Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Российский рынок срочных финансовых инструментов: проблемы и перспективы развития тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	доктор экономических наук
Автор	Киселев, Максим Витальевич
Место защиты	Саратов
Год	2010
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Российский рынок срочных финансовых инструментов: проблемы и перспективы развития"

На правах рукописи

ОИ4604497

КИСЕЛЕВ Максим Витальевич

РОССИЙСКИЙ РЫНОК СРОЧНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ: ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ

Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"

Автореферат диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

1 7 ИЮН 2010

Саратов - 2010

004604497

Работа выпонена на кафедре финансов Саратовского государственного социально-экономического университета.

Научный консультант - д-р экон. наук, профессор

Якунина Ала Викторовна

Официальные оппоненты - д-р экон. наук, профессор

Фельдман Арсений Борисович

- д-р экон. наук, профессор Сешцев Александр Сергеевич

- д-р экон. наук, профессор Марамыгин Максим Сергеевич

Ведущая организация - Нижегородский государственный

университет им. Н.И.Лобачевского.

Защита состоится 1В июня 2010 года в 1300 час. на заседании диссертационного совета Д 212.241.03 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу:

410003, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Саратовского государственного социально-экономического университета.

Автореферат разослан (*_ мая 2010 года.

Ученый секретарь диссертационного^--С^у!

совета, д-р экон. наук, профессораЧ Х> Ч3

Богомолов

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Текущий мировой финансовый кризис приковал внимание экономистов всего мира к процессам, происходящим на фондовых рынках. В центре внимания оказались финансовые инструменты, обращающиеся на срочном рынке. До середины прошлого, века срочные финансовые инструменты успешно выпоняли свое изначальное и главное предназначение -хеджирование риска неблагоприятного изменения рыночной цены товара. Однако после Второй мировой войны ситуация начала постепенно меняться. К началу 2000-х гг. из инструмента хеджирования риска срочные финансовые активы превратились в инструмент получения сверхприбыли за счет эксплуатации спекулянтами такого их свойства как значительный финансовый рычаг..

Вторая важная трансформация рынка срочных финансовых инструментов, имевшая место в XX веке, связана с либерализацией процессов регулирования рынка. Сегодня большинство сделок со срочными финансовыми инструментами проходят вне биржевых площадок и не фиксируются в бухгатерских балансах банков и инвестиционных фондов, что позволяет участникам торгов принимать на себя экстремально высокий риск и совершать сдеки на суммы, в. сотни раз превышающие размеры их торговых счетов.

Третье изменение мирового срочного финансового рынка связано с гипертрофированным развитием его доминирующей составляющей - сегмента производных финансовых инструментов, чья рыночная с тоимость зависит от некоторых стоимостных и нестоимостных характеристик. В настоящее время производные финансовые инструменты или, иначе, деривативы занимают значительную долю в структуре фиктивного капитала как по количеству видов существующих инструментов, так и по номинальному объему открытых позиций и величине оборота торгов. Начавшиеся в 1970-е годы прошедшего века процессы секъюритизации (трансформации активов в ценные бумаги) подстегнули появление на рынке все большего числа новых видов деривативов, многие из которых, как продемонстрировал мировой финансовый кризис, представляют из себя абсолютно ничем не обеспеченные виртуальные активы, стремительное обесценение которых даже вызвало сомнение в целесообразности их дальнейшего существования.

В результате трансформации функций и либерализации регулирования рынка срочных финансовых инструментов в целом, а также гипертрофированного развития сегмента производных срочных финансовых инструментов к концу XX века в мировой экономике начали аккумулироваться системные риски. В 2007-2008 годах срочные инструменты стали главным мультипликатором мирового финансового кризиса, разрушительное воздействие которого сравнивают с Великой американской депрессией 1930-х годов. Мировая экономика пока еще окончательно не оправилась после кризиса, но сегодня ясно одно - прежняя система обращения и регулирования рынка срочных финансовых инструментов оказалась несостоятельной и дожна уступить место качественно новой, контуры

которой просматриваются уже сегодня. Прежде всего, изменения дожны коснуться риск-менеджемнта и конструирования новых инструментов срочного финансового рынка.

Формирование и развитие срочного рынка, способного удовлетворять запросам не только спекулянтов, но и хеджеров и арбитражеров, является неотъемлемым условием построения развитого национального фондового рынка. Президентом РФ Д.Медведевым была поставлена задача создать все условия для того, чтобы к 2020 году Москва превратилась в мировой финансовый центр, не уступающий по спектру и качеству финансовых услуг Лондону и Нью-Йорку. Решение этой задачи невозможно без комплексного развития всех сегментов национального финансового рынка, в том числе и рынка срочных финансовых инструментов. Однако без дожной теоретической базы, методом случайных блужданий невозможно решить многочисленные проблемы российского срочного финансового рынка. По причине его молодости и неразвитости в отечественной литературе до сих пор содержится мало по-настоящему глубоких работ по проблемам функционирования рынка срочных финансовых инструментов1. В основном это переводная литература, в которой не учтены особенности российского фондового рынка, его законодательства, присущих ему проблем.

Об актуальности темы исследования свидетельствует тот факт, что в отечественном законодательстве до сих пор не выработан единый термин для обозначения группы производных финансовых инструментов, обращающихся на срочном рынке. Одни органы используют термин "дериватив", другие Ч "срочная сдека", третьи - "производный финансовый инструмент". Отсутствие устоявшейся точки зрения в отношении терминологии приводит к многочисленным колизия,л и противоречиям в понимании сущности деривативов, их роли в развитии российского финансового рынка. Расплывчатость правового поля обращения срочных финансовых инструментов в России приводит к тому, что данный сегмент финансового рынка уходит из-под влияния регулирующих органов, что является причиной аккумулирования скрытых рисков. Актуализация данных рисков произошла в первые же месяцы кризиса 2008-2009 годов, когда "КИТ-фшшнс", один из крупнейших участников российского срочного рынка, оказася не в состоянии испонить свои обязательства по открытым срочным позициям. В результате впервые с 1998 года российская банковская система стокнулась со столь глубокими кризисными явлениями.

Названные и другие проблемы функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов показывают острую необходимость их теоретического, методологического и практического решения. Даже фрагментарное перечисление существующих проблем свидетельствует об актуальности исследования.

1 Среди основных теоретических работ российских авторов можно назвать: А.Н. Буренин: Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. - М.: НТО им. Вавилова, 2009; В.А. Галанов: Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы. - М.: Финансы и статистика, 2002; А.Б. Фельдман: Производные финансовые и товарные инструменты. М.: Экономика, 2008.

Степень разработанности проблемы. Научный интерес у исследователей вызывали различные проблемы рынка срочных финансовых инструментов. Но, пожалуй, одними из первых были разработки теории равновесия между срочным и кассовым рынками, где несомненная заслуга принадлежит Н.Кадору, Дж.Кейнсу и Дж.Хиксу. Среди отечественных исследователей, занимавшихся проблемой рыночного равновесия, можно отметить В. Григорьева, И. Дарушина, А. Козловских, О. Ситникову, А. Якунину.

Проблемами риска и доходности совершения сделок со срочными финансовыми инструментами занимались Д.Каплан, К. Конноли, Т.Лофтон, Л.Макмилан, Дж.Мэрфи, М.Томсетт, а также российские исследователи А.Балабушкин, О.Покровская. Л.Тропаревская, М.Чекулаев. В работках таких российских авторов как Н.Азимова, А.Буренин, В.Галанов, М. Марамыгин, Б. Рубцов, А.Селивановский, А. Селищев, А. Суэтин, В.Уткин, А.Фельдман раскрыты сущность и свойства срочных финансовых инструментов, проблемы развития срочного рынка в России и за рубежом. Вопросы регулирования срочного финансового рынка рассмотрены в работах В. Булатова, Г.Колесникова, П.Ланскова, В. Плескачевского, П.Соловьева, Г.Топузяна. Отдельные проблемы развития российского срочною финансового рынка нашли свое отражение з работах А.Белинского, С.Наумова, А.Потемкина.

Анализ научной литератур 1.1 показал, что большинство отечественных и зарубежных исследователей сконцентрировались на методических проблемах, в частности, на изучении эффективности конкретных механизмов совершения спекулятивных, арбитражных и хеджевйх сделок с инструментами срочного финансового рынка. Данные работы предназначены в основном для практикующих участников рынка и не ставят своей задачей исследовать фундаментальные теоретические проблемы. Например, на сегодняшний день отсутствует научно-обоснованная концепция развития российского срочного финансового рынка. Не решены вопросы определения и статуса производных инструментов срочного финансового рынка (деривативов): различные ветви и органы власти трактуют деривативы как срочные сдеки, производные финансовые инструменты или ценные бумаги, следствием чего являются пробелы в сфере регулирования российского рынка деривативов.

Требуют разработки теоретические и методологические основы поведения отдельных участников торгов срочного финансового рынка с точки зрения их вклада в процессы достижения и поддержания равновесия между кассовым и срочным рынками. В работах ряда российских и зарубежных ученых содержатся исследования процессов формирования макро-равновесия, однако практически отсутствуют описания моделей поведения отдельных участников рынка, которое уводит всю систему "кассовый рынок Ч срочный рынок" от равновесного состояния. В то же время многочисленные финансовые кризисы XX и XXI столетия доказали, что срочному рынку присуще свойство периодически терять равновесное состояние в результате активности отдельных крупных участников торгов, чье поведение на рынке связано с неопределенностью и риском. В этой связи особую значимость приобретают проблемы поддержания стабильного и поступательного развития срочного финансового рынка, что невозможно без внедрения в обраще-

ние новых инструментов. Однако и в отечественной, и в зарубежной литературе данные вопросы разработаны крайне слабо.

В связи с мировым финансовым кризисом особую актуальность имеет исследование вопросов регулирования срочного рынка, особенно его внебиржевой составляющей. В сравнении с проблемами регулирования российского фондового рынка в целом, которые освещены в научной литературе достаточно поно, ряд аспектов регулирования срочного финансового рынка до сих пор не нашел своего отражения в работах российских авторов. В частности, не решенным остается вопрос отнесения некоторых видов деривативов (фьючерсов и опционов на валюты, процентные ставки) к тому или иному органу регулирования, а также пересечения функций регулирования между различными инстанциями.

Не менее остро стоят проблемы использования инсайдерской информации и манипулирования ценами на срочном рынке. Данные недостатки российского финансового рынка основательно изучены в работах, посвященных рынку акций и облигаций, но остаются не решенными применительно к срочному рынку, где манипулирование и использование инсайдерской информации способны нанести значительно больший вред участникам торгов. Эти и другие пробелы в научном освещении проблем срочного рынка подтверждают актуальность темы исследования и необходимость ее теоретического, методологического и практического развития, что предопределило цель, задачи и структуру работы.

Цель и задачи диссертационного исследования заключается в разработке концепции развития российского рынка срочных финансовых инструментов, методологии и механизмов ее реализации и определении на этой основе практических рекомендаций для деятельности регулирующих органов, саморегулируемых организаций и профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Для достижения поставленной цели решались следующие задачи:

- показать место рынка срочных финансовых инструментов и его производного сегмента в структуре финансового рынка; раскрыть сущностное содержание деривативов как инструментов срочного финансового рынка;

- выявить и исследовать основные свойства и функции срочных финансовых инструментов, разработать их классификацию;

- исследовать закономерности и тенденции развития фиктивного капитала; выявить влияние срочного финансового рынка в целом и рынка деривативов в частности на процессы разъединения рынка реальных ценностей и рынка фиктивного капитала;

- определить факторы, оказывающие наибольшее дестабилизирующее влияние на рынке срочных финансовых инструментов, раскрыть его системные риски и определить возможные последствия их актуализации;

- изучить особенности участников торгов рынка срочных финансовых инструментов и уточнить их классификацию;

- исследовать структуру, механизмы обращения и выявить финансовые мотивы использования наиболее часто встречающихся срочных финансовых инструментов;

- исследовать процессы ценообразования на срочном финансовом рынке и определить причины колебания цен срочных инструментов;

- систематизировать существующие модели равновесия на срочном и кассовом рынках с целыо оценки механизма достижения и степени устойчивости равновесного состояния;

- применить системный подход к исследованию механизмов функционирования срочного финансового рынка;

- обобщить и конкретизировать методологические основы технологий сделок с инструментами срочного финансового рынка, дать их классификацию в зависимости от степени принимаемого риска;

- исследовать качественные аспекты и выявить ограничения и преимущества использования конкретных технологий сделок с инструментами срочного финансового рынка в российских условиях;

- выделить основные этапы становления мирового срочного рынка, обусловившие трансформацию роли срочных финансовых инструментов в современных условиях;

- определить роль срочных финансовых инструментов в формировании предпосылок к развитию мирового финансового кризиса;

- выявить специфику развития и тенденции развития биржевого и внебиржевого сегментов мирового срочного рынка;

- дать характеристику организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов - участников сделок, организаторов торговли, обращающихся инструментов, механизмов регулирования;

- разработать методологические подходы и механизмы регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов как сложной самоорганизуемой системы, обеспечивающие снижение системных рисков;

- разработать механизмы противодействия манипулированию ценами и использованию инсайдерской информации на российском рынке срочных' финансовых инструментов;

- предложить меры по повышению ликвидности и расширению спектра инструментов российского рынка срочных финансовых инструментов.

Предметом исследования в диссертационной работе являются экономические отношения, возникающие между профессиональными участниками, регулирующими органами, саморегулируемыми организациями и участниками торгов рынка срочных финансовых инструментов.

Объект исследования -рынок срочных финансовых инструментов России, его участники, инструменты, инфраструктура, механизмы регулирования.

Теоретическую основу диссертационного исследования составили теория финансов, теория финансовых рынков и финансовых институтов в части теории рыночного равновесия, теории ценообразования на финансовые активы, теории принятия финансовых решений в условиях риска и неопределенности. В диссертационном исследовании использовались фундаментальные труды российских и зарубежных исследователей в области теории и практики организации финансовых рынков, финансового менеджмента и фундаментальные положения о развитии рыночной экономики. Также в работе использовались методологические и прикладные разработки специалистов и профессиональных участников рынка

ценных бумаг и регулирующих органов по проблемам функционирования и регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов. Среди них особое место занимают работы, выпоненные экспертами Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, Федеральной службы по финансовым рынкам и Центрального Банка России.

Методологической базой диссертации являются диалектический, исторический и системный походы, позволяющие исследовать проблему в целом и отдельные ее вопросы в динамике, взаимосвязи и взаимообусловленности. В диссертационном исследовании использовались методы сравнительного, логического, функционально-структурного, финансового анализа, а также имитационного и графического моделирования изучаемых процессов. Также применялись различные приемы и методы статистико-математического анализа: группировка, сравнение, расчет финансовых коэффициентов. Были задействованы статистические методы, в частности корреляционный анализ и анализ динамических рядов, что позволило выявить взаимозависимости, построить систему оценки состояния срочного финансового рынка и оценить эффективность его функционирования и регулирования.

Информационной базой диссертационного исследования послужили законодательные и нормативные акты, регулирующие процессы формирования и обращения срочных финансовых инструментов в России и за рубежом, материалы Федеральной службы по финансовым рынкам, Национальной ассоциации участников фондового рынка, Комитета по собственности Государственной Думы Российской Федерации, данные Министерства финансов, Центрального банка Российской Федерации и Международного банка расчетов. При написании работы использовались научно-практические публикации в периодических изданиях и размещенные в сети Интернет, а также экспертные мнения представителей крупнейших профессиональных участников рынка ценных бумаг Саратовской области.

Научная новизна в целом состоит в разработке авторской концепции развития российского рынка срочных финансовых инструментов, позволяющей определить методологические принципы и методы взаимодействия регулирующих органов, профессиональных участников и саморегулируемых организаций, и на этой основе выработать конкретные механизмы повышения эффективности российского рынка срочных финансовых инструментов.

Основные научные результаты и их новизна состоят в следующем:

1) Комплексно раскрыты теоретические основы срочных финансовых инструментов, в частности:

- определено место срочных производных и непроизводных финансовых инструментов в структуре финансового рынка;

- в результате критического анализа существующих теоретических подходов, зарубежного и российского законодательства, а также обычаев делового оборота б области срочных финансовых инструментов дана оценка правомочности использования терминов "срочная сдека", "производный финансовый инструмент" и "дериватив" и доказана необходимость отказа от первых двух дефиниций в пользу термина "дериватив";

- предложена авторская трактовка понятия "дериватив" как срочного финансового инструмента, рыночная стоимость которого производна от эффекта владения им, для приобретения которого необходимы лишь небольшие первоначальные вложения и окончательные расчеты по которому осуществляются в будущем;

- уточнены свойства деривативов, которые допонены свойством повышенного риска совершения операций, являющегося следствием использования участниками торгов кредитного рычага; исследованы существующие подходы к пониманию свойства производности деривативов, доказана необходимость рассматривать свойство производности в зависимости от эффекта их использования; в результате невыпонения свойства производности из группы деривативов предложено исключить некоторые срочные финансовые инструменты (сдеки РЕПО, свопы и др.);

- систематизированы, уточнены и ранжированы функции срочных финансовых инструментов, в отдельную группу выделены функции, присущие исключительно деривативам; автор допонительно выделяет информационную, интегрирующую функции, функцию облегчения территориального и нетипичного перемещения капитала, повышения ликвидности, обеспечения оптимального соотношения между риском и доходностью портфеля и функцию создания новых видов срочных финансовых инструментов;

- на основе анализа существующих классификаций срочных финансовых инструментов и выявления их недостатков предложен и обоснован авторский вариант классификации в соответствии с критериями наличия свойства производности, сложности конструкции и происхождения инструмента.

2) Съедены в единый комплекс и допонены методологические основы функционирования рынка срочных финансовых инструментов:

- уточнено понятие фиктивного капитала, разработана методика расчета его количественных параметров; выявлена роль срочного финансового рынка в процессах разъединения реального сектора экономики и фиктивного капитала; определены причины, формы проявления и тенденции процессов разъединения фиктивного и реального капитала;

- выявлены системные риски рынка срочных финансовых инструментов (дестабилизирующее влияние на мировую финансовую систему, риски искажения финансовой отчетности, риски расчетных систем и риски ликвидности);

- уточнена и допонена классификация участников рынка срочных финансовых инструментов, в частности, доказывается, что в основе деления всех участников на спекулянтов, хеджеров и арбитражеров лежат критерии степени принимаемого риска и величины ожидаемого дохода; предложена авторская трактовка каждого вида участников рынка срочных финансовых инструментов;

- определен механизм перемещения стоимости, образованной в реальном секторе экономики, на срочный финансовый рынок; выявлены факторы, влияющие на процессы ценообразования срочных финансовых инструментов; систематизированы модели ценообразования опционов и дана развернутая, содержательная и поэлементная характеристика механизмов формирования доходов участников сделок со срочными финансовыми инструментами; исследованы преимущества и риски совершения сделок на срочном финансовом рынке;

- осуществлен критический анализ существующих моделей взаимодействия срочного и кассового финансовых рынков, выявлены их недостатки, главными из которых являются игнорирование влияния неопределенности и системного подхода при совместном анализе функционирования данных рынков;

- сделан вывод о том, что причиной неопределенности на рынке срочных финансовых инструментов является его повышенная волатильность, обусловленная, в частности, использованием спекулянтами финансового рычага для повышения нормы прибыли; доказано, что в условиях неопределенности в некоторых случаях внешние возмущающие воздействия не могут быть скомпенсированы активностью основных участников торгов, в результате чего рыночное равновесие теряет устойчивость;

- доказано, что рынок срочных финансовых инструментов является открытой самоорганизуемой системой, сделан вывод о необходимости системного регулирования срочного рынка.

3) Систематизированы, уточнены и допонены методические аспекты использования срочных финансовых инструментов для управления финансовыми рисками:

- дана оценка существующим вариантам классификаций технологий сделок со срочными финансовыми инструментами и предложена авторская классификация на основе двух критериев - отношения участника торгов к риску и вида инструмента; в соответствии с указанными критериями выделены спекулятивные, арбитражные и хеджевьге технологии;

- исследованы качественные аспекты и выявлены ограничения спекулятивных технологий сделок со срочными финансовыми инструментами на российском рынке, а именно: доказана нецелесообразность покупки и продажи дальних фьючерсов и опционов и совершения сделок с опционами, имеющими отдаленные цены испонения; выявлено и обосновано отсутствие разницы в поведении опционов пут и кол при соразмерных колебаниях цен базовых активов на российском срочном рынке;

- осуществлена оценка арбитражных технологий сделок со срочными финансовыми инструментами с точки зрения риска и доходности; выявлены ограничения арбитражных технологий в условиях неразвитости российского фондового рынка; выдвинуты и апробированы предложения по повышению эффективности арбитражных технологий, а именно: доказана низкая эффективность формирования технологий бэк-спрэд и рейтио-спрэд; обоснована возможность совершения арбитражных технологий только с ближними фьючерсами (до истечения которые остается 3 месяца), а также высокая эффективность технологии "горизонтальный спрэд" при использовании опционов с ближайшими и самыми дальними сроками обращения;

- исследованы качественные аспекты хеджевых технологий сделок со срочными финансовыми инструментами, выявлены риски и ограничения совершения хеджевых сделок в условиях неразвитости российского фондового рынка; определены условия повышения эффективности технологий хеджирования: доказано, что в российских условиях для хеджирования позиций на реальном рынке необходимо покупать опционы пут или кол с ближайшими ценами испонения; обосновано, что для большей эффективности технологии "защита кола

надписанием" необходимо продавать опционы с большой внутренней стоимостью.

