление о механизме ценообразования и, соответственно, неправильные ожидания по оценке. Метод ДДП следует использовать в качестве вспомогательного метода оценки, верифицирующего диапазон действительной стоимости,

определенный с использованием мультипликаторов сравнимых компаний.

Проведенный диссертантом анализ подтверждает гипотезу о систематическом завышении аналитиками прогнозов финансовых результатов. Применительно к анализируемой выборке размещений аналитики переоценили показатель чистой прибыли и особенно значение EBITDA. Завышение прогноза по EBITDA оказывает прямое влияние на процесс ценообразования, поскольку EV/EBITDA является основным мультипликатором при оценке. Вместе с тем, прогноз аналитиков по выручке оказася несколько меньше фактического показателя. Иными словами, аналитики неточно оценивают маржинальность бизнеса российских компаний, проводящих IPO.

В соответствии с европейской практикой, цены российских размещений, в основном, устанавливались в пределах ценовых диапазонов, но, в отличие от Европы, распределялись равномерно, при этом выделить здесь какие-либо закономерности не представляется возможным.

В отношении уровня первоначальной доходности, которая определяется как разница между ценой размещения и ценой закрытия первого дня торгов, Россия существенно отстает от других рынков (рис.1). Это свидетельствует о том, что участники рынка агрессивно подходят к вопросам ценообразования.

Между тем, от уровня первоначальной доходности напрямую зависит последующая динамика котировок первоначального публичного размещения. Поэтому впоне закономерно, что применительно к России приходится говорить об отставании

динамики котировок IPO от сравнительного индекса (РТС) не только в догосрочной (3 года), но также и в среднесрочной (1 год)

перспективе.

Страна и временной период Первоначальная доходность

Развитые страны

Австралия 1976/2006 19,8%

Япония 1970/2007 40,5%

Великобритания 1959/2006 16,8%

Германия 1978/2006 26,9%

США 1960/2007 16,9%

ВИС (кроме России)

Бразилия 1979/2006 48,7%

Китай 1990/2005 164,5%

Индия 1990/2007 92,7%

Восточная Европа

Богария 2004/2007 36,5%

Польша 1991/2006 22,9%

Россия (среднее значение/медиана)

1996/2008 4,4/3,1%

2004 10.5/9.4%

2005 -1.3/0.7%

2006 5.9/3.0%

2007 3.1/0.6%

Рис.1. Первоначальная доходность Исследование последующей динамики котировок и объемов торгов свидетельствует об угасании потенциала роста акций и активности инвесторов, однако последующие размещения являются действенным противоядием от этих явлений. Данное наблюдение ставит под сомнение доминирующий в сфере корпоративных финансов вывод о том, что с точки зрения стоимости капитала размещение акций дожно занимать последнее место в списке рекомендуемых способов привлечения финансовых ресурсов.

В отличие от зарубежных аналогов, индексы IPO собственного построения отстают от сравнительного индекса (РТС),

что согласуется с фактом отставания динамики котировок российских IPO в средне- и догосрочной перспективе.

По сравнению с индексом, взвешенным по капитализации, равновесный индекс представляет собой более успешную стратегию инвестирования, из чего следует, что компании с большой капитализацией, в целом, усиливают медвежий тренд.

С конца 2005 г. наблюдается увеличение разрыва между индексами IPO и индексом РТС. Несмотря на устойчивый рост цен на нефть до лета 2008 г., увеличение разрыва не вызвано динамикой акций нефтегазовых компаний. Ослабление динамики индексов IPO в 2005 - 2008 гг. связано с низким уровнем первоначальной доходности в этом периоде.

Во второй главе исследуются последующие размещения акций (SEO), проведенные российскими компаниями на международном рынке акционерного капитала в 1997 - 2008 гг.

Как правило, цена SEO устанавливается с дисконтом к рынку, однако иногда акции размещаются с нулевым дисконтом или даже с премией, что может быть связано с существованием неудовлетворенного спроса на акции эмитента или с их низкой ликвидностью (и, соответственно, недооцененностью).

В целом цена SEO определяется с учетом среднего дисконта, сложившегося на рынке на момент размещения и скорректированного в сторону увеличения или уменьшения в зависимости от инвестиционной привлекательности эмитента и уровня спроса на акции.

Роль аналитиков синдиката инвестиционных банков в процессе последующего размещения акций зависит от типа сдеки. Различают размещения с ускоренным построением книги заявок (accelerated bookbuild offering, ABO) и с поным маркетингом (fully marketed offering, FMO). В сдеках первого типа роль аналитиков ограничивается выпуском аналитических отчетов, с выхода которых, как правило, начинается маркетинг размещения. В сдеках второго типа аналитикам может быть отведена большая роль: помимо выпуска аналитических отчетов, они могут участвовать в маркетинге размещения, проводя встречи с инвесторами до начала роудшоу. Наш практический опыт свидетельствует о том, что при определении ожидаемой цены SEO инвесторы не ориентируются на консенсус аналитиков относительно целевой цены акций эмитента.

SEO российских компаний демонстрировали отрицательную динамику котировок в день объявления о размещении только в среднем по выборке, тогда как медиана этого показателя равнялась нулю.

Между объявлением о размещении и объявлением цены размещения не всегда наблюдается нисходящий тренд: динамика котировок может быть как отрицательной, так и положительной, в зависимости от наличия или отсутствия факторов, компенсирующих давление, которое испытывает рыночная цена эмитента в связи с проведением размещения (например, недооцененность акций ввиду их низкой ликвидности).

Положительная динамика котировок после объявления цены размещения проявлялась более четко: в 1997 - 2008 гг. доходность

первого дня торгов SEO российских компаний в среднем составила +7.23% (медиана +4.70%).

