Портфельные инвестиционные фонды в международной финансово-кредитной системе и их роль в развитии российского рынка акций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Хромушин, Иван Валерьевич |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2004 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.14 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Портфельные инвестиционные фонды в международной финансово-кредитной системе и их роль в развитии российского рынка акций"
На правах рукописи
ХРОМУШИН Иван Валерьевич
Портфельные инвестиционные фонды в международной финансово-кредитной системе и их роль в развитии российского рынка
Специальность- 08.00.14 Мировая экономика
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Москва - 2004
Работа выпонена в Отделе глобальных экономических проблем
и внешнеэкономической политики Института мировой экономики и международных экономических отношений Российской Академии Наук
Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор
Ю.В. Шишков
Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор
Д В.Смыслов
доктор экономических наук Я.М. Миркин
Ведущая организация: Академия народного хозяйства при
Правительстве РФ
Защита состоится л__2004 г. в_час. на заседании
диссертационного совета Д. 002.003.01 при Институте мировой экономики и международных экономических отношений РАН по адресу: г. Москва, 117859, ул. Профсоюзная д.23.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ИМЭМО РАН.
Автореферат разослан л_
Ученый секретарь совета д.э.н.
2004 г.
В. Р. Евстигнеев
2004-4 27551
1. Общая характеристика работы
Диссертация посвящена одной из наименее исследованных в российской и мало изученной в зарубежной научной литературе проблем - деятельности портфельных инвестиционных фондов. Между тем эти институты играют одну из первостепенных ролей на международных и российском фондовых рынках, во многом определяя общие направление их движения и даже поворотные моменты их эволюции.
Актуальность темы исследования. Инвестиционные фонды совершили головокружительный взлет во второй половине XX в, превратившись из "обкатанного" механизма сбора средств меких инвесторов для инвестиций на фондовом рынке в одну из ведущих групп финансовых посредников. За два последних десятилетия инвестиционные фонды смогли аккумулировать около 15%-20% финансовых активов населения развитых стран, превратившись в один из самых распространенных инструментов сбережения. Помимо этого, аккумулировав крупные пакеты ценных бумаг и осуществляя масштабные торговые операции на фондовом рынке, инвестиционные фонды и сами стали оказывать существенное влияние на дого -срочные тенденции развития рынков ценных бумаг ведущих стран мира.
В результате произошел серьезный сдвиг в структуре финансовых посредников: в развитых странах сократилась доля банков, предлагающих фиксированную доходность, и увеличилась доля инвестиционных и пенсионных фондов, доходность вложений в которые зависит от конъюнктуры соответствующих рынков и качества управления. Банки и страховые компании, безраздельно властвовавшие в этой области, обрели мощных конкурентов в лице инвестиционных и пенсионных фондов. Существенно усложнились, стали более изощренными механизмы управления рисками. Эти процессы шли паралельно и в тесной взаимосвязи с процессом секь-юритизации, повышением роли рынка ценных бумаг в мировой экономике и международной финансово-кредитной системе.
При этом в силу особенностей распределения доходов между различными регионами мира основная масса пассивов институциональных инвесторов, в том числе инвестиционных фондов оказалась в развитых странах, прежде всего в США и странах Европы. Но активы инвестиционных фондов распределены по всему миру, и даже небольшое перераспределение этих активов оказывает влияние на рынки ценных бумаг развивающихся стран и стран с переходной экономикой.
Инвестиционные фонды оказали определяющее влияние и на российский рынок ценных бумаг. В условиях слабости зарождающегося сегмента инвестиционных фондов в структуре действующих здесь посредников иностранные инвестиционные фонды де-факто определяли динамику и направление развития российского рынка ценных бумаг, и эволюцию его правового регулирования.
Вместе с тем в России и во многих других странах мира в настоящее время остро стоит вопрос реформирования пенсионного обеспечения, перехода к накопительной пенсионной системе. В случае реализации такого сценария резко возрастет как объем средств инвестиционных фондов под управлением, так и их значимость для населения и экономики в целом. При этом в условиях экономической глобализации существенно увеличиваются и риски, которым подвергаются эти активы. В течение нескольких лет выраженная в ценных бумагах стоимость пенсионных ресурсов может изменяться на десятки процентов и даже в разы, что существенно усложнит управление этими ресурсами.
Рост числа финансовых инструментов, появление новых методик диверсификации и управления рисками, усиление взаимосвязи финансовых и фондовых рынков, повышение скорости осуществления и расширение охвата доступных для операций регионов мира - все это расширяет рынки инвестиционных фондов и ведет к увеличению как их потенциала, так и связанных с ними рисков.
Все это обусловливает особую актуальность темы данного исследования.
Цель работы - рассмотреть основные тенденции становления и развития портфельных инвестиционных фондов на международных финансовых рынках, оценить их воздействие на российский рынок акций и рассмотреть перспективы создания российских инвестиционных фондов.
В соответствии с этой целью были поставлены следующие конкретные задачи:
Х проанализировать, начиная с 70-х г.г. XX в, влияние ключевых изменений в мировой финансово-кредитной системе на механизмы управления и перераспределения рисков между участниками финансовых рынков в свете их влияния на активную экспансию инвестиционных фондов;
Х определить место портфельных инвестиционных фондов в мировой финансово-кредитной системе и в структуре финансовых посредников;
Х выявить главные тенденции развития инвестиционных фондов в основных странах мира, а также степень интегрированности этих рынков;
Х оценить влияние иностранных портфельных инвестиционных фондов на российский рынок акций, степень его зависимости от этой группы инвесторов, а также перспективы притока портфельных инвестиций из этого источника на российский рынок ценных бумаг;
Х рассмотреть перспективы развития российских инвестиционных фондов.
Объект исследования - портфельные инвестиционные фонды как один из важнейших видов институциональных инвесторов, обеспечивающий основную часть потоков портфельных инвестиций в акции и занимающий одно из центральных мест в формировании негосударственных систем пенсионного обеспечения.
Предметом исследования является деятельность портфельных инвестиционных фондов на мировом рынке капитала в целом и, в частности, на российском рынке акций, рассматриваемая в динамике и взаимосвязи с процессом формирования, развития и трансформации этого рынка.
Теоретическая и методологическая основа исследования. В качестве теоретико-методологической основы диссертации использованы работы зарубежных и отечественных экономистов, занимающихся исследованиями рынка ценных бумаг и деятельности институциональных инвесторов, концепций и механизмов создания и поддержания эффективного функционирования накопительных пенсионных систем, - Я.М. Миркина, Б.Б. Рубцова, В.Д. Миловидова, ЭАМусаева, В.Р. Евстигнеева, С.А. Михайлова.
Из зарубежных авторов прежде всего следует выделить работы: И. Вальтера, Г. Кларка, М. Кловеса, Л. Гремилона, Р. Позена, П. Штольте, В. Готцмана, В. Шарпе, Р Лапорта, Ф. Л. де Силанеса, А. Шляйфера, Р. Виш-ния, Д. Фернандо, Д. Виттаса, В Сулы, П. Девиса, Б. Штайля, Ф. Алена, Д. Гале, А. Сантомеро, Г.Бломмштейна, Р. Оттена, Дж. Томпсона, Р.Мертона, 3. Бодие.
Широко использованы исследования и появившаяся в последние годы, но пока еще весьма разрозненная статистика международных организаций, в частности ОЭСР, МВФ, Банка международных расчетов, Института международных финансов, а также проведенное автором по собственной методике исследование деятельности иностранных инвестиционных фондов в России.
Степень разработанности темы. Несмотря на актуальность рассматриваемой проблематики и важное место инвестиционных фондов в финансово-кредитной системе, она пока не получила детального освещения ни в российской, ни в мировой научной литературе. В некоторых публикациях по теории финансового посредничества появляются лишь общие теоретические положения об инвестиционных фондах как экономических институтах и их месте в структуре финансовых посредников. Большинство затрагивающих инвестиционные фонды работ касается их практической деятельности, оценки их результативности, вопросов их управления и практики привлечения клиентов. Отдельные вопросы деятельности инвестиционных фондов как фитнансово-экономических институтов с макро-
экономической точки зрения затрагиваются в редких работах, посвященных деятельности институциональных инвесторов в целом, в публикациях международных организаций и статистических справочниках.
Научная литература об инвестиционных фондах на российском рынке ценных бумаг в основном касается выбора и результативности работы российских паевых инвестиционных фондов. Публиковавшаяся ранее информация - это в основном экспертные оценки ситуации, анализ отдельных составляющих их деятельности, либо разрозненные примеры. Такой дефицит информации о реальной ситуации в данной области нередко приводит к неправильному пониманию складывающейся ситуации и неверным прогнозам.
Для оценки влияния иностранных инвестиционных фондов на российский рынок ценных бумаг автор использовал первичную информацию об их деятельности в России - отчеты фондов, а также контакты с представителями фондов, а также данные, полученные из открытых источников. Такая информация собиралась в ходе исследования автором деятельности инвестиционных фондов на российском рынке в период с 1999 по 2002 г.г.
Научная новизна исследования. Впервые осуществлен системный анализ меняющейся роли инвестиционных фондов в мировой экономике и финансово-кредитной системе, рассмотрена их роль в развитии накопительных пенсионных систем, детально исследовано влияние инвестиционных фондов на российский рынок акций.
При этом в качестве наиболее важных вкладов в исследование данной проблематики можно выделить следующие:
- определено место инвестиционных фондов в структуре финансовых посредников;
- выявлены основные тенденции развития рынков инвестиционных фондов в различных странах мира;
- раскрыты механизмы взаимодействия таких фондов в основных странах мира с другими категориями институциональных инвесторов, прежде всего с пенсионными фондами;
- определены факторы догосрочного развития инвестиционных фондов, оказывающие серьезное влияние на конъюнктуру финансовых рынков основных стран мира;
- предложены новые финансовые инструменты, повышающие эффективность управления рисками для инвестиционных и пенсионных фондов;
- на базе первичной информации и расчетных данных показано влияние иностранных инвестиционных фондов на российский рынок акций, выделено нескольких групп иностранных портфельных инвесторов, дана оценка перспектив работы на российском рынке акций каждой из групп в отдельности и в их совокупности;
- обозначены перспективы развития российских инвестиционных фондов и их возможное влияние на российский рынок акций Практическая значимость работы. Исследование запоняет пробел, существующий в российской и в меньшей степени в мировой научной литературе, касающийся деятельности инвестиционных фондов в системе финансового посредничества, что позволяет лучше понять важнейшие факторы, определяющие развитие международных рынков капитала, различные аспекты деятельности инвестиционных фондов, дает возможность понять их меняющуюся роль в структуре финансовых посредников. Диссертация будет полезна широкому кругу специалистов, по роду своей деятельности связанных с рынком капиталов. Работники инвестиционных и пенсионных фондов смогут лучше понять детерминанты развития инвестиционных фондов в различных странах, механизмы взаимодействия инвестиционных и пенсионных фондов, страховых компаний, банков, и эффективнее приспособиться к меняющейся рыночной среде в России. Исследование представит интерес и для работающих на фондовом рынке инвесторов, как частных, так и институциональных, особенно для потенциальных клиентов инвестиционных и пенсионных фондов.