4). Определены тенденции развития мирового рынка срочных финансовых инструментов в условиях усиления процессов глобализации и интеграции мировой экономики; определены особенности организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов в контексте общемировых тенденций.

- предложена и обоснована этапизацш формирования и развития мирового рынка срочных финансовых инструментов; доказано, что в условиях процессов глобализации и интеграции мировой экономики происходит трансформация роли срочного рынка как инструмента хеджирования риска, в результате которой первостепенное значение приобретает функция извлечения сверхприбыли за счет принятия экстремально высокого риска;

- определена роль рынка срочных финансовых инструментов в развертывании глобального финансового кризиса; в частности, продемонстрирован мультипликационный эффект деривативов и прочих срочных инструментов в протекании кризисных явлений как в мировой, так и в российской финансовых системах; доказано, что истинные причины глобального финансового кризиса кроются не в дефектах срочных финансовых инструментов, а в противоречивом, но объективном развитии капиталистического способа хозяйствования;

- раскрыты и классифицированы основные тенденции мирового рынка срочных финансовых инструментов: инфраструктурные (усиление активности на внебиржевом срочном рынке, коммерциализация, автоматизация, консолидация и универсализация срочных бирж), структурные (рост интереса к срочному рынку в целом, увеличение доли дефотных деривативов и деривативов на процентные ставки в общем объеме сделок с деривативами, а также включение внебиржевых срочных инструментов в биржевую торговлю) и тенденции в сфере регулирования рынка срочных финансовых инструментов;

- выявлены особенности организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов: повышенный риск совершения операций со срочными финансовыми инструментами вследствие низкой ликвидности и узкого спектра обращающихся на российском рынке инструментов, наличие единственной ликвидной срочной биржи РТС, несовершенная система управления рисками бирж (незначительный объем гарантийного фонда биржи, несовершенная процедура закрытия дефотных позиций, низкие требования к надежности участников клиринга) и доминирующая роль спекулянтов;

- предложены рекомендации по повышению эффективности организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов, в том числе: доказана необходимость объединения РТС и Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ); разработан механизм управления рисками срочных бирж (привязка значения гарантийного фонда срочной биржи к показателю объема биржевых сочных сделок, увеличение размера гарантийного обеспечения по биржевым срочным инструментам, расширение разрешенных ценовых диапазонов до 20-25 %, ужесточение финансовых требований к принимаемым в клиринговые члены новым участникам торгов в отношении размера собственных средств, периода прибыльной деятельности и др.);

5. Определены методологические и организационные подходы, сформулированы стратегические направления и механизмы формирования эффективной системы регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов:

- дяна оценка существующей в России четырехуровневой системы регулирования с рынка срочных финансовых инструментов (федеральное законодательство, государственные регуляторы, срочные биржи и саморегулируемые организации) и сделан вывод о том, что она не удовлетворяет требованиям системного подхода, под которым понимается адекватный объем ре1улирования и ответственности на всех уровнях регулирования и отсутствие пересечений и противоречий в функциях разных уровней регулирования;

- разработаны меры по повышению эффективности системы регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов: доказана необходимость внедрения пятого, надведомственного уровня регулирования и определены принципы его работы, функции, объект регулирования; предложено изменить пономочия и принципы организации Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), в сферу ответственности которой предложено включить функции сбора первичной отчетности со стороны профессиональных участников фондового рынка относительно их деятельности на срочном рынке, процедуры появления новых срочных финансовых инструментов и надзор за биржевым товарным рынком; повысить роль саморегулируемых организаций (СРО) в процессах по регулированию российского срочного рынка (закрепить за СРО функции экспертного заключения в отношении необходимости и своевременности появления на рынке новых срочных инструментов, передать часть функций по мониторингу, пресечению и наказанию инсайдерских сделок, а также сделок, преследующих цель манипулирования ценами);

- разработан механизм борьбы с распространением инсайдерской информации и манипулированием ценами на российском срочном рынке, включающий ужесточение наказания за использование инсайдерской информации и манипулирование ценами, отказ от закрытого списка способов противоправных действий на рынке ценных бумаг, постоянный мониторинг подозрительных сделок с последующим раскрытием информации о контрагентах таких сделок, изменение регламентации деятельности маркетмейкеров и установление ограничения на максимальную и минимальную цены сделок с дерипативами в течение одной торговой сессии;

- предложена двухуровневая система управления ликвидностью российского рынка срочных финансовых инструментов, включающая ФСФР и СРО; выделены основные направления работы государственных регуляторов (снятие ограничений на участие в торгах срочными инструментами отдельных категорий инвесторов, мониторинг и донесение до участников рынка информации о текущем состоянии торгов, сбор информации о методах повышения ликвидности на зарубежных биржах и обсуждение этой информации с ключевыми участниками торгов, продвижение идей срочного рыка посредством обучающих мероприятий, работа над привлечением иностранных участников торгов и вынесение на обсуждение законопроектов, касающихся появления и развития новых срочных инструментов);

- определены направления работы срочных бирж по повышению ликвидности российского рынка срочных финансовых инструментов: принципиальное изменение отношений бирж с маркетмейкерами (компенсация убытков маркетмейке-ра со стороны срочных бирж в виде бесплатных рекламных мероприятий, широкого освещения деятельности профессионального участника в биржевых вестниках, проведения обучающих семинаров на базе срочной биржи с бесплатным участием представителей маркетмейкеров, а также превышения лимита открытых позиций маркетмейкера), сужение ограничений на максимально допустимое отклонение цены следующей сдеки от цены предыдущей сдеки, внесение соответствий между параметрами остановки торгов на рынке базового актива и срочном рынке и внедрение системы мгновенной переброски денежных средств с рынка базового актива на срочный рынок.

Теоретическая и практическая значимость работы заключается в том, что разработанная автором концепция функционирования и регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов развивает теорию финансов в части теории ценных бумаг и теории финансовых рынков и финансовых институтов. Авторские теоретические положения доведены до конкретных методических и практических разработок и рекомендаций, имеющих важное народнохозяйственное значение - обеспечение выпонения срочным рынком функции страхования рисков неблагоприятного изменения рыночной цены базовых активов.

Авторская концепция функционирования рынка срочных финансовых инструментов является основой для построения эффективной системы взаимоотношений между профессиональными участниками рынка ценных бумаг, регулирующими органами, саморегулируемыми организациями и участниками торгов срочными финансовыми инструментами. Данная система обеспечивает повышение эффективности функционирования рынка срочных финансовых инструментов за счет более эффективного выпонения им своих задач.

Разработанные в диссертации научные положения и практические рекомендации могут быть использованы:

Х Федеральной службой по финансовым рынкам при выпонении надзорной и контрольной функций за развитием российского рынка срочных финансовых инструментов,

Х саморегулируемыми организациями при формировании предложений по изменениям федерального законодательства в области рынка срочных финансовых инструментов,

Х организаторами торгов срочными финансовыми инструментами при разработке новых инструментов и правил их обращения,

Х органами законодательной власти при разработке правового поля обращения срочных финансовых инструментов,

Х предприятиями реального сектора экономики при формировании технологий страхования рисков неблагоприятного изменения рыночных цен производимых, экспортируемых и импортируемых товаров,

Х в учебных программах при изучении курсов "Рынок ценных бумаг", "Финансовые рынки и финансовые институты", "Финансовый менеджмент", "Инвестиции".

Апробация результатов исследования. Основные результаты исследования использованы в докладах на международных, всероссийских, региональных и межвузовских научных и научно-практических конференциях (г.Саратов, 2003 г, 2004 г. 2007г., 2009 г.; г. Ижевск, 2008г.; г. Шахты, 2009г.; Пенза, 2009г.)

Наиболее существенные положения и результаты следования нашли свое отражение в публикациях автора общим объемом 45,665 п.л.

Предлагаемые автором практические рекомендации по формированию конкретных технологий совершения сделок с деривативами нашли применение в деятельности инвестиционных компаний "Доходный Дом Инвестора","Солид", "Юнити-Траст", "Открытие" и "Финам".

Основные теоретические разработки используются в учебных программах кафедры финаЕ1сов Саратовского государственного социально-экономического университета по следующим дисциплинам: "Финансовый менеджмент", "Инвестиции", "Иностранные инвестиции", "Рынок ценных бумаг", "Рынок ценных бумаг зарубежных стран".

Объем и структура работы. Цель и задачи исследования определили структуру диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, пяти глав и заключения. Список использованной литературы содержит 280 источников. В работе представлено 37 рисунков, 13 таблиц и 3 приложения.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

Проведенное диссертационное исследование, а также основные идеи, выводы и рекомендации, выносимые на защиту, условно разделены на пять логически взаимосвязанных групп теоретических, методологических и организационно-прикладных проблем.

В первую группу входят проблемы, связанные с теоретическим анализом инструментов срочного финансового рынка.

В диссертации осуществлен анализ структуры финансового рынка и определено место срочных производных и непроизводных финансовых инструментов в данной структуре. При этом сделан вывод о том, что срочные финансовые инструменты, являющиеся объектом обращения на срочном рынке, по своему разнообразию, номинальной стоимости и объемам торгов преобладают над всеми другими инструментами мирового финансового рынка. Доказано также, что в структуре срочного рынка сегмент производных занимает значительную долю как по количеству существующих инструментов и по величине номинальной стоимости.

Критический анализ существующих взглядов на срочные финансовые инструменты позволил сделать вывод о том, что в мировой практике до сих пор не выработано единого подхода к пониманию сущности инструментов срочного финансового рынка. В частности, законодательства разных стран предлагают относить к срочным инструментам и особые виды сделок, и вид договоров, и осо-

бые виды ценных бумаг. В российском законодательстве не только нечетко отражена сущность срочных финансовых инструментов, но и отсутствует даже общепринятый термин для обозначения группы производных инструментов срочного рынка. Следствием отсутствия общепризнанного понятия и определения являются пробелы в сферах развития и регулирования российского срочного рынка. Так, нерешенными остаются вопросы отнесения срочных инструментов к тому или иному субъекту регулирования, налогообложения реальных поставок базовых активов, порядка внедрения в обращение новых инструментов.

В результате глубокого анализа существующих теоретических подходов, обычаев делового оборота и законодательств стран, чье финансовое право наиболее приближено'к российскому, автор пришел к выводу о необходимости отказа от часто встречающихся терминов "срочная сдека" и "производный финансовый инструмент" и сделал выбор в пользу термина "дериватив" для обозначения группы производных инструментов срочного финансового рынка. Это обусловлено:

- некорректностью использования термина "срочная сдека" ввиду того, что, во-первых, не все срочные сдеки обладают свойствами производности (например, свопы, сдеки РЕПО, договоры кредитования, хранения, перевозки и др.), во-вторых, данный термин отсутствует в законодательстве целого ряда европейских стран;

- сложностью использования термина "производные финансовые инструменты", требующего допонительного уточнения понятия "финансовый инструмент", которое отсутствует в российском законодательстве;

- лаконичностью термина "дериватив" и его распространенностью в российской деловой практике;

- использованием термина "дериватив" (derivative) в англоязычной научной литературе и законодательстве, а также в наиболее близком к российскому германском праве.

Под деривативом в работе предложено понимать срочный финансовый инструмент, рыночная стоимость которого производна от эффекта владения им, для приобретения которого необходимы лишь небольшие первоначальные вложения и окончательные расчеты по которому осуществляются в будущем. Данное определение позволяет устранить большинство недостатков и недоработок теоретических исследований и российского законодательства в этой сфере. Его научная ценность состоит в том, что, во-первых, предлагаемое определение подразумевает открытый перечень базовых активов (т.е. не указаны конкретные активы, которые могут быть в основе деривативов). Это решает проблему отнесения к деривативам распространенных сегодня инструментов с такими базовыми активами как процентные ставки, индексы цен, кредитные ресурсы, экономические данные и др., определения которых отсутствуют в российском законодательстве. Таким образом, удалось избежать порочной практики определения термина через другие термины, которые, в свою очередь, сами нуждаются в определении. Открытый перечень базовых активов означает значительное расширение возможностей рынка деривативов и направлений его развития.

Во-вторых, в авторском определении учитывается, что рыночная стоимость деривативов производна не только от стоимости базового актива, но и от иных,

нестоимостных характеристик, в том числе и от эффектов - выплаты по дерива-тиву основаны на эффективности базисного актива. Данное положение во многом облегчает понимание сущности процессов ценообразования на рынке срочных финансовых инструменте Б.

В-третьих, предлагаемое определение учитывает все свойства деривативов, которые автор считает ключевыми - срочность, производность и повышенный риск.

Исследованию свойств срочных финансовых инструментов в работе уделено особое внимание в силу дискуссионноеЩ этого вопроса. Большинство авторов в качестве важнейших свойств деривативов называют производность, которая представляет собой зависимость финансового результата сдеки от динамики рыночной цены базового актива, и срочность, которая основана на протяженности во времени испонения сдеки и расчетов по ней, что лежит в основе разделения реального (спот) и срочного рынков. А.Б. Фельдман выделяет единство самостоятельных свойств срочности и производности, которое (единство) и создает деривативы. Однако некоторые авторы (В .А. Галанов) выступают против выделения срочности как свойства производных, полагая, что включение срочности в их ключевые характеристики ограничивает спектр этого вида инструментов. На наш взгляд, как производность, так и срочность являются важнейшими свойствами деривативов. Если какая-то из этих характеристик отсутствует, то такие инструменты не могут быть отнесены к деривативам. Если же срочный финансовый инструмент обладает свойством срочности, но лишен свойства производности, то он не может быть отнесен к деривативам. Так, по причине отсутствия свойства производности автор считает некорректным отнесение таких срочных инструментов как сдеки РЕПО, СВОПы, облигации, договоры хранения, кредитовании и некоторые другие.

В работе осуществлен анализ существующих подходов к пониманию свойства производности деривативов. В рамках узкого подхода производность рассматривается как зависимость от цены базового актива или иных, нестоимостных характеристик. Широкий подход рассматривает производность деривативов как зависимость от эффектов их применения. При этом в работе обоснована необходимость токования производности с позиций широкого подхода.

Помимо срочности и производности одним из ключевых свойств деривативов автор считает повышенный риск инвестиций в эти финансовые инструменты. Данное свойство не нашло дожного анализа в российской научной литературе, что значительно искажает представление о прикладных характеристиках данного инструмента. Как следует из предложенного выше определения деривативов, повышенный риск совершения сделок с этими инструментами является следствием того, что для их приобретения необходимы незначительные (по сравнению с ценой самого дериватива) первоначальные вложения (использование финансового рычага или кредитного плеча).

Теоретический анализ инструментов срочного финансового рынка автор продожает, исследуя их функции. Несмотря на то, что еще Дж.Кейнс предпринял попытку выделить функции срочных финансовых инструментов, до сих пор остаются нерешенными проблемы их спектра, иерархии, а также разделения на функции, присущие всем инструментам срочного рынка и исключительно дери-

вативам. Критический анализ работ российских и зарубежных исследователей показывает, что в качестве функций срочных финансовых инструментов обычно выделяют функции хеджирования и извлечения спекулятивной прибыли. Особо стоит отметить, что функция хеджирования является исключительной, так как ее выпонение не обеспечивается другими инструментами, например основными (не производными) ценными бумагами. Наряду с хеджированием автор допонительно выделяет следующие функции срочных финансовых инструментов:

- информационную, которая заключается в том, что срочные финансовые инструменты определяют рыночную цену базовых активов;

- интегрирующую, которая присуща срочным финансовым инструментам в силу того, что в качестве базовых активов могут выступать и финансовые (процентные ставки, индексы, экономические данные) и реальные активы (товары, акции), что предполагает возможность хеджирования широкого спектра социальных и технологических рисков глобальной экономики. Перераспределение капитала с реальных рынков на срочный и наоборот способствует их интеграции;

- облегчения территориального и нетипичного перемещения капитала: срочные финансовые инструменты облегчают географическое перемещение капитала, например, при его перетоке на более ликвидные, развитые и прибыльные рынки. Также срочные финансовые инструменты могут быть использованы при страховании и перестраховании (дефотные свопы), осуществляемом за пределами страны страховщика или на смежных рынках;

- повышения ликвидности и эффективности финансового рынка, что обеспечивается, в первую очередь, деятельностью спекулянтов, покупающих активы для перепродажи, и арбитражеров, чья цель состоит в извлечении прибыли за счет временных рыночных несоответствий;

- обеспечения оптимального соотношения между риском и доходностью портфеля, поскольку включение в инвестиционный портфель срочных финансовых инструментов позволяет хеджировать риск сильных неблагоприятных колебаний рыночных цен базовых активов;

- функцию создания новых видов срочных финансовых инструментов; ежегодно на срочном рынке возникает множество сложных фьючерсных и опционных стратегий, которые, доказав свою эффективность на рынке, превращаются в самостоятельный гибридный срочный инструмент.

Рассмотрев функции инструментов срочного рынка необходимо отдельно выделить функции, присущие только деривативам по причине обладания ими таких специфических свойств как роизводность и возможность принимать на себя повышенный риск. Прямым следствием данных свойств являются следующие функции деривативов:

- спекулятивная функция выражается в том, что деривативы позволяют спекулянтам открывать позиции, объем которых в десятки и даже сотни раз превышает размер средств участников торгов;

- арбитражная функция, выпонение которой возможно в случаях, кода два актива имеют не просто разные цены, но и имеют при этом одинаковые денежные потоки. Кроме того, возможности для арбитража возникают при соблюдении следующего условия: актив, цена которого в будущем известна, не торгуется по фьючерсной цене с дисконтом по безрисковой процентной ставке.

В диссертации приводится обоснование того, что первостепенное значение принадлежит функциям страхования финансовых рисков и совершения высокоспекулятивных сделок. При этом доказывается отсутствие противоречия между этими функциями: в зависимости от отношения к риску участники торгов дери-вативами имеют возможность как минимизировать риск, так и принимать его на себя ради получения высокой нормы прибыли.

Бурное развитие срочного рынка привело к формированию большого количества новых срочных финансовых инструментов. В этой связи особую актуальность приобретает проблема классификации срочных финансовых инструментов, что подтверждено в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года. В работе предложен авторский вариант критериев выделения групп срочных финансовых инструментов из всего их многообразия (табл. 1).

Таблица 1. Классификация видов срочных финансовых инструментов

Опционы

Фьючерсы

Кредитные

Вид права

Способ расчетов

Назначение

Расчетные

Временной период

Расчетные

Поставочные

Американский

Европейский

Азиатский

Вид актива

Права-обязанности

Обращающиеся

Необращающиеся

Про цент ные

декс цен

ные бу-

Подход участников торгов к определению цен

Классические

Экзотические

о о. а К ч (и

К н к о, 2 (О и и О

Предложенная классификация обладает следующими преимуществами по сравнению с рассмотренными в работе аналогами:

1) открытый список срочных финансовых инструментов, позволяющий отнести к одной из предложенных групп новые инструменты;

2) оптимальные критерии для классификации - сложность конструкции и происхождение инструмента. Автор отказася от использования базиса инструмента и критерия обращаемости на биржевых площадках как основы для классификации, поскольку использование базиса делает классификации громоздкими и наносит вред структурности, а обращаемость на биржевых площадках не может служить критерием классификации срочных финансовых инструментов, поскольку в настоящее время все больше внебиржевых инструментов получают доступ к обращению на биржах;

3) емкость, поскольку предложенная классификация, несмотря на лаконичность и четкость, является достаточно емкой и включает самые используемые на сегодняшний день срочные финансовые инструменты;

4) соответствие требованиям авторского определения деривативов, что не позволило включить в данную группу свопы (кроме дефотного) и сдеки РЕПО;

5) простота и понятность, что является следствием всех вышеизложенных преимуществ;

6) возможность использования данной классификации для реализации задач, содержащихся в Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года.

Вторая группа проблем, исследуемых в диссертации, связана с методологическими основами функционирования рынка срочных финансовых инструментов, которые были раскрыты и сведены в единый комплекс.

В работе уточнено понятие фиктивного капитала, а также разработана методика расчета его количественных параметров, в частности, сделан акцент на том, что при расчете показателя капитализации фиктивного капитала необходимо включать срочный финансовый рынок, который, как доказывается в диссертационной работе, по своим масштабам значительно превосходит рынок базовых активов. В ходе анализа процессов взаимодействия фиктивного капитала и рынка реальных ценностей определены причины, формы проявления и тенденции процессов их разъединения. Среди причин гипертрофированного роста фиктивного капитала по сравнению с рынком реальных ценностей выделены субконтрактация (перенесение хозяйственной деятельности в другие, чаще всего развивающиеся страны), новые методы оценки справедливой стоимости ценных бумаг, главенство неолиберальной идеологии.

Исследованы процессы взаимного влияния и каналы негативного воздействия фиктивного капитала на реальный сектор, среди которых наиболее важную роль играют концентрация капитала в финансовом секторе, алокация ресурсов (материальных, финансовых, трудовых) в пользу фиктивного капитала и рост рисков и нестабильности в реальном секторе экономики за счет меняющейся конъюнктуры на рынке финансового капитала.