Что касается теорий, объясняющих отрицательную динамику котировок после объявления о размещении, то мы склоняемся в сторону манипулятивных концепций. Объемы торгов за месяц до размещения и в течение размещения не остаются стабильными: они либо существенно растут, либо существенно падают. Рыночная цена испытывает давление или в связи с избытком предложения (инвесторы продают акции, тем самым сбивая цену), или из-за недостатка спроса (инвесторы воздерживаются от покупки акций, тем самым опять-таки сбивая цену).

Если индексирование динамики котировок IPO получило широкое применение в финансовой индустрии, то индексов SEO, насколько нам известно, не существует вовсе. Мы строим индексы SEO на тех же методологических принципах, что и индексы IPO. В отличие от индексов IPO, все три индекса SEO опережают динамику РТС. Как и в случае с IPO, равновесный индекс представляет собой наиболее успешную стратегию инвестирования.

С осени 2007 г. произошло увеличение разрыва между индексами SEO и индексом РТС, что объясняется переключением фокуса инвесторов с более рискованных продуктов (IPO) на менее рискованные (SEO) в связи с началом мирового финансового кризиса.

Традиционное деление публичных размещений на IPO и SEO не исчерпывает всего многообразия сделок, известных российскому фондовому рынку. Акции многих российских эмитентов начали торговаться публично не в связи с осуществлением первоначального

размещения, а в связи с проведением приватизации и получением технического листинга на российских биржах. Сдеки этих эмитентов образуют отдельную категорию размещений исторически торгуемых акций (historically-traded equity offering, НЕ О). Исследованию данного типа размещений посвящена третья глава.

Размещения исторически торгуемых акций тяготеют либо к IPO (HEO-I), либо к SEO (HEO-S). В первом случае инвестиционные банки представляют эмитента инвесторам в ходе премаркетинга/роудшоу; после объявления о размещении котировки акций эмитента, как правило, растут; цена размещения обычно устанавливается с премией к рыночной цене за день до объявления о размещении. Во втором случае представление эмитента рынку не требуется; после объявления о размещении котировки акций эмитента, как правило, снижаются; цена размещения обычно устанавливается с дисконтом к рыночной цене.

По сравнению с SEO у HEO-S более четко проявляется отрицательная динамика котировок после объявления о размещении; для данного типа размещений также характерен больший дисконт. Эти черты HEO-S связаны со значительной ликвидностью акций соответствующих эмитентов.

Рост котировок HEO-I ожидаем, если на момент объявления о размещении существует разрыв между рыночной ценой и консервативным уровнем оценки компании аналитиками. Премия к рыночной цене возможна, если этот разрыв не был сокращен между объявлением о размещении и объявлением цены (иногда этот разрыв может сократиться еще до объявления о размещении).

Для IPO и HEO-I свойствен единый механизм ценообразования. В 2006 - 2007 гг., тем не менее, отдельные элементы этого механизма имели свою специфику. Во-первых, наблюдалась тенденция к установлению цены HEO-I в области нижней границы диапазона действительной стоимости. Во-вторых, HEO-I по сравнению с IPO характеризовались более узким диапазоном действительной стоимости (но не ценовым диапазоном), а также более умеренным дисконтом. В-третьих, при проведении HEO-I аналитики инвестиционных банков еще больше переоценили показатели чистой прибыли и EBITDA и недооценили показатель выручки. В-четвертых, HEO-I имели тенденцию к установлению цены в верхней половине ценового диапазона.

Благодаря HEO-I общий уровень доходности первого дня торгов первоначальных размещений оказася менее подвержен колебаниям. HEO-I также подтверждают наш вывод о зависимости средней динамики котировок от уровня первоначальной доходности.

Основные тенденции в динамике котировок и объемов торгов HEO-S не отличаются от SEO.

Добавление к индексам IPO и SEO размещений исторически торгуемых акций не меняет общей картины действительности: динамика комбинированного индекса IPO по-прежнему отстает от РТС, а динамика комбинированного индекса SEO, за исключением одного случая, опережает сравнительный индекс.

Вместе с тем, при включении НЕО в соответствующие индексы наблюдаются разнонаправленные тренды, бычий в случае IPO и медвежий в случае SEO. Это связано с тем, что эмитенты,

проводящие размещения исторически торгуемых акций (особенно HEO-S), как правило, имеют значительный вес в индексе РТС.

В дальнейших исследованиях не представляется целесообразным раздельное ведение статистики по IP О и SEO, с одной стороны, и НЕО - с другой, поскольку общая картина действительности от этого не меняется. Динамика котировок и объемов торгов HEO-I до объявления цены размещения, тем не менее, подлежит отдельному учету, так как в отношении IPO подобная информация отсутствует.

В четвертой главе на основе выборки 18 IPO и первоначальных НЕО российских компаний, проведенных в 2006 -2008 гг., исследуются вопросы определения ценового диапазона, цены и алокаций. Используемый массив данных включает эмитентов из разных отраслей экономики и отражает практику широкого круга инвестиционных банков.

Нами было установлено, что верхняя граница ценового диапазона отсекает 89% индикативного спроса, собранного в ходе премаркетинга (медиана - 98%). Нижняя граница устанавливается таким образом, чтобы обеспечить стандартную ширину ценового диапазона, и оставляет 70% инвесторов (медиана - 71%).

Лимитированные заявки составляют 44% от общего числа поданных заявок. При сопоставимом уровне переподписки этот показатель в два с лишним раза превышает значения, которые приводятся в литературе, свидетельствуя о том, что верхняя граница ценового диапазона установлена агрессивно.

Размещения из нашей выборки демонстрируют умеренный уровень переподписки (среднее значение - 4.0%, медиана - 2.9%). Они также подтверждают выводы зарубежных исследователей (Р.СогпеШ и О.Со1с1ге1сЬ, Т./епИпБоп и Юопея) о том, что между уровнем переподписки и процентом лимитированных заявок существует обратная зависимость.

