Формирование рынка производных финансовых инструментов в Российской Федерации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Сафонова, Татьяна Юрьевна |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2003 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Формирование рынка производных финансовых инструментов в Российской Федерации"
На правах рукописи
Сафонова Татьяна Юрьевна
ФОРМИРОВАНИЕ РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит
Автореферат
диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Москва -2003
Работа выпонена на кафедре Финансы, денежное обращение и кредит факультета финансов и банковского дела Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации.
Научный руководитель - доктор экономических наук, доцент
Хандруев Александр Андреевич
Официальные оппоненты - доктор экономических наук, профессор
Жуков Евгений Федорович
- кандидат экономических наук, доцент Попов Борис Владимирович
Ведущая организация - Российская экономическая академия
имени Г.В.Плеханова
Защита состоится 19 ноября 2003 г. в 12.00 час на заседании диссертационного совета К 504.001.01 по присуждению ученой степени кандидата экономических наук в Академии народного хозяйства при Правительстве РФ по адресу: 119571, Москва, пр-т Вернадского, 82, корп.1, ауд.512.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Академии народного хозяйства при Правительстве РФ.
Автореферат разослан л17 октября 2003 г.
Ученый секретарь диссертационного совета К 504.001.01 д.э.н., доцент
С.Н. КАПУСТИН
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ДИССЕРТАЦИИ Актуальность темы. Производные финансовые инструменты (далее - ПФИ), являющиеся одним из последних результатов мирового финансового инжиниринга, получают все большее распространение на российском рынке. Следствием особой природы ПФИ является высокая степень риска, присущая этим инструментам, связанная с их экономической природой, уровнем ценовых колебаний на рынке базового актива, сложностью догосрочного ценового прогнозирования, отсутствием достоверной информации о финансовом состоянии контрагентов, и т.п.
В настоящий момент в Российской Федерации практически отсутствует законодательное регулирование этого сложнейшего сектора финансового рынка. Это связано, в том числе, и с нерешенностью вопроса об экономико-правовой природе ПФИ, без чего невозможна разработка нормативно-правового регулирования этого вида сделок, что само по себе существенно тормозит развитие данного рынка. Так, отсутствие необходимого законодательства послужило причиной отказа в правовой защите участников расчетных форвардных контрактов, что отбросило российский рынок ПФИ на несколько лет назад.
Для России крайне важно, изучив мировой опыт, использовать при организации рынка ПФИ те основополагающие принципы, которые выработаны мировым рыночным сообществом. При этом необходимо органично вписать институт ПФИ в сложившуюся экономическую и правовую системы Российской Федерации, а также решить вопрос о путях построения системы регулирования ПФИ.
Оживленные споры ведутся также по поводу понятийного аппарата. Вопрос о необходимости законодательного закрепления специальной терминологии рынка ПФИ также требует допонительного анализа.
Одной из основных причин возникновения проблем с выработкой концептуальных
принципов регулирования рынка ПФИ является отсутствие единых подходов в понимании
экономико-правовой природы ПФИ не только российскими правоведами, но и наличие
различных подходов к регулированию ПФИ в наиболе^ экономически развитых странах.
РОС. ИАЦИи!.ДМЬНЛа I
БИБЛИОТЕКА С. Петербург 09
II пи I I
В контексте высказанных соображений тема диссертации представляется чрезвычайно актуальной. Актуальность темы допонительно усиливается тем, что Конституционный суд Российской Федерации поставил перед федеральными законодателем задачу по установлению правил доступа участников на рынок ПФИ, форм и методов контроля за ними, системы гарантий и страхования механизмов испонения обязательств.
Целью диссертационной работы явилась выработка на основе исследования организационных, теоретических и методологических основ регулирования рынка ПФИ в различных странах новых подходов к организации и регулированию рынка ПФИ в Российской Федерации.
Для достижения указанной цели в ходе диссертационного исследования были поставлены следующие задачи:
- предложить, обусловленную целью классификацию ПФИ;
- исследовать современные тенденции и формы организации рынков ПФИ;
- оценить применимость на российском рынке принципов организации мирового организованного и неорганизованного рынков ПФИ;
- установить факторы, сдерживающие развитие российского рынка ПФИ;
- выработать предложения по нормативно-правовому регулированию рынка ПФИ;
- проанализировать систему налогообложения сделок с ПФИ и разработать предложения по ее совершенствованию.
Объект и предмет исследования. Предметом исследования являются экономические отношения, складывающиеся в условиях современной рыночной экономики по поводу организации биржевого и внебиржевого рынков ПФИ, защиты интересов клиентов и государственного регулирования указанных отношений. Объект исследования - российский и мировой рынок ПФИ.
Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные положения экономической науки, системный подход к
изучению исследуемых процессов и явлений в их взаимозависимости и взаимообусловленности. В диссертации использованы методы анализа, синтеза и аналогий.
При написание работы в качестве теоретической базы были использованы труды отечественных и зарубежных ученых и специалистов, посвященные отношениям на рынке ПФИ, таких как Буренина А.Н., Сарайкина C.B., О.И. Дегтяревой, Ибрагимовой Л.Ф. Галанова В.А., Авалиани В., Гущина О., Ганкина Г., Керимов А., Майорова С., Сидорович В.А., Гитман Лоренс Дж., Джонк Майкл Д. М., Шерри Де Ковни, Кристин Такки, Сурен Л. и другие.
В процессе исследования были проанализированы законы и подзаконные нормативные акты, европейских стран, законодательство США, публикации и прочие документы, имеющие непосредственное отношение к проблеме организации рынка ПФИ, изучена и обобщена специальная литерагура, материалы научно-практических конференций по исследуемой тематике. В диссертации использованы разнообразные статистические материалы.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке концептуальных и методологических подходов в организации и регулировании рынка производных финансовых инструментов, научно обоснованных и адаптированных к российской экономической ситуации, использование которых будет способствовать становлению российского рынка ПФИ. В результате проведенной работы автором получены следующие результаты:
- в работе уточняется экономическая категория производные финансовые инструменты, суть которой состоит в определение ПФИ как разновидности финансовых операций, опирающихся на определенного рода сдеки и механизмы зачета встречных обязательств сторон, а не в понимание ПФИ как объекта сделок (имущества);
- предложены классификации основных видов ПФИ, позволяющие сделать выводы о том, что ПФИ находятся в стадии эволюционного развития и существующий их перечень не является закрытым, при этом выделены те виды ПФИ, которые нуждаются в нормативном
регулировании со стороны государства и те инструменты, контроль за обращением которых может осуществляться саморегулируемыми организациями;
- сделан вывод о коренном отличии расчетных форвардных контрактов от сделок пари. Обоснована позиция о необходимости обеспечения форвардных контрактов правовой защитой в зависимости от объектного и субъектного состава сделок;
- на базе анализа экономико-правовой природы ПФИ определено их место в российской гражданско-правовой системе;
- на основании произведенного сравнительного анализа процесса развития мирового и российского рынка ПФИ выделены общие принципы и установлены особенности, характеризующие становление этого сектора российской экономики, такие как высокая вероятность неиспонения сделок и практически поное отсутствие законодательного регулирования этого сектора экономики;
сформулированы основные принципы организации биржевой торговли ПФИ, предполагающие, в том числе: необходимость введения института унифицированной стороны по биржевым сдекам, предложена система гарантирования испонения биржевых сделок, установлена взаимосвязь между депозитной маржой и максимальным отклонением цены биржевого контракта, обоснована наиболее оптимальная структура участия в биржевых тогах;
'- обоснована необходимость нормативного закрепления требований к организации биржевой торговли ПФИ профессиональными организаторами торгов, а также выделены основные принципы регулирования деятельности участников внебиржевого рынка ПФИ;
- предложена концепция регулирования российского рынка ПФИ, предполагающая наличие как единого регулирующего органа, так и участие в регулировании сделок с ПФИ органов, упономоченных обеспечивать функционирование отдельных секторов рынка
- определены дальнейшие направления реформы налогового законодательства, в отношение операций с ПФИ.
Практическая значимость и апробация исследований. Практическая значимость результатов исследования определяется тем, Хпо содержащиеся в нем концептуальные и методологические подходы были использованы законодателем при подготовке Налогового кодекса Российской Федерации. Ряд основополагающих принципов регулирования рынка ПФИ, выявленных в результате диссертационного исследования, учтен в методических рекомендациях Министерства Российской Федерации по налогам и сборам. Отдельные подходы, обоснованные автором и не имеющие в настоящее время законодательного закрепления, также могут быть использованы при подготовке специального закона о рынке ПФИ.
По теме диссертации опубликована монография Биржевая торговля производными инструментами М.: ДЕЛО, 2000.- 21 п.л. Положения и выводы диссертационного исследования также нашли свое отражение в статьях автора общим объемом 9 п.л.
Основные теоретические положения и выводы диссертации использованы при преподавании специального курса на факультете финансов и банковского дела Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, а также при подготовке кураторов банков в Учебном центре при Центральном банке Российской Федерации.
Объем и структура работы. Текст диссертации изложен на 160 страницах, содержит 4 таблицы и 8 рисунков, илюстрирующие содержание работы. Цель и задачи диссертации определили логику и исследования и следующую структур}' изложения.
ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
К производными финансовыми инструментами (ПФИ) относят комплексную сдеку, цена которой базируется на цене лежащего в ее основе актива.
Отличительной чертой рынка ПФИ является то, что большинство конструкций его инструментов ранее не были известны мировой экономике. Их появление связано с развитием торговых и производственных отношений, развитием экономической науке. Перечень ПФИ не является закрытым и по мере возникновения новых инструментов постоянно расширяется.