Негативное воздействие фиктивного капитала на реальный сектор экономики производит наибольший разрушительный эффект в периоды финансовых кризисов, когда участники срочного рынка вызывают самоусиливающийся и самоподдерживаемый тренд, уводящий систему от состояния равновесия. В результате актуализируются системные риски срочного рынка. Среди таких рисков автором были выделены и проанализированы следующие:

- риски дестабилизирующего влияния на мировую финансовую систему, которые являются следствием того, что участники срочного рынка имеют возможность совершать операции на суммы, значительно превышающие размеры их торговых счетов и даже собственных средств;

- риски искажения финансовой отчетности, заключающиеся в том, что срочные финансовые инструменты позволяют корректировать финансовую отчетность компаний с целью манипулирования рыночными ценами их акций, обращающихся на биржевых рынках;

- риски расчетных систем и ликвидности, заключающиеся в том, что в случае экстремально высокой ценовой волатильности даже самая надежная расчетная система оказывается не в состоянии обеспечить испонение обязательств участников торгов друг перед другом.

В результате, при изменении внешней среды рынок срочных финансовых инструментов не всегда способен вернуться в изначальное равновесное состояние, что подтверждается поведением реальных финансовых рынков в период мирового финансового кризиса 2008-2009 годов. Проведенный анализ рисков говорит о необходимости ужесточения регулирования рынка срочных финансовых инструментов, основанного на системном подходе.

При исследовании методологических основ функционирования рынка срочных финансовых инструментов ключевое значение имеет характеристика его участников. В соответствии с выделенными ранее ключевыми функциями срочных финансовых инструментов (управления рисками и спекулятивная) можно выделить две крупнейшие группы участников срочного рынка - хеджеры и спекулянты. Данные группы участников упоминаются почти во всех работах, посвященных срочному рынку. Однако приведенные там определения нуждаются в уточнении, так как не позволяют провести четкие границы между группами участников. Мы исходим из того, что в основе специфики деятельности различных групп участников рынка срочных финансовых инструментов лежит чувствительность к риску и ожидаемая доходность. Хеджеры перекладывают риск неблагоприятной рыночной конъюнктуры на другое лицо, неся при этом небольшие расходы. Спекулянты, наоборот, принимают на себя риск (иногда неограниченный) с целью получить значительное вознаграждение в случае благоприятной ценовой динамики.

В качестве одной из функций срочных финансовых инструментов была выделена и функция облегчения территориального и нетипичного перемещения капитала. С помощью срочного рынка можно оперативно реагировать на временные рыночные несоответствия на отдельных сегментах финансового рынка и получать доход за счет низкорисковых операций. В соответствии с этим под арбит-ражерами понимаются те участники сделок со срочными финансовыми инструментами, которые используют временные рыночные несоответствия для получения небольшого, но высоковероятного дохода.

Представленная классификация участников срочного рынка основана на критерии чувствительности к риску, что позволяет решить следующие задачи':

1) определить цель, которую ставит перед собой тот или иной участник рынка срочных финансовых инструментов (извлечение спекулятивной, арбитражной прибыли или управление риском),

2) осуществить четкое сегментирование участников рынка на три группы -спекулянты, арбитражеры и хеджеры,

3) определить степень потенциальных рисков и потенциальной доходности участников рынка,

4) определить влияние каждой группы на качественные и количественные характеристики рынка срочных финансовых инструментов.

В дальнейшем данная классификация использована при построении модели функционирования рынка срочных финансовых инструментов, а также при

анализе механизма трансформации деривативов из инструмента управления риском в инструмент получения сверхприбыли.

Вне зависимости от принадлежности к той или иной группе, участники сделок со срочными финансовыми инструментами стакиваются с проблемой определения их справедливой стоимости. В диссертационной работе доказывается, что процессы ценообразования на срочном финансовом рынке отличны от аналогичных процессов на рынках других товаров и финансовых инструментов. Экономическая ценность товаров, обращающихся на финансовых рынках, определяется ценностью денежного потока, сопряженного с данным товаром. Стоимость, первоначально созданная в реальном секторе экономики, распределяется и перераспределяется в финансовом секторе, который сам по себе не создает никакой стоимости. То есть рынок срочных финансовых инструментов как важнейший сегмент финансового рынка, сам не создает новой стоимости, но аккумулирует переданную ему из реального сектора экономики стоимость, принимая тем самым участие в процессах перераспределения капитала. В ходе анализа свойства производности деривативов, автор пришел к выводу, что меновая стоимость инструментов срочного финансового рынка зависит от эффекта их применения. Следовательно, колебания стоимости отражают изменения в ожиданиях будущих денежных потоков владельцев данных инструментов. Из этого можно сделать следующий вывод: принимая решение о целесообразности совершения сдеки с инструментом срочного финансового рынка и действуя рационально, участник торгов согласится на такую цену, которая будет отражать равенство его затрат и будущих денежных потоков, обеспечиваемых данным инструментом. То есть, определив величины будущих денежных потоков и скорректировав их на степень риска, уровень инфляции и ряд других переменных, можно вычислить справедливую стоимость срочного финансового инструмента. Данные задачи призваны решить математически методы ценообразования на рынках срочных финансовых инструментов.

В целях решения данных задач в диссертационной работе исследованы существующие методы оценки справедливой стоимости срочных финансовых инструментов на примере расчета опционной премии. Доказав, что модель ценообразования опционов Блэка-Шоуза является наиболее объективной из существующих, автором были выявлены недостатки денной модели (не учитывает взимаемую за совершение сделок комиссию и другие расходы, например, налогообложение; не учитывает возможность получения дивидендов; исключает вариант отказа от испонения опциона; предполагает неизменность уровня процентных ставок на протяжении всего времени жизни опциона; содержит предположение о логнормальном распределении движения курса акций, что далеко не всегда имеет место; использует исторические данные для получения прогнозных значений будущих цен акции; не учитывает ожидаемую доходность от переоценки ценной бумаги) и определены пути их устранения: включение в расчеты числовых оценок рисков и такого фактора как скачкообразность изменения цены базового актива. Среди рисков, подлежащих учету в процессах ценообразования на рынке срочных финансовых инструментов были выделены следующие:

1) высокий риск совершения операций с большим финансовым рычагом. На мировом срочном рынке соотношение собственных и заемных средств нередко

превышает соотношение 1 к 100. Таким образом, движение цены против позиции участника торгов на 1% (что довольно часто имеет место даже на развитых срочных финансовых рынках) приводит к поной потере его средств и, как следствие, невозможности испонить свои обязательства перед контрагентами;

2) ограничения колебаний цен и изменений уровня минимальной маржи. Суть данного риска кроется в том, что при сильных ценовых колебаниях срочные биржи приостанавливают торги на определенное время. За этот период цены базовых активов могут измениться в неблагоприятном для участника сдеки со срочным инструментом направлении. Кроме того, срочные биржи вправе значительно (в разы) повышать требуемые уровни гарантийного обеспечения, в результате чего участники торгов стакиваются с вынужденной необходимостью за короткий период времени изыскать допонительные денежные средства или закрывать позиции;

3) низкая ликвидность некоторых видов срочных финансовых инструментов. Особенно данный риск актуален для развивающихся срочных рынков, к которым относится и российский. Автор показал, что ликвидными фьючерсными контрактами в России являются менее 10 инструментов, что существенно ограничивает возможности российских участников срочного рынка;

4) узкий спектр торгуемых на фьючерсном сегменте развивающихся рынков инструментов, в результате чего представители реального сектора экономики лишены возможности хеджировать свои риски с помощью срочного рынка;

5) отсутствие возможности заключать инвестиционные сдеки, ввиду невысоких сроков (от месяца до шести месяцев) существования ликвидных инструментов;

6) позиционный лимит, означающий запрет со стороны срочных бирж на открытие крупной позиции каждым отдельным участником торгов.

Анализ поведения отдельных участников рынка срочных финансовых инструментов является основой исследования их совместного влияния на процессы установления равновесия между кассовым и срочным рынками. Из всех существующих вариантов моделей равновесия наиболее релевантной является модель, предложенная И. Дарушиным2, которая доказывает присутствие совместного влияния между срочным и кассовым рынками, наличие прямой зависимости между срочной и кассовой ценами, а также устойчивость рыночного равновесия к экзогенным факторам. Однако данная модель не учитывает такого важного фактора, как неопределенность, в условиях которой действуют участники реального и срочного рынков. Распространение модели на случай неопределенности позволяет глубже понять сущность эффективного сочетания ожиданий и действий экономических агентов. Кроме того, в работе доказывается, что выводы модели И. Дарушина меняются в случае применения системного подхода к анализу срочного рынка, в рамках которого этот рынок рассматривается как сложная открытая самоорганизуемая система, находящаяся в постоянном развитии и характеризующаяся существованием критических уровней, где система имеет более одного положения равновесия. При преодолении критических уровней (точек

2 См.: Дарушин И. Теоретические основы функционирования срочного рынка и его социально-экономическая роль //Рынок ценных бумаг. 2003. № 4.

бифуркации) даже незначительное изменение одного или нескольких входных параметров может привести к резкой смене состояний системы. По мнению автора:

1) рынок срочных финансовых инструментов как сложная самоорганизуемая система может находиться в состоянии неустойчивости, однако это свойство не обеспечивает системе способность возвращаться к исходному состоянию, даже после прекращения действия внешних возмущающих факторов;

2) без дожного регулирования рынок срочных финансовых инструментов будет развиваться в том направлении, которое обеспечит ему наименьшее сопротивление со стороны внешней среды;

3) рынку срочных финансовых инструментов нельзя навязывать не свойственные ему формы организации; определив направление развития системы, регулятор дожен согласовывать свои воздействия на систему с ее собственными тенденциями, но не увеличивать силу своего воздействия с целью добиться нужного результата.

Возмущающие факторы лишь до определенной меры оказывают на рынок срочных финансовых инструментов обратимое влияние. При сильном и продожительном воздействии возмущающих факторов поведение арбитражеров, хеджеров и спекулянтов принимает контрпродуктивный рыночному равновесию вид. Так, при обвальном характере снижения цен на срочном рынке даже очень значительная величина бэквардейшн (цены на срочном рынке ниже, чем цены на рынке соответствующего базового актива) не способна заставить участников торгов покупать фьючерсы и двигать тем самым.кривую спроса вверх. При этом большой финансовый рычаг приводит к тому, что часть длинных позиций спекулянтов подлежит принудительному закрытию, в результате чего величина бэквардейшн только увеличивается. Падение цен на срочном рынке при одновременной стабилизации или даже росте цен на кассовом рынке (где величина финансового рычага меньше в разы) теоретически может продожаться до момента достижения ценами нулевой отметки, так как вынужденные продажи, осуществляемые биржевыми посредниками, приводят к новому снижению цен и, следовательно, новому витку принудительных продаж. На практике неконтролируемое падение цен на рынке срочных финансовых инструментов останавливается только после вмешательства регулирующих органов, которые либо приостанавливают торги и дают возможность участникам рынка довнести наличные денежные средства в целях увеличения уровня маржи, либо осуществляют прямые интервенции, скупая срочные финансовые инструменты и поддерживая тем самым выбранный ценовой уровень.

В работе продемонстрировано, каким образом поведение отдельных участников торгов оказывает негативное влияние на формирование равновесия между кассовым и срочным рынками.

Третья группа проблем, поднимаемых в диссертации, охватывает методические основы использования срочных финансовых инструментов в качестве инструментов управления финансовыми рисками и доходностью.

В диссертации проведено детальное исследование работ отечественных и зарубежных авторов и предложена авторская классификация многообразных технологий сделок со срочными финансовыми инструментами (прежде всего - дери-

вативами), используемых участниками рынка в ходе своей инвестиционной деятельности с целью получения спекулятивной прибыли, ограничения риска или его поной нейтрализации. По нашему мнению, наиболее важным критерием классификации сделок с деривативами является степень принимаемого риска, в соответствии с которым в работе были выделены спекулятивные, арбитражные и хеджевые технологии сделок с деривативами (рис.1). Предложенная классификация имеет ряд преимуществ.

1. В основе авторской классификации лежит отношение участников торгов к риску; следовательно, четко прослеживается задача каждой технологии - принятие риска на себя, избавление от риска или его минимизация.

Спекуляции

Арбитраж

Фьючерсы:

1) покупка,

2) продажа

Опционы:

1) продажа опциона "пут",

2) продажа опциона "кол",

3) обратный спрэд покупателя,

4) обратный спрэд продавца,

5) рейтио спрэд из опционов "кол",

6) рейтио спрэд из опционов пут

Хеджирование

Фьючерсы:

1) покупка базо вого актива и продажа фьючерса;

2) продажа базового актива и покупка фьючерса

Опционы:

1) покупка базового актива и покупка опциона "пут",

2) короткая продажа базового актива и покупка опциона "кол",

3) покупка базового актива и продажа опциона "кол"

4) продажа базового актива и продажа опциона "пут"

Фьючерсы:

1) покупка базового актива и продажа фьючерса,

2) продажа базового актива и покупка фьючерса,

3)спрэд

Опционы:

1) покупка базового актива и покупка опциона "пут";

2) короткая продажа базового актива и покупка опциона "кол";

3) спрэд:

вертикальный (на повышение, на понижение, спрэд "бабочка" из опционов "пут" и "кол", спрэд "короткая бабочка" из опционов "пут" и кол", кондор из опционов "кол"); горизонтальный (длинный, горизонтальный спрэд из опционов "кол", длинный спрэд из опционов "пут1', короткий спрэд); диагональный;

4)стелаж,

5)стрэнгл,

6) бэкспрэд (из опционов "кол", из опционов "пут")

Рис.1. Классификация деривативных технологий

2. Данная классификация не нагромождена, она имеет четкие критерии - отношение к риску и виды деривативов.

3. Представленная классификация позволяет каждой группе технологий операций с деривативами присвоить свою степень потенциального риска и доходности. Спекулятивные технологии имеют неограниченный риск, арбитражные и хеджевые - ограниченный. Причем при составлении классификации был сделан акцент на величину принимаемого риска. Данные градации имеют и практический смысл, например, при разработке инвестиционных стратегий колективных и индивидуальных доверительных управляющих.

4. Данная классификация деривативных технологий является открытой. При классификации видов деривативов уже был сделан акцент на том, что закрытый список инструментов порочен по той причине, что ежегодно появляется множество новых видов этих инструментов. Прогресс в разнообразии касается не только видов деривативов, но и видов технологий с ними. В зависимости от степени принимаемого риска любая новая технология может быть с легкостью отнесена к тому или иному виду технологий в нашей классификации.

В работе разработаны методические рекомендации по применению технологий сделок с деривативами с учетом рассмотренной ранее специфики российского рынка деривативов. Анализ результатов опроса, проведенного среди профессиональных участников рынка ценных бумаг Саратовской области, позволил выделить и систематизировать ограничения в поведении российских участников рынка деривативов, связанные с его неразвитостью и низкой ликвидностью, а именно:

1) отказ от покупки и продажи фьючерсов и опционов, имеющих отдаленные цены испонения. В работе доказано, что низкая ликвидность российского рынка деривативов накладывает ограничения на использование данных технологий ввиду значительных ценовых спрэдов;

2) при соразмерных колебаниях цен базовых активов на российском рынке деривативов, отсутствует разница в поведении опционов пут и кол, из чего следует, что опционы пут будут сохранять временную стоимость также дого, как и опционы кол. Полученный вывод противоречит общепринятой точке зрения на то, что спекулятивная продажа опциона пут более выгодна, чем продажа опциона кол;

3) на российском рынке деривативов экономически нецелесообразно формировать технологии бэк-спрэд и рейтио-спрэд. Данные технологии предполагают совершение сделок с опционами, имеющими отдаленные во времени цены испонения, однако низкая ликвидность российского рынка деривативов не позволит совершить сдеку с такими опционами без ощутимых потерь за счет большого ценового спрэда;

4) арбитражные технологии в условиях российского рынка возможны лишь с ближними фьючерсами, до истечения которые остается 3 месяца, так как ликвидность инструментов с более отделенными сроками испонения не позволит совершить сдеку без значительных потерь за счет спрэда;

5) технология "горизонтальный спрэд" осуществима, с одной стороны, лишь с ближними опционами, до истечения которых остается не более 10 дней, а с другой - более дальними опционами, в период минимум через 15 дней после на-

чала их обращения. В диссертации доказано, что в первые 15 дней обращения опциона низкая ликвидность не позволит арбитражеру сформировать технологию спрэд;

6) для хеджирования позиций на реальном рынке нужно покупать опционы пут или кол с ближайшими ценами испонения. Более отдаленные цены испонения связаны с большими потерями ввиду значительных спрэдов между биржевыми ценами покупки и продажи опционов, что является следствием неразвитости российского рынка деривативов;

7) для большей эффективности технологии "защита кола надписанием" нужно продавать опционы с большой внутренней стоимостью, так как чем выше величина внутренней стоимости, тем большую просадку рыночной цены базового актива хеджер может себе позволить.

8) отказ от покупки и продажи фьючерсов и опционов, имеющих отдаленные цены испонения. В работе доказано, что низкая ликвидность российского рынка деривативов накладывает ограничения на использование данных технологий ввиду значительных ценовых спрэдов;

9) при соразмерных колебаниях цен базовых активов на российском рынке деривативов, отсутствует разница в поведении опционов пут и кол, из чего следует, что опционы пут будут сохранять временную стоимость также дого, как и опционы кол. Полученный вывод противоречит общепринятой точке зрения на то, что спекулятивная продажа опциона пут более выгодна, чем продажа опциона кол;

, 10) на российском рынке деривативов экономически нецелесообразно формировать технологии бэк-спрэд и рейтио-спрэд. Данные технологии предполагают совершение сделок с опционами, имеющими отдаленные во времени цены испонения, однако низкая ликвидность российского рынка деривативов не позволит совершить сдеку с такими опционами без ощутимых потерь за счет большого ценового спрэда;

11) арбитражные технологии в условиях российского рынка возможны лишь с ближними фьючерсами, до истечения которые остается 3 месяца, так как ликвидность инструментов с более отделенными сроками испонения не позволит совершить сдеку без значительных потерь за счет спрэда;

12) технология "горизонтальный спрэд" осуществима, с одной стороны, лишь с ближними опционами, до истечения которых остается не более 10 дней, а с другой - более дальними опционами, в период минимум через 15 дней после начала их обращения. В диссертации доказано, что в первые 15 дней обращения опциона низкая ликвидность не позволит арбитражеру сформировать технологию спрэд;

Четвертая группа проблем охватывает анализ тенденций развития мирового рынка срочных финансовых инструментов в условиях глобализации мировой экономики и особенностей организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов в контексте общемировых тенденций.

В диссертационной работе выделены пять этапов становления и развития мирового рынка срочных финансовых инструментов и дана подробная характеристика каждого этапа. Автор доказывает, что четвертый этап (1970-1998 гг.) стал переломным, поскольку именно в этот период произошла трансформация роли

срочных финансовых инструментов - из инструмента страхования риска неблагоприятного изменения рыночной стоимости базового актива они превратились в инструмент извлечения сверхприбыли за счет совершения высокорисковых операций. Таким образом, одна функция срочных финансовых инструментов уступила доминирование другой их функции.

Анализ текущего этапа позволил раскрыть роль срочных финансовых инструментов в развитии глобального финансового кризиса. Рассмотрев условия возникновения и механизм реализации кризисных явлений, автор пришел к выводу, что срочные финансовые инструменты (прежде всего - деривативы на ипотечные ценные бумаги, а также некоторые срочные непроизводные инструменты) сыграли роль мультипликатора развития кризиса по причине выделенной ранее трансформации роли и смены приоритетов функций срочных финансовых инструментов. В работе обосновывается несостоятельность позиций некоторых авторов, призывающих к значительному сокращению или даже поной ликвидации сегмента деривативов срочного финансового рынка и доказывается, что снижение степени и масштабов данного негативного воздействия связаны с устранением недостатков и диспропорций регулирования финансовых рынков и не дожно быть ассоциировано с запретом на обращение отдельных видов инструментов срочного рынка.

Полученные в ходе предшествующего анализа выводы были использованы при классификации основных тенденций развития современного мирового срочного финансового рынка, его биржевого и внебиржевого сегментов. Главной инфраструктурной тенденцией является усиление активности на внебиржевом срочном рынке, торговля на котором сопряжена с рисками неиспонения контрагентами своих обязательств. Однако отсутствие государственного регулирования внебиржевого рынка и его способность оперативно реагировать на потребности участников торгов стали причиной того, что большая доля сделок в настоящее время заключается вне биржевых систем.

Среди других инфраструктурных тенденций в работе выделена коммерциализация срочных бирж. Потребность в привлечении допонительного финансирования вынуждает фондовые биржи принимать открытую рыночную форму управления, коммерциализировать свою деятельность и выводить свои акции на открытый рынок. Автор отмечает, что очевидным положительным последствием этого является повышение заинтересованности менеджмента бирж в высоком результате своей деятельности, что способствует росту эффективности функционирования бирж, снижению комиссионных издержек, расширению спектра услуг, внедрению современных технологий. В то же время, в результате коммерциализации бирж на фондовом рынке появляется все большее число высокорисковых, а нередко и просто мошеннических финансовых инструментов.

Третья выявленная в диссертации инфраструктурная тенденция мирового рынка срочных финансовых инструментов - это усиление процессов консолидации и укрупнения биржевого бизнеса. Анализ показал, что консолидация носит как вертикальный (охватывает родственные биржевые процессы), так и горизонтальный (предоставление более широкого спектра услуг) характер. Автор отмечает, что горизонтальная интеграция имеет своим следствием рост ликвидности биржевого срочного рынка, так как приводит к снижению комиссионного возна-

граждения для участников торгов. Такое же влияние имеет и вертикальная интеграция - за счет более широкого спектра услуг в рамках одного организатора торговли клиент биржи несет меньшие издержки.