В соответствии с практикой других стран, в ходе букбидинга пересматриваются всего лишь 9% заявок. Эта статистика развенчивает распространенный миф о возможности переместить ожидания инвесторов из нижней границы ценового диапазона в верхнюю в ходе букбидинга и подчеркивает важность точного определения ценового диапазона на основе отзывов инвесторов.

Цена размещения, как правило, устанавливается за один шаг до значительного падения спроса. Соответственно, она отсекает 69% (медиана - 72%) индикативного спроса, собранного в ходе премаркетинга.

Низкий уровень первоначальной доходности и слабая динамика котировок российских размещений, в целом, и анализируемой выборки размещений, в частности, указывают на несостоятельность существующей практики определения ценового диапазона и цены.

На основании фактических данных о цене закрытия первого дня торгов можно определить цену размещения, обеспечивающую первоначальную доходность в размере 10% (Р^ееп). 10-процентный уровень первоначальной доходности не является идеальным, однако может быть принят за основу как некий минимальный стандарт.

Обобщая данные об уровнях спроса при Рзгееп и при фактических ценах размещений, мы пришли к выводу, что верхняя граница ценового диапазона не дожна, по общему правилу, отсекать более 1/3 инвесторов.

При установлении нижней границы целесообразно ориентироваться на стандартную ширину ценового диапазона, увеличивая ее в случае необходимости в разумных пределах для того, чтобы захватить область ближайшего значительного падения спроса.

При соблюдении этих рекомендаций установление цены за один шаг до значительного падения спроса в книге заявок дает ожидаемые результаты.

Результаты проведенного нами эконометрического исследования показывают, что процент инвесторов, считающих стоимость компании приемлемой на этапе премаркетинга, и уровень переподписки по цене размещения являются значимыми для определения динамики котировок первого дня торгов (с вероятностью 93% и 99% соответственно). К факторам, определяющим динамику котировок размещения, также традиционно относят распределение акций между догосрочными инвесторами и хэдж-фондами. Мы, к сожалению, не можем оперировать этими данными, поскольку отнесение инвестора к той или иной категории носит оценочный характер. Соответственно, мы пока воздерживаемся от вывода о наличии или отсутствии связи между соотношением догосрочных инвесторов/хэдж-фондов и уровнем первоначальной доходности.

При определении ценового диапазона и цены на основе отзывов и заявок необходимо учитывать, что ожидания инвесторов по

оценке могут бьггь искажены как в сторону уменьшения (на этапе премаркетинга и - применительно к размещениям с низкой переподпиской - на этапе букбидинга), так и в сторону увеличения (в ходе букбидинга размещений с высокой переподпиской из-за инфляции заявок). Основная сложность состоит в том, что коэффициент занижения/завышения не является постоянной величиной и не поддается исчислению. В этой связи необходимо отметить, что отзывы, как аналитический инструмент, более надежны, чем заявки.

Существенное влияние на распределение акций между инвесторами оказывают только два фактора: частота участия инвесторов в размещениях и размеры их заявок (в каждом случае с вероятностью 99.9%).

Так, в целом по выборке, средняя алокация наиболее частым инвесторам в два раза превышает среднюю алокацию наиболее редким инвесторам. Самые крупные заявки получают среднюю алокацию, в три раза превышающую среднюю алокацию, которую получают самые мекие заявки.

Кроме того, стратегия алокации напрямую зависит от уровня переподписки размещения. По мере увеличения уровня переподписки разрыв между вышеуказанными группами инвесторов/заявок увеличивается.

Прочие факторы (тип заявки, время подачи заявки, тип инвестора) при распределении акций значимыми не являются.

В заключении оцениваются результаты предпринятого исследования, формулируются теоретические и практические выводы

диссертационной работы, включая рекомендации по корректировке существующих подходов к определению стоимости компаний при проведении публичных размещений, очерчиваются перспективы дальнейших исследований.

Основные положения диссертации отражены в следующих публикациях автора:

1. Мальков А.В. Динамика котировок и объемов торгов IPO // Банковское дело. - М., 2009. - №8. - 0,4 п.л.

2. Мальков А.В. Механизм ценообразования IPO // РИСК: Ресурсы, Информация, Снабжение, Конкуренция. - М., 2009. - №3. -0,6 п.л.

3. Тезисы выступлений на научных конференциях и семинарах посвященных данной проблеме общим объемом - 3 п.л.

Формат 60x90/16. Заказ 872. Тираж 100 экз. Печать офсетная. Бумага для множительных аппаратов. Отпечатано в ООО "ФЭД+", Москва, ул. Кедрова, д. 15

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Мальков, Антон Валерьевич

Введение.

Глава 1. Первоначальное публичное размещение (IPO)

з 1. Особенности механизма ценообразования.

з 2. Динамика котировок и объемов торгов.

з 3. Индексы IPO и стратегии инвестирования.

Глава 2. Последующее размещение акций (SEO)

з 1. Особенности механизма ценообразования.

з 2. Динамика котировок и объемов торгов.

з 3. Индексы SEO и стратегии инвестирования.

Глава 3. Размещение исторически торгуемых акций (НЕО).

Глава 4. Стратегия определения ценового диапазона, цены и алокаций

з 1. Установление ценового диапазона и цены.

з 2. Распределение акций.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Стоимость российских компаний на международном рынке публичных размещений"

Актуальность темы исследования. На современном этапе развития российской экономики международный рынок акционерного капитала приобрел особое значение. Объем средств, привлеченных российскими компаниями на международном фондовом рынке, в 2005 г, был равен 6.8, в 2006 г. - 21.6, а в 2007 г. - 38.2 мрд. доларов США. Поступления от международных размещений в 2005 г. позволили обеспечить нулевой отток капитала, а в 2006 и 2007 гг. составили соответственно 53% и 46% чистого притока капитала1.