Обобщения и выводы исследования могут быть полезны в ходе дальнейшего совершенствования правового регулирования привлечения в Россию прямых и портфельных иностранных инвестиций, распределения и совершенствования структуры собственности на российском фондовом рынке. Они могут быть использованы также регуляторами отечественного рынка ценных бумаг для совершенствования правового регулирования операций с нерезидентами. Исследование может быть востребовано и при корректировке мер защиты государственных интересов и национальной экономической безопасности. Оно может также представить интерес для руководителей предприятий, привлекающих инвестиции, сотрудников отделов по работе с инвесторами и акционерами и менеджеров котирующихся на биржах российских компаний.
Апробация работы. Результаты отдельных исследований, легших в основу работы, были опубликованы в журнале Рынок ценных бумаг в номерах 4/2000; 4/2001; 6/2002 и 6/2003 г. С основными их положениями автор выступал на Международной конференции Инвестиции в России в 2001 и в 2002 гг..
ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
Структура диссертации включает в себя введение, три главы, заключение, приложения и библиографию.
Первая глава посвящена вопросам институционального формирования инвестиционных фондов и анализу теоретического осмысления их деятельности.
В ее первом параграфе рассматриваются исторические корни формирования и развития институтов колективной собственности, генезис правовых институтов-предшественников современных инвестиционных фондов.
На протяжении многих веков зарождения и развития предшественников инвестиционных фондов происходило разделение доверительной собственности, ориентированной прежде всего на сохранность вверенного имущества, и доверительного управления, ориентированного на активное управление и приумножение находящегося под управлением имущества при большей степени риска.
Среди предшественников современных инвестиционных фондов выделяются два института, приводивших к созданию совместной собственности на финансовые и нефинансовые активы - контракты на дожитие и плантационные займы.
Необходимыми предпосыками появления в Европе инвестиционных компаний - непосредственных предшественников инвестиционных фондов - явились начало эпохи колонизации и вона буржуазных революций, приведших к ускорению накопления капитала и формированию круга клиентов инвестиционных компаний, способных позволить себе инвестировать временно свободные денежные средства.
Во втором параграфе рассматривается процесс перехода от первых прототипов к современным инвестиционным фондам и их эволюция до 70-х г.г. XX в.
Первые инвестиционные компании, использующие средства широкого круга инвесторов с целью получения доходов, сложились в Европе в XVIII-XIX веках - Eendragt Maakt Magt (1774 г.), близкий к современным инвестиционным фондам Foreign and Colonial Government Trust (1868 г.). В США была изобретена концепция инвестиционных фондов открытого типа и учреждены первые из них - Alexander's Fund (1907 г.) и Massachusetts Investors Trust (1924 г.).
До 1970-1980 г.г. развитие взаимных фондов в США с большим отрывом опережало ближайших конкурентов - Великобританию, Францию, другие европейские страны, а также Японию. Это объяснялось более сильными позициями банков по сравнению с институтами фондового рынка в целом ряде европейских стран, дискретностью режимов правового регулирования инвестиционных фондов в странах Европы, большими человеческими потерями и крупными разрушениями в результате Второй мировой войны.
В целом, до середины 70-х г.г. XX века роль инвестиционных фондов на мировом рынке капитала была невелика. Однако к этому времени был уже сформирован, лобкатан и жестко регламентирован механизм сбора средств с широкого круга инвесторов и их вложения на рынке ценных бумаг, накоплен опыт регулирования и надзора за инвестиционными фондами.
Третий параграф посвящен развитию научных походов и теоретическому осмыслению инвестиционных фондов как финансо-экономических институтов.
Идея эффективного распределения ресурсов на основе преодоления неопределенности, снижения риска и роста альтернативных видов финансовых активов в основе своей была заложена А. Пигу и позднее развита в работах Р. Годсмита, Дж. Герли, Е. Шоу, У. Зибера, Б. Фридмана и др>-гих.
Резкий рост значимости финансовых рынков в 60-х - 70-х г.г. XX в. сопровождася активизацией теоретических разработок в данной области. Важнейшую роль сыграли работы Г. Марковица, впервые предпринявшего попытку с высокой степенью точности измерить взаимосвязь между риском и доходом.
Среди других авторов выделяются работы Мертона и Бодие, впервые предложивших анализироваться финансовые системы с точки зрения функциональной перспективы, поскольку функции более стабильны, нежели институты.
Важнейшей функцией финансовых посредников является эффективное распределение рисков среди различных участников финансовой системы с минимальными издержками на размещение. Однако финансовые посредники берут на себя далеко не все риски, содержащиеся в покупаемых ими финансовых инструментах, а, как правило, разбивают риски на различные составляющие, при этом зачастую основная часть из них передается другим участникам рынка.
Еще одной важной причиной бурного развития сектора финансовых посредников является асимметричность распределения информации. В итоге финансовые посредники предлагают услуги неинформированным инвесторам - как путем предоставления информации, так и инвестированием в их интересах и за их счет, либо трансформации волатильных рыночных инструментов в инструменты с фиксированной доходностью.
Вторая глава посвящена вопросам выявления места инвестиционных фондов в структуре финансовых посредников, основным тенденциям развития инвестиционных фондов, а также их эволюции на современном этапе развития.
В первом параграфе рассматривается роль инвестиционных фондов в системе финансовых посредников и основные факторы, приведшие во вто-
рой половине XX в. к резкому повышению значимости инвестиционных' фондов по сравнению с другими финансовыми институтами.
За последние три десятилетия XX в. инвестиционные фонды совершили огромный рывок, став одним из основных видов институциональных инвесторов, по значимости приблизившись к банкам, пенсионным фондам и страховым компаниям.
Развернувшийся процесс секьюритизации и вона инноваций, захлестнувшие финансовые рынки, а в дальнейшем и начавшийся процесс перехода к накопительным пенсионным системам, привели к быстрому росту и качественному прогрессу институтов по управлению активами - инвестиционных и пенсионных фондов, а также различных более меких групп финансовых посредников. При этом во многих странах доли банков и страховых компаний в относительном выражении существенно сократились.
В авангарде этого процесса идут основные промышленно развитые страны. При этом если в силу изменения роли финансовых рынков и перемен на самих финансовых рынках банкам и страховым компаниям пришлось адаптировать свой бизнес к новым реалиям, то инвестиционные фонды выросли практически с нуля, развиваясь бок о бок с зарождавшимися и набиравшими силу пенсионными фондами.
Суть бизнеса инвестиционных и пенсионных фондов - управление активами и рисками - как нельзя более совпала с новыми реалиями финансовых рынков, сделавшими эту функцию центральным элементом работы финансовых институтов, а процесс массового вывода активов на финансовые рынки привел к быстрому увеличению их масштабов и значимости. Длившийся почти два десятилетия подъем фондового рынка в США и большей части европейских стран способствовал существенной активизации спроса на акции (доли участия) инвестиционных фондов и долевые инструменты вообще. Основными клиентами инвестиционных фондов являются частные инвесторы, а также часть институциональных инвесторов - в основном пенсионных фондов и страховых компаний.
В зависимости от культурно-исторических традиций, склонности населения к риску и особенностей функционирования пенсионных систем популярность инвестиционных фондов различна от страны к стране. Однако повсеместно инвестиционные фонды оказались практически единственным институтом, предложившими широким слоям населения возможность поучаствовать в процессе бурного роста рынка акций 80-90-х г.г. XX в. Этот процесс имел три взаимосвязанных проявления: рост активов в абсолютном выражении и по отношению к другим группам финансовых посредников, рост доли инвестиционных фондов в уставных капиталах крупнейших компаний, участвующих в торгах на фондовом рынке, и увеличение удельного веса инвестиционных фондов в финансовых активах населения.
Можно выделить две основные модели управления рисками со стороны финансовых институтов. Банки, страховые компании, эмитенты ценных бумаг с фиксированной доходностью, учредители пенсионных планов с фиксированными выплатами, как правило, принимают риски на себя и обещают жестко фиксированную доходность в обмен на премию за риск, и прибыль, получаемую в случае благоприятного изменения доходности собственных инвестиций В то же время инвестиционные фонды и учредители пенсионных планов с фиксированными взносами, эмитенты акций лишь передают имеющиеся в ценной бумаге или портфеле ценных бумаг риски инвесторам, концентрируясь на наилучшем управлении этими рисками Пока курсы ценных бумаг растут это не вызывает серьезных проблем.
Однако рынки цикличны по своей природе и как поведут себя эти институты в периоды затяжного спада, или же пономасштабного кризиса к стране пребывания, нам еще предстоит узнать.
Второй параграф, основанный на практике США, посвящен роли инвестиционных фондов в формировании и функционировании накопительных пенсионных систем.
Процесс перехода к накопительным пенсионным системам предстак-ляет собой один из важнейших процессов на финансовых рынках за последние десятилетия. В результате происходит кардинальное изменение масштабов финансовых рынков Можно говорить и о массовом вовлечении населения в этот процесс, прежде всего через механизмы пенсионных и инвестиционных фондов На рынок ценных бумаг попадают допонительных деньги, которые в других условиях перераспределялись бы чере$ налогово-бюджетные механизмы, вкладывались бы в банки или в покупку прочих активов.
Рынок негосударственного пенсионного обеспечения США является крупнейшим в мире. На конец 2002 г. инвестиционные фонды (2,1 трн дол пенсионных накоплений под управлением) составляли 21% этого рынка. Остальные 8,1 трн дол. находились под управлением пенсионных фондов, страховых компаний, брокерских компаний.
Описывается модель негосударственного пенсионного обеспечения США, рассматриваются основные инструменты осуществления пенсионных накоплений в США, взаимосвязь инвестиционных и пенсионных фондов США и ич взаимодействие. Анализируются основные проблемы развития рынка негосударственного пенсионного обеспечения США и их возможное влияние на фондовый рынок, прежде всего соотношение между пенсионными планами с фиксированными выплатами и пенсионными планами с фиксированными взносами. Рассматривается также проблема массового выхода на пенсию поколения детского бума и возможное его влияние на фондовый рынок во взаимосвязи с ситуацией, которая, возможно, будет складываться в это время в Европе и Японии
Третий параграф второй главы посвящен движущим факторам развития инвестиционных фондов в основных странах и современному состоянию рынков инвестиционных фондов в этих странах
Выявляются и анализируются основные причины взрывного роста активов взаимных фондов в США и странах Европы, продожавшегося с конца 70-х до конца 90-х годов XX в. Рассматривается трансформация природы этого роста и его взаимосвязь с событиями, происходившими на финансовых рынках ведущих стран мира и в международной валютно-финансовой и кредитной системах. Отмечается, что популярность инвестиционных фондов в США стала сопоставима со срочными вкладами и страховыми полисами. С 1978 по 2000 г. сумма активов взаимных фондов под управлением увеличилась более чем в 120 раз и достигла 7 трн дол., при этом с 1990 по 2000 г. активы инвестиционных фондов выросли в 7 раз.
Рассматривается процесс интеграции рынков инвестиционных фондов стран Европы и создание общеевропейского рынка инвестиционных фондов, роль директивы иСГГ8 в этом процессе, его взаимосвязь с формированием в европейских странах накопительной пенсионной системы.
