Оценка эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Генске, Мария Александровна |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2005 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Оценка эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений"
На правах рукописи ББК: 65.9 290-93 Г34
ГЕНСКЕ МАРИЯ АЛЕКСАНДРОВНА
ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ В ФОРМЕ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством
Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Москва - 2005
Работа выпонена на кафедре Финансы предприятий и финансовый менеджмент Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.
Научный руководитель кандидат экономических наук, профессор Подшиваленко Галина Павловна
Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор Шенаев Вячеслав Никитич кандидат экономических наук Джафаров Джафар Айгубович
Ведущая организация Академия труда и социальных отношений
Защита состоится 10 марта 2005 года в 10:00 часов на заседании диссертационного совета Д 505.001.02 в Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации по адресу:
125468, г. Москва, Ленинградский проспект, д.49, аудитория 306.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Финансовой академии при
Правительстве Российской Федерации по адресу:
125468, г. Москва, Ленинградский проспект, д.49, комната 101.
Автореферат разослан
Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук
/Б.Б.Рубцов/
Отпечатано ООО Принтфидс 17.01.2005. тел. 255-8474. www.printfields.ru. Тираж 100 экз.
1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования.
Крупные компании во всем мире стремятся изыскивать допонительные источники расширения своей деятельности, среди которых одним из наиболее популярных являются слияния и поглощения компаний (М&А)1. В условиях нарастающей конкуренции и быстроизменяющихся рыночных условий многие предприятия отдают предпочтение именно слияниям и поглощениям, которые позволяют резко ускорить процесс роста, а временные или финансовые затраты, необходимые для создания собственных новых производств, непозволительно высоки. Это верно как для внутренних, так и для иностранных инвестиций.
Именно внешняя экспансия становится в настоящий момент основным путем развития российских предприятий. Объем слияний и поглощений увеличися в 2003 году по сравнению с 1999 годом более чем в 13 раз и достиг 18 мрд. доларов США2. Фактически в 2003 году были заложены устойчивые предпосыки для дальнейшего бурного роста рынка слияний и поглощений в России, при этом устоявшейся практики и/или отлаженного законодательства в этой области в нашей стране пока нет.
На фоне постоянно растущего объема инвестиций в форме слияний и поглощений остро встает вопрос о финансировании подобных сделок. Если в начале 90-х годов прошлого века большая часть сделок финансировалась собственными средствами предприятий, то в современных условиях российские компании все чаще используют банковские кредиты и российские и зарубежные фондовые рынки как источники финансирования инвестиций в форме слияний и поглощений. В этой связи представляется важным раскрыть основные методы финансирования на основе западного опыта и современной российской практики.
Слияния и поглощения являются частью стратегического развития российских предприятий, однако не менее важно рассматривать влияние подобных сделок на финансовое положение компаний-участниц процесса. Существует точка зрения, согласно которой подобные сдеки способствуют улучшению финансовых результатов деятельности компаний. С другой стороны, очень часто и в специальной литературе, и в
1 М&А - общепринятое сокращение для обозначения всех видов деятельности по слияниям и поглощением, которое образовано из первых букв английских слов слияние (merger) и поглощение или приобретение (acquisition).
2 По данным Dealogic (www.dealogic.com).
периодической печати звучит мнение, что слияния и поглощения являются скорее отражением властных инстинктов руководителей, чье стремление снижает, а не повышает эффективность компании. В этой связи особый интерес вызывает теория мотивации проведения М&А сделок.
Несмотря на разнообразие взглядов, слияния и поглощения - это объективная реальность для многих компаний, и необходимо дальнейшее исследование вопроса их эффективности, и в том числе - определение методов оценки эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений.
В начале 90-х годов прошлого века вопрос эффективности осуществляемых слияний и поглощений для российских предприятий был не столь актуальным. Общим для большинства сделок было отсутствие жесткой необходимости формировать осознанный стратегический подход к выбору объекта поглощения и его стоимости, что обуславливалось целым рядом факторов:
поностью оплаченные сдеки были скорее исключением, чем правилом, поэтому поглощающие компании не брали на себя значительные риски, соответствующие реальной стоимости активов;
приобретались в основном предприятия либо с гарантированными денежными потоками, либо существенно недооцененные;
нередко, получая контроль над предприятием, новые собственники не ставили задачу развивать его, увеличивать эффективность управления и капитализацию, а изначально нацеливались на выкачивание активов.
В таких условиях оценивать эффективность проводимых слияний и поглощений и их влияние на финансовое положений предприятий не имело смысла. Однако ситуация постепенно меняется, и чем дороже по стоимости становятся заключаемые сдеки и чем прозрачнее их правила, тем более остро встает вопрос об их эффективности и методах ее оценки.
Степень разработанности проблемы.
Актуальные вопросы, связанные с изучением отдельных сторон исследуемой проблемы, нашли свое отражение в научных трудах отечественных экономистов: Н.В. Рудык, Е.В. Семенковой, Ю.В. Иванова, А.Д. Радыгина и других. Некоторый интерес представляют диссертационные работы СВ. Савчука, Д.А. Джафарова и К.Э. Эдонц. Следует, однако, отметить, что до недавнего времени количество источников литературы на русском языке по теме исследования было крайне ограничено и носили они
достаточно фрагментарный характер. Появляющиеся в последнее время издания представляют собой перевод зарубежных бестселеров и не раскрывает российскую практику1. В этой связи в рамках исследования основное внимание было уделено исследованиям западных специалистов и, в частности, таких авторов, как Р. Рол (R. Roll), Е. Фама (Е. F. Fama), М. Дженсен (Michael CJensen), П. Бергер (P.G. Berger), E. Офек (Е. Ofek) и других.
Возрастающая роль инвестиций в форме слияний и поглощений для отечественных предприятий и недостаточная разработанность данной проблемы в литературе на русском языке обусловили необходимость дальнейшего изучения вопроса слияний и поглощений, источников их финансирования и воздействие подобных сделок на благосостояние акционеров/владельцев и других групп заинтересованных лиц. Изложенные обстоятельства объясняют актуальность определения эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений и определяют выбор темы диссертации.
Основная цель диссертации - решение научной задачи разработки и обоснования методов оценки эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений и определение общей эффективности данных сделок.
В соответствии с целью в рамках диссертации были поставлены и решены-следующие задачи:
1. исследованы место и роль слияний и поглощений в теории инвестиций на основе анализа и обобщения существующих современных теорий в области инвестиций как российской, так и западных школ экономической теории и финансового менеджмента;
2. проанализирована динамика процессов, происходящих сегодня на российском рынке слияний и поглощений, выявлены факторы, способствующие и препятствующие дальнейшему росту данной формы инвестиций в России;
3. выявлены различные типы слияний и поглощений и существенно допонена их классификация;
4. проанализирована современная практика нормативного регулирования слияний и поглощений в России; разработаны рекомендации по ее совершенствованию;
5. определены источники финансирования слияний и поглощений и их особенности; проанализирована современная практика финансирования подобных сделок в России;
1 Имеются в виду вышедшие в конце 2003 - начале 2004 гг. в издательстве Альпина Бизнес Букс (Москва) книги С.Ф. Рид., Ф.Р. Лажу Искусство слияний и поглощений; П. Гохан Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса; Ф.Э. Эванс, Д.М. Бишоп Оценка компаний при слияниях и поглощениях.
6. выявлены основные мотивы, руководствуясь которыми менеджеры принимают решения о проведении слияний или поглощений;
7. проанализированы и допонены современные методы оценки эффективности слияний и поглощений и определен общий уровень эффективности заключаемых сделок.
Предмет исследования - слияния и поглощения как форма догосрочных инвестиций.
Объект исследования - оценка эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений в зарубежной и российской практике.
Методологическая и информационная база исследования.
Диссертация основана на принципах диалектической логики и системном подходе к исследованию вопроса эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений. В диссертации использованы методы анализа и синтеза теоретического и практического материала, индукции и дедукции. Графическое описание выпонено посредством диаграмм (сравнения, структуры, динамики), графиков временного ряда и схем. В работе над диссертацией также были использованы специальные методы исследования, применяемые в экономической науке, такие как классификация экономических явлений, статистические методы анализа, методы группировок, оценок, сравнения, выборки, прогнозирование.
Теоретическую базу диссертации составили исследования ведущих российских и зарубежных ученых и практиков в области слияний и поглощений, а также аналитические наработки в этой области. В работе использовались законодательные и нормативные акты РФ и Европейского Союза; статистические и аналитические материалы Федеральной Антимонопольной Службы РФ; материалы научных и практических конференций, затрагивающих проблематику данного исследования; информационные материалы ЮНКТАД и информационно-аналитических агентств.
Информационно-статистической базой исследования явились статистические данные и аналитические материалы Thomson Financial Database, Dealogic, ЮНКТАД, Организации экономического сотрудничества и развития, Государственного комитета Российской Федерации по статистике. Использовались также материалы ведущих мировых консатинговых фирм и рейтинговых агентств, периодические издания, а также информация ряда web-сайтов, имеющих отношение к проблематике работы.
Исследование проведено в рамках пункта 3.5 Паспорта специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит и пункта 4.11 Паспорта специальности 08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством.
Научная новизна проведенного исследования заключается в следующих результатах:
1) в соответствии с паспортом специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит
Х обобщены имеющиеся в литературе и нормативной практике представления о слияниях и поглощениях, выработана и существенно допонена классификация инвестиций и сделан вывод, что слияния и поглощения - это догосрочные инвестиции, которые могут осуществляться российскими и иностранными частными инвесторами путем реорганизации или продажи предприятия как имущественного комплекса, сформулировано определение слияний и поглощений, разработана классификация их типов;
Х выявлены недостатки существующего в России регулирования слияний и поглощений и определены возможности и ограничения использования мирового опыта для целей совершенствования российской нормативной базы (рассмотрен опыт США, Канады, Японии и стран Западной Европы);
Х раскрыты основные методы финансирования слияний и поглощений, к которым относятся долевое финансирование, заемное финансирование и смешанное финансирование; выявлена специфика используемых в России источников финансирования слияний и поглощений;
2) в соответствии с паспортом специальности 08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством
Х разработана классификация мотивов, которыми руководствуются предприятия при выборе стратегии своего развития через слияния и поглощения в противовес другим путям развития. В диссертации предложено выделять объявленные мотивы (диверсификация бизнеса и достижение синергии) и скрытые мотивы (налоговые мотивы и личные мотивы менеджеров);
Х доказано, что применительно к оценке эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений необходимо использовать ретроспективные методы оценки, а именно -метод анализа событий и метод анализа бухгатерской отчетности.
Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что основные положения, выводы и практические рекомендации по уточнению и корректировке существующих нормативно-правовых актов, содержащиеся в работе, могут способствовать выработке более эффективной политики государства в вопросах
антимонопольной политики. Кроме того, предложенный инструментарий для оценки эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений ориентирован на широкий круг крупных, средних и небольших компаний, планирующих осуществлять рост своей компании через слияния или поглощения.
Практическую значимость имеют следующие результаты исследования:
Х на основе имеющегося российского и мирового опыта предложены практические рекомендации по доработке действующего нормативного регулирования слияний и поглощений для достижения более эффективного контроля со стороны государства. В работе рекомендовано расширить разрешенные формы реорганизации предприятий, допустить их комбинирование, обеспечить возможность участия предприятий различной организационно-правовых форм в процессе слияний и поглощений, разработать единый стандартизированный процесс реорганизации;
Х определены преимущества и недостатки, а также возможности применения основных источников финансирования слияний и поглощений в России. В диссертации высказано мнение, что в краткосрочной перспективе российским предприятиям следует более активно использовать рынок облигаций для целей финансирования слияний и поглощений, а в дальнейшем можно ожидать роста долевого финансирования в общем объеме источников финансирования подобных сделок;
Х на основе анализа существующего мирового опыта и с учетом российской практики, разработан комбинированный метод ретроспективной оценки для целей оценки эффективности российских М&А сделок;
Х на основе обширного анализа существующих теоретических исследований и практического опыта разных стран сделан вывод о том, что, вопреки сложившемуся мнению, слияния и поглощения положительно влияют на благосостояние акционеров/владельцев объединенной компании, и созданная стоимость не является простым перераспределением доходов между разными группами заинтересованных лиц.
Материалы диссертации могут служить для дальнейшего теоретического анализа слияний и поглощений как основной формы прямых иностранных инвестиций, а также основного способа экспансии российских предприятий, могут быть использованы для разработки самостоятельного курса.
Апробация и внедрение результатов исследования.
Теоретические выводы и практические рекомендации по доработке нормативного регулирования инвестиций в форме слияний и поглощений используются в работе Министерства Экономического Развития и Торговли РФ.
Материалы диссертации используются в процессе преподавания учебных дисциплин Иностранные инвестиции и Инвестиции на кафедре Финансы предприятий и финансовый менеджмент Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.
Обоснованность полученных выводов и разработанных рекомендаций подтверждается справками о внедрении.
Научное исследование выпонено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве РФ на тему Теоретико-методологические основы становления и развития новых форм хозяйствования в экономике России. Публикации.
По проблемам диссертации опубликовано четыре работы общим объемом 2,29 п.л., в которых отражены основные результаты исследования (весь объем авторский). Объем и структура работы.
Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, включающего 240 источников на русском и иностранных языках, содержит 205 страниц машинописного текста, 10 таблиц, 3 схемы, 12 графиков и 11 приложений. Содержание Введение
Глава 1. Экономические и нормативно-правовые основы инвестиций в форме слияний и поглощений
1.1. Слияния и поглощения как форма инвестирования
1.2 Нормативно-правовое регулирование слияний и поглощений в России и за рубежом Глава 2. Механизмы финансирования слияний и поглощений
2.1 Методы финансирования слияний и поглощений
2.2. Выкуп компаний
2.3 Анализ отечественной практики финансирования слияний и поглощений Глава 3. Оценка эффективности слияний и поглощений
3.1 Мотивы проведения слияний и поглощений
3.2 Оценка эффективности слияний и поглощений Заключение
Список использованной литературы Приложения
2. СОДЕРЖАНИЕ И ОСНОВНЫЕ ПРОБЛЕМЫ ИССЛЕДОВАНИЯ
В соответствии с целями и задачами исследования в диссертации рассмотрены следующие группы проблем.