Текущий экономический и финансовый кризис ограничил доступ российских компаний к международному рынку акционерного капитала, однако это временное явление. Кризис закончится, и фондовой рынок вновь станет одним из основных источников привлечения финансовых ресурсов. Опыт прошлого вновь окажется востребованным, поскольку закономерности ценообразования и динамики котировок/объемов торгов имеют фундаментальный характер.

В условиях возросшей роли публичных размещений на международном фондовом рынке серьезное беспокойство вызывают результаты так называемых народных 1РО (Роснефть, ВТБ). В первую очередь, инвесторы были не удовлетворены снижением/отсутствием роста стоимости соответствующих компаний. Эти примеры не только общеизвестны, но и показательны, поскольку в них отразились тенденции, характерные для рынка в целом.

Значимость этих проблем для российской экономики определа актуальность, цель и задачи нашего диссертационного исследования.

Объектом исследования являются публичные размещения российских компании на международном рынке акционерного капитала, проведенные в 1995-2008 гг.

1 Источник информации о притоке/оттоке капитала Ч Банк России, об объеме привлеченных средств Ч Dealogic (ведущее информационное агентство, составляющее базу данных публичных размещений по всему миру).

Предмет исследования Ч механизмы ценообразования и динамика котировок/объемов торгов публичных размещений российских компаний на международном фондовом рынке.

Основная цель работы состоит в осуществлении комплексного исследования вопросов стоимости российских компаний на рынке международных публичных размещений в 1995 Ч 2008 гг. Эта цель определила задачи исследования:

Х Провести ретроспективный анализ публичных размещений российских компаний на международном рынке акционерного капитала.

Х Разработать методологию комплексного исследования рынка публичных размещений, которая может быть использована для будущих сделок.

Х Выявить особенности российского рынка публичных размещений в сравнении с зарубежным опытом.

Х Оценить эффективность существующих подходов к определению стоимости компаний при проведении публичных размещений.

Х Дать рекомендации по корректировке этих подходов с тем, чтобы российские компании и продающие акционеры могли более эффективно использовать рынок акционерного капитала.

Х Предложить методологию анализа премаркетинга и стратегию определения ценового диапазона, которые могут быть использованы не только отечественными, но и зарубежными теоретиками и практиками.

Х Разработать методологию индексирования динамики котировок отечественных первоначальных и последующих размещении. Методологической основой диссертации является системнодеятельностный подход; широко применяются методы сравнительного и эконометрического анализа, а также моделирование. Теоретическую основу работы составили труды Дж.Риттера, Т.Дженкинсона, Т.Лорана, А.Льюнквиста, И.Уэльча и др.

Информационная база диссертации включает как публичные источники (Bloomberg, Dealogic, Factiva2, сайты эмитентов и др.), так и значительный массив непубличной информации (аналитические отчеты; презентации для обсуждения ценового диапазона/цены; книги заявок).

Научная новизна настоящей диссертационной работы заключается в следующем:

1. Показано, что трехпроцентный уровень доходности первого дня торгов первоначальных размещений 1995 -2008 гг. и, как следствие, отставание индекса первоначальных размещений от сравнительного индекса (РТС) не согласуются с мировым опытом. Российские компании/продающие акционеры максимизируют объем привлеченных средств в ущерб возможностям, которые фондовый рынок открывает им в догосрочной перспективе (регулярное проведение последующих размещений с привлечением больших финансовых ресурсов).

2. Установлено, что метод дисконтируемых денежных потоков (ДДП) определяет верхнюю, а мультипликаторы сравнимых компаний -нижнюю границу диапазона действительной стоимости первоначальных размещений 2006 - 2008 гг. Между тем цены этих размещений устанавливались в нижней границе диапазона, т.е. инвесторы оценивали российские компании на основе мультипликаторов. Метод ДДП не дожен использоваться для определения верхней границы диапазона действительной стоимости: существующая практика рождает у эмитентов/продающих акционеров неправильные ожидания по оценке, которые приводят к агрессивному определению ценового диапазона и цены, что, в свою очередь, обусловливает низкий уровень первоначальной доходности.

3. Выявлено, что по верхней границе цепового диапазона первоначальных размещений 2006 - 2008 гг. были готовы принять участие всего лишь 2%

2 Factiva - широко используемый электронный архив бизнес-прессы, оснащенный системой контекстного поиска. инвесторов, предоставивших отзывы по оценке в ходе премаркетинга. Как следствие, техника установления цены за один шаг до значительного падения спроса в книге заявок, используемая в мировой практике, не позволяла достичь приемлемого уровня первоначальной доходности. Построенная диссертантом модель доказала, что для обеспечения первоначальной доходности в размере 10% по верхней границе ценового диапазона дожны быть готовы принять участие не менее 2/3 инвесторов. При соблюдении данной рекомендации техника установления цены за один шаг до значительного падения спроса в книге заявок дает ожидаемые результаты.

4. Установлено, что динамика котировок и объемов торгов российских и зарубежных размещений подчиняется единым закономерностям:

- первый день торгов характеризуется образованием первоначальной доходности и пиком активности инвесторов;

- дальнейшая динамика котировок и объемов торгов свидетельствует об угасании потенциала роста стоимости компаний и снижении активности инвесторов;

- последующие размещения дают новый импульс динамике котировок и стимулируют объемы торгов.

Эти наблюдения ставят под сомнение доминирующий в сфере корпоративных финансов вывод о том, что с точки зрения стоимости капитала размещение акций дожно занимать последнее место в списке рекомендуемых способов привлечения финансовых ресурсов.

5. Обосновано, что сдеки эмитентов, получивших листинг без осуществления первоначального размещения, образуют отдельную категорию размещений исторически торгуемых акций (historically-traded equity offering, НЕО). Разработанная диссертантом методика позволяет прогнозировать, какими будут механизм ценообразования и динамика котировок размещений исторически торгуемых акций:

- НЕО, тяготеющее к последующему размещению, - после объявления о размещении котировки акций эмитента, как правило, снижаются; цена размещения обычно устанавливается с дисконтом к рыночной цене;

- НЕО, тяготеющее к первоначальному размещению, - после объявления о размещении котировки акций эмитента, как правило, растут; цена размещения обычно устанавливается с премией к рыночной цене за день до объявления о размещении.

