Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Оценка девелоперских проектов в сфере коммерческой недвижимости тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Бакулина, Анна Александровна
Место защиты Москва
Год 2007
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Оценка девелоперских проектов в сфере коммерческой недвижимости"

На правах рукописи _ ББК: 65.222

03053 189

Бакунина Анна Александровна

ОЦЕНКА ДЕВЕЛОПЕРСКИХ ПРОЕКТОВ В СФЕРЕ КОММЕРЧЕСКОЙ НЕДВИЖИМОСТИ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-2007

003053189

Научный руководитель: Официальные оппоненты:

Работа выпонена на кафедре Оценка и управление собственностью ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации.

доктор экономических наук, академик РАН ЛЬВОВ Дмитрий Семенович доктор экономических наук, профессор Зарубин Вадим Николаевич кандидат экономических наук, доцент Еленева Юлия Александровна Центральный экономико-математический институт РАН (ЦЭМИ РАН)

Ведущая организация:

Защита состоится л//Г 2007 г. в 10 часов на заседании диссертационного

совета Д 505.001.02 ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации по адресу: 125468, г. Москва, Ленинградский проспект, д. 49, аудитория 306.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации по адресу: 125468, г. Москва, Ленинградский проспект, д.49, к. 203.

Автореферат разослан нё><хЬсЯ

2007 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, доктор экономических наук, профессор " ^ Б.Б. Рубцов

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Развитие экономики государства, как и отдельного хозяйствующего субъекта, предполагает рост экономического потенциала на основе инвестиций в новое строительство, а также модернизацию, реконструкцию и перепрофилирование действующих объектов.

Повышенный интерес к инвестициям в недвижимость в условиях перехода к рыночной экономике привел к возникновению и активному развитию нового вида инвестиционно-строительной деятельности - девелопмента, связанного с реализацией инвестиционных проектов в сфере недвижимости.

Несмотря на то, что российский рынок девелопмента уже интегрировася в строительный рынок, на сегодняшний день он находится в переходном состоянии. От экстенсивного развития (передела рынка, захвата площадок и самоидентификации) дожен произойти переход к интенсивному, то есть качественному развитию (сегментация сфер рынка, обеспечение условий эффективной самодостаточности, опирающихся на четкую правовую базу, развитие системы отраслевых и экономических связей и т.п.).

Прежде всего, развитие рынка девелоперских услуг дожно быть направлено на устранение неудач в сфере девелопмента объектов коммерческой недвижимости, к которым относятся:

> затягивание сроков строительства и, как следствие, увеличение сроков окупаемости девелоперских проектов;

> низкая или отрицательная отдача на капитал, обусловленная как избыточными затратами (вызванными, например, нерациональными конструктивными решениями), так и коррупционным характером отношений бизнеса и власти на рынке недвижимости и пр.

В настоящее время представители риэторских, консатинговых и инвестиционных компаний предлагают потенциальным инвесторам большое количество девелоперских проектов." Однако профессионально разработанных и инвестиционно привлекательных проектов на отечественном рынке недвижимости совсем не много. Большая их часть являются собственно и не проектами, а скорее, достаточно устаревшими предложениями на проектирование объекта. В подавляющем большинстве таких предложений нет даже укрупненных показателей, характеризующих проект со стороны понесенных затрат,

полученных результатов и итоговой коммерческой привлекательности для будущего инвестора. Отсутствуют указания о сроках и условиях реализации проектов, их увязки с финансовым и производственно-техническим обеспечением.

В данной ситуации на первое место при принятии решений об инвестициях выходит проблема разработки системной методики оценки девелоперского проекта. В общем случае под оценкой девелоперского проекта понимается определение его эффективности. Однако следует отметить, что оценка эффективности девелоперского проекта не представляется возможной без оценки его доходной части - доходов от эксплуатации завершенного объекта, а также дохода от его продажи. Для реализации данного этапа анализа используются методы оценки недвижимости.

Профессионально проведенная оценка девелоперского проекта позволяет девелоперу и инвестору избежать многих ошибок при реализации проекта и получить максимальный уровень доходности на вложенный капитал.

Большой вклад в развитие девелопмента внесли такие зарубежные специалисты, как: Р. Пейзер, А. Фрей, М. Майс, Г. Беренс, М. Вейс. Научными исследованиями в области оценки эффективности инвестиций и оценки недвижимости занимались такие отечественные специалисты, как: Еленева Ю.А., Зарубин В.Н., Ковалев В.В., Лившиц В.Н., Липсиц И.В., Максимов С.Н., Мазур И.И., Тарасевич Е.И., Смоляк С.А., Шапиро В.Д., Ольдерогге Н.Г. и др. Однако проблема оценки девелоперских проектов не нашла дожного отражения в их работах.

Сложность, многоплановость и недостаточная проработанность проблемы оценки девелоперских проектов, как в рамках проектов оценки объектов недвижимости, так и земли, объективная необходимость ее научного осмысления, предопределили выбор темы, цель и содержание настоящего исследования.

Кроме того, при выборе темы исследования учитывалось, что наиболее привлекательными в настоящее время являются объекты в сфере коммерческой недвижимости (что нашло свое отражение в увеличении объемов торгового и офисного строительства), и именно данная сфера требует скорейшего решения проблем эффективного управления со стороны девелоперов.

Целью диссертации является решение .научной задачи формирования комплекса теоретико-методологических положений оценки девелоперских проектов в сфере

коммерческой недвижимости.

Для достижения указанных целей в диссертации были поставлены следующие задачи:

> провести анализ существующих подходов, методов и практики оценки девелоперских проектов;

> выявить факторы, влияющие на стоимость девелоперских проектов;

> изучить инструменты анализа и оценки доходной части девелоперского проекта;

> проанализировать перспективы применения теории опционов для определения реальной стоимости девелоперского проекта и разработать систему эффективной реализации девелоперских проектов (управление неопределенностью проекта);

> разработать инструменты анализа взаимосвязи стоимости земли, выбора времени девелопмента и потерь от неиспользованных возможностей при реализации девелоперского проекта;

Теоретическую и методологическую основу диссертации составляют теория экономической эффективности инвестиций, научные положения, содержащиеся в трудах отечественных и зарубежных экономистов по проблемам рыночной экономики, инвестиционной, оценочной и девелоперской деятельности, оценке стоимости и эффективности использования земли и недвижимости, Законы Российской Федерации, а также другие официальные документы и материалы периодической печати. В процессе исследования использовались методы научного исследования-, анализ и синтез, сравнение, моделирование, экономико-статистический метод, обобщение, прогнозирование.

Исследование проведено в рамках п.7.6 Паспорта специальностей ВАК специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит.

Объектом исследования является рынок коммерческой недвижимости и девелоперских услуг.

Предметом исследования являются финансово-экономические отношения, складывающиеся между участниками инвестиционно-строительного комплекса по поводу разработки и реализации девелоперских проектов, а также методический аппарат оценки девелоперских проектов

Информационной базой являются материалы периодической печати, статистические данные, статьи, монографии и др. труды отечественных и зарубежных ученых, посвященные проблематике диссертационной работы.

Научная новизна диссертационной работы заключается в формировании представлений о сущности девелопмента, базирующихся на применении теории реальных опционов для анализа девелоперских проектов, определения стоимости адаптивности и снижения неопределенности в процессе их реализации.

Новыми являются следующие научные положения:

1. Расширено представление о сущности девелопмента недвижимости на основе содержания и организации инвестиционного процесса, финансирования и осуществления девелоперского проекта по развитию объектов недвижимости в заданные сроки и в пределах соответствующих ограничений с целью извлечения коммерческой выгоды.

2. В результате проведенного анализа традиционных инструментов оценки эффективности девелоперского проекта сделан вывод о необходимости учета адаптивности проекта, обусловленной нестабильностью рынка. Для этого обосновано использование модели реальных опционов, которая позволяет более точно оценить имеющиеся возможности (потенциал оцениваемого проекта) и стоимость девелоперского проекта; разработан методический аппарат по оценке девелоперских проектов; введены в общую систему оценки инвестиционных проектов, в частности девелоперских, показатели, учитывающие их адаптивность к конкретным условиям в рыночной среде и направленные на снижение неопределенности в процессе осуществления девелоперских проектов.

3. Введено в научный оборот понятие лопцион девелопмента, под которым понимается одна из разновидностей реального опциона, применяемая по отношению к земельному участку. Выявлены основные специфические характеристики опциона девелопмента: бессрочность, дисконтированная сущность, снижение неопределенности, конвертирование финансового капитала в физический объект.

4. Установлена зависимость времени ввода в эксплуатацию, сроков строительства объекта девелопмента от условий реализации девелоперского проекта. При этом доказан феномен избыточного строительства объектов недвижимости вследствие нерационального поведения участников рынка под воздействием рыночной конкуренции, а также выявлено, что действия конкурентов на рынке коммерческой недвижимости могут ускорить освоение девелоперских проектов, что приведет к снижению их эффективности вследствие непоного использования ресурсного потенциала территории.

5. Выдвинута и обоснована гипотеза о повышении эффективности девелоперского

проекта при снижении премии за риск инвестирования в ставке дисконтирования, т.к. по мере реализации данного проекта (улучшения земельного участка) уменьшаются и риски возможного инвестирования в него.