Первая группа проблем затрагивает исследование места и роли слияний и поглощений в теории инвестиций на основе анализа и обобщения существующих современных теорий в области инвестиций как российской, так и западных школ экономической теории и финансового менеджмента.
Во всем мире и, в том числе в России, слияния и поглощения характеризуются периодами более высокой и более низкой активности, которые часто называют вонами: за периодом с большим количеством заключенных М&А сделок следовал период спада с относительно меньшим количеством подобных сделок. В истории России следует выделять три воны М&А сделок, каждая из которых внесла свой вклад в трансформацию российского бизнеса.
Первая вона слияний и поглощений в России пришлась на начало 90-х годов прошлого века, когда большое распространение получили процессы слияний банков и промышленных предприятий (происходило формирование официальных и неофициальных финансово-промышленных групп). Создаваемые в то время вертикально интегрированные нефтяные компании (ВИНК) стали своеобразными пионерами в области слияний в России, являясь классическим примером вертикального типа слияний.
Финансовый кризис 1998 года послужил точком для второй воны М&А сделок в России. Девальвация, удешевление активов и переключение спроса на внутреннее потребление позволили увеличить объем продаж предприятиям, работающим на внутренний рынок. Для экспортоориентированных компаний кризис принес значительное сокращение издержек, которое в сочетании с ростом цен на мировых рынках сырья позволило значительно увеличить прибыль в нефтяной, газовой, металургической и химической отраслях промышленности. Все это послужило экономической основой второй воны слияний и поглощений в России, когда быстрое увеличение производственных возможностей было необходимо для поддержания конкурентоспособности компаний.
После 2000 года в результате улучшения макроэкономических показателей в России появились рентабельные нефинансовые предприятия с достаточно большими потоками свободных денежных средств, которые и выступили движущей силой третьей воны слияний и поглощений в России. Они стакиваются с объективными
ограничениями для дальнейшего внутреннего роста за счет вынужденного взаимодействия с неплатежеспособными потребителями продукции, завышающими стоимость сырья поставщиками, конкурентами из той же отрасли. В связи с этим формируются межотраслевые технологические цепочки, предназначенные для более эффективного управления активами. Цель - получение синергетического эффекта за счет экономии на масштабе, снижение издержек, совершенствование технологических цепочек, увеличение доли рынка или выход на новые рынки.
По данным исследования PricewaterhouseCoopers в 2001 году Россия впервые вырвалась в лидеры в Центральной и Восточной Европе по количеству и объему публично объявленных М&А сделок и с тех пор стабильно удерживает лидерство. В 2003 году было заключено уже 408 сделок на общую сумму около 18 мрд. доларов США1, а всего с начала 1999 года по конец 2003 года объем М&А сделок вырос в 13 раз. Самыми активными участниками российского рынка слияний и поглощений на протяжении уже нескольких лет являются крупные диверсифицированные финансово-промышленные группы. Малый и средний бизнес пока еще не стали реальными участниками рынка М&А сделок, однако в ближайшей и среднесрочной перспективе этот сектор бизнеса заметно активизируется.
Несмотря на непрекращающийся рост инвестиций в форме слияний и поглощений, который наблюдается в России на протяжении уже длительного времени, данный вопрос недостаточно отражен в литературе на русском языке. Поэтому важным было сформулировать теорию слияний и поглощений, разработать их классификацию. В диссертации предлагается классифицировать инвестиции по направленности инвестиционной деятельности и в соответствии с этим признаком различать: 1) инвестиции, направленные на внешнее развитие предприятия, и 2) инвестиции, направленные на внутреннее развитие предприятия. Под внутренним развитием понимается рост предприятия за счет улучшенного использования существующих мощностей и оборудования. Это включает в себя техническое перевооружение и реконструкцию, позволяющие повысить эффективность производства, расширение существующих производственных мощностей для увеличения объемов выпуска продукции, а также выпуск новых видов продукции на базе уже имеющихся мощностей и технологий.
Central and Eastern European Mergers & Acquisitions Survey. Weathering the downturn. - PriceWaterhouseCoopers. -2002.-p. 4.
Внешнее развитие - это создание новых производств и даже новых предприятий в рамках, например, ходинга, а также приобретение других компаний путем проведения слияний и поглощений. Инвестиции в создание новых предприятий в мировой практике получили название линвестиций на зеленой лужайке (Greenfield investment) и являются основной альтернативой инвестиций в форме слияний и поглощений. Слияния и поглощения позволяют компаниям-инициаторам достигать поставленных целей (например, выхода на новые рынки) в кратчайшие сроки, что особенно важно в условиях острой конкурентной борьбы.
К основным признакам слияний и поглощений как формы инвестирования можно отнести следующие:
Х по периоду инвестирования это догосрочные инвестиции, то есть рассчитаны на период более года;
Х по формам собственности инвесторов слияния и поглощения относятся к частным инвестициям, которые могут осуществляться как отечественными, так и иностранными предприятиями негосударственных форм собственности;
Х по объектам инвестирования слияния и поглощения относятся к реальным инвестициям, то есть это инвестиции в материальные и нематериальные активы других предприятий.
В свете разработанной классификации инвестиций слияния и поглощения относятся к инвестициям, направленным на внешнее развитие; это догосрочные инвестиции, которые могут осуществляться как российскими, так и иностранными частными инвесторами путем реорганизации или продажи предприятия как имущественного комплекса.
В специальной литературе существуют различные подходы к определению понятия сделок слияния и поглощения. В узком (юридическом) смысле под слиянием понимается передача всех прав и обязанностей двух или более компаний новому юридическому лицу в процессе реорганизации. Соответственно, поглощением считается прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех прав и обязанностей другому юридическому лицу. В широком (экономическом) смысле под слияниями и поглощениями понимаются не только непосредственно покупка и продажа предприятий, но и все виды сделок, которые приводят к переходу контроля за деятельностью фирмы. В рамках данной работы при использовании понятия слияний и поглощений или сделок М&А, используется широкое токование.
В качестве наиболее важных признаков классификации слияний и поглощений следует выделять:
1) направленность действий;
2) национальную принадлежность объединяемых компаний;
3) характер проводимых сделок или отношение к ним компаний-участниц;
4) условия проведения слияний и поглощений и
5) механизм проведения слияний и поглощений.
В соответствии с классификационным признаком по направленности действий все М&А сдеки можно разделить на две основные группы - это слияния и поглощения в форме расширения и, в противоположность ему, сворачивание, прекращение отдельных видов деятельности.
В российской практике слияния и поглощения регулируются двумя основными нормативными актами - Гражданским Кодексом РФ и федеральным законом РФ Об акционерных обществах. Основными нормативными документами, регулирующими непосредственно осуществление сделок слияний и поглощений на российском фондовом рынке, являются постановления Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), устанавливающие стандарты эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссий при реорганизации акционерных обществ. В случае участия иностранного капитала для финансирования М&А сдеки дожен быть вовлечен Центральный Банк РФ, который осуществляет контроль за порядком инвестирования вкладов нерезидентов в уставный капитал российских организаций и обеспечивает предварительное утверждение любой уступки акций (долей) российских банков.
Анализ российского законодательства позволяет сделать вывод, что, хотя оно и содержит основные правила, регулирующие слияния и поглощения, эти правила недостаточны и имеют ряд недочетов, не позволяющих осуществлять надлежащий контроль. В диссертации делается вывод, что необходимы изменения по следующим направлениям:
1) доработка Гражданского Кодекса РФ и ФЗ Об акционерных обществах с целью расширения форм реорганизации, обеспечения возможности комбинирования форм реорганизации. Например, существующие формы реорганизации (слияние, присоединение, выделение, разделение, преобразование в ООО или производственный кооператив) никак не регулируют вопрос приобретения поного контроля над юридическим лицом без прекращения его деятельности;
2) обеспечение возможности участия в реорганизации коммерческих предприятий различных организационно-правовых форм. Многие проблемы, возникающие в связи с реорганизацией коммерческих организаций, разрешаются вне рамок гражданского законодательства, при помощи нормативных актов ФСФР России, однако сфера их действия ограничивается лишь реорганизационными процедурами, в результате которых создается акционерное общество;
3) разработка допонительных обязательных требований к раскрытию информации о реорганизации организаций для обеспечения защиты интересов и прав участников реорганизуемых организаций (речь идет, прежде всего, о составе собственников компании-покупателя);
4) обязательность привлечения независимого оценщика для определения рыночной стоимости акций (долей, паев), на основе которой при реорганизации дожен быть определен коэффициента обмена акций (долей участия, паев) и суммы выплачиваемой компенсации с целью защиты интересов всех заинтересованных сторон. Так, осенью 2004 года в Государственной Думе обсуждались поправки к закону Об акционерных обществах, в частности вопрос о вытеснении миноритарных акционеров. В начальной версии поправок предполагалось, что мажоритарный акционер самостоятельно нанимает оценщика для определения цены выкупа миноритарной доли. Данная ситуация может стать конфликтной, и следует использовать независимых оценщиков, например, по назначению регулирующих органов;
5) исключение возможности принудительной реорганизации, кроме решений суда для минимизации случаев злоупотреблений и противозаконных поглощений других предприятий;
6) нормативное разрешение процесса вытеснения или определение условий, при которых лицо, владеющее 95-98% пакетом акций, вправе завершить консолидацию, невзирая на сопротивление менеджеров и миноритарных акционеров (аннулирование защитных механизмов, скупка остающихся акций и др.). В октябре 2004 года появися законопроект, рассматривающий право компаний на вытеснение при владении 90% акций; данный пакет представляется недостаточным для предоставления подобного права;
7) разработка единой системы проведения реорганизации (детальное описание процесса реорганизации от начала и до конца с четко прописанными допустимыми методами реорганизации), в том числе слияний и поглощений, что позволило бы не допускать
недобросовестные способы поглощений и определило бы допустимые меры противодействия недружественным поглощениям;
8) создание единого реестра собственников в рамках ФАС РФ или/и ФСФР, наличие которого позволило бы отслеживать/предотвращать сдеки между аффилированными структурами и, таким образом, сделало бы регулирование экономической концентрации более эффективным.
Предложенные изменения будут способствовать большей прозрачности процесса реорганизации в целом, что, в свою очередь, гарантирует эффективность контроля с точки зрения антимонопольного законодательства и обеспечит защиту интересов заинтересованных субъектов и государства в целом.
Если говорить о моделях развития, то следует разграничивать, как минимум, две области регулирования. С точки зрения согласования сделок, которое в настоящий момент времени осуществляется Федеральной Антимонопольной Службой РФ, России следует опираться на европейскую модель. ФАС РФ ведет реестр производителей, доля которых на рынках отдельных товаров превышает 35%. Существующий метод контроля является неэффективным, и в диссертации рекомендуется использование опыта США, а конкретнее - индекс Херфиндаля - Хиршмана, который рассчитывается как сумма квадратов долей отдельных фирм на рынке определенной продукции:
НН = 18,2,
где НН - индекс Херфиндаля - Хиршмана,
Б Ч ДОЛЯ I Ч фирмы на рынке в процентах (общий рынок равен 100%).
Практика показывает, что федеральные органы власти США не возражают против слияний, если индекс НН не превышает 1000 пунктов. Слияние или поглощение будет признано впоне законным, так как осуществляется на рынке, на котором оперирует не менее 10 равноценных фирм. На более насыщенных рынках М&А сдеки, которые приводят к росту индекса НН на 100 и более пунктов, уже могут оспариваться в законодательном порядке, если не существует иных факторов, указывающих на то, что подобная мера не грозит потребителям неприятными последствиями. Во внимание принимаются следующие обстоятельства:
Х менее охотно допускаются слияния в отраслях промышленности, выпускающих более однородную продукцию и, наоборот, более охотно слияния - в отраслях промышленности, которые стакиваются с наличием на рынке товаров-заменителей;
Х более охотно разрешаются слияния в отраслях промышленности, претерпевающих активные и быстрые технологические изменения;
Х менее охотно слияния признаются в тех отраслях промышленности, где ранее было доказано существование тайных соглашений между различными группами предпринимателей.
Пересмотр методики ведения реестра производителей с долей на рынке выше 35% и создание единого реестра собственников, о котором говорилось выше, обеспечат более эффективный контроль за уровнем концентрации. Кроме того, интересен опыт США и Европы в вопросах разрешения сделок, которые хоть и способствуют повышению концентрации на отдельных рынках, однако предотвращают банкротство одного из участников. На основе анализа данных случаев следует ввести в российское законодательство четкие критерии, при удовлетворении которых действие, ведущее к ограничению конкуренции, может быть разрешено антимонопольными органами.
С позиции фондового рынка уникален и интересен опыт саморегулирования Великобритании: основным нормативным документом выступает Кодекс Сити по Слияниям и Поглощениям (City Code on Takeovers and Mergers), а сам контроль осуществляется Комитетом по Слияниям и Поглощениям (Panel on Takeovers and Mergers). Данный Комитет состоит из представителей Центрального Банка Англии, Лондонской Фондовой Биржи, а также представителей ведущих финансовых организаций страны. Его основная обязанность - гарантия лобщих правил игры на рынке корпоративного контроля и обеспечение равного доступа к информации всех заинтересованных сторон. Комитет также следит за тем, чтобы компании согласовывали свои действия с акционерами до начала проведения защитных мер.
Использование опыта США может быть проблематично в российских условиях, так как в американской модели, в отличие от России, очень большую роль в регулировании рынка М&А сделок играет Департамент Юстиции. С другой стороны, именно в Северной Америке накоплен ценный опыт одновременного регулирования М&А сделок на двух уровнях - на уровне штатов и на федеральном уровне.