Четвертой выделенной в работе тенденцией стала автоматизации биржевой торговли, проявляющаяся в переводе бирж на автоматическую систему подачи и испонения заявок. Следствием автоматизации торговли срочными финансовыми инструментами является, с одной стороны, ускорение процесса заключения сделок и, следовательно, рост объемов торгов и ликвидности рынка; с другой -накопление скрытых системных рисков за счет увеличения номинального объема взятых не себя участниками торгов необеспеченных обязательств.

В качестве пятой инфраструктурной тенденции мирового рынка срочных финансовых инструментов автор выделил универсализацию биржевой торговли, суть которой состоит в том, что одна биржа организует торговлю несколькими инструментами и на нескольких сегментах рынка одновременно. В работе отмечается, что универсальная биржа повышает свою конкурентоспособность за счет следующих преимуществ:

- снижения издержек для клиентов биржи (участников торгов и эмитентов),

- унификации биржевых правил и создания единой торговой и расчетной системы,

- удобства для участников торгов, которые торгуют на одной универсальной бирже разными финансовыми инструментами и, следовательно, могут применять более сложные торговые стратегии.

Кроме того, по мнению автора, универсализация бирж выгодна, поскольку она позволяет:

-планировать единую, согласованную стратегию дальнейшего развития финансового рынка;

-вести мониторинг сделок на предмет манипулирования ценами и использования инсайдерской информации;

-равномерно распределить риски бирж по разным сегментам финансового рынка.

В качестве структурных тенденций в работе отмечен, прежде всего, рост интереса к срочному рынку в целом, проявляющийся в увеличении номинальной стоимости открытых позиций на внебиржевом рынке деривативов (см. таблицу 2). Так, за период с декабря 2005 г. по июнь 2009 г. величина номинальной стоимости открытых позиций на внебиржевом рынке выросла более чем на 100 %. По мнению автора, данная тенденция связана с другой - тенденцией общего увеличения волатильности мирового финансового рынка, в результате чего возникает необходимость хеджирования позиций на рынке базового актива.

Анализ показал, что подавляющую долю в общем объеме номинальной стоимости открытых позиций по внебиржевым деривативам (72,3 %) занимают деривативы на процентные ставки. Из этого автор делает вывод о том, что большая часть участников рынка еще в 2005 году ожидала резкого изменения уровня процентных ставок и начала хеджировать свои позиции. Действительно, уровень процентных ставок в США за рассматриваемый период упал в 22 раза (с 5,5% до 0,25%).

В работе также отмечена тенденция роста номинальной стоимости открытых позиций по деривативам на дефотные свопы. За рассматриваемый период объем сделок с этим инструментом увеличися в 2,6 раз при росте общего объема номинальной стоимости внебиржевых деривативов в два раза. Данный факт также свидетельствует о том, что участники торгов заранее предвидели ухудшение финансовой ситуации в мире и следующие за этим массовые дефоты.

Таблица 2. Структура мирового рынка внебиржевых деривативов3

Декабрь 2005 г., мрд дол. Декабрь 2006 г., мрд дол. Декабрь 2007 г., мрд дол Декабрь 2008 г., мрд дол Июнь 2009 г.

мрд дол. доля в общем объеме торгов, %

Номинальная стоимость открытых позиций - всего, в том числе дерива-тивы на: 297 666 414 845 595 738 547 371 604 622 100

Валюту 31 360 40 271 56 238 44 200 48 775 8,6

Процентные ставки 211 970 291 582 393 138 385 896 437198 72,3

Биржевые ценности 5793 7 488 8 509 6159 6 619 1,0

Товары 5 434 7115 9 000 3 820 3 729 0,6

Дефотные свопы 13 908 28650 57 894 41 883 36 046 5,9

Прочие 28 199 39 740 71225 65 413 72 255 11,6

Главной тенденцией в области регулирования мирового рынка срочных финансовых инструментов является либерализация, которая выражается в переходе от тотального контроля и управления к надзору и в активизации делегирования некоторых регулирующих функций биржам и саморегулируемым организациям. Среди причин либерализации регулирования мирового рынка срочных финансовых инструментов автором выделены качественные (стремление регулирующих органов не отставать от тенденции мирового развития, либерализация регулирования отвечает потребностям и интересам избирателей, так как вызывает удешевление стоимости кредитных ресурсов) и количественные (ослаблению действий регулирующих органов способствовал постоянный рост финансовых инноваций, консолидация финансового сектора и появление финансовых институтов, в отношении финансовой устойчивости которых почти ни у кого не было сомнений).

В работе показано, что во многом российский рынок срочных финансовых инструментов развивается в русле общемировых тенденций. Поэтому для него также актуальными являются проблемы высоких рисков внебиржевой торговли. По мнению автора, данные риски могут быть устранены одним из двух способов:

1) поным подчинением внебиржевого рынка биржевому, что фактически означает перенос всей активности на биржевые площадки. Неоспоримым преимуществом этого варианта является более пристальный контроль за рисками

3 По данным www.bis.org.

контрагентов и возможность оперативного предотвращения системных кризисов. Однако унификация биржевых деривативов, ограничение на сроки и виды контрактов приведут к тому, что часть контрагентов (прежде всего, хеджеров потребляемых товаров) будут вынуждены заключать свои сдеки на зарубежных площадках;

2) созданием биржевого рынка, имеющего внебиржевые функции, что, как обосновывается в работе, является более оправданным. В этом случае сдеки с отличающимися от биржевых параметрами будут заключаться также через биржу, с использованием биржевой инфраструктуры. При этом сохранится контроль за внебиржевыми сдеками, однако, не в ущерб уникальным потребностям отдельных контрагентов.

Кроме того, предложенный вариант снижения рисков внебиржевой торговли обладает следующими преимуществами:

- наделение биржи внебиржевыми функциями не требует создания двойной инфраструктуры (для биржевых и внебиржевых деривативов),

- путем наделения биржевых рынков внебиржевыми функциями пошли многие мировые биржи (например, СМЕ, которая приобрела организатора внебиржевой торговли 8\уарБ1геат).

В качестве механизма объединения в работе предлагается и обосновывается создание единого модуля, объединяющего биржевые и внебиржевые срочные финансовые инструменты по примеру объединения биржевого и внебиржевого рынка РТС, в результате которого РТС добилась безусловного лидерства на рын-кенизколиквидных ценных бумаг. Данное предложение оказалось созвучно с позицией, представленной позже в Стратегии развития финансового рынка России до 2020 года, подготовленной ФСФР.

Помимо общих тенденций в диссертационной работе выявлены и исследованы специфичные характеристики, отличающие российский рынок срочных финансовых инструментов от его зарубежных аналогов: повышенный риск совершения операций, узкий спектр и низкая ликвидность торгуемых инструментов, перенос центра активности по внебиржевым операциям за пределы страны, доминирование сделок с поставочными деривативами на фондовые ценности, неразвитость сегмента процентных деривативов, почти поное отсутствие товарных инструментов, незначительная доля сделок с опционами, наличие только одной ликвидной биржи (РТС), на которую приходится 75% всех сделок с деривативами. Как следствие, участники рынка вынуждены совершать сдеки с деривативами, базовые активы которых торгуются на другой бирже (ММВБ). Если речь идет об операциях хеджирования или арбитража, то участники торгов дожны совершать сдеки одновременно на двух площадках, что связано с неудобствами.

В работе осуществлено исследование альтернативных вариантов объединения биржевой торговли срочными финансовыми инструментами и соответствующими базовыми активами в рамках одной биржевой площадки и сделан вывод о том, что более предпочтителен вариант объединения двух крупнейших российских бирж - РТС и ММВБ. Консолидация площадок обращения базового актива и соответствующего срочного инструмента обеспечит определенные улучшения в плане развития инфраструктуры срочного рынка, а именно:

1) приведет к увеличению доли арбитражеров и хеджеров, что обеспечит снижение волатильности и повышение степени предсказуемости рынка;

2) вызовет увеличение доходов бирж за счет испонения контрактов по реальным поставкам базовых активов;

3) повысит надежность срочной биржи за счет увеличения размера страхового фонда;

4) снизит (в два раза) расходы на развитие инфраструктуры;

5) снизит комиссионное вознаграждение для участников торгов;

6) вызовет рост надежности и укрупнение профессиональных участников как следствие снижения конкурентной борьбы за брокеров/дилеров со стороны двух организаторов торговли;

7) приведет к росту ликвидности рынка;

8) обеспечит рост конкурентоспособности по сравнению с западными организаторами торговли;

10) создаст предпосыки для роста расходов на инновации;

11) обеспечит формирование единых иравил, что облегчает работу профессиональных участников и их клиентов, а также и самого регулятора.

Однако единая платформа для базовых активов и срочных инструментов имеет и свои недостатки и сложности, основными из которых являются конфликт интересов акционеров бирж и профессиональных участников, а также высокие расходы на процесс объединения. Тем не менее, данные недостатки не являются непреодолимым препятствием на пути интеграции двух бирж.

Российский биржевой рынок срочных финансовых инструментов отличается от зарубежных аналогов также и несовершенной системой управления рисками бирж, которая сформировалась под влиянием финансового кризиса 1998 г. и отличительной особенностью которой является предварительное депонирование средств, что представляет собой упрощенный подход к контролю за рисками. Существующая система управления рисками не отвечает мировым стандартам, в результате риску подвергаются не только участники торгов, но и организаторы торговли, в частности расчетно-клиринговые системы. В этой связи в работе предлагается изменить подход к управлению рисками и, следовательно, придать новый импульс развитию рынка срочных финансовых инструментов в России за счет следующих мероприятий.

1. Наращивание и мобильность финансовых гарантий стабильности системы рынка срочных финансовых инструментов. Гарантийный фонд FORTS в настоящее время составляет 1,5 мрд рублей причем повышение этого показателя происходит эпизодически и никак не связано с какими-либо изменениями, происходящими на срочном рынке. Автор предлагает привязать значение гарантийного фонда к объему биржевых сделок со срочными финансовыми инструментами. В случае роста объема сделок в системе FORTS на 10-20% по сравнению со среднемесячным значением члены клиринговой палаты обязаны будут попонить свои взносы в фонд на аналогичную величину. В результате гарантийный фонд FORTS дожен выпонять ту же функцию, что возложена на фонд обязательного резервирования (ФОР) в ЦБ РФ.

2. Совершенствование процедур закрытия дефотных позиций, в частности, более оперативное принудительное закрытие близких к дефоту позиций как клиринговых членов биржи, так и брокеров по отношению к своим клиентам:

- увеличить размер гарантийного обеспечения по биржевым деривативам до такого размера, который позволил бы участнику торгов использовать меньший, чем ныне существующий, финансовый рычаг;

-расширить торговые диапазоны с существующих ныне 10-12% до 20-25%. Данная мера позволит не закрывать торги фьючерсами на российских биржах даже в случаях сильных ценовых колебаний;

3. Повышение требований к надежности участников клиринга. По мнению автора, руководящие органы FORTS в последние годы излишне увлеклись увеличением численного количества участников клиринга в ущерб их качеству (финансовой устойчивости), что подтверждается неоднократными случаями индивидуальных дефотов членов клиринга в 2008 году. Для повышения качества клиринговых членов предлагается ужесточить финансовые требования к размеру собственных средств, периоду прибыльной деятельности и некоторых других показателей принимаемых в клиринговые члены новых участников торгов.

В качестве особенности российского рынка срочных финансовых инструментов в работе также отмечен рост доли спекулянтов. Российский рынок изначально был базой для совершения высокоспекулятивных, рисковых сделок, в которой нет места для хеджеров и арбитражеров. С момента финансового кризиса 1998 года, т.е. после разорения всех (кроме одной) срочных бирж, крупные участники торгов не доверяют российским организаторам торговли и предпочитают хеджировать риски на западных площадках. Так, по данным председателя Комитета по собственности Государственной Думы РФ B.C. Плескачевского, доля хеджеров на российских срочных биржах не превышает двух процентов.

Пятая группа проблем, рассмотренных в диссертации, связана с разработкой, обоснованием и сведением в единый комплекс методологических подходов, стратегических направлений и механизмов создания эффективной системы регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов.

В работе осуществлена оценка существующей в России четырехуровневой системы регулирования рынка срочных финансовых инструментов (федеральное законодательство, государственные регуляторы, срочные биржи и саморегулируемые организации) и сделан вывод о том, что она не удовлетворяет требованиям системного подхода, под которым автором понимается адекватный объем регулирования и ответственности на всех его уровнях и отсутствие пересечений и противоречий в функциях разных уровней регулирования.

Во-первых, налицо пересечение регулирующих функций между различными ведомствами. Так, деятельность коммерческих банков на срочном рынке регулируется ЦБ РФ, в то время как контроль за выпонением законодательства в сфере обращения срочных финансовых инструментов входит в компетенцию ФСФР.

Во-вторых, в системе регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов отсутствует орган, определяющий государственную политику в сфере развития финансовых рынков и координирующий разрозненные субъекты регулирования. В результате в России до сих пор не выработано единого направления развития отечественного финансового рынка, а основные направления

денежно-кредитной политики ЦБ РФ не корреспондируют с положениями концепции развития фондового рынка, проводимой в жизнь ФСФР.

В-третьих, между различными субъектами регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов периодически возникают споры в отношении компетенций и объемов регулирования. Так, ФСФР стремится оставить за собой больше функций по регулированию рынка в ущерб компетенции СРО.

В-четвертых, существующая система регулирования рынка является эклектической смесью институциональной (соответствие финансовых институтов компетенции различных органов регулирования) и функциональной (различные органы управления делят между собой функции установления норм, контроля и надзора за рынком в целом) систем регулирования.

В целях устранения данных недостатков в диссертационной работе разработаны меры по повышению эффективности системы управления российским рынком срочных финансовых инструментов (рис. 2). Во-первых, доказана необходимость внедрения пятого, надведомственного уровня регулирования, предложены принципы работы данного органа, его функции и объект регулирования. По выпоняемым функциям надведомственный мегарегулятор дожен быть схож с ме-гарегулятором фондового рынка - дожен формулировать и проводить в жизнь государственную политику в сфере развития финансовых рынков, а также выпонять функции координатора между разрозненными субъектами регулирования. Кроме того, в компетенцию надведомственного мегарегулятора дожны входить функции по предотвращению и смягчению последствий финансовых кризисов и нестандартных ситуаций на отечественном фондовом рынке, что выпонимо лишь в случае существенного расширения области его воздействия за счет включения в нее таких отраслей, как страхование и банковская деятельность..

В работе доказано, что внедрение надведомственного органа будет способствовать более сбалансированному осуществлению государственной политики в сфере финансовых рынков, в результате чего исчезнет пересечение и дублирование функций между различными органами, но при этом станет понятной и объективной ответственность каждого органа. Несомненным преимуществом мегарегулятора является то, что его наличие приблизит российский финансовый рынок к его зарубежным аналогам, что создаст иностранным инвесторам уже знакомые им условия и принципы работы.

Предлагаемый пятый, координирующий уровень системы регулирования финансовых рынков дожен управляться на колегиальной основе. Членами его правления дожны стать представители остальных четырех уровней управления, а также представители крупных участников российского финансового рынка (банки, инвестиционные компании, фондовые биржи и пр.). При этом решения, выработанные данным колегиальным органом, дожны быть обязательными к испонению всеми четырьмя уровнями системы регулирования финансового рынка.

По мнению автора, главным принципом работы мегарегулятора дожно стать внутреннее обособление функций по контролю и надзору от функций по созданию условий для развития фондового рынка. Выпонение этого принципа является залогом реализации цели мегарегулятора - обеспечения выпонения фондо-

вым рынком функции перелива капитала. Во избежание лоббирования интересов отдельных профучастников при принятии решений мегарегулятором, его финансирование дожно осуществляться исключительно из бюджетных источников.

Следующим предложением автора по повышению эффективности системы регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов является кардинальное изменение компетенции ФСФР, чья деятельность сегодня направлена в основном на написание инструкций, программ и регламентов деятельности профессиональных участников, а не на формирование условий для выпонения фондовым рынком своей основной функции. В области срочных финансовых инструментов изменение функций ФСФР дожно коснуться процедуры появления новых, прежде всего товарных, деривативов. Именно ФСФР дожна отвечать за расширение спектра обращаемых на российском срочном рынке деривативов. Кроме того, в сферу компетенции ФСФР предложено отнести и надзор за биржевым товарным рынком, являющимся базой для товарных деривативов.

Третье направление совершенствования системы регулирования российского рынка деривативов заключается в изменении взаимоотношения государственных органов регулирования и саморегулируемых организаций (СРО).

В основном интересы СРО и ФСФР расходятся в отношении масштабов функций, переданных СРО. В этой связи в работе предлагается следующее:

1) закрепить за СРО функцию экспертного заключения в отношении необходимости и своевременности появления на рынке новых срочных финансовых инструментов;

2) СРО дожна быть передана часть функций по мониторингу, пресечению и наказанию инсайдерских сделок, а также сделок, преследующих цель манипулирования ценами. СРО более детально и глубже разбираются в механизмах функционирования фондового рынка, особенно такой его сложной части, как срочный финансовый рынок. Регулятор нередко может пропустить новую форму манипулирования ценами или использования инсайдерской информации, в то время как эксперты СРО, представляющие профессиональных участников рынка, имеют все необходимые информационные ресурсы для борьбы с противозаконными действиями недобросовестных инвесторов. Кроме того, в функции СРО необходимо передать информирование ФСФР и других государственных органов о факте совершения таких сделок, а также раскрытие информации о контрагентах и публичное осуждение участников сделок;

3) переложить на СРО функцию сбора первичной отчетности профессиональных участников фондового рынка относительно их деятельности на рынке деривативов. В частности, СРО дожны иметь доступ к информации об:

- объемах открытых позиций по срочным финансовым инструментам,

- уровне маржи по открытым позициям,

- отношении позиций на срочном рынке к объему активов профессионального участника,

- соотношении собственных и заемных средств профессионального участника.

Федеральная служба по финансовым рынкам

Центральный банк РФ

Надзор и контроль за выпонением федерального законодательства

Содействие расширению рынка срочных финансовых инстру-

Определяет принципы организации, функционирования й регулирование рынка срочных финансовых инструментов

Решение вопросов, связанных с расчетами на организованном рынке, обращением срочных инструментов на валюту и регулирование м банковской деятельности на рынке де-

Надзор за товарным рынком

Экспертное заключение в отношении появления новых срочных инструментов

Формирование этических! норм поведения профес-1 сиональных участников срочного рынка, предложение изменений в федеральное законодательство

Организация торгов, процедур клиринга, конструирование новых срочных инструментов

Содействие развитию ликвидности рынка

Участие в управлении Надзор и контроль

Сбор первичной отчетности с профессиональных участников рынка ценных бумаг

Контроль за соблюдением федерального законодательства в области использования инсайдерской информации и манипулирования ценами

Профессиональные | участники рынка

Мегарегулятор

Федеральное законодательство

Государственные регуляторы

Срочные биржи и клиринговые организации

Саморегулируемые организации

Рис.2. Система управления российским рынком срочных финансовых

инструментов

Данные нововведения призваны решить проблему монополии ФСФР на доступ к отчетности профессиональных участников и, следовательно, неосведомленности саморегулируемых организаций о текущем состоянии срочного рынка и его потенциальных рисков.

Однако для поноценного и сбалансированного развития российского рынка срочных финансовых инструментов одного лишь совершенствования системы регулирования недостаточно. Без разрешения проблем манипулирования ценами и использования инсайдерской информации низкий уровень развития отечественного срочного финансового рынка будет стимулировать крупных игроков заключать свои сдеки на западных площадках.

Ввиду низкой ликвидности некоторых срочных инструментов, а также значительного финансового рычага манипулирование ценами и использование инсайдерской информации на срочном рынке наносит гораздо больший урон отдельным участникам торгов и национальной финансовой системе в целом, чем аналогичные случаи на рынке базового актива. По мнению автора, в целях борьбы с указанными явлениями необходимо:

- ужесточить наказание (вплоть до уголовной ответственности) за использование инсайдерской информации и манипулирование ценами,

- отказаться от закрытого списка способов противоправных действий на рынке ценных бумаг,

- осуществлять постоянный мониторинг подозрительных сделок с последующим раскрытием информации о контрагентах таких сделок,

. - изменить регламентацию деятельности маркетмейкеров и установить ограничения на максимальную и минимальную цены сделок со срочными финансовыми инструментами в течение одной торговой сессии.

Другой серьезной проблемой российского рынка срочных финансовых инструментов является его низкая ликвидность. Автор считает, что необходимо внедрение двухуровневой системы управления ликвидностью срочного рынка. На первом уровне в качестве стимулятора ликвидности выступает ФСФР и СРО, на втором - сами организаторы торговли. При этом можно выделить следующие направление работы регуляторов:

- снятие ограничений на участие в торгах срочными финансовыми инструментами отдельных категорий инвесторов,

- мониторинг и донесение до участников рынка информации о текущем состоянии торгов,

- сбор информации о методах повышения ликвидности на зарубежных биржах и обсуждение этой информации с ключевыми участниками торгов,

- продвижение идей срочного рыка посредством обучающих семинаров, круглых столов,

- работа над привлечением иностранных участников торгов,

- вынесение на обсуждение законопроектов, касающихся появления и развития новых срочных финансовых инструментов.