Практическая значимость данного исследования состоит в том, что его основные положения, рекомендации и выводы ориентированы на широкое использование хозяйствующими субъектами, а результаты диссертации предоставляют участникам рынка коммерческой недвижимости и девелоперских услуг возможности проанализировать тенденции развития рынка, выявить незапоненные ниши на нем, установить зависимость времени ввода в эксплуатацию объекта недвижимости и сроков его строительства от условий реализации девелоперского проекта, избежать избыточного строительства на рынке недвижимости и допонительных потерь от неиспользованных возможностей в процессе реализации девелоперского проекта, что позволит более обоснованно принимать решения в области реального инвестирования и повысит качество объектов капитального строительства.

Самостоятельное практическое значение имеют:

> методический аппарат по оценке девелоперских проектов;

> рекомендации по выбору времени строительства с использованием модели

Самуэльсона-МакКина;

^ агоритм расчета эластичности опциона девелопмента;

> применение моделей опционного ценообразования для оценки потенциала

девелоперского проекта.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения диссертационной работы были опубликованы в журналах Московский оценщик, Российский экономический журнал и Оценочная деятельность в России. Материалы диссертации используются в преподавании учебных дисциплин Оценка недвижимости, Оценка девелоперских проектов и Управление портфелем недвижимости на кафедре Оценка и управление собственностью ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве РФ. Практические результаты диссертации были использованы при выпонении проектов по оценке объектов девелопмента ЗАО Агентство Прямых Инвестиций (г. Москва): пер. Сивцев Вражек, д.43; пер. Сивцев Вражек, д.45; ул. Профсоюзная, д.26; ул. Угрешская, вл.ЗЗ, г. Озера, пер. Советский, д.З, в частности применяется модель Самуэльсона-МакКина для оценки

земельных участков, а также показатели эластичности опциона девелопмента доя выведения итоговой величины рыночной стоимости предприятий и имущественных комплексов.

Публикации. Основные положения диссертации отражены в 5 публикациях общим объемом 3,14 п.л. (весь объем авторский), в т.ч. 1 работа в журнале, входящем в перечень ВАК.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии с использованием 123 источников отечественной и зарубежной литературы, 12 приложений.

СТРУКТУРА ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

Наименование глав Наименование параграфов Количество

Таблиц Схем

Введение

Глава 1. Девелопмент недвижимости как особый вид инвестиционно-строительной деятельности 1.1. Сущность и организация девелопмента недвижимости 1 1

1.2. Коммерческая недвижимость как объект девелопмента

1.3. Инструменты оценки девелоперского проекта 1

Глава 2. Методические подходы к оценке стоимости девелоперского проекта 2.1. Анализ и оценка девелоперского проекта - -

2.2. Стоимость адаптивности и управление неопределенностью проекта

Глава 3. Прикладные аспекты оценки девелоперских проектов при их реализации 3.1. Анализ рынка коммерческой недвижимости г. Москвы при разработке и реализации девелоперских проектов

3.2. Девелоперский проект по строительству торгово-развлекательного центра 8

Итого 9 2

Заключение

Библиография

Приложения 12

Основное содержание работы В соответствии с целью и задачами исследования в диссертации рассмотрены следующие основные группы вопросов:

Первая группа вопросов связана с анализом существующих на сегодняшний день понятий инвестиций, инвестиционного процесса, инвестиционного проекта. Поскольку создание каждого объекта недвижимости представляет собой особый инвестиционный проект, основой исследования процесса девелопмента является подход к нему как к инвестиционному проекту. Понятие проект широко используется в современной экономической литературе и хозяйственной практике и все же относится к числу терминов, токование которых не является однозначным.

Наиболее удачным определением понятия проект представляется следующее: проект - система сформулированных в нем целей, создаваемых или модернизируемых для их реализации физических объектов, технологических процессов, технической и организационной документации для них, материальных, финансовых, трудовых и иных ресурсов, а также управленческих решений и мероприятий по их выпонению.

Деятельность по реализации инвестиционного проекта определяется как инвестиционная деятельность и представляет собой процесс обоснования и реализации наиболее эффективных форм вложения капитала.

Девелопмент представляет собой метод организации инвестиционного процесса, подразумевающий организацию финансирования и осуществления проекта по развитию объектов недвижимости в заданные сроки и в пределах соответствующих ограничений с целью извлечения коммерческой выгоды. Девелопмент недвижимости является одним из важнейших направлений осуществления реальных инвестиций, результатом которого является создание объекта недвижимости.

В развитых странах различают два основных вида девелопмента - умеренный девелопмент (fee-development) и рискованный девелопмент (speculative development). Иногда к девелопменту относят и строительство объекта недвижимости под себя (build-to-suit), однако такая деятельность не имеет целью получение прибыли1.

'Пейзер Р.Б., Фрей А.Б. Профессиональный девелопмент недвижимости. Руководство VJLI по ведению бизнеса. М: UDP, 2003 г. С.22.

Финансовая схема крупных девелоперских проектов обычно представляет собой сложную комбинацию собственных средств девелопера, привлеченных инвестиций, банковских кредитов и предарендных платежей от будущих арендаторов. При смешанном финансировании девелопер имеет долю в будущем доходном здании и при вложении на раннем этапе порядка 10% от стоимости проекта претендует в будущем на долю до 50% доходов от введенного в эксплуатацию объекта недвижимости.

Естественно, что высокая прибыльность операций speculative development объясняется высокими рисками реализации девелоперского проекта, которые несет девелопер. В связи с этим большинство специалистов сходится в том, что девелопмент такого рода является наиболее сложной из всех возможных операций на рынке недвижимости, хотя бы потому, что в одном проекте совмещены и риэтерские, и строительные, и архитектурные, и финансовые операции.

Целью девелопмента недвижимости является получение дохода (прибыли) за счет создания объектов, удовлетворяющих потребности приобретателей (покупателей, арендаторов) недвижимости. Любой девелопмент объекта недвижимости связан с физическими изменениями, которые обеспечивают появление у объекта новых потребительских качеств, соответствующих изменяющимся потребностям рынка. Эти изменения могут быть кардинальными (преобразование незастроенного участка земли в участок со зданием), могут быть не очень заметными внешне (как это обстоит при переводе объекта из одного функционального использования в другое, например, из жилищного фонда в нежилой), но они всегда присутствуют, являясь необходимым признаком девелопмента.

В условиях современной экономики важной характеристикой физического потенциала объектов недвижимости является их способность к саморазвитию, переходу от одного вида использования к другому. В связи с этим изменяются требования к объемно-планировочным решениям, которые дожны обеспечивать возможность преобразования внутреннего пространства зданий, позволяющего менять варианты их использования - от торгового зала к созданию офисных помещений или конференц-залов и т.п.

Правовая составляющая девелоперского процесса связана с юридическим оформлением произведенных изменений, появлением качественно нового объекта недвижимости, обладающего ценностью большей, чем исходный. Регистрация вновь созданного объекта и прав на него является принципиально важным моментом, поскольку только после этого

можно говорить о завершении процесса девелопмента.

Экономическая составляющая девелопмента реализуется через повышение ценности объекта недвижимости вследствие произведенных физических изменений. При этом сами физические изменения еще не являются аргументом в пользу увеличения ценности объекта -они влекут за собой изменение ценности объекта лишь постольку, поскольку обеспечивают появление объекта, обладающего потребительскими качествами, делающими этот объект востребованным на рынке. Таким образом, рост ценности обеспечивается не любыми физическими преобразованиями, а такими, которые соответствуют требованиям рынка, запросам потребителей. Чем больше это соответствие, тем выше ценность создаваемого объекта, тем выше эффективность девелопмента.

В процессе девелопмента решается комплекс взаимосвязанных проблем, в связи с чем, процесс девелопмента можно разбить на этапы, связанные друг с другом в определенной последовательности.

В наиболее общем виде проект девелопмента может быть сведен к трем основным фазам: концептуальной, организационно-проектной, строительной, причем каждая из них может занимать несколько лет. Разделение на указанные составляющие представляется интересным, прежде всего, потому, что подчеркивает их важность.

Российские специалисты по девелопменту (Максимов С.Н.2, Мазур И.И., Тарасевич Е.И., Шапиро В.Д., Ольдерогге Н.Г.3) выделяют следующие основные стадии девелоперского проекта.

1. Прединвестиционная (предпроектная) стадия;

2. Инвестиционная стадия (проектирование и строительство);

3. Эксплуатационная стадия (стадия реализации).

Вторая группа вопросов связана с анализом рынка коммерческой недвижимости Ч одним из ключевых моментов реализации девелоперского проекта.

На основе тщательного исследования рынка необходимо определить сектор, на котором в настоящий момент существуют незапоненные ниши, какой объект необходимо строить, каков наиболее вероятный уровень цен продажи построенных площадей, каков уровень конкуренции в том или ином сегменте, каковы возможные риски и способы их уменьшения.

2 Максимов С.Н. Девелопмент. Развитие недвижимости. Организация. Управление. Финансирование. Спб., Версия, 2003 г.

