Повышение эффективности российского рынка корпоративных ценных бумаг в условиях информационной асимметрии

Ивакин, Дмитрий Юрьевич

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Повышение эффективности российского рынка корпоративных ценных бумаг в условиях информационной асимметрии тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Ивакин, Дмитрий Юрьевич
Место защиты	Москва
Год	2004
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Повышение эффективности российского рынка корпоративных ценных бумаг в условиях информационной асимметрии"

На правах рукописи

Ивакин Дмитрий Юрьевич

ПОВЫШЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ РОССИЙСКОГО РЬШКА КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В УСЛОВИЯХ ИНФОРМАЦИОННОЙ АСИММЕТРИИ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва - 2004

Диссертация выпонена в Академии бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации.

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Алехин Борис Иванович Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Ведущая организация: Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации.

Защита состоится л12 февраля 2004 года в 16 часов на заседании диссертационного совета Д 226.001.01 при Академии бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации по адресу: 101990, г. Москва, Малый Златоустинский пер., д. 7., ауд. 203.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Академии бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации.

Автореферат разослан л9 января 2004 года.

Ученый секретарь

диссертационного совета,

Жуков Евгений Федорович кандидат экономических наук Чумаченко Александр Владимирович

кандидат экономических наук, доцент

Коренева В.Н.

I. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования

Актуальность темы диссертации обусловлена необходимостью повысить роль российского рынка корпоративных ценных бумаг как одного из основных источников привлечения капитала для развития национальной экономики.

Привлечение свободных финансовых ресурсов институциональных и частных инвесторов не представляется возможным без раскрытия информации о финансовом положении и инвестиционном потенциале эмитентов. Поная, правдивая и понятная информация о них позволяет инвесторам принимать обоснованные и взвешенные решения, на основании которых привлекаемый капитал будет направляться в наиболее эффективные сегменты рыночной экономики.

Особое значение такая информация приобретает в нынешних условиях развития мировой экономики, для которой характерны углубление международной интеграции и глобализация, что, в свою очередь, требует унификации национальных стандартов раскрытия информации, необходимой для эмитентов и участников рынка, а также для осуществления контроля за качеством этой информации.

Текущее состояние российского рынка ценных бумаг по уровню рыночного риска характеризуется как одно из самых высоких в мире, что неразрывно связано с негативной практикой раскрытия информации на рынке ценных бумаг, обусловленной, в первую очередь, информационной асимметрией.

Степень научном разработанности проблемы

Большой вклад в развитие теоретических основ раскрытия информации на рынке денных бумаг внесли нобелевские лауреаты Дж. Стиглиц, Д. Канеман и В. Смит.

Значительный вклад в развитие таких проблем как эффективность рынка, влияние информации на цены внесли Г. Воркинг, Г. Джонс, А. Каулес, М. Кендал, Е. Фама, Л. Башелье, Г. Роберте, М. Осборн, Развитию теории рациональных ожиданий посвящены научные работы нобелевского лауреата Р. Лукаса, М. Сарджента и других.

Анализу проблем информационной асимметрии посвящены научные работы нобелевских лауреатов Дж. Акерлофа, У. Викри и М. Спенса, а также А. Вайса и Дж. Миррлиса. К работам, посвященным микроструктурным моделям, основанным на информационной асимметрии, относятся научные труды Л. Глостена, П. Мигрема и других.

Вопросам повышения эффективности инвестиционной деятельности и управления финансами на рынке ценных бумаг уделено внимание в научных работах Г. Александера, Дж. Бейли, Дж. Литнера, Г. Марковича, Я. Моссина, Дж. Сороса, Дж. Трейнора, Дж. Р. Хикса, Дж. Ван Хорна, У. Шарпа, М.А. Сажиной и других.

Важности роли раскрытия информации на рынке ценных бумаг, анализу ее влияния на работу рынка, на стоимость ценной бумаги посвящены научные работы Я.М. Миркина, В.И. Малюгина и других.

Однако в целом проблема повышения эффективности российского рынка корпоративных ценных бумаг в условиях существующей на нем информационной асимметрии не рассматривалась. Вместе с тем решение этой проблемы, по мнению соискателя, имеет важное теоретическое и практическое значение.

Цель и задачи исследования

Целью диссертации является изучение теоретических и практических аспектов, зарубежного опыта и российской практики раскрытия достоверной информации на рынке ценных бумаг, а также разработка теоретических и практических рекомендаций по смягчению информационной асимметрии на российском рынке корпоративных ценных бумаг и формированию эффективной системы раскрытия достоверной информации на этом рынке.

Для достижения этой цели в диссертации решались следующие задачи:

- проанализировать роль и место рынка ценных бумаг в экономике России, а также отразить его основные характеристики;

- показать роль раскрытия достоверной информации на рынке корпоративных ценных бумаг для улучшения его функционирования;

- осуществить сравнительный анализ теорий, касающихся влияния информации на рынок ценных бумаг;

-исследовать основные концепции раскрытия информации на рынке ценных бумаг;

-проанализировать зарубежный опыт раскрытия достоверной информации на первичном и вторичном сегментах рынка корпоративных ценных бумаг (на примере США, Великобритании и Канады);

-исследовать систему, способы и обязательные стандарты раскрытия информации на первичном и вторичном сегментах российского рынка корпоративных ценных бумаг;

-разработать практические рекомендации по смягчению информационной асимметрии на российском рынке корпоративных ценных бумаг и формированию эффективной системы раскрытия достоверной информации на этом рынке.

