Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Организационно-финансовый механизм управления колективными инвестициями тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Трошкин, Дмитрий Борисович
Место защиты Москва
Год 2007
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Организационно-финансовый механизм управления колективными инвестициями"

На правах рукописи

ТРОШКИН ДМИТРИЙ БОРИСОВИЧ

ОРГАНИЗАЦИОННО-ФИНАНСОВЫЙ МЕХАНИЗМ УПРАВЛЕНИЯ КОЛЕКТИВНЫМИ ИНВЕСТИЦИЯМИ

Специальность 08 00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Работа выпонена на кафедре Финансовый менеджмент факультета Высшая школа финансового менеджмента Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор

Лобанова Елена Николаевна

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Бобылева Ала Зиновьевна

кандидат экономических наук, доцент Шамов Ахмед Абакарович

Ведущая организация Кафедра фондового рынка и рынка инвестиций

ГОУ ВПО Государственный Университет -Высшая Школа Экономики

Защита состоится л 15 октября 2007г. в 14-00 час в зале заседаний Ученого совета на заседании диссертационного совета К 504 001 01 по защите диссертаций на соискание учёной степени кандидата наук в ГОУ ВПО Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации по адресу 119571, г Москва, пр-т Вернадского, 82

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке ГОУ ВПО Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации

Автореферат разослан л_ сентября 2007г

Ученый секретарь диссертационного С.Н Капустин

совета К 504 001.01 дэн, проф /

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ДИССЕРТАЦИИ Актуальность темы исследования.

В развитых экономических системах хозяйствующие субъекты привлекают финансовые ресурсы, главным образом, за счет банковских кредитов и через механизмы фондового рынка Одним из главных источников капитала на фондовых рынках развитых стран выступают рассчитанные на длительный срок сбережения населения, приток которых обеспечивают, в том числе и механизмы рынка колективных инвестиций

Банковские институты, традиционно выступающие в роли финансовых посредников в процессах трансформации сбережений в инвестиции, сегодня уверенно развиваются, осваивая все новые продукты Вместе с тем для населения России, страны с высоким уровнем инфляции, реальная доходность банковских депозитов оказывается величиной, близкой к нулю Это обстоятельство создает предпосыки для развития более доходных финансовых альтернатив в целом, и рынка колективных инвестиций, в частности

За последние годы рынок колективных инвестиций России демонстрирует уверенный рост и набирает популярность среди широких слоев населения

Активное развитие колективных инвестиций началось в период после кризиса 1998г В промежуток с 1999 по 2006гг стоимость чистых активов профессиональных участников рынка увеличилась более чем в 90 раз и по итогам 2006г оказалась равна 437,3 мрд руб , что составило немногим больше 6,63% от активов коммерческих банков и 1,78% от показателя ВВП Начиная с 1999г, отношение активов инвестиционных фондов к ВВП выросло в 18 раз, а к активам банковской системы в 22 раза

Решение вопросов развития механизмов рынка колективных инвестиций невозможно без активной роли государства, состоящей, главным образом, в своевременном создании и развитии правового поля, обеспечивающего данные механизмы едиными принципами работы и регулирующего их деятельность Работа по данному направлению сосредоточена на вопросах формирования и развития в стране института профессиональных участников рынка колективных инвестиций Ч инвестиционных фондов

Благодаря наличию компетентных профессионалов с одной стороны, и инвестиционных возможностей населения с другой, создаются благоприятные

условия для решения актуальных проблем удовлетворения инвестиционных потребностей экономики с использованием механизмов фондового рынка

Вместе с тем, рынку колективных инвестиций присущ ряд нерешенных проблем, связанных, в частности, с формированием эффективного организационно-финансового механизма управления инвестиционными фондами, исследованию которых посвящена диссертационная работа