В целях повышения ликвидности срочного рынка необходимо включить в обязанности организаторов торгов срочными инструментами выпонение следующих мероприятий:

1) принципиальное изменение отношений с маркетмейкерами;

2) сужение ограничений на максимально допустимое отклонение цены следующей сдеки от цены предыдущей сдеки;

3) внесение соответствий между параметрами остановки торгов на рынке базового актива (ММВБ) и срочном рынке (FORTS);

4) внедрение системы мгновенной переброски денежных средств с рынка базового актива (ММВБ) на срочный рынок (ФОРТС).

Еще одной серьезной проблемой российского рынка срочных финансовых инструментов является дефицит товарных инструментов. Для того, чтобы обеспечить внедрение товарных и иных срочных инструментов, необходимо осуществить следующий комплекс мероприятий.

Во-первых, необходимо внести изменения в Федеральный закон РФ №39-Ф3 "О рынке ценных бумаг", разрешающие появление и развитие новых видов срочных инструментов.

Во-вторых, подлежит усовершенствованию процедура поставки базового актива, а именно, следует внедрить механизм вторичного обращения складского свидетельства, разработанный Секций стандартных контрактов Национальной фондовой биржи.

В-третьих, необходимо существенно расширить спектр инструментов, доступных для инвестирования паевым инвестиционным фондам (ПИФ).

В-четвертых, необходимо усилить работу в направлении повышения уровня финансовой грамотности и осведомленности о возможностях срочного финансового рынка среди участников торгов, особенно среди импортеров, экспортеров и производителей сельскохозяйственной продукции.

В-пятых, целесообразно внести поправку в Налоговый Кодекс РФ, включающую определение сдеки по хеджированию риска, совершаемой и физическим лицом. Данное определение может быть аналогично тому, что прописано в отношении юридических лиц.

В-седьмых, необходимо освободить от НДС сдеки с деривативами, заканчивающиеся реальной поставкой базовых активов.

Указанные меры обеспечат появление и развитие товарных инструментов на российском рынке срочных финансовых инструментов.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Монографии и брошюры:

1. Гитник А.Б, Киселев М.В., Новикова H.A., Семернина Ю.В. Игра на бирже в России. - М.: НЦ ЭНАС, 2003. - 8 п.л. (в т. ч. авторские 3,4)

2. Киселев М.В. Рыночная стоимость акций российских эмитентов: прогнозирование методами технического анализа / Саратовский государственный социально-экономический университет. - Саратов, 2008. -10 п.л.

3. Киселев М.В. Российский рынок деривативов: функционирование и регулирование / Саратовский государственный социально-экономический университет. - Саратов, 2009. - 13,25 п.л.

4. Киселев М.В. Современный срочный финансовый рынок России / Саратовский государственный социально-экономический университет. - Саратов, 2010. - 5,9 п.л.

Статьи в журналах и изданиях, рекомендуемых ВАК:

5. Киселев М.В. Опционы как способ мотивации менеджеров фирмы // Вестник СГСЭУ 2008. №2 (21) - 0,5 п.л

6. Киселев М.В. Проблемы развития рынка деривативов в России и пути их решения // Финансы и кредит. 2008. №43. -1,0 п.л.

7. Киселев М.В. Функции деривативов // Экономические науки. 2008. №2. -0,6 пл.

8. Киселев М.В. К вопросу о поведении экономических субъектов в условиях риска и неопределенности. // Деньги и кредит. 2008. №5. - 0,3 п.л.

9. Киселев М.В. Тенденции мирового рынка деривативов //Бизнес, менеджмент и право 2009. №1. - 0,6 п.л.

Ю.Киселев М.В. Проблемы регулирования рынка деривативов // Вестник СГСЭУ. 2009. №1 (25).- 0,5 п.л.

11. Киселев М.В Системный подход к регулированию российского рынка деривативов. //Бизнес, менеджмент и право 2009. №2. - 0,6 п.л.

12. Киселев М.В Классификация технологий сделок с деривативами // Экономические стратегии. 2009. №4. - 0,3 п.л.

Статьи и тезисы докладов в других изданиях:

13. Киселев М.В Сравнительная характеристика технического и фундаментального анализа рынка ценных бумаг. /Сборник научных трудов по итогам научно-исследовательской работы Саратовского государственного социально-экономического университета в 2002 году. 4.2. Саратов: СГСЭУ, 2003. - 0,4 п.л.

14. Киселев М.В Финансовые кризисы в памяти старшего поколения как препятствие для повышения капитализации российского фондового рынка. /Факторы социально-экономического роста: Сборник научных трудов. Саратов: СГТУ, 2003. - 0,2 п.л.

15. Киселев М.В. Глобализация финансовых рынков как угроза мировой экономике. /Интеграционные процессы в современном обществе: Сборник научных статей по итогам всероссийской научно-практической конференции. Саратов: СГТУ, 2003. - 0,4 п.л.

16. Киселев М.В. Арматура экономики // Русский Полис. 2003. №12. - 0,15

17. Киселев М.В. Федеральные сети // Русский Полис. 2003. №11. - 0,15 п.л.

18. Киселев М.В. Рынок одной комиссии. Анализ деятельности трансформируемой ФКЦБ // Русский Полис. 2004. №4. - 0,15 п.л.

19. Киселев М.В. Маржинальная торговля как допонительный способ зарабатывания денег // Русский Полис. 2004. №2. - 0,15 п.л.

20. Киселев М.В Рынок корпоративных облигаций. /Финансовые институты: проблемы их развития: Сборник научных трудов. Саратов: СГСЭУ, 2004. - 0,45 и.л.

21. Киселев М.В Проблемы перехода российских банков на МСФО. - Финансовые институты: проблемы их развития: Сборник научных трудов. Саратов: СГСЭУ, 2004.-0,45 пл.

22. Киселев М.В Кредитный бум как угроза российской экономике. / Социально-экономические проблемы гуманизации современного общественного развития: Межвузовский научный сборник по итогам конференции. Саратов: СГТУ, 2004. - 0,4 пл.

23. Киселев М.В Портрет Саратовской области // Рынок ценных бумаг. 2004. №22. - 0,3 п.л.

24. Киселев М.В Большая перемена II Национальный банковский журнал. 2004. №11. -0,5 пл.

25. Киселев М.В Великая депрессия: возможно ли повторение? // Рынок ценных бумаг. 2005. №21. - 0,4 пл.

26. Киселев М.В Малый бизнес и фондовый рынок. / Управление финансами в малом с среднем бизнесе. Под ред. С.Б. Ефимовой, Е.А.Каменевой. - Ростов ИД: Феникс, 2006. - 0,5 пл.

27. Киселев М.В Скрытые риски производных финансовых инструментов. / Финансы, налоги и кредит: Сб. научных трудов. Саратов: СГСЭУ, 2007. - 0,6 п.л.

28. Киселев М.В Сдеки с отсрочкой платежа - проблема терминологии. /Личность в современном обществе: визуальная репрезентация. Сборник научных трудов по материалам всероссийской научно-практической конференции, 9 ноября, 2007. Саратов: Наука, 2008. - 0,5 пл..

29. Киселев М.В История развития срочного рынка. /Социально-экономическое развитие России: проблемы, поиски, решения: 4.2: Сб. научных трудов по итогам НИР СГСЭУ в 2007 году. Саратов: СГСЭУ, 2008. -0,375 пл.

30. Киселев М.В К вопросу о выборе терминов в отношении сделок на срочном рынке. /Экономика и управление предприятиями: методы, модели, технологии: Сборник научных трудов. Саратов: Научная книга, 2008. - 0,25 пл.

31. Киселев М.В. Меры по повышению привлекательности российского рынка деривативов. /Развитие финансовой системы страны Сборник трудов всероссийской конференции. Ижевск: Издательство Института экономики и управления УдГУ, 2008. - 0,3 пл-

32. Киселев М.В. Понятие и свойства деривативов в условиях глобализации мировой экономики. /Современная юридическая наука и правоприменение: Сборник статей по материалам Всероссийской научно-практической конференции, проведенных в рамках Вторых Саратовских правовых чтений. Саратов: ГОУ ВПО "СГАП", 2009/ - 0,428 пл.

33. Киселев М.В. Некоторые аспекты механизма развития российского рынка деривативов /Экономический кризис в России в начале XXI века: проблемы и пути решения: Сборник научных трудов по материалам региональной научно-практической конференции молодых ученых 26 марта 2009 г. Саратов: СГСЭУ, 2009. - 0,425 пл.

34. Киселев М.В. Формирование эффективной системы взаимоотношений между государственным регулятором фондового рынка и саморетулируемыми организациями // Информационные технологии в науке и образовании: материа-

лы Международной научно-практической интернет-конференции. Шакхты: ГОУ ВПО "ЮРГУЭС", 2009. - 0,187 п.л.

35. Киселев М.В. Влияние фактора неопределенности на равновесие рынка деривативов // Психология и экономика. 2009. №1. - 0.5 п.л.

36. Киселев М.В. Критический анализ моделей ценообразования на финансовых рынках /Актуальные проблемы социально-гуманитарного знания: Сборник научных трудов. Саратов: Изд-во "Марк", 2009. - 0,375 пл.

37. Киселев М.В. Классификация участников рынка деривативов в зависимости от степени риска совершаемых операций / Тенденции развития финансов: теория и практика; сб. статей I международной научно-практической конференции. - Пенза: ПГПУ им. В.Г.Белинского, 2009. - 0,45 пл.

Автореферат

Формат 60x84 '/к Гарнитура "Times" Уч.-изд. л. 2,0 Тираж 100 экз.

Подписано в печать /* ^.гс/с, Бумага типогр. №1 Печать офсетная Заказ Уз

Издательский центр Саратовского государственного социально-экономического университета. 410003, Саратов, Радищева, 89.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктор экономических наук , Киселев, Максим Витальевич

ВВЕДЕНИЕ

1. Теоретический анализ инструментов срочного финансового рынка

1.1. Экономическое содержание и место срочных инструментов в структуре современного финансового рынка

1.2. Функции срочных финансовых инструментов и их развитие в современной экономике

1.3. Классификация инструментов срочного финансового рынка

2. Методологические основы функционирования срочного финансового рынка

2.1. Срочный финансовый рынок как фактор развития фиктивного капитала. Накопление системных рисков мирового срочного финансового рынка.

2.2. Формирование доходов участников рынка деривативов и их риски

2.3. Анализ моделей равновесия на срочном и кассовом финансовых рынках

2.4. Функционирование срочного финансового рынка как открытой самоорганизуемой системы.

3. Управление финансовыми рисками посредством срочных финансовых инструментов

3.1. Классификация технологий получения дохода с использованием срочных финансовых инструментов. Спекулятивные технологии

3.2. Особенности арбитражных технологий сделок со срочными финансовыми инструментами в условиях российского рынка

3.3. Специфика использования хеджевых технологий сделок со срочными финансовыми инструментами в России

4. Развитие срочного финансового рынка в условиях глобального экономического кризиса

4.1. Этапы формирования и развития срочного финансового рынка. Трансформация роли деривативов в современных условиях

4.2. Роль инструментов срочного финансового рынка в развитии глобального финансового кризиса

4.3. Развитие биржевого и внебиржевого сегментов мирового рынка срочных финансовых инструментов

4.4. Особенности организации и функционирования российского срочного финансового рынка

5. Направления совершенствования механизмов регулирования российского срочного финансового рынка

5.1. Основные направления институциональной реструктуризации системы регулирования российского срочного финансового рынка

5.2. Создание механизмов противодействия манипулированию ценами и использованию инсайдерской информации на срочном финансовом рынке

5.3. Направления повышения ликвидности и расширения срочного рынка в России

Диссертация: введение по экономике, на тему "Российский рынок срочных финансовых инструментов: проблемы и перспективы развития"

Актуальность темы исследования. Текущий мировой финансовый кризис приковал внимание экономистов всего мира к процессам, происходящим на фондовых рынках. В центре внимания оказались финансовые инструменты, обращающиеся на срочном рынке. До середины прошлого века срочные финансовые инструменты успешно выпоняли свое изначальное и главное предназначение - хеджирование риска неблагоприятного изменения рыночной цены товара. Однако после Второй мировой войны ситуация начала постепенно меняться. К началу 2000-х гг. из инструмента хеджирования риска срочные финансовые активы превратились в инструмент получения сверхприбыли за счет эксплуатации спекулянтами такого их свойства как значительный финансовый рычаг.

Вторая важная трансформация рынка срочных финансовых инструментов, имевшая место в XX веке, связана с либерализацией процессов регулирования рынка. Сегодня большинство сделок со срочными финансовыми инструментами проходят вне биржевых площадок и не фиксируются в бухгатерских балансах банков и инвестиционных фондов, что позволяет участникам торгов принимать на себя экстремально высокий риск и совершать сдеки на суммы, в сотни раз превышающие размеры их торговых счетов.

Третье изменение мирового срочного финансового рынка связано с гипертрофированным развитием его доминирующей составляющей Ч сегмента производных финансовых инструментов, чья рыночная стоимость зависит от некоторых стоимостных и нестоимостных характеристик. В настоящее время производные финансовые инструменты или, иначе, деривативы занимают значительную долю в структуре фиктивного капитала как по количеству видов существующих инструментов, так и по номинальному объему открытых позиций и величине оборота торгов.

Начавшиеся в 1970-е годы прошедшего века процессы секъюритизации (трансформации активов в ценные бумаги) подстегнули появление на рынке все большего числа новых видов деривативов, многие из которых, как продемонстрировал мировой финансовый кризис, представляют из себя абсолютно ничем не обеспеченные виртуальные активы, стремительное обесценение которых даже вызвало сомнение в целесообразности их дальнейшего существования.

В результате трансформации функций и либерализации регулирования рынка срочных финансовых инструментов в целом, а также гипертрофированного развития сегмента производных срочных финансовых инструментов к концу XX века в мировой экономике начали аккумулироваться системные риски. В 2007-2008 годах срочные инструменты стали главным мультипликатором мирового финансового кризиса, разрушительное воздействие которого сравнивают с Великой американской депрессией 1930-х годов. Мировая экономика пока еще окончательно не оправилась после кризиса, но сегодня ясно одно - прежняя система обращения и регулирования рынка срочных финансовых инструментов оказалась несостоятельной и дожна уступить место качественно новой, контуры которой просматриваются уже сегодня. Прежде всего, изменения дожны коснуться риск-менеджемнта и конструирования новых инструментов срочного финансового рынка.

Формирование и развитие срочного рынка, способного удовлетворять запросам не только спекулянтов, но и хеджеров и арбитражеров, является неотъемлемым условием построения развитого национального фондового рынка. Президентом РФ Д.Медведевым была поставлена задача создать все условия для того, чтобы к 2020 году Москва превратилась в мировой финансовый центр, не уступающий по спектру и качеству финансовых услуг Лондону и Нью-Йорку. Решение этой задачи невозможно без комплексного развития всех сегментов национального финансового рынка, в том числе и рынка срочных финансовых инструментов. Однако без дожной теоретической базы, методом случайных блужданий невозможно решить многочисленные проблемы российского срочного финансового рынка. По причине его молодости и неразвитости в отечественной литературе до сих пор содержится мало по-настоящему глубоких работ по проблемам функционирования рынка срочных финансовых инструментов1. В основном это переводная литература, в которой не учтены особенности российского фондового рынка, его законодательства, присущих ему проблем.

Об актуальности темы исследования свидетельствует тот факт, что в отечественном законодательстве до сих пор не выработан единый термин для обозначения группы производных финансовых инструментов, обращающихся на срочном рынке. Одни органы используют термин "дериватив", другие - "срочная сдека", третьи Ч "производный финансовый инструмент". Отсутствие устоявшейся точки зрения в отношении терминологии приводит к многочисленным колизиям и противоречиям в понимании сущности деривативов, их роли в развитии российского финансового рынка. Расплывчатость правового поля обращения срочных финансовых инструментов в России приводит к тому, что данный сегмент финансового рынка уходит из-под влияния регулирующих органов, что является причиной аккумулирования скрытых рисков. Актуализация данных рисков произошла в первые же месяцы кризиса 2007-2009 гг., когда "КИТ-финанс", один из крупнейших участников российского срочного рынка, оказася не в состоянии испонить свои обязательства по открытым срочным позициям. В результате впервые с 1998 года российская банковская система стокнулась со столь глубокими кризисными явлениями.

Названные и другие проблемы функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов показывают острую необходимость их

1 Среди основных теоретических работ российских авторов можно назвать: А.Н. Буренин: Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. - М.: НТО им. Вавилова, 2009; В.А. Галанов: Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы. Ч М.: Финансы и статистика, 2002; А.Б. Фельдман: Производные финансовые и товарные инструменты. М.: Экономика, 2008. теоретического, методологического и практического решения. Даже фрагментарное перечисление существующих проблем свидетельствует об актуальности исследования.

Степень разработанности проблемы. Научный интерес у исследователей вызывали различные проблемы рынка срочных финансовых инструментов. Но, пожалуй, одними из первых были разработки теории равновесия между срочным и кассовым рынками, где несомненная заслуга принадлежит Н.Кадору, Дж.Кейнсу и Дж.Хиксу. Среди отечественных исследователей, занимавшихся проблемой рыночного равновесия, можно отметить В. Григорьева, И. Дарушина, А. Козловских, О. Ситникову, А. Якунину.

Проблемами риска и доходности совершения сделок со срочными финансовыми инструментами занимались Д.Каплан, К. Конноли, Т.Лофтон, Л.Макмилан, Дж.Мэрфи, М.Томсетт, а также российские исследователи А.Балабушкин, О.Покровская. Л.Тропаревская, М.Чекулаев. В работках таких российских авторов как Н.Азимова, А.Буренин, В.Галанов, М. Марамыгин, Б. Рубцов, А.Селивановский, А. Селищев, А. Суэтин, В.Уткин,

A.Фельдман раскрыты сущность и свойства срочных финансовых инструментов, проблемы развития срочного рынка в России и за рубежом. Вопросы регулирования срочного финансового рынка рассмотрены в работах

B. Булатова, Г.Колесникова, П.Ланскова, В. Плескачевского, П.Соловьева, Г.Топузяна. Отдельные проблемы развития российского срочного финансового рынка нашли свое отражение в работах А.Белинского,

C.Наумова, А.Потемкина.

Анализ научной литературы показал, что большинство отечественных и зарубежных исследователей сконцентрировались на методических проблемах, в частности, на изучении эффективности конкретных механизмов совершения спекулятивных, арбитражных и хеджевых сделок с инструментами срочного финансового рынка. Данные работы предназначены в основном для практикующих участников рынка и не ставят своей задачей исследовать фундаментальные теоретические проблемы. Например, на сегодняшний день отсутствует научно-обоснованная концепция развития российского срочного финансового рынка. Не решены вопросы определения и статуса производных инструментов срочного финансового рынка (деривативов): различные ветви и органы власти трактуют деривативы как срочные сдеки, производные финансовые инструменты или ценные бумаги, следствием чего являются пробелы в сфере регулирования российского рынка деривативов.

Требуют разработки теоретические и методологические основы поведения отдельных участников торгов срочного финансового рынка с точки зрения их вклада в процессы достижения и поддержания равновесия между кассовым и срочным рынками. В работах ряда российских и зарубежных ученых содержатся исследования процессов формирования макро-равновесия, однако практически отсутствуют описания моделей поведения отдельных участников рынка, которое уводит всю систему "кассовый рынок Ч срочный рынок" от равновесного состояния. В то же время многочисленные финансовые кризисы XX и XXI столетия доказали, что срочному рынку присуще свойство периодически терять равновесное состояние в результате активности отдельных крупных участников торгов, чье поведение на рынке связано с неопределенностью и риском. В этой связи особую значимость приобретают проблемы поддержания стабильного и поступательного развития срочного финансового рынка, что невозможно без внедрения в обращение новых инструментов. Однако и в отечественной, и в зарубежной литературе данные вопросы разработаны крайне слабо.

В связи с мировым финансовым кризисом особую актуальность имеет исследование вопросов регулирования срочного рынка, особенно его внебиржевой составляющей. В сравнении с проблемами регулирования российского фондового рынка в целом, которые освещены в научной литературе достаточно поно, ряд аспектов регулирования срочного финансового рынка до сих пор не нашел своего отражения в работах российских авторов. В частности, не решенным остается вопрос отнесения некоторых видов деривативов (фьючерсов и опционов на валюты, процентные ставки) к тому или иному органу регулирования, а также пересечения функций регулирования между различными инстанциями.

Не менее остро стоят проблемы использования инсайдерской информации и манипулирования ценами на срочном рынке. Данные недостатки российского финансового рынка основательно изучены в работах, посвященных рынку акций и облигаций, но остаются не решенными применительно к срочному рынку, где манипулирование и использование инсайдерской информации способны нанести значительно больший вред участникам торгов. Эти и другие пробелы в научном освещении проблем срочного рынка подтверждают актуальность темы исследования и необходимость ее теоретического, методологического и практического развития, что предопределило цель, задачи и структуру работы.