Объект исследования - рынок ценных бумаг в условиях информационной асимметрии.

Предмет исследования - организация, приемы и методы раскрытия информации на рынке корпоративных ценных бумаг.

Теоретическая и методологическая основа исследования

В исследовании были использованы научные труды зарубежных и отечественных ученых по ценообразованию на финансовых рынках и роли на них информации, законодательные и иные нормативные правовые акты по регулированию рынка ценных бумаг и раскрытию информации на нем, а также статистический материал. Для осуществления диссертационного исследования был применен системный подход к изучению рынка ценных бумаг и использовались следующие методы: анализ и синтез, комплексный экономический анализ и другие.

Научная новизна исследования

Научная новизна исследования заключается в следующем:

1. На основе обширного теоретического и эмпирического материала раскрыты основные подходы и пути развития рынков корпоративных ценных бумаг США, Великобритании, Канады и России, а также показана неразрывная связь уровня их состояния с объемом и качеством информации, доступной инвесторам.

2. Автором доказано, что маргинальное состояние российского рынка корпоративных ценных бумаг во многом является результатом информационной асимметрии, препятствующей появлению на рынке большого количества частных инвесторов.

3. Автором дано определение эффективной системы раскрытия достоверной информации на рынке корпоративных ценных бумаг, которая:

- позволяет создавать необходимые условия для аккумуляции финансовых ресурсов на рынке капитала и превращения их в масштабные инвестиции в целях решения экономических и социальных задач;

- сформирована и функционирует на основе требований национального законодательства и органов-регуляторов рынка ценных бумаг;

- адекватна уровню развития и потребностям национальной экономики, а также менталитету населения;

- постоянно действует в режиме реального времени на базе современных программных средств и информационных технологий;

- максимально сбалансирована (исходя из интересов эмитентов, инвесторов и других участников рынка корпоративных ценных бумаг) по стандартизированным показателям существенной информации об эмитенте, общедоступно и своевременно раскрываемой и распространяемой;

предельно минимизирует негативный эффект объективно существующей асимметрии раскрытия информации на рынке корпоративных ценных бумаг в целях более точной оценки и снижения риска на стадии заключения сделок и стадии их испонения в связи со скрытыми действиями сторон этих сделок;

- предоставляет определенные гарантии для инвесторов с целью снижения риска, вызванного наличием на рынке корпоративных ценных бумаг нераскрытой или недостаточно раскрытой информации, имеющей существенный характер;

- обеспечивает осуществление контрольных и надзорных функций со стороны соответствующих органов за поным и честным раскрытием достоверной информации на рынке корпоративных ценных бумаг, а также техническую поддержку их текущей деятельности по регулированию функционирования этого рынка в части раскрытия информации.

4. В целях смягчения информационной асимметрии на российском рынке корпоративных ценных бумаг и создания эффективной системы раскрытия достоверной информации на этом рынке предложен комплекс мер, направленных на дальнейшее повышение его прозрачности, который включает:

- приведение действующего законодательства Российской Федерации, регулирующего раскрытие информации на рынке ценных бумаг, в соответствие с адекватными реалиями и перспективами его развития путем улучшения структуры и объема информации, подлежащей обязательному раскрытию в проспекте ценных бумаг и ежеквартальном отчете эмитента, а также установления ответственности брокеров за заведомо ложные инвестиционные рекомендации и принятия федеральных законов Об инсайдерской информации и Об аффилированных лицах;

- повышение эффективности работы бирж по защите интересов инвесторов путем расширения их пономочий в части установления допонительных требований к информации, раскрываемой эмитентами, ценные бумаги которых включены в листинг, а также контроля за соблюдением эмитентами этих требований;

- создание в России единой информационной базы данных по всем участникам рынка ценных бумаг, что позволит заинтересованным лицам оперативно и в поном объеме получать достоверную информацию о состоянии рынка ценных бумаг и текущем положении каждого его участника;

- разработку комплексной государственной программы развития российского рынка ценных бумаг на среднесрочную перспективу, предусматривающей, в частности, первоочередные меры, направленные на минимизацию информационной асимметрии и формирование эффективной системы раскрытия достоверной информации на рынке корпоративных

ценных бумаг, а также налоговые и иные преференции для российских предприятий-эмитентов и инвесторов, работающих на внутреннем рынке ценных бумаг.

Практическая значимость исследования

В исследовании содержатся практические рекомендации, направленные на формирование и проведение единой государственной политики по смягчению информационной асимметрии на первичном и вторичном сегментах российского рынка корпоративных ценных бумаг и созданию на этом рынке эффективной системы раскрытия достоверной информации, что, по мнению автора, во многом позволит ему выпонить свою основную функцию - аккумуляцию финансовых ресурсов и превращение их в инвестиции для решения социально-экономических задач России.

Предложенные автором рекомендации могут быть использованы Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг Российской Федерации при подготовке проектов специальных федеральных законов и иных нормативных правовых актов, рейдирующих вопросы раскрытия информации на российском рынке ценных бумаг, а также эмитентами и профессиональными участниками рынка с целью минимизации риска и повышения эффективности своей деятельности за счет раскрытия адекватной и точной информации, влияющей на стоимость ценных бумаг.

Выводы и рекомендации исследования также могут быть использованы при разработке концептуальных положений комплексной государственной программы развития российского рынка ценных бумаг на среднесрочную перспективу.

Апробация работы

Отдельные положения диссертации были использованы автором:

- при подготовке Правил листинга, допуска к размещению и обращению денных бумаг на Московской межбанковской валютной бирже, утвержденных ФКЦБ России;

- при чтении лекций в Международной московской финансово-банковской школе по теме Обучение трейдеров работе с корпоративными ценными бумагами.