Практическая значимость исследования. Данная работа имеет практическую направленность. Она предназначена, в первую очередь, для эмитентов и продающих акционеров (в том числе - государства), поскольку именно они в конечном счете определяют, как будет установлена цена размещения. Диссертация также может быть полезна профессиональным участникам фондового рынка Ч инвестиционным банкирам, аналитикам, специалистам отделов торговых операций. Ее результаты могут быть использованы в высших учебных заведениях при преподавании учебных курсов Корпоративные финансы, Рынок ценных бумаг, Биржевое дело и др.

Апробация результатов исследования. Выводы настоящего исследования находят применение в работе московского офиса ведущего европейского инвестиционного банка.

Положения данной работы прозвучали на V Всероссийском IPO Конгрессе (Москва, 14 апреля 2009 г.), а также на заседании Круглого стола ММВБ (Москва, 23 января 2008 г.), посвященном перспективам роста ликвидности банковских акций на российском фондовом рынке и завершению программы GDR ОАО Банк Санкт-Петербург.

Основные положения настоящей работы были освещены автором в двух публикациях в журналах, рекомендованных ВАК, общим объемом 1,0 п.л.

Структура исследования. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка использованной литературы и одного приложения.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Мальков, Антон Валерьевич

Выводы настоящей Главы основаны на исследовании 18 IPO и первоначальных НЕО российских компаний, проведенных в 2006 - 2008 гг.

з 1. Установление ценового диапазона и 1{еньг Ввиду отсутствия информации об отзывах и заявках инвесторов в публичном доступе, научные труды, в которых используются книги заявок для исследования процесса ценообразования, крайне малочисленны.

В своей первой статье Ф.Корнели и Д.Годрайх приводят выборку из 39 размещений 1995 - 1997 гг., представляющую эмитентов из 20 стран. На основе этой выборки, включающей как IPO (23 размещения), так и SEO (16 размещений), авторы пришли, среди прочего, к следующим выводам:

Х При трехкратном уровне переподписки лимитированные заявки составили 20% от общего числа поданных заявок.

Х В ходе букбпдинга инвесторами были пересмотрены всего лишь 16% заявок.

Во второй статье Ф.Корнели и Д.Годрайх64 используют расширенную выборку размещений (37 IPO и 26 SEO 1995 - 1999 гг. из 24 стран). На этот раз статистика по разным типам размещений приводится отдельно:

Х При более высоком уровне переподписки по цене размещения (среднее значение - 9.1х, медиана - 4.5х) количество лимитированных заявок по IPO оказалось еще меньше (среднее значение - 15%, медиана - 7%). Уровень первоначальной доходности этих размещений составил 7.57% (медиана - 4.29%).

Х Статистика по SEO не отличалась от общих результатов, приведенных в первой статье (уровень переподпискн Ч среднее значение 3.1х и медиана 2.8х, доля лимитированных заявок - среднее значение 23% и медиана 24%).

63 Cornclli F., Goldreich D. Bookbuilding and strategic allocation // The Journal of Finance, Vol. LVI, No.6, December 2001, pp.2337-2369. ы Cornelli F., Goldreich D. Bookbuilding; how informative is the order book? // The Journal of Finance, Vol. LVII1, No.4, August 2003, pp.1415-1443.

На основе расширенной выборки размещений авторы пришли к выводу, что цена размещения определяется с учетом лимитированных заявок и устанавливается рядом с точкой значительного падения спроса на акции.

Т.Дженкинсон и Г.Джонс65 исследуют книги заявок 27 IPO 1996 - 2001 гг., проведенных эмитентами из 6 европейских стран. Лимитированные заявки составили 6.6% от общего числа поданных заявок (18% без учета размещений с уровнем переподписки 10х и более). В ходе букбидинга инвесторами были пересмотрены всего лишь 13% заявок.

К сожалению, эти авторы обошли стороной вопрос о том, являлись ли лимитированные заявки ориентиром при установлении цены размещения, однако, в отличие от Ф.Корнели и Д.Годрайха, они не нашли подтверждения тому", что лимитированным заявкам отдавалось предпочтение при алокации.

Т.Дженкинсон и Г.Джонс также ввели в научный оборот результаты опроса 49 ведущих фондов Великобритании о практике премаркетинга, букбидинга и алокации66:

Х На этапе премаркетинга всегда дают отзывы об оценке компании 21%, в большинстве случаев Ч 40% респондентов.

Х Выбор инвесторами типа заявки в ходе букбидинга зависит от того, считается ли уровень переподписки размещения значительным или нет: в первом случае 46% респондентов подают заявки без ценового лимита, в

Х то время как во втором случае так поступают всего лишь 7% опрошенных. Инвесторы также отметили, что встречи с аналитиками и менеджментом зачастую используются для того, чтобы получить представление об уровне переподписки размещения.

Х 63%) респондентов указали, что заявки без ценового лимита подаются потому, что верхняя граница ценового диапазона соответствует ожиданиям по оценке.

65 Jenkinson Т., Jones Н. Bids and allocations in European IPO bookbuilding // The Journal of Finance, Vol. L1X, No.5, October 2004, pp.2309-2338.

66 Jenkinson Т., Jones H. IPO pricing and allocation: a survey of the views of institutional investors // Review of Financial Studies. Vol.22, Issue 4, 2009, pp. 1477-1504.