Причем каждый вновь возникающий ПФИ имеет некоторые отличия в экономической конструкции от уже существующих.
Для ПФИ характерна ярко выраженная двойственность экономической природы. С одной стороны, ПФИ возникли из потребности участников рынка застраховаться от рыночных изменений цен, вызванных сезонными колебаниями. С другой стороны, в последнее время на рынке резко возросло число спекулянтов, готовых взять на себя риски в надежде на сверхприбыли (рис. 1).
Рис. 1. Экономическая природа сделок с ПФИ
Обычно выделяют следующие три критерия разделения стратегий на хеджерские и спекулятивные:
- мотив; при этом компания документально фиксирует преследует ли она своей сдекой спекулятивные или хеджерские цели;
- степень корреляции между хеджируемым активом или пассивом и хеджирующим инструментом, по эластичности цены, сумме сдеки, дате поставки, сроку испонения сдеки и т.п.;
- определенность, т. е. обязательность доведения сдеки до поставки базового актива. Помимо рассмотренных ряд ученых выделяет еще две стратегии, осуществляемые на
рынке ПФИ: арбитраж и инвестирование.
Исходя из спекулятивного характера рассматриваемых сделок, в некоторых странах правовая защита отдельных видов ПФИ обеспечивается при условии того, что они
используются исключительно для целей хеджирования. В особенности это относится к внебиржевым, т.е. наименее урегулированным, сдекам. Так в США для признания контракта форвардным, т.е. подлежащим судебной защите, необходимо, чтобы положения договора и практика сторон свидетельствовали о том, что существует обязательство поставить товар, и обе стороны намереваются произвести и принять поставку товара.
В последнее время деятельность Комиссии по фьючерсной торговле США свидетельствует о некотором изменении подхода в отношении требования поставки товара как основополагающего критерия разграничения фьючерсного и форвардного контрактов. В отношении, например, форвардных контрактов заключаемых на рынке Брент ойл маркет, допускается отсутствие поставки. Тем не менее, в ряде последних судебных дел, рассматриваемых в судах США, подчеркивается необходимость такого критерия для квалификации контракта в качестве форвардного.
Исходя из того, что как в российской, так и в мировой экономике еще не окончательно сформировались подходы к регулированию рынка ПФИ, экономисты и правоведы еще не пришли к окончательному выводу о целесообразности и необходимой степени регулирования сделок с ПФИ, мы считаем необходимым предложить ряд критериев для классификации рассматриваемых сделок. Это позволит выделить те сегменты рынка, формирование которых наиболее актуально, требует поддержки или допонительного регулирования, а также те, функционирование которых сопряжено с наибольшими рисками.
Как мы уже отметили, исходя из целей заключения выделяют ПФИ, используемые для страхования рисков и в спекулятивных в целях.
По условию заключения сделок на современном рынке традиционно выделяют четыре вида ПФИ: форварды, фьючерсы, опционы и свопы. В российской банковской практике к ним также иногда относят сдеки peno.
Преимуществом фьючерсного контракта по сравнению с форвардным является то, что его испонение гарантируется клиринговой палатой биржи. Таким образом, решается вопрос о минимизации основного риска, сопутствующего заключению форвардных контрактов -
риска неиспонения сдеки. При заключении фьючерсного контракта инвесторам, обычно, нет необходимости выяснять финансовое положение своего контрагента. После заключения сдеки между двумя участниками торгов и ее регистрации клиринговой палатой, последняя вступает в нее в качестве унифицированной стороны по биржевой сдеке. Эта важная особенность известна как принцип субституции, поскольку клиринговая палата заменяет собой покупателя для всех продавцов и продавца - для всех покупателей.
Существенные различия между форвардными и фьючерсными контрактами заключаются также в порядке проведения взаиморасчетов. Так по форвардным контрактам, в большинстве случаев, все расчеты производятся в дату испонения контракта, на определенный срок отстоящую от даты его заключения. При заключении же фьючерсных контрактов предусматривается как предварительное депонирование средств на бирже, так и ежедневный взаиморасчет по результатам торгов. Это также позволяет снизить риск отказа от испонения сдеки.
Развитый рынок фьючерсных контрактов в отличие от форвардного позволяет не только отдельным участникам рынка решать вопросы снижения риска, но и выпоняет отдельные функции, существенные для экономики в целом. Хорошо развитые биржевые фьючерсные рынки, способствуя выявлению цен и их прогнозируемости, обеспечивая ликвидность финансовых инструментов, делают поноценным рынок любого базового актива.
В отличие от форвардных и фьючерсных контрактов, представляющих собой договоры купли-продажи реального базового актива, опционные контракты, т.е. договоры купли-продажи прав на заключение договоров купли-продажи базового актива (возможно фьючерсных), являются ПФИ второго порядка и имеют более сложную экономическую природу и механизм ценообразования.
Операция своп имеет много общего с беспоставочными форвардными или фьючерсными контрактами. Однако финансовые платежи, сходные по юридической природе с вариационной маржой, начисляются в виде разницы между плавающей и
фиксированными процентными ставками, при этом реальное перечисление основной суммы отсутствует. При валютном свопе происходит первоначальное перечисление, через некоторое время возврат основной суммы (т.е. кассовая и форвардная сдеки) и перечисления вариационной маржи, исчисляемой посредством зачета рыночной процентной ставки по обеим валютам (процентные ставки по валютам всегда различаются).
Контракты своп имеют ряд признаков, свойственных фьючерсным контрактам, однако отсутствие стандартных условий влечет невозможность совершения офсетной сдеки, характерной для фьючерсов. Универсальным контрагентом при заключении
В зависимости от порядка испонения ПФИ делятся на поставочные и расчетные.
По месту заключения сдеки с ПФИ делятся на биржевые и внебиржевые. Биржевой рынок, формируемый профессиональными организаторами торговли и контролируемый саморегулируемыми организациями, гораздо меньше нуждается в регулировании со стороны государства. Здесь возможно ограничиться правовым закреплением ряда основополагающих принципов организации биржевой торговли, в особенности в отношении защиты интересов клиентов. Внебиржевой рынок ПФИ гораздо меньше регламентирован, поэтому необходимо разработать методы его регулирования со стороны государства.
По степени производности ПФИ выделяют инструменты первого, второго и т.д. порядка. Так к производным инструментам первого порядка относят сдеки на срок, заключаемые в отношении валюты, ценных бумаг, товаров или услуг. К ПФИ второго порядка относят сдеки, базовым активом которых являются сами ПФИ или их котировки (опционы на фьючерсы и т.п.). Теоретически степень производности ПФИ может быть доведена до бесконечности.
По срокам испонения ПФИ делятся на краткосрочные (срок действия до 1 года), среднесрочные (от 1 года до трех лет) и догосрочные (срок действия свыше трех лет). Так в США срок действия свопов может достигать 30 лет.
Исходя из изложенной классификации, можно сделать вывод о чрезвычайной широте спектра ПФИ. Постоянное их преобразование в ответ на изменение ситуации на рынке делает
невозможным установление их закрытого перечня. При этом выявление того общего, что присуще отдельным группам ПФИ, позволяет сгруппировать их и сделать выводы о том, какие из выделенных групп ПФИ нуждаются в государственном регулировании.
Мировой рынок ПФИ характеризуется рядом существенных особенностей. Во-первых, для него характерна постоянная модификация обращающихся инструментов. Объемы операций с одними инструментами сокращаются, в результате их преобразования возникают новые модификации, они комбинируются между собой и т.д. Во-вторых, наибольшее развитие получают ПФИ на тот базовый актив, который в настоящее время наиболее ликвиден. В-третьих, нарастание объемов сделок с новым видом ПФИ носит лавинообразный характер. В-четвертых, операции с ПФИ являются высоко рискованными, и их организация требует соблюдения определенных принципов.
Исходя из истории развития российского рынка ПФИ можно сделать вывод о том, что ряд его особенностей совпадает с особенностями развития мирового рынка ПФИ. На российском рынке, как и на мировом, наибольшее развитие получают ПФИ на тот вид базового актива, который наиболее ликвиден. Прирост объемов носит такой же лавинообразный характер, как и на крупнейших мировых биржах. С развитием экономических отношений к жизни вызываются более сложные инструменты. Сдеки носят преимущественно спекулятивный характер.
Однако российский рынок ПФИ характеризуется и рядом существенных особенностей, среди которых можно выделить две, сыгравшие особую роль в становлении рынка ПФИ в России. Так в отличие от мировых биржевых рынков, характеризующихся более высокой степенью надежности испонения обязательств по сдекам с ПФИ, российские биржи характеризуются крайней неустойчивостью. Это объясняется как несоблюдением российскими биржами принципов организации биржевой торговли, так и еще одной особенностью российского рынка ПФИ - практически поным отсутствием регулирования сделок с ПФИ со стороны государства.
Рынок ПФИ достаточно четко делится на биржевой и внебиржевой. По оценкам экспертов только около 10% всех сделок с ПФИ на мировых рынках заключаются через биржевую торговлю, остальная часть заключается в рамках внебиржевого рынка, на котором крайне высок риск неиспонения обязательств.
Решить вопрос надежности контрагентов можно двумя способами. Во-первых, при участии упономоченных органов государственной власти, осуществляющих регулирование рынка ПФИ. Резкий рост объемов сделок на нерегулируемых рынках представляет для надзорных инстанций все большую проблему. Даже на высокоразвитых рынках быстро растущий внебиржевой сектор рынка ПФИ функционирует в основном бесконтрольно, что приводит к значительным убыткам для ряда компаний и не способствует устойчивости рынка в целом.