Сегодня многие эксперты сходятся во мнении, что догосрочное развитие инвестиционных фондов в США будет определяться дальнейшей динамикой фондового рынка и изменениями в модели пенсионной системы. Рынок услуг по управлению инвестиционными фондами в США становится все более зрелым, поэтому многие американские компании по управлению инвестиционными фондами уже начали рассматривать зарубежные страны как перспективные источники для будущего роста.
В Европе важнейшим фактором развития инвестиционных фондов в будущем станет массовый переход к накопительной системе пенсионного обеспечения и то место, которое инвестиционные фонды смогут занять в этом процессе. Рассматривая общеевропейские тенденции, можно констатировать, что этот регион в целом постепенно движется в сторону заимствования американской модели управления пенсионными накоплениями.
Анализируется также текущая ситуация и основные факторы формирования и развития инвестиционных фондов в других странах мира, некоторые из которых достигли существенного прогресса и обладают большим потецналом, хотя и со значительным отрывом отстают от лидеров.
Третья глава, состоящая из двух разделов, освещает вопросы деятельности инвестиционных фондов на российском фондовом рынке.
Первый параграф посвящен влиянию иностранных портфельных инвестиционных фондов на конъюнктуру и развитие российского рынка ценных бумаг в целом.
На основе собранной автором первичной информации, допоненной данными из публичных источников, рассматривается деятельность иностранных инвестиционных фондов на российском рынке ценных бумаг,
выделяются их основные группы, исследуются особенности их деятельности и специализация, основные количественные параметры, а также динамика вложений. Полученная первичная информация за период 2001-2002 г.г., по мнению автора, является достаточно репрезентативной, охватывает основную часть инвестиционных фондов, действующих на российском рынке акций.
Автор убежден, что иностранные инвестиционные фонды оказали мощное, близкое к определяющему, влияние на рыночную конъюнктуру и развитие российского рынка ценных бумаг в целом, прежде всего рынка акций. В силу особенностей процессов приватизации, многие из которых еще станут предметом углубленного анализа, сектор российских институциональных инвесторов оказася очень слаб.
Предпринята попытка определить долю иностранных инвесторов в структуре собственности котирующихся на фондовом рынке российских компаний, По оценке автора, в 2000-2002 г.г. она составляла в среднем около 20-22%. Рассматриваются перспективы и потенциал притока средств различных групп инвестиционных фондов на российский рынок акций.
По мнению автора, основные группы иностранных портфельных инвестиционных фондов сохранят свое присутствие на российском рынке. При этом, если потенциал роста вложений инвестиционных фондов, специализирующихся на России и странах Центральной и Восточной Европы, представляется ограниченным, то можно ожидать существенного притока новых средств от иностранных фондов, специализирующихся на развивающихся рынках, а также от новых групп инвестиционных фондов, которые ранее не были представлены на российском рынке - глобальных фондов, глобальных энергетических фондов, фондов, ориентирующихся на вложения в западноевропейские страны, части пенсионных фондов, а также увеличения притока денег, находящихся под управлением у западных управляющих компаний и не оформленных в виде инвестиционных фондов. Важнейщим событием, оказывающим влияние на этот процесс, является присвоение России инвестиционного кредитного рейтинга агентством Moody's.
Во втором параграфе третьей главы рассматриваются перспективы развития российских инвестиционных фондов. Здесь анализируется состояние, развитие и потенциал российских институциональных и частных инвесторов, рассматриваются особенности эволюции их основных групп.
По мнению автора, масштабы присутствия на рынке российских инвестиционных фондов будут, прежде всего, определяться двумя факторами - динамикой уровня доходов населения и местом, которое инвестиционные фонды смогут занять при реализации пенсионной реформы.
Российские паевые инвестиционные фонды занимают существенное место в структуре институциональных инвесторов, аккумулируя объемы
активов, сопоставимые с пенсионными фондами и вложениями банков на рынках акций, а также намного обогнав по объему вложений на рынке акций страховые компании, пока практически не представленные на этом рынке. Однако в силу общей слабости российских институциональных инвесторов и относительно невысокого объема активов под их управлением, российские паевые инвестиционные фонды пока не оказывают серьезного влияния на конъюнктуру и качественное развитие рынка акций. Фондовый рынок до сих пор практически не используется российскими инвесторами в качестве инструмента догосрочных сбережений.
Отмечается также растущее влияние на фондовый рынок российских инвесторов, крупных компаний и ФПГ, инвестиционных фондов и частных инвесторов, на примерах указывается на то, что фондовый рынок все чаше используется в качестве инструмента для передела собственности, прежде всего в электроэнергетике.
Причем если расширение присутствия российских институциональных инвесторов (может быть, за исключением банков), будет происходить по мере их собственного развития, темпы выхода на российский рынок западных инвестиционных фондов будут определяться прежде всего динамикой экономического положения страны, ожиданиями инвесторов и уровнем рейтинга России.
Рассматривается влияние пенсионной реформы и процесса перехода к накопительной пенсионной системе на развитие российских инвестиционных фондов и фондовый рынок в целом. Автор достаточно осторожно оценивает количественные параметры развития российских инвестиционных фондов в будущем и указывает на риски, возникающие при реализации этого процесса. Даже при сохранении позитивной динамики фондового рынка и благоприятном развитии общеэкономической ситуации инвестиционные фонды в течение 5-7 лет смогут аккумулировать не более 1/3-1/5 активов, сосредоточенных на банковских вкладах.
Пока остается совершенно открытым вопрос о разрешении российским фондам инвестировать определенную часть своих активов за пределы страны и об ограничительных мерах (прежде всего касательно максимальной доли в уставных капиталах эмитентов), а также обязанности западных инвестиционных фондов раскрывать информацию о своих вложениях в России. Важную роль будет играть и возможное разрешение инвестиционным фондам инвестировать в недвижимость и ипотечные ценные бумаги.
По-видимому, в ближайшие 10 лет вложения иностранных инвестиционных фондов будут превосходить вложения их российских колег.
В Заключении содержатся основные выводы из исследования.
Х Роль рынка ценных бумаг в будущем продожит свой рост, будут
появляться новые инструменты, дающие более гонкие возможности но комбинированию и управлению рисками, что будет способствовать
дальнейшему развитию инвестиционных фондов. В частности в целях предоставления более тонких возможностей по управлению рисками будут появляться новые инструменты, комбинирующие свойства долевых и договых инструментов.
Инвестиционные фонды, наряду с пенсионными фондами, являются одним из главных бенефициаров процесса секьюритизации и трансформации роли финансовых и фондовых рынков в международных валютно-кредитных и финансовых отношениях. Инвестиционные фонды оказались наиболее удобным инструментом для инвестирования сбережений населения на рынке ценных бумаг и в итоге смогли аккумулировать в развитых странах около 15-20% финансовых активов населения.
Тем не менее, проблема влияния инвестиционных фондов на финансовые рынки, их макроэкономическая роль в национальных и международных масштабах все еще остаются очень мало изученными. Отсутствуют даже сводные статистические инструменты, позволяющие с приемлемой степенью точности и детализации количественно оценить их роль в среде институциональных инвесторов на международных финансовых рынках.
Банки и страховые компании получили в руки новые мощные инструменты по управлению рисками и возможности по управлению активами. Тем не менее, они уступили инвестиционным и пенсионным фондам весомую часть рынка, оказавшись перед необходимостью корректировки своих бизнес-моделей, поиска новых рыночных ниш. Существенная часть банков и в меньшей степени страховых компаний занялась созданием подразделений, специализирующихся на управлении активами. Вместе с тем в зависимости от склонности населения к принятию на себя рыночных рисков страхование жизни и даже банковские продукты в ряде стран, особенно в Германии и Японии составляют прямую конкуренцию инвестиционным и пенсионным фондам.
В будущем вероятна дальнейшая трансформация их бизнес-моделей - концентрация на ключевых специфических моделях, где они сохраняют конкурентные преимущества и превращение их в посредников второго порядка - промежуточный элемент между инвесторами и финансовыми рынками, комбинирования в их новых продуктах свойств долевых и договых инструментов, принятие на себя части рыночного риска, с передачей другой части рисков инвесторам. Такие инструменты дожны получить распространение у пенсионных и инвестиционных фондов.
Для догосрочных инвестиций в инвестиционные и пенсионные фонды полезным может оказаться планирование временного горизонта
вложений и осуществление поэтапного программируемого выхода из инвестиций (или перераспределения активов в пользу инструментов с фиксированным доходов) в течение нескольких лет для снижения риска неблагоприятного изменения конъюнктуры рынка. Проблема волатиль-ности фондового рынка и неблагоприятного соотношения ценовых уровней остается одной из наиболее существенных на пути более активного использования инвестиционных фондов в качестве инструментов догосрочного накопления.
Стремительный рост инвестиционных фондов в развитых странах начиная с 80-х г.г. XX в. был обусловлен следующими факторами: необходимостью сохранности в догосрочном периоде растущих объемов временно свободных денежных средств, удобством работы и снижением материальных, временных и психологических издержек инвестирования на рынке акций при помощи инвестиционных фондов; быстрым ростом фондовых рынков, переходом к накопительной пенсионной системе, разрешением осуществлять накопления пенсионных средств в инвестиционных фондах на счетах с отложенным налогообложением, снижением размеров комиссионных и расширением каналов распространения инвестиционных фондов, нормативными ограничениями максимального размера доходности по банковским вкладам в условиях высокой инфляции, высокой прозрачностью бизнес-модели инвестиционных фондов, их жестким регулированием и отсутствием скандалов.
Эволюция инвестиционных фондов тесно связана с развитием накопительных пенсионных систем - через прямое управление части пенсионных активов и вызываемое введением накопительных пенсионных систем повышение акционерной культуры населения. Существующие диспропорции и стадии жизненных циклов формирования накопительных пенсионных систем в различных странах мира будут оказывать догосрочное влияние на развитие инвестиционных фондов. В частности понижательное влияние будет испытывать американский рынок, а повышательное рынки Европы, Японии, ряда развивающихся стран.
Развитие инвестиционных фондов, профессиональное управление собранными средствами оказывает мощное положительное влияние на национальные экономики и фондовые рынки. Вывод столь значительных по отношению к капитализации рынка и ВВП средств приводит к трансформации и расширению рынка, создает благоприятные возможности для привлечения инвестиций новыми компаниями. Страны с развитой накопительной пенсионной системой получают мощные конкурентные преимущества перед другими странами, одним из вариантов реализации которых является осуществление зарубежных инвестиций.
Однако вложения в инвестиционные фонды возможны только
после удовлетворения первичных жизненных потребностей. Рынки инвестиционных фондов различных стран резко различаются между собой по уровню развития, в первую очередь в зависимости от уровня благосостояния населения. Основными рынками являются США и движущийся к интеграции рынок инвестиционных фондов стран ЕС. Рынки развивающихся стран за исключением Бразилии и некоторых азиатских стран находятся на начальном этапе своего развития, а объем активов под управлением пока незначителен в глобальных масштабах.
Распределение активов населения между группами инвестиционных фондов, специализирующихся на инвестиции в различные классы активов, отражает склонность населения к рискам.