Ряд основных положений диссертации изложен в 4 статьях автора, опубликованных в специализированных журналах, связанных с рынком ценных бумаг: Рынок ценных бумаг, Управление компанией, Акционерное общество и Индикатор, общим объемом 2,1 печатных листа.

Объем и структура исследования

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и 8 приложений общим объемом 185 страниц машинописного текста.

II. Основное содержание работы

Во Введении обоснована актуальность темы диссертации, определена степень ее разработанности, изложены цель и задачи исследования, даны определения его объекта и предмета, сформулированы научная новизна и практическая значимость исследования.

В Главе I Российский рынок корпоративных ценных бумаг в свете информационной асимметрии проанализированы роль и место рынка ценных бумаг в экономике России, даны его основные характеристики, рассмотрены инструменты, профессиональные участники и инфраструктура рынка в свете информационной асимметрии. При этом отмечено, что состояние и перспективы развития в России рынка ценных бумаг во многом

Предопределяются ситуацией в национальной экономике. В работе показана сложившаяся на российском рынке корпоративных ценных бумаг информационная асимметрия, подчеркнуто его значительное отставание по качественным характеристикам от фондовых рынков развитых стран, указаны потенциальные возможности развития рынка в России.

В данной главе отмечено, что для становления определенной Правительством Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2003 - 2005 годы) модели национальной экономики необходимо максимально эффективно использовать и развивать все основные секторы российского финансового рынка - банковский, страховой и рынок ценных бумаг. Они дожны обеспечить привлечение масштабных инвестиций в реальный сектор экономики и перераспределение свободного капитала в наиболее эффективные ее сегменты для конкурентоспособных предприятий.

Российский рынок ценных бумаг начал формироваться в 1990-х годах как обязательный элемент рыночной экономики, в основу построения которого была заложена североамериканская модель. За последние три года емкость рынка ценных бумаг существенно возросла, его капитализация увеличилась почти в пять раз. Одновременно повышается ликвидность рынка, растут объемы торговли акциями и корпоративными облигациями, причем этот прирост обусловлен не только повышением курсовой стоимости акций, но и в значительной степени увеличением физических оборотов торгов. Дальнейшему увеличению емкости российского рынка ценных бумаг будет способствовать официальная регистрация серых эмиссий акций, выпущенных до введения государством специальных стандартов регистрации эмиссии в 1996 г., которая стала возможной после изменения в ноябре 2003 г. законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг.

Вместе с тем российские акции еще не до конца оценены по отношению к акциям предприятий развитых стран, в частности, об этом свидетельствует

отставание показателя Р/Е (курс акции к удельной прибыли), рассчитанного для российских предприятий, от аналогичного показателя европейских предприятий.

Справедливость в ценообразовании означает, что курс ценной бумаги базируется на подлинной, фундаментальной стоимости актива. Инсайдерские, а точнее информированные сдеки - неотъемлемая часть торговли ценными бумагами, которую нельзя исключить, но можно не допустить засилья уголовно наказуемого инсайдерства. В связи с этим в работе отмечено, что действующее законодательство Российской Федерации не содержит определения понятий линсайдерская информация и линсайдер, что позволило автору сделать вывод, о нерегулируемости на законодательном уровне инсайдерской торговли в России.

В работе отмечено, что доля инсайдерской торговли является важной характеристикой качества рынка ценных бумаг. Ему также дожны быть присущи свобода доступа эмитентов и инвесторов, многообразие инструментов с различным уровнем риска, а также адекватный уровень раскрытия информации и защита интересов участников рынка. Между тем, на биржах России торгуется около 300 ценных бумаг предприятий (на биржах США, Великобритании и Канады - соответственно 2500 - 3500 различных бумаг), при этом суммарный объем торговли в 2002 г. составил чуть больше 40 мрд. дол. США или примерно месячный объем торговли на Нью-Йоркской фондовой бирже. Одновременно на российском рынке ценных бумаг наблюдается дефицит ликвидности и ее высокая концентрация в г. Москве, где сосредоточено 95% торгового оборота. Среди эмитентов ценных бумаг преобладают предприятия нефтегазового сектора, добывающих отраслей, металургии. 10 наиболее популярных акций (голубых фишек) дают 90% оборота рынка акций и 60% его капитализации. В частности, на ММВБ доля акций РАО ЕЭС России составляет порядка

60%. Узость круга привлекательных ценных бумаг приводит к высоким рискам инвесторов, поощряет инсайдерские сдеки и манипулирование ценами.

В диссертации отмечено, что инвестиции в основной капитал, Х финансируемые российскими предприятиями за счет эмиссий ценных бумаг, составляют небольшой объем. Так, за первое полугодие 2003 г. ими привлечены средства в размере 1,1 мрд. рублей, что составляет 0,2 % от совокупного объема инвестиций.

Анализ структурных изменений на рынке акций позволяет отметить, что: а) не увеличивается количество эмитентов, акции которых включены в листинг российских бирж; б) сужается круг ликвидных акций (например, в листинге одной из российских бирж активно торгуются акции лишь 14 из 172 эмитентов); в) несмотря на рост внутреннего догового рынка, более высокими темпами увеличивается привлечение крупными российскими предприятиями финансовых ресурсов на международных рынках капитала.