Х Наконец, в 71% случаев цена в лимитированной заявке указывается ниже действительных ожиданий по оценке, и лишь у 26% опрошенных коэффициент занижения является постоянной величиной, в остальных случаях варьируясь в зависимости от уровня переподписки размещения. * *

Как покажет последующий анализ, непринятие во внимание чувствительности инвесторов к цене является главным фактором, определяющим слабую динамику котировок размещения.

Чувствительность инвесторов к цене зависит от следующих обстоятельств:

Х ' Макроэкономический фон.

Х Состояние фондового рынка.

Х Состояние индустрии, которую представляет эмитент.

Х Уникальность предложения (новая индустрия; новый инструмент; компания, лучшая из сравнимых; компания, обязательная к приобретению, или лmust have), а если она отсутствует Ч место эмитента среди сравнимых компаний.

Х Момент предложения (ввиду наличия у инвесторов лимитов по странам и индустриям). Все вышеуказанные обстоятельства учитываются в отзывах инвесторов на этапе премаркетинга (см. Таблицы 4-1 и 4-2) и заявках инвесторов в ходе букбидинга (см. Таблицы 4-3 и 4-4).

На стадии букбидинга к ним добавляется еще один важный фактор -представление инвестиционного сообщества об уровне переподписки размещения.

Типовая рекомендация инвестиционного банка по определению ценового диапазона на основе отзывов инвесторов выглядит следующим образом. Верхняя граница ценового диапазона дожна соответствовать целевому уровню оценки, но при этом быть реалистичной. Нижняя граница ценового диапазона дожна быть привлекательной для инвесторов, продемонстрировавших высокую чувствительность к оценке. Соответственно, одна из основных задач менеджмента в ходе роудшоу Ч переместить ожидания инвесторов из нижней границы ценового диапазона в верхнюю.

Таблицы 4-1 и 4-2 показывают, как эта рекомендация применяется на практике. Верхняя граница ценового диапазона отсекает 89% индикативного спроса, собранного в ходе премаркетинга (медиана - 98%). Нижняя граница устанавливается таким образом, чтобы обеспечить стандартную ширину ценового диапазона, и оставляет 70% инвесторов (медиана - 71%).

Репрезентативность отзывов инвесторов, собранных на этапе премаркетинга, составляет 20% (медиана - 25%)67, что в целом согласуется с наблюдениями Т.Дженкинсона и Г.Джонса о проценте инвесторов, от которых можно ожидать обратной связи ходе премаркетинга.

Заключение Настоящая диссертационная работа впервые вводит в научный оборот значительный массив непубличной и полный перечень публичной информации о размещениях российских компаний на международном фондовом рынке, а также широкий спектр научных подходов по заявленной теме, представленных в зарубежной литературе.

На основе этой информации и личного практического опыта диссертанта проведено комплексное исследование вопросов стоимости российских компаний на рынке международных публичных размещений в период с 1995 по 2008 гг. Выявлены основные проблемы отечественного рынка публичных размещений и предложены научно обоснованные рекомендации по корректировке существующих подходов к определению стоимости компаний.

Показано, что трехпроцентный уровень доходности первого дня торгов первоначальных размещений 1995 - 2008 гг. и, как следствие, отставание индекса первоначальных размещений от сравнительного индекса (РТС) не согласуются с мировым опытом. Российские компании/продающие акционеры максимизируют объем привлеченных средств в ущерб возможностям, которые фондовый рынок открывает им в догосрочной перспективе (регулярное проведение последующих размещений с привлечением больших финансовых ресурсов).

Установлено, что метод дисконтируемых денежных потоков (ДДП) определяет верхнюю, а мультипликаторы сравнимых компаний - нижнюю границу диапазона действительной стоимости первоначальных размещений 2006 - 2008 гг. Между тем цены этих размещений устанавливались в нижней границе диапазона, т.е. инвесторы оценивали российские компании на основе мультипликаторов. Метод ДДП не дожен использоваться для определения верхней границы диапазона действительной стоимости: существующая практика рождает у эмитентов/продающих акционеров неправильные ожидания по оценке, которые приводят к агрессивному определению ценового диапазона и цены, что, в свою очередь, обусловливает низкий уровень первоначальной доходности.

Выявлено, что по верхней границе ценового диапазона первоначальных размещений 2006 - 2008 гг. были готовы принять участие всего лишь 2% инвесторов, предоставивших отзывы по оценке в ходе премаркетинга. Как следствие, техника установления цены за один шаг до значительного падения спроса в книге заявок, используемая в мировой практике, не позволяла достичь приемлемого уровня первоначальной доходности. Построенная диссертантом модель доказала, что для обеспечения первоначальной доходности в размере 10% по верхней границе ценового диапазона дожны быть готовы принять участие не менее 2/3 инвесторов. При соблюдении данной рекомендации техника установления цены за один шаг до значительного падения спроса в книге заявок дает ожидаемые результаты.

Установлено, что динамика котировок и объемов торгов российских и зарубежных размещений подчиняется единым закономерностям:

- первый день торгов характеризуется образованием первоначальной доходности и пиком активности инвесторов;

- дальнейшая динамика котировок и объемов торгов свидетельствует об угасании потенциала роста стоимости компаний и снижении активности инвесторов;

- последующие размещения дают новый импульс динамике котировок и стимулируют объемы торгов. Эти наблюдения ставят под сомнение доминирующий в сфере корпоративных финансов вывод о том, что с точки зрения стоимости капитала размещение акций дожно занимать последнее место в списке рекомендуемых способов привлечения финансовых ресурсов.

Обосновано, что сдеки эмитентов, получивших листинг без осуществления первоначального размещения, образуют отдельную категорию размещений исторически торгуемых акций (historically-traded equity offering, НЕО). Разработанная диссертантом методика позволяет прогнозировать, какими будут механизм ценообразования и динамика котировок размещений исторически торгуемых акций:

- НЕО, тяготеющее к последующему размещению, - после объявления о размещении котировки акции эмитента, как правило, снижаются; цена размещения обычно устанавливается с дисконтом к рыночной цене;

- НЕО, тяготеющее к первоначальному размещению, - после объявления о размещении котировки акций эмитента, как правило, растут; цена размещения обычно устанавливается с премией к рыночной цене за день до объявления о размещении.