По нашему мнению, государственные органы дожны устанавливать определенные требования к надежности участников рынка (например, к размеру уставного капитала или собственных средств, к длительности работы на рынке или требовать безупречной кредитной истории). В некоторых странах введено лицензирование деятельности на рынке ПФИ, в особенности, при работе с клиентскими средствами. В процессе заключения сделок регулирующие органы могут требовать резервирования средств в зависимости от объемов и степени рискованности, проводимых участником рынка операций, которые могут быть использованы для погашения задоженности в случае отказа одной из сторон от выпонения взятых на себя обязательств. Кроме того, регулирующие органы могут с большей или меньшей периодичностью требовать от участников рынка отчет о характере, объеме и сроках испонения заключенных ими срочных сделок.
Вторым способом решения проблемы возможного неиспонения стороной своих обязательств по сдеке является установление участником рынка определенных требований к своим контрагентам. Обязанность участника рынка установить указанные требования может быть также закреплена законодательно. Требования могут касаться текущего финансового состояния участника рынка, контроля объема открытых позиций и потенциального убытка по
сдекам с конкретным контрагентом. Одним из способов снижения риска неиспонения обязательств одним из контрагентов является привлечение залога под конкретную сдеку.
В России объем межбанковского валютного форвардного рынка до августа 1998 года значительно превышал объем фьючерсных контрактов, заключенных на бирже. Объективной причиной этого являлось несовершенство законодательства, регулирующего биржевую торговлю, низкая ликвидность, следующие один за другим крахи крупнейших российских бирж. Наряду с контрактами, заключаемыми для страхования иностранных инвестиций от изменения курса национальной валюты, большое количество форвардных контрактов заключалось со спекулятивными целями. Сложившаяся на российском форвардном рынке ситуация привела к тому, что в период кризиса 1998 года и резкого роста курса долара ряд банков оказася не в состоянии испонить свои обязательства по форвардным сдекам. И поскольку расчетный форвардный договор содержит в себе все признаки пари судебные органы, отнесли расчетные форварды к сдекам пари и отказали им в судебной защите. При этом российский законодатель, в отличие от западноевропейского, не придал значения субъектному составу расчетного форвардного договора. Он оставил без внимания возможность дифференцированного правового регулирования сделок на разницу в зависимости от выпоняемых этими сдеками экономических и социальных функций. По нашему мнению это не совсем верно. В работе проведен анализ мотивов, по которым законодатель отказал форвардным контрактам в защите и обосновывается позиция о необходимости при рассмотрении судами дел анализировать как мотивацию сделок, так и их объектно-субъектный состав.
Все изложенное предлагается учесть при подготовке проекта федерального закона, регулирующего рынок ПФИ. Без его принятия невозможно, по нашему мнению, обеспечить правовую защиту не только расчетных форвардов, но и других ПФИ. Особенно важно при этом выработать механизм законодательного и нормативного регулирования форвардного рынка, так как он, в отличие от биржевого рынка, порядок заключения сделок на котором устанавливается организатором торговли, подверженный наибольшим рискам.
В западноевропейских странах защита требований, возникающих из расчетных форвардов, также осуществляется специальными законами, принимая которые законодатель исходил из субъектного состава и социальной роли расчетных форвардов в конкретных обстоятельствах.
Организация биржевой торговли каким-либо товаром или финансовым инструментом всегда положительно влияет на развитие рынка в целом. Во-первых, в связи с тем, что появляется место, где всегда можно купить или продать необходимый товар, он становится более ликвидным. Во-вторых, биржа обеспечивает испонение заключенных на ней сделок и организацию проведения своевременных расчетов, позволяет снизить риск неиспонения своих обязательств сторонами по сдеке. Биржа, устанавливая котировочные цены, чутко реагирует на рыночную ситуацию, что позволяет всегда иметь с одной стороны реальное представление о рынке, с другой стороны при правильной организации торгов, биржа может способствовать стабилизации ситуации в случае рыночных кризисов.
С момента своего возникновения биржи выпоняли две основные функции: предоставляли информацию о спросе и предложении на рынке какого-либо товара и обеспечивали испонение заключенных на них сделок. В последнее время, в связи с интенсивным развитием информационных технологий и электронных коммуникационных средств, информационная функция бирж потеряла свое значение. Однако резкое увеличение объемов сделок ставит задачу минимизации рыночных рисков. Особенно остро стоит вопрос управления рисками при биржевой торговле ПФИ. Это связано как с отсроченностью испонения сделок с ПФИ, так и со значительным превышением обязательств по сдекам над объемом задействованных средств.
Высокая концентрация рисков требует от организаторов торговли соблюдения ряда основополагающих принципов, позволяющих значительно снизить вероятность неиспонению сторонами сдеки, заключенной на бирже, и способствующих снижению вероятности возникновения биржевых кризисов. Как показывает мировая и российская практика биржевой торговли ПФИ, именно несоблюдение этих принципов приводит к
значительным потерям средств операторами рынка ПФИ и, как результат, к снижению доверия к операциям с этим видом финансовых активов.
Порядок организации биржевой торговли находит отражение в правилах биржевой торговли, представляющих собой формализованные деловые обыкновения, которые становятся существенным условием многостороннего договора об оказании посреднических услуг, заключаемого между биржей и участниками биржевой торговли. Присоединение к правилам, понимаемое в соответствии со статьей 428 Гражданского кодекса, является обязательным условием доступа конкретного лица к торговле на бирже.
Контроль за соблюдением их участниками торговли можно было бы поручить специальному подразделению биржи. Однако общепринятые принципы организации биржевой торговли зачастую сознательно нарушаются российскими организаторами торгов. По нашему мнению, на текущем этапе развития российского рынка ряд основополагающих принципов биржевой торговли ПФИ требует законодательного закрепления.
Так на уровне федерального закона необходимо установить обязательность использования биржами института унифицированной стороны по биржевым сдекам, необходимость формирования гарантийного фонда и создания системы лимитирования и депозитного маржирования. В работе рассмотрена зависимость необходимого размера депозитной маржи от максимального отклонения цены на бирже (биржевого коридора цен). В результате установлено, что он равен максимально возможному убытку участника биржевых торгов, рассчитываемому по формуле: й = V = Зх+ х2, где х - максимальное отклонение цены (половина установленного коридора).
Законом также дожны быть закреплены рассмотренные в работе принципы организации биржевого клиринга, установлены требования к торговой системе и к порядку информационного обмена. На уровне федерального законодательства необходимо предусмотреть трехуровневую систему участия в биржевых торгах, которая дожна включать организаторов торговли (биржи), упономоченных дилеров (действующих на основании лицензии и подлежащих регулярному контролю со стороны государственного надзорного
органа), иных участников рынка. Описанная модель рынка уже фактически сложилась на практике и закреплена в нормативных актах, регулирующих валютный и фондовый сегменты рынка.
В связи с тем, что биржевой рынок ПФИ находится в стадии становления, необходимо предоставить государственным органам возможность регулировать ряд формирующихся отношений на уровне подзаконных нормативных актов. Это даст возможность более оперативно реагировать на реалии, возникающие на биржах. Пономочия государственных органов дожны быть четко установлены и строго ограничены федеральным законом.
По результатам произведенного исследования нами выработаны предложения по модернизации системы государственного регулирования и налогообложения операций с ПФИ. Для этого, прежде всего, необходимо было определить правовую природу ПФИ. Этот вопрос нельзя признать исключительно юридическим и оставить на рассмотрение правоведов. Подобный опыт, имевший место в отношении расчетных форвардных контрактов, показал, что решение вопроса о правовой природе ПФИ без учета их экономической природы и специфики заключения указанных сделок приводит к их неверной трактовке, что негативно отражается на рынке в целом.
Гражданский кодекс не дает понятий производных финансовых инструментов, фьючерсов, форвардов и опционов и не устанавливает порядок их заключения. В параграфе 1 главы 30 определены общие положения о сдеках купли-продажи, к которым могут быть отнесены и форвардные контракты с реальной поставкой. В качестве предмета договора в этом случае могут выступать товары, валюта, ценные бумаги и т.п. Что касается срочных контрактов с реальным испонением, где в качестве базового актива выступают процентные ставки, или фондовые индексы, то в данном случае срочные контракты могут считаться разновидностью срочных договоров купли-продажи услуг.
Споры возникают в отношении правовой природы расчетных форвардных и фьючерсных контрактов. О расчетных форвардных контрактах в Гражданском кодексе также специально не упоминается. Статьей 157 предусмотрена такая разновидность сделок, как
сдеки, совершенные под условием. При этом сдекой, совершенной под отлагательным условием, считается сдека, при которой стороны поставили возникновение прав и обязанностей в зависимость от обстоятельства, относительно которого неизвестно, наступит оно или не наступит. Таким образом, расчетные форварды, как игры и пари, являются, по нашему мнению, разновидностью сделок, совершенных под отлагательным условием. При этом достаточных оснований отождествлять эти сдеки между собой нет.
Европейский законодатель также не сразу пришел к пониманию разницы между правовой природой расчетных форвардов и сделок пари. Сейчас в законодательстве практически всех европейских стран защита требований обусловливается возникающим из расчетных форвардов, специальным статусом их участников, во-первых, предполагающим их профессиональную подготовленность к заключению такого рода сделок, во-вторых, исключающим возможное нанесение ущерба публичным интересам, и, в-третьих, обеспечивающим особый контроль за их деятельностью со стороны властей, а при наличии "слабой" стороны, еще и особые гарантии ее прав.