Рынок корпоративных облигаций, пережив период интенсивного развития в период с начала 2002 г. по первое полугодие 2003 г., в настоящее время находится в состоянии ожидания благоприятной рыночной конъюнктуры. При этом наблюдается замедление темпов роста первичньк размещений, что вызвано превышением предложения над спросом и увеличило процентные ставки по облигационным займам.

В диссертации отмечено, что в России в настоящее время существует достаточное количество профессиональных участников рынка ценных бумаг, которых по способу ведения операций можно разделить на несколько групп: - средние российские инвестиционные компании и банки, занимающиеся, в основном, интернет - торговлей акциями (трейдингом) и маржинальным кредитованием;

- крупные инвестиционные компании и банки, имеющие отделы инвестиционного менеджмента. Они, как правило, заинтересованы в снижении уровня протекционизма государства на фондовом рынке и транспарентности российских предприятий и участников рынка ценных бумаг;

- небольшие российские региональные компании, выпоняющие, как правило, функцию пылесоса по скупке акций местных предприятий;

- узко специализированные российские инвестиционные компании, которые ориентированы на один - три рыночных инструмента, как правило, аффилированного с ними предприятия, существующие благодаря владению инсайдерской информацией.

По уровню информированности участников рынка ценных бумаг можно разделить на: информированных и неинформированных. От того, к какой группе относится участник, во многом зависит критерий, которым он руководствуется при принятии инвестиционных решений - ликвидность и/или информация. Так, информированными участниками движет, прежде всего, информация, а неинформированными - ликвидность. Первые всегда выигрывают от сделок со вторыми, так как они владеют инсайдерской информацией, то есть знают о стоимости актива то, чего не знают другие. Неинформированные участники не имеют специальной информации и платят информированным участникам премию за возможность немедленно совершить сдеку, то есть за важную для них ликвидность.

Особая позиция на рынке принадлежит маркет-мейкерам, которые поддерживают твердые котировки на покупку и продажу ценных бумаг с определенным спрэдом. Они обладают всей понотой как досделочной, так и послесделочной информации, однако спрэд не позволяет им серьезно занизить цену покупки или завысить цену продажи.

Автором отмечено, что инфраструктура рынка ценных бумаг, прежде всего, биржи, наряду с обеспечением участников возможностями заключать и рассчитываться по сдекам с ценными бумагами, играет важную роль в повышении информационной эффективности рынка ценных бумаг. Без информации об объемах торгов, сложившемся спрэде и последних сдеках участники рынка вынуждены полагаться исключительно на текущую рыночную цену бумаги как на индикатор ее стоимости. При этом в России существуют как торговые системы, в основу организации торгов на которых положен аукционно-агентский принцип (основную роль на нем играют заявки, подаваемые информированными и неинформированными участниками), так и биржи, основой торговли на которых стал дилерский рынок (основную роль на нем играют маркет-мейкеры и специализированные участники-дилеры).

В данной главе автором исследована проблема информационной асимметрии на российском рынке корпоративных ценных бумаг. При этом отмечено, что она неразрывно, связана с ним такими негативными проявлениями недобросовестной рыночной практики как использование инсайдерской информации и манипулирование ценами. В отличие, например, от практики, существующей на американском фондовом рынке, в России не развиты механизмы, препятствующие получению и использованию инсайдерской информации в силу служебного положения, личных и. лособых материальных отношений. Более 90% сделок, заключаемых на рынке акций, совершают профессиональные участники рынка, что заведомо ставит в худшие условия частных инвесторов, не позволяя им в поной мере оценивать риски своих инвестиций. В целях сокрытия фактов недобросовестной рыночной практики в России по прежнему широко применяется механизм заключения сделок купли - продажи ценных бумаг через оффшоры. Сохраняется также негативная практика заключения сделок

на внебиржевом (неорганизованном) рынке ценных бумаг, априори являющегося менее транспарентным по уровню раскрытия информации, чем биржевой рынок. В то же время только 50% российских предприятий -эмитентов выпоняют обязательные требования законодательства в части раскрытия информации о своей деятельности на рынке корпоративных ценных бумаг.

По мнению автора, такое положение дел на рынке корпоративных ценных бумаг, в первую очередь, обусловлено непрозрачной структурой собственности, возникшей в процессе массовой приватизации и идущего в настоящее время процесса её консолидации, наличием в финансово-хозяйственной деятельности предприятий различного рода серых схем и низкой культурой корпоративного управления. Этому также во многом способствуют недостаточно отлаженная система взаимодействия органов государственного регулирования (ФКЦБ России, Банка России и Минфина России), несовершенство правовой базы, а также слабый контроль и надзор за выпонением действующих в этой сфере обязательных правил и стандартов. Между тем, по экспертным оценкам, только внедрение информационной прозрачности в бухгатерской отчетности и практике корпоративного управления может принести российским предприятиям допонительный приток инвестиций в размере 9,8 мрд. дол. США.

В Главе II Теоретические основы раскрытия информации на рынке ценных бумаг осуществлен сравнительный анализ теорий, изучающих роль и влияние информации на экономику, финансовую эффективность рынков, экономическое поведение субъектов рынка, взаимосвязь информации и ценообразования. Особое внимание уделено исследованиям теоретических аспектов проблемы информационной асимметрии как особого типа непоной информации, являющейся важной причиной снижения интенсивности конкуренции и приобретения

монопольной власти на рынке ценных бумаг, что затрудняет его нормальное функционирование и снижает эффективность рынка.