Вторая группа проблем, рассмотренных в диссертации, связана с вопросами и проблемами финансирования слияний и поглощений и их особенностями в России. Финансирование М&А сделок - это изначальная комбинация источников финансирования, использованная в момент оплаты слияния или поглощения; рефинансирование слияний и поглощений - это замещение изначально использованных инструментов оплаты сдеки, например, выпуск облигационного займа с целью погашения ранее полученных банковских кредитов.
Говоря о методах финансирования слияний и поглощений, следует отметить, что одним из них является самофинансирование. Однако возможность использования данного метода финансирования ограничена из-за недостаточного объема свободных собственных средств. Поэтому основными методами финансирования сделок слияния и поглощения являются:
^ заемное финансирование (debt financing);
^ финансирование с использованием акций или долевое финансирование (equity financing);
V смешанное или гибридное финансирование (hybrid financing).
При этом заемное финансирование, также как и самофинансирование, представляет собой денежное финансирование, а вторые два метода - неденежное или бумажное финансирование (paper financing), когда сдека оплачивается акциями компании - инициатора. Данные понятия не используются в настоящий момент в российской экономической литературе, однако широко используются на Западе. Речь идет о классификации методов финансирования в зависимости от средства оплаты: если оплата была произведена денежными средствами, то тип финансирования - денежный, а источники - собственные и/или заемные средства предприятия. Если же оплата была произведена с использованием ценных бумаг, то финансирование называют бумажным.
Следует отметить, что денежное финансирование является самым распространенным методом финансирования М&А сделок в России. Аналогичную картину можно наблюдать и в мире, хотя доля денежного финансирования снижается с ростом стоимости заключаемой сдеки.
Главное различие между разными методами финансирования заключается в распределении рисков. При финансировании денежными средствами стоимость сдеки зафиксирована и не меняется ни с позиции компании-цели, ни с позиции поглощающей/приобретающей компании. Иная ситуация складывается, когда средством платежа выступают, например, акции, котируемые на фондовом рынке, цена которых постоянно меняется. Когда в сдеке зафиксирована абсолютная цена, а коэффициент обмена акциями не фиксируется (сдеки с фиксированной стоимостью или fixed value deal), весь риск ложится на поглощающую компанию, акционеры которой понесут потери в случае падения стоимости акций после объявления о сдеке. А если при заключении сделок не зафиксирована цена сдеки, но зафиксирован коэффициент обмена (следует отметить, что такая ситуация достаточно нетипична), то весь риск ложится на
акционеров приобретаемой компании, которые получат меньшую цену в случае понижения котировок акций поглощающей компании.
До недавнего времени ключевой особенностью российского рынка слияний и поглощений являлось преобладание жестких враждебных поглощений (по существу "захватов", в терминологии ряда исследователей) с использованием административного ресурса. По своей сути их можно разделить на шесть основных групп:
Х скупка различных пакетов акций на вторичном рынке;
Х лоббирование приватизационных (доверительных) сделок с государственными пакетами акций;
Х добровольное или административно-принудительное вовлечение в ходинги или финансово-промышленные группы;
Х скупка и трансформация догов в имущественно-долевое участие;
Х захват контроля через процедуры банкротства;
Х инициирование судебных решений для признания ранее осуществленных сделок недействительными.
Характерной особенностью финансирования М&А сделок в России являются те допонительные инвестиционные обязательства, которые ложатся на поглощающую компанию или компанию - инвестор, например, выплата кредиторской задоженности, проведение широкомасштабной инвестиционной программы и т.д.
Если рассматривать финансирование дружественных сделок, то в России в связи с особенностями развития отечественного фондового рынка наблюдаются обратные пропорции денежного и бумажного финансирования. Большинство сделок по слияниям и поглощениям с участием российских компаний практически не затрагивают организованный фондовый рынок, и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения. Несколько крупнейших российских голубых фишек, котирующихся на фондовой бирже с относительно ликвидным рынком, в наименьшей степени могут стать объектов поглощения, даже если их рыночная стоимость существенно занижена по сравнению с потенциальной. В связи с этим превалирующую роль в российской практике как раз занимает денежное финансирование, которое осуществляется за счет собственных средств предприятий и/или кредитов. В последнее время наблюдается активизация российских компаний на рынке еврооблигаций, а полученные средства зачастую направляются на финансирования слияний и поглощений.
Подводя итоги, можно заметить, что на сегодняшний день в России превалируют денежные методы финансирования М&А сделок, когда компании-покупатели используют собственные либо заемные средства (банковские кредиты). Однако данные средства, во-первых, ограничены, и, во-вторых, их использование достаточно дорогостояще. Российская банковская система находится на стадии трансформации, и на сегодняшний день не может в поном объеме поддерживать рынок слияний и поглощений, а кредиты зарубежных банков доступны лишь немногим.
В краткосрочной перспективе российские предприятия, планирующие М&А сдеки, дожны уделять значительно больше внимания рынку облигаций как потенциальному источнику средне- и догосрочных средств для финансирования сделок, как в России, так и за рубежом. В настоящий момент инвестиционный рейтинг страны делает доступным заимствования на зарубежных рынках капитала, как показывает опыт крупнейших российских компании. В случае получения Россией инвестиционного рейтинга от других агентства, количество потенциальных иностранных инвесторов значительно расширится. Как показывает практика, большинство крупнейших банков и инвестиционных институтов имеют право вкладывать значительные средства в экономику отдельной страны по факту присвоения ей инвестиционного рейтинга со стороны двух из трех признанных рейтинговых агентств. Причем, стоимость заимствований снижается в несколько раз По состоянию на октябрь 2004 года лишь по версии Moody's у России инвестиционный рейтинг, что сдерживает поток инвестиций.
Присвоение инвестиционного рейтинга другими рейтинговыми агентствами вопрос времени, а в ожидании этого российским компаниям следует обратить особое внимание на вопросы международной отчетности и прозрачности корпоративного управления, которые будут играть ключевую роль в момент выхода на международные рынки заимствований. Что касается внутреннего рынка, по мере того, как сроки погашения рублевых облигаций начинают превышать три года, можно начинать рассматривать их как второй потенциальный источник финансирования М&А сделок.
В ближайшее время можно ожидать активизации действий российских компаний по выпуску АДР третьего уровня и дальнейшему использованию привлеченных таким образом средств, в том числе, на М&А сдеки Это связано, во многом, с формированием критической массы компаний, удовлетворяющих всем требованиям Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) и готовых к размещению АДР третьего уровня, к 2004-2005 гг. До этого главным ограничивающим фактором было наличие финансовой отчетности за последние три года, выпоненной в соответствии с правилами GAAP. В России
тенденция перехода крупных компаний на международные стандарты отчетности приобрела ярко выраженный характер, как раз начиная с 2000-2002 годов.
В среднесрочной перспективе следует ожидать дальнейшего роста долевого финансирования в общем объеме источников финансирования слияний и поглощений: мировой опыт показывает, что это самый распространенный метод финансирования сделок свыше 1 мрд. доларов США.
Третья группа проблем, рассмотренных в диссертации, посвящена мотивам проведения слияний и поглощений, методам оценки их эффективности с целью выявления влияния подобных сделок на заинтересованные группы.
В исследованиях, посвященных вопросам слияний и поглощений, приводятся различные цели, преследуемые компаниями при проведении М&А сделок, однако большинство данных работ носят некий фрагментарный характер, не раскрывая всего вопроса. В диссертации предложена собственная классификация мотивов проведения слияний и поглощений, среди которых следует выделять: объявленные мотивы (диверсификации бизнеса, достижение синергетических эффектов), и скрытые мотивы (налоговые мотивы, личные мотивы менеджеров компании).
К объявленным мотивам, которые широко цитируются менеджерами компаний в качестве причин осуществления М&А сделок, следует относить мотив диверсификации бизнеса и мотив достижения синергетических эффектов. Говоря о скрытых мотивах проведения слияний и поглощений, следует выделять налоговые мотивы и личные мотивы менеджеров. Эти мотивы объективно существуют, однако никогда не называются компаниями - участницами рынка М&А сделок в качестве побудительных мотивов.
На сегодняшний день слияния и поглощения стали повседневной нормой жизни большинства компаний, однако открытым остается вопрос, насколько эти сдеки эффективны, и насколько экономически оправданы инвестиции в форме слияний и поглощений. Максимизация прибыли и увеличение благосостояния акционеров компании являются целями существования коммерческих предприятий, и в связи с этим М&А сдеку можно считать эффективной, если в результате ее проведения увеличивается благосостояние акционеров. Это классический подход к вопросу оценки эффективности слияний и поглощений. Однако на подобные сдеки можно и следует взглянуть не только изнутри - с точки зрения владельцев или акционеров, но также и извне - с точки зрения потребителей, конкурентов и экономики в целом.
Существующие методы оценки слияний и поглощений можно разделить на два принципиально различающихся между собой методологических подхода -перспективную и ретроспективную оценку слияний и поглощений. Сущность перспективной оценки заключается в соотнесении сумм затрат с некой оценкой приобретаемой компании, включающей в себя приведенную сумму ожидаемых денежных потоков, генерируемых приобретенной компанией. Данный вид оценки несет в себе существенный фактор неопределенности будущих результатов, что не позволяет ему считаться объективным критерием оценки эффективности слияний и поглощений. Второй вид оценки - ретроспективный анализ - позволяет судить об эффективности слияний и поглощений на основе рассмотрения динамики тех или иных характеристик деятельности компаний за определенный промежуток времени после осуществления сдеки.
В диссертации высказано мнение, что методы перспективной оценки слияний и поглощений более применимы на стадии принятия управленческого решения о проведении М&А сдеки, тогда как методы ретроспективной оценки позволяют оценивать эффективность данных инвестиций.
Можно выделить четыре основных метода сбора и анализа информации для целей ретроспективной оценки эффективности слияний и поглощений:
1) Метод изучения событий ичи event study methodology. Данный способ сравнивает котировки акций до и после объявления о сдеке.
2) Метод анализа бухгатерской отчетности. Данный способ, как вытекает из названия, предполагает анализ производственных и финансовых показателей, доступных из финансовой отчетности компании. Исходя из динамики изменения данных показателей до и после сдеки делается заключение об эффективности или неэффективности слияния или поглощения.
3) Опрос менеджеров. Данный способ широко используется консатинговыми агентствами для анализа рынка слияний и поглощений и представляет собой, как вытекает из названия, опрос руководства компаний, которые в последнее время участвовали в подобных сдеках. Опрос производится путем запонения стандартной анкеты, и обобщенные результаты являются выводами исследования. Очевидно, что данный метод достаточно прост в применении, однако к его результатам следует подходить с достаточной осторожностью.
4) Клинические исследования или clinical studies. При использовании данного метода происходит тщательный анализ одной или нескольких сделок, которые включают все
вышеперечисленные методы сбора информации, а также интервью с менеджерами компаний-участниц и учеными.
Для целей оценки эффективности слияний и поглощений следует использовать метод анализа событий и метод анализа бухгатерской отчетности. Однако оба метода, широко используемые в мировой практике, ограничены в своем использовании в условиях России. Метод анализа событий, которые получил наибольшее распространение в мире, несколько ограничен в использовании в России по причине отсутствия продожительной исторической базы развития фондового рынка в России и наличия ассиметричности распределения информации между инсайдерами и аутсайдерами российских компаний.
Использование метода анализа бухгатерской отчетности также имеет свои границы. Во-первых, на сегодняшний день лишь крупнейшие российские компании имеют историю финансовой отчетности по западным стандартам. Абсолютное большинство российских компаний ведут лишь бухгатерскую отчетность по российским стандартам, а трансформация российской отчетности в западные стандарты представляет собой достаточно трудоемкий процесс. Автоматическое применение ретроспективной оценки к тому или иному показателю российского "Отчета о прибылях и убытках" не приводит к адекватным результатам - в первую очередь из-за существенной разницы в значениях данных показателей, рассчитанных по российским и западным стандартам. Российская бухгатерская отчетность, тем не менее, может использоваться на первоначальных этапах анализа для получения представления о масштабе и динамике развития компании.
Вторым ограничением использования метода анализа бухгатерской отчетности, является поное игнорирование будущих событий, которые могут оказывать значительное влияние на финансовое состояние анализируемого предприятия, однако никак не отражены в бухгатерской отчетности.
В этой связи в диссертации рекомендовано использовать оба метода сбора и анализа информации одновременно, или использовать комбинированный метод ретроспективной оценки для анализа российских М&А сделок, который включал бы в себя следующие этапы:
1) анализ данных бухгатерской отчетности и результатов деятельности компании до и после М&А сдеки. Результатом данного анализа являются временные ряды, показывающие изменение финансово-экономических показателей деятельности компании;
2) анализ динамики рыночных курсов акций компаний до и после интеграционного периода для определения реакции рынка на объявленное или уже свершившееся слияние или поглощение компаний;
3) изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных на основе бухгатерской отчетности, и изменением курсовой стоимости акций компаний.
В результате использования комбинированного метода оценки эффективности можно определить как внутреннюю (рассчитанную на основе данных бухгатерской отчетности) эффективность М&А сдеки, так и внешнюю (определяемую фондовым рынком) эффективность. Одной из целей данного метода можно считать изучение способности российского фондового рынка проводить различия между успешными слияниями, результатом которых является улучшение показателей деятельности компании, и неудачными слияниями.
Использование данного метода было рассмотрено на примере совместного предприятия ВР-ТНК, и позволило сделать вывод об эффективности сдеки.
На основе обобщения существующих исследований, а также на основе практических примеров, в диссертации был сделан вывод, что слияния и поглощения благоприятно влияют на благосостояние акционеров/владельцев компаний: у публичных компаний можно наблюдать рост стоимости акций после объявления о сдеке. При этом были сделаны следующие выводы:
1) вопреки устоявшемуся мнению не существует никакой взаимосвязи между премией, которая уплачивается при заключении М&А сдеки, и вероятностью успеха этой сдеки;
2) акционеры поглощаемой/приобретаемой компании получают значительный аномальный доход в результате объявления о сдеке, причем более половины от описываемого аномального дохода возникало до официального объявления о сдеке или, иными словами, носило чисто спекулятивный характер;
3) слияния и поглощения оказываются положительное воздействие на благосостояние акционеров объединенной компании, при этом выгоды акционеров поглощаемых компаний не вызывают сомнений, однако выгоды компаний-покупателей более спорны; они либо не имеют места быть, либо носят догосрочный характер.