Цель и задачи диссертационного исследования заключается в разработке концепции развития российского рынка срочных финансовых инструментов, методологии и механизмов ее реализации и определении на этой основе практических рекомендаций для деятельности регулирующих органов, саморегулируемых организаций и профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Для достижения поставленной цели решались следующие задачи:

- показать место рынка срочных финансовых инструментов и его производного сегмента в структуре финансового рынка; раскрыть сущностное содержание деривативов как инструментов срочного финансового рынка;

- выявить и исследовать основные свойства и функции срочных финансовых инструментов, разработать их классификацию;

- исследовать закономерности и тенденции развития фиктивного капитала; выявить влияние срочного финансового рынка в целом и рынка деривативов в частности на процессы разъединения рынка реальных ценностей и рынка фиктивного капитала;

- определить факторы, оказывающие наибольшее дестабилизирующее влияние на рынке срочных финансовых инструментов, раскрыть его системные риски и определить возможные последствия их актуализации;

- изучить особенности участников торгов рынка срочных финансовых инструментов и уточнить их классификацию;

- исследовать структуру, механизмы обращения и выявить финансовые мотивы использования наиболее часто встречающихся срочных финансовых инструментов;

- исследовать процессы ценообразования на срочном финансовом рынке и определить причины колебания цен срочных инструментов;

- систематизировать существующие модели равновесия на срочном и кассовом рынках с целью оценки механизма достижения и степени устойчивости равновесного состояния;

- применить системный подход к исследованию механизмов функционирования срочного финансового рынка;

- обобщить и конкретизировать методологические основы технологий сделок с инструментами срочного финансового рынка, дать их классификацию в зависимости от степени принимаемого риска;

- исследовать качественные аспекты и выявить ограничения и преимущества использования конкретных технологий сделок с инструментами срочного финансового рынка в российских условиях;

- выделить основные этапы становления мирового срочного рынка, обусловившие трансформацию роли срочных финансовых инструментов в современных условиях;

- определить роль срочных финансовых инструментов в формировании предпосылок к развитию мирового финансового кризиса;

- выявить специфику развития и тенденции развития биржевого и внебиржевого сегментов мирового срочного рынка;

- дать характеристику организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов - участников сделок, организаторов торговли, обращающихся инструментов, механизмов регулирования;

- разработать методологические подходы и механизмы регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов как сложной самоорганизуемой системы, обеспечивающие снижение системных рисков;

-разработать механизмы противодействия манипулированию ценами и использованию инсайдерской информации на российском рынке срочных финансовых инструментов;

- предложить меры по повышению ликвидности и расширению спектра инструментов российского рынка срочных финансовых инструментов.

Предметом исследования в диссертационной работе являются экономические отношения, возникающие между профессиональными участниками, регулирующими органами, саморегулируемыми организациями и участниками торгов рынка срочных финансовых инструментов.

Объект исследования - рынок срочных финансовых инструментов России, его участники, инструменты, инфраструктура, механизмы регулирования.

Теоретическую основу диссертационного исследования составили теория финансов, теория финансовых рынков и финансовых институтов в части теории рыночного равновесия, теории ценообразования на финансовые активы, теории принятия финансовых решений в условиях риска, и неопределенности. В диссертационном исследовании использовались фундаментальные труды российских и зарубежных исследователей в области теории и практики организации финансовых рынков, финансового менеджмента и фундаментальные положения о развитии рыночной экономики. Также в работе использовались методологические и прикладные разработки специалистов и профессиональных участников рынка ценных бумаг и регулирующих органов по проблемам функционирования и регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов. Среди них особое место занимают работы, выпоненные экспертами Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, Федеральной службы по финансовым рынкам и Центрального Банка России.

Методологической базой диссертации являются диалектический, исторический и системный походы, позволяющие исследовать проблему в целом и отдельные ее вопросы в динамике, взаимосвязи и взаимообусловленности. В диссертационном исследовании использовались методы сравнительного, логического, функционально-структурного, финансового анализа, а также имитационного и графического моделирования изучаемых процессов. Также применялись различные приемы и методы статистико-математического анализа: группировка, сравнение, расчет финансовых коэффициентов. Были задействованы статистические методы, в частности корреляционный анализ и анализ динамических рядов, что позволило выявить взаимозависимости, построить систему оценки состояния срочного финансового рынка и оценить эффективность его функционирования и регулирования.

Информационной базой диссертационного исследования послужили законодательные и нормативные акты, регулирующие процессы формирования и обращения срочных финансовых инструментов в России и за рубежом, материалы Федеральной службы по финансовым рынкам, Национальной ассоциации участников фондового рынка, Комитета по собственности Государственной Думы Российской Федерации, данные Министерства финансов, Центрального банка Российской Федерации и

Международного банка расчетов. При написании работы использовались научно-практические публикации в периодических изданиях и размещенные в сети Интернет, а также экспертные мнения представителей крупнейших профессиональных участников рынка ценных бумаг Саратовской области.

Научная новизна в целом состоит в разработке авторской концепции развития российского рынка срочных финансовых инструментов, позволяющей определить методологические принципы и методы взаимодействия регулирующих органов, профессиональных участников и саморегулируемых организаций, и на этой основе выработать конкретные механизмы повышения эффективности российского рынка срочных финансовых инструментов.

Основные научные результаты и их новизна состоят в следующем:

1) Комплексно раскрыты теоретические основы срочных финансовых инструментов, в частности:

- определено место срочных производных и непроизводных финансовых инструментов в структуре финансового рынка;

- в результате критического анализа существующих теоретических подходов, зарубежного и российского законодательства, а также обычаев делового оборота в области срочных финансовых инструментов дана оценка правомочности использования терминов "срочная сдека", "производный финансовый инструмент" и "дериватив" и доказана необходимость отказа от первых двух дефиниций в пользу термина "дериватив";

- предложена авторская трактовка понятия "дериватив" как срочного финансового инструмента, рыночная стоимость которого производна от эффекта владения им, для приобретения которого необходимы лишь небольшие первоначальные вложения и окончательные расчеты по которому осуществляются в будущем;

- уточнены свойства деривативов, которые допонены свойством повышенного риска совершения операций, являющегося следствием использования участниками торгов кредитного рычага; исследованы существующие подходы к пониманию свойства производности деривативов, доказана необходимость рассматривать свойство производности в зависимости от эффекта их использования; в результате невыпонения свойства производности из группы деривативов предложено исключить некоторые срочные финансовые инструменты (сдеки РЕПО и др.);

- систематизированы, уточнены и ранжированы функции срочных финансовых инструментов, в отдельную группу выделены функции, присущие исключительно деривативам; автор допонительно выделяет информационную, интегрирующую функции, функцию облегчения территориального и нетипичного перемещения капитала, повышения ликвидности, обеспечения оптимального соотношения между риском и доходностью портфеля и функцию создания новых видов срочных финансовых инструментов;

- на основе анализа существующих классификаций срочных финансовых инструментов и выявления их недостатков предложен и обоснован авторский вариант классификации в соответствии с критериями наличия свойства производности, сложности конструкции и происхождения инструмента.

2) Сведены в единый комплекс и допонены методологические основы функционирования рынка срочных финансовых инструментов:

- уточнено понятие фиктивного капитала, разработана методика расчета его количественных параметров; выявлена роль срочного финансового рынка в процессах разъединения реального сектора экономики и фиктивного капитала; определены причины, формы проявления и тенденции процессов разъединения фиктивного и реального капитала;

- выявлены системные риски рынка срочных финансовых инструментов (дестабилизирующее влияние на мировую финансовую систему, риски искажения финансовой отчетности, риски расчетных систем и риски ликвидности);

- уточнена и допонена классификация участников рынка срочных финансовых инструментов, в частности, доказывается, что в основе деления всех участников на спекулянтов, хеджеров и арбитражеров лежат критерии степени принимаемого риска и величины ожидаемого дохода; предложена авторская трактовка каждого вида участников рынка срочных финансовых инструментов;

- определен механизм перемещения стоимости, образованной в реальном секторе экономики, на срочный финансовый рынок; выявлены факторы, влияющие на процессы ценообразования срочных финансовых инструментов; систематизированы модели ценообразования опционов и дана развернутая, содержательная и поэлементная характеристика механизмов формирования доходов участников сделок со срочными финансовыми инструментами; исследованы преимущества и риски совершения сделок на срочном финансовом рынке; осуществлен критический анализ существующих моделей взаимодействия срочного и кассового финансовых рынков, выявлены их недостатки, главными из которых являются игнорирование влияния неопределенности и системного подхода при совместном анализе функционирования данных рынков;

- сделан вывод о том, что причиной неопределенности на рынке срочных финансовых инструментов является его повышенная волатильность, обусловленная, в частности, использованием спекулянтами финансового рычага для повышения нормы прибыли; доказано, что в условиях неопределенности в некоторых случаях внешние возмущающие воздействия не могут быть скомпенсированы активностью основных участников торгов, в результате чего рыночное равновесие теряет устойчивость;

- доказано, что рынок срочных финансовых инструментов является открытой самоорганизуемой системой, сделан вывод о необходимости системного регулирования срочного рынка.

3) Систематизированы, уточнены и допонены методические аспекты использования срочных финансовых инструментов для управления финансовыми рисками:

- дана оценка существующим вариантам классификаций технологий сделок со срочными финансовыми инструментами и предложена авторская классификация на основе двух критериев - отношения участника торгов к риску и вида инструмента; в соответствии с указанными критериями выделены спекулятивные, арбитражные и хеджевые технологии;

- исследованы качественные аспекты и выявлены ограничения спекулятивных технологий сделок со срочными финансовыми инструментами на российском рынке, а именно: доказана нецелесообразность покупки и продажи дальних фьючерсов и опционов и совершения сделок с опционами, имеющими отдаленные цены испонения; выявлено и обосновано отсутствие разницы в поведении опционов пут и кол при соразмерных колебаниях цен базовых активов на российском срочном рынке;

- осуществлена оценка арбитражных технологий сделок со срочными финансовыми инструментами с точки зрения риска и доходности; выявлены ограничения арбитражных технологий в условиях неразвитости российского фондового рынка; выдвинуты и апробированы предложения по повышению эффективности арбитражных технологий, а именно: доказана низкая эффективность формирования технологий бэк-спрэд и рейтио-спрэд; обоснована возможность совершения арбитражных технологий только с ближними фьючерсами (до истечения которые остается 3 месяца), а также высокая эффективность технологии "горизонтальный спрэд" при использовании опционов с ближайшими и самыми дальними сроками обращения;

- исследованы качественные аспекты хеджевых технологий сделок со срочными финансовыми инструментами, выявлены риски и ограничения совершения хеджевых сделок в условиях неразвитости российского фондового рынка; определены условия повышения эффективности технологий хеджирования: доказано, что в российских условиях для хеджирования позиций на реальном рынке необходимо покупать опционы пут или кол с ближайшими ценами испонения; обосновано, что для большей эффективности технологии "защита кола надписанием" необходимо продавать опционы с большой внутренней стоимостью.

4). Определены тенденции развития мирового рынка срочных финансовых инструментов в условиях усиления процессов глобализации и интеграции мировой экономики; определены особенности организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов в контексте общемировых тенденций. предложена и обоснована этапизация формирования и развития мирового рынка срочных финансовых инструментов; доказано, что в условиях процессов глобализации и интеграции мировой экономики происходит трансформация роли срочного рынка как инструмента хеджирования риска, в результате которой первостепенное значение приобретает функция извлечения сверхприбыли за счет принятия экстремально высокого риска;

- определена роль рынка срочных финансовых инструментов в развертывании глобального финансового кризиса; в частности, продемонстрирован мультипликационный эффект деривативов и прочих срочных инструментов в протекании кризисных явлений как в мировой, так и в российской финансовых системах; доказано, что истинные причины глобального финансового кризиса кроются не в дефектах срочных финансовых инструментов, а в противоречивом, но объективном развитии капиталистического способа хозяйствования;

- раскрыты и классифицированы основные тенденции мирового рынка срочных финансовых инструментов: инфраструктурные (усиление активности на внебиржевом срочном рынке, коммерциализация, автоматизация, консолидация и универсализация срочных бирж), структурные (рост интереса к срочному рынку в целом, увеличение доли дефотных деривативов и деривативов на процентные ставки в общем объеме сделок с деривативами, а также включение внебиржевых срочных инструментов в биржевую торговлю) и тенденции в сфере регулирования рынка срочных финансовых инструментов;

- выявлены особенности организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов: повышенный риск совершения операций со срочными финансовыми инструментами вследствие низкой ликвидности и узкого спектра обращающихся на российском рынке инструментов, наличие единственной ликвидной срочной биржи РТС, несовершенная система управления рисками бирж (незначительный объем гарантийного фонда биржи, несовершенная процедура закрытия дефотных позиций, низкие требования к надежности участников клиринга) и доминирующая роль спекулянтов;

- предложены рекомендации по повышению эффективности организации и функционирования российского рынка срочных финансовых инструментов, в том числе: доказана необходимость объединения РТС и Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ); разработан механизм управления рисками срочных бирж (привязка значения гарантийного фонда срочной биржи к показателю объема биржевых сочных сделок, увеличение размера гарантийного обеспечения по биржевым срочным инструментам, расширение разрешенных ценовых диапазонов до 20-25 %, ужесточение финансовых требований к принимаемым в клиринговые члены новым участникам торгов в отношении размера собственных средств, периода прибыльной деятельности и др.);

5. Определены методологические и организационные подходы, сформулированы стратегические направления и механизмы формирования эффективной системы регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов:

- дана оценка существующей в России четырехуровневой системы регулирования с рынка срочных финансовых инструментов (федеральное законодательство, государственные регуляторы, срочные биржи и саморегулируемые организации) и сделан вывод о том, что она не удовлетворяет требованиям системного подхода, под которым понимается адекватный объем регулирования и ответственности на всех уровнях регулирования и отсутствие пересечений и противоречий в функциях разных уровней регулирования; разработаны меры по повышению эффективности системы регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов: доказана необходимость внедрения пятого, надведомственного уровня регулирования и определены принципы его работы, функции, объект регулирования; предложено изменить пономочия и принципы организации Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), в сферу ответственности которой предложено включить функции сбора первичной отчетности со стороны профессиональных участников фондового рынка относительно их деятельности на срочном рынке, процедуры появления новых срочных финансовых инструментов и надзор за биржевым товарным рынком; повысить роль саморегулируемых организаций (СРО) в процессах по регулированию российского срочного рынка (закрепить за СРО функции экспертного заключения в отношении необходимости и своевременности появления на рынке новых срочных инструментов, передать часть функций по мониторингу, пресечению и наказанию инсайдерских сделок, а также сделок, преследующих цель манипулирования ценами);

- разработан механизм борьбы с распространением инсайдерской информации и манипулированием ценами на российском срочном рынке, включающий ужесточение наказания за использование инсайдерской информации и манипулирование ценами, отказ от закрытого списка способов противоправных действий на рынке ценных бумаг, постоянный мониторинг подозрительных сделок с последующим раскрытием информации о контрагентах таких сделок, изменение регламентации деятельности маркетмейкеров и установление ограничения на максимальную и минимальную цены сделок с деривативами в течение одной торговой сессии; предложена двухуровневая система управления ликвидностью российского рынка срочных финансовых инструментов, включающая ФСФР и СРО; выделены основные направления работы государственных регуляторов (снятие ограничений на участие в торгах срочными инструментами отдельных категорий инвесторов, мониторинг и донесение до участников рынка информации о текущем состоянии торгов, сбор информации о методах повышения ликвидности на зарубежных биржах и обсуждение этой информации с ключевыми участниками торгов, продвижение идей срочного рыка посредством обучающих мероприятий, работа над привлечением иностранных участников торгов и вынесение на обсуждение законопроектов, касающихся появления и развития новых срочных инструментов);

- определены направления работы срочных бирж по повышению ликвидности российского рынка срочных финансовых инструментов: принципиальное изменение отношений бирж с маркетмейкерами (компенсация убытков маркетмейкера со стороны срочных бирж в виде бесплатных рекламных мероприятий, широкого освещения деятельности профессионального участника в биржевых вестниках, проведения обучающих семинаров на базе срочной биржи с бесплатным участием представителей маркетмейкеров, а также превышения лимита открытых позиций маркетмейкера), сужение ограничений на максимально допустимое отклонение цены следующей сдеки от цены предыдущей сдеки, внесение соответствий между параметрами остановки торгов на рынке базового актива и срочном рынке и внедрение системы мгновенной переброски денежных средств с рынка базового актива на срочный рынок.

Теоретическая и практическая значимость работы заключается в том, что разработанная автором концепция функционирования и регулирования российского рынка срочных финансовых инструментов развивает теорию финансов в части теории ценных бумаг и теории финансовых рынков и финансовых институтов. Авторские теоретические положения доведены до конкретных методических и практических разработок и рекомендаций, имеющих важное народнохозяйственное значение Ч обеспечение выпонения срочным рынком функции страхования рисков неблагоприятного изменения рыночной цены базовых активов.

Авторская концепция функционирования рынка срочных финансовых инструментов является основой для построения эффективной системы взаимоотношений между профессиональными участниками рынка ценных бумаг, регулирующими органами, саморегулируемыми организациями и участниками торгов срочными финансовыми инструментами. Данная система обеспечивает повышение эффективности функционирования рынка срочных финансовых инструментов за счет более эффективного выпонения им своих задач.

Разработанные в диссертации научные положения и практические рекомендации могут быть использованы:

Х Федеральной службой по финансовым рынкам при выпонении надзорной и контрольной функций за развитием российского рынка срочных финансовых инструментов,

Х саморегулируемыми организациями при формировании предложений по изменениям федерального законодательства в области рынка срочных финансовых инструментов,

Х организаторами торгов срочными финансовыми инструментами при разработке новых инструментов и правил их обращения,

Х органами законодательной власти при разработке правового поля обращения срочных финансовых инструментов,

Х предприятиями реального сектора экономики при формировании технологий страхования рисков неблагоприятного изменения рыночных цен производимых, экспортируемых и импортируемых товаров,

Х в учебных программах при изучении курсов "Рынок ценных бумаг", "Финансовые рынки и финансовые институты", "Финансовый менеджмент", "Инвестиции".

Апробация результатов исследования. Основные результаты исследования использованы в докладах на международных, всероссийских, региональных и межвузовских научных и научно-практических конференциях (г.Саратов, 2003 г, 2004 г. 2007г., 2009 г.; г. Ижевск, 2008г.; г. Шахты, 2009г.; Пенза, 2009г. )

Наиболее существенные положения и результаты следования нашли свое отражение в публикациях автора общим объемом 45,665 п.л.

Предлагаемые автором практические рекомендации по формированию конкретных технологий совершения сделок с деривативами нашли применение в деятельности инвестиционных компаний "Доходный Дом Инвестора","Солид", "Юнити-Траст", "Открытие" и "Финам".

Основные теоретические разработки используются в учебных программах кафедры финансов Саратовского государственного социально-экономического университета по следующим дисциплинам: "Финансовый менеджмент", "Инвестиции", "Иностранные инвестиции", "Рынок ценных бумаг", "Рынок ценных бумаг зарубежных стран".

Объем и структура работы. Цель и задачи исследования определили структуру диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, пяти

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Киселев, Максим Витальевич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенный теоретический анализ показал, что срочные финансовые инструменты занимают доминирующее положение в структуре финансового рынка. При этом главным критерием отличия срочных и несрочных инструментов является временной период испонения условий контракта Ч он дожен превышать три рабочих дня. Таким образом, к срочным инструментам финансового рынка относятся те инструменты, которые предполагают наличие временного лага (не менее двух рабочих дней) между датой заключения и испонения сдеки.

Наибольший удельный вес по количеству существующих инструментов и по величине номинальной стоимости в структуре срочного финансового рынка занимает сегмент производных финансовых инструментов.

В результате анализа обычаев делового оборота и зарубежной практики, был сделан вывод, что термином, наиболее соответствующим описанию производных инструментов, обращающихся на срочном рынке, является термин "дериватив". Использование данного термина позволяет не только наиболее поно охватить все свойства данного финансового инструмента, но и исключить из списка исследуемых объектов инвестирования сдеки РЕПО и прочие инструменты, ошибочно относимые некоторыми авторами и практиками к деривативам.

Начиная со второй половины XX века, в связи с учащением и усилением глубины финансовых кризисов, особую актуальность приобретает задача контроля за функционированием экстремально рисковых финансовых инструментов, к которым, в первую очередь, относятся деривативы. В этой связи на первый план выходит такое свойство срочных финансовых инструментов как повышенный риск инвестирования. Как показывает практика работы крупнейших участников мирового срочного рынка, размер кредитного плеча, которое они могут себе позволить в нынешних условиях, превышает соотношение 1 к 100. Это означает, что общий объем номинальных позиций внебиржевого срочного рынка, оцениваемый в 600 трн. доларов обеспечен собственными средствами лишь на 1 %, что указывает на экстремально высокую спекулятивную составляющую мирового срочного финансового рынка.

Столь низкая доля собственных средств в общем объеме номинальных позиций мирового внебиржевого срочного рынка приводит к накоплению в системе скрытых рисков, актуализация которых привела к колапсу рынка ипотечных деривативов в 2008 году. В качестве таких рисков можно отметить риски дестабилизирующего влияния на мировую финансовую систему в целом, риски искажения финансовой отечности и риски расчетных систем и ликвидности. Анализ данных рисков показал, что их актуализация рано или поздно может привести к краху всей мировой финансовой архитектуры.

Мировой финансовый кризис 2008 года едва не привел к развитию данного сценария. В тоже время большинство существующих сегодня моделей функционирования срочного рынка не смогли предсказать такое глубокое нарушение рынком равновесия, которое, к тому же, было не в состоянии восстановиться без беспрецедентного по своим масштабам вмешательства регулирующих органов. Исследование моделей функционирования срочного финансового рынка показало, что в случае финансовых потрясений разработанные на сегодняшний день модели приводят к неверным выводам по причине того, что предсказывают взаимную компенсацию изменений кривых спроса и предложения. Однако, на практике изменение спроса на рынке базового актива не всегда приводит к аналогичному изменению параметров на срочном рынке. Особенно данное положение актуально в период сильного воздействия на рынок внешних факторов, например - принудительного закрытия позиций участников рынка со стороны посредников (брокеров, срочных бирж, клиринговых палат).