На российском фондовом рынке сложися ряд очевидных диспропорций. На иностранные инвестиционные фонды, в совокупности вложивших в Россию намного менее 1% своих активов, приходится более 20% капитализации рынка акций. Чековые инвестиционные фонды, призванные стать основной группой институциональных инвесторов на российском рынке и обеспечить населению адекватную долю участия на фондовом рынке, послужили, как правило, мошенническим инструментом перераспределения капитала. В итоге пакеты акций имеющихся на руках у населения, как правило, очень невелики, население не играет весомой роли на фондовом рынке.
Напротив, до 2002 года иностранные портфельные инвестиционные фонды оказывали определяющее влияние как на конъюнктуру, так и на качественное развитее российского рынка ценных бумаг. Основными группами инвесторов выступали специализирующиеся на России фонды, европейские фонды, специализирующиеся на вложениях в страны Центральной и Восточной Европы и фонды, специализирующиеся на вложениях в страны с развивающимися рынками. Начиная с 2002 г. на рынке стали появляться глобальные фонды, инвестирующие по всему миру, а также глобальные отраслевые фонды, в основном специализирующиеся на нефти и газе. Серьезное значение для рынка приобрела деятельность накопивших значительные ресурсы финансово-промышленных групп, начавших активно использовать рынок ценных бумаг для целей передела собственности, что особенно заметно в области электроэнергетики. Вложения иностранных пенсионных фондов практически не осуществлялись из-за низкого странового рейтинга России.
Уровень доверия населения к российской финансовой системе остается на низком уровне. Тем не менее, при отсутствии новых скандалов, массового обесценения сбережений, вторая попытка привлечения денег населения на фондовой рынок может дать неплохие результаты
на уровне близком или сопоставимом с новыми индустриальными странами. Этому процессу будут способствовать введение элементов накопительной пенсионной системы, создание стимулирующих налоговых механизмов, в частности счетов со льготным или отложенным налогообложением, как вариант, создание эффективных механизмов для осуществления инвестиций в недвижимость. Просто привить западную модель инвестиционных фондов на российскую почву и рассчитывать на сколько-нибудь серьезные успехи невозможно, речь скорее идет о переносе идеи и основных функциональных элементов. Потребуется серьезная переработка этой бизнес-модели и ее адаптация под наши условия, существенная часть которой, вероятно, будет происходить по мере накопления опыта работы этих институтов в России.
Однако потенциал роста российских инвестиционных фондов будет все же еще очень ограниченным из-за низкого уровня жизни основной массы населения Тем не менее, помимо повышения темпов экономического роста, создания условий для развития производства в стране одну из важнейших ролей будут играть и эффективные и надежные механизмы аккумулирования сбережения и превращения их в инвестиционные ресурсы. Одними из наиболее прозрачных таких механизмов и являются инвестиционные фонды.
С точки зрения глобальной перспективы, бурное развитие инвестиционных фондов, отрасли по управлению активами меняет финансовые и фондовые рынки, вносит коррективы в детерминанты экономического развития стран. Вывод крупных объемов активов на фондовые рынки стабилизирует их, но порой создает искажения ценовых пропорций, связанных с избыточным притоком денег в ограниченный набор инструментов. Повышению волатильности рынков способствует и сочетание неравномерности вывода активов населения на фондовые рынки с возможностью осуществления инвестиций и сравнительной легкостью перераспределения инвестиционных ресурсов по всему миру. В этих условиях как никогда остро встают вопросы разработки и применения механизмов, защищающих аккумулированный на фондом рынке национальный капитал от крупных потерь (а следовательно, перераспределения в пользу иностранных участников рынка) вследствие фондовых кризисов и резких ценовых колебаний. Российским инвесторам, как частным, так и колективным, также будут необходимы более совершенные механизмы управления рисками, создание новых возможностей по расщеплению рисков и передачи части совокупного портфельного риска другим участникам рынка. На первоначальном этапе накопления активов, по-видимому, будет необходимо установление жестких ограничений по инвестированию накоплений населения за границу, максимальных размеров участия иностранных инвесторов в капитале российских
компаний ряда отраслей, а также крупных компаний. Ведь даже при существующих ценах 2-3 крупнейших американских пенсионных фондов смогли бы скупить весь российский рынок ценных бумаг.
Глобальные тенденции указывают на увеличение роли рынка ценных бумаг и в будущем, рост влияния институциональных инвесторов и значимости отрасли по управлению активами. России так или иначе придется встраиваться в этот процесс. Рынок ценных бумаг дает большие возможности как по привлечению, так и по эффективному инвестированию капитала. Но при условии продуманной политики регулирования и контроля над рисками. Именно эти вопросы дожны иметь приоритетное значение при привлечении денег российского населения через механизмы инвестиционных фондов и в особенности при рассмотрении вопросов связанных с допуском иностранного капитала на национальный рынок и инвестирования накоплений нашего населения за рубеж.
По теме диссертации автором опубликованы следующие работы:
1. Хромушин И.В. Анализ деятельности иностранных инвестиционных фондов в России. Итоги 2001 г. и перспективы //Рынок ценных бумаг 6/2002 -0,6 п.л.;
2. Хромушин И.В. Основные инвестиционные фонды, осуществляющие инвестиции в РФ //Рынок ценных бумаг, 6/2002 - 2,9 п.л.;
3. Хромушин И.В. Результаты фундаментального исследования деятельности в России инвестиционных фондов //Рынок ценных бумаг 4/2001- 0,5 п.л.;
4. Хромушин И. В. Сводная таблица Основные инвестиционные фонды, осуществляющие инвестиции в РФ //Рынок ценных бумаг 4/2001 - 2,5 п.л.;
5. Хромушин И.В., Куприянов СВ. Риски все еще высоки. Тем не менее, в 2000г. ожидается увеличение притока капитала на развивающиеся рынки // Рынок ценных бумаг 11/2000 - 0,3 п.л.;
6. Хромушин И.В., Сводная таблица Основные инвестиционные фонды, осуществляющие инвестиции в РФ // Рынок ценных бумаг 4/2000 - 2,5 п.л.
Подписано в печать 12.01.2004 Формат 60x84/16 Гарнитура Ариал. Печать офсетная. Объем 1,25 п.л. 1,2 а.л. Тираж 100 экз. Заказ 1 ИМЗМО РАН
117997, Москва, Профсоюзная, 23
И-219 6
РНБ Русский фонд
2004-4 27551
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Хромушин, Иван Валерьевич
ВВЕДЕНИЕ.
ГЛАВА 1. ИНСТИТУТЫ КОЛЕКТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ ЧПРЕДПОСЫКИ ФОРМИРОВАНИЯ, ГЕНЕЗИС, ЭВОЛЮЦИЯ НАУЧНОГО ПОДХОДА.
1.1. Исторические корпи формирования и развития институтов колективной собственности.
1.2. Генезис инвестиционных фондов как финансового института - ог прототипов к современным фондам.
13. Институты колективного инвестирования как объект научного анализа: от колективной собственности к инвестиционным фондам.
ГЛАВА 2. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ В МЕЖДУНАРОДНОЙ ВАЛЮТПО-ФИНАНСОВОЙ И КРЕДИТНОЙ СИСТЕМЕ.
2.1. Инвестиционные фонды в структуре финансовых посредников.
2.2.Роль инвестиционных фондов в формировании и функционировании накопительных пенсионных систем.
2.3. Эволюции современных ннстшугов колективною инвестировании.
ГЛАВА 3. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ФОНДЫ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ
КАПИТАЛА.
3.1. Иностранные инвестиционные фонды па российском рынке акнпн.
3.2. Перспективы формирования и рашигни российских нниестнпнонпмх фондов.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Портфельные инвестиционные фонды в международной финансово-кредитной системе и их роль в развитии российского рынка акций"
Диссертация посвящена одной из наименее исследованных в российской и мало изученной в зарубежной научной литературе проблем - деятельности портфельных инвестиционных фондов. Между тем эти институты играют одну из пер востепеппых ролей на международных и российском фондовых рынках, во многом определяя общие направление их движения и даже поворотные моменты их эволюции.
Актуальность темы исследования. Инвестиционные фонды совершили головокружительный взлет во второй половине XX в., превратившись из "обкатанного" механизма сбора средств меких инвесторов для инвестиций на фондовом рынке в одну из ведущих групп финансовых посредников. За два последних десятилетия инвестиционные фонды смогли аккумулировать около 15-20% финансовых активов населения развитых стран, превратившись в один из самых распространенных инструментов сбережения. Помимо этого, аккумулировав крупные пакеты ценных бумаг и осуществляя масштабные торговые операции на фондовом рынке, инвестиционные фонды и сами стали оказывать существенное влияние на догосрочные тенденции развития рынков ценных бумаг ведущих стран мира.
В результате произошел серьезный сдвиг в структуре финансовых посредников: в развитых странах сократилась доля банков, предлагающих фиксированную доходность, п увеличилась доля инвестиционных и пенсионных фондов, доходность вложений в которые зависит от конъюнктуры соответствующих рынков и качества управления. Банки и страховые компании, безраздельно властвовавшие в этой области, обрели мощных конкурентов в лице инвестиционных и пенсионных фондов. Существенно усложнились, стали более изощренными механизмы управления рисками. Эти процессы шли паралельно и в тесной взаимосвязи с процессом секьюритизации, повышением роли рынка ценных бумаг в мировой экономике и международной финансово-кредитной системе.
При этом в силу особенностей распределения доходов между различными регионами мира основная масса пассивов институциональных инвесторов, в том числе инвестиционных фондов оказалась в развитых странах, прежде всего в США и странах Европы. Но активы инвестиционных фондов распределены но всему миру, и даже небольшое перераспределение этих активов оказывает влияние на рынки ценных бумаг развивающихся стран и стран с переходной экономикой.
Инвестиционные фонды оказали определяющее влияние и на российский рынок ценных бумаг. В условиях слабости зарождающегося сегмента инвестиционных фондов в структуре действующих здесь посредников иностранные инвестиционные фонды де-факто определяли динамику и направление развития российского рынка ценных бумаг, и эволюцию его правового регулирования.
Вместе с тем в России и во многих других странах мира в настоящее время остро стоит вопрос реформирования пенсионного обеспечения, перехода к накопительной пенсионной системе. В случае реализации такого сценария резко возрастет как объем средств инвестиционных фондов под управлением, так и их значимость для населения и экономики в целом. При этом в условиях экономической глобализации существенно увеличиваются и риски, которым подвергаются эти активы. В течение нескольких лет выраженная в ценных бумагах стоимость пенсионных ресурсов может изменяться на десятки процентов и даже в разы, что существенно усложнит управление этими ресурсами.
Рост числа финансовых инструментов, появление новых методик диверсификации н управления рисками, усиление взаимосвязи финансовых и фондовых рынков, повышение скорости осуществления и расширение охвата доступных для операции регионов мира - все это расширяет рынки инвестиционных фондов п ведет к увеличению как их потенциала, так и связанных с ними рисков.
Все это обусловливает особую актуальность темы данного исследования.
Цель работы - рассмотреть основные тенденции становления и развития портфельных инвестиционных фондов на международных финансовых рынках, оценить их воздействие на российский рынок акций и рассмотреть перспективы создания российских инвестиционных фондов.