Цель н задачи исследования. Целью диссертационной работы является систематизация механизмов и методов управления колективными инвестициями в России, разработка на их основе методических подходов и рекомендаций по формированию целостной организационно-финансовой системы управления колективными инвестициями и оценка эффективности существующих механизмов организации колективных инвестиций в России

Для достижения поставленной цели в диссертации решаются следующие задачи

- систематизируются основные понятия и принципы функционирования рынка колективных инвестиций, рассматриваются его история, текущее состояние и перспективы развития с учетом специфики формирующейся динамики,

- определяются место, роль и перспектива рынка колективных инвестиций в финансовой системе страны, выявляются особенности структуры рынка в России и основные его участники,

- изучаются существенные организационно-финансовые особенности механизма функционирования инвестиционного фонда и процессов управления его деятельностью,

- разрабатываются, с использованием современной концепции финансового менеджмента, методические подходы и рекомендации к формированию целостной организационно-финансовой системы управления инвестиционным фондом, включая управление рисками,

- оценивается эффективность существующего организационно-финансового механизма управления колективными инвестициями на основе результатов деятельности инвестиционных фондов с применением инструментария финансового менеджмента,

- формулируются и предлагаются рекомендации по оценке возможности эффективного размещения капитала колективными инвесторами

Объект исследования - профессиональные участники рынка колективных инвестиций - инвестиционные фонды - финансовые институты, аккумулирующие капиталы меких инвесторов для размещения на финансовых рынках

Предмет исследования - организационно-финансовый механизм управления инвестиционным фондом и эффективность его функционирования на российском финансовом рынке, в контексте приращения стоимости капитала колективных инвесторов

Методологическая и информационная база исследования Теоретической и методологической базой диссертационного исследования являются современные теории инвестиционного и финансового анализа, концептуальные подходы теории финансового менеджмента, работы российских и зарубежных исследователей в области финансовых рынков и колективных инвестиций, среди них - ЯММиркин, ВДМиловидов, М А Лимшовский, А Е Абрамов, Н И Берзон, Е Алексеева, М Е Капитан, Д Бош, У Шарп, А Дамодаран, П Штольте, М Гиле, С Бакстон, Д Фернандо, Г Камински, А Гропели, А Фридман, Л Гремилон, Б Грэхем и друше авторы

Написание диссертационной работы опиралось на фундаментальные исследовательские работы ведущих мировых финансовых институтов Мирового банка, ОЭСР, профессиональных объединений инвестиционных фондов разных стран, методологические разработки факультета Высшая школа финансового менеджмента Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации В работе использовалась методология ARIS для моделирования бизнес-процессов и сформированная на основе инвестиционных показателей методика оценки эффективности деятельности инвестиционных фондов

Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты Российской Федерации, Федеральной Службы по Финансовым рынкам, Банка России, данные информационных агентств Standard and Poor's и C-bonds, результаты биржевых торгов фондовой биржи РТС, данные Федеральной Службы Государственной статистики, Банка России, Министерства Экономического Развития и Торговли, Ассоциации защиты информационных прав инвесторов и Национальной Лиги Управляющих, а также результаты деятельности 37 открытых инвестиционных фондов трех категорий и 27 управляющих компаний, опубликованные на информационном сервере mvestfunds ru и на представительствах управляющих компаний в сети Интернет

Деятельность зарубежных инвестиционных фондов исследовалась в работе на основе информационных данных Investment Company Institute, The Federal Reserve Board, Organisation for Economic Co-operation and Development, European Fund and Asset Management Association, Investment Management Association, The International Organization of Secunties Commissions

Научная новизна исследования. Основные составляющие вклада диссертационного исследования в изучение организационно-финансовых основ деятельности финансовых институтов колективных инвестиций заключаются в следующем

-выделены и оценены основные этапы развития российского рынка колективных инвестиций, определены его структурные особенности в сравнении с западными странами, исследованы перспективы развития российского рынка колективных инвестиций и его роли финансовой системе страны,