Мнение, преобладающее на сегодняшний день в научных работах и периодической печати, сводится к разрушительному влиянию слияний и поглощений. Однако, как показывает проведенный в рамках диссертации анализ зарубежной и отечественной практики, данное мнение неверно, и слияния и поглощения положительно влияют на благосостояние акционеров и/или владельцев компаний-участниц.
Более того, для поноты анализа в диссертации было исследовано влияние слияний и поглощений на различные группы заинтересованных лиц с целью определить, не является ли допонительно созданная стоимость лишь перераспределением существующего богатства. Для целей анализа были выделены следующие группы, чьи интересы могут быть затронуты при слияниях и поглощениях: 1) акционеры поглощаемой компании; 2) акционеры поглощающей компании; 3) руководство поглощающей компании; 4) руководство поглощаемой компании; 5) государство; 6) держатели облигаций каждой из компаний и 7) работники поглощаемой компании.
Также были рассмотрены пять основных теорий, трактующих последствия слияний и поглощений как получение выгод одними заинтересованными группами за счет ухудшения положения групп других:
Х теория краткосрочной близорукости;
Х теория недооцененных мишеней;
Х теория налоговых льгот;
Х теория перераспределения за счет держателей облигаций;
Х теория перераспределения за счет работников.
Анализ эмпирических исследований, проведенных для проверки каждой из пяти основных теорий перераспределения благосостояния между группами заинтересованных лиц, позволяет заключить, что ни одна из них не имеет существенных подтверждений на практике. Таким образом, выгоды, возникающие в результате слияний и поглощений, не могут быть рассмотрены как следствие систематических потерь какой-либо заинтересованной группы.
Основные положения и выводы диссертации нашли отражение в следующих публикациях автора:
1) Генске М.А. Нормативно-правовое регулирование слияний и поглощений (М&А) за рубежом. / Слияния и Поглощения. - 2003. - № 7.- 0,4 п.л.
2) Генске М.А. Механизмы финансирования слияний и поглощений: международный опыт. / Слияния и Поглощения. - 2003. - № 9. - 0,67 п.л.
3) Генске М.А. Оценка эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений. / Экономика и Финансы. - 2004. - № 24. - 0,53 п.л.
4) Генске М.А. Вопросы мотивации слияний и поглощений. / Экономика и Финансы. -2004.-№24. -0,69п.л.
'л I Ч
16 ФБВ 290SV i- ! /
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Генске, Мария Александровна
ВВЕДЕНИЕ.
ГЛАВА I ЭКОНОМИЧЕСКИЕ И НОРМАТИВНО-ПРАВОВЫЕ ОСНОВЫ ИНВЕСТИЦИЙ В ФОРМЕ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ.
1.1 слияния и поглощения как форма инвестирования.
1.2 Нормативно - правовое регулирование слияний и поглощений в России и за рубежом.
ГЛАВА II МЕХАНИЗМЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ.
2.1 Методы финансирования слияний и поглощений.
2.2 Выкуп компаний.
2.3 Анализ отечественной практики финансирования слияний и поглощений
ГЛАВА III ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ.
3.1 Мотивы проведения слияний и поглощений.
3.2 Оценка эффективности слияний и поглощений.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений"
Крупные компании во всем мире стремятся изыскивать допонительные источники расширения своей деятельности, среди которых одним из наиболее популярных являются слияния и поглощения компаний (М&А)1. В условиях нарастающей конкуренции и быстроизменяющихся рыночных условий многие предприятия отдают предпочтение именно слияниям и поглощениям, которые позволяют резко ускорить процесс роста, а временные или финансовые затраты, необходимые для создания собственных новых производств, непозволительно высоки.
Одна из причин сегодняшнего бума слияний и поглощений - резко возросший в последние годы уровень глобальной конкуренции, вынуждающий компании объединяться в борьбе за выживание и тем более за лидерство в этом столетии. Не стоит в стороне от общемировых тенденций и Россия. В 2003 году British Petroleum и Тюменская Нефтяная Компания объединили свои российские и украинские активы в совместное предприятие ТНК-BP, что стало самой крупномасштабной сдекой 2003 года с участием российской компании. Но эта сдека Ч лишь вершина айсберга. Каждый месяц в России происходит примерно 20-30 крупных сделок, а относительно мекие сдеки стоимостью около 5 мн. доларов США даже не всегда учитываются.
Актуальность темы исследования.
Именно внешняя экспансия становится в настоящий момент основным путем развития российских предприятий в их попытке эффективно адаптироваться к стремительно меняющимся условиям. Объем сделок по слияниям и поглощениям увеличися в 2003 году по сравнению с 1999 годом более чем в 13 раз и достиг 18 мрд. доларов США2. Фактически в 2003 году были заложены устойчивые предпосыки для дальнейшего бурного роста рынка слияний и поглощений в России,
1 М&А - общепринятое сокращение для обозначения всех видов деятельности по слияниям и поглощением, ф которое образовано из первых букв английских слов слияние (merger) и поглощение или приобретение acquisition).
2 По данным Dealogic (www.dealogic.com). ф при этом устоявшейся практики и/или отлаженного законодательства в этой области в нашей стране пока нет. Следует отметить, что ни в российских нормативных документах, ни в монографиях на русском языке этот вид инвестиций не выделяется, вопрос слияний и поглощений остается новым и достаточно мало изученным.
На фоне постоянно растущего объема инвестиций в форме слияний и поглощений остро встает вопрос о финансировании подобных сделок. Если в начале 90-х годов прошлого века большая часть сделок финансировалась собственными средствами предприятий, то в современных условиях российские компании все чаще используют банковские кредиты и российские и зарубежные фондовые рынки как источники финансирования инвестиций в форме слияний и поглощений. В этой связи представляется важным раскрыть основные методы финансирования на основе западного опыта и современной российской практики.
Слияния и поглощения являются частью стратегического развития российских предприятий, однако не менее важно рассматривать влияние подобных 0 сделок на финансовое положение компаний-участниц процесса. Существует точка зрения, согласно которой подобные сдеки способствуют улучшению финансовых результатов деятельности компаний. С другой стороны, очень часто и в специальной литературе, и в периодической печати звучит мнение, что слияния и поглощения являются скорее отражением властных инстинктов руководителей, чье стремление снижает, а не повышает эффективность компании. В этой связи особый интерес вызывает теория мотивации проведения М&А сделок.
Несмотря на разнообразие взглядов, слияния и поглощения - это объективная реальность для многих компаний, и необходимо дальнейшее исследование вопроса их эффективности, и в том числе Ч определение методов оценки эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений.
На ранних этапах рыночной экономики в России вопрос эффективности осуществляемых слияний и поглощений был не столь актуальным. Общим для большинства сделок было отсутствие жесткой необходимости формировать осознанный стратегический подход к выбору объекта поглощения и его интеграции. Это обуславливалось целым рядом факторов: поностью оплаченные сдеки были скорее исключением, чем правилом, поэтому поглощающие компании не брали на себя значительные риски, соответствующие реальной стоимости активов; приобретались в основном предприятия либо с гарантированными денежными потоками, либо существенно недооцененные; нередко, получая контроль над предприятием, новые собственники не ставили задачу развивать его, увеличивать эффективность управления и капитализацию, а изначально нацеливались на выкачивание активов.
В таких условиях оценивать эффективность проводимых слияний и поглощений не имело смысла. Однако ситуация постепенно меняется, и чем дороже по стоимости становятся заключаемые сдеки и чем прозрачнее становятся их правила, тем более остро встает вопрос об их эффективности и методах ее оценки.
Возрастающая роль инвестиций в форме слияний и поглощений для отечественных предприятий и недостаточная разработанность данной проблемы в литературе на русском языке обусловили необходимость дальнейшего изучения вопроса слияний и поглощений, источников их финансирования и воздействие подобных сделок на благосостояние акционеров/владельцев и других групп заинтересованных лиц. Изложенные обстоятельства объясняют актуальность определения эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений и определяют выбор темы диссертации.
Основная цель диссертации - разработка и обоснование теории слияний и поглощений как формы догосрочных инвестиций; анализ опыта развития российского рынка слияний и поглощений, включая вопросы нормативного регулирования и вопросы финансирования М&А сделок, и разработка рекомендаций по его совершенствованию; анализ и выявление основных мотивов проведения слияний и поглощений; поиск, разработка и обоснование методов оценки эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений.
В соответствии с целью в рамках диссертации были поставлены и решены следующие задачи:
1) исследованы место и роль слияний и поглощений в теории инвестиций на основе анализа и обобщения существующих современных теорий в области инвестиций как российской, так и западных школ экономической теории и финансового менеджмента;
2) проанализирована динамика процессов, происходящих сегодня на российском рынке слияний и поглощений, выявлены факторы, способствующие и препятствующие дальнейшему росту данной формы инвестиций в России;
3) выявлены различные типы слияний и поглощений и существенно допонена их классификация;
4) проанализирована современная практика нормативного регулирования слияний и поглощений в России; разработаны рекомендации по ее совершенствованию;
5) определены источники финансирования слияний и поглощений и их особенности; проанализирована современная практика финансирования подобных сделок в России;
6) выявлены основные мотивы, руководствуясь которыми менеджеры принимают решения о проведении слияний или поглощений;
7) проанализированы и допонены современные методы оценки эффективности слияний и поглощений и определен общий уровень эффективности заключаемых сделок.
Предмет исследования - слияния и поглощения как форма догосрочных инвестиций.
Объект исследования - оценка эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений в зарубежной и российской практике.
При написании работы автор изучил труды отечественных специалистов, в частности, научные работы Н.В. Рудык, Е.В. Семенковой, Ю.В. Иванова, А.Д.
Радыгина и других. Некоторый интерес представляют диссертационные работы
Савчука С.В., Джафарова Д.А и Эдонц К.Э. Следует, однако, отметить, что до недавнего времени количество источников литературы на русском языке по теме исследования было ограничено, а появляющиеся в последнее время издания представляют собой перевод зарубежных бестселеров и игнорируют российскую практику . В связи с этим основное внимание было уделено обобщению и последующему анализу исследований западных специалистов и, в частности, таких авторов, как Р. Рол (R. Roll), Е. Фама (Е. F. Fama), М. Дженсен (Michael C.Jensen), П. Бергер (P.G. Berger), Е. Офек (Е. Ofek) и других.
Методологическая и информационная база исследования.
Диссертация основана на принципах диалектической логики и системном подходе к исследованию вопроса эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений. В диссертации использованы методы анализа и синтеза теоретического и практического материала, индукции и дедукции. Анализ фактических данных проведен с применением методов группировки, выборки, сравнения и обобщения. Графическое описание выпонено посредством диаграмм (сравнения, структуры, динамики), графиков временного ряда и схем. В работе над диссертацией также были использованы специальные методы исследования, применяемые в экономической науке, такие как классификация экономических явлений, статистические методы анализа, методы группировок, оценок, сравнения, выборки, прогнозирование.
Теоретическую базу диссертации составили исследования ведущих российских и зарубежных ученых и практиков в области слияний и поглощений, а также аналитические наработки в этой области. В работе использовались законодательные и нормативные акты РФ и Европейского Союза; статистические и аналитические материалы Федеральной Антимонопольной Службы РФ; материалы научных и практических конференций, затрагивающих проблематику данного исследования; информационные материалы ЮНКТАД и информационно-аналитических агентств.
Информационно-статистической базой исследования явились статистические данные и аналитические материалы Thomson Financial Database, Dealogic, ЮНКТАД, Организации экономического сотрудничества и развития, Государственного комитета Российской Федерации по статистике. Использовались также материалы ведущих мировых консатинговых фирм и рейтинговых агентств, периодические издания,
3 Имеются в виду вышедшие в конце 2003 - начале 2004 гг. в издательстве Альпина Бизнес Букс (Москва) книги С.Ф. Рид., Ф.Р. Лажу Искусство слияний и поглощений; П. Гохан Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса; Ф.Э. Эванс, Д.М. Бишоп Оценка компаний при слияниях и поглощениях. освещающие вопросы слияний и поглощений, а также информация ряда web-сайтов, имеющих отношение к проблематике работы.
Диссертация выпонена в соответствии с п. 3.5 паспорта специальности
08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит и п. 4.11 паспорта специальности 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством.
Научная новизна проведенного исследования заключается в следующих результатах:
1) в соответствии с паспортом специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит
Х обобщены имеющиеся в литературе и нормативной практике представления о слияниях и поглощениях, выработана и существенно допонена классификация инвестиций и сделан вывод, что слияния и поглощения - это догосрочные инвестиции, которые могут осуществляться российскими и иностранными частными инвесторами путем реорганизации или продажи предприятия как имущественного комплекса, сформулировано определение слияний и поглощений, разработана классификация их типов;
Х выявлены недостатки существующего в России регулирования слияний и поглощений и определены возможности и ограничения использования мирового опыта для целей совершенствования российской нормативной базы (рассмотрен опыт США, Канады, Японии и стран Западной Европы);
Х раскрыты основные методы финансирования слияний и поглощений, к которым относятся долевое финансирование, заемное финансирование и смешанное финансирование; выявлена специфика используемых в России источников финансирования слияний и поглощений;
2) в соответствии с паспортом специальности 08.00.05 Экономика и управление народным хозяйством
Х разработана классификация мотивов, которыми руководствуются предприятия при выборе стратегии своего развития через слияния и поглощения в противовес другим путям развития. В диссертации предложено выделять объявленные мотивы (диверсификация бизнеса и достижение синергии) и скрытые мотивы (налоговые мотивы и личные мотивы менеджеров);
Ф Х доказано, что применительно к оценке эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений необходимо использовать ретроспективные методы оценки, а именно - метод анализа событий и метод анализа бухгатерской отчетности.
Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что основные положения, выводы и практические рекомендации по уточнению и корректировке существующих нормативно-правовых актов, содержащиеся в работе, могут способствовать выработке более эффективной политики государства в вопросах антимонопольной политики. Кроме того, предложенный инструментарий для оценки эффективности инвестиций в форме слияний и поглощений ориентирован на широкий круг крупных, средних и небольших компаний, планирующих осуществлять рост своей компании через слияния или поглощения.
Практическую значимость имеют следующие результаты исследования: на основе имеющегося российского и мирового опыта предложены практические рекомендации по доработке действующего нормативного регулирования слияний и поглощений для достижения более эффективного контроля со стороны государства. В работе рекомендовано расширить разрешенные формы реорганизации предприятий,
Х допустить их комбинирование, обеспечить возможность участия предприятий различной организационно-правовых форм в процессе слияний и поглощений, разработать единый стандартизированный процесс реорганизации; определены преимущества и недостатки, а также возможности применения основных источников финансирования слияний и поглощений в России. В диссертации высказано мнение, что в краткосрочной перспективе российским предприятиям следует более активно использовать рынок облигаций для целей финансирования слияний и поглощений, а в дальнейшем можно ожидать роста долевого финансирования в общем объеме источников финансирования подобных сделок; на основе анализа существующего мирового опыта и с учетом российской практики, разработан комбинированный метод ретроспективной оценки для целей оценки эффективности российских М&А сделок; на основе обширного анализа существующих теоретических исследований и 9 практического опыта разных стран сделан вывод о том, что, вопреки сложившемуся мнению, слияния и поглощения положительно влияют на благосостояние акционеров/владельцев объединенной компании, и созданная стоимость не является простым перераспределением доходов между разными группами заинтересованных лиц.
Материалы диссертации могут служить для дальнейшего теоретического анализа слияний и поглощений как основной формы прямых иностранных инвестиций, а также основного способа экспансии российских предприятий, могут быть использованы для разработки самостоятельного курса.
Апробация и внедрение результатов исследования.
Теоретические выводы и практические рекомендации по доработке нормативного регулирования инвестиций в форме слияний и поглощений используются в работе Министерства Экономического Развития и Торговли РФ.
Материалы диссертации также используются в процессе преподавания учебных дисциплин Иностранные инвестиции, Инвестиции на кафедре Финансы предприятий и финансовый менеджмент Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.
Обоснованность полученных выводов и разработанных рекомендаций подтверждается справками о внедрении.
Научное исследование выпонено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве РФ на тему Теоретико-методологические основы становления и развития новых форм хозяйствования в экономике России.
По проблемам диссертационного исследования опубликовано четыре работы общим объемом 2,29 п.л., в которых отражены основные результаты исследования (весь объем авторский).
Объем и структура работы.
Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Генске, Мария Александровна
1. Слияния и поглощения (или сдеки по переходу корпоративного контроля) Х это догосрочные инвестиции, которые могут осуществляться как отечественными, так и иностранными частными инвесторами. В настоящее время данный вопрос практически не отражен в экономической литературе на русском языке, поэтому важным было сформулировать теорию слияний и поглощений, разработать их классификацию. По нашему мнению, инвестиции можно классифицировать по направленности инвестиционной деятельности и в соответствии с этим признаком различать:
1) инвестиции, направленные на внешнее развитие предприятия, и
2) инвестиции, направленные на внутреннее развитие предприятия.Под внутренним развитием понимается рост предприятия за счет улучшенного использования существующих мощностей и оборудования. Это включает в себя техническое перевооружение и реконструкцию, позволяющие повысить эффективность производства, расширение существующих производственных мощностей для целей увеличения объемов выпуска продукции, а также выпуск новых видов продукции на базе уже имеющихся в наличии мощностей и технологий.Внешнее развитие - это создание новых производств и даже новых предприятий в рамках, например, ходинга, а также приобретение других компаний путем проведения слияний и поглощений. Инвестиции в создание новых предприятий в мировой практике получили название инвестиций на зеленой лужайке (Greenfield investment) и являются основной альтернативой инвестиций в форме слияний и поглощений.Таким образом, в свете приведенной классификации инвестиции, по нащему мнению, слияния и поглощения относятся к инвестициям, направленным на внешнее развитие. Следует отметить, что в России слияния и поглощения являются достаточно новой формой инвестирования и до недавнего времени вообще не рассматривались в российской экономической теории.Во всем мире, в том числе и в России, слияния и поглощения характеризуются периодами более высокой и более низкой активности, которые часто называют вонами. Данное название объясняется характерной для данных периодов цикличностью: за периодом с большим количеством заключенных М&А сделок следовал период спада с относительно меньшим количеством подобных сделок. По нашему мнению, в истории России следует выделять три воны М&А сделок, каждая из которых внесла свой вклад в трансформацию российского бизнеса.Первая вона слияний и поглощений в России пришлась на начало 90-х годов прошлого века, когда большое распространение получили процессы слияний банков и промышленных предприятий (происходило формирование официальных и неофициальных финансово-промышленных групп). Финансовый кризис 1998 года, как ни странно, послужил точком для второй воны М&А сделок в России. Именно ситуация острой нехватки свободных финансовых ресурсов явилась основным фактором процесса слияний и поглощений, которые позволяют мобилизовать финансовые ресурсы объединяемых компаний, снижать себестоимость за счет экономии на масштабах производства и повышать объемы производства, а, следовательно, и прибыли. В течение последних лет в результате улучшения макроэкономических показателей в России появились рентабельные нефинансовые предприятия с достаточно большими потоками свободных денежных средств, которые и выступили движущей силой третьей воны слияний и поглощений в России. Они стакиваются с объективными ограничениями для дальнейшего внутреннего роста, и в связи с этим формируются межотраслевые технологические цепочки, предназначенные для более эффективного управления активами. Цель -
получение синергетического эффекта за счет экономии на масштабе, снижение издержек на управление, финансирование, маркетинг, совершенствование технологических цепочек, увеличение доли рынка.2. Анализ российского законодательства позволяет сделать вывод, что, хотя оно и содержит основные правила, регулирующие слияния и поглощения, эти правила недостаточны и имеют ряд недочетов, не позволяющих осуществлять надлежащий контроль. По нашему мнению, необходимо разработать единую систему, которая бы обеспечила четкое представление о порядке осуществления подобных сделок, позволила бы не допускать недобросовестные способы поглощений и определила бы допустимые меры противодействия недружественным поглощениям. В этой связи может быть использован опыт Великобритании и используемый в этой стране Кодекс Сити по Слияниям и Поглощениям.В настоящий момент не регулируются вопросы слияний и поглощений закрытых акционерных обществ, обществ с ограниченной ответственностью и открытых акционерных обществ с числом акционеров менее 1000. При этом к данной группе относится большинство российских предприятий, и отсутствие четкого законодательного регулирования в данной области приводит к существенным злоупотреблениям, а это, в свою очередь, ведет к ущемлению прав участников российских компаний и ухудшает качество корпоративного контроля.Российское законодательство в особых и редких ситуациях защищает права миноритарных акционеров. Эта проблема иногда останавливает инвесторов, которые нацелены на установление контроля над приобретаемыми компаниями, от приобретения контрольных пакетов акций, что достаточно распространено и в США, и в Европе.Другая проблема российской практики - раскрытие информации по аффилированным структурам. Представляется практически невозможным доказать факт сдеки с заинтересованными сторонами, соответственно, ущемляются права миноритарных акционеров. Кроме того, подобная непрозрачность российских структур делает фактически невыпонимой задачу расчета долей компаний на рынке.Иными словами, реестр хозяйствующих субъектов, имеющих на рынке определенного товара долю более 35%, который ведется Федеральной Антимонопольной Службой РФ с целью ограничения концентрации на товарных рынках, является неточным. Данная проблема, безусловно, не может быть решена за один день. Прежде всего, необходимо создать надежный реестр акционеров компаний, при этом, обязать акционеров компаний подавать информацию о владении акциями в других компаниях, если это имеет место быть. Это поможет сделать структуру владения более прозрачной, и это возможно. Ведь акционерная структура, например, крупнейших немецких банков доступна многим, при этом, она не менее сложна, чем, скажем, структура наших нефтяных компаний. И только после построения соответствующего реалиям реестра акционеров можно будет контролировать долю различных производителей на рынке товаров.Уже очень давно на разных уровнях власти идут разговоры о различных нарушениях и мошенничествах, связанных с подобными сдеками, что, учитывая их постоянно растущий объем, по нашему мнению, непозволительная роскошь.Особенно остро стоит вопрос для стимулирования иностранных инвестиций, основная доля которых как раз и приходится на слияния и поглощения.В свете вышеизложенных недочетов и проблем, по нашему мнению, необходимы, прежде всего, изменения по следующим направлениям:
1) доработка Гражданского Кодекса РФ и ФЗ Об акционерных обществах с целью расширения форм реорганизации, обеспечение возможности комбинирования форм реорганизации. Например, существующие формы реорганизации (слияние, присоединение, выделение, разбиение, преобразование в ООО или кооператив) никак не регулируют вопрос приобретения поного контроля над юридическим лицом без прекращения его деятельности;
2) обеспечение возможности участия в реорганизации коммерческих предприятий различных организационно-правовых форм. Многие проблемы, возникающие в связи с реорганизацией коммерческих организаций, разрешаются вне рамок гражданского законодательства, а в соответствии с нормативными актами ФСФР России. Однако сфера действия этих документов ограничивается лишь реорганизационными процедурами, в результате которых создается акционерное общество. Таким образом, из общества с ограниченной ответственностью, производственного кооператива можно выделить акционерное общество, а из акционерного общества общество с ограниченной ответственностью или кооператив Ч нет. Общество с ограниченной ответственностью, производственный кооператив можно присоединить к акционерному обществу, а акционерное общество к обществу с ограниченной ответственностью или кооперативу Ч нет. Объясняется это тем, что для первых случаев есть нормативная база Ч Стандарты эмиссии, а в отношении вторых наблюдается правовой вакуум;
3) разработка допонительных обязательных требований к раскрытию информации о реорганизации организаций для обеспечения защиты интересов и прав участников реорганизуемых организаций (речь идет, прежде всего, о составе собственников компании-покупателя);
4) обязательность привлечения независимого оценщика для определения рыночной стоимости акций (долей, паев), на основе которой при реорганизации дожен быть определен коэффициента обмена акций (долей участия, паев) и суммы выплачиваемой компенсации с целью защиты интересов всех заинтересованных сторон. В настоящее время в Государственной Думе происходит обсуждение поправок к закону Об акционерных обществах, в частности вопроса вытеснения миноритарных акционеров. В изначальной версии поправок предполагалось, что мажоритарный акционер самостоятельно нанимает оценщика для определения цены выкупа миноритарной доли. Данная ситуация, на наш взгляд, может стать конфликтной, поэтому следует использовать независимых оценщиков, например, по назначению регулирующих органов;
5) исключение возможности принудительной реорганизации иначе как по решению суда для минимизации случаев злоупотреблений и противозаконных поглощений других предприятий;
6) нормативное разрешение процесса вытеснения или определение условий, при которых лицо, владеющее 95%-ым пакетом акций, вправе завершить консолидацию невзирая на сопротивление менеджеров и миноритарных акционеров (аннулирование защитных механизмов, скупка остающихся акций и др.). В настоящий момент появися законопроект, рассматривающий право компаний на вытеснение при владении 90% акций. На наш взгляд, данный порог является слишком низким. Разумным представляется значение в 95% акций, так как 5%-ый пакет не дает его владельцу никакого права- на управление компанией;
7) разработка единой системы проведения реорганизации (детальное описание процесса реорганизации от начала и до конца с четко прописанными допустимыми методами реорганизации), в том числе слияний и поглощений, что позволило бы не допускать недобросовестные способы поглощений и определило бы допустимые меры противодействия недружественным поглощениям;
8) создание единого реестра собственников в рамках ФАС РФ или/и ФСФР, наличие которого позволило бы отслеживать/предотвращать сдеки между аффилированными структурами и, таким образом, сделал бы регулирование экономической концентрации более эффективным.Предложенные изменения, по нашему мнению, будут способствовать прозрачности процесса реорганизации в целом, что в свою очередь гарантирует эффективность контроля с точки зрения антимонопольного законодательства и обеспечит защиту прав заинтересованных субъектов (прежде всего, акционеров и
кредиторов) и государства в целом.3. Финансирование М&А сделок - это изначальная комбинация источников финансирования, использованная в момент оплаты слияния или поглощения; рефинансирование слияний и поглощений - это замещение изначально использованных инструментов оплаты сдеки, например, выпуск облигационного займа с целью погашения ранее полученных банковских кредитов. По нашему мнению, следует выделать три основных метода финансирования слияний и поглощений, которые зарекомендовали себя за рубежом, так и в России: заемное финансирование (debt financing); финансирование с использованием акций или долевое финансирование (equity financing); смешанное или гибридное финансирование (hybrid financing).При этом заемное финансирование, также как и самофинансирование, представляет собой денежное финансирование, а вторые два метода Ч неденежное или бумажное финансирование (paper financing), когда сдека оплачивается акциями компании - инициатора. Данные понятия не используются в настоящий момент в российской экономической литературе, однако широко применяются на Западе. Речь идет о классификации методов финансирования в зависимости от средства оплаты: если оплата была произведена денежными средствами, то тип финансирования -
денежный, а источники - собственные и/или заемные средства предприятия. Если же оплата была произведена с использованием ценных бумаг, то финансирование называют бумажным.В России в связи с особенностями развития отечественного фондового рынка до недавнего времени наблюдались обратные пропорции денежного и бумажного финансирования. Большинство сделок по слияниям и поглощениям с участием российских компаний практически не затрагивает организованный фондовый рынок, и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения.В краткосрочной перспективе, на наш взгляд, российские предприятия, планирующие М&А сдеки, дожны уделять значительно больше внимания рынку облигаций как потенциальному источнику средне- и догосрочных средств для финансирования сделок как в России, так и за рубежом. В настоящий момент инвестиционный рейтинг страны делает доступным заимствования на зарубежных рынках капитала, о чем свидетельствует опыт крупнейших российских компании. В случае получения Россией инвестиционного рейтинга от других агентств, количество потенциальных иностранных инвесторов значительно расширится. Как показывает практика, большинство крупнейших банков и инвестиционных институтов имеют право вкладывать значительные средства в экономику отдельной страны по факту присвоения ей инвестиционного рейтинга со стороны двух из трех признанных рейтинговых агентств. Причем, стоимость заимствований снижается в несколько раз.В настоящее время лишь по версии Moody's у России инвестиционный рейтинг, что сдерживает поток инвестиций.По нашему мнению, присвоение инвестиционного рейтинга вторым агентством вопрос времени, а в ожидании этого российским компаниям следует обратить особое внимание на вопросы международной отчётности и прозрачности корпоративного управления, которые будут играть ключевую роль в момент выхода на международные рынки заимствований. Что касается внутреннего рынка, по мере того, как сроки погашения рублевых облигаций начинают превышать три года, можно начинать рассматривать их как второй потенциальный источник финансирования М&А сделок.В среднесрочной перспективе следует ожидать дальнейшего роста долевого финансирования в общем объеме источников финансирования слияний и поглощений: мировой опьгг показывает, что это самый распространенный способ финансирования сделок свыше 1 мрд. доларов США.