Длительное время западные ученые и экономисты придерживались научной идеи и классической модели рациональных ожиданий, согласно которым все участники рынка имеют одинаковую информацию и действуют рационально, при этом рынок предельно конкурентен. Однако в 1980-е годы, особенно после краха на американском фондовом рынке в 1987 г., появились эмпирические свидетельства уязвимости теории эффективного рынка, основанной на разумных ожиданиях и рациональных действиях участников рынка.

В исследовании показано, что идея рационального поведения экономических агентов в настоящее время подвергается активному переосмыслению. По мнению Дж. Стиглица, Дж. Акерлофа, М. Спенса и некоторых других авторов, выводы, опирающиеся на эти допущения, оказываются чрезвычайно далекими от реальной практики, что делает их неприменимыми для прогнозирования. Д. Канеман и В. Смит убедительно показали, что различные участники рынка владеют различной и несовершенной информацией. Асимметричность информации объясняет и предопределяет функционирование рыночной экономики. В связи с этим они совершенно обоснованно делают вывод, что рынки в общем неэффективны и поэтому в их регулировании важна роль государства.

В работе рассмотрены модели, которые в отличие от классической экономической теории объясняют действия участников рынка, объявляющих цены, исходя не из рациональных соображений. Р. Шилер и Л. Соммерс совершено обоснованно пришли к выводу, что отклонение рыночной цены от фундаментальной стоимости вызывается иррациональным поведением участников рынка. Эффективный рынок не исключает установление неверной цены, так как его участники в силу информационной асимметрии

не обладают в поной мере достаточной информацией и поэтому не знают о том, на сколько рыночные цены будут отличаться от фундаментальных стоимостей, особенно в краткосрочной перспективе.

В исследовании отмечено, что информационная асимметрия складывается не только из разной доступности информации для участников . рынка, но и может быть вызвана следующими причинами: информация обладает разной степенью надежности; объем доступной информации определяется размером затрат на ее получение; не все участники рынка адекватно воспринимают полученную информацию.

Базируясь на факте асимметричного поступления информации, Дж. Акерлоф, Дж. Стиглиц и М. Спенс пришли к обоснованному выводу, что он является не только причиной установления неверной цены на эффективном рынке, но и ставит под сомнение само существование эффективного рынка, что может привести к разнообразным негативным последствиям -нестабильности на рынке капитала, массовой безработице и др. Вместе с тем М. Спенсом подчеркнута важная роль, которая принадлежит саморегулированию рынка его участниками при подаче ими сигналов с помощью брэндов, рекламы, выплаты более высоких дивидендов для обозначения высокого уровня прибыли.

В работе отмечено, что асимметричную информацию можно разделить на два вида: а) информацию, предшествующую сдеке. Одна ее сторона знает о себе или предмете сдеки, а другая - не знает, но хотела бы знать. В этом случае риск непоноты информации увеличивает премию продавца/покупателя товара, в результате чего растет/падает цена сдеки; б) информацию после сдеки. Она связана со скрытыми действиями каждой из ее сторон, направленными друг против друга.

До заключения сдеки асимметричность информации не позволяет покупателю проверить качество товара и обоснованность цены в момент его

покупки. В свою очередь боязнь покупателя заплатить дену качественного товара за недоброкачественный порождает эффект лимонов, описанный Дж. Акерлофом в модели рынка лимонов. Автором сделан вывод, что в этом случае асимметричность информации может привести к негативным последствиям не только при производстве высококачественных товаров, но и на рынке капитала при определении стоимости высококачественных ценных бумаг, установлении процентных ставок за использование финансовых ресурсов и др.

В данной главе автором рассмотрена роль информации в финансовых теориях ценообразования, при этом отмечено, что в настоящее время доминирующую роль играют теория эффективного рынка и ее статистическая часть - гипотеза случайных блужданий. Первая - объясняет изменение цен на рынке капитала поступлением новой, неожиданной информации и способностью этого рынка вырабатывать правильный уровень цен на ценные бумаги, вторая' - допоняет этот постулат принципиальным положением о случайности изменения цен - цена движется беспорядочно, колебания рынка непредсказуемы и поэтому нельзя извлечь прибыль на основе рыночных прогнозов, т.к. новая информация немедленно влияет на рыночную стоимость ценных бумаг.

На основе доступности информации в теории эффективного рынка выделяют три формы эффективности: а) слабая, если стоимость ценной бумаги поностью отражает всю информацию, получаемую в динамике, с учетом прежних цен и доходностей, при этом в цене она может быть отражена не сразу; б) полусильная, когда цены акций поностью отражают общедоступную информацию; в) сильная, при которой цены поностью отражают не просто общедоступную информацию, но и всю информацию, которая может быть добыта в ходе фундаментального анализа деятельности предприятия и экономики в целом.

В гипотезе случайных блужданий информация подразделяется на две категории - предсказуемую, известную и новую, неожиданную. Если предсказуемая, известная информация уже заложена в рыночные цены, то новая, неожиданная информация в цене пока еще не присутствует. Одним из свойств непредсказуемой информации является ее случайность и, соответственно, случайность последующего изменения цены. Выводом гипотезы случайных блужданий, следующим из хаотичного изменения рыночных цен, является необходимость использования стратегии покупай и держи, т.е. доход возможен только при длительном держании ценных бумаг, или формирования портфеля акций с тем, чтобы в краткосрочном периоде риск потерь .'оказася бы минимальным. В финансовых теориях ценообразования существуют две основные модели выбора портфеля и оценки его эффективности - САРМ и Г. Марковица, исследованные в диссертации.