Конституционный суд РФ в своем определении от 16.12.02 № 282-0 поддержал указанную позицию. Он также установил, что статья 1062 Гражданского кодекса не препятствует предоставлению судебной защиты требованиям, вытекающим из расчетного форвардного контракта, если по своему существу он соответствует гражданско - правовым критериям сделок, требования но которым подлежат защите в судебном порядке.
В отношении фьючерсных контрактов существует два основных варианта определения их правовой природы. Либо им пытаются придать свойства ценных бумаг и установить, что на бирже совершаются с ними сдеки купли-продажи, либо их определяют как разновидность сделок с базовым активом.
Проведенное нами исследование экономической природы фьючерсных контрактов позволяет сделать вывод о том, что он не удовлетворяет ни одному требованию установленному законодательством в отношении эмиссионных ценных бумаг. Причем, даже если допустить, что фьючерсный контракт может быть признан ценной бумагой,
биржевая операция с ним, исходя из экономической сущности фьючерсной сдеки, никак не может быть признана сдекой купли-продажи фьючерсного контракта.
По нашему мнению, фьючерсный контракт можно признать скорее документом, Х удостоверяющим заключение на бирже фьючерсной сдеки, являющейся разновидностью гражданско-правовых сделок. При этом представляется, что фьючерсный контракт, как и расчетный форвард, представляет собой условную сдеку, то есть момент возникновения прав и обязанностей сторон по перечислению вариационной маржи поставлен в зависимость от обстоятельства, относительно которого неизвестно, наступит оно или нет. Таким образом, правовую природу фьючерсного контракта можно определить как комплексную сдеку, включающую срочную сдеку купли-продажи базового актива (с отсрочкой испонения) и условную сдеку по перечислению вариационной маржи. Закон о товарных биржах США также определяет фьючерсный контракт как сдеку в отношении продажи товара с будущей поставкой, заключаемую на бирже.
Правовая природа опционных контрактов вызывает гораздо меньше споров, так как российский опционный рынок не достиг серьезных объемов, позволяющих говорить о его влияние на рынок финансовых услуг. Правовую природу опционной сдеки можно, по нашему мнению, определить как сдеку купли-продажи имущественных прав, предусмотренную пунктом 4 статьи 454 Гражданского кодекса. Письменной формой опционной сдеки является опционный контракт.
Что касается сделок своп, то они недостаточно известны на российском рынке. Какая-либо законодательная регламентация этих сделок, определение, равно как и анализ их правовой природы поностью отсутствуют. Однако следует заметить, что такое положение существует не только в России. В США Комиссия по срочной биржевой торговле сделала официальное заявление о том, что она не станет осуществлять юрисдикцию на рынке операций своп. При этом, однако, необходимо отметить, что Закон о модернизации фьючерсной торговли устанавливает положения, направленные на защиту контрактов своп от применения правил о пари, которые могут повлечь признание контракта недействительным.
В России рынок разделен по видам активов на валютный рынок, рынок пенных бумаг, рынок цветных металов, рынок энергоносителей рынок электроэнергии и т.п. В соответствие с этим делением регулирование каждого из рынков осуществляется специально упономоченным федеральным органом на основании отдельного закона. Так валютный рынок регулирует Центральный банк в соответствии с Законом Российской Федерации "О валютном регулирование и валютном контроле" от 12 декабря 1992 года №3615-1, рынок ценных бумаг - Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг в соответствии с Федеральным законом "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 года №39-Ф3, рынок драгоценных металов и драгоценных камней, за исключением операций банков, -Министерство финансов, в соответствии с Федеральным законом О драгоценных металах и драгоценных камнях. Указанное деление не является четким. Существуют вопросы, находящиеся в совместном ведении нескольких органов, поэтому разграничение пономочий федеральных органов является предметом постоянного спора.
Проблема пономочий государственных органов имеет место и при регулировании рынка ПФИ. С одной стороны порядок совершения сделок определяет орган, который упономочен регулировать операции с активом, являющимся базовым в ПФИ, с другой стороны, как следует из изложенного выше, порядок совершения рассматриваемых сделок настолько специфичен и практически не зависит от вида базового актива, что по нашему мнению, совершенно необходим единый орган, упономоченный регулировать ряд сделок с ПФИ независимо от вида их базового актива.
В последнее время предпринимася ряд шагов по решению проблемы регулирования рынка ПФИ. Так делались неоднократные попытки подготовить специальный закон, который урегулировал бы все правоотношения, возникающие при совершении операций с ПФИ. Не получили развития предложения по подготовке и принятию поноценного биржевого законодательства. Обсуждаемый в парламенте на протяжении последних четырех лет и принятый в первом чтении законопроект "О биржах и биржевой деятельности" оказася заблокирован.
В решении вопроса о механизме регулирования рынка ПФИ наиболее четко обозначились два направления: создание системы единого регулирования с разработкой специального закона и сохранение существующего режима с внесением ряда поправок в действующее законодательство. Сторонники концепции "единого регулирования" указывают на сходство биржевых правил и технологий при организации торговли валютными, фондовыми и товарными ПФИ. При этом кардинальное различие законодательных (нормативных) баз регулирующих, отношения участников торговли активами, лежащими в основе ПФИ, возможно учесть путем законодательного закрепления разделения предметов ведения.
Учитывая европейский опыт, сторонники противоположенной концепции предлагают обойтись без законодательного закрепления всей совокупности правоотношений, возникающих на рынке ПФИ. Считается, что при огромном разнообразии видов ПФИ, законодатель не может претендовать на включение в свои акты поного списка дефиниций. Однако, по нашему мнению, отсутствие законодательного закрепления основных принципов функционирования и понятий рынка, таких как "производные финансовые инструменты", "фьючерс", "форвард", "опцион" и пр., не позволяет осуществлять единую политику при регулировании ПФИ, значительно осложняет деятельность участников рынка и правовую защиту инвесторов.
Допонительное подкрепление эта позиция получила с принятием Конституционным судом определения о том, что при осуществлении дальнейшего регулирования соответствующих отношений федеральному законодателю надлежит установить, правила доступа участников на рынок срочных обязательств, формы и методы контроля за ними,' систему гарантий и страховых механизмов, создающие предпосыки организованного рынка таких контрактов.
Рассматриваемые сдеки давно имеют место на российском рынке и периодически достигают значительных объемов. При этом вопрос их налогообложения давно вонует и операторов рынка и регулирующие органы. При кодификации налогового законодательства
Российской Федерации законодатель стокнуся с тем, что ряд реально существующих экономических отношений не имеют достаточного правового закрепления в области гражданско-правового законодательства. Особенно остро это ощущается в отношении регулирования операций с ПФИ. В связи с тем, что гражданским законодательством не определены понятия форвард, фьючерс, лопцион, базовый актив, вариационная маржа и т.п. указанные термины, без которых невозможно установить порядок налогообложения операций с ПФИ, пришлось определять прямо в Налоговом кодексе и в методических рекомендациях, разрабатываемых налоговыми органами. При этом к сожалению, также не удалось избежать ряда ошибок и неточностей.
Так, например, крайне неудачным представляется термин финансовые инструменты срочной сдеки, используемый для обозначения ПФИ. Во-первых, при этом в отношении ПФИ закрепляется неверное с юридической точки зрения определение срочная сдека. Во-вторых, непонятно, о каких конкретно финансовых инструментах идет речь. В-третьих, этот термин никогда до этого не употребляся и не встречася ни в одном нормативном правовом акте, и его пришлось допонительно определять в рамках налогового законодательства. В-четвертых, он очень громоздкий и неудобный с точки зрения юридической техники.
При подготовке глав Налогового кодекса и методических рекомендаций по их применению, при непосредственном участии автора, был на практике нормативно закреплен ряд принципов организации рынка ПФИ, установленных ранее, в том числе:
- разделение сделок на хеджерские и спекулятивные;
- на биржевые и внебиржевые;
- открытость перечня ПФИ;
- различное налогообложение в зависимости от субъектно-объектного состава сдеки;
- признание, в случае реальной поставки, ПФИ сдекой купли-продажи с отсроченным
испонением.
Единственным серьезным законодательным успехом за последнее время в области регулирования ПФИ является глава 25 Налогового кодекса в части положений, касающихся
налогообложения операций с ПФИ. В этой главе особое внимание уделено особенностям налогообложения сделок с ПФИ: четко описан порядок формирования доходов и расходов, изменен механизм определения налоговой базы по операциям хеджирования и т.д.
Однако положения нового налогового законодательства, по нашему мнению, не лишены изъянов. До сих пор не решены вопросы налогообложения операций с фьючерсами и опционами на индексы, операций хеджирования физическими лицами и ряд других. Убытки, полученные физическим лицом по операциям с ценными бумагами, фьючерсными и опционными контрактами в предыдущем налоговом периоде, не уменьшают налоговую базу текущего налогового периода (не могут быть перенесены на будущее). Налоговый кодекс дожен устанавливать явную возможность суммировать финансовый результат по операциям с ценными бумагами и результат операций с фьючерсными и опционными контрактами для инвесторов.
В заключении по результатам исследования сделаны выводы, определяющие принципы, в соответствии с которыми необходимо осуществлять дальнейшее развитие рынка ПФИ, его правовое регулирование, а также регулирование со стороны государства рассматриваемых отношений, складывающихся в рамках становления в Российской Федерации экономики рыночного типа.
Основные положения диссертационного исследования нашли отражение в следующих публикациях автора:
1. Сафонова Т.Ю. Биржевая торговля производными инструментами М.: ДЕЛО, 2000.- 21 п.л.