3 Мазур И.И., Шапиро В.Д., Ольдерогге Н.Г. Девелопмент. МД Экономика, 2004 г. С. 17.

Исследование рынка позволяет определить существующее соотношение спроса и предложения в различных сегментах рынка недвижимости и таким образом выявить незапоненные ниши, в которых ощущается недостаток тех или иных объектов. Анализ цен реализации и строительных затрат позволит выявить, в какой из этих нищ реализация девелоперского проекта будет наиболее эффективной.

Большое внимание в исследовании следует уделять прогнозам этих показателей, поскольку ситуация на рынке динамична; анализу деятельности конкурентов с выявлением их сильных и слабых сторон и характеристикой общего уровня конкуренции в выбранном сегменте рынка; изучению существующих рисков и способов их уменьшения для уверенного позиционирования девелоперского проекта на данном конкурентном рынке, а также анализу потребительских предпочтений, т.к. предпочтение конечного потребителя зачастую играет ключевую роль при выборе типа недвижимости, актуального в рамках девелоперского проекта (именно потребители обеспечивают проекту необходимые финансовые показатели, а также влияют на принятие решений: о месте размещения того или иного объекта девелопмента, о его функциональном напонении, об услугах, предлагаемых в рамках реализации проекта, о ценообразовании проекта, о привлечении догового финансирования в при реализации конкретного девелоперского проекта и т.п.).

Для ответов на поставленные вопросы были рассмотрены основные понятия рынка коммерческой недвижимости, подходы к классификации недвижимости, основанные на различных принципах (по функциональному назначению, по видам собственности, по типу передачи прав на объект); проведен анализ и определены основные тенденции развития рынка коммерческой недвижимости г. Москвы, как наиболее сформировавшегося рынка в условиях новой экономики; уделено внимание территориальной сегментации рынка коммерческой недвижимости, а также необходимому информационному обеспечению для анализа рынка.

Выбирая место для возведения объектов недвижимости, компания-девелопер ориентируется, прежде всего, на численность населения, лояльность администрации и ее заинтересованность в инвестициях в городской бюджет, а также наличие интересных предложений земельных участков, находящихся в частной собственности.

Третья группа вопросов посвящена инструментам оценки девелоперского проекта.

Каждый инвестиционный проект, в том числе и девелоперский, преследует в качестве

своей основной цели получение максимального дохода инвестором и другими заинтересованными лицами с минимальными издержками. Поэтому на первое место при принятии решений об инвестициях выходит оценка инвестиционного проекта.

Под оценкой инвестиционного проекта обычно понимается набор способов определения целесообразности догосрочного вложения капитала (инвестиций) в различные объекты (отрасли, мероприятия и т.п.) с целью оценки перспектив их прибыльности и окупаемости.

В общем случае под оценкой инвестиционного проекта понимается определение его социально-экономической эффективности. Поскольку основной задачей реализации девелоперского проекта является качественное преобразование недвижимости, которое, в конечном счете, ведет к возрастанию ее стоимости, а следовательно, к получению прибыли, целью данного исследования является раскрытие оценки девелоперского проекта с точки зрения коммерческой эффективности, учитывающей финансовые последствия осуществления проекта. Понятие привлекательности инвестирования чаще всего связывают с его целесообразностью, то есть учитывают соответствие инвестиционной деятельности конкретным целям и интересам застройщика. Коммерческая эффективность проекта, как правило, сопровождается положительными бюджетным (рост налоговых и иных поступлений в бюджет), социальным (появление новых рабочих мест, развитие объектов социальной инфраструктуры, благоустройство территории) и иными эффектами. В рамках настоящей работы отдельно не рассматриваются такие составляющие эффективности девелоперского проекта, как: народнохозяйственная, бюджетная и социальная эффективность. Главное внимание сосредоточено на оценке с позиции коммерческой эффективности.

Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется на концепции временной стоимости денег и основана на следующих принципах:

1. Оценка эффективности использования инвестируемого капитала производится путем сопоставления денежного потока (cash flow), который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал.

2. Инвестируемый капитал, равно как и денежный поток, приводится к настоящему

времени или к определенному расчетному году (который, как правило, предшествует началу реализации проекта).

3. Процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков производится по различным ставкам дисконтирования, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов. При определении ставки дисконтирования учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала.

Суть всех методов оценки базируется на следующей достаточно простой схеме: Исходные инвестиции при реализации какого-либо проекта генерируют денежный поток CFi, CF2,..., CFД. Инвестиции признаются эффективными, если этот поток достаточен для:

> возврата исходной суммы капитальных вложений;

> обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал.

Наиболее распространены следующие показатели эффективности капитальных вложений: чистая приведенная стоимость- NPV; внутренняя норма доходности - IRR; период окупаемости (дисконтированный) - DPP; индексы доходности.

Наряду с вышеупомянутыми показателями, для оценки девелоперского проекта выделена стоимость такого элемента, существенного для принятия инвестиционных решений, как адаптивность (т.е. способность к адаптации, приспособлению), которая, в свою очередь, обусловлена неопределенностью и изменчивостью рынка. Для этого предлагается использование модели реальных опционов. Отметим, что теория реальных опционов для России особенно интересна. Не секрет, что проекты, осуществляемые в российских условиях, содержат в себе относительно больший риск, но одновременно они содержат и больше возможностей, которые не оценивает классическая теория оценки инвестиций. И оценив эти возможности количественно (фактор риска, то есть волатипьность, увеличивает стоимость реальных опционов), компания получает возможность инвестировать в те проекты, от которых неоправданно отказались конкуренты, использующие классический подход.

В конечном счете, опционная оценка учитывает стоимость обучаемости (т.е. ценность возможности приобретения новой информации). Это очень важно, так как решения о реализации девелоперского проекта редко принимаются в одночасье. Именно по данной причине чистая приведенная стоимость, базирующаяся на решениях типа все или ничего

или да или нет, часто оказывается неадекватным инструментом оценки, и такой ее недостаток даже поддается количественному измерению. Если модель реального опциона учитывает шесть переменных, то модель чистой приведенной стоимости - только две (текущую стоимость ожидаемых денежных потоков и текущую стоимость постоянных издержек). Опционная оценка обеспечивает поноту охвата стоимостных элементов, включая в себя как чистую приведенную стоимость, так и стоимость адаптивности, т.е. ожидаемую величину изменения чистой приведенной стоимости на протяжении срока действия инвестиционной возможности (рис. 1).

Рис. 1. Две методологии оценки

присущи как финансовым, так и реальным опционам. В обоих случаях владелец опциона может решать, нужно ли осуществлять инвестиции и реализовать выигрыш; если же это стоит делать, то когда именно (установить такое вреш очень важно, поскольку выигрыш будет оптимальным в точно определенный момент). Данная адаптивность является реагирующей: владелец опциона, стремящийся максимизировать свой доход, принимает

решения на основе внешних факторов.

Обсуждая реагирующую роль адаптивности реального опциона, мы, в конечном счете, рассматриваем лишь преимущества его использования в качестве инструмента оценки.

Однако гораздо более значительную выгоду может дать инициативная роль адаптивности, увеличивающая стоимость уже приобретенного опциона. Такая возможность вытекает из следующих обстоятельств. В отличие от финансовых опционов, приобретаемых и испоняющихся на активном прозрачном рынке, в отраслях реального сектора обычно имеется достаточно ограниченное число взаимодействующих друг с другом участников рынка. Каждый из них способен оказывать влияние на ряд конкретных специфических рычагов, от которых зависит стоимость реальных опционов. Таким образом, менеджеры могут использовать свои знания и навыки для повышения опционной стоимости до испонения опциона (т.е. сделать так, чтобы новая стоимость превысила ту сумму, которая была уплачена в момент его покупки или создания).

Из всего вышесказанного, очевидно, что анализ коммерческой эффективности девелоперского проекта и все приведенные показатели эффективности оперируют тремя основными категориями:

> доходы, генерируемые проектом,

> инвестиции (и прочие расходы), связанные с проектом,

> риски, связанные с проектом.

Вследствие этого данным понятиям, применительно к девелоперскому проекту, уделено значительное внимание в процессе исследования.

Сегодня в России важное значение имеют стоимость адаптивности и неопределенность девелоперского проекта - показатели, не учитываемые в рамках традиционного инвестиционного анализа. Рассмотрению и количественной оценке данных факторов, а также возможности влиять на ключевые показатели проекта на основе опционного ценообразования, посвящена четвертая группа вопросов диссертации.

Модель реальных опционов основывается на исследованиях в области оценки производных финансовых инструментов (contingent claims analysis), определяющую роль в которых сыграли работы И.Блэка, М.Шоуса, Р.Мертона, Дж.Кокса, С.Росса и М.Рубинштейна. Термин реальный опцион - .опцион, скрытый в балансе, а не торгуемый на бирже, был введен в научный оборот Р.Брейли и С.Майерсом, авторами ряда работ по

корпоративным финансам. Под реальным опционом понимается право изменить ход развития инвестиционного проекта в смысле повышения его рентабельности и истекающее со временем. Принятое менеджментом в определенный момент в будущем рациональное решение создает стоимость, и эту стоимость возможно еще на стадии предварительного рассмотрения проекта (Due Diligence) приблизительно оценить и стратегически вложить, подобрав менеджменту адекватный инструментарий программных средств, позволяющий взвесить конкурентную ситуацию и стоимостную оценку альтернатив. Если суметь использовать реальные опционы проекта, то денежный поток инвестиционного проекта может быть значительно увеличен.