В Главе Ш Зарубежный и российский опыт раскрытия информации на рынках корпоративных ценных бумаг исследованы теоретические аспекты основных концепций раскрытия информации, под влиянием которых формировались фондовые рынки США, Великобритании и Канады,' а также проанализированы история и практика раскрытия информации на рынках ценных бумаг этих стран и России. При этом отмечено, что за длительный исторический период в США, Великобритании и Канаде сложились системы раскрытия информации на рынках ценных бумаг, характеризующиеся определенной степенью завершенности, и при наличии определенных особенностей развития и различий они имеют общее начало - обеспечение государством поного раскрытия информации на рынке ценных бумаг и контроля за этим процессом.

Автором рассмотрены две основные концепции раскрытия информации на рынке ценных бумаг - либеральная (только раскрытие) и патерналистская (законы голубого неба).

Первая концепция исходит из того, что предприятие (эмитент) может продавать любые ценные бумаги в случае, если он предоставил инвесторам все необходимые сведения о своей финансово-хозяйственной деятельности, а также информацию о проекте, на который планируется потратить привлекаемые от инвесторов средства, и ценных бумагах, эмитируемых для этих целей.

Вторая концепция исходит из того, что эмитенту недостаточно только раскрыть выше перечисленную информацию. Для большей защиты инвесторов ценные бумаги перед выпуском в свободную продажу дожны быть официально одобрены (зарегистрированы) государственными органами в соответствии с установленными обязательными критериями по раскрытию информации.

В данной главе проанализированы законодательство, накопленный опыт и текущая практика раскрытия информации на первичном сегменте рынка ценных бумаг США, Великобритании и Канады, при этом отмечено, что законы этих стран требуют от эмитентов (либо в период их учреждения, либо позднее, когда они предлагает свои акции к публичному размещению) обязательного предоставления потенциальным инвесторам основной информации о себе по установленным стандартам. Форма и содержание этой информации, предоставляемой в проспекте эмиссии, подробно регламентируются, другие обязательства по отчетности, как правило, предписываются в более общем виде. При этом государство обязано обеспечивать раскрытие информации в целях равнодоступности к ней инвесторов и эффективного перераспределения риска на рынке, а также

контроль со стороны регулятивных органов за соблюдением установленных требований.

Для эмитента установлены допонительные требования по раскрытию инвесторам информации в части продажи андеррайтерам ценных бумаг эмиссии и комиссионного вознаграждения андеррайтеров, которые, наряду с эмитентом, несут ответственность перед любым покупателем ценных бумаг в случае причинения ему ущерба от покупки ценных бумаг в период их первичного размещения. В законодательстве Канады, кроме того, предусмотрено, что в случае обнаружения в проспекте или любом допонении к нему искажения информации инвестор вправе требовать от андеррайтера не только возврата средств, потраченных на покупку ценны* бумаг, но и возмещения убытков, связанных с их покупкой.

Для достижения большей транспарентности проводимых сделок и минимизации возможности андеррайтеров манипулировать ценами при первичном Х предложении инвесторам ценных бумаг новые эмиссии размещаются через листинг фондовых бирж.

Автором проанализированы также законодательство, накопленный опыт и текущая практика раскрытия информации на вторичном сегменте рынка ценных бумаг США, Великобритании и Канады, при этом отмечено, что эмитенты, желающие обращать свои ценные бумаги на западных фондовых рынках, обязаны регулярно публиковать годовую, полугодовую, квартальную и специальную отчетность с финансовой и нефинансовой информацией. Финансовые отчеты дожны проверяться независимыми аудиторами и сопровождаться их заключением. Допонительно защищая инвестора от искажения данных о ценных бумагах, законодательство обязывает профессиональных участников фондового рынка проводить анализ поступившей информации об эмитенте' до момента публикации своих котировок ценных бумаг эмитента. Брокеры дожны быть уверены, что

информация об эмитенте является точной и получена из надежных источников. Кроме информации об эмитентах брокеры предоставляют инвесторам информацию о собственном финансовом положении, что позволяет инвесторам самостоятельно оценить риск получения убытков от инвестиций в ценные бумаги в результате финансового краха (банкротства) брокера.

В исследовании отмечается особая роль фондовых бирж в системе раскрытия информации на рынке ценных бумаг. Несмотря на то, что биржи не имеют отношения к процессу регистрации ценных бумаг, ими разработаны собственные правила допуска ценных бумаг к котировке (листингу), в том числе предусматривающие допонительные требования к эмитентам по раскрытию корпоративной информации. Договор о листинге, который заключает с биржей каждый эмитент, помимо обязательств предоставлять бирже информацию о своей финансово-хозяйственной деятельности, дожен содержать положения Кодекса корпоративного управления. В целях обеспечения наиболее поной прозрачности торгового процесса фондовые биржи стремятся максимально раскрывать послесделочную информацию, одним из основных элементов которой являются биржевые индексы.

На основе анализа положений закона Сарбейнса - Оксли, принятого в США в 2002 г. после известных скандалов с корпорациями Энрон и Уорд.ком и содержащего требования, призванные сделать корпорации более прозрачными, ужесточить требования к корпоративному управлению, повысить степень ответственности дожностных лиц, усилить надзор со стороны аудиторов, автором сделан вывод, что эти требования могут быть использованы российскими публичными предприятиями как передовая практика, качественно улучшающая корпоративное управление и отвечающая по информационной прозрачности ожиданиям западных

инвесторов, что позволит им привлекать масштабные инвестиции на международном рынке капитала.