2. Сафонова Т.Ю. Правовая природа производных финансовых инструментов// Бухгатерский учет в кредитных организациях: декабрь 2002.- 73 186 1,8 п.л.
3. Сафонова Т.Ю. Налогообложение банков при проведении операций с драгоценными металами// Бухгатерский учет в кредитных организациях: № 4 (6) 2001.- 65 274 1,6 п.л.
4. Сафонова Т.Ю. Особенности налогообложения операций коммерческих банков с драгоценными металами// Бухгатерский учет в кредитных организациях: № 2 2000.61 318 1,5 п.л
5. Сафонова Т.Ю. Порядок бухгатерского учета производных финансовых инструметов // Бухгатерский учет в кредитных организациях: №10 (28) 2000.- 29 670 0,8 п.л.
6. Сафонова Т.Ю. Концепция развития рынка драгоценных металов // Банковское дело: w № 2 1999.- 28 842 0,7 п.л
7. Сафонова Т.Ю. Правовое регулирование рынка производных финансовых инструментов // Финансист: № 12 1997.- 24 174 0,6 п.л
8. Сафонова Т.Ю. Порядок бухгатерского учета производных финансовых инструментов // Финансовая газета: №№ 42-49 1999.- 52 121 1,3 п.л.
9. Сафонова Т.Ю. Некоторые особенности валютного контроля и налогообложения операций с драгоценными металами и драгоценными камнями// Финансовая газета: №№ 22-27 2000,- 34 625 0,86 п.л.
Подписано в печать 14.10. 2003 г. Зак.125. Тир. 100 экз. Объем 1,5 п.л. Участок оперативной печати ИЭ РАН
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Сафонова, Татьяна Юрьевна
ВВЕДЕНИЕ.
ГЛАВА I. ПРОИЗВОДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНТРУМЕНТЫ
КАК ОБЪЕКТ ТЕОРЕТИЧЕСКОГО АНАЛИЗА.
1.1. Экономическая природа и основные виды производных финансовых инструментов.
1.2. Классификация производных финансовых инструментов.
1.3. Динамика развития рынка производных финансовых инструментов.
Глава II. ФОРМИРОВАНИЕ РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ
ФИНАНСОВЫХ ИНТРУМЕНТОВ.
2.1. Российский рынок производных финансовых инструментов.
2.2. Формирование внебиржевого рынка производных финансовых инструментов.
2.3. Формирование биржевого рынка производных финансовых инструментов.
ГЛАВА III. РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ
ФИНАНСОВЫХ ИНТРУМЕНТОВ.
3.1. Правовая природа производных финансовых инструментов.
3.2. Нормативное регулирование рынка производных финансовых инструментов.
3.3. Налогообложение операций с производными финансовыми инструментами.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Формирование рынка производных финансовых инструментов в Российской Федерации"
Риск является неотъемлемым атрибутом любой предпринимательской деятельности. Не существует деловой активности, с получением прибыли в условиях отсутствия риска. Наоборот, обычно, чем выше риск, тем больше прибыль.
Одним из видов рисков, которым подвержены предприятия, является риск изменения рыночных цен. Наиболее распространенным в настоящий момент в мире инструментом защиты от изменения курсовой стоимости активов являются производные финансовые инструменты (далее - Г1ФИ). В последнее время мировые рынки характеризовались резким приростом количества производных продуктов в ответ на глобальные изменения в движении финансовых потоков. Производные финансовые инструменты, бесспорно, представляют в последние 20 лет наиболее важное и динамично развивающееся достижение финансового инжиниринга. С их появлением навсегда изменися способ управления рисками изменения курсов валют, товарных цен, процентных ставок, биржевых индексов и портфельными рисками.
Что касается России, то так уж сложилось, что после кризиса 1998 года, когда расчетным производным инструментам было отказано в судебной защите, операции с этим видом активов были практически свернуты. Однако наметившийся в последнее время рост российской экономики положительно повлиял и на рынок ПФИ. Всего за один 2001 год совокупный объем торгов производными инструментами вырос в 2 раза, хотя по-прежнему не сравним с периодом становления этого рынка в России.
Актуальность темы. Производные финансовые инструменты (далее - ПФИ), являющиеся одним из последних результатов мирового финансового инжиниринга, получают все большее распространение на российском рынке. Следствием особой природы ПФИ является высокая степень риска, присущая этим инструментам, связанная с их экономической природой, уровнем ценовых колебаний на рынке базового актива, сложностью догосрочного ценового прогнозирования, отсутствием достоверной информации о финансовом состоянии контрагентов, и т.п.
В настоящий момент в Российской Федерации практически отсутствует законодательное регулирование этого сложнейшего сектора финансового рынка. Это связано, в том числе, и с нерешенностью вопроса об экономико-правовой природе ПФИ, без чего невозможна разработка нормативно-правового регулирования этого вида сделок, что само по себе существенно тормозит развитие данного рынка. Так, отсутствие необходимого законодательства послужило причиной отказа в правовой защите участников расчетных форвардных контрактов, что отбросило российский рынок ПФИ на несколько лет назад.
Для России крайне важно, изучив мировой опыт, использовать при организации рынка ПФИ те основополагающие принципы, которые выработаны мировым рыночным сообществом. При этом необходимо органично вписать институт ПФИ в сложившуюся экономическую и правовую системы Российской Федерации, а также решить вопрос о путях построения системы регулирования ПФИ.
Оживленные споры ведутся также по поводу понятийного аппарата. Вопрос о необходимости законодательного закрепления специальной терминологии рынка ПФИ также требует допонительного анализа.
Одной из основных причин возникновения проблем с выработкой концептуальных принципов регулирования рынка ПФИ является отсутствие единых подходов в понимании экономико-правовой природы ПФИ не только российскими правоведами, но и наличие различных подходов к регулированию ПФИ в наиболее экономически развитых странах.
В контексте высказанных соображений тема диссертации представляется чрезвычайно актуальной. Актуальность темы допонительно усиливается тем, что Конституционный суд Российской Федерации поставил перед федеральными законодателем задачу по установлению правил доступа участников на рынок ПФИ, форм и методов контроля за ними, системы гарантий и страхования механизмов испонения обязательств.
Целыо диссертационной работы явилась выработка на основе исследования организационных, теоретических и методологических основ регулирования рынка ПФИ в различных странах новых подходов к организации и регулированию рынка ПФИ в Российской Федерации.
Для достижения указанной цели в ходе диссертационного исследования были поставлены следующие 'задачи: предложить, обусловленную целью классификацию ПФИ; исследовать современные тенденции и формы организации рынков ПФИ; оценить применимость на российском рынке принципов организации мирового организованного и неорганизованного рынков ПФИ; установить факторы, сдерживающие развитие российского рынка ПФИ; выработать предложения по нормативно-правовому регулированию рынка
ПФИ; проанализировать систему налогообложения сделок с ПФИ и разработать предложения по ее совершенствованию.
Объект и предмет исследования. Предметом исследования являются экономические отношения, складывающиеся в условиях современной рыночной экономики по поводу организации биржевого и внебиржевого рынков ПФИ, защиты интересов клиентов и государственного регулирования указанных отношений. Объект исследования - российский и мировой рынок ПФИ.
Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные положения экономической науки, системный подход к изучению исследуемых процессов и явлений в их взаимозависимости и взаимообусловленности. В диссертации использованы методы анализа, синтеза и аналогий.
При написание работы в качестве теоретической базы были использованы труды отечественных и зарубежных ученых и специалистов, посвященные отношениям на рынке
Г1ФИ, таких как Буренина А.Н., Сарайкина С.В., О.И. Дегтяревой, Ибрагимовой Л.Ф. Галанова В.А., Авалиани В., Гущина О., Ганкина Г., Керимов А., Майорова С., Сидорович В.А., Гитман Лоренс Дж., Джонк Майкл Д. М., Шерри Де Ковни, Кристин Такки, Сурен Л. и другие.
В процессе исследования были проанализированы законы и подзаконные нормативные акты, европейских стран, законодательство США, публикации и прочие документы, имеющие непосредственное отношение к проблеме организации рынка ПФИ, изучена и обобщена специальная литература, материалы научно-практических конференций по исследуемой тематике. В диссертации использованы разнообразные статистические материалы.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке концептуальных и методологических подходов в организации и регулировании рынка производных финансовых инструментов, научно обоснованных и адаптированных к российской экономической ситуации, использование которых будет способствовать становлению российского рынка ПФИ. В результате проведенной работы автором получены следующие результаты: в работе уточняется экономическая категория производные финансовые инструменты, суть которой состоит в определение ПФИ как разновидности финансовых операций, опирающихся на определенного рода сдеки и механизмы зачета встречных обязательств сторон, а не в понимание ПФИ как объекта сделок (имущества); предложены классификации основных видов ПФИ, позволяющие сделать выводы о том, что ПФИ находятся в стадии эволюционного развития и существующий их перечень не является закрытым, при этом выделены те виды ПФИ, которые нуждаются в нормативном регулировании со стороны государства и те инструменты, контроль за обращением которых может осуществляться саморегулируемыми организациями; сделан вывод о коренном отличии расчетных форвардных контрактов от сделок пари. Обоснована позиция о необходимости обеспечения форвардных контрактов правовой защитой в зависимости от объектного и субъектного состава сделок; на базе анализа экономико-правовой природы ПФИ определено их место в российской гражданско-правовой системе; на основании произведенного сравнительного анализа процесса развития мирового и российского рынка ПФИ выделены общие принципы и установлены особенности, характеризующие становление этого сектора российской экономики, такие как высокая вероятность неиспонения сделок и практически поное отсутствие законодательного регулирования этого сектора экономики; сформулированы основные принципы организации биржевой торговли ПФИ, предполагающие, в том числе: необходимость введения института унифицированной стороны по биржевым сдекам, предложена система гарантирования испонения биржевых сделок, установлена взаимосвязь между депозитной маржой и максимальным отклонением цены биржевого контракта, обоснована наиболее оптимальная структура участия в биржевых тогах; обоснована необходимость нормативного закрепления требований к организации биржевой торговли ПФИ профессиональными организаторами торгов, а также выделены основные принципы регулирования деятельности участников внебиржевого рынка ПФИ; предложена концепция регулирования российского рынка ПФИ, предполагающая наличие как единого регулирующего органа, так и участие в регулировании сделок с ПФИ органов, упономоченных обеспечивать функционирование отдельных секторов рынка определены дальнейшие направления реформы налогового законодательства, в отношение операций с ГТФИ.