В соответствии с этой целью были поставлены следующие .конкретные задачи:
Х проанализировать, начиная с 70-х гг. XX в., влияние ключевых изменений в мировой финансово-кредитной системе на механизмы управления и перераспределения рисков между участниками финансовых рынков в свете их влияния на активную экспансию инвестиционных фондов;
Х определить место портфельных инвестиционных фондов в мировой фи-напсово-кредитной системе и в структуре финансовых посредников;
Х выявить главные тенденции развития инвестиционных фондов в основных странах мира, а также степень иитегрированности этих рынков;
Х оценить влияние иностранных портфельных инвестиционных фондов на российский рынок акций, степень его зависимости от этой группы инвесторов, а также перспективы притока портфельных инвестиций из этого источника на российский рынок ценных бумаг;
Х рассмотреть перспективы развития российских инвестиционных фондов.
Объект исследования - портфельные инвестиционные фонды как один из важнейших видов институциональных инвесторов, обеспечивающий основную часть потоков портфельных инвестиций в акции и занимающий одно из центральных мест в формировании негосударственных систем пенсионного обеспечения. Термин портфельные инвестиционные фонды применятся в работе для обозначения инвестиционных фондов, осуществляющих инвестиции в ценные бумаги, котирующиеся на организованных рынках (в отличие от фондов прямых инвестиций и венчурных фондов), например фонды акций, фонды облигации и т.д. Применяющийся в работе термин инвестиционные фонды также относится к портфельным инвестиционным фондам. Эти термины используются в качестве взаимозаменяемых.
Предметом исследования является деятельность портфельных инвестиционных фондов на мировом рынке капитала в целом и, в частности, на российском рынке акций, рассматриваемая в динамике и взаимосвязи с процессом формирования, развития и трансформации этого рынка.
Теоретическая и методологическая основа исследования. В качестве теоретико-методологической основы диссертации использованы работы зарубежных и отечественных экономистов, занимающихся исследованиями рынка ценных бумаг и деятельности институциональных инвесторов, концепций и механизмов создания и поддержания эффективного функционирования накопительных пенсионных систем, - Я.М. Миркина, Б.Б. Рубцова, В.Д. Миловидова, Э.А.Мусаева, В.Р. Евстигнеева, С.А. Михайлова.
Из зарубежных авторов прежде всего следует выделить работы: И. Вальтера, Г. Кларка, М. Кловеса, Л. Гремилона, Р. Позена, П. Штольте, В. Готцмана, В. Шарпе, Р Лапорта, Ф. Л. де Силанеса, А.чШляйфера, Р. Вишния, Д. Фернандо, Д. Виттаса, В Сулы, П. Девиса, Б. Штайля, Ф. Алена, Д. Гале, А. Сантомеро, Г.Бломмштейна, Р. Оттена, Дж. Томпсона, Р.Мертона, 3. Бодие.
Широко использованы исследования и появившаяся в последние годы, но пока еще весьма разрозненная статистика международных организаций, в частности ОЭСР, МВФ, Байка международных расчетов, Института международных финансов, а также проведенное автором по собственной методике исследование деятельности иностранных инвестиционных фондов в России.
Степень разработанности темы. Несмотря на актуальность рассматриваемой проблематики и важное место инвестиционных фондов в фнпапсово-кредптпой системе, она пока не получила детального освсшспня ни в российской, пн в мировой научной литературе. В некоторых публикациях но теории финансового посредничества появляются лишь общие теоретические положения об инвестиционных фондах как экономических институтах и их месте в структуре финансовых посредников. Большинство затрагивающих инвестиционные фонды работ касается их практической деятельности, оценки их результативности, вопросов их управления и практики привлечения клиентов. Отдельные вопросы деятельности инвестиционных фондов как финансово-экономических институтов с макроэкономической точки зрения затрагиваются в редких работах, посвященных деятельности институциональных инвесторов в целом, в публикациях международных организаций и статистических справочниках.
Научная литература об инвестиционных фондах на российском рынке ценных бумаг в основном касается выбора и результативности работы российских паевых инвестиционных фондов. Публиковавшаяся ранее информация - это в основном экспертные оценки ситуации, анализ отдельных составляющих их деятельности, либо разрозненные примеры. Такой дефицит информации о реальной ситуации в данной области нередко приводит к неправильному пониманию складывающейся ситуации и неверным прогнозам.
Для оценки влияния иностранных инвестиционных фондов на российский рынок ценных бумаг автор использовал первичную информацию об их деятельности в России - отчеты фондов, а также контакты с представителями фондов, а также данные, полученные из открытых источников. Такая информация собиралась в ходе исследования автором деятельности инвестиционных фондов на российском рынке в период с 1999 по 2002 гг.
Научная новизна исследования. Впервые осуществлен системный анализ меняющейся роли инвестиционных фондов в мировой экономике и финансово-кредитной системе, рассмотрена их роль в развитии накопительных пенсионных систем, детально исследовано влияние инвестиционных фондов па российский рынок акций.
При этом в качестве наиболее важных вкладов в исследование данной проблематики можно выделить следующие:
- определено место инвестиционных фондов в структуре финансовых посредников;
- выявлены основные тенденции развития рынков инвестиционных фондов в различных странах мира;
- раскрыты механизмы взаимодействия таких фондов в основных странах мира с другими категориями институциональных инвесторов, прежде всего с пенсионными фондами;
- определены факторы догосрочного развития инвестиционных фондов, оказывающие серьезное влияние на конъюнктуру финансовых рынков основных стран мира;
- предложены новые финансовые инструменты, повышающие эффективность управления рисками для инвестиционных и пенсионных фондов;
- на базе первичной информации и расчетных данных показано влияние иностранных инвестиционных фондов на российский рынок акций, выделено нескольких групп иностранных портфельных инвесторов, дана оценка перспектив работы на российском рынке акций каждой из групп в отдельности и в их совокупности;
- обозначены перспективы развития российских инвестиционных фондов и их возможное влияние на российский рынок акций
Практическая значимость работы. Исследование запоняет пробел, существующий в российской и в меньшей степени в мировой научной литературе, касающийся деятельности инвестиционных фондов в системе финансового посредничества, что позволяет лучше попять важнейшие факторы, определяющие развитие международных рынков капитала, различные аспекты деятельности инвестиционных фондов, дает возможность понять их меняющуюся роль в структуре финансовых посредников. Диссертация будет полезна широкому кругу специалистов, по роду своей деятельности связанных с рынком капиталов. Работники инвестиционных п пенсионных фондов смогут лучше понять детерминанты развития инвестиционных фондов в различных странах, механизмы взаимодействия инвестиционных н пенсионных фондов, страховых компаний, банков, и Хэффективнее приспособиться к меняющейся рыночной среде в России. Исследование представит интерес и для работающих па фондовом рынке инвесторов, как частных, так и институциональных, особенно для потенциальных клиентов инвестиционных и пенсионных фондов.
Обобщения и выводы исследования могут быть полезны в ходе датьнейше-го совершенствования правового регулирования привлечения в Россию прямых и портфельных иностранных инвестиций, распределения и совершенствования структуры собственности на российском фондовом рынке. Они могут быть использованы также регуляторами отечественного рынка ценных бумаг для совершенствования правового регулирования операций с нерезидентами. Исследование может быть востребовано и при корректировке мер защиты государственных интересов и национальной экономической безопасности. Оно может также представить интерес для руководителей предприятий, привлекающих инвестиции, сотрудников отделов по работе с инвесторами и акционерами и менеджеров котирующихся на биржах российских компаний.
Апробация работы. Результаты отдельных исследований, легших в основу работы, были опубликованы в журнале Рынок ценных бумаг в номерах 4/2000; 4/2001; 6/2002 и 6/2003 г. С основными их положениями автор выступал на Международной конференции Инвестиции в России в 2001 и в 2002 гг..
Диссертация: заключение по теме "Мировая экономика", Хромушин, Иван Валерьевич
Заключение
Итак, основными итогами работы являются следующие выводы.
Х Значение рынка ценных бумаг в будущем продожит расти, будут появляться новые инструменты, дающие более тонкие возможности по комбинированию и управлению рисками, что будег способствовать дальнейшему развитию инвестиционных фондов.
Х Инвестиционные фонды наряду с пенсионными фондами являются одним из главных бенефициаров процесса секьюритизации и трансформации роли финансовых и фондовых рынков в международных валютно-кредитных и финансовых отношениях. Инвестиционные фонды оказались наиболее удобным инструментом для инвестирования сбережений населения на рынке ценных бумаг и в итоге смогли аккумулировать в большинстве развитых стран 10-20% финансовых активов населения.
Банки и страховые компании получили в руки новые мощные инструменты по управлению рисками и возможности по управлению активами. Тем не менее они уступили инвестиционным и пенсионным фондам весомую часть рынка, оказавшись перед необходимостью корректировки своих бизнес-моделей, поиска новых рыночных ниш. Существенная часть банков и в меньшей степени страховых компаний занялась созданием подразделений, специализирующихся на управлении активами.
Вместе с тем в зависимости от склонности населения к принятию на себя рыночных рисков страхование жизни и даже банковские продукты в ряде стран, особенно Германии и Японии, составляют прямую конкуренцию инвестиционным и пенсионным фондам. В будущем вероятна дальнейшая трансформация их моделей ведения бизнеса - концентрация на ключевых специфических участках бизнеса, где они сохраняют конкурентные преимущества и превращение их в посредников второго порядка - промежуточный элемент между профессиональными инвесторами и финансовыми рынками, комбинирования в их новых продуктах принятие на себя части рыночного риска, с передачей другой части рисков инвесторам. Такие инструменты дожны получить распространение в частности у пенсионных и инвестиционных фондов.
Х Для догосрочных инвестиций в инвестиционные и пенсионные фонды полезным может оказаться планирование временного горизонта вложений и осуществление поэтапного программируемого выхода из инвестиций (или перераспределения активов в пользу инструментов с фиксированным доходов) в течение нескольких лет для снижения риска неблагоприятного изменения конъюнктуры рынка. Проблема волатильности фондового рынка и неблагоприятного соотношения ценовых уровней остается одной из наиболее существенных на пути более активного использования инвестиционных фондов в качестве инструментов догосрочного накопления.
Х Стремительный рост инвестиционных фондов в развитых странах начиная с 80-х годов XX в. был обусловлен следующими факторами: необходимостью обеспечения сохранности растущих объемов временно свободных денежных средств; удобством работы и снижением материальных, временных и психологических издержек инвестирования на рынке акций при помощи инвестиционных фондов; быстрым ростом фондовых рынков; переходом к накопительном пенсионной системе, разрешением осуществлять накопления пенсионных средств в инвестиционных фондах на счетах с отложенным налогообложением, снижением размеров комиссионных и расширением каналов распространения инвестиционных фондов; нормативными ограничениями максимального размера доходности по банковским вкладам в условиях высокой инфляции, высокой прозрачностью бизнес-модели инвестиционных фондов, их жестким регулированием и отсутствием скандалов.
Х Развитие инвестиционных фондов тесно связано с развитием накопительных пенсионных систем - через прямое управление частью пенсионных активов и через вызываемое введением накопительных пенсионных систем повышение акционерной культуры населения. Существующие диспропорции и разные стадии жизненных циклов формирования накопительных пенсионных систем в различных странах мира будут оказывать догосрочное влияние на развитие инвестиционных фондов. В частности понижательное влияние будет испытывать американский рынок, а повышательное - рынки Европы, Японии, развивающихся стран.