4, На сегодняшний день существует множество теорий, пытающихся объяснить причины проведения М&А сделок, и большое количество публикаций в периодических изданиях, в том числе и российских, посвящены исследованию этого вопроса. Очень часто целью проведения М&А сделок называют максимизацию благосостояния акционеров, что, по нашему мнению, некорректно, ибо является целью существования коммерческих предприятий.В научных исследованиях, посвященных вопросам слияний и поглощений, приводятся различные цели, преследуемые компаниями при проведении М&А сделок, однако большинство данных работ носят, по нашему мнению, некий фрагментарный характер, не раскрывая всего вопроса. Как правило, приводятся результаты анкетирования компаний, осуществивших слияния и поглощения в последнее время, в которых руководители приводят мотивы слияний и поглощений на основе собственного опыта.В рамках данной работы предложена классификация мотивов проведения слияний и поглощений. По нашему мнению, среди них следует выделять объявленные мотивы и скрытые мотивы. К объявленным мотивам, которые широко цитируются менеджерами компаний в качестве причин осуществления М&А сделок, следует относить мотив диверсификации бизнеса и мотив достижения синергетических эффектов. Говоря о скрытых мотивах проведения слияний и поглощений, следует выделять налоговые мотивы и личные мотивы менеджеров. Эти мотивы объективно существуют, однако никогда не называются компаниями -
участницами рынка М&А сделок в качестве побудительных мотивов.5. Для оценки эффективности инвестиций в форме слияний и поглощения следует анализировать влияние данных сделок не только на акционеров/владельцев компании, как это делается уже давно, но и на других заинтересованных лиц - на потребителей, конкурентов и экономику в целом. Только в этом случае можно составить целостную картину и определить, являются ли подобные сдеки эффективными.Для оценки эффективности слияний и поглощений следует использовать ретроспективную оценку, которая рассматривает динамику тех или иных характеристик деятельности компаний за определенный промежуток времени после осуществления сдеки. Перспективные методы оценки, сущность которых заключается в соотнесении сумм затрат с некой оценкой приобретаемой компании, включающей в себя приведенную сумму ожидаемых денежных потоков, активно используются на стадии планирования сдеки, но несут в себе существенный фактор неопределенности будущих результатов. Это, на наш взгляд, не позволяет им считаться объективным критерием оценки эффективности слияний и поглощений.Выделяют четыре основных метода ретроспективной оценки (метод анализа событий, метода анализа бухгатерской отчетности, метод опроса менеджеров, метод клинических событий), при этом, лишь первые два, на наш взгляд, следует использовать для оценки эффективности слияний и поглощений. Однако оба метода ограничены в своем использовании в условиях России, Метод анализа событий, которые получил наибольшее распространение в мире, несколько ограничен в использовании в России по причине отсутствия продожительной исторической базы развития фондового рынка в России и наличием ассиметричности распределения информации между инсайдерами и аутсайдерами российских компаний.Использование метода анализа бухгатерской отчетности также имеет свои границы невозможен к широкому применению, так как лишь немногие компании имеют финансовую отчетность по западным стандартам. При этом трансформация российской отчетности в западные стандарты процесс трудоемкий. А прямое использование показателей российской отчетности может привести к искажению информации. Кроме того, метод анализа бухгатерской отчетности игнорирует будущие события, которые могут оказывать значительное влияние на финансовое состояние анализируемого предприятия.В этой связи мы рекомендуем использовать комбинированный метод ретроспективной оценки для анализа российских М&А сделок, который включал бы в себя следующие этапы:
1) анализ данных бухгатерской отчетности и результатов деятельности компании до и после М&А сдеки. Результатом данного анализа являются временные ряды, показывающие изменение финансово-экономических показателей деятельности компании;
2) анализ динамики рыночных курсов акций компаний до и после интеграционного периода для определения реакции рынка на объявленное или уже свершившееся слияние или поглощение компаний;
3) изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных на основе бухгатерской отчетности, и изменением курсовой стоимости акций компаний.В результате использования комбинированного метода оценки эффективности можно определить как внутреннюю (рассчитанную на основе данных бухгатерской
отчетности) эффективность М&А сдеки, так и внешнюю (определяемую фондовым
рынком) эффективность. Одной из целей данного метода можно считать изучение способности российского фондового рынка проводить различия между успешными слияниями, результатом которых является улучшение показателей деятельности компании, и неудачными слияниями.На основе обобщения существующих исследований, а также на основе практических примеров, мы пришли к выводу, что слияния и поглощения благоприятно влияют на благосостояние акционеров/владельцев компаний: у публичных компаний можно наблюдать рост стоимости акций после объявления о сдеке. При этом можно сделать следующие выводы:
1) вопреки устоявшемуся мнению не существует никакой взаимосвязи между премией, которая уплачивается при заключении М&А сдеки, и вероятностью успеха этой сдеки;
2) акционеры поглощаемой/приобретаемой компании получают значительный аномальный доход в результате объявления о сдеке, причем более половины от описываемого аномального дохода возникало до официального объявления о сдеке или, иными словами, носило чисто спекулятивный характер;
3) слияния и поглощения оказываются положительное воздействие на благосостояние акционеров объединенной компании. При этом выгоды акционеров поглощаемых компаний не вызывают сомнений, однако выгоды компаний-покупателей более спорны; они либо не имеют места быть, либо носят догосрочный характер
6. Мнение, преобладающее на сегоднящний день в научных работах и периодической печати, сводится к разрущительному влиянию слияний и поглощений.Однако, как показывает проведенный в рамках данной работы анализ зарубежной и отечественной практики, данное мнение неверно: слияния и поглощения положительно влияют на благосостояние акционеров и/или владельцев компаний участниц.Более того, для поноты анализа мы исследовали влияние слияний и поглощений на различные группы заинтересованных лиц с целью понять, не является ли допонительно созданная стоимость лищь перераспределением существующего богатства. Для целей анализа были выделены следующие группы, чьи интересы могут быть затронуты при слияниях и поглощениях: акционеры поглощаемой компании; акционеры поглощающей компании; руководство поглощающей компании; руководство поглощаемой компании; государство; держатели облигаций каждой из компаний и работники поглощаемой компании.Анализ эмпирических исследований, проведенных для проверки каждой из пяти основных теорий перераспределения благосостояния между группами заинтересованных лиц, позволяет заключить, что ни одна из них не имеет существенных подтверждений на практике. Таким образом, выгоды, возникающие в результате слияний и поглощений, не могут быть рассмотрены как следствие систематических потерь какой-либо заинтересованной группы.Иными словами, давно устоявшееся мнение о разрушрггельном воздействии слияний и поглощений на поверку оказывается мифом. Безусловно, подобные сдеки требует тщательного предварительного анализа: история изобилует примерами очень неудачных сделок. Однако слияния и поглощения положительно влияют на благосостояния акционеров/владельцев компании, и это особенно важно на фоне беспрецедентного роста объема заключаемых сделок, которое можно наблюдать в России. Рост этого показателя в 2003 году по сравнению с 1999 годом составил 13 раз и, по-видимому, будет продожаться.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Генске, Мария Александровна, Москва
1. Федеральный закон О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках от 22 марта 1991 г. № 948 Ч I с изм. от 9 октября 2002 г.
2. Федеральный закон О несостоятельности (банкротстве) от 26 октября 2002 года № 127-ФЗ.
3. Федеральный Закон О приватизации государственного имущества и об основах приватизации муниципального имущества в российской Федерации от 21 июля 1997 года№123-ФЗ.
4. Федеральный закон РФ Об акционерных обществах от 26 декабря 1995 года № 208 ФЗ в ред. Федерального закона от 24 мая 1999 года № 101 - ФЗ.
5. Федеральный закон Об инвестиционной деятельности в РСФСР от 26 июня № 1488 1 в ред. Федерального закона от 25 февраля 1999 года № 39 - ФЗ.
6. Федеральный закон Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений от 25 февраля 1999 года № 39 -ФЗ в ред. Федерального закона от 2 января 2000 года № 22 ФЗ.
7. Постановление ФКЦБ России от 11 августа 1998 г. № 31 Об утверждении положения о ежеквартальном отчете эмитента эмиссионных ценных бумаг.
8. Постановление ФКЦБ России от 12 августа 1998 г. № 32 Об утверждении положения о порядке раскрытия информации о существенных фактах (событиях идействиях), затрагивающих финансово хозяйственную деятельность эмитента эмиссионных ценных бумаг.
9. Постановление ФКЦБ от 11 ноября 1998 года № 48 О внесении изменений и допонений в Стандарты эмиссии акций и облигаций и их проспектов эмиссии при реорганизации коммерческих организаций, утвержденные постановлением ФКЦБ от 12 февраля 1997 г. № 8.
10. Merger Control Law in European Union. Situation in March 1998. Brussels, Luxembourg: European Commission. - 1998.
11. The Review of the EC Merger Regulation. With Evidence. House of Lords. 2002.Статистические материалы
12. Россия в цифрах. Краткий статистический сборник. М., Финансы и статистика,2003.
13. International Mergers & Acquisitions. Review 2004/05. A Euromoney Publication.2004.
14. International Mergers & Acquisitions. Review 2003/04. A Euromoney Publication. 2003.
15. M&A Review. Dealogic. 2003. Monthly Issues.
16. Mergerstat Review 2003. Global Mergers and Acquisitions Information. 2004.
17. Mergerstat Review 2002. Global Mergers and Acquisitions Information. 2003.
18. The World is not enough to merge. Thomas Financial Security Data, Final Release. -January 5th, 2000.
19. World Investment Report 2000. Cross-border Mergers and Acquisitions and development. New York, Geneva: UNCTAD. - 2000.
20. World Investment Report 2002. Transnational Corporation and Export Competitiveness. New York, Geneva: UNCTAD. - 2002.
21. World Investment Report 2003. FDI Policies for Development: National and International Perspective. New York, Geneva: UNCTAD. - 2003.
22. World Investment Report 2004. The Shirt Towards Services. New York, Geneva: UNCTAD. - 2003.Монографии
23. Брихгем Ю., Гапенски JI. Финансовый менеджмент. Перевод с английского. Том 2.- С-Пб.: Экономическая школа, 1998. 669 с.
24. Гохан П. Слияния, поглощения и реструктуризация бизнеса. Перевод с английского. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 741 с.
25. Джафаров Д.А. Операции поглощения акционерных обществ: зарубежный опыт и российская практика. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М.: Финансовая Академия при Правительстве РФ, 2002. -212 с.
26. Достиг ли мировой рынок сделок по слиянию и поглощению своей низшей точки.- KMPG. 2003. - с. 10.
27. Завадский И.А. Слияния и поглощения: причины и последствия, международный опыт и российская практика. Выпускная квалификационная работа. С-Пб.: Санкт-Петербургский Государственный Университет, 2003. - 58 с.
28. Иванов Ю. Слияния, поглощения и разделение компаний. Стратегия и тактика трансформации бизнеса. М.: Альпина Паблишер, 2001. - 244 с.
29. Ионцев М. Корпоративные захваты. Слияния, поглощения, гринмейл. М.: Издательство Ось-89, 2003. - 174 с.
30. Коупленд, Т., Колер, Т., Муррин, Д. Стоимость компании: оценка и управление. -М.: ЗАО Олимп бизнес. - 1999. - с. 566.
31. Крыжановский В.Г. Реструктуризация предприятия. М.: Изд-во ПРИОР. ИВАКО Аналитик, 1998. - 148 с.
32. Кэмпбел, Э., Лачс, К.С. Стратегический Синергизм. Перевод с английского. -СПб.: Питер, 2004. 41 с.
33. Перар Ж. Управление финансами: с упражнениями. Перевод с французского. -М.: Финансы и Статистика, 1999. 355 с.
34. Радыгин А., Шмелева Н. Современные тенденции консолидации, интеграции и реорганизации крупных корпораций (групп). Очерки экономической политики посткоммунистической России. 1998 2002. - М.: ИЭПП, 2003. - 450 с.
35. Радыгин А.Д., Энтов P.M., Шмелева Н.А. проблемы слияний и поглощений в корпоративном сектору. М.: ИЭПП, 2002. - 126 с.
36. Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. Перевод с английского. -М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 958 с.
37. Российская экономика в 2000 году: тенденции и перспективы. М.: Институт экономики переходного периода. - 2001. - с. 265.
38. Российская Экономика в 2003 году. Тенденции и перспективы. М.: ИЭПП, 2004. с. 460.
39. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы договым финансированием. М.: Финансы и Статистика, 2000.-456 с.
40. Савчук С.В. Слияние и поглощение компаний в мировой практике (Анализ мотивов и результатов). Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М.: Государственный университет управления, 2002. - 136 с.
41. Слияния и поглощения в России. Обзор сделок 2003 года. Ernst & Young: Март 2004.-21 с.