Практическая значимость и апробация исследований. Практическая значимость результатов исследования определяется тем, что содержащиеся в нем концептуальные и методологические подходы были использованы законодателем при подготовке Налогового кодекса Российской Федерации. Ряд основополагающих принципов регулирования рынка ПФИ, выявленных в результате диссертационного исследования, учтен в методических рекомендациях Министерства Российской Федерации по налогам и сборам. Отдельные подходы, обоснованные автором и не имеющие в настоящее время законодательного закрепления, также могут быть использованы при подготовке специального закона о рынке ПФИ.
По теме диссертации опубликована монография Биржевая торговля производными инструментами М.: ДЕЛО, 2000.- 21 п.л. Положения и выводы диссертационного исследования также нашли свое отражение в статьях автора общим объемом 9 п.л.
Основные теоретические положения и выводы диссертации использованы при преподавании специального курса на факультете финансов и банковского дела Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, а также при подготовке кураторов банков в Учебном центре при Центральном банке Российской Федерации.
Структура работы. Цель и задачи диссертации определили логику исследования и структуру изложения его результатов. Так в первой главе работы мы, исходя из углубленного теоретического анализа экономической природы ПФИ, выделили их основные виды и произвели классификацию этого виды сделок. Далее, рассмотрев процесс развития мирового рынка ПФИ, мы подтвердили вывод о постоянном эволюционном развитии этого вида финансовых инструментов и о невозможности установить их закрытый перечень.
Во второй главе мы произвели анализ развития российского рынка ПФИ, его биржевого и внебиржевого секторов, что позволило нам, в результате сравнения российского и мирового рынков ПФИ, выработать основные принципы организации биржевого и внебиржевого рынков ПФИ. В том числе, нами установлена необходимость нормативного закрепления ряда требований к участниками внебиржевого рынка ПФИ, необходимость наличия единого контрагента по биржевым сдекам, определена зависимость размера депозитной маржи от ценового коридора на бирже, установлена структура участия в биржевых торгах и пр.
В третьей главе нами определено, какие из принципов организации сделок с ПФИ нуждаются в законодательном закреплении, а какие могут быть установлены в подзаконных нормативных актах. По нашему мнению, результаты этой работы могут послужить основой для подготовки специального закона о рынке ПФИ. Также на основе экономической природы ПФИ определена их правовая природа. Также произведен анализ действующей системы государственного регулирования сделок с ПФИ и предложены методы ее модернизации. При этом обоснована позиция о необходимости, при сохранении пономочий отдельных федеральных органов, определения единого органа, осуществляющего контроль и регулирование рынка ПФИ. Произведен анализ системы налогообложения операций с ПФИ.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Сафонова, Татьяна Юрьевна
Результаты работы представляются крайне важными и актуальными. Автор надеется, что они будут использованы в дальнейшем при подготовке специального закона о ПФИ и разработке и совершенствовании подзаконного регулирования рынка ПФИ.
Заключение
Радикальные экономические преобразования последних лет неизбежно повлекли за собой резкий спад в производственной сфере, высокую инфляцию, "бегство капиталов", значительное снижение научного потенциала страны. В сложившейся кризисной ситуации российские предприятия, желающие хотя бы удержаться "на плаву", вынуждены приспосабливаться к новым формам как управления производством, так и управления финансами. Изменение политики государства в плане импорта, экспорта и внешнеэкономической деятельности в целом, выдвигает перед средним и высшим руководящим составом компаний задачи по ознакомлению с мировым опытом в области финансового менеджмента и внедрению основных его механизмов в российскую экономику. Одной из таких задач является снижение финансовых рисков, которым подвержены все предприятия независимо от сферы деятельности.
Однако как показано в настоящей работе, развитие российского рынка ПФИ, являющихся в мире основным механизмом страхования финансовых рисков, сдерживается рядом проблем, нерешенных в рамках законодательного и нормативного регулирования. В данной работе автором предложено решение ряда проблем, что может лечь в основу организации российского рынка ПФИ.
Проведенный углубленный анализ экономической природы ПФИ и их видов, получивших наибольшее распространение, позволяет сделать предварительный вывод о том, что ПФИ является разновидностью сделок с базовым активом и не могут быть отнесены к ценным бумагам и являться предметом договоров купли-продажи.
Как видно из анализа истории развития мирового рынка ПФИ, он характеризуется рядом существенных особенностей. Во-первых, для рынка ПФИ характерна постоянная модификация обращающихся на нем инструментов. Объемы операций с одними инструментами сокращаются, в результате их эволюционного преобразования возникают новые модификации, они комбинируются между собой и т.д.
Во-вторых, наибольшее развитие получают ПФИ на тот базовый актив, который в настоящее время наиболее ликвиден.
В третьих, нарастание объемов сделок с новым видом ПФИ носит лавинообразный характер.
В-четвертых, операции с ПФИ являются высоко рискованными, и их организация требует соблюдения определенных принципов.
Анализ истории развития российского рынка ПФИ позволяет сделать вывод о том, что ряд особенностей, которыми характеризуется российский рынок, совпадают с особенностями развития мирового рынка ПФИ. На российском рынке, как и на мировом, наибольшее развитие получают ПФИ на тот вид базового актива, который наиболее ликвиден. Прирост объемов носит такой же лавинообразный характер, как и на крупнейших мировых биржах. С развитием экономических отношений к жизни вызываются более сложные инструменты. Сдеки носят преимущественно спекулятивный характер.
Однако российский рынок ПФИ характеризуется и рядом существенных особенностей, среди которых можно выделить две, сыгравшие особую роль в становлении рынка ПФИ в России. Так в отличие от мировых биржевых рынков, характеризующихся более высокой степенью надежности испонения обязательств по сдекам с ПФИ, российские биржи характеризовались крайней неустойчивостью. Это объясняется как несоблюдением российскими биржами принципов организации биржевой торговли, так и еще одной особенностью российского рынка ПФИ - практически поным отсутствием регулирования сделок с ПФИ со стороны государства.
Для более глубокого понимания экономической природы необходимо было классифицировать ПФИ. Классификация позволила сделать вывод о возможности и целесообразности всеобъемлемого регулирования рынка ПФИ и выработать в последующих главах его основные принципы.
Исходя из изложенной классификации и анализа процесса становления рынка ПФИ, было указано на чрезвычайную широту спектра ПФИ и на невозможность установить их закрытый перечень. Как будет показано ниже на основе в условиях развитой рыночной экономики, основной чертой этого вида финансовых инструментов является постоянное эволюционное преобразование в ответ на изменение ситуации на рынке. С развитием производственных отношений потребности экономики вызывают к жизни различные виды ПФИ. При этом их перечень постоянно меняется, попоняясь все новыми и новыми результатами финансовой инженерии. Задачей настоящей работы являлось, в том числе, выявление того общего, что присуще отдельным группам ПФИ. Это позволило нам сделать выводы о том, какие из выделенных выше групп сделок с ПФИ нуждаются в государственном регулировании, а какие могут регулироваться с помощью саморегулируемых организаций или профессиональными организаторами торговли.
Так, автором установлено, что рынок ПФИ дожен быть разделен на биржевой и внебиржевой. Организация этих рынков дожна базироваться на различных принципах. Участники внебиржевого рынка, в силу своей природы менее регламентированного в функциональном смысле, дожны быть четко разделены на спекулянтов и хеджеров (профессиональных участников и клиентов). При этом к профессиональным участникам рынка ПФИ дожен быть установлен ряд требований лицензионного, отчетного и нормативного характера. Особое внимание при этом необходимо уделить защите клиентов, так как в силу высоких рисков, присущих самому рынку ПФИ, непрофессионализм и злой умысел со стороны посредников может привести к значительным потерям финансовых средств со стороны клиентов. Всем еще памятна печальная судьба банка Беррингс.
Пономочия по регулированию биржевого рынка в большей степени можно делегировать саморегулируемым организациям, благо опыт в России уже имеется. Подобные организации были созданы в рамках фондового рынка (НАУФОР, ПАРТ АД). При этом ряд основополагающих принципов организации биржевой торговли ПФИ дожен быть закреплен законодательно.
В западноевропейских странах защита требований, возникающих из расчетных форвардов, осуществляется специальными законами, принимая которые законодатель исходит из субъектного состава и социальной роли расчетных форвардов в конкретных обстоятельствах, а не из формально-догматического и абстрактного определения их как пари. Особенно важно при этом выработать механизм законодательного и нормативного регулирования форвардного рынка, та как он в отличие от биржевого рынка, порядок заключения сделок на котором устанавливается организатором торговли и подчиняется общим принципам гражданского законодательства, подверженный наибольшим рискам. Вопросы регулирования внебиржевого рынка ПФИ и рекомендации по разработке нормативных и правовых актов рассмотрены в третьем разделе настоящей работы.