Нам представляются перспективными следующие направления научного поиска в дальнейших исследованиях публичных размещений на международном фондовом рынке:

Х выявление особенностей размещений российских компаний на новых рынках, в первую очередь, на AIM Лондонской фондовой биржи;

Х разработка научных критериев по отнесению инвесторов к категориям . hedge и long, а также изучение влияния типа инвестора на уровень первоначальной доходности и алокации;

Х установление зависимости между объемами брокерского обслуживания фондов инвестиционными банками и распределением акций этим фондам;

Х определение основных тенденций па международном рынке публичных размещений после затишья 2008 - 2009 гг.

Думается, что эти и другие вопросы ввиду их актуальности и недостаточной изученности в самом ближайшем будущем найдут свое решение в исследованиях, посвященных публичным размещениям российских компаний на международном фондовом рынке.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Мальков, Антон Валерьевич, Москва

1. Литература на русском языке1. Монографии

2. Балашов В.Г., Ириков В.А., Иванова С.И., Марголит Г.Р. 1РО и стоимость российских компаний. Мода и реалии. М., 2008.

3. Гвардии С.В. IPO. Стратегия, перспективы и опыт российских компаний. М., 2007.

4. Лукашов А., Могин A. IPO от 1 до О. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков. М., 2008.

5. Никифорова В., Макарова В., Вокова Е. IPO путь к биржевому рынку. Практическое руководство по публичному размещению ценных бумаг. СПб. 2008.

6. Первичное размещение акций. Путеводитель по рынку профессиональных услуг. Сост. Карасюк Е., Шура П., Савина Ю. М. 2003.1. Авторефераты диссертаций

7. Петрова O.JI. Совершенствование механизма первичного размещения акций российских эмитентов. Автореферат диссертартации на соискание ученой степени кандидат экономических наук. М., 2004.

8. Сторчак А.Ю. Финансирование инвестиций российскими компаниями путем первичного публичного размещения акций. Автореферат диссертартации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М., 2006.

9. Прокофьев Р.В. IPO как форма приватизации и вовлечения населения в . инвестиционную деятельность в России. Автореферат диссертартации насоискание ученой степени кандидата экономических наук. М., 2007.

10. Энгау В. Особенности формирования российского рынка IPO. Автореферат диссертартации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. СПб., 2008.

11. Ю.Захарова М.А. Публичное размещение акций генерирующих компаний электроэнергетики России. Автореферат диссертартации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. СПб., 2008.

12. Гвардии С.В. Стратегия выхода на рынок акционерного капитала компании в фазе роста. Автореферат диссертартации на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М., 2008.1. Статьи

13. Ивашковская И.В., Харламов JI.C. Эффективность ценообразования российских 1РО // Корпоративные финансы, 2007, № 3.

14. Ивашковская И.В., Пономарева О.А. Эмпирический анализ мотивов выхода и операционной эффективности IPO в странах СНГ // Корпоративные финансы, 2008, № 4.

15. Львутин П.П., Фетцер О.В. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований // Корпоративные финансы, 2007, № 1.1. Переводная литература

16. Геддес P. IPO и последующие размещения акций. Пер. с англ. М., 2008.

17. IPO. Опыт ведущих мировых экспертов. Под редакцией Г. Грегориу. Пер.с англ. Минск, 2008.

18. Литература на английском языке

19. Allen D., Morkel-Kingsbury N., Piboonthanakiat W. The long-run performance of initial public offerings in Thailand // Applied Financial Economics, 1999, Vol.9, pp.215-232.

20. Barclay M., Litzenberger R. Announcement effects of new equity issues and the use of intraday price data // Journal of Financial Economics 21 (1988)pp.71-99.

21. Baron P., Holmstrom B. The investment banking contract for new issues under asymmetric information: Delegation of the incentive problem // Journal of Finance, 1980, Vol.34, pp.Ill5-1138.

22. Beatty R., Ritter J. Investment banking, reputation, and the underpricing of initial public offerings // Journal of Financial Economics, 1986, Vol.15, pp.213-232.

23. Benveniste L., Spindt P. How investment bankers determine the offer price and allocation of new issues // Journal of Financial Economics, 1989, Vol.24, pp.343-362.

24. Brau J., Fawcett S. Initial Public Offerings: An Analysis of Theory and Practice // The Journal of Finance, Vol. LXI. No.l February 2006. pp.414-417.

25. Brav A., Geczy C., Gompers P. Is the Abnormal Return Following Equity Issuances Anomalous?// Journal of Financial Economics, 2000, Vol.56 (2), pp.209-249.

26. Chahine S. Long-run abnormal return after IPOs and optimistic analysts' forecasts // International Review of Financial Analysis, 2004, Vol. 13, pp. 83103.

27. Cliff M., Denis D. Do Initial Public Offering Firms Purchase Analyst Coverage with Underpricing? // The Journal of Finance. Vol. LIX, No.6 (December 2004). pp. 2871-2901.

28. Corhay A., Teo S., Rad A. The long-run performance of Malaysian initial public offerings (IPOs): value and growth effects // Managerial Finance, 2002, Vol.28, pp.52-65.

29. Cornelli F., Goldreich D. Bookbuilding and strategic allocation // The Journal of Finance, Vol. LVI, No.6, December 2001, pp.2337-2369.

30. CorneIIi F., Goldreich D. Bookbuilding; how informative is the order book? // . The Journal of Finance, Vol. LVIII, No.4, August 2003, pp.1415-1443.

31. Corvvin S. The determinants of undeipricing for seasoned equity offers // The Journal of Finance. Vol. LVIII, No.8, October 2003 p.2255.