Осуществленные в работе модификации моделей функционирования срочного рынка продемонстрируют, каким образом действия отдельных участников торгов (спекулянтов, хеджеров и арбитражеров) приводят к нарушению равновесия между рынком базового актива и срочным рынком. Дальнейшие исследования в этой области дожны быть направлены на определение условий, при которых возможно нарушение равновесия, а также на оценку эффективности действий регулятора по восстановлению рыночного равновесия.

В рамках данных проблем необходимо сконцентрироваться на ограничениях российского срочного рынка, которые нередко играют ключевую роль при нарушении равновесия между кассовым и срочным рынками. Анализ статистических данных за последние годы показывает, даже по сравнению с другими развивающимися рынками российский срочный рынок является экстремально волатильным, рисковым, низколиквидным и узким. В результате множество спекулятивных, арбитражных и хеджевых технологий сделок со срочными финансовыми инструментами, описанных в российской и зарубежной литературе, либо вовсе не могут быть осуществлены в российских условиях, либо сопряжены со значительными затратами. Некоторые технологии сделок, осуществление которых в российских условиях нецелесообразно, описаны в данной работе. Дальнейшие исследования в этой области дожны быть посвящены допонительному выявлению ограничений в совершении срочных сделок и поиску путей их преодоления.

Не менее важным направлением дальнейших исследования является концентрация на действиях отдельных участников срочного рынка, способных привести к нарушению равновесия между кассовым и срочным рынками. Как продемонстрировано в работе, в условиях вмешательства внешних возмущающих факторов поведение всех трех групп участников рынка (спекулянтов, арбитражеров и хеджеров) уводит систему от равновесного состояния. Однако, необходимо признать, что данное допущение носит исключительно демонстрационный характер и нуждается в дальнейшей доработке в целях поиска особенностей поведения отдельных групп участников торгов. Очевидно, что в кризисных условиях инвестиционные задачи спекулянтов, арбитражеров и хеджеров будут значительно различаться. На данном этапе исследования необходимо отработать версию о том, что при некоторых условиях одна из описанных групп участников способна сыграть стабилизирующую роль. Определение данной группы, поиск необходимых условий стабилизации и оценка ее эффективности - это и есть основные направления дальнейшего исследования проблемы равновесия между срочным рынком и рынком базовых активов.

Все финансовые кризисы второй половины XX века, и особенно кризис, разразившийся в мире в 2008 году, очень ясно показали, что из инструмента хеджирования риска деривативы превратились в механизм зарабатывания сверхприбыли за счет принятия экстремально высокого риска. Процессы либерализации срочного рынка особенно усилились после того, как в начале 1990-х годов западные регулирующие органы начали трактовать спекулятивные сдеки как сдеки хеджирования, что автоматически привело к снятию всех ограничений для спекулянтов, установленных после Великой американской депрессии 1930-х годов.

Сегодня уже ни у кого не возникают сомнения, что именно деривативы на ипотечные ценные бумаги сыграли роль катализатора мирового финансового кризиса 2007-2009 годов. В этой связи регулирующие органы развитых стран взяли курс на новую парадигму, основным стрежнем которой является идея о том, что рынок внебиржевых деривативов, его участники, инструменты и способы отражения финансовых результатов подлежат значительно более жесткому регулированию.

Ужесточению регулирования и контроля за срочным финансовым рынком дожно предшествовать решение задачи классификации огромного множества существующих срочных инструментов, многим из которых сложно дать качественную характеристику ввиду сложности их конструкций. В этой связи встала необходимость разработки классификации срочных инструментов, которая не дожна быть излишне громоздкой, но в тоже время быть открытой для включения новых инструментов, периодически появляющихся на рынке. В качестве оптимальных критериев такой классификации могут выступить сложность конструкции и происхождение инструмента.

Вторая задача, которая стоит перед российскими регулирующими органами - это совершенствование процедуры биржевого обращения срочных инструментов. По причине молодости и неразвитости российского финансового рынка, в этой области накопися значительный объем проблем. Особенно актуально стоит проблема надежности организатора торговли -срочных бирж. В отличие от 90-х годов прошлого века активная торговля срочными инструментами сегодня ведется только на двух биржах - на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) и в Российской торговой системе (РТС). Причем почти 100 % всех сделок с деривативами на фондовые ценности (акции и фондовые индексы) заключаются в РТС, в то время как сдеки с базовыми активами совершаются на другой площадке Ч ММВБ. Из-за разрыва процесса организации торгов базовым активом -деривативом участники рынка испытывают определенные проблемы. В настоящее время существует несколько вариантов решения данной проблемы, однако наиболее эффективным является вариант объединения РТС и ММВБ в части организации торговли срочными инструментами. Именно данный путь развития российского срочного рынка обеспечит приток новых участников торгов, в том числе и хеджеров, а также более сбалансированное развитие рынка в целом. Среди других проблем российских срочных бирж можно назвать несовершенный механизм управления рисками. Несмотря на то, что острую фазу кризиса российский срочный рынок пережил даже более успешно, чем рынок акций (за несколько месяцев 2008 года торги на российском рынке акций были остановлены более 30 раз), нет никакой гарантии, что очередное резкое колебание цен не приведет к банкротству одного из крупнейших участников торгов, что по цепочке вызовет вону отказов от испонения своих обязательств других российских трейдеров.

Третьей задачей на пути усиления процессов контроля за срочным рынком является институциональная реструктуризация органов регулирования. Особенно данная проблема актуальна для российского рынка. Анализ существующей практики регулирования и саморегулирования российского срочного рынка показал, что она не отвечает системному подходу. В этой связи необходимо исключить дублирование и противоречия функций между разрозненными регуляторами, а также внедрить надведомственный уровень регулирования, главной задачей которого дожна стать координация всех остальных органов, в том числе и в целях противостояния кризисным явлениям.

Не менее остро стоит и проблема манипулирования ценами и использования инсайдерской информации при заключении сделок на российском срочном рынке. Как показал анализ, российский подход к наказанию недобросовестных участников торгов излишне мягок, в результате чего, по некоторым оценкам, каждая вторая сдека на российском рынке заключается в результате использования инсайдерской информации или преследует цель манипулирования ценами. При этом западная практика регулирования рынков имеет очень богатый опыт борьбы с указанными явления. Обобщение данного опыта лежит в основе предложенных в работе мер по пресечению противоправных действий на российском рынке деривативов. При этом необходимо отметить, что некоторые предложенные пункты призваны повысить эффективность не только существующих правовым норм, но и нового, пока не принятого, законопроекта об инсайдерской информации. Даже поверхностный взгляд на данный законопроект показывает, что в случае его одобрения практически все финансовые СМИ, аналитики и эксперты могут быть приравнены к инсайдерам и, следовательно, понести наказание за распространение новостей, мотивированных суждений и прогнозов.

Помимо инсайдерской информации и манипулирования ценами среди проблем российского срочного рынка можно отметить и такие как превалирующая роль спекулянтов, низкая ликвидность и узкий спектр инструментов рынка. Отказ от решения данных проблем приводит к тому, что многие участники рынка, имеющие задачу застраховать себя от неблагоприятного изменения рыночной цены на свою продукцию, процентные ставки, курсы валют и пр., вынуждены искать контрагентов на западных биржевых и внебиржевых площадках, что обрекает российский срочный рынок на поддержание того зачаточного состояния, в котором он сегодня находится. Так как развитый, цивилизованный срочный рынок является неотъемлемой частью национального финансового рынка, решение указанных задач есть залог успешной конкуренции на мировом рынке финансовых услуг.

Диссертация: библиография по экономике, доктор экономических наук , Киселев, Максим Витальевич, Саратов

1. Законодательные и подзаконные нормативные акты.

2. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30 ноября 1994 г. № 51-ФЗ // Консультант Плюс: Версия Проф.

3. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть вторая) от 05 августа 2000 г. № 117-ФЗ // Консультант Плюс: Версия Проф.

4. Уголовный кодекс Российской Федерации от 13 июня 1996г. № 63-ФЗ // Консультант Плюс: Версия Проф.

5. Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях от 30 декабря 2001 г. № 195-ФЗ // Консультант Плюс: Версия Проф.

6. Федеральный закон РФ О рынке ценных бумаг от 22 апреля 1996 г. № 39-Ф3 // Консультант Плюс: Версия Проф.

7. Федеральный закон РФ О банках и банковской деятельности от 2 декабря 1990 г. № 395-1 // Консультант Плюс: Версия Проф.

8. Федеральный закон РФ О внесении изменений в части первую и вторую Налогового Кодекса Российской Федерации и отдельные законодательные акты Российской Федерации от 25 ноября 2009 г. № 281-ФЗ // Консультант Плюс: Версия Проф.

9. Закон РФ О товарных биржах и биржевой торговле от 20 февраля 1992 г. № 2383-1 // Консультант Плюс: Версия Проф.

10. Постановление ФКЦБ "О порядке проверки действий лиц, содержащих признаки манипулирования ценами на рынке ценных бумаг". //Российская Газета". -2003. N 14. С.2.

11. Правила и иные нормативные документы российских организаторовторгов и клиринговых организаций.

12. Положение о порядке создания, размещения и использования гарантийного фонда Закрытого акционерного общества "Технический центр РТС": Утверждено Генеральным директором ЗАО Технический центр РТС 31 мая 2004 года. Ссыка на домен более не работаетp>

13. Правила клиринга Биржи Санкт-Петербург: Утверждены Биржевым Советом ЗАО Биржа Санкт-Петербург (протокол №7 от 25 ноября 2002 г.). Ссыка на домен более не работаетp>

14. Правила секции срочного рынка ММВБ: Утверждены Биржевым Советом ММВБ (Протокол №11 от 13 мая 1997 г.).

15. Правила секции срочного рынка (стандартные контракты) ММВБ: Утверждены Биржевым Советом ММВБ (протокол № 18 от 07 марта 2002 г.), с изменениями и допонениями (поел. Протокол № 14 от 31 октября 2002 г.). Ссыка на домен более не работаетp>

16. Правила совершения срочных сделок Некоммерческого партнерства Фондовая биржа РТС: Утверждены Советом Директоров НП Фондовая биржа РТС (Резолюция № 04-5-РДП-2402 от 24 февраля 2004 г.). -Ссыка на домен более не работаетp>

17. Правила фьючерсной торговли Биржи Санкт-Петербург: Утверждены Биржевым Советом ЗАО Биржа Санкт-Петербург (протокол №7 от 25 ноября 2002 г.). Ссыка на домен более не работаетp>

18. Правила фьючерсной торговли Московской биржи (МТБ): Утверждены Решением ПБК, с изменениями и допонениями (поел. Протокол № 90/244 от 26 июля 1995 г.).

19. Правила (условия) осуществления клиринговой деятельности в секции срочного рынка (стандартные контракты) ММВБ: Утверждены Биржевым Советом ММВБ (протокол № 19 от 25 ноября 2004 г.). -Ссыка на домен более не работаетp>

20. Правила осуществления клиринговой деятельности (Условия осуществления клиринговой деятельности) Закрытого акционерного общества Технический центр РТС: Утверждены Генеральным директором ЗАО Технический центр РТС 31 мая 2004 года. -Ссыка на домен более не работаетp>

21. Распоряжение ФКЦБ России от 04.04.2002 № 421/р "О рекомендациях к применению Кодекса корпоративного поведения" //Вестник ФКЦБ России. 2002. № 4.

22. Монографии, учебники, статьи

23. Агарков М.М. Учение о ценных бумагах. М.:Финстатинформ, 1995. -157 с.

24. Агасандян Г.А. Финансовая инженерия и критерий допустимых потерь (УаЯ). -М.: ВЦ РАН, 2001.

25. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика. 1992. 349 с.

26. Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг. Введение в фондовые операции. М.: Финансы и статистика. 1991. 160с.

27. Апатов А. Оценка эффективности управления пакетами акций //Финансовая газета. -М., 2000.- N 36.- С. 12; N 37.- С. 12.

28. Амосов С., Гаврилова Л. Кредитные деривативы в операциях хеджирования // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 3. - с. 50-51.

29. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда/ Под ред. Коттл С., Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. М.:

30. Антонов П.Ю. Экономическая эффективность методов несовершенного хеджирования финансовых опционов. Диссертация па соискание етепени кандидатаэкономических наук. М.2004 г

31. Арсеньев В. Руководство по российскому рынку капитала. М.: Альпина, 2001.-532 с.

32. Белинский A. FORTS. Система гарантий и управления рисками на срочном рынке // Рынок ценных бумаг. 2001. - №21. Ч с. 15-17. Белинский А., Горюнов Р. Срочный рынок: мифы и реальность // Рынок ценных бумаг. - 2002. - № 3. - с. 40-43.

33. Бергер Ф. Что Вам надо знать об анализе акций? Пер. с нем. М.:АОЗТ "Интерэксперт"; ЗАО "Финстатинформ", 1998

34. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевое дело : Учеб. пособие / М. : ИНФРА-М, 2000. 268 с.

35. Богданов С. Tracking stock набирают популярность //Рынок ценных бумаг. -M., 2000.-N 1.-С. 16-19.

36. Бодов О.Н. Инновационная динамика и финансовые рынки в развитых странах с позиции самоорганизации, Ссыка на домен более не работаетp>

37. Бочаров В.В. Методы финансирования инвестиционной деятельности предприятий. М.: Финансы и статистика, 1998. - 158 с. Брегель Э.Я. Денежное обращение и кредит капиталистических стран. М.: Госфиниздат. 1955.

38. Бузгалин А. Коганов А. Мировой экономический кризис и сценарии посткризисного развития: марксистский анализ // Вопросы экономики. 2009. №9.

39. Булычева Г. В. , Демшин В.В. Практические аспекты расчета ставки дисконта (модель оценки капитальных активов) в процессе оценки бизнеса//Вопросы оценки. -М., 1999.-N1.-C.2-7.

40. Бум, крах и будущее: анализ австрийской школы. М.: ООО "Социум", 2002. 220 с.

41. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учеб. пос. -М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания, 1998. -352с.- (Институт "Открытое общество")

42. В центре внимания биржа: Руководство для частных инвесторов: Пер. с нем./ Под ред. П. Бестенбостель, А. Дункус, М. Гэртнер и др. - М.: Интерэксперт: Финс-татинформ, 1998. -21с. Вайн С. Ликвидность// РЦБ.- 2002. - № 18.

43. Вайн С. Опционы. полный курс для профессионалов. М.: Альпина Паблишер, 2003. - 416с.

44. Вайн С. Сравнение фундаментального и технического анализа: практические аспекты// РЦБ. 2002. - № 9.

45. Вехи экономической мысли: Учебное пособие/Под ред. В.М.Гальперина. М.: 1999. С. 277.

46. Викленко В.В. Маркетинговые исследования на этапе становления и развития фондового рынка в РФ : На примере портфельных инвестиций в системе предпринимательства : Дис. . канд. экон. наук : 08.00.30 СПб., 1998

47. Вине Р. Математика управления капиталом: методы анализа риска для трейдеров и портфельных менеджеров. М.: Альпина, 2000. 401 с.

48. Гаврилова Л. Как использовать кредитные деривативы? // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 7. - с. 37-42.

49. Галанов В.А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы: Учебник. М.: Финансы и статистика, 2002. - 464с.

50. Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управления финансовым риском: Пер. с англ. М.: ТВП, 1998. - ху1, 576с.

51. Гапонова С. Кому улыбалась прибыль? Из истории биржевой спекуляции в России. // Риск. 1995, №1.

52. Гейнц Д., Аношин И. Старые индексы на новом рынке //Рынок ценных бумаг. -М., 2000.-Ы 2.- С. 5-8.

53. Глушецкий А., Липаев Ф., Пантелеев П. Акции на продажу //Экономика и жизнь. -М., 1999. -И 39.- С. 29.

54. Голембиовский Д.Ю. Расчет залога по портфелю производных инструментов // Вопросы анализа риска. 2000. - №1-2. - с. 14-13.

55. Горбатова Л. Учет по справедливой стоимости: теория и практика //Финансовая газета. М., 2000.-Июль.- N 30.- С. 7; N 31,- С. 9; N 32.- С. 5.

56. Горюнов Р. Итоги работы срочного рынка фондовой биржи Санкт-Петербург в 2000 году // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 3. - с. 44-45.

57. Горюнов Р. Фондовая биржа Санкт-Петербург: итоги деятельности срочного рынка в 1 кв. 2001 г. // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 9. - с. 18-19.

58. Горюнов Р. От Петербурга до окраин // Вестник НАУФОР. 2000. - № 11.-с. 20-22.

59. Гранатуров В.М. Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения. ЧМ.: "Дело и Сервис", 2002.

60. Гроскурт И. Акции: методы анализа и оценки //Бизнес и банки. -М., 2001.- Апрель. -N 14.- С.7.

61. Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса. М.: Финансы и статистика, 1999. -510с.

62. Гукова A.B., Аникина И.Д., Сенглеев В.Б. Инвестиционные стратегии финансовых вложений на фондовом рынке // Финансы и кредит. 2007. -№43.

63. Гусев В., Гомзин Д. Система информационного обеспечения оценки и управления пакетами акций, принадлежащими государству //Вестник Федеральной службы России по финансовому оздоровлению и банкротству. -М., 2000.-N 10.- С. 22-29.

64. Данилова Т.Н., Владыкина Е.В. Количественная оценка риска ликвидности актива // Финансы и кредит. 2007. - №12.

65. Дарушин И. Срочные сдеки или производные инструменты? К вопросу о терминологии рынка деривативов // Рынок ценных бумаг. №5. 2005 г.

66. Дарушин И. Биржевые свопы // Рынок ценных бумаг. 2002. - № 15.-е. 58-62.

67. Дарушин И. Теоретические основы функционирования срочного рынка и его социально-экономическая роль // Рынок ценных бумаг. 2003. - № 4.-е. 68-73.

68. Дебок Г. Анализ финансовых данных с помощью самоорганизующихся карт. М.: Альпина, 2001.- 328 с.

69. Демиденко Д.С., Соколицин A.C., Милонас Н. Методы оценки приватизируемых предприятий. //Финансы. 1993. - № 9. - С. 46-52.

70. Дерлугьян Г. Модерн и модернизаторы. //Эксперт. №1 2010 г.

71. Дмитров Д. Eurex международная биржа по торговле деривативами. РЦБ № 7, 2009.

72. Дорнбуш Р. Ключи к процветанию: свободные рынки, надежные деньги и немного удачи. М.: ИД Инфомейкер, 2003.

73. Дорси Т. Метод графического анализа: крестики нолики. М.: Аналитика, 2000. 544 с.

74. Дробозина JI.A. Общая теория финансов. М.: ЮНИТИ, 1995. -275с.юо. Евстигнеев В. Р. Финансовый рынок в переходной экономике. М.: Едиториал УРСС, 2004.

75. Жири-Делуазон Ф., Фон Лейнайзен Э. Стоимость оценки стоимости// Рынок ценных бумаг. 1998. - №14. - С.25-29.

76. Зимин В., Орлов Г. Оценка акций: Основа управления и разрешения конфликтов в акционерном обществе// Рынок ценных бумаг. 1997. -№1. Ч С.33-35.

77. Ибрагимова Л.Ф. Рынки срочных сделок. М.: Русская Деловая Литература, 1999. - 176с.

78. Иванов М. Вызовы глобализации: экономический аспект //Мировая экономика и международные отношения. 2002. №9.

79. Игошин Н. В. Инвестиции. Организация управления и финансирование: Учеб. для студентов вузов, обучающихся по экон. специальностям. М.: ЮНИТИ: Финансы, 1999. - 412, 1. с.

80. Ильин А.К., Савельев С.М. Методы построения ставки дисконтирования для целей оценки бизнеса в России //Вопросы оценки. -М., 2000.-N 4.-С. 25-28.

81. Кандинская О. Современная фьючерсная биржа // Финансовый бизнес. Ч 1999.-№10.из. Казаков А. Работает ли технический анализ в условиях кризиса фондового рынка. //РЦБ. 1998. - № 16.

82. Кардашев В. П. Фондовые биржи в России. // Банковские услуги. 1996, №8.

83. Карпов П. Виртуальное и объективное в стоимости акций российских компаний// Рынок ценных бумаг. -1998.- №9 .-С.10-12.

84. Кафиев Ю. Частный инвестор в России// Рынок ценных бумаг. 1999. -№11. Ч С.9-12.

85. Ковалев В. Финансовый анализ. М.: Финансы и статистика., 1996. 426 с.

86. Кейнс Дж.М. Трактат о денежной реформе. Перевод с английского. М.: Экономика, 1993.

87. Кейнс Дж.М. Трактат о деньгах. Перевод с английского. М.: Экономика, 1993.

88. Ковалев В.В. Проблемы предупреждения кризисов на финансовых рынках. М.: Финансы и статистика, 2008. С. 52.

89. Козлов А., Салун В. Сколько стоит "закрытая" компания? //Рынок ценных бумаг. -М., 1999.-N16.-C. 50-55.

90. Коб Роберт У. Финансовые деривативы: Издание 2-е: Перевод с английского. М.: Информационно-издательский дом Филинъ, 1997. -360с.

91. Коласс Б. Управление финансовой деятельностью предприятия: Проблемы, концепции и методы: Учебное пособие /Пер. с фр. под ред. Я.В. Соколова. -М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997. -576с.