- сформулированы рекомендации по организации комплексной системы управления инвестиционным фондом, включая управление рисками, учитывающие существующие особенности и сущностные характеристики организационно-финансового устройства инвестиционного фонда,

-проведена оценка денежных потоков доверительных управляющих и определены границы зоны безубыточности, оценена теснота зависимости эффективности управления инвестиционными фондами от уровня вознаграждения доверительных управляющих,

-оценена эффективность организационно-финансового механизма управления инвестиционными фондами (на примере крупнейших паевых фондов Зх категорий в 2005-2007гг ), выявлены тенденции эффективности управления соответствующих ipyrm фондов,

-разработаны научно-методические подходы по выбору колективными инвесторами эффективно управляемых инвестиционных фондов, базирующиеся на критерии приращения стоимости инвестированного капитала

Практическая значимость и апробация результатов исследования. Диссертационное исследование, представляя собой независимую оценку состояния рынка колективных инвестиций, позволило выявить существующие проблемы функционирования инвестиционных фондов, обратить особое внимание на организационно-финансовый механизм управления инвестиционным фондом и оценить его эффективность с позиций приращения стоимости капи-

тала колективных инвесторов, в связи с чем может служить составной частью деятельности управляющих компаний по формированию конкурентных преимуществ

С другой стороны, сформулированные и обоснованные необходимые условия эффективности деятельности управляющих компаний, базирующиеся на критерии приращения стоимости инвестированного капитала, наряду с инвестиционными рекомендациями, представят интерес для колективных инвесторов

Основные материалы диссертационного исследования были использованы в подготовке учебных курсов по вопросам, связанным с рынком колективных инвестиций, для образовательных программ на факультете Высшая школа финансового менеджмента Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации

Структура диссертации состоит из введения, трех глав, заключения, приложений, списка условных сокращений, списка литературы

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ Во введении раскрывается актуальность вопросов, рассматриваемых в диссертационной работе, определяются предмет и цели исследования, отражены научная новизна и практическая значимость результатов исследования

В первой главе исследуются концептуальные основы деятельности инвестиционных фондов, систематизируются основные принципы и понятия рынка колективных инвестиций, анализируется исторический процесс становления инвестиционных фондов в России, проводится сравнительный анализ состояния рынка колективных инвестиций в России и в западных странах

Основными понятиями рынка колективных инвестиций, исследуемыми в диссертации, являются понятия собственно колективных инвестиций, понятие формы колективных инвестиций, понятие инвестиционного фонда и видов инвестиционных фондов Группировка данных понятий представлена в виде каскадной модели на рис 1 , от общего понятия колективных инвестиций к более частному понятию - вида инвестиционного фонда

Пристальное внимание в работе уделено основополагающим принципами колективного инвестирования, которыми являются публичность - наличие

широкого круга инвесторов, доступность - низкая стоимость участия позволяет привлечь средства широкого круга инвесторов, эффективность - объединение средств в единый имущественный комплекс позволяет сформировать инвестиционный портфель, обладающий большей эффективностью, чем портфели отдельных инвесторов с небольшим размером капитала, равнозначность прав инвесторов - внутри одного имущественного комплекса инвесторы имеют одинаковые права, объем которых определяется принадлежащей инвестору долей в имущественном комплексе Рисунок 1

Каскад понятий рынка колективных инвестиций

Колективные инвестиции -

форма инвестиций, при которой происходит объединение капитала многих инвесторов в единый имущественный комплекс с целью управления им как единым целым

Форма колективных инвестиций-

способ организации

колективных инвестиций в целях профессионального управления и в соответствии с

принципами колективного инвестирования

Инвестиционный фонд-это форма колективных инвестиций, представляющая собой имущественный комплекс основной целью которого является повышение стоимости капитала колективных инвесторов

Виды инвестиционных фондов -это инвестиционные фонды с установленными и

регулируемыми характеристиками, определяющими механизмы привлечения, объединения, и распоряжения имуществом колективных инвесторов