Х Развитие инвестиционных фондов, профессиональное управление собранными средствами оказывает мощное положительное влияние на национальные экономики и фондовые рынки. Вывод столь значительных по отношению к капитализации рынка и ВВП средств приводит к трансформации и расширению рынка, создает благоприятные возможности для привлечения инвестиций новыми компаниями. Страны с развитой накопительной пенсионной системой получают мощные конкурентные преимущества перед другими странами, один из вариантов реализации которых, - осуществление зарубежных инвестиций.
Однако инвестиции в инвестиционные фонды возможны только после удовлетворения первичных жизненных потребностей. Кроме того, рынки инвестиционных фондов различных стран резко различаются между собой по уровню развития, в первую очередь в зависимости от уровня благосостояния населения. Основными рынками являются США и движущийся к интеграции рынок инвестиционных фондов стран ЕС. Рынки развивающихся стран, за исключением Бразилии и некоторых азиатских стран, находятся на начальном этапе своего развития, а объем активов под управлением пока незначителен в глобальных масштабах. В связи с этим возможно и серьезное негативное влияние фондового рынка и повышения мобильности капитала на отдельные страны и даже регионы.
Х Распределение активов населения между группами инвестиционных фондов, специализирующихся на инвестиции в различные классы активов, отражает склонность населения к рискам.
Х На российском фондовом рынке сложися ряд очевидных диспропорций. На иностранные инвестиционные фонды, в совокупности вложивших в Россию намного менее 1% своих активов, приходится около 20% капитализации рынка акций. Чековые инвестиционные фонды, призванные стать основной группой институциональных инвесторов на российском рынке и обеспечить населению адекватную долю участия на фондовом рынке, послужили, в основном инструментом перераспределения капитала. В итоге пакеты акций, имеющихся на руках у населения, как правило, очень невелики, население не играет весомой роли на фондовом рынке.
Х ; Напротив, до 2002 года иностранные инвестиционные фонды оказывали определяющее влияние как на конъюнктуру, так и на качественное развитие российского рынка ценных бумаг. Основными группами инвесторов выступали специализирующиеся на России фонды, европейские фонды, специализирующиеся на вложениях в страны Центральной и Восточной Европы, и фонды, специализирующиеся на вложениях в страны с развивающимися рынками. Начиная с 2002 г. на рынке стали появляться глобальные фонды, инвестирующие по всему миру, а также глобальные отраслевые фонды, в основном специализирующиеся на нефти и газе, а также металургии. Серьезное значение для рынка приобрела деятельность накопивших значительные ресурсы финансово-промышленных групп, начавших активно использовать рынок ценных бумаг для целей передела собственности, что особенно заметно в области электроэнергетики. Вложения иностранных пенсионных фондов практически не осуществлялись из-за низкого уровня страхового рейтинга.
Х Уровень доверия населения к российской финансовой системе остается на низком уровне, тем не менее в случае отсутствия новых скандалов, массового обесценения сбережений, вторая попытка привлечения денег населения на фондовой рынок может дать неплохие результаты на уровне, близком или сопоставимым с новыми индустриальными странами. Этому процессу будут способствовать введение элементов накопительной пенсионной системы, создание стимулирующих налоговых механизмов, в частности счетов со льготным или отложенным налогообложением, как вариант, создание эффективных механизмов для осуществления инвестиций в недвижимость.
Однако потенциал роста все же еще будет очень ограниченным из-за низкого уровня жизни основной массы населения. Тем не менее помимо повышения темпов экономического роста, создания условий для развития производства в стране одну из важнейших ролей будут играть и эффективные и надежные механизмы аккумулирования сбережения и превращения их в инвестиционные ресурсы. Одними из наиболее прозрачных таких механизмов и являются инвестиционные фонды.
Х 1 С точки зрения глобальной перспективы, бурное развитие инвестиционных фондов, отрасли по управлению активами меняет финансовые и фондовые рынки, вносит коррективы в детерминанты экономического развития стран. Вывод крупных объемов активов на фондовые рынки стабилизирует их, но на первоначальном этапе порой создает искажения ценовых пропорций, связанных с избыточным притоком денег в ограниченный набор инструментов. Повышению волатильности рынков способствует и сочетание неравномерности вывода активов населения на фондовые рынки с возможностью осуществления инвестиций и сравнительной легкостью перераспределения инвестиционных ресурсов по всему миру. В этих условиях как никогда остро встают вопросы разработки и применения механизмов, защищающих аккумулированный на фондовом рынке национальный капитал от крупных потерь (перераспределения в пользу иностранных участников рынка) вследствие фондовых кризисов и резких ценовых колебаний.
Российским инвесторам, как частным, так и колективным, также будут необходимы более совершенные механизмы управления рисками, создание новых возможностей по расщеплению рисков и передачи части совокупного портфельного риска другим участникам рынка. На первоначальном этапе накопления активов, по-видимому, будет необходимо установление жестких ограничений по инвестированию накоплений населения за границу, максимальных размеров участия иностранных инвесторов в капитале российских компаний ряда отраслей, а также крупных компаний. Ведь даже при существующих ценах 2-3 крупнейших американских пенсионных фондов смогли бы скупить все обращающиеся на российском рынке акции.
Х Глобальные тенденции указывают на увеличение роли рынка ценных бумаг и в будущем, рост влияния институциональных инвесторов и значимости отрасли по управлению активами. России так или иначе придется встраиваться в этот процесс. Рынок ценных бумаг, и в частности рынок акций, дает большие возможности как по привлечению, так и по эффективному инвестированию капитала. Но только при условии продуманной политики регулирования и контроля над рисками. Именно эти вопросы дожны иметь приоритетное значение при привлечении денег российского населения через механизмы инвестиционных фондов, и в особенности при рассмотрении вопросов связанных с допуском иностранного капитала на национальный рынок и инвестированием накоплений нашего населения за рубеж.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Хромушин, Иван Валерьевич, Москва
1. Блохина Т.К., Институциональные инвесторы и рынок ценных бумаг. Анализ, практика, перспективы, М., Диалог-МГУ, 1998 г., 305 е.;
2. Брейли Р., Майерс С., Принципы корпоративных финансов., пер. с англ. М., ЗАО Олимп-Бизнес, 1997., 1 120 е.;
3. Воков Ю.Г., Диссертация. Подготовка, защита, оформление, Практическое пособие, М., Гардарики, 2002, 160 е.;
4. Евстигнеев В.Р. Портфельные инвестиции в мире и России: выбор стратегии, УРСС, М.,2002, 304 е.;
5. Ерошенков С.Г. Рост стратегических инвесторов. Мировой опыт пенсионных реформ, М.,МАКС Пресс, 2000, 235 е.;
6. Миловидов В.Д., Паевые инвестиционные фонды, АНКИЛ-ИНФРА-М, Экономическое информационное агентство Рейтинг издательского дома Экономическая газета, М., 1996, 68 е.;
7. Миркин Я.М., Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития, М., Альпина Паблишер, 2002, 624 е.;
8. Мусаев Э.А. Взаимные фонды предпосыки успеха и организации в России, издательство Иванов и Лешииский РАНИТ-СПб, СПб, 1994. 128 е.;
9. Нухович Э.С., Смитиенко Б.М., Эскиндаров М.А., Мировая экономика на рубеже XX-XIX веков., М, ФА, 1995, 104 с.
10. Ю.Партной Ф., FIASCO. Исповедь трейдера с Уол-стрит/ нер. с англ. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2001, 352 е.;
11. Портер М. Международная конкуренция. Пер. с англ. Под ред. Щетинина В.Д., М., Международные отношения, 1993, 896 с.;
12. Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития, М, Финансовая академия при Правительстве РФ, 312 с.;
13. Сакс Дж., Ларрен Ф., Макроэкономика. Глобальный подход. Пер. с англ., М. Дело, 1999, 848 с.
14. Н.Смит А. Биржа игра на деньги, пер с англ., М., Издательский дом АЛЬПИНА, 2000., 285 е.;
15. Сорос Д., Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опасности. Пер. с англ.; М., ИНФРА-М, 1999, 262 е.;
16. Стюарт Д., Ачность и слава Уол-стрит, пер. С англ.; М, Издательский дом Альпина, 2000, 629 е.;
17. Титова Н.Е., История экономических учений: Курс лекций., М.: Гуманит. Изд. Центр ВЛАДОС, 1997, 288 е.;
18. Ушаков Д.Л., Оффшорные зоны в практике российских налогоплательщиков, М., Юристь, 1999,496 е.;
19. Штольте П., Инвестиционные фонды, М., Inter-Expert Финстатинформ,' 1996, 170 с.;
20. Якокка Л., Новак У., Карьера менеджера. Пер. с англ; 2-е изд., Мн, ООО Попурри, 2002,416 с.;
21. Колективные инвесторы в современной России. Институты колективного инвестирования на рынке финансовых услуг. Под ред. Михайлова С.А., М., Центр колективных инвестиций, 1999, 96 е.;
22. Материалы, предоставляемы к годовому собранию акционеров Сберегательного банка Российской Федерации 21 июня 2002 г, М, 2002 г.,
23. Международные валютио-кредитные и финансовые отношения: Под ред. Красавиной Л.Н., 2-е изд., М., Финансы и статистика, 2000, 608 с.
24. Пути стабилизации экономики России. Под ред. Клейнера Г.Б., М., Информэ-лектро, 1999, 188 е.;
25. Распад мировой доларовой системы: ближайшие перспективы. Сборник работ под общей декакцией Маслюкова Ю.Д., М.:, издатель Чернышова Н.Е., 2001, 368 е.;
26. Россия для инвесторов. Russia Investment Guide. Troika Dialog Research., M., Тройка-Диалог, 2000
27. Дойчер Инвестмент Траст. Ежедневный информационный обзор рынка паевых инвестиционных фондов по состоянию на 05.07.02, М. 2002, 2 е.;
28. Еженедельный обзор инвестиционная компания АТОН 27 января 2003 г. 25 е.;
29. Капитан М., Перцев А., Год несбывшихся надежд или основа для рывка?. Рынок пенных бумаг, 4/2001;
30. Колективные Инвестиции: Результаты работы паевых фондов в июле 2002 года, www.cic.ru:
31. Презентация ООО Дойчер инвестмент траст, сделанная при открытии своего первого ПИФа в России, август 2001 г., 23 е.;
32. Савицкий К., Перцев А., Капитан М., Паевые инвестиционные фонды: жизнь и судьба, Рынок ценных бумаг, № 4/2000
33. Селиванова-Шофф О., Инвестиционные фонды в России робкое оживление, Рынок ценных бумаг 4/2001;
34. Сент-Джайс М. Российские рынки капиталов: есть ли жизнь на Марсе?, Рынок ценных бумаг, 4/2000;
35. Федкж И. Рынок АДР на российские ценные бумаги, Рынок ценных бумаг 6/2002;
36. Фулер П., У российских фондов пока трудное время, но очень хорошие шансы, Рынок ценных бумаг 6/2002;
37. Хромушин И. Анализ деятельности иностранных инвестиционных фондов в России. Итоги 2001 г. и перспективы, Рынок ценных бумаг 6/2002;
38. Хромушин И. Результаты фундаментального исследования деятельности в России инвестиционных фондов, Рынок ценных бумаг 4/2001;
39. Хромушин И.В., Основные инвестиционные фонды, осуществляющие инвестиции в РФ, Рынок ценных бумаг, 6/2002;
40. Хромушин И.В., Сводная таблица Основные инвестиционные фонды, осуществляющие инвестиции в РФ, Рынок ценных бумаг 4/2001;
41. Хромушин И.В., Сводная таблица Основные инвестиционные фонды, осуществляющие инвестиции в РФ, Рынок ценных бумаг 4/2000;
42. Шмелева Н. Радыгин А., Приватизация и финансовая система в России: проблемы взаимодействия. Вопросы экономики, №9, 1993;
43. Эксперт, 2001 16 июля 2001 г № 27 (287);
44. Издания официальных органов
45. Бюлетень банковской статистики 2002, Банк России, 2003, \v\v\v.cbr.ru;
46. Годовой отчет ФКЦБ России 1997-1998 гг. М, ФКЦБ;
47. Годовые отчеты Банка России 1996-2002 гг. vvww.cbr.ru;53. Основные проблемы развития колективных инвесторов в России. Основные положения, М., ФКЦБ, 1996, 9 е.;
48. Российский статистический ежегодник, 2001, Москва, Госкомстат, 2002 страница 688 е.;
49. Статистические приложения (балансы денежных доходов и расходов населения) к годовым отчетам Банка России за 1995, 1997-2000 гг.;