Автором также рассмотрены основные принципы организации биржевой торговли, которые закрепляются в правилах биржевой торговли.
При этом установлено, что правила биржевой торговли представляют собой формализованные деловые обыкновения, которые становятся существенным условием многостороннего договора об оказании посреднических услуг, заключаемого между биржей и участниками биржевой торговли. Присоединение к правилам, понимаемое в соответствии со статьей 428 Гражданского кодекса, является обязательным условием доступа конкретного лица к торговле на бирже.
Однако ряд рассмотренных выше принципов необходимо, по нашему мнению, также закрепить и отдельными нормами специального закона о биржевой торговле и закона о производных финансовых инструментах. Так на уровне федерального закона необходимо установить обязательность использования биржами института унифицированной стороны по биржевым сдекам, необходимость формирования гарантийного фонда и создания системы лимитирования и депозитного маржирования. При этом необходимо закрепить основные принципы создания систем, указанные выше. Законом также дожны быть закреплены рассмотренные принципы организации биржевого клиринга, установлены требования к торговой системе и к порядку информационного обмена.
На уровне федерального законодательства необходимо ввести трехуровневую классификацию субъектов биржевого рынка, которая дожна включать организаторов торговли (биржи), упономоченных дилеров (действующих на основании лицензии и подлежащих регулярному контролю со стороны государственного надзорного органа), иных участников рынка. Описанная модель рынка уже фактически сложилась на практике и закреплена в нормативных актах, регулирующих валютный и фондовый сегменты рынка.
Упономоченные государственные органы дожны иметь пономочия не только лицензировать, но и оперативно проверять упономоченных дилеров и организаторов торговли. В связи с тем, что биржевой рынок ПФИ находится в стадии становления, необходимо предоставить государственным органам возможность регулировать ряд формирующихся отношений на уровне подзаконных нормативных актов. Это даст возможность более оперативно реагировать на реалии, возникающие на биржах. Пономочия государственных органов дожны быть четко установлены федеральным законом.
Исходя из экономической природы ПФИ определена их правовая природа. Так форвардные контракты с реальной поставкой определены как договоры купли-продажи с отсроченным расчетами.
Расчетные форварды, как игры и пари, являются, по мнению автора, разновидностью сделок, совершенных под условием. При этом достаточных оснований отождествлять эти сдеки между собой нет.
Таким образом, представляется целесообразным рассмотреть возможность определения правовой природы фьючерсных контрактов, как разновидности гражданско-правовых сделок. При этом представляется, что фьючерсный контракт, как и расчетный форвард, представляет собой условную сдеку, то есть момент возникновения прав и обязанностей сторон по перечислению вариационной маржи поставлен в зависимость от обстоятельства, относительно которого неизвестно, наступит оно или нет (будут ли фьючерсные котировки сегодня выше или ниже вчерашних фьючерсных котировок, или числовые значения обеих совпадут). В случае наступления указанного обстоятельства у сторон возникают права и обязанности, которые сразу и реализуются (то есть, используются нормы, закрепленные статья ГК).
Правовая природа опционной сдеки определена как сдека купли-продажи имущественных прав, предусмотренную пунктом 4 статьи 454 Гражданского кодекса.
Анализ контрактов своп позволил определить их правовую природу как отличную от природы фьючерсных и форвардных контрактов.
Исходя из правовой природы ПФИ, определенной автором в работе было рассмотрено, насколько действующее нормативное регулирование рынка ПФИ отвечает его потребностям. Также произведен анализ организации регулирования сделок с ПФИ в странах с развитой рыночной экономикой, и определены основные принципы построения наиболее оптимальной на текущий стадии развития системы регулирования различных секторов российского рынка ПФИ.
В работе сделан вывод о том, что наиболее актуальным на текущем этапе для рынка является подготовка отдельного специального закона, регулирующего основные правоотношения и устанавливают единую терминологию рынка ПФИ, как биржевого, так и внебиржевого. Указанный закон дожен предусматривать наличие единого федерального органа, обеспечивающего регулирование сделок с ПФИ, построенное на единстве основополагающих принципов организации рынка вне зависимости от вида базового актива. При этом необходимо также внести допонения и изменения в действующее финансовое закон о дател ьство.
В качестве основного термина для обозначения рассматриваемых сделок предлагается использовать термин производные финансовые инструменты. В работе также произведен анализ практики закрепления установленных принципов организации рынка ПФИ в рамках налогового законодательства и сделаны предложения по его дальнейшему совершенствованию.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Сафонова, Татьяна Юрьевна, Москва
1. Нормативные и законодательные акты
2. Гражданский Кодекс Российской Федерации (Часть первая, введенная в действие с 01.01.95)
3. Налоговый кодекс Российской Федерации
4. Закон "О товарных биржах и биржевой торговле" от 20.02.92 № 2383-1
5. Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22.04.96 № 39-Ф3
6. Положение "О порядке лицензирования деятельности товарных бирж на территории РФ", утвержденное постановлением Правительства РФ от 24.12.94 № 152
7. Положение "О лицензировании деятельности биржевых посредников и биржевых брокеров, совершающих товарные фьючерсные и опционные сдеки в биржевой торговле", утвержденное Постановление Правительства РФ от 09.10.95 № 981
8. Инструкция "Об установлении лимитов открытой валютной позиции и контроле за их соблюдением упономоченными банками РФ", введенная в действие приказом ЦБ РФ от 22.05.96 №02-171
9. Распоряжение ЦБ РФ от 06.08.96 № 175 "Об открытии сектора "Срочный рынок ММВБ" на ОРЦБ"
10. Постановление ФКЦБ от 09.01.97 № 1 "Об опционном свидетельстве, его применении и утверждении стандартов эмиссии опционных свидетельств и их проспектов эмиссии"
11. Положение "О порядке лицензирования различных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации", утвержденное Постановление ФКЦБ от 19.09.97 № 26
12. Распоряжение ФКЦБ от 27.02.98 № 182-р "О совершении отдельных операций на рынке ценных бумаг"
13. Положение "Об условиях совершения срочных сделок . на рынке ценных бумаг", утвержденное Постановлением ФКЦБ от 14.08.98 № 33
14. Положение ЦБ РФ от 21.03.97 N 55 "О порядке ведения бухгатерского учета сделок покупки-продажи иностранной валюты, драгоценных металов и ценных бумаг в кредитных организациях"
15. Научно-публицистические издания
16. Авалиани В. Операции репо: международные стандарты и российские особенности//Рынок Ценных Бумаг 1997 - № 2
17. Агарков М. М. Учение о ценных бумагах. М., 1993
18. Адекенов Т., Коршунов М. Форвардные и опционные контракты на рынке ОГСЗ защитят от убытков// Рынок Ценных Бумаг 1996 - № 16
19. Адекенов Т., Коршунов М. Хеджирование на рынке ОГСЗ//Рынок Ценных Бумаг 1996 -№15
20. Азимова J1. Опционы как производные ценные бумаги//Рынок Ценных Бумаг 1997- № 9
21. Аким Э., Степаньянц В., Тучин А. Рынок фьючерсов: когда войти и когда вый ги//Рынок ценных бумаг 1997 - № 19 (106)
22. Аяцкова Н. Срочный рынок характеристики, отражающие динамику//Деловой партнер -1997 -№ 12
23. Балабушкин А. Срочный рынок ММВБ: фьючерс на ГКО//Рынок Ценных Бумаг 1998 -№ 1 (112)
24. Белоусов М.С. Фьючерс на корпоративные ценные бумаги//Российский биржевой вестник 1997 - № 7
25. Биржевое дело/Под редакцией Галанова В.А. и Басова А.И. Москва: Финансы и Статистика, 1998
26. Биржевой портфель (Книга биржевика. Книга биржевого коммерсанта. Книга брокера) -Москва: СОМИНТЭК, 1993
27. Биржевой срочный рынок в России развивается логично (Интервью с заместителем ген.директора ММВБ А.Осенмуком)//Рынок Ценных Бумаг 1996 - № 22
28. Будущее российского рынка за индустрией производных инструментов (Интервью с членом дирекции, начальником Управления срочных операций ММВБ С.Харитоновым)// Рынок Ценных Бумаг 1998 - № 1 (112)
29. Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов Москва: Инфра-М, 1996
30. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов Москва: 1 Федеративная Книготорговая компания, 1998
31. Бюлетень банковской статистики/выпуск 11 (54) Москва: ЦБ РФ, 1997
32. Вагнер У. Введение в биржевые операции Москва: Carl Duisberg Centren gGmbH (CDC) по заказу Фонда Хайнца Никсдорфа, 1996
33. Васильева И. Валютный рынок и операции с иностранной валютой//Вопросы экономики -1991 №7
34. Влияние спотового рынка станет определяющим (Интервью с начальником отдела торговых операций инвестиционного управления банка "МЕНАТЕП")// Рынок Ценных Бумаг 1997 -№24 (111)
35. Воловик A.M. Рынок товарных фьючерсных контрактов в России Москва: Финансы и Статистика, 1997
36. Галанов В.А., Производные инструменты срочного рынка. Москва: Финансы и статистика, 2002
37. Ганкин Г., Сухобок М. Российский срочный рынок набирает обороты//Рынок Ценных Бумаг 1997 - № 5
38. Герчикова И. Международные товарные биржи//Вопросы экономики 1991 - № 7
39. Гись М., Беленицкий М., Мишин С. Биржевые инструменты страхования рисков на рынке ГКО//Рынок Ценных Бумаг 1996 - № 12
40. Гитман Лоренс Дж., Джонк Майкл Д. Основы инвестирования. М., ДЕЛО, 1997
41. Глобализация финансовых рынков: движущие силы и последствия (к Международному банковскому конгрессу в Санкт-Петербурге 2-6 июня 1998 г.)//Деньги и кредит 1998 -№5
42. Гущин О. Введение во фьючерсную торговлю//Деловой партнер 1996 - № 2
43. Дегтярева О.И., Кандинская О.А. Биржевое Дело Москва: "Банки и биржи", Издательское объединение "ЮНИТИ", 1997
44. Де Ковни Ш., Такки К. Стратегии хеджирования Москва: Инфра-М, 1996
45. Ем В., Козлова Н., Сургучева О. Фьючерсные сдеки на фондовой бирже: экономическая сущность и правовая природа. Хозяйство и право, № 6, 1999
46. Ендронова В. Н., Мизиковский Е. А. Учет и анализ финансовых активов Москва: Финансы и статистика, 1995
47. Зайцев А. Стоит ли торговать фьючерсами через Интернет?//Рынок Ценных Бумаг 1998 - № 16(127)
48. Ибрагимова Л.Ф. Рынки срочных сделок//Русская Деловая Литература, 1999.