В целом опционная теория выделяет две группы допонительных возможностей, содержащихся в инвестиционном проекте. Первая из них - возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течением времени. Это может быть расширение или сокращение проекта, отказ от реализации проекта после получения допонительной информации и т.п.

Вторая группа возможностей характеризует внешнюю сторону проекта, т.е. выпонение одного проекта делает возможным другой проект, который был бы невозможен без завершения первого.

Концепция реальных опционов позволяет количественно оценить имеющиеся в проекте возможности и тем самым включить их в расчет стоимости инвестиционного проекта. Количественная оценка играет ключевую роль при принятии инвестиционного решения, в большинстве случаев, когда допонительные возможности оцениваются лишь качественно, интуитивно, они попросту отбрасываются при сравнении количественных параметров проекта и в лучшем случае служат допонительным плюсом проекта при прочих равных условиях. Для количественной оценки концепция реальных опционов использует те же показатели, что и классическая теория (денежный поток, инвестиционные затраты, безрисковая ставка доходности, волатильность, время истечения опциона).

Реальные опционы очень важны в качестве инструмента по управлению инвестиционными проектами на всех стадиях: от принятия решения по осуществлению инвестиций до завершения проекта. Научившись находить скрытые возможности проекта, управляющий получает явные преимущества, поскольку может оценить выгоду тех или иных возможностей. Теория реальных опционов достаточно поно описывает области возможного

увеличения стоимости проекта. Но все же главное - ее практическая ценность состоит в том, что реальные опционы позволяют количественно оценить преимущества проекта, ранее оцениваемые лишь качественно.

Применение теории реальных опционов к недвижимому имуществу можно представить как модель опциона кол стоимости земли. Более широко, опцион владельца земли включает также опцион на уничтожение и/или снос ветхих строений, а также любых существующих построек на земле. Однако если существующие постройки не являются достаточно старыми, или развитие города нарушило существующую структуру наилучшего местоположения для строений, стоимость сноса существующих зданий (в частности, лупущенная выгода от неполученных доходов, которые здайие могло бы принести) обычно будет столь большой, что стоимость опциона перестройки в данном случае незначительна. Таким образом, модель опциона стоимости земли наиболее применима к свободному или почти свободному участку земли. В любом случае, важно иметь в виду, что реальный опцион, который рассматривается как стоимость земли, является, по существу, опционом девелопмента (в данном случае - одна из разновидностей опциона развития, применяемая по отношению к земельному участку). ;

Характеристикой данного опциона является тот факт, что держатель опциона (индустриальная корпорация или владелец земли) имеет право (но без обязательства) предпринять проект строительства (то есть, осуществлять опцион, платя цену испонения, в данном случае - стоимость строительно-монтажных работ), и после завершения проекта строительства держатель опциона получит ценный актив (построенный объект).

Таким образом, модель опциона кол способствует более глубокому пониманию и определению стоимости земли. Теория реальных опционов позволяет увидеть важную связь между стоимостью земли и девелопментом.

В теории реальных опционов часто на первый план выдвигается значение опционов относительно основного правила ЫРУ.

В экономической литературе отмечается: теория опциона показывает, что классическое правило КРУ инвестиций слишком просто. Теория опционов предлагает, что не имеет смысла вкладывать капитал в проект, который имеет маленькую положительную чистую приведенную стоимость (ИРУ). Вместо этого, логичнее ждать, пока №У существенно

вырастет4.

Однако более внимательное чтение инвестиционного правила КРУ показывает, что теория опционов не отрицает и не изменяет старое правило, но необходимо соблюдать осторожность при применении этого правила, которая состоит в том, чтобы инвестировать для максимизации КРУ. Вместо этого инвестор дожен выбрать альтернативный вариант, имеющий максимальный МРУ. Необратимость проектов строительства означает, что вложение капитала сегодня исключает возможность вложения капитала позже (например, в том же самом или другом проекте строительства на той же самой земле). Максимизирование КРУ требовало бы отбора строительства, который имеет самый высокий КРУ, приведенный к текущей стоимости. Исходя из вышесказанного, правило КРУ дожно использоваться в практике девелопмента и проектного анализа.

Другая точка зрения, которая более уместна для недвижимости, состоит в том, чтобы включить текущую стоимость премии опциона как часть стоимости, которую имеет каждый проект при осуществлении опциона развития. Всякий раз, когда инвестор анализирует затраты и выгоды от инвестиций, он дожен включить в расчеты все затраты и выгоды. Для необратимого проекта затраты включают премию опциона, которая осуществлена в момент начала проекта. Стоимость этой премии опциона часто трудно увидеть и, тем более, количественно оценить в случае крупномасштабных уникальных проектов. Но в случае типичного девелоперского проекта премия опциона дожна быть учтена в текущей рыночной стоимости инвестиционного портфеля земли. Для девелоперского проекта эта стоимость земли является возможными издержками (даже если разработчик уже имеет землю).

Опцион девелопмента, свойственный владельцам земли, имеет некоторые специфические характеристики, которые отличают его от большинства финансовых опционов.

Первая особенность данного опциона заключается в том, что он бессрочный. В отличие от большинства финансовых опционов, нет определенной даты истечения срока или срока платежа. При прочих равных условиях, стоимость опциона тем больше, чем дольше время, пока он не истечет. Таким образом, бессрочные опционы являются более ценными, а их

4 Пирогов Н.К. Реальные опционы и реальность.//ш\у\у.аррга15ег.ги

оптимальное испонение будет базироваться на наличной выплате от базового актива, который держатель опциона получает, осуществляя опцион.

Вторая особенность опциона девелопмента состоит в его дисконтированной сущности. Это связано с тем, что между моментом времени, когда было принято решение о строительстве и моментом времени, когда проект завершен, конъюнктура рынка может существенно измениться. В этом изменении и заложена неопределенность.

Третье важное различие между землей и типичным финансовым опционом - то, что в случае участка земли невозможно с предельной точностью определить ее реальную рыночную стоимость. В случае же финансовых опционов можно значительно снизить указанную неопределенность за счет использования соответствующих финансовых инструментов - стоимость ценных бумаг, по которой они торгуются на бирже.

Четвертое различие состоит в том, что испонение реальных опционов конвертирует финансовый капитал в физический объект и, таким образом, влияет на спрос и предложение на реальном рынке. Это не характерно для финансовых опционов. Например, когда осуществляется опцион кол на акции компании по цене реализации, кто-то дожен продать свои акции по данной цене. Никакие новые акции компании не могут быть выпущены, а поэтому не возникает необходимость в учете потоков допонительного капитала.

Допонительно в рамках четвертой группы вопросов рассмотрена оценка стоимости земли как опциона девелопмента при помощи модели Пауля Самуэльсона и Генри МакКина, предложенную ими в 1965 году для оценки бессрочных американских варрантов (то есть бессрочных опционов кол, которые могут быть испонены в любое время, обеспеченны активом и приносящие дивиденды). Модель Самуэльсона-МакКина, как оказалось, была очень схожа с теорией реальных опционов, впоследствии разработанной Робертом Макдонадом и Дэниелом Сеигэлем, а также Джозефом Вилиамсом, Деннисом Капоззой, и другими.

Хотя данную модель следует рассматривать в качестве упрощенной, не отражающей все стороны сдеки, она может иметь практическую ценность при определении стоимости незастроенного участка земли, ожидаемых доходов и оптимизации выбора времени строительства.

Для расчетов по модели Самуэльсона-МакКина необходимы три показателя, которые

описывают недвижимое имущество и рынки капитала: безрисковая процентная ставка (г{), ставка доходности на вложенный капитал (у) и стандартное отклонение стоимости недвижимости (Б). Данное стандартное отклонение рассчитывается по уже построенным и введенным в действие объектам коммерческой недвижимости, а не по свободным земельным участкам. Применяя данные показатели, по нижеприведенной формуле можно определить эластичность опциона ц.

Кроме эластичности опциона, другими показателями, которые влияют на стоимость рассматриваемого земельного участка, являются: стоимость построенной недвижимости и стоимость строительно-монтажных работ наиболее выгодного проекта, который мог бы быть осуществлен на данном участке земли. Предположим, V - рыночная стоимость введенной в эксплуатацию недвижимости, К - стоимость строительства (все затраты на строительство, включая прибыль девелопера, без учета стоимости земли). Тогда, согласно формуле Самуэльсона-МакКина, стоимость незастроенной земли (Ъ) можно определить:

= -)(%Х)" (2)

В этой формуле V* - стоимость законченного проекта. Если предполагаемая рыночная стоимость введенного в строй объекта недвижимости (V) ниже стоимости законченного проекта(У*), то в настоящее время земля дожна оставаться незастроенной, если выше - то данный момент времени является оптимальным для немедленного начала строительства. Другими словами, V* - такая стоимость законченного проекта, при которой оптимально начинать строительство. Стоимость законченного строительства можно определить через функцию стоимости строительства и эластичности опциона:

V =Км (3)

Таким образом, ц/(ц - 1) представляет собой отношение стоимости введенного в строй объекта недвижимости к стоимости строительства (без учета земли), которое показывает на немедленный оптимальный момент начала строительства. Это отношение - функция эластичности опциона, которая, в свою очередь, является функцией трех показателей: безрисковой ставки, ставки доходности на вложенный капитал и стандартного отклонения. Таким образом, отношение стоимости законченного проекта к стоимости введенной в

эксплуатацию недвижимости в модели Самуэльсона-МакКина является независимым от масштабности проекта (то есть не зависит от размера земельного участка).