42. Слияния и поглощения. Путеводитель по рынку профессиональных услуг. М.: Альпина Бизнес Букс. The Platzdarm Group, 2004 - 192 с.
43. Эванс Ф.Ч., Бишоп Д.М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях. Перевод с английского. М.: Альпина Паблишер, 2004. - 332 с.
44. Эдонц К.Э. Слияния и поглощение компаний (финансовый аспект). Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. - М.: Государственный университет управления, 2004. - 202 с.
45. Albo, W., Henderson, A. Mergers & Acquisitions of Privately Held Businesses. -Canada: - Calcap Partners Limited, 1998. - pp. 576.
46. Bachmann, Cristian W.R. Synergie- und Nutzungspotenziale von Unternehmenszusammensvhluessen. Wiesbaden: Gabler Verlag, 2001. - s. 356.
47. Barmash, I. A Not-So-Tener Offer. An Insider's Look At Mergers and their Consequences. Washington, D.C.: Beard Books, 2003. - pp. 238.
48. Beitel, P., Schriereck, D., Wahrenburg, M. Explaining the M&A success in European bank mergers and acquisitions. Working Paper. - University of Witten/Herdecke. Germany, January 2002. - pp. 167.
49. Betch, O., Groh, A., Lohman, L. Corporate Finance: Unternehmnesbewertung, M&A und innovative Kapitalmarktfinanzierung. Muenchen: Verlag Franz Vahlen GmbH, 1998.-pp. 246.
50. Brealey, R., Myers, S.C. Principles of Corporate Finance. NY: McGraw - Hill, 2000. -pp. 1093.
51. Brown, C., Medoff, J.L. The Impact of Firm Acquisitions on Labor. NBER Working Paper, 1987.-pp. 112.
52. Bruner, R.F. Applied Mergers & Acquisitions. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., 2004.-pp. 1030.
53. Central & Eastern European Mergers & Acquisitions Survey. Weathering the downturn. PriceWaterhourCoopers, 2001. - pp. 8.
54. Coffer, J., Lowenstein, L. Takeovers and Contests for Corporate Control. Oxford: Oxford University Press. - 1987. - pp. 162.
55. Cross border M&A reaches all - time high. - KPMG, International, February 2000. -pp.4.
56. Deans G., Kroeger F., Zeisel S. Winning the Merger Endgame. A Playbook for Profiting from Industry Consolidation. New York.: Mc-Graw Hill, 2003. - pp. 242.
57. DePamphilis, D. Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities. Boston: Academic Press, 2003. - pp. 774.
58. Devine, M. Successful Mergers. Getting the People Issues Right. London: The Economist, 2002. - pp. 230.
59. Dziobek, C. Lessons from Systemic Bank Restructuring. IMF, December 1997. - pp. 80.
60. Fahrholz, B. Neue Formen der Unternehmensfinanzierung. Muenchen: Verlag C.H.Beck, 1998.-pp. 340.
61. Ferguson, S. Financial Analysis of M&A Integration. New York: McGraw-Hill, 2003.-pp. 360.
62. Ferris, K.R., Pecherot Petitt, B.S. Valuation. Avoiding the Winner's Curse. London: FT Prentice Hall, 2002. pp. 225.
63. Fusions acquisitions: comment croitre et creer de la valeur. Mercer Management Consulting, Inc, 1999.-p. 16.
64. Galpin, T.J., Herndon, M. The Complete Guide to Mergers and Acquisitions. San Francisco: Jossey-Bass. A Wiley Company, 2000. - pp. 250.
65. Gaughan, P. Mergers, Acquisitions and Corporate Restructuring. Third Edition. University Edition. NY: John Wiley & Sons, Inc., 2002. - pp. 620.
66. Geisst, C.R. Deals of the Century. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., 2004. - pp. 330.
67. Grubb, T.M., Lamb, R.B. Capitalize on Merger Chaos. NY: The Free Press, 2000. -pp.212.
68. Gugler, K. et al. The effects of Mergers. An international Comparison. University of Vienna, 2001. - Discussion Paper, pp. 46.
69. Habeck, M.M., Kroger, F., Traem, M.R. After the Merger. Seven Rules for Successful Post-Merger Integration. London: FT Prentice Hall, 2000. - pp. 146.
70. Harvard Business Review on Mergers and Acquisitions. Boston: Harvard Business School Press, 2001.-pp. 220.
71. Harvard Business Review on Strategies for Growth. Boston: Harvard Business School Press, 1998.-pp. 202.
72. Hunt, P.A. Structuring Mergers & Acquisitions. NY: Aspen Publishers, 2002. - pp. 665.
73. Jansen, S.A. Mergers & Acquisitions. Unternehmensacquisitionen und -kooperationen. Eine strategische, organisatorishe und kapitalmarkttheoretische Einfuerrung. Ч Wiesbaden: Gabler Verlag, 2001. s. 224.
74. Kelly, J., Cook, C. Merger & Acquisition. Integration. A business guide. KPMG, 1999.- 13.
75. Kelly, J., Cook, C., Spitzer, D. Unlocking the shareholder value: the keys to success. Mergers & Acquisitions: Global Research Report. KPMG, November 1999. - pp. 22.
76. Krallinger, J. Mergers & Acquisitions: Managing the Transition. New York: McGraw -Hill, 1998.-pp.300.
77. Lajoux, A. R. The Art of M & A Integration: A Guide to Merging Resources, Processes, and responsibilities. New York: McGraw - Hill, 1999. - pp. 455.
78. Lajoux, A. R., Weston, F. J. Art of M&A Financing and Refinancing. NY: McGraw -№11,1999.-pp. 458.
79. Lajoux, A.R., Nesvold, H.P. The Art of M&A Structuring. New York: McGraw - Hill, 2004.-pp. 394.
80. Lees, S. Global Acquisitions. Strategic Integration and the Human Factor. London: Palgrave MacMillan, 2003. - pp. 288.
81. Lehn, К., Paulesm, A.B. Sources of Value in Leveraged Buyouts. Public Policy Towards Corporate Takeovers. New Brunswick. - NJ. - Transaction Publishers, 1987. -pp. 126.
82. Linda R. Competition Policies and Measures of Dominant Power. Mainstreams in Industrial Organization. Dordrecht, 1986. - pp. 246.
83. Making Acquisitions Work: Capturing Value After the Deal. Booz-Allen & Hamilton, 1999.-pp. 21.
84. Making Mergers Work: Turning a Big Deal into a Good Deal. The Boston Consulting group, 2000.-pp. 10.
85. Meeks, G. Disappointing Marriage: A Study of the Gains from Merger. Ч Cambridge.: Cambridge University Press, 1977. pp. 226.
86. Mergers & Acquisitions. Survey. Roland Berger & Partners, 2000. - pp. 27.
87. Michaelson, J.C. Restructuring for Growth. Alternative Financial Strategies to Increase Shareholder Value. -NY: McGraw-Hill, 2002. pp. 490.
88. Mirvis, P.H., Marks, M.L. Managing the Merger. Making it Work. Washington.: BeardBooks, 2003. - pp. 371.
89. Morosini, P., Steger, U. Managing complex Mergers. Real world lessons in implementing successful cross-cultural M&As. London.: FT Prentice Hall, 2004. -pp. 216.
90. Mueller, D.C. Profits in the Long Run. Cambridge.: Cambridge University Press. -1989.-pp. 92.
91. Muller J., Hochreiter R. Stand und Entwicklungstendenzen der Unternehmenskonzentration in der Bundesrepublick. -Gottingen: Schwartz. 1976. -s. 256.
92. Porter, M.E. Competitive Advantage. New York, The Free Press. - 1998. - pp. 558.
93. Schweiger, D.M. M&A Integration. A framework for Executives and Managers. New York: McGraw-Hill, 2002. - pp. 285.
94. Sirower, M. The Synergy Trap: How Companies Lose The Acquisition Game. NY: The Free Press, 2000. - pp. 288.
95. Solving the Merger Mystery. Maximizing the payoff of Mergers and Acquisitions. -Deloitte & Touche. Deloitte Consulting, 2001. pp. 19.
96. Sudardsanam, S. Creating Value from Mergers and Acquisitions. The Challenges. -Х London.: FT Prentice Hall, 2003. pp. 593.
97. Tichy, G. What do we know about success and failure of mergers. Working paper. -Vienna: Austrian Institute of Economic Research, 2002. pp. 160.
98. Trimbath, S. Mergers and Efficiency: Changes Across Time. London.: Kluwer Academic Publishers, 2002. - pp. 277.
99. Weston, J. F. Cases in Dynamic Finance. Mergers and Restructuring. London.: FT Prentice Hall, 2002. - pp. 348.
100. Weston, J. Fred, Copeland, Thomas E. Managerial Finance, 9th ed. LA: Academic Press. - 1998.-pp. 950.
101. Winning through Mergers in Lean times. The Hidden Power of Mergers and Acquisitions in Periods Below-Average Economic growth. Ч The Boston Consulting Group, July 2003. pp. 20.m
102. World Class Transactions. Insights into Creating Shareholder Value Through Mergers and Acquisitions. KPMG, 2001. - pp.21.Периодические издания
103. BMW сломлена. / Ведомости. 20 марта 2000. - с. Б2.
104. Vodafone победила. Mannesmann не сумела сохранить независимость. / Ведомости. -04.02.2000.-с. Б1.
105. Volvo и Scania не сольются. Так решил Евросоюз / Ведомости, 16 марта 2000.
106. Аккерман Ш., Свирщевская А. Азбука М&А. / Рынок ценных бумаг. 1998. - №6. -с. 16.
107. Андреева Т. Организационные аспекты слияний и поглощений. Западный опыт и российские реалии. / Экономические стратегии. 2001. - №№ 5-6. - с. 12.
108. Англичане выкупили свою гордость. / Ведомости. 11 мая 2000. - с. Б1.
109. Балацкий Е., Павличенко Р. Иностранные инвестиции и экономический рост: теория и практика исследования. / МЭиМО. 2002. - №1. - с.52.
110. Беленькая О. Слияния и поглощения. Анализ корпоративных слияний и поглощений / Управление компанией. 2001. - №4. - с. 24.
111. Белоусов А., Ивантер А., Кириченко Н. Экономическая экспансия: как не проесть удачу. / Эксперт. 2000. - №1. - с. 14.
112. Бергер С. Начать подготовку к привлечению финансирования на международных рынках никогда не рано. / Рынок ценных бумаг. 2000. - №8. -с.87.
113. Бочкарев А., Краснова В. Интеграция компаний. / Эксперт. 1998. - №43. - с. 17.
114. Бушуева О. ТНК продали со скидкой / Ведомости. 27 июня 2003. - с. А1.
115. В 2003 году рынок слияний и поглощений продожает падать, однако появилась надежда на его оживление. Информация для прессы. KPMG, 2004. - с. 4.
116. В течение двух недель ЛУКОЙЛ может избавиться от подразделения по бурению / Ведомости. 25.06.2004. - с. Б1.
117. Виньков А. Как потратить два милиарда / Эксперт. -2001. № 40. - с. 15.
118. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний. / Менеджмент в России и за рубежом. 1999. - №1. - с. 20.
119. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний: характеристика современной воны. / Менеджмент в России и за рубежом. 2001. - № 1. - с. 27.
120. Водянов А., Смирнов А. Шанс на инвестиционный подъем и трудности его реализации / Российский Экономический Журнал, 2000, № 11 12.
121. Вторая попытка. Glaxo Wellcome и SmithKIine Beecham вернулись к переговорам о слиянии / Ведомости. 17 января 2000 года. - с. Б1.
122. Газин Г., Манаков Д. Наука поглощений. / Вестник McKinsey. Ч 2003. № 4. - с. 7.
123. Галанин Е. Процессы М&А набирают обороты. / Рынок Ценных бумаг. 2004. -№ 19.-с. 55.
124. Голубева Н. Викинги продали соты. / Ведомости. 20 декабря 2003. - с. Б2.
125. Дементьев В. Финансово-промышленные группы в стратегии реформирования российской экономики / Российский Экономический Журнал, 2000, № 11 12. - с. 10.
126. Демидов Н. Европейский рынок корпоративных облигаций: уроки для российского финансового рынка. / Рынок ценных бумаг. 2000. - №22. - с.31.
127. Дерябина М. Реструктуризация российской экономики через передел собственности и контроля. / Вопросы экономики. 2001. - №10. Ч с. 55.
128. Дикушин А. Российские эмитенты на еврорынке договых обязательств. / МЭиМО. 1998. - №4. - с. 123.
129. Евстигнеева Е. Дружба в шоколаде. Бабаевский собирается приобрести белорусскую Коммунарку. / Ведомости. 21.01.2000. - с. Б1.
130. Егорова Т. Игра по старым правилам / Ведомости. 28.06.2004. - с. Б1.
131. Ефимчук И. Взрыв слияний. / Финанс. 2003. - № 35 (10-16 ноябрь). - с. 17.
132. Затраты на враждебное поглощение в десятки раз ниже стоимости объекта. Интервью с директором департамента экономической безопасности ТПГТ РФ / Коммерсантъ. 06.02.2004. - № 21. - с. 20.
133. Иванова А. Поглощения за и против. / Финанс. 2003. - № 35 (10-16 ноябрь). - с. 21.
134. Интеграция после слияния. / Рынок ценных бумаг. октябрь 1998. - с. 17.
135. Кашулинский М. Как алюминий стал Русским. / Ведомости. 10.04.2000. - с. Б2.
136. Клинцов В., фон Ленайзен Э. От нуля до милиарда доларов за четыре года. / Вестник McKinsey. 2003. - № 1. - с. 83.
137. Коковин Е., Коковина Е. Рынок корпоративных облигаций сегодня. / Рынок ценных бумаг. Ч 2003. №14. - с.35.
138. Кудина М. Иностранные инвестиции в российской экономике: за и против. / Финансы. 2001. - №6. - с. 15.
139. Лемешко А. Ненужные акции. / Ведомости. 23 декабря 2003. - е. Б1.
140. Лемешко А., Бушуева Ю. Разошлись во мнениях. ОМЗ и Интеррос могут расторгнуть сдеку. / Ведомости. 1 июля 2004. с. А1.