Являясь имущественным комплексом, инвестиционный фонд выступает объектом доверительного управления со стороны доверительного управляющего, в России - это банковская организация, либо специализированная управляющая компания, в зависимости от конкретного вида инвестиционного фонда

В диссертационной работе рассмотрена классификация инвестиционных фондов в разрезе организационно-правовой структуры и типа инвестиционной стратегии, систематизированная в виде схемы, представленной на рис 2

Анализ показал, что наибольшее распространение в России получили инвестиционные фонды контрактной организационно-правовой структуры К ним относятся паевые инвестиционные фонды (ПИФ) и общие фонды банковского управления (ОФБУ) Корпоративные фонды хотя и функционируют в качестве финансовых посредников на российском рынке колективных инвестиций в

виде Акционерных инвестиционных фондов, их деятельность не получила широкого развития Рисунок 2

Классификации инвестиционных фондов

Инвестиционные фонды

Организационно-правовая _структура_

Корпоративный фонд

Открытый корпоративный фонд

Закрытый корпоративный фонд

Контрактный фонд

Тип инвестиционной стратегии

Фонды акций Индексные фонды

Фонды облигаций Хедж фонды

Фонды денежного рынка Фонды венчурных инвестиций

Фонды смешанных инвестиций Фонды недвижимости

Фонды фондов Иные фонды

Результаты сравнительного анализа двух видов инвестиционных фондов ПИФ и ОФБУ представлены в табл 1 и отражают все существенные особенности деятельности двух типов фондов по десяти признакам сравнения В ходе исследования стало очевидным, что текущее состояние рынка колективных инвестиций в России и его перспективу связывают с деятельностью двух обозначенных форм финансового посредничества - ПИФ и ОФБУ Таблица 1

Сравнение ПИФ и ОФБУ

Признак сравнения ПИФ ОФБУ

Доверительный управляющий ООО (ОДО) либо ЗАО, обладающее лицензией ФСФР на управление инвестиционными фондами ПИФ, НПФ Кредитная организация, имеющая лицензию Банка России и лицензию проф участника рынка ценных бумаг по доверительному управлению ценными бумагами

Длительность работы доверительного управляющего не установлено Не менее 1 года с момента гос регистрации

Размер собственных средств доверительного управляющего (собственный капитал), мн руб 30 (с 1 янв 2009г - 40 мн ) 100

Надзорный орган ФСФР ТУ Банка России

Необходимость использования директивных услуг Да (регистратор, специализированный депозитарий, аудитор, оценщик) Нет

Затраты по управлению Не более 10% от среднегодовой стоимости чистых активов фонда Не регламентировано

продожение табл 1

Документ подтверждение права инвестора на долю в имуществе фоцда Инвестиционный пай - неэмиссионная именная ценная бумага Сертификат долевого участия -ценной бумагой не является

Информационная прозрачность Обязательное наличие инвестиционной декларации в соответствии с которой доверительный управляющий обязан вести операции с имуществом фонда

Требования к структуре активов фонда Наличие жестких требований к структуре активов фонда в зависимости от типа фонда - открытый, закрытый, интервальный и категории - фонды денежного рынка, акций, облигаций, смешанных инвестиций, фонды фондов недвижимости венчурные фонды В ценные бумаги одного эмитента либо группы связанных между собой эмитентов отношениями имущественного контроля или письменным соглашением могут инвестироваться не более 15% активов фонда За исключением государственных ценных бумаг

Объект инвестирования Акции и облигации российских и иностранных (закрытый перечень)1 эмитентов денежные средства, имущественные права на недвижимость То же что ПИФ + производные финансовые инструменты, иностранные ценные бумаги, драгоценные металы