Таким образом, модель Самуэльсона-МакКина дает понимание не только о стоимости данного участка земли, но также и об оптимальном выборе времени строительства. В частности, данная модель характеризует строительство, позволяя определить отношение стоимости завершенного проекта к затратам на строительство и тем самым определить оптимальный момент начала строительства. Следует отметить, что данная модель не позволяет определить доходность, которая будет получена в результате реализации проекта. Ее использование целесообразно в качестве допонения к традиционным методам инвестиционного анализа.

Определенная выше эластичность опциона (I отражает процент изменения стоимости незастроенной земли при 1-процентном изменении рыночной стоимости введенной в эксплуатацию недвижимости, а рисковая премия ожидаемой доходности, требуемой собственниками земли, дожна быть пропорциональна этой эластичности, как представлено в формуле:

где ЯРь - рисковая премия для незастроенного участка земли (т.е. доходность при ставке выше безрисковой), и ЯРр - рисковая премия для построенных объектов на рынке.

Для практической илюстрации изложенного материала в качестве объекта девелопмента в диссертации был рассмотрен проект по строительству торгового комплекса: была доступна информация по 17 девелоперским проектам, указанный проект был выбран, т.к. объект, представленный в нем интересен, потому что является типовым. Целесообразность строительства торгово-развлекательных помещений определяется следующими факторами:

1. Спрос на торговые помещения в районе (со стороны потенциальных пользователей) и существующая конкуренция в районе.

2. Спрос на торговые помещения (со стороны потенциальных арендаторов).

3. Сравнимые проекты в районе, которые имеют схожие параметры и которые доказали свою успешность на рынке коммерческих помещений.

Обобщенные результаты выбранного девелоперского проекта отражены в Таблице 1.

Экономический показатель Значение показателя

Поная стоимость проекта (с НДС), дол.США 9 025 396

Возмещение НДС, дол.США 1 315 759

Стоимость проекта при перепродаже, дол.США 8 782 867

Стоимость проекта на 1 м2 арендуемой площади, дол.США 697

Стоимость проекта на 1 м2 общей площади, дол.США 697

Требуемые инвестиции инвестора, дол.США 9 025 396

Внешнее финансирование, дол,США -

Чистая текущая стоимость, дол,США 2 227 448

Внутренняя ставка доходности, % 25

Окупаемость после начала эксплуатации, лет 4

Безрисковая ставка, % 8

Норма доходности на вложенный капитал для объектов коммерческой недвижимости, % 18

Стандартное отклонение, % 25

Ставка дисконтирования, % 18

Эластичность опциона 4,74

Стоимость строительства с учетом прибыли девелопера в 20%, дол.США 7 585 440

Стоимость законченного проекта построенной недвижимости, дол. США 9 613 600

Стоимость земли по формуле Самуэльсона-МакКина, дол.США 1 321 500

Стоимость земли без использования формулы Самуэльсона-МакКина, дол.США 1 197 500

Опционная премия при немедленном начале строительства, дол. США 124 000

На основе вышеприведенных показателей, можно сделать вывод, что данная концепция является высокорентабельным девелоперским проектом. При привлечении внешнего финансирования, экономический показатель доходности проекта будет увеличиваться, так как уменьшится налогооблагаемая база за счет вычета процентных платежей, а также уменьшится инвестиционная база, с которой сравниваются денежные потоки. При немедленном начале строительства инвестор будет иметь опционную премию в размере 124 ООО дол. США.

Перспектива и инструменты, представленные в диссертации полезны для работы с одной из самых фундаментальных и важных проблем в сфере недвижимого имущества, рассматривается ли это с точки зрения перспективы городской экономики (рынка площадей) или с точки зрения финансовой перспективы экономики (рынка активов). Оценка земли и девелопмент находятся во взаимосвязи этих перспектив, в центральной точке всей системы недвижимости и являются важнейшими вопросами с любой точки зрения.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1. Догосрочная стратегическая цель при реализации девелоперского проекта (проект дискаунтер)// Тезисы 5-й международной междисциплинарной научно-практической конференции Современные проблемы гуманизации и гармонизации управления 04.1110.11, г. Житомир, 2004 // Украинская ассоциация Женщины в науке и образовании. -Харьков, 2004 Г.-С.79-81.

2. Возможности применения массовой оценки объектов недвижимости для целей налогообложения // Оценочная деятельность в России: Сборник научных трудов. Выпуск 6. -М.: Финансовая академия, 2005 г. - С.73 - 92.

3. Оценка стоимости земельного участка в девелоперском процессе // Московский оценщик / №5 (36), октябрь, 2005 г. - С. 35 - 49.

4. Доходы, приносимые объектом девелопмента // Московский оценщик / №4 (41), август, 2006 г. - С.46 - 50.

5.0 методах микроуровневой оценки земельных участков // Российский экономический журнал5 / №9-10, 2006 г. - С.94 - 96.

! журнал, входящий в перечень ВАК

Отпечатано в ПМЕ Финансовой академии при Правительстве РФ Москва, Ленинградский пр., 49 Заказ № W от ZMlQQ f г. Объем l.in.n. Тираж 100 эет

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Бакулина, Анна Александровна

Введение.

Глава 1. Девелопмент недвижимости как особый вид инвестиционно-строительной деятельности.

11 Сущность и организация девелопмента недвижимости.

1.2. Коммерческая недвижимость как объект девелопмента.

1.3. Инструменты оценки девелоперского проекта.

Глава 2. Методические подходы к оценке стоимости девелоперского проекта.

2.1. Анализ и оценка девелоперского проекта.

2.2. Стоимость адаптивности и управление неопределенностью проекта.

Глава 3. Прикладные аспекты оценки девелоперских проектов при их реализации.

3.1 Анализ рынка коммерческой недвижимости г.Москва при разработке и реализации девелоперских проектов.

3.2 Девелоперский проект по строительству торгово-развлекательного центра.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка девелоперских проектов в сфере коммерческой недвижимости"

Актуальность темы исследования. Развитие экономики государства, как и отдельного хозяйствующего субъекта, предполагает рост экономического потенциала на основе инвестиций в новое строительство, а также модернизацию, реконструкцию и перепрофилирование действующих объектов.

Повышенный интерес к инвестициям в недвижимость в условиях перехода к рыночной экономике привел к возникновению и активному развитию нового вида инвестиционно-строительной деятельности - девелопмента, связанного с реализацией инвестиционных проектов в сфере недвижимости.

Несмотря на то, что российский рынок девелопмента уже интегрировася в строительный рынок, на сегодняшний день он находится в переходном состоянии. От экстенсивного развития (передела рынка, захвата площадок и самоидентификации) дожен произойти переход к интенсивному, то есть качественному развитию (сегментация сфер рынка, обеспечение условий эффективной самодостаточности, опирающихся на четкую правовую базу, развитие системы отраслевых и экономических связей и т.п.).

Прежде всего, развитие рынка девелоперских услуг дожно быть направлено на устранение неудач в сфере девелопмента объектов коммерческой недвижимости, к которым относятся: затягивание сроков строительства и, как следствие, увеличение сроков окупаемости девелоперских проектов; низкая или отрицательная отдача на капитал, обусловленная как избыточными затратами (вызванными, например, нерациональными конструктивными решениями), так и коррупционным характером отношений бизнеса и власти на рынке недвижимости и пр.

В настоящее время представители риэторских, консатинговых и инвестиционных компаний предлагают потенциальным инвесторам большое количество девелоперских проектов. Однако профессионально разработанных и инвестиционно привлекательных проектов на отечественном рынке недвижимости совсем не много. Большая их часть являются собственно и не проектами, а скорее, достаточно устаревшими предложениями на проектирование объекта. В подавляющем большинстве таких предложений нет даже укрупненных показателей, характеризующих проект со стороны понесенных затрат, полученных результатов и итоговой коммерческой привлекательности для будущего инвестора. Отсутствуют указания о сроках и условиях реализации проектов, их увязки с финансовым и производственно-техническим обеспечением.

В данной ситуации на первое место при принятии решений об инвестициях выходит проблема разработки системной методики оценки девелоперского проекта. В общем случае под оценкой девелоперского проекта понимается определение его эффективности Однако следует отметить, что оценка эффективности девелоперского проекта не представляется возможной без оценки его доходной части - доходов от эксплуатации завершенного объекта, а также дохода от его продажи. Для реализации данного этапа анализа используются методы оценки недвижимости.