50. Литература на иностранных языках1. Книги
51. Auburn Uneversity, Custom Course Packet, Security Analysis and Portfolio Management, FINC 666 Course Packet.
52. Clowes M., The Money Flood. How Pension Funds Revolutionized Investing, John Wiley and Sons, Inc., 2000, p.221.
53. Davis P., Steil.B., Institutional Investors, The MIT Press, 2001, 524 p.;
54. Gremillion, L., A Purely American Invention: the US Mutual Funds Industry, NICSA, 2000, 375 p.;
55. Pozen R. The Mutual Funds Business, 2nd edition, Houghton Miffln Company, Boston-New, York, 2001, 589 p.;
56. Story J., Walter I., Political Economy of Financial Integration in Europe. The Battle of the Systems, The MIT Press, Cambridge, Massachusetts,, 1997, 337 p.;
57. Westin P., The Wild East. Negotiating the Russian Financial Frontier, Pearson Education Ltd., 2001,210 р.;
58. Institutional investors Statistic Outlook database, OECD, Paris, 2001
59. Материалы периодической печати
60. Allen F., Do Financial Institutions Matter?, The Wharton School, University of Pennsylvania, 2001, 25 p.;
61. Allen F., Gale D., Asset Prices and Monetary Policy, The Wharton School, University of Pennsylvania, New York University, 2001, 36 p.;
62. Allen F., Gale D., Comparative Financial Systems: A Survey, The Wharton School, University of Pennsylvania, New York University, 2001, 80 p.;
63. Allen F., Gale D., Financial Intermediaries and Markets, The Wharton School, University of Pennsylvania, 2001,43 p.;
64. Allen F., Santomero A., What Do Financial Intermediaries Do?, The Wharton School, University of Pennsylvania, New York University, 1999, 42 p.;
65. Allen F., Santomero A., Theory of Financial Intermediation, The Wharton School, University of Pennsylvania, 1996, 43 p.;
66. Bilto K., A revolution in securities markets' structures? Financial Market Trends, November 1996, OECD, Paris;
67. Blommstein H., Ageing-induced capital flows to emerging markets do not solve the basic pension problem in the OECD area. Financial Market Trends, November 1998, OECD, Paris;
68. Blommstein H., International financial market implications of ageing populations. Financial Market Trends, November 1998, OECD, Paris;
69. Bonin J., Wachtel P., Financial sector development in transition economies. Lessons from the first decade. BOFIT Discussion Papers, 9/2002, Helsinki. BOF1T, 2002. 61 P-:
70. Boyer В., Zheng L., Who Moves the Market? A Study of Stock Prices and Investment Cashflows, University of Michigan Business School, 36 p.;
71. Bradford de Long J., Schleifer A., The buble of 1929: evidence from closed-end funds, 29 p.;
72. Browder W., The Hermitage plan to Boost Gazprom's Value. Презентация. Hermitage Capital Management, 2002, 51 p.;
73. Brown S., and others, Japaneese Open-End Fund Puzzle, NBER Working Paper 6347, Cambridge, 1998, 45 p.;
74. Brown S., Goetzmann W., Hedge Funds with Style, Working Paper 00-29, Yale International Center for Finance, 2001, 35 p.;
75. Brown S., Goetzmann W., Park J., Hedge Funds and the Asian Currency Crisis of 1997, NBER Working paper 6427, 1998, 32 p.;
76. Byrne J., Davis P., Financial Structure in EU Counties, Presentation, NIESR and Brunei University, 24 p.;
77. Casperczuk M, Sialm C, Zheng L, On the Industry Concentration of Actively Managed Mutual Funds, University of Michigan Business School, 2003,49 p.;
78. Cervellati E., Financial Regulation and Supervision in EU Countries, University of Bologna, 2002, 64 p.;
79. Chabot B., Kurz C., Trust Me with Your Money: English Investors and the Precursor of the Modern Mutual Fund, NBER, 2002;
80. Cheffins B., Does Law Matter? The Separation of Ownership and Control n in the United Kingdom. ESRC Center for Business Research, University of Cambridge Working Paper N 172, 2000, 61 p.;
81. Chovancova B., Collective Investments in Slovakia right on track?, B1ATEC 7/2001;
82. Clark G., Pension Fund Capitalism, Oxford University Press, 2000, 342 p.
83. Davis P. The Role of Institutional Investors in the Evolution of Financial Structure and Behavior, Brunei University, London, 1996, 51 p.
84. Davis P., EMU and the evolution of financial structurc.(economic and monetary union), Financial Market Trends, October 1999, OECD, Paris;
85. Davis P., Implications of the growth of institutional investors for the financial sectors, Discussion Paper PI-0001, The Pensions Institute, Birkbeck Collcdge, University of London, 50 p.;
86. Davis P., Institutional Investors, financial market efficiency and financial stability, Brunei University, West London, 2001, 41 p.;
87. Davis P., Institutional Investors, Financial Market Efficiency and Financial Stability, Presentation, Brunei University, West London, 1999, 33 p.;
88. Davis P., Institutional Investors, Financial Market Efficiency and Financial Stability, Brunei University, West London, 1999, 41 p.;
89. Davis P., Issues in Regulation of Annuities Market, Brunei University, West London, 2002,38 p.;
90. Davis P., Li C., Demographics and Financial Asset Prices in the Major Industrial Economics, Brunei University, West London, 2003, 38 p.;
91. Davis P., Linkages Between Pension Reform and Financial Sector Development, WP PI-9909, the Pensions Institute, Birkbeck Colledge, London, 22 p.;
92. Davis P., Pension Funds and European Financial Markets, Brunei University, 18 p.;
93. Davis P., Pension Funds Reform and European Financial Markets: a Reappraisal of Potential Effects in the wake of EMU, Special Paper No 107, Financial Markets Group, London School of Economics, 57 p;
94. Davis P., Pension Funds, Financial Intermediation and the New Financial Landscape, Discussion Paper PI-2010, The Pensions Institute, Birkbeck Colledge, University of London, 50 p.;
95. Davis P., The City, Financial Centre Development and EMU, Presentation, NIESR/CEPII conference "British Business and the euro", London, February 6, 2002;
96. Davis P., The European Pension Fund Industry, Brunei University, West London, 22 P
97. Davis P., The European pension management industry, Brunei University. London. 2002, 22 p.;
98. Davis P., The Role of Institutional Investors in the Evolution of Financial Structure and Behavior, Brunei University, West London, 1996, 51 p.;
99. Davis P., The Role of Institutional Investors in the Evolution of Financial Structures and Behaviour, European Monetary Institute, Frankfurt, 1996, p. 53;
100. De Bandt O., Davis P., A Cross-Country Comparison of Market Structures in European Banking, European Central Bank Working Paper #7, Frankfurn-am-Main, 1999, 39 p.;
101. Edelen R., Warner J., Aggregate Price Effect of Institutional Trading: a Study of Mutual Funds Flows and Market Returns, Financial Institutions Center, The Wharton School, University of Pennsylvania, 1999, 33 p.;
102. Eichengreen B., The British Economy Between the Wars, University of California, Berkeley, September 2001, 52 p.;
103. Engen E., Lehnert A., "Mutual Funds and the U.S. Equity Market", Federal Reserve Bulletin, December 2000;
104. Ernst & Young, 2002 Fund manager Survey on Russian Investments, Ernst and Younng (CIS) Ltd, 2002, 32 p.;
105. Fama E., Banking in the theory of finance, Journal of Monetary Economics 6, 39-58. 1980;
106. Fernando D. and others. The Global Growth of Mutual Funds. World Bank Policy Research Working Paper 3055,44 p.;
107. Fernando D. and others. The Global Growth of Mutual Funds. World Bank Policy Research Working Paper 3055, 44 p.;
108. Garrity M., How the Mutual Fund Industry Got its Wings, Mutual Fund Market News, 17th May 1999;
109. Goctzman W., Investment Trusts: Origins to 1940, Presentation, Yale School of Management, 1990, 29 p.;
110. Gorton G., Winton A. Financial Intermediation. The Wharton School. University of Pennsylvania, 2002, 38 p.;
111. Gray C., Weig D., Pension System Issues and Their Relation to Economic Growth, CAER II Discussion Papers, 1999, 67 p.;
112. Griffin-Jones S., The Role of Mutual Funds and Other International Investors in Currency Crises, Insittute of Development Studies, University of Succex and Commonwealth Secretariat, London, 2000, 26 p;