49. Инглис-Тейлор Э. Производные финансовые инструменты. Словарь Москва: ИНФРА-М, 2001.
50. Касимов Ю. Введение в современную теорию инвестирования. Многомерные модели портфельного анализа// Деловой партнер 1996 - № 6
51. Кейнс Дж.М. Трактат о денежной реформе Москва:, 1993 Х
52. Керимов А. Валютные фьючерсы: техника взаиморасчетов//Деловой партнер 1997 - № 1
53. Керимов А. Портфели валютных фьючерсов: управление на основе доходности и рискаУ/Деловой партнер 1997 - № 2
54. Коб Р.У. Финансовые Деривативы Москва: ИИД "Филинъ", 1997
55. ЛеБо Ч., Лукас Д.В. Компьютерный анализ фьючерсных рынков Москва: ИД "Альпина", 1998
56. Литтл Дж., Роудс Л. Как пройти на Уол-Стрит Москва: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1998
57. Майоров С. Фьючерс на ГКО: стратегия и спецификация// Рынок ценных бумаг 1996 -№№ 4-6
58. Максимов В., Сиваков Д., Крюков А. Фьючерсный прорыв//Эксперт 1998 - 16 (133)
59. Мапиевский Д., Пименов В. Российский биржевой рынок срочных контрактов: некоторые итоги развития//Рынок Ценных Бумаг 1997 - № 24 (111)
60. Настольная книга валютного дилера. СП Крокус Итнернэшнл, М., 1992
61. Обзор рынка фьючерсных контрактов на корпоративные ценные бумаги за 1997 год// РосБизнесКонсатинг Итоги 1997 года
62. О'Брайен Дж., Шривастава С. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами -Москва: Дело тд., 1995
63. Осадчий М. Оптимизация портфеля из ГКО с помощью фьючерсных контрактов//Рынок ценных бумаг 1996 - № 1
64. Осмоловский Д. Чикагские быки играют в рубль//Деньги 1998 - № 15 - 29.04.98
65. Покровский В. Способы страхования риска на рынке ГКО//Рынок Ценных Бумаг 1996 -№ 15
66. Рахмилович А.В., Сергеева Э.Э. О правовом регулировании расчетных форвардных договоров"Журнал российского права", 2001, N 2
67. Рынок ценных бумаг/Под редакцией Галанова В.А. и Басова А.И. Москва: Финансы и Статистика, 1996
68. Рэдхэд К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками Москва: Инфра-М, 1996
69. Сарайкин С.В. Контракты своп по праву США//Законодательство № 8, август 2001
70. Семенов С. Рынок опционных контрактов: внеси залог и торгуй спокойно//Рынок Ценных Бумаг 1998 -№ 15 (126)
71. Сиваков Д., Бартенева А., Маковская Е. За срочный взялись срочно//Эксперт 1998- №23
72. Сидорович В.А. Срочный рынок (Введение в торговлю фьючерсами и опционами) -Москва: Издательство "Строительная газета", 1994
73. Сироткин В. Двойная игра//Деньги 1998 - № 7 (161)
74. Соколов В. Срочный рынок в России осваивает "опционы на фьючерсы'7/Рынок Ценных Бумаг 1997 - № 5
75. Сорос Дж. Ахимия финансов (Рынок: как читать его мысли) Москва: Инфра-М, 1998
76. Стеценко А. Рынок фьючерсов на акции. Перспективы развития//Рынок Ценных Бумаг -1997 -№ 6
77. Сурен Л. Валютные операции. Основы теории и практика Москва: Дело, 1998
78. Сухобок М. Что дает инвестору анализ реального и срочного рынка ГКО//Рынок ценных бумаг 1996 - № 7
79. Фаррахов И., Адекенов Т., Орлов А. Что позволяет технический анализ на рынке валютных фьючерсных контрактов//Рынок Ценных Бумаг 1996 - № 9
80. Фьючерс на корпоративные ценные бумаги//Российский биржевой вестник 1997 - № 2
81. Хикс Дж.Р. Стоимость и капитал Москва:, 1988
82. Ценные бумаги/Под редакцией Колесникова В.И., Торкановского B.C. Москва: Финансы и Статистика, 1998
83. Чане Д. М. Влияние гарантийных взносов на неустойчивость фондового рынка и рынков производных финансовых инструментов Москва: Инфра-М, 1995
84. Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы Москва:, 1993
85. Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия и финансовые игры Москва: Паимс, 1994
86. Четвериков В. Исследование игры с покупкой и продажей опциона//Рынок Ценных Бумаг 1997 -№ 5
87. Шершеневич Г.Ф. Учебник торгового права. М.: Спарк, 1994
88. Эрроу К.Дж. Возможности и пределы рынка как механизма распределения pecypcoB//THESIS 1993 - № 2
89. Arshadi N., Karels G.V. Modern Financial Intermediaries & Markets Prentice-Hall, Inc., 1997
90. CFTC v. Midland Rare Coin Exchange, Inc., 71 F. Supp. 2d 1257 (S.D.Fla. 1999); The Andersons, Inc. v. Horton Farms, Inc., 166 F. 3d 308 (6th Cir. 1998)
91. CFTC Policy Statement Concerning Swap Transaction. 54 Fed. Reg. 30, 694 (1989)
92. CFTC v. Co Petro Mktg. Group, Inc., 680 F. 2d 573, 579 (9th Cir. 1982)
93. CFTC Exemption of Swap Agreements, 17 C.F.R. 35.1, 35.2 (1993)
94. Co Petro Marketing Group, Inc., 680 F. 2d at 574
95. Cstatutory Interpretation Concerning Forward Transactions, 55 Fed. Reg. 39,188 (CFTC 1990)
96. Derivatives//Financial Times survey December 8 1992
97. Derivatives//Financial Times survey October 20 1993
98. Derivatives//Financial Times survey June 27 1997
99. Greene E.F., Beller A.L., Cohen G.M., Hudson M.O.Jr., Rosen E.J. U.S. Regulation of the International Securities and Derivatives Markets 13-40 (1997)
100. Horwitz M.A. Swaps Ahoy! Should Regulators Voyage into Unknown Waters? 1 Ind. J. Global Leg. Stud. 515, 516 (1994)
101. International Capital Markets. Developments, Prospects, and Policy Issues. Washington, DC- 1994 September
102. International Capital Markets. Developments, Prospects, and Policy Issues. Washington, DC- 1995 August
103. International Capital Markets. Developments, Prospects, and Policy Issues. Washington, DC- 1996 September
104. International Capital Markets. Developments, Prospects, and Policy Issues. Washington, DC- 1997 -November
105. In re Stovall 1977-1980 Transfer Binder. Comm. Fut. L. Rep. (CCH) 20, 941 at 23, 777 (CFTC Dec. 6, 1979)
106. Kolb R. Understanding futures markets/4-th edition Miami: Kolb Publishing, 1994
107. PLI Course Handbook Series No. B4-6875, 1989
108. Sachs J.D., Larrain B.F. Macroeconomics in the global economy Prentice-Hall, Inc., 1993
109. Saunders A. Financial Institutions Management: a Modern Perspective Richard D.Irwin, Inc., 1994
110. Shapiro A.C. Multinational Financial Menedgement/5-th edition Prentice-Hall International, Inc., 1996
111. Sinkey J.F., Jr. Commercial Bank Financial Menedgement/5th edition Prentice-Hall, Inc., 1998
112. Smith C.W., Jr., Smithson C.W., Wilford D.S. Managing Financial Risk New York: Harper & Row, Bailinger Division, 1990
113. Solnic B. International Investments/Third edition Addison-Wesley Publishing Company, 1996
114. Sperandeo V. Trader Vic II Principles of professional speculation - New York: John Wiley & Sons, Inc., 1994
115. Rogers W.P.Jr., Interest Rate and Currency Swaps, in Interest Rate and Currency Swaps 1989
116. Vauplanne H. de. Droit des marches financiers. P.: Litec, 1998. P. 535
Похожие диссертации
- Формирование рынка ипотечных ценных бумаг в Российской Федерации
- Влияние рынка производных финансовых инструментов на риски российской экономики
- Российский рынок срочных финансовых инструментов: проблемы и перспективы развития
- Кредитные деривативы в структуре мирового рынка производных финансовых инструментов
- Хеджирование финансовых рисков российскими компаниями на рынке производных финансовых инструментов