92. Коби Р. Энциклопедия технических индикаторов рынка. М.: Альпина, 2000.-581 с.

93. Колесников Г. Современные способы манипулирования финансовыми рынками в России// РЦБ. 2001г. - № 18.

94. Коломина М. Е. Инвестиции в ценные бумаги. М.: НИПИТЕПЛОПРЕКТ. 1992. 95 с.

95. Коноли К. Покупка и продажа волатильности. М.: Аналитика, 2001. -198 с.

96. Кравченко П.Л. Проблемы и перспективы развития рынка ценных бумаг России, www.dis.ш/manag/arhiv/2000/2/8.html,

97. Кравченко П.П. Управление торговыми рисками при работе на финансовых рынках: Ссыка на домен более не работаетpress/management/2000-3/09.б^Ш!.

98. Красавина Л.Н. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения. М.: Финансы и статистика, 2000. - 608с.

99. Кругман П. Возвращение великой депрессии? М.: Эксмо. 2009

100. Кумкин П.И. Методы оценки имущества предприятий в условиях приватизации //Финансы. 1993. - № 9. - С. 127.

101. Лазорина Е., Алексеев А. Процентные деривативы и страхование рисков // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 1.-е. 76-78.

102. Ланягина К. Срочные биржи докризисной России // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 4. - с. 15-17.

103. Лебедев А. НРБ: взгляд на инвестиционную ситуацию в России //Рынок ценных бумаг. -M.,2000.-N15.-C. 154-156.

104. Лебо Ч. Компьютерный анализ фьючерсных рынков. М.: Альпина, 2000, 303 с.

105. Левина И. К вопросу о соотношении реального и финансового секторов. // Вопросы экономики № 9. 2006.

106. Липсиц И.В. Ценообразование: учебник. Ч М.: Магистр, 2009

107. Ловенстайн .Р. Когда гений терпит поражение. Взлет и падение компании Long-Term Capita 1 Management, или Как один небольшой банк создал дыру в трилион доларов. М.: Олимп-бизнес. 2006.

108. Лофтон Тодд. Основы торговли фьючерсами: пер. с англ., 3-е изд., перераб. М.: ИК Аналитика, 2001. - 304с.

109. Лусников А. Внешний дог РФ: экспортный вариант пирамиды или ресурс для экономического возрождения страны // Рынок ценных бумаг. -М,2000.-№ 5.-С. 17-18.

110. Мазукбазова Б. Роль кредитно-дефотных свопов в мировой экономике // Вопросы экономики, № 7, 2009.

111. Майоров С. Мировой срочный рынок: некоторые тенденции развития // Индикатор. №02. - 2002. - с. 5-8.

112. Маккей Ч. Наиболее распространенные заблуждения и безумства топы. М.: АЛЬПИНА, 1998. -333с.

113. Макконнел Кэмпбел Р., Брю Стэнли Л. Экономикс: Принципы, проблемы и политика. В 2-х т.: Пер. с англ. 11-го изд. Т. 1. М.: Республика, 1993. - 399с.: табл., граф.

114. Макконнел Кэмпбел Р., Брю Стэнли JI. Экономикс: Принципы, проблемы и политика. В 2-х т.: Пер. с англ. 11-го изд. Т. 2. М.: Республика, 1993. -400с.: табл., граф.

115. Маршал Джон Ф., Бансал Викул К. Финансовая инженерия: Поное руководство по финансовым нововведениям: Перевод с английского. Ч М.: ИНФРА-М, 1998. 784с.

116. Международные стандарты финансовой отчетности: Финансовые инструменты: Практическое пособие по МСФО 39. Ч PricewaterhouseCoopers. 111с.

117. Международный финансовый рынок. Под ред. Слепова В.А., Звоновой Е.А., М.: Магистр, 2007.

118. Мигром П. Роберте Дж. Экономика, организация, менеджмент. -Экономическая школа. 1999. С. 201

119. Минасов О.Ю. Факторы, влияющие на рыночную стоимость акций российских предприятий // Московский оценщик. -М., 2001. -№ 4. -С. 223.

120. Михеев А., Ярош А. Метод анализа динамики цен акций энергетических компаний// Рынок ценных бумаг. 1997. - №20. Ч С.14-18.

121. Мишняков В., Миловидов К. Использование отраслевого мультипликатора "капитализация/ запасы" в оценке стоимости нефтяных компаний //Рынок ценных бумаг. -М., 2000. -N 1. С. 47-51.

122. Мураховский Д.С. Особенности и современные тенденции развития зарубежных рынков стандартных контрактов на фондовые активы. /Финансы и кредит, № 48, 2008 г.

123. Мэрфи Дж.Технический анализ фьючерсных рынков:Теория и практика, М,: Сокол, 1996. С. 66.

124. Нисон С. За гранью японских свечей, М.: Диаграмма, 2001. С. 304.

125. Новиков А. Акционирование и фондовый рынок дореволюционной России. // Рынок ценных бумаг. 1993, №6.

126. Нурминский Е.А., Ащепков Л.Т, Трифонов Е.В. Математические основы теории финансовых рынков. Учебное пособие.-Владивосток: Изд-во Дальневост. ун-та, 2000.-100с.

127. Окулов В. Количественная оценка ликвидности акций компаний на российском фондовом рынке //Рынок ценных бумаг. -М., 2000. -N23. С. 78-80.

128. Оценка предприятий: доходный подход /Под ред. Таль Г.К., Григорьев В.В., Бадаев Н.Д. и др. М.: Молодая Гвардия, 2000. -320с.

129. Оценочная деятельность в России: Сборник научных трудов. Вып.З / Редкол.: А. Г. Грязнова, М. А. Федотова, Л. Б. Мамонова; Финансовая академия при Правительстве РФ. М.: ФА, 1999.- 232с.

130. Пензин К. О рынке производных инструментов в России // Деньги и кредит. 2001. - № 1.

131. Пензин К. Современное состояние и перспективы развития мирового рынка производных инструментов. Стандартные биржевые контракты // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 21. - с. 16-23.

132. Пензин К. Система финансовой безопасности Чикагской товарной биржи // Индикатор. 2000. - № 5. - с. 32-35.

133. Пензин К. EUREX слагаемые успеха // Рынок ценных бумаг. - 2001. -№ 3. - с. 75-78.

134. Петере Э. Хаос и порядок на рынках капитала. Новый аналитический взгляд на циклы, цены и изменчивость рынка: Пер. с англ. М.: Мир, 2000.-333с.

135. Покровская О.С. Деривативы: рисковый инструмент передачи риска. //Финансы и кредит. №27. 2009.

136. Полосков И.Е. Об анализе модификаций модели Блэка-Шоза динамики цен финансовых производных. Сибирский журнал индустриальной математики. № 2(30), 2007 г.

137. Потемкин А. Элитная экономика. М.: Инфрам-М, 2000. - С. 242.

138. Пратт. ТТТ. П. Оценка бизнеса. Анализ и оценка закрытых компаний: Перевод ин-та Экономического развития Всемирного банка / Под ред. Лаврентьев В.Н.- М.: Олимп-бизнес, 2000. -280с.

139. Пректер Р., Фрост А. Воновой принцип Элиотта: ключ к пониманию рынка, М.:"Альпина", 2002. С. 280.

140. Пригожин И. Философия нестабильности // Вопросы философии. 1991. -№ 6. - с. 46-57.

141. Принятие инвестиционных решений / Пер. с англ. под ред. А. Н. Шохина. М.: Банки и биржи, 1997. - XXVIII, 219 с.

142. Райн Д. Биржевая игра. М.: Аналитика, 2000. Ч 345 с.

143. Райнер Г. Деривативы и право -Пер. с нем. М.: Вотерс Клувер, 2005. С. 1.

144. Распад мировой доларовой системы./ Сборник работ. Под общей редакцией Ю.Д.Маслюкова. М.: Издатель Н.Е.Чернышова, 2001. - 384 с.

145. Рожков А. Стратегии биржевой торговли на основе торговых систем технического анализа. // Индикатор. 2002. Ч № 6.

146. Россия в цифрах: краткий статистический сборник /Госкомстат России.- М.: Госкомстат, 2000.- 396с.

147. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000.- 312с.

148. Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. Ч М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. 926 с.

149. Рудько-Силиванов В., Афанасьев А. Определимся в понятиях: производные финансовые инструменты или срочные сдеки? // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 10. - с. 33-35.

150. Рукобратский П. Модели УаЯ для инвестиций в акции РАО "Газпром" //Финансист. -М., 2000. -N3.0. 62-67.

151. Саксонов Д. В инвестиционном портфеле корпоративные ценные бумаги// Рынок ценных бумаг. - 1998. - №1. - С. 12-14.

152. Сальков А. Глобализация и фондовые индексы //Рынок ценных бумаг. -М., 2000. -N 2.-С. 3-4.

153. Сафонов В. Практическое использование вон Элиотта в трейдинге: диагностика, прогнозирование и принятие решений, М.: "Альпина", 2001. С. 354.

154. Сафонов В. Трейдинг: допонительное измерение принятия решений. М.: Альпина, 2001. 300 с.

155. Селищев A.C. Микроэкономика. Учебник. СПб. Питер. 2002.

156. Семенков А. В. Биржа в России. // Финансы в СССР. 1991, №2.

157. Синки Дж. Финансовый менеджмент в коммерческом банке и в индустрии финансовых услуг / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. С. 720.

158. Слейтер Р. Сорос, Харьков: "ФОЛИО". 1996. -382 с.

159. Смирнов Л. Кредитный пузырь и перколация финансового рынка //Вопросы экономики. 2008. № 10

160. Соколов В. Рынок деривативов: взгляд специалиста // Вестник НАУФОР. 2000. - № 11. - с. 23-27

161. Соколов В. Управление рисками биржи при организации торгов фьючерсными и опционными контрактами опыт СПВБ // Рынок ценных бумаг. - 2001. - № 17. - с. 80-82.

162. Соколов В. Фьючерсные контракты: начало возрождения // Рынок ценных бумаг. 2001. - № 9. - с. 16-17.

163. Соловьев Д., Фролова И. Производная ценная бумага в законодательстве США и России // Рынок ценных бумаг. 2000. - № 6. - с. 44-47.

164. Сорос Д. Ахимия финансов. М.: Инфра-М, 1996.- 415с.

165. Срочные финансовые рынки России: материалы конференции // Форум-центр МФД. 1998, 26-27 мая. - с. 1-62.

166. Стеценко А. Теория рефлексивности Сороса Ч технический анализ в неявном виде?// РЦБ. -1999. № 24.

167. Столяров И.И., Лосевская O.A. Соотношение инвестиционного и спекулятивного процессов на финансовом рынке и его отрыв от реального производства//Финансы. -M., 1999.-N9.-C. 51-54.

168. Стюарт Дж. Ачность и слава Уол-Стрит. М.: Альпина,2000. 639 с.

169. Суверов С. Фундаментальный анализ на российском рынке. Обобщение опыта //Рынок ценных бумаг. М., 1999.- N 17.- С. 17-22; N 18.- С.38-44.

170. Суэтин A.A. Международный финансовый рынок: учебник. М.: КноРус, 2007. С. 21.

171. Суэтин A.A. Техника арбитража на финансовых рынках. //Финансы и кредит. № 30. 2008.

172. Суэтин A.A. Определение стоимости производных финансовых инструментов. //Вопросы экономики, № 10, 2007 г.

173. Суэтин A.A. О причинах современного финансового кризиса. // Вопросы экономики № . 2009 .

174. Таганова Д.Н. Богатеем на российских акциях: теперь это может каждый. М., Нова-пресс, 1999.- 112с.

175. Талеб Н. Одураченные случайностью. М.: Альпина, 2003. - 237 с.

176. Тарп В. Внутридневной трейдинг: секреты мастерства. М.: Альпина. 2001.- 408 с.

177. Татьянников В.А. Риски неопределенности российского фондового рынка начинают сужаться.// РЦБ. 2002 г. - № 4.

178. Татьянников В.А. Российский фондовый рынок и вызовы современности // Бизнес, менеджмент и право, № 2, 2009 г.

179. Твид Л. Психология финансов.- М.: "РЖ Аналитика", 2002. С. 376.

180. Томсетт Майкл С. Торговля опционами: спекулятивные стратегии, хеджирование, управление рисками: Перевод с английского. М.: Издательский Дом АЛЬПИНА, 2001. - 360с.

181. Топузян Г. Регулирование инсайдерской деятельности на фондовом рынке кто и как?" //РЦБ. - 2002.- №6.

182. Тьюз Р.Д., Бредли Э.С., Тьюз Т.М. Фондовый рынок. М.: ИНФРА-М, 1997.- 648с.

183. Уотшем Т.Дж., Паррамоу К. Количественные методы в финансах: Учебное пособие для вузов / Пер. с англ. под ред. М.Р. Ефимовой. М.: Финансы, ЮНИТИ, 1999. - 527с

184. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты: учебник. М.:Финансы и статистика, 2003.

185. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. М.: Экономика, 2008.

186. Фельдман А.Б. Современный экономический кризис и производные финансовые инструменты // Вопросы экономики. № 5. 2009.

187. Фёдоров О. Рынок производных финансовых инструментов: возрождение в новом качестве // Вестник НАУФОР. 2000. - № 11.-е. 2.

188. Финансово-кредитный энциклопедический словарь / Кол. авторов; под общ. ред. А.Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика, 2002. - 1168с.: ил.

189. Финансы / Под ред. Глушенко В.В., Глушенко И.И.- г. Железнодорожный.: НПЦ "Крылья", 1998.-250с.

190. Финансы / Под ред. Родионова В.М. М.: Финансы и статистика, 1992.-325с.

191. Фишер Ф. Обыкновенные акции и необыкновенные доходы. М.: Альпина, 2003.- 384 с.

192. Флассбек X. В ожидании умного регулирования // Эксперт. 2010. № 2

193. Фрэнсис И. Оценка российских компаний: подводные камни и как их обойти//Рынок ценных бумаг. 1997. - №20. - С. 11-13.

194. Хал Дж. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты. / пер. с анг. М.: ООО ""И.Д. Вильяме", 2007.

195. Хикс Дж.Р. Стоимость и капитал. М.: Прогресс, 1988. - 488с.

196. Хол А.Д., Фейджин Р.Е. Определение понятия системы // Исследования по общей теории систем. М.: Прогресс, 1969. - с. 252-282.

197. Цыганок А. Критика технического анализа// РЦБ. 2001.- № 6.

198. Чекулаев М. Загадки и тайны опционной торговли. М.: ИК Аналитика, 2001.-432с.

199. Чекулаев М. Риск-менеджмент: управление финансовыми рисками на основе анализа волатильности. -М.: Альпина Паблишер, 2003. 344с.

200. Черногородский С. Investor relations путь к формированию справедливой рыночной стоимости и ликвидности акций //Рынок ценных бумаг. - М., 2000.- N 14.- 47-49.

201. Шабалин А.О. Формирование фондового рынка Росси и государственная политика в области ценных бумаг. // Финансы. 1995. № 6.

202. Шапкин А.С. Экономические и финансовые риски. Оценка, управление, портфель инвестиций. -М.: Дашков и К, 2005.

203. Шарп У. и др. Инвестиции: Перевод с английского / У. Шарп, Г. Александер, Дж. Бейли. -М.: ИНФРА-М, 1997. 1024с.

204. Швагер Дж. Технический анализ. полный курс. М.: Альпина паблишер. 2001. 468 с.

205. Шепелев В. Привилегированные акции и некоторые особенности их оценки //Рынок ценных бумаг. М., 2000.- N 13.- С. 57-61.

206. Щукин Д. Ликвидность рынка и ее влияние на риск портфеля //Рынок ценных бумаг. -M., 1999.-N21.-C. 56-60.

207. Эдер А. Как играть и выигрывать на бирже. М.: Диаграмма., 2001. С. 75.

208. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / под ред. А.А. Лобанова и А.В. Чугунова. Ч М.: Альпина Паблишер, 2003. 786с.

209. Яковлев А.А., Бессонов В.А. Очерк развития российского рынка валютных фьючерсов. Ч М.: Аргус, 1995. 88с.

210. Янковский А.Н. Финансовый механизм формирования курсовой стоимости акций: дис. Кан. Эк. Наук. Саратов, 2002. Ч С. 178

211. A Strategic Study of Stock Exchange Technology: A special report from Trading Technology. Trading Technology Ltd., 2003. - 186p.

212. Allen S.L. Financial risk management. A practitioner's guide to managingmarket and credit risk. -New York: John Wiley & Sons, 2003.

213. An Introduction to the Documentation of OTC Derivatives. ALLEN & OVERY, May 2002. - 16p.

214. Anis A., Equity Derivatives Trading Director Credit Suisse Securities. Russian Derivatives for International Investors. The international conference лTheory and practice options trading , 2007.

215. Bachelier L. Theory of Speculation, in Cootner (ed). The random character of stock prices. Cambridge: MIT, 1964.

216. Brennan J.M. REVISITING THE CHOICE BETWEEN INCENTIVE STOCK OPTIONS AND NONQUALIFIED STOCK OPTIONS: A STUDY OF TAX AND NON-TAX COSTS. University of Kentucky 2003

217. Boness A.J. Elements of a theory of stock-options value // Journal of political economy. -1984. Vol.72.

218. Buffett W. Avoiding a 'Mega-Catastrophe': Letter to Berkshire Hathaway shareholders. Ссыка на домен более не работаетp>

219. Clewlow, Les, and Chris Strickland. Implementing Derivatives Models. -John Wiley & Sons Ltd., 2000. 309p.

220. Cox, John C., and Mark Rubenstein. Option Markets. Prentice Hall Inc., 1985. -498p.

221. Credit Suisse Financial Glossary by Axone Services & Development S.A. -Ссыка на домен более не работаетp>

222. Culp C.L. Risk transfer. Derivatives in Teory and Practice /John Willy and Sons, Inc., 2004. P. xiii.

223. Dictionary of Financial Risk Management by Gary L. Gastineau & Mark P. Kritzman. Ссыка на домен более не работаетdictionary

224. Garrison R.W. Time and money: the macroeconomics of capital structure. London/NY: Routledge, 2000.

225. Goriaev A., Zabotkin A. Risks of investing in the Russian stock market: Lessons of the first decade // Emerging Market Review. 2006. - №4.

226. Heine M. Die entkopplungsthese eine kritische wurdigung.

227. Ho T., Lee S. The Oxford Guide to the financial modeling. Applications to capital markets, corporate finance, risk management and financial institutions. Oxford: Oxford University Press, 2004. - 735 p.

228. Investment Analysis and Portfolio Management, 6th edition, Frank K. Reilly and Keith C. Brown, Dryden, 2000

229. Krivoruchenko M.I. Alessio E., Frappietro V. Streckert L.J. Multivariable distribution of returns in financial time series. Journal of Computational Methods in Sciences and Engineering № 6 (2006)

230. Lederman, Jess, Robert A. Klein, and Israel Nelken. The Handbook of Exotic Options: Instruments, Analysis, and Applications. McGraw-Hill, 1996. -362p.

231. Luft, Carl F. Understanding & Trading Futures: A Hands-On Study Guide for Investors and Traders. Probus Publishing Company, 1994. - x, 299 p.

232. Minsky H.P. Can "It" happen again?: essays on instability and finance.

233. N.M.E. Sharpe, Inc., 1984.

234. Prince M. Options Report: AT&T Wireless's options trade actively as market volatility rises //The Wall street journal, 2004.

235. Risk Management Guidelines for Derivatives. Basle Committee on Banking Supervision, 1994. - Ссыка на домен более не работаетpubl/bcbsc211 .htm.

236. Rosen A. Options within options. Rogers Media, Publishing Ltd. 2004

237. Smith V. Microeconomics. System as an Experimental Science //American Economic Review, 72 (1982); 923-955

238. Shirreff, David. Lessons from the Collapse of Hedge Fund, Long-Term Capital Management. IFCI Risk Institute, Ссыка на домен более не работаетp>

239. Sprenkle C.M.: Warrant prices as indicators of expectations and preferences in the random character of stock market prices, ed. Paul H. Cootner, Cambridge: MIT press. 1964.

240. Shephard N. Stochastic volatility (Advanced texts in econometrics). Oxford: Oxford University Press, 2004. - 352 p.

241. Steve H. H., Lars J., K. Schuler. Russian Currency and Finance.- London, N.Y., 1993.-p. 120.

242. Stortelers J.C.A. PRICING OPTIONS ON VACANT LAND USING THE BLACK-SCHOLES OPTION PRICING MODEL. The University of Texas at Arlington 2004

243. The Economist. Specific features of financial futures exchange {Электронный ресурс}. Ч 2009. режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

244. The forces reshaping global banking {Электронный ресурс}. 2009. -режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

245. The Handbook of World Stock, Derivative & Commodity Exchanges. -Mondo Visione Ltd., 2000. ccvi, 972p.

246. The World's Clearing Houses: A comprehensive report and analysis of clearing for exchange traded futures and options (5th Edition): Complied by Ian W.T. McGaw. FOW, 2002. - xv, 296p.

247. World Exchanges: Global Industry Outlook and Investment Analysis (November 2003). Mondo Visione Ltd., 2003. - iv, 340p.

Похожие диссертации

• Финансовые инструменты срочного рынка в управлении ценовыми рисками
• Формирование рынка производных финансовых инструментов в Российской Федерации
• Влияние рынка производных финансовых инструментов на риски российской экономики
• Налоговое регулирование рынка производных финансовых инструментов
• Формирование и развитие рынка срочных финансовых инструментов в России