В данной главе проанализирована практика раскрытия информации на российском рынке корпоративных ценных бумаг. При этом отмечено, что действующим законодательством установлены обязательные требования к процедуре эмиссии и раскрытию инвесторам информации при первичном размещении и вторичном обращении ценных бумаг. Им регулируется состав, порядок и сроки раскрытия информации на этапах эмиссии ценных бумаг, в форме проспекта ценных бумаг, ежеквартального отчета эмитента ценных бумаг и сообщений о существенных фактах (событиях, действиях), затрагивающих его- финансово-хозяйственную деятельность, а также устанавливаются требования к порядку раскрытия эмитентами иной информации об испонении обязательств эмитента и осуществлении прав по размещаемым (размещенным) ценным бумагам.

При вторичном обращении ценных бумаг выделены три уровня раскрытия информации инвесторам: а) раскрытие эмитентом информации о существенных фактах, произошедших в финансово-хозяйственной деятельности предприятия, в режиме реального времени; б) информирование эмитентом инвесторов о состоянии дел предприятия за определенный период времени. (ежеквартально); в) рыночная информация о результатах торгов ценными бумагами.

Эмитенты обязаны обеспечить доступ любому заинтересованному лицу к раскрываемой в установленном порядке информации, а в случае, если эмитент ее не раскрывает, он дожен указать в ежеквартальном отчете основание, в силу которого такая информация не была раскрыта. Отсутствие информации, подлежащей раскрытию, без достаточных на то оснований является основанием для привлечения эмитента к ответственности, а также

для установления ограничений на обращение ценных бумаг в соответствии с законодательством Российской Федерации.

В работе отмечено, что в рамках мер по оптимизации системы раскрытия информации и повышения прозрачности рынка ценных бумаг 28 декабря 2002г. внесены изменения в Федеральный закон О рынке ценных бумаг, которые установили допонительные требования к информации, раскрываемой в проспекте ценных бумаг.

Однако, по мнению автора, не вся информация, которая является обязательной для раскрытия, необходима при принятии взвешенного инвестиционного решения, и наоборот, по прежнему не хватает сведений для инвестиционного анализа, хорошо зарекомендовавших себя в зарубежной практике. В работе отмечены неудачное структурирование проспекта ценных бумаг, его некоторая алогичность и запутанность, что затрудняет эмитенту подготовку проспекта, а инвесторам целостное восприятие содержащихся в нем сведений, необходимых для правильной оценки принимаемого ими инвестиционного решения.

Для смягчения информационной асимметрии очень важно, чтобы работа по дальнейшему повышению прозрачности рынка ценных бумаг постоянно продожалась с учетом новых факторов развития экономики и накопленного опыта.

Автором рекомендовано формализовать и стандартизировать выпуск и распространение макроэкономических новостей государственными органами таким образом, чтобы все СМИ получали эту информацию одновременно.

В диссертации предложено оптимизировать количество показателей и содержание информации, раскрываемой эмитентом в проспекте ценных бумаг и ежеквартальном отчете.

Исходя из того, что раскрытию дожна подлежать лишь существенная информация, объективно необходимая для принятия инвесторами

максимально взвешенного (информированного) решения об инвестировании в ценные бумаги, необходимо уточнить содержание следующей информации:

1. Информацию о наличии у предприятия-эмитента расчетных и иных счетов с перечислением названий всех банков, в которых открыты счета, и их реквизитов ограничить только основными счетами, денежный оборот по которым составляет определенный процент от объема ежегодных финансовых потоков эмитента.

2. Информацию о формировании предприятием-эмитентом запасов сырья и количестве готовой продукции, подлежащей реализации, дифференцировать в зависимости от отрасли и характера его деятельности.

3. Информацию о динамике показателей, характеризующих финансовое состояние, прибыльность, убыточность, ликвидность, размеры и структуру капитала и оборотных средств предприятия-эмитента, представлять на основе динамики отдельных показателей из балансовых данных, а не на основе общих показателей, содержащихся в методиках ФКЦБ России.

4. Информацию о численности и обобщенные данные об образовании и о составе сотрудников предприятия-эмитента с разбивкой по возрасту и образованию заменить информацией о его работниках по направлениям их деятельности: производство, НИОКР, сбыт, сервис, управление.

5. Информацию по кредиторской и дебиторской задоженности предприятия-эмитента предоставлять с разбивкой до б месяцев, до 1 года и более года.

6. Информацию об основных конкурентах предприятия-эмитента подтверждать мнением независимых аналитиков или общепризнанных рейтинговых и информационных агентств.

Обязательно раскрываемую информацию предложено допонить следующими показателями, имеющими, как показывает зарубежный опыт, важное значение для принятия инвестиционных решений:

1. Информация предприятия-эмитента о возможных последствиях разводнения доли акций существующих акционеров.

2. Персональные комментарии высших менеджеров предприятий-эмитентов с оценкой хозяйственных операций, финансового состояния и произошедших существенных событий.

3. Информация о статусных правах покупателя, для чего предусмотреть в проспекте ценных бумаг специальный раздел.

4. Информация о пригодности ценных бумаг для покупки институциональными инвесторами.

Для предприятий, обращающих длительное время на рынке свои ценные бумаги, имеющих хорошую кредитную историю и неоднократно раскрывавших инвесторам всю информацию во время ранее проведенных эмиссий, предложено предусмотреть возможность регистрации их ценных бумаг с предоставлением сокращенного объема информации, публикуемой в составе проспекта ценных бумаг.

Особого внимания, по мнению автора, заслуживают российские предприятия-эмитенты перерабатывающих отраслей, а также-производящих товары и оказывающих услуги населению. Учитывая, что они, как правило, не имеют большой истории своей деятельности в рыночной экономике, поэтому для ее инвестиционного анализа предложено иметь стандартизированную информацию, опирающуюся на достоверные сведения за относительно короткий период времени.