Анализ исторического опыта колективных инвестиций, позволил автору работы выделить три этапа в развитии рынка колективных инвестиций Этап зарождения первых инвестиционных фондов закончися кризисом 1998г, который, одновременно, стал и началом второго этапа - формирования инвестиционных фондов На протяжении второго этапа накапливася опыт управления инвестиционными фондами, и были сформулированы камни преткновения в развитии рынка колективных инвестиций Осознание необходимости перемен привело к принятию ФЗ Об инвестиционных фондах, что обозначило начало третьего этапа в деятельности инвестиционных фондов, который условно можно назвать этапом развития Тенденции последнего времени, позволяют судить о, возможно, революционном влиянии на развитие рынка колективных инвестиций, итогом которого станет новый этап бурного развития инвестиционных фондов

Мировой опыт фондов колективного инвестирования насчитывает около 140 лет, и начинает свой отчет с момента создания в 1868г в Англии Foreign and Colonial Trust В США первый инвестиционный фонд появися в 1924 году, им был Massachusets Investory Trust Как свидетельствуют данные статистики, активы инвестиционных фондов США и Европы составляют порядка 80% всех

1 Постановление ФКЦБ №03-21/пс от 23 04 2003 О перечне ценных бумаг иностранных государств и международных финансовых организаций, которые могут входить в состав активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов

активов фондов в мире При этом, доля активов одних лишь инвестиционных фондов США превышает 50%

Исследования показали, что активное формирование фондов колективных инвестиций в России началось в период после кризиса 1998г В промежуток с 1999 по 2006гг стоимость чистых активов (NAV - net asset value) российских инвестиционных фондов увеличилась более чем в 90 раз и по итогам 2006г составила 437,3 мрд руб Анализ показал, что наибольшее распространение получила форма колективных инвестиций в виде ПИФ Их зарегистрированное количество за тот же период выросло более чем в 23 раза и по состоянию на конец 2006 года составило 641 фонд, при этом стоимость их чистых активов составила 420,5 мрд руб Количество ОФБУ на ту же дату составляло 135 фондов, а под их управлением были аккумулированы активы на общую сумму 16,8 мрд руб Доминирующий удельный вес (более 96% NAV) принадлежит ПИФ, в связи с чем деятельность данного вида инвестиционного фонда является объектом диссертационного исследования

В процессе исследования стало очевидным, что, несмотря на впечатляющие темпы развития инвестиционных фондов в России, сравнительные данные указывают на малозначительное влияние этого сектора на экономику страны В 2006 году в Российской Федерации активы инвестиционных фондов составляли немногим больше 6,63% от активов коммерческих банков, 1,78% от показателя ВВП По отношению к 1999г отношение активов инвестиционных фондов к ВВП выросло в 18 раз, а к активам банковской системы в 22 раза В сравнении с положением дел в США и странах Европейского союза - эти показатели ничтожно малы Например, в США в 2006г NAV инвестиционных фондов составляла 84% ВВП и 116% активов коммерческих банков Анализ результатов деятельности инвестиционных фондов в России приводит к выводу о том, что пока данные инструменты не вызывают большого доверия у населения, расцениваются как высоко рисковые и, пока, не могут быть признаны в качестве серьезной конкуренции банковским депозитам по объему привлекаемых средств

Данные о структуре источников финансирования инвестиций предприятиями указывают на незначительное влияние рынка ценных бумаг как финансового источника для предприятий Исследования показали, что основная часть инвестиций финансируются предприятиями за счет собственных средств и

средств консолидированного бюджета На протяжении периода 1998-2003гг доля собственных средств предприятий составляла от 45,9% до 53,3% общего объема инвестиций Вместе с тем, кредиты банков также не играли существенной роли в финансировании предприятиями инвестиций в основные фонды, их доля в разные периоды времени колебалась от 2,9% до 5,2%

При ближайшем рассмотрении оказалось, что в структуре рынка ПИФ наблюдается высокая степень централизации капитала в фондах узкой категории Законодательством предусмотрено существование 10 фондов различной инвестиционной стратегии, однако в 2006г 90% всех активов паевых фондов было аккумулировано лишь в фондах четырех категорий фондах акций, фондах смешанных инвестиций, фондах недвижимости и фондах прямых инвестиций