141. Леонов В. Банки опробывают новую схему / Финанс. 2003. - № 18.-е. 9.
142. Леонов Р. Защита от враждебного захвата / Управление компанией. 2001. - № 2.-е. 18.
143. Леонов Р. Слияния до последней капли нефти. / Рынок ценных бумаг. 2000. -№ 15.-е. 45.
144. Леонов Р. Способы защиты от враждебных захватов в России. / Управление компанией. 2001. - № 1.-е. 17.
145. Ляпина С. Слияния и поглощения Ч признак развитой рыночной экономики. / Рынок ценных бумаг. 1998. - №8. - с. 17.
146. Новый лидер Фарминдустрии. SmithKline Beecham и Glaxo Wellcome договорились о союзе стоимостью в $75,7 мрд. / Ведомости. 18 января 2000 года. - с. Б1.
147. О ситуации с ОАО Рот ФРОНТ, ОАО Красный Октябрь и ОАО Кондитерский концерн Бабаевский. Публикация МАП РФ (www.maprf.ru).
148. Орешкин В. Иностранные инвестиции в России как фактор экономического развития: реалии, проблемы, перспективы. / Инвестиции в России. 2002. - №9. -с.12, №10. - с.11.
149. Ордынская И. Проверим партнера. Правовой анализ при сдеках слияния и поглощения./ Экономика и Жизнь. 2004. - № 15 (апрель). - с. 37.
150. Пирогов А.Н. Изучение процессов слияний и поглощений. / Управление компанией. 2002. - №5. - с. 27.
151. Пирогов, А.Н. Слияния и поглощения компаний: зарубежная практика и российская теория и практика. / Менеджмент в России и за рубежом. сентябрь-октябрь 2001.-с. 11.
152. Пискулов М. Прямые иностранные инвестиции: наращивание с целью . -повышения конкурентоспособности. / Инвестиции в России. 2002. - №11. - с.16.
153. Покровский В., Савицкий К. Мир слияний и поглощений / Рынок Ценных Бумаг. 2000. - №19. - С. 21.
154. Поточниг В. МВО как стратегия выхода из компании. / Рынок ценных бумаг. -2004.-№ 18.-с. 37.
155. Радыгин А. Собственность и интеграционные процессы в корпоративном секторе. / Вопросы экономики. 2001. - №5. - с. 26.
156. Радыгин А.Д. Слияния и поглощения в корпоративном секторе: основные подходы, особенности России и задачи регулирования. / Вопрос Экономики. -2002. № 12. - с. 85.
157. Резник С. Английский пациент / Эксперт, 2000, №16. с. 14.
158. Рожкова М., Миледин П. Русал получил благословение МАПа. / Ведомости. 4 апреля 2001. - с. Б1.
159. Синягин А. Выбор стратегии финансового оздоровления Ч реструктуризация или инкорпорирование?/ Рынок ценных бумаг. 1999. - № 21. - с. 24.
160. Стасюк К. Какие слияния будут успешными / Управление Компанией. 2001. -№4. - с. 19.
161. Стасюк К. Корпоративные слияния и поглощения в Японии уроки для России. / Рынок ценных бумаг. - 2000. - № 12.-е. 47.
162. Степаненко А. Методы и формы финансирования сделок по враждебному поглощению предприятий. / Рынок Ценных Бумаг. 2001. - № 11. - с. 9.
163. Счастливый союз. America Online и Time Warner сливаются в компанию с рыночной капитализацией в $350 мрд. / Ведомости. 11 февраля 2000. - с. БЗ.
164. Тихонов А. По пути слияний и поглощений. / Финансовые Известия. 16.01.2003. -с. 3.
165. Фаррел, Д., Ремес, Я., Шульц, X. Правда о глобализации. / Вестник McKinsey. -2004.-№2.-с. 41.
166. Хан Д. Развитие российского рынка слияний и поглощений. / Рынок Ценных Бумаг. 2004. - №8. - с. 25.
167. Харгривз Д., Хил Э. GE сберегла $40 мрд. / Ведомости. 4 июля 2001. - с. Б2.
168. Хмыз О. Процесс слияний и приобретений/поглощений. / Управление компанией. 2002. - № 1. - с. 9.
169. Хмыз О. Российские корпоративные ценные бумаги как инструмент привлечения иностранных инвестиций. / Финансовый менеджмент. 2002. - №5. -с.92.
170. Чибриков Г. ЮНКТАД о формировании глобального рынка предприятий. / Российский Экономический Журнал. 2001. - №8. - с. 27.
171. Шитулин В. Объединение предприятий: расчет синергии и гудвила / Управление Компанией, 2001, №6. с. 16.
172. Шпигель П., Домби Д. Анкета для авиакомпаний. Их расспрашивает Еврокомиссия. / Ведомости. 19 апреля 2001. - с. Б 2.
173. Щиборщ К. Слияния российских компаний как средство выживания в кризисных условиях. / Рынок ценных бумаг. 1999. - №14. - с. 24.
174. Экономисты прогнозируют рост прямых иностранных инвестиций в Россию до 2007 года. / Ведомости. 31 марта 2003. - с. Б 2.
175. Юданов Ю. Европейские корпорации в условиях глобализации / Мировая Экономика и Международные Отношения, 2001, № 11.-е. 42.
176. After the deal / Economist, 1999, January 9. p. 26.
177. Aley J., Siegel M. The Fallout from Merger Mania / Fortune. 03.02.1999. - p. 10.
178. Auerbach, A.J., Reishus, D. Taxes and the Merger Decision in Coffer, J., Lowenstein, L. Takeovers and Contests for Corporate Control. Oxford: Oxford University Press. -1987.-p. 25.
179. Barton, David M., Sherman, Roger. The Price and Profit Effects of Horizontal Merger. A Case Study / Journal of Industrial Economics. 1984. - № 33 /2. - p. 165.
180. Berger P.G., Ofek E. Diversification's Effect on Firm Value. / Journal of Financial Economics 37. no 1 (January 1995). - pp. 39-45.
181. Best Mergers and Acquisitions Deals. Largest M&A Deal in Russia in 1999 / Global Finance, 2000, February, p. 39.
182. Bert, A., MacDonald, Т., Herd, T. Merger Integration / Take Two. / AT Kearney Executive Agenda. Foruth Quarter 2002. - p. 5.
183. Billet, M., King, Т., Mauer, D. Bondholder Wealth Effects in Mergers and Acquisitions: New Evidence from the 1980s and 1990s. / Journal of Finance. 2003. -№ 10.-p. 17.
184. Bower, Joseph. L. Not all M&As Are Alike / Harvard Business Review, March 2001. -p. 93.
185. Capen, E.C., Clapp, R.V., Campbell, W.M. Competitive bidding in high-risk situations. / Journal of Petroleum Technology. 1971. - June. - pp. 641 - 653.
186. Caplen, В., Currie, A. Lee, P. Deals of the year. Trend-setting and ground breaking / Euromoney, February 2000. Ч p. 2.
187. Capron, L. Horizontal Acquisitions: the benefits and risk to long-term performance / Financial Times, Mastering Strategy, Part Seven, Nov 8 1999. p. 1.
188. Capron, L., Mitchell, W., Oxley J. Recreating the company: four contexts for change. / Financial Times, Mastering Strategy. Part 10, 29 Nov 1999. - p.l.
189. Celarier, M. Mergers & Acquisitions. Europe's takeover boom gathers pace / Euromoney. December 1997. - p. 3.
190. Coggan, P. AOL and Time Warner: a merger born of desperation / Financial Times, 11.01.2000.-p. 1.
191. Cohn, L. Optimism on Third World M&A / Business week. 06.03.2000. - p. 8.
192. Cristofferson, Scott A., McNish, Robert S., Sais, Diane L. Where mergers go wrong / McKinsey on Finance. Winter 2004. - p. 14.
193. DeLong, G. Does long-term performance of mergers match market expectations? Evidence from the US banking industry. / Financial Management. 2003. - Summer. -p. 5.
194. Denis, D.K., McConnell, J.J. Corporate Mergers and Security Returns. / Journal of Financial Economics. 1986. - Vol. 16. - p. 143.
195. Durgin, H. Oil Mergers: Activity set to run dry / Financial Times, 30.09.1999.
196. Eccles, Robert G., Lanes, Kersten L., Wilson, Thomas C. Are You Paying Too Much For That Acquisition / Harvard Business Review, July August 1999. - p. 26.
197. Fama. E.F. et al. The adjustment of stock prices to new information. / International Economic Review. 1969. - № 10 (1). - p. 1.
198. Firth, M. Takeovers, shareholder returns, and the theory of the firm. / Quarterly Journal of Economics. 1980. - N 94 (2, March). - p. 235.
199. Franks, J., Mayer, C. Hostile Takeovers and The Correction of Managerial Failure. / Journal of Financial Economics. 1996, № 40. - p. 163.
200. Gertner, R., Knez, M. Vertical integration: make or buy decisions / Financial Times, Mastering Strategy. Part 10, 29.10.1999. - p. 3.
201. Golden Telecom signs MOU with Rostelecom regarding Sovintel. Press release. November 6, 2001.
202. Henry, David Why most big deals don't' pay off / Business Week, Oct 14, 2002. p. 10.
203. Houston, J., James, C., Ryngaert, M. Where do merger gains come from? Banj nergers from the perspective of insiders and outsiders. / Journal of Financial Economics. 2001. - 60 (2/3, May /June). - p. 285.
204. Jarrell, G.A., Brickly, J.A., Netter, J.M. The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence since 1980. / The Journal of Economic Perspectives. Winter 1988, Issue 1. - p. 49.
205. Jarrell, G.A., Paulsen, A.B. Bidder Returns. National Bureau for Economic Research. - Working Paper. - 1987. - p. 15.
206. Jensen, M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers / American Economic Review. 1986. - 76 (2, May). - p. 323.
207. Jensen, M.C. Takeovers: their causes and consequences. / Journal of Economic Perspectives. 1988. - Vol. 2 (Winter), - p. 21.
208. Jensen, M.C., Meckling, W.H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. / Journal of Financial Economics. 1976. - 3. - p. 305.
209. Kaplan, S.N., Weisbach, M. The success of acquisitions: evidence from divestitures / The Journal of Finance. 1992. - Volume 47, Issue 1 (March), - p. 108.
210. Kim, E. Han, Singal, V. Mergers and Market Power: Evidence from the Airline Industry / American Economic Review. June 1993. N 83 (3). - p. 549.
211. Langetieg, T. An application of a three-factor performance index to measure stockholders gains from mergers. / Journal of Financial Economics, № 64 (4, December) 1978.-p. 365.
212. Lewellen, W. A Pure Financial Rationale for The Conglomerate Merger. / Journal of Finance. 1976.-26 (May).-p. 521.
213. Loderer, C., Martin, K. Postacquisition performance of acquiring firms. / Financial Management. 1992, N 21 (3, Autumn). - p. 69.
214. Merger mystery / The Economist, Nov 14th 2002. p. 19.Х 115) Monti M. Europe's merger monitor/The Economist, Nov 7th 2002.-p. 16.
215. Mulherin, J.H., Boone, L. Comparing Acquisitions and Divestitures. / Journal of Corporate Finance. 2002, № 6. - p. 117.
216. Myers, S.C. Determinants of Corporate Borrowing. / Journal of Financial Economics. 1977, №5.-pp. 146- 175.
217. Passov, R. How Much Cash Does Your Company Need? / Harvard Business Review. -November 2003.-p. 1.
218. Ravenscraft, D.J., Scherer, F.M. The profitability of mergers / International Journal of Industrial Organization. 1989. - № 7. - pp. 101 - 116.
219. Reform's last grasp (European Takeovers) / The Economist, May 22nd 2003. p. 17.
220. Roll, R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. / Journal of Business. -1986.-№ 59(2).-p. 197.
221. Ruback, R.S. An Overview of Takeover Defenses. Working Paper 1836 86. -Massachusetts Institute of Technology. - 1986 - p. 23.
222. Saigol L., Ratner L. Pick-up in M&A is not expected until late 2003 / Financial Times.-23.12.2002.-p. 6.
223. Schleifer, A., Vishny, R.W. Takeovers in the '60s and '80s: Evidence and Implications / Strategic Management Journal. 1991. - 12. - p. 167.
224. Schleifer, A., Vishny, R.W. The Takeover Wave of the 1980s / Science. 1990. -№17.-p. 745.
225. Selden, L., Colvin, G. M&A Needn't be a loser's game / Harvard Business Review, June 2003.-p. 42.
226. Servaes, H. The Value of Diversification during the Conglomerate Wave. / Journal of Finance. 1996, 51.-pp. 1201 - 1225.
227. Viscio, Albert J., Harbison, John R., Asin, A., Vitaro, Richard P. Post-Merger Integration: What Makes Mergers Work? / Strategy & Business, Forth Quarter 1999. -p.3.
228. Walker, M. Europe plays the takeover game. / Euromoney. May 1999. - p. 34.
229. Walker, M. The sack of Telecom Italia / Euromoney, July 1999, p. 6.
230. Walker, M., Mondellini, L., Moore, P., Kochan, N. The dealmakers reshaping Europe / Euromoney, March 2000. p. 19.
231. Walton, D. New Directions in EU Merger Policy. Goldman Sachs. Global Economics Paper. 2002. No: 88. - p. 2.Общий объем М&А сделок в мире и их доля е ПИИ4000
Похожие диссертации
- Системный анализ и оценка эффективности процессов управления корпоративными слияниями
- Реструктуризация предприятий сферы услуг в форме слияний и поглощений f="printsipy-i-mehanizmy-gosudarstvennogo-regulirovaniya-investitsionnyh-sdelok-po-sliyaniyam-i-pogloscheniyam-zarubezhnyy-o.php">Принципы и механизмы государственного регулирования инвестиционных сделок по слияниям и поглощениям: зарубежный опыт и российские реалии
- Управление реструктуризацией промышленных предприятий на основе слияний и поглощений
- Трансграничные слияния и поглощения