Автором предложено пересмотреть структуру проспекта ценных бумаг, сделав её более четкой и последовательной.

Помимо технического механизма по совершению сделок купли/продажи ценных бумаг, биржи имеют возможность собирать, обрабатывать и предоставлять массу информации о состоянии фондового рынка. В этой связи предложено повысить эффективность работы бирж по защите

интересов инвесторов, для чего биржи, как организаторы торговли, дожны собирать информацию, на основе которой ФКЦБ России и другие органы государственного управления смогли бы проводить необходимый анализ рынка и оперативно реагировать на неблагоприятные изменения его структуры, а также нарушения прав инвесторов, в том числе и при нарушении требований о раскрытии информации. Необходимо также предусмотреть в законодательстве Российской Федерации обязанность бирж устанавливать допонительные требования к объему информации, раскрываемому эмитентами, и порядку ее раскрытия, а также обязанность по осуществлению контроля за соблюдением этих требований. Причем такие требования могут быть дифференцированы в зависимости уровня листинга ценных бумаг эмитента (котировальные листы А или Б).

В Заключение работы в обобщающем виде изложены результаты исследования, даны рекомендации о первоочередных мерах по смягчению информационной асимметрии на российском рынке корпоративных ценных бумаг и формированию эффективной системы раскрытия достоверной информации на этом рынке.

Список работ, опубликованных автором по теме диссертации

1. Ивакин Д.Ю. Рынок корпоративных облигаций: трамплин для выхода российских эмитентов на мировой рынок капитала?// Индикатор. - 2002. -№4 - 0,6 п.л.

2. Ивакин Д.Ю. Энциклопедия фондового рынка: листинг// Акционерное общество. - 2002. - № 1 - 0,6 п.л. (в соавторстве).

3. Ивакин Д.Ю. Как выбрать инвестиционного консультанта// Управление компанией. - 2003. - № 11 - 0,2 п.л. (в соавторстве).

4. Ивакин Д.Ю. Облигации с обеспечением: какие схемы оптимальны для работы в России//Рынок ценных бумаг. - 2003. - № 21 - 0,7 п.л. (в соавторстве).

Изд. №12-11-01 Объем п.л. Тираж }о Заказ Академия бюджета и казначейства _

101990, Москва, Малый Златоустинский пер., 7.

РНБ Русский фонд

2 1?:,: Ш

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Ивакин, Дмитрий Юрьевич

Введение.

Глава 1. Российский рынок корпоративных ценных бумаг в свете информационной асимметрии.

1.1. Роль и место рынка ценных бумаг в рыночной экономике России, его основные характеристики.

1.2. Инструменты, профессиональные участники и инфраструктура российского рынка ценных бумаг.

1.3. Информационная асимметрия на российском рынке корпоративных ценных бумаг.

Глава 2. Теоретические основы раскрытия информации на рынке ценных бумаг.

2.1. Финансовая теория о рациональных ожиданиях участников рынка.

2.2.Теоретические аспекты информационной асимметрии в рыночной экономике.

2.3. Роль информации в финансовых теориях ценообразования.

Глава 3. Зарубежный и российский опыт раскрытия информации на рынках корпоративных ценных бумаг.

3.1. Основные концепции, история и практика раскрытия информации на фондовых рынках США, Великобритании и Канады.

3.2. Практика раскрытия информации на российском рынке корпоративных ценных бумаг.

3.3. Пути смягчения информационной асимметрии, сложившейся на российском рынке корпоративных ценных бумаг.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Повышение эффективности российского рынка корпоративных ценных бумаг в условиях информационной асимметрии"

Актуальность исследования

Актуальность темы диссертации обусловлена необходимостью повысить роль российского рынка корпоративных ценных бумаг как одного из основных источников привлечения капитала для развития национальной экономики.

Привлечение свободных финансовых ресурсов институциональных и частных инвесторов не представляется возможным без раскрытия информации о финансовом положении и инвестиционном потенциале эмитентов. Поная, правдивая и понятная информация о них позволяет инвесторам принимать обоснованные и взвешенные решения, на основании которых привлекаемый капитал будет направляться в наиболее эффективные сегменты рыночной экономики.

Особое значение такая информация приобретает в нынешних условиях развития мировой экономики, для которой характерны углубление международной интеграции и глобализация, что, в свою очередь, требует унификации национальных стандартов раскрытия информации, необходимой для эмитентов и участников рынка, а также для осуществления контроля за качеством этой информации.

Текущее состояние российского рынка ценных бумаг по уровню рыночного риска характеризуется как одно из самых высоких в мире, что неразрывно связано с негативной практикой раскрытия информации на рынке ценных бумаг, обусловленной, в первую очередь, информационной асимметрией.

Объектом исследования является рынок ценных бумаг в условиях информационной асимметрии.

Предметом исследования является организация, приемы и методы раскрытия информации на рынке корпоративных ценных бумаг.

Методологической и теоретической основой исследования являются научные труды зарубежных и отечественных ученых по ценообразованию на финансовых рынках и роли на них информации, законодательные и иные нормативные правовые акты по регулированию рынка ценных бумаг и раскрытию информации на нем, а также статистический материал. Для осуществления диссертационного исследования был применен системный подход к изучению рынка ценных бумаг и использовались следующие методы: анализ и синтез, комплексный экономический анализ и другие.

Цель и задачи диссертационного исследования