Высокой является доля закрытых паевых фондов - инструментов, не ориентированных на капитал множеств домохозяйств Данные фонды следует рассматривать как обеспечивающие инвестиционные интересы отдельных групп лиц Исследования показали, что в 2006г доля закрытых фондов в капитализации инвестиционных фондов в РФ составляла 64,1% На западе же роль закрытых фондов значительно меньше - в США в 2006г на их долю приходилось всего 2,8% активов инвестиционных фондов, а в Европе открытые фонды аккумулировали 78,7% активов

Таким образом, сегодня, по мнению автора, в отношении инвестиционных фондов созданы предпосыки для становления их в качестве действенных инструментов по мобилизации временно свободных денежных средств и реализации конкретных инвестиционных проектов

Для развития данного потенциала необходимыми представляются ряд мер, направленных на совершенствование нормативной базы и предполагающих расширение круга инструментов разрешенных в качестве объектов инвестирования, при одновременной дифференциации инвесторов по уровню компетентности, введение в качестве обязательных для раскрытия перед инвесторами единых критериев, отражающих эффективность деятельности доверительных управляющих с учетом фактора риска и динамики фондового рынка, создание компенсационных механизмов защиты прав колективных инвесторов

Вторая глава Организационно-финансовый механизм управления инвестиционным фондом посвящена исследованию и систематизации методических подходов к управлению инвестиционным фондом и разработке рекомен-

даций по повышению эффективности существующего организационно-финансового механизма управления колективными инвестициями

Ключевая роль в обеспечении функционирования инвестиционного фонда отводится доверительному управляющему Для паевого инвестиционного фонда таким доверительным управляющим выступает управляющая компания

В общем виде, деятельность управляющей компании по управлению паевым инвестиционным фондом заключается в следующем

Х привлечение имущества инвесторов,

Х объединение имущества инвесторов в фонд,

Х распоряжение фондом в целях извлечения прибыли Особенностью диссертационной работы является то, что все три функциональных области деятельности управляющей компании исследуются в их взаимосвязи с внешним окружением с одной стороны, и, с точки зрения организации соответствующих внутренних бизнес-процессов с другой Илюстрацией к сказанному послужила схема представленная на рис 3

Рисунок 3

Содержание функциональных областей

Размещение^, имущества

- выдача, обмен и - управление

погашение портфелем активов

инвестиционных паев фонда,

определение -ведение учета и

расчетной стоимости формирование

инвестиционного пая отчетности

Функции не могут быть делегированы Функции могут быть делегированы

Функции, связанные с привлечением имущества, являются непосредственной прерогативой управляющей компании и не могут быть делегированы

Функции объединения и размещение имущества управляющая компания вправе делегировать сторонним организациям

Основной целью деятельности инвестиционных фондов является обеспечение догосрочных интересов инвесторов по повышению стоимости инвестированного капитала В такой трактовке основной цели, автором выделен и исследован ряд конкретных управленческих задач, процессы решения которых отражают ключевые бизнес-процессы организационно-финансового механизма управления

Х Комплекс маркетинга Для фондов контрактного типа, где инициатива создания фонда исходит от управляющей компании, одной из задач является учреждение фонда Далее необходимо обеспечить поступление средств инвесторов и организовать процесс обратной информационной связи

Х Административные процедуры Деятельность инвестиционных фондов является предметом государственного регулирования и лицензирования, что обуславливает необходимость осуществления ряда административных процедур оценка активов фонда, составление отчетности о деятельности фонда, обеспечение взаимодействия с контрагентами фонда

Х Портфельный менеджмент Очевидно, главной задачей деятельности инвестиционного фонда является организация и обеспечение инвестиционного процесса, и его соответствие инвестиционным целям фонда