32. Denis D. Investment opportunities and the market reaction to equity offerings // Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.29, No.2, June 1994, pp. 159-177.

33. Eberhart A. Comparable firms and the precision of equity valuations // Journal of Banking and Finance, 2001, Vol.25, pp. 1367-1400.

34. Gerard В. Nanda V. Trading and Manipulation Around Seasoned Equity Offerings // The Journal of Finance, Vol. 48, No. 1 (March 1993), pp.213-245.

35. James C., Karceski J. Strength of analyst coverage following IPOs // Journal of Financial Economics, 2006, Vol. 82, pp. 1-34.

36. Jenkinson Т., Jones H. Bids and allocations in European IPO bookbuilding // The Journal of Finance, Vol. LIX, No.5, October 2004, pp.2309-2338.

37. Jenkinson Т., Jones H. IPO pricing and allocation: a survey of the views of institutional investors // Review of Financial Studies. Vol.22, Issue 4, 2009, pp. 1477-1504.

38. Jenkinson Т., Ljungqvist A. Going Public. The Theory and Evidence on How Companies Raise Equity Finance. Second Edition, 2001.

39. Jenkinson Т., Morrison A., Wilhelm W. Why are European IPOs so Rarely Priced Outside the Indicative Price Range? // Journal of Financial Economics, 2006, Vol. 80, pp. 185-209.

40. Jensen M. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers // American Economic Review, 1986, No.76, pp.323-329.

41. Jung K., Kim Y.-C., Stulz R. Managerial discretion, investment opportunities, and the security issue decision // Journal of Financial Economics, 1996, No.42, pp.159-185

42. Keloharju M. The winner's curse, legal liability, and the long-run price performance of initial public offerings in Finland // Journal of Financial

43. Economics, 1993, Vol.34, pp.251-277.

44. Kim M., Ritter J. Valuing IPOs // Journal of Financial Economics, Vol. 53, No. 3 (September 1.999), pp. 409-437.

45. Korajczyk R., Lucas D., McDonald R. The Effect of Information Releases on the Pricing and Timing of Equity Issues // The Review of Financial Studies,

46. Vol. 4, No. 4 (1991), pp. 685-708.

47. Lee P., Taylor S., Walter T. Australian IPO pricing in the short and long run // Journal of banking and finance, 1996, Vol.20, pp. И 89-1210.

48. Ljungqvist A. Pricing initial public offerings: further evidence from Germany // European Economic Review, 1997, Vol.41, pp. 1309-1320.

49. Loderer C., Sheehan D., Kadlec G. The pricing of equity offerings // Journal of Financial Economics 29 (1991) pp.3 5-57.

50. L6ffler G., Panther P., Theissen E. Who knows what when? The information content of pre-IPO market prices // EFA 2002 Berlin Meetings Presented Paper.

51. Loughran Т., Ritter J. Why don't issuers get upset about leaving money on the table in IPOs? // Review of Financial Studies, 2002, Vol.15, pp.413-444.

52. Loughran Т., Ritter J. Why has IPO underpricing changed over time? // Financial Management, Vol.33, No.3 (Autumn 2004), pp.5-37.

53. Loughran Т., Ritter J., Rydqvist K. Initial Public Offerings: International Insights // Pacific-Basin Finance Journal, 1994, Vol.2, pp. 165-199 (обновленная статистика по 45 странам доступна на сайте Дж. Риттера: Ссыка на домен более не работаетritter/).

54. Miller Е. Risk, uncertainty, and divergence of opinions // Journal of Finance, 1977, Vol.32, pp.1151-1168.

55. Miller M., Rock K. Dividend policy under asymmetric information // Journal of Finance, 1985, No.40, pp. 1031 -1052.

56. Modigliami F., Miller K. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment // American Economic Review, 1963, No.48, pp.261-297.

57. Mola S., Loughran T. Discounting and Clustering in Seasoned Equity Offering Prices // Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 39, March 2004, 1-23.

58. Myers S., Majluf N. Corporate financing and investment decision when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics, 1984, No.13, pp. 187-221.

59. Parsons J., Raviv A. Underpricing of seasoned issues // Journal of Financial Economics 14 (1985) pp.377-397.

60. Ritter J. Differences between European and American IPO Markets // European Financial Management, Vol.9, No.4 (December 2003). pp. 421-434.

61. Ritter J. Investment banking and securities issuance // Handbook of Economics of Finance, 2003, pp.263-269.

62. Ritter J. The 'Hot Issue' Market of 1980 // The Journal of Business, Vol. 57, No. 2 (April 1984), pp.215-40.

63. Ritter J. The long-run performance of initial public offerings // Journal of Finance, 1991, Vol.46, pp.3-27

64. Rock K. Why new issues are underpriced // Journal of Financial Economics, 1986, Vol.15, pp.187-212.

65. Safieddine A. Wilhelm W., Jr. An Empirical Investigation of Short-Selling Activity Prior to Seasoned Equity Offerings // The Journal of Finance, Vol. 51, Х No. 2 (June 1996), pp.729-749.

66. Scholes M. The market for securities: substitution versus price pressure and the effects of information on share prices // Journal of Business, 1972, 45, pp. 179211.

67. Schuster J. IPOs: insights from seven European countries. Working paper, 2003.

68. Smith C. Alternative methods for raising capital. Rights versus underwritten offerings // Journal ofFinancial Economics 5 (1977) p. 288.

69. Teoh S., Welch I., Wong T. Earnings management and the long-run market performance of initial public offerings // Journal of Finance, 1998, Vol.53, pp.1935-1974.

70. Tinic S. Anatomy of initial public offerings of common stock // Journal of Finance, 1988, Vol.43, pp.789-822.

71. Welch 1. Sequential sales, learning, and cascades I I Journal of Finance, 1992, Vol.47, pp.695-732.110

Похожие диссертации