113. Griffith-Jones S., Capital Flows to developing countries; does the emperor have clothes?, WIDER, 2002, 23 p.;
114. Group of Ten. Report on Consolidation in Financial Sector, 2001,463 p.
115. Group of Ten. The Macroeconomics and Financial Implications of Ageing Population, BIS, Basle, 1998, 67 p.;
116. Gurley J., Shaw E., Money in a theory of Finance, Washington, D.C. The Brookings Institution., I960,:
117. Hardouvelis G., Malliaropulos D., Priestley R. EMU and European Stock Market Integration, CEPR Discussion Paper N 2124, 34 p.;
118. Harris S., Pigott C., Regulatory reform in the financial services industry: where have we been? Where are we going?(Special Features)(Industry Overview) Financial Market Trends, June 1997, OECD, Paris;
119. Hartmann P., Maddaloni A., Manganelli S., The Euro Area Financial System: Structure, Integration and Policy Initiatives, European Central Bank Working Paper # 230, Frankfurn-am-Main, 2001, 55 p.;
120. Hendricks D., Patel J., Zeckhauser R., Hot Hands in Mutual Funds: the persistence of performance, 1974-1987, NBER Working Paper, 3389, Cambridge, 1990, 40 p.;
121. Hoffman D. The Oligarchs. Wealth and Power in the New Russia, Public Affairs, New York, 2002, 568 p.;
122. Horta?su A., Syverson C., Product Differentiation, Search Costs, and Competition in the Mutual Fund Industry: A Case Study of S&P 500 Index Funds, Chicago University, 2003,65 p.;
123. Hoshi T., What Happened to Japancese Banks? IMES Discussion Paper Series. Discussion Paper No. 2000-E-7, Institute For Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 2000, 47 p.;
124. James E. and others. Mutual Funds and Institutional Investments: What is the Most Efficient Way to Set Up Individual Accounts in a Social Security System?, NBER Working Paper 7049, NBER, Cambridge, 1999, 62 p.;
125. Japan Financial Structure In view of Flow of Funds Accounts, Bank of Japan, Research and Statistics Department, 2000, 52 p. (w/o author);
126. Japanese Financial Structures Efforts to Address Their Management Tasks. Bank of Japan Quarterly Bulletin, August 2002, 34 p.;
127. Jorion, P., Risk: Measuring the Risk in Value-At-Risk, Financial Analysts Journal (November-December 1996) vol 52 no. 6 p.p. 47-56, AIMR, Charlottesville
128. Kohl R., O'Brien P., The Macroeconomics Of Ageing, Pensions And Savings: A Survey, Economics Department Working Papers N0. 200, OECD, PARIS, 1998, 48 p.; '
129. Komulainen T. Currency Crises in Emerging Markets: Capital Flows and Herding Behaviour, BOFIT Discussion Papers 10/2001, Helsinki, BOFIT, 2001, 61 p.;
130. Kuratani M., Endo Y., Establishing New Financial Markets in Japan, Nomura Research Institute, NRI Papers, 6/2000; 18 p.;
131. Lambrecht S., Michel P., Vidal J-P., Public Pensions and Growth, European Central Bank Working Paper # 90, Frankfurn-am-Main, 2001, 34 p.;
132. Lindeman D., Rutkowski M., Sluchynskyy O., The Evolution of Pension Systems in Eastern Europe and Central Asia: Opportunities, Constraints, Dilemmas and Emerging Practices, Financial Market Trends, October 2001, OECD, Paris;
133. Lumpkin S., Blommestein H., Hedge funds, highly leveraged investment strategies and financial markets, Financial Market Trends, October 1999, OECD, Paris;
134. Lumpkin S., Mergers and Acquisitions in the Financial Services Sector, Financial Market Trends, February 2000, OECD, Paris;
135. Lumpkin S., Trends and Developments in Securitisation. Financial Market Trends. October 1999, OECD, Paris;
136. Mamaysky H., Spiegel MД A Theory of Mutual Funds: Optimal Fund Objectives and Industry Organization, Yale School of Management, 2001, 63 p.;
137. Markowitz H., Portfolio Selection, Journal of Finance. 7:77-91, Blackwell, Oxford, March 1952;
138. Massa M., Why So Many Mutual Funds? Mutual Fund Families, Market Segmentation And Financial Performance, INSEAD, Fontaineblau, 2000, 36 p;
139. Merton, R. and Bodie Z., A conceptual framework for analyzing the financial environment, The Global Financial System A Functional Perspective (Harvard Business School Press), 1995.;
140. Mitchell O., Pigott J., Developments in Retirement Provision: Global Trends and Lessons from Australia and the US, Pension Research Council, The Wharton School, University of Pennsylvania, 2000, 15 p.;
141. Mori N., Shiratsuka S., and Taguchi H., Policy Responses to the Post-bubble Adjustments in Japan: A Tentative Review, IMES Discussion Paper Series, Discussion Paper No. 2000-E-13, Institute For Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 2000,74 p.;
142. Nakagawa S., Shimizu T., Portfolio Selection of Financial Assets by Japan's Households: Why are Japan's Households Reluctant to Invest in Risky Assets?, Bank of Japan, Tokyo, 2000, 38 p.;
143. Nanes E., Hendge Funds: What are they? Why the attraction? CIC Group Inc., October 2002, 11 p.;
144. Neave E., Financial Systems, Principles and Organization, Routledge, London and New York, 1998, 234 p.;
145. Otten R., Schweitzer M., A Comparison Between the European and the U.S. Mutual Fund Industry, Limburg Institute of Financial Economics, Maastricht University, 1998, 34 p.;
146. Pan-European Asset Management; Achievements and Regulatory Impediments Report Of The CEPS Task Force On Pan-European Asset Management, CEPS Task Force Report No. 44 April 2003, 52 p.;
147. Pension Fund Management and International Investment a Global Perspective, paper presented at the Senior Level Policy Seminar, Caribbean Centre for Monetary Studies, Trinidad, 3 May 2002, 2002,43 p.;
148. Prospects for capital flows to emerging markets. Financial Market Trends, June 1995, OECD, Paris, (vv/o author);
149. Rottersman. M., The Early History of Mutual Funds., Strategic Insight, New York, August 1997, 6 p.
150. Rouwenhorst G., The Origins of Mutual Funds, Yale School of Management, Yale University, 2003, 31 p;
151. Rydjeski L., The Russian crisis: what the Russia Analysts "Missed", 1990-8; опубликовано в The Wild East. Negotiating the Russian Financial Frontier, Peter Westin and others, Pearson Education Ltd, 2001 p. 55/204
152. Santillan J., Marques D., Main Changes in the Financial Structure of the EuroZone since the Introduction of the Euro, Financial Market Trends, June 2000. OECD. Paris;
153. Saundrcs A., Waler I., Are Emerging Markets Equities a Separate Asset Class?. Stern School of Business, New York, 2002, 35 p;
154. Saxton, J., The roots of Broadened Stock ownership, United States Congress, April 2000, p. 5
155. Schich S., Kikuchi A., European Banking and Stock Market Integration, Financial Market Trends, March 2003, OECD, Paris;
156. Sehleef V., Moody's Global Fund Update: Cross-Border Distribution of Funds: Hurdles and Developments, Moody's Investor Service Global Credit Research (Moody's special comment dated August 2000);
157. Securitization: an international perspective. Financial Market Trends, June 1995, OECD, Paris, (w/o author);
158. Seki Y., Collective Investment Schemes in Japan and other Asian Countries, Financial Market Trends, October 2001, OECD, Paris;
159. Shirakawa M., Okina K., Shiratsuka S., Financial Market Globalization: Present and Future, IMES Discussion Paper Series, Discussion Paper No. 97-E-ll, Institute For Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 1997, 60 p.;
160. Story J., Walter I., Political Economy of Financial Integration in Europe. The Battle of the Systems, The MIT Press, 1997, 337 p.;
161. Study of Pension Schemes of the Member States of the European Union, Internal Market Directorate-General, European Commission, MARKT/2005/99-EN Rev. 2, 70 p.;
162. Temin P., Financial Intermediation in the Early Roman Empire, MIT, 2002, 33 p.;
163. The History of Mutual Funds Ссыка на домен более не работаетlibrarv/\veeklv/aal 12500a.htm;
164. The origins of mutual funds, K. Geert Rouu enhorst, Yale School of Management, Yale University, March 2003, p 4;
165. Thiel E., The development of securities markets in transition economies: policy issues and country experience, Financial Market Trends, November 1998, OECD, Paris;
166. Thompson J., Choi S-M., лGovernment Systems for Collective Investment Schemes in OECD Countries, OECD, Paris, 2001, 82 p.;
167. Thompson J., Shareholder value and the market in corporate control in OECD countries. Financial Market Trends, February 1998, OECD, Paris;
168. Walter I., Financial Services Structures in the Euro Zone, European Investment Bank conference on European Banking After EMU, Luxembourg, 1999; 31 p.;
169. Walter I., The Asset Management Industry in Europe: Competitive Structure and Performance Under EMU1 Ссыка на домен более не работает~iwalter/Europoolsht-Lugano.htm;
170. Walter I., The Asset Management Industry in Europe: Competitive Structure and Performance.BSI Gamma Foundation, 1999, 72 p.;
171. White. W.R. The Coming Transformation of Continental European Banking? //BIS Working Papers N54, June 1998, p.s 1,27,28;
172. Zweig J., Risks And Riches (Special Section/The History Of Mutual Funds/75 Years), Money Magazine;
173. Издания официальных органов, международных организаций
174. Mutual Funds Factbook 1996-2003, Washington, Investment Company Institute; ф 131. BIS Annual Reports 1996-2003. www.bis.org:
175. BIS Quarterly Statistics 1996-2003, www.bis.org:
176. Brunswick Brokerage Russian Equity Guide 1995/1996-1998/1999; Mackenzie Graham Ltd;
177. Brunswick UBS Russian Equity Guide 2003/2004, Direct Image, 2003, 248 p.;
178. Brunswick UBS Warburg Russian Equity Guide 1999/2000-2002/2003, Direct Image;
179. Collective Investment Schemes In Ireland, Securities And Exchanges Supervision Department, Central Bank Of Ireland. 1996, 36 p.;
180. European Central Bank, Euro Area Investment Funds Statistic, Press-Release, September 2002, 3 p.;
181. European Central Bank, The Euro Equity Markets, Frankfurt am Main, 2001, 56 p.;
182. FEFSI Fact Book, 2003. Trends in European Investment Funds, FEFSI, Brussels, 2003, 194 p.;
183. FEFSI Quarterly Statistical Releases № 1-12, 2000-2003;
184. FEFSI The UCITS Directive and Capital Protected Funds. A FEFSI Position Paper, jo 2002, 5 p.;
185. FEFSI Trends in the European Investment Fund Industry in the Fourth Quarter of 2001 and Results for Full-Year 2001,
186. FEFSI, Overview of key developments in the European Fund Industry. Report Year-End 1999, Fefsi, 1999, 7 p.,
187. FEFSI, The State of the European Fund Industry at End-December 2002, Presentation, FEFSI, 2003, 14 p.;
188. FEFSI, The State of the European Fund Industry at End-September 2002, Presentation, FEFSI, 2002, 14 p.;
189. FEFSI, The state of the european fund industry, FEFSI, 2001, vv/o pages, Ссыка на домен более не работаетunrestricted area/Statistics/eifi/steuinv.htm
190. FEFSI, World-Wide Assets in the Investment Funds Industry (Publicly Offered Open-Ended Funds) at End-December 2001, Presentation, FEFSI, 2002, 14 p.;
191. Flow of Funds Accounts of the United States. Annual Flows and Outstanding, Board of Governors of the Federal Reserve System, Washington D.C. 107 p.;
192. IMF Global Portfolio Investment Survey 2001. www.imf.org:
193. IMF International Financial Statistics, February 2003, IMF, Washington, 2003, 1056 p.;
194. Institutional Investors Statistical Yearbook 2001, OECD, Paris 2001, 283 p.;
195. Institutional Investors Statistical Yearbook 2001, OECD. Paris 2001, CD-ROM, Database;
196. Investment Funds in Germany. BVI Bundesverband Deutscher Invcstmcnt-und
197. JP Morgan 2002/2003 ADR Reference Guide, p. 13, www.adr.coni
198. US Flow of funds accounts of the United States, 1950-2002, Ссыка на домен более не работаетreleases/ZI/Currcnt/data.htm
Похожие диссертации
- Институт инвестиционных фондов в экономике России: современное состояние и перспективы развития
- Региональное экономическое развитие: финансово-кредитные механизмы
- Тенденции развития институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг
- Доверительное управление инвестиционными фондами: теория, методология, практика
- Стоимостной подход к интегрированному управлению рисками колективного инвестиционного фонда