Анализ позволил автору работы сформулировать ряд узких мест, присутствующих сегодня в организационно-финансовом устройстве типовой управляющей компании В частности, решение приведенных выше управленческих задач требует разграничения функций между испонителями внутри компании в соответствии с их компетенцией На практике, происходит перемещение функций от одних испонителей к другим, однако компетенции последних не изменяются, что затрудняет качественное решение управленческих задач Особенности администрирования оказывают негативное влияние и на другие управленческие процессы, так, в ходе исследования, выявлен низкий уровень организации риск-менеджмента Текущая ситуация позволяет охарактеризовать уровень развития процессов риск-менеджмента в управлении колективными инвестициями в России как начальный Об этом свидетельствует разрозненность элементов системы управления рисками, отсутствие организованного внутреннего контроля, направленность системы на формальное выпонение

требований регулятора Подход к управлению рисками в большинстве управляющих компаний носит индивидуальный характер и не представляет собой комплексную систему, интегрированную в бизнес-процессы

Обобщая сказанное, следует отметить в целом, низкий на сегодняшний день, уровень организации бизнес-процессов направленных на решение ключевых управленческих задач, стоящих перед типовой управляющей компанией Предлагаемая в диссертационном исследовании организационная концепция управления инвестиционным фондом, выстроенная в соответствии с существующими нормативами и отвечающая требованиям реализации ключевых управленческих задач, способна лечь в основу построения эффективного организационно-финансового механизма управления инвестиционным фондом

Традиционно, от того, насколько отлаженными являются функциональные процессы в компании, от организации связей между испонителями и от компетентности самих испонителей зависят инвестиционные результаты По мнению автора, колективный инвестор сегодняшнего дня недостаточно искушен в вопросах инвестирования А потому на первый план, с точки зрения ценности для инвестора, выходят инвестиционные результаты деятельности фонда исторические или ожидаемые Показатели прироста стоимости инвестиционных паев становятся чуть ли не главным критерием выбора колективным инвестором управляющей компании Сопоставление факторов ценности для инвесторов с компетенциями внутри компании приводит к выводу о том, что ключевой компетенцией управляющей компании является ее способность демонстрировать высокие показатели доходности, и ключевую роль здесь играет организационно-финансовое устройство управляющей компании Критический анализ сложившейся управленческой практики, заставил автора работы убедиться в том, что, зачастую, существующие внутри управленческого механизма функциональные связи не эффективны, а бизнес-процессы регламентирующие и описывающие эти связи отсутствуют, и следовательно, ключевая роль в управлении фондами колективных инвестиции в России сегодня отводиться не самой управленческой системе, а отдельным ее участникам, напрямзю связанным с принятием инвестиционных решений

Основываясь на результатах анализа, в диссертации сформулирован тезис о том, что основной целью колективных инвесторов дожно быть приращение стоимости инвестированного капитала, и следовательно, содержанием ключе-

вой компетенции управляющей компании дожна являться ее способность управления активами с высокими показателями доходности с одной стороны, и управления рисками - с другой

Сформулированный тезис приобрел в диссертации конкретные очертания, а именно, в основу исследования эффективности организационно-финансового механизма управления инвестиционным фондом легли показатели, основанные на критерии риска в сочетании с критерием доходности Именно показатели эффективности, учитывающие с одной стороны прирост капитала, а с другой -сопутствующие этому приросту риски дожны служить, по мнению автора, критерием для оценки качества и эффективности организационно-финансового управленческого механизма и выступать ориентиром для колективных инвесторов при выборе инвестиционных альтернатив

В третьей главе диссертационной работы на основе данных о деятельности значительного числа инвестиционных фондов и управляющих компаний, а выборка составила 37 фондов и 27 управляющих компаний, с использованием современного инструментария финансового менеджмента проводится оценка эффективности портфельного менеджмента инвестиционных фондов в частности и организационно-финансового механизма деятельности доверительных управляющих в целом