Профессионально проведенная оценка девелоперского проекта позволяет девелоперу и инвестору избежать многих ошибок при реализации проекта и получить максимальный уровень доходности на вложенный капитал.

Большой вклад в развитие девелопмента внесли такие зарубежные специалисты, как: Р. Пейзер, А. Фрей, М. Майс, Г. Беренс, М. Вейс. Научными исследованиями в области оценки эффективности инвестиций и оценки недвижимости занимались такие отечественные специалисты, как: Еленева Ю.А., Зарубин В.Н., Ковалев В.В., Лившиц В.Н., Липсиц И.В., Максимов С Н., Мазур И.И., Тарасевич Е.И., Шапиро В.Д., Ольдерогге Н.Г. и др. Однако проблема оценки девелоперских проектов не нашла дожного отражения в их работах.

Сложность, многоплановость и недостаточная проработанность проблемы оценки девелоперских проектов, как в рамках проектов оценки объектов недвижимости, так и земли, объективная необходимость ее научного осмысления, предопределили выбор темы, цель и содержание настоящего исследования.

Кроме того, при выборе темы исследования учитывалось, что наиболее привлекательными в настоящее время являются объекты в сфере коммерческой недвижимости (что нашло свое отражение в увеличении объемов торгового и офисного строительства), и именно данная сфера требует скорейшего решения проблем эффективного управления со стороны девелоперов.

Целью диссертации является решение научной задачи формирования комплекса теоретико-методологических положений оценки девелоперских проектов в сфере коммерческой недвижимости.

Для достижения указанных целей в диссертации были поставлены следующие задачи: провести анализ существующих подходов, методов и практики оценки девелоперских проектов; выявить факторы, влияющие на стоимость девелоперских проектов; изучить инструменты анализа и оценки доходной части девелоперского проекта;

У проанализировать перспективы применения теории опционов для определения реальной стоимости девелоперского проекта и разработать систему эффективной реализации девелоперских проектов (управление неопределенностью проекта);

У разработать инструменты анализа взаимосвязи стоимости земли, выбора времени девелопмента и потерь от неиспользованных возможностей при реализации девелоперского проекта;

Теоретическую и методологическую основу диссертации составляют теория экономической эффективности инвестиций, научные положения, содержащиеся в трудах отечественных и зарубежных экономистов по проблемам рыночной экономики, инвестиционной, оценочной и девелоперской деятельности, оценке стоимости и эффективности использования земли и недвижимости, Законы Российской Федерации, а также другие официальные документы и материалы периодической печати. В процессе исследования использовались методы научного исследования: анализ и синтез, сравнение, моделирование, экономико-статистический метод, обобщение, прогнозирование.

Исследование проведено в рамках п.7.6 Паспорта специальностей ВАК специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит.

Объектом исследования является рынок коммерческой недвижимости и девелоперских услуг.

Предметом исследования являются финансово-экономические отношения, складывающиеся между участниками инвестиционно-строительного комплекса по поводу разработки и реализации девелоперских проектов, а также методический аппарат оценки девелоперских проектов

Информационной базой являются материалы периодической печати, статистические данные, статьи, монографии и др. труды отечественных и зарубежных ученых, посвященные проблематике диссертационной работы.

Научная новизна диссертационной работы заключается в формировании представлений о сущности девелопмента, базирующихся на применении теории реальных опционов для анализа девелоперских проектов, определения стоимости адаптивности и снижения неопределенности в процессе их реализации.

Новыми являются следующие научные положения:

1. Расширено представление о сущности девелопмента недвижимости на основе содержания и организации инвестиционного процесса, финансирования и осуществления девелоперского проекта по развитию объектов недвижимости в заданные сроки и в пределах соответствующих ограничений с целью извлечения коммерческой выгоды.

2. В результате проведенного анализа традиционных инструментов оценки эффективности девелоперского проекта сделан вывод о необходимости учета адаптивности проекта, обусловленной нестабильностью рынка. Для этого обосновано использование модели реальных опционов, которая позволяет более точно оценить имеющиеся возможности (потенциал оцениваемого проекта) и стоимость девелоперского проекта; разработан методический аппарат по оценке девелоперских проектов; введены в общую систему оценки инвестиционных проектов, в частности девелоперских, показатели, учитывающие их адаптивность к конкретным условиям в рыночной среде и направленные на снижение неопределенности в процессе осуществления девелоперских проектов.

3. Введено в научный оборот понятие лопцион девелопмента, под которым понимается одна из разновидностей реального опциона, применяемая по отношению к земельному участку. Выявлены основные специфические характеристики опциона девелопмента: бессрочность, дисконтированная сущность, снижение неопределенности, конвертирование финансового капитала в физический объект.

4. Установлена зависимость времени ввода в эксплуатацию, сроков строительства объекта девелопмента от условий реализации девелоперского проекта. При этом доказан феномен избыточного строительства объектов недвижимости вследствие нерационального поведения участников рынка под воздействием рыночной конкуренции, а также выявлено, что действия конкурентов на рынке коммерческой недвижимости могут ускорить освоение девелоперских проектов, что приведет к снижению их эффективности вследствие непоного использования ресурсного потенциала территории.

5. Выдвинута и обоснована гипотеза о повышении эффективности девелоперского проекта при снижении премии за риск инвестирования в ставке дисконтирования, т.к. по мере реализации данного проекта (улучшения земельного участка) уменьшаются и риски возможного инвестирования в него.

Практическая значимость данного исследования состоит в том, что его основные положения, рекомендации и выводы ориентированы на широкое использование хозяйствующими субъектами, а результаты диссертации предоставляют участникам рынка коммерческой недвижимости и девелоперских услуг возможности проанализировать тенденции развития рынка, выявить незапоненные ниши на нем, установить зависимость времени ввода в эксплуатацию объекта недвижимости и сроков его строительства от условий реализации девелоперского проекта, избежать избыточного строительства на рынке недвижимости и допонительных потерь от неиспользованных возможностей в процессе реализации девелоперского проекта, что позволит более обоснованно принимать решения в области реального инвестирования и повысит качество объектов капитального строительства.

Самостоятельное практическое значение имеют: методический аппарат по оценке девелоперских проектов; рекомендации по выбору времени строительства с использованием модели

Самуэльсона-МакКина; агоритм расчета эластичности опциона девелопмента; применение моделей опционного ценообразования для оценки потенциала девелоперского проекта.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения диссертационной работы были опубликованы в журналах Московский оценщик, Российский экономический журнал и Оценочная деятельность в России. Материалы диссертации используются в преподавании учебных дисциплин Оценка недвижимости, Оценка девелоперских проектов и Управление портфелем недвижимости на кафедре Оценка и управление собственностью ФГОУ ВПО Финансовая академия при Правительстве РФ. Практические результаты диссертации были использованы при выпонении проектов по оценке объектов девелопмента ЗАО Агентство Прямых Инвестиций (г. Москва): пер. Сивцев Вражек, д.43; пер. Сивцев Вражек, д.45; ул. Профсоюзная, д.26; ул. Угрешская, вл.ЗЗ, г. Озера, пер. Советский, д.З, в частности применяется модель Самуэльсона-МакКина для оценки земельных участков, а также показатели эластичности опциона девелопмента для выведения итоговой величины рыночной стоимости предприятий и имущественных комплексов.

Публикации. Основные положения диссертации отражены в 5 публикациях общим объемом 3,14 п.л. (весь объем авторский), в т.ч. 1 работа в журнале, входящем в перечень ВАК.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии с использованием 123 источников отечественной и зарубежной литературы, 12 приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Бакулина, Анна Александровна

Заключение

Целью диссертации является решение научной задачи формирования комплекса теоретико-методологических положений оценки девелоперских проектов в сфере коммерческой недвижимости. Проведенный в настоящей работе анализ сложившейся теоретической и практической базы по данной тематике позволил сформулировать и выпонить следующие задачи.

1. Проведен анализ существующих подходов, методов и практики оценки девелоперских проектов. Поскольку создание каждого объекта недвижимости представляет собой особый инвестиционный проект, то основой исследования процесса девелопмента является подход к нему как к инвестиционному проекту. С учетом анализа таких основных понятий, как: инвестиции, инвестиционная деятельность, инвестиционный проект, а также исходя из классификации инвестиций, определением, наиболее точно отражающим суть девелопмента является следующее: девелопмент представляет собой метод организации инвестиционного процесса, подразумевающий организацию финансирования и осуществления проекта по развитию недвижимости в заданные сроки и в пределах соответствующих ограничений с целью извлечения коммерческой выгоды. Девелопмент недвижимости является одним из важнейших направлений реальных инвестиций, поскольку результатом этого процесса является возникновение нового объекта недвижимости.

2. Поскольку в процессе девелопмента решается комплекс взаимосвязанных проблем, то его можно разбить на этапы, связанные друг с другом в определенной последовательности. Реализация девелоперского проекта в общем виде может быть представлена в три основные фазы: концептуальная, организационно-проектная, строительная. В настоящей работе рассмотрены ключевые моменты стадий реализации девелоперских проектов (произведен анализ доходной и затратной частей девелоперского проекта), проблемы и пути минимизации рисков при осуществлении проектов.

3. Представлены и проанализированы инструменты оценки инвестиционного, и, в частности, девелоперского проекта. Под оценкой инвестиционного проекта обычно понимается набор способов определения целесообразности догосрочного вложения капитала (инвестиций) в различные объекты (отрасли, мероприятия и т.п.) с целью оценки перспектив их прибыльности и окупаемости.

Оценка эффективности девелоперского проекта не представляется возможной без оценки его доходной части - доходов от эксплуатации завершенного объекта, а также дохода от его продажи. Для реализации данного этапа анализа используются методы оценки недвижимости. Для большей наглядности представлены взаимоотношение данных видов оценки (оценка эффективности девелоперского проекта и оценки стоимости недвижимости), а также роль оценки недвижимости в процессе анализа девелоперского проекта.

В результате проведенного анализа традиционных инструментов оценки эффективности девелоперского проекта сделан вывод о необходимости учета адаптивности проекта, обусловленной нестабильностью рынка. Для этого предлагается использование модели реальных опционов. В работе также рассмотрены основные теоретические, методологические и практические основы теории реальных опционов, которая позволяет количественно оценить имеющиеся в проекте возможности и тем самым включить их в расчет стоимости девелоперского проекта.

4. Применение теории реальных опционов к недвижимому имуществу можно представить как модель опциона кол стоимости земли, который является, по существу, опционом девелопмента (в данном случае - одна из разновидностей опциона развития, применяемая по отношению к земельному участку).

С помощью теории оценки опционов можно объяснить феномен избыточного строительства недвижимости на основе рационального поведения участников рынка. В общем случае, чем короче является отрезок времени до даты истечения опциона, тем меньше премия по опциону и ниже требования к немедленному испонению опциона. Поэтому в условиях конкурентного рынка может оказываться сильное давление, чтобы строить немедленно, как только расчетная рыночная стоимость построенного объекта будет больше, чем стоимость строительно-монтажных работ без учета стоимости земли. В действительности, конкуренция заставляет застройщика игнорировать любую премию опциона в стоимости земли, так как действия конкурентов могут повлечь за собой истечение срока вашего опциона, что приведет к потере не только премии, но и поной стоимости опциона, а, следовательно, вызвать еще и феномен избыточного строительства.

Перспектива и инструменты, представленные в диссертации полезны для работы с одной из самых фундаментальных и важных проблем в сфере недвижимого имущества, рассматривается ли это с точки зрения перспективы городской экономики (рынка площадей) или с точки зрения финансовой перспективы экономики (рынка активов). Оценка земли и девелопмент находятся во взаимосвязи этих перспектив, в центральной точке всей системы недвижимости и являются важнейшими вопросами с любой точки зрения.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1. Догосрочная стратегическая цель при реализации девелоперского проекта (проект дискаунтер)// Тезисы 5-й международной междисциплинарной научно-практической конференции Современные проблемы гуманизации и гармонизации управления 04.1110.11, г.Житомир, 2004 // Украинская ассоциация Женщины в науке и образовании. -Харьков, 2004 г. - С.79 - 81.

2. Возможности применения массовой оценки объектов недвижимости для целей налогообложения // Оценочная деятельность в России: Сборник научных трудов. Выпуск 6. -М.: Финансовая академия, 2005 г. - С.73 - 92.

3. Оценка стоимости земельного участка в девелоперском процессе // Московский оценщик / №5 (36), октябрь, 2005 г. - С. 35 - 49.

4. Доходы, приносимые объектом девелопмента // Московский оценщик / №4 (41), август, 2006 г. - С.46 - 50.

5.0 методах микроуровневой оценки земельных участков // Российский экономический журнал5 / №9-10,2006 г. - С.94 - 96.

5 журнал, входящий в перечень ВАК

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Бакулина, Анна Александровна, Москва

1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть 1.от 30 ноября 1994 г. N 51-ФЗ, часть II от 26 января 1996 г. N 14-ФЗ, часть III от 26 ноября 2001 г. N 146-ФЗ, с изменениями и допонениями).

2. Налоговый кодекс Российской Федерации (часть I от 31 июля 1998 г. N 146-ФЗ, часть II от 5 августа 2000 г. N 117-ФЗ, с изменениями и допонениями).

3. Земельный кодекс Российской Федерации от 25 октября 2001 г. N 136-Ф3. (с изменениями и допонениями).

4. Градостроительный кодекс Российской Федерации от 29 декабря 2004 г. N 190-ФЗ.

5. Федеральный закон от 29 июля 1998 г. N 135-Ф3 Об оценочной деятельности в Российской Федерации (с изменениями и допонениями).

6. Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. N 39-Ф3 Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений (с изменениями и допонениями).

7. Федеральный закон Российской Федерации от 11 октября 1991 г. N 1738-1 О плате за землю (с изменениями и допонениями).

8. Постановление Правительства РФ от 25 августа 1999 г. N 945 О государственной кадастровой оценке земель.

9. Постановление Правительства РФ от 15 марта 1997 г. N 319 О порядке определения нормативной цены земли.

10. Закон г. г. Москва от 14 мая 2003 г. N 27 О землепользовании и застройке в городе г. Москва (с изменениями и допонениями).

11. Закон Московской области от 7 июня 1996 г. N 23/96-03 О регулировании земельных отношений в Московской области (с изменениями и допонениями).

12. Постановление Правительства г. Москва от 13 апреля 2004 г. N 236-ПП О внесении изменений и допонений в постановление Правительства г. Москва от 3 июня 2003 г. N 417-ПП.

13. Письмо Госкомимущества РФ от 29 декабря 1994 г. N ВП-19/11208 Об определении цены на земельные участки.

14. Письмо Госстроя СССР от 06.09.1990 № 14-Д Об индексах изменения стоимости строительно-монтажных работ и прочих работ и затрат в строительстве.

15. Постановление Госстроя СССР от 11 мая 1983 г. № 94 Об утверждении индексовизменения сметной стоимости строительно-монтажных работ и территориальных коэффициентов к ним для пересчета сводных сметных расчетов (сводных смет) строек.

16. Постановление Правительства Московской области от 20 декабря 2004 г. № 775/50 О нормативной цене земли в Московской области в 2005 году.

17. Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности (утв. постановлением Правительства РФ от 6 июля 2001 г. № 519).

18. Методические рекомендации по определению рыночной стоимости права аренды земельных участков (утв. распоряжением Минимущества РФ от 10 апреля 2003 г. N 1102-р).

19. Методические рекомендации по определению рыночной стоимости земельных участков (утв. распоряжением Минимущества РФ от 6 марта 2002 г. N 568-р).

20. Временные методические указания по оценке стоимости объектов приватизации. (Приложение № 2 к Указу Президента РФ от 29.01.1992 № 66).

21. Адельмейер М. Опционы KOJIJI и ПУТ: Экономическое и математическое содержание опционов. М.,2004 г.

22. Акимов В.В., Макарова Т. Н., Мерзляков В.Ф., Огай К.А. Экономика отрасли (строительство). М., 2005 г.

23. Белокрыс А., Бодырев В., Олейник Т. Основы оценки стоимости недвижимости. М: Международная академия оценки и консатинга, 2004 г.

24. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов: перевод с англ, под ред. Л.П.Белых. М: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997 г.

25. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. К: Ника-центр, 1999 г.

26. Богатин Ю.В., Швандар В.А. Оценка эффективности бизнеса и инвестиций. М: Финансы, ЮНИТИ-ДАНА, 1999 г.

27. Борисенко Т.Н., Борисенко В.Д. Строительство: бухучет, налогообложение, право. М: Международный центр финансово-экономического развития, 2003 г.

28. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 1997 г.

29. Бродский М.Н., Бродский Г.М. Право и экономика: инвестиционное консультирование. СПб., 1999 г.

30. Бузова И.А., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Коммерческая оценка инвестиций.1391. СпБ., 2003 г.

31. Буланова Н.В. Рынок недвижимости: состояние и перспективы развития. М: Международная академия оценки и консатинга, 2004 г.

32. В. В. Царев В.В. Оценка экономической эффективности инвестиций. СпБ., 2004 г.

33. Вахрин П.И., А. С. Нешитой А.С. Инвестиции. Учебник. М: Дашков и Ко, 2005г.

34. Верещагин С.А. Строительство: бухгатерский и налоговый учет у инвестора, заказчика и подрядчика. М., 2004 г.

35. Вершигора Е.Е. Менеджмент. М: ИНФРА-М, 1999 г.

36. Вечер Н.Ф., Ольховский А.А. Инвестиции в коммерческую недвижимость. Жизненный цикл объекта. М: Бизнес-пресса, 2005 г.

37. Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование. Методы оценки и обоснования. СпБ., 2003 г.

38. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. Пер. с англ. М.: Дело, 1997 г.

39. Грачева М.В. Анализ проектных рисков. М: Финстатинформ, 1999 г.

40. Грибовский С.В. Оценка доходной недвижимости. М., 2000 г.

41. Грибовский С.В., Иванова Е.Н., Львов Д.С., Медведева О.Е. Оценка стоимости недвижимости. М: Интерреклама, 2003 г.

42. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М: Альпина Бизнес Букс, 2005 г.

43. Дерил Норткотт. Принятие инвестиционных решений: пер. с англ, под ред. А.Н.Шохина. М: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997 г.

44. Есипов В.Е., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Тесты и задачи по оценочной деятельности: Оценка стоимости, имущества и финансового состояния предприятия. М., 2002 г.

45. Железный В.Б. Инвестиционные параметры незавершенных строительных объектов и оценка их стоимости посредством определения эффективности инвестиционных проектов. М: Международная академия оценки и консатинга, 2004 г.

46. Игонина Л.Л. Инвестиции. М.: Юристъ, 2005 г.

47. Игошин Н.В. Инвестиции. Организация управления и финансирование. Учебник. М: Юнити-Дана, 2005 г.

48. Калачева С.А. Сдеки с недвижимостью: Жилые и нежилые помещения, земельные участки: Оценка недвижимости; Государственная регистрация; Нотариальное оформление; налогообложение. М., 2002 г.

49. Карберг К. Бизнес-анализ с помощью Microsoft Excel, 2-е издание.: Пер. с англ. М.: Издательский дом Вильяме, 2003 г.

50. Каминский А. В., Страхов Ю.И., Трейгер Е.М. Анализ практики оценки недвижимости. Международная академия оценки и консатинга, 2004 г.

51. Ким Е.П. Техническая инвентаризация зданий жилищно гражданского назначения и оценка их стоимости. М., 1997 г.

52. Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. М: Финансы и статистика, 1998 г.

53. Кожевников Д. Применение моделей реальных опционов для оценки стратегических проектов. М.: МФТИ, 2001 г.

54. Кущенко В.В. Девелопмент. Современная концепция развития недвижимости. М., Норма, 2004 г.

55. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. М., Дело, 2004 г.

56. Липсиц И.В., Косов В.В. Инвестиционный проект. М.:БЕК, 1996 г.

57. Мазур И.И., Шапиро В.Д., Ольдерогге Н.Г. Девелопмент. М., Экономика, 2004 г.

58. Макаренков Н.Л. Инвестиции. М., Феникс, 2003 г.

59. Макмилан Л.Г.Опционы как стратегическое инвестирование : 3-е издание, М., 2003 г.

60. Максимов С.Н. Девелопмент. Развитие недвижимости. Организация. Управление. Финансирование. СпБ., 2003 г.

61. Макэрой К. Азбука инвестирования в недвижимость, М: Попурри, 2005 г.

62. Методические рекомендации по оценке участков земли для девелопмента, М., 2003 г.

63. Озеров Е.С. Экономика и менеджмент недвижимости, СПб: МКС, 2003 г.

64. Орлов С.В. , Попов М.В. Комментарий к Закону города г. Москва О землепользовании и застройке в г. Москва. М, 2004 г.

65. Орлов С.В., Цыпкин Ю.А. Рыночная оценка имущества города: Учебное пособие. Юнити- Дана, 2002 г

66. Орлова Е.Р. Оценка инвестиций. М., Международная академия оценки и консатинга, 2005 г.

67. Оценка недвижимости: Учебник (под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А.) М., 2002 г.

68. Пейзер Р.Б., Фрей А.Б. Профессиональный девелопмент недвижимости. Руководство ULI по ведению бизнеса. М: UDP, 2003 г.

69. Постюшков А.В Оценочный менеджмент. М., 2004 г.

70. Руководство по оценке эффективности инвестиций, утв. Миэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21.06.1999 г. № ВК 477.

71. Соловьев М.М. Оценочная деятельность: Оценка недвижимости: Учебное пособие. М., 2002 г.

72. Тэпман J1.H Оценка недвижимости. Учебное пособие для вузов. М., 2002 г.

73. Управление инвестициями: в 2-х т./ В.В. Шеремет, В.М. Павлюченко, В.Д. Шапиро и др. М: Высшая школа, 1998.

74. Фальцман В.К. Оценка инвестиционных проектов и предприятий. -М: ТЕИС, 1999 г.

75. Фишер С., Дорнбуш Р., Шмалензи Р. Экономика: пер. с англ. М: ДелоТД, 1995 г.

76. Фридман Д., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. М: Дело ТД, 1997 г.

77. Шапкин А.С. Экономические и финансовые риски. Оценка, управление, портфель инвестиций. М: Дашков и Ко, 2005 г.

78. Шарп Уильям Ф., Александер Гордон Дж., Бейли Джеффри В. Инвестиции. М., Инфра-М, 2003 г.

79. Ближе к стандартам.//Вестник McKinsey 2003 г., №2.

80. Капиталовложения: как сэкономить 25%//Вестник McKinsey, 2002 г., №1

81. Козырев А. Н., В.Л. Макаров В.Л. О перспективах метода реальных опционов в профессиональной oneHKe.//www.appraiser.ru

82. Козырь Ю. Применение теории опционов в практике oneHKH./Avww.appraiser.ru

83. Лекомцева Ю.Г., Селедкина Г.Г. Определение оптимального соотношения собственных и заемных средств при финансировании проектов.// Промышленная энергетика, 1997 г., №8.

84. Меладзе В.Э. Стохастические методы в оценке бизнеса.// Вопросы оценки, 2002 г., №2.

85. Методические рекомендации по определению инвестиционной стоимости земельных участков// www.appraiser.ru

86. Москвин В. Кредитование инвестиционных проектов.// Инвестиции в России, 1999 г.,№№ 3,4.

87. Недвижимость и цены, 2006 г., №9 (157).

88. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов.//Финансовый директор, 2004 г., № 7.

89. Пирогов Н.К. Реальные опционы и peaльнocть.//www.appraiser.ru

90. Применение теории опционов для оценки компаний.//Рынок ценных бумаг, 2000 г., №12.

91. Реальная сила реальных опционов.//Вестник McKinsey, 2002 г., №1

92. Скрытый потенциал капиталовложений.//Вестник McKinsey, 2002 г., №1

93. Рынок недвижимости России: прогнозирование с помощью наивных MOfleneii//www.investzem.ru.

94. Слепов В.А. Инвестиции как фактор экономического роста.// Финансы, 1999 г., № 1.

95. Стратегия в условиях неопределенности.//Вестник McKinsey, 2002 г., №1

96. Сыпченко С. Классификация инвестиций в западной и отечественной экономической науке.// Инвестиции в России, 1998 г., №8.

97. Управление стоимостью компании .//Вестник McKinsey, 2002 г., №1

98. Шведов А.С. О математических методах, используемых при работе с опционами.// Экономический журнал ВШЭ, 1998 г.,№ 3.

99. Bart Lambrecht, William Perraudin. Real Options And Preemption Under Incomplete Information. 1999 r.

100. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities//Journal of Political Economy. 1973 r.

101. Childs P., Triantis A. Dynamic R&D Investment Policies, 1997 r. Working Paper, Universities of Kentucky and Maryland.

102. David Kellogg and John M. Charnes. Real-Options Valuation for a Biotechnology1. Company.

103. Dixit A., Pindyck R. Investment under Uncertainty. Princeton University Press, 1994 r.

104. Eduardo S. Schwartz and Mark Moon. Rational Pricing of Internet Companies. 2000 r.

105. Huchzermeier A., Loch C. Evaluating R&D Projects as Real Options: Why More Variability Is Not Always Better. 1999 r. Working Paper, WHU Koblenz and INSEAD.

106. Jackson M., Staunton M. Advanced Modelling in Finance using Excel and VBA//John Willey & Sons, Ltd, Chichester, 2004.

107. Jagle A. Shareholder Value, Real Options and Innovation in Technology-Intensive Companies. 1999 r. R&D Management, Vol. 29, № 3.

108. Jing-zhi Huang, Marti G. Subrahmanyam. Pricing and Hedging American Options: A Recursive Integration Method. 1996 r.

109. Majda S., Pindyck R. Time to Build, Option Value and Investment Decisions//Journal of Financial Economics. 1987 r. Vol. 18.

110. McDonald R., Siegel D. Investment and The Valuation of Firms When There Is an Option to Shut Down//International Economic Review. 1985 r. Vol. 26, No. 2.

111. Miles M., Berens G., Weiss M. Real estate development: principles and process. Third edition // Urban Land Institute, 2005.

112. Myers S., Majd S. Abandonment Value and Project Life, 1990 r. Advances in Futures and Options Research. Vol. 4.

113. Pindyck R. Irreversible Investment, Capacity Choice and The Value of The Firm // American Economic Review. 1988 r.Vol. 78, № 5.

114. Timothy Luehrman. Capital projects as real options: An introduction. HBS, 1995 r.

115. Timothy Luehrman. Investment opportunities as real options: getting started on numbers. HBR, juli-august 1998 r.

116. Timothy Luehrman. Strategy as a portfolio of real options. HBR, september-oktober 1998 r.

117. Trigeorgis L., Mason S. Valuing Managerial Flexibility/Midland Corporate Finance Journal. 1987. Vol.5,№ 1.

118. Using Option Pricing Theory to Value Corporate Securities. Case from Univesity of Chicago.

119. Yann Bonduelle and Inga Schmoldt. Get real about real options.

Похожие диссертации