Эффективность портфельного менеджмента инвестиционного фонда целиком зависит от успешности работы управленческих механизмов, при этом, управляя капиталом колективных инвесторов, сама управляющая компания является хозяйствующим субъектом, преследующим цель извлечения прибыли

По убеждению автора, эффективность механизма доверительного управления не может достигаться в отрыве от эффективности доверительного управляющего Поэтому оценка эффективности деятельности доверительного управляющего является неотъемлемой частью оценки эффективности организационно-финансового механизма управления инвестиционным фондом В такой трактовке условию эффективности самой управляющей компании автор работы предлагает поставить в соответствие финансовый критерий нулевого операционного денежного потока - состояния денежных потоков компании, при котором уровень денежных поступлений равен уровню денежных оттоков

Источники денежных поступлений (cash inflows, CIF) управляющей компании ПИФ напрямую вытекают из Закона Об инвестиционных фондах

№156-ФЗ К ним относятся вознаграждение управляющей компании за деятельность, связанную с управлением имуществом инвестиционного фонда и компенсация расходов связанных с управлением инвестиционным фондом, в том числе расходов связанных с содержанием имущества инвестиционного фонда и с совершением сделок с ним, возмещение расходов, связанных с выдачей (надбавка) и погашением (скидка) инвестиционных паев

В ходе исследования стало очевидным, что инструментарий скидок и надбавок в практике деятельности инвестиционных фондов соответствует маркетинговым целям управляющей компании и направлен на привлечение и удержание капиталов инвесторов Существенной характеристикой денежного потока, источником которого выступают скидки и надбавки, является нестабильность и большая вариабельность внутри групп инвестиционных фондов Как свидетельствует мировая практика, данные поступления предназначены для компенсации расходов связанных с привлечением инвесторов и организацией выдачи и погашения инвестиционных паев, а потому и не предполагают положительного денежного потока Напротив, величины двух других источников денежных поступлений четко закреплены в правилах доверительного управления в виде фиксированных отчислений и оказывают прямое влияние на финансовый результат деятельности управляющей компании Таким образом, при оценке денежных потоков управляющей компании, по убеждению автора работы, необходимо учитывать поступления лишь по двум источникам вознаграждение управляющей компании и компенсация расходов по управлению имуществом инвестиционного фонда При этом базой для определения абсолютного уровня соответствующих поступлений в соответствии с существующими нормами служит среднегодовая стоимость чистых активов инвестиционного фонда Особенностью большинства российских управляющих компаний, ориентированных на широкий круг колективных инвесторов, является одновременное управление тремя видами инвестиционных фондов открытого типа фондом акций, фондом смешанных инвестиций и фондом облигаций При этом анализ показал, что каждый из фондов характеризуется индивидуальными значениями уровней вознаграждения управляющей компании и компенсируемых расходов

В ходе диссертационного исследования автором проведена оценка средних для групп инвестиционных фондов уровней денежных поступлений Соответствующий результат обобщен в табл 2

Таблица 2

Оценка среднего значения размера поступлений УК от управления ОПИФ

№стр Показатель ФА ФСИ ФО

стр 1 Среднее взвешенное (по капитализации) значение поступлений, в т ч 417% 4 37% 2 14%

вознаграждение УК 3 73% 3 77% 1 79%

компенсация расходов 0 44% 0 60% 0 35%

стр 2 Капитализация фондов данного вида, мн руб на 29 06 2007г 74,302 33,062 13,809

отр 3 Удельный вес фондов данного вида 0 613 0 273 0 114

стр 4=стр 1*стр 3 Среднее взвешенное (по капитализации) значение поступлений от управления 1 руб активов ОПИФ, в т ч с учетом удельного веса фондов данного вида по видам фондам 2 56% 1 19% 0 24%

сумма стр 4 Среднее значение размера поступлений от управления 1 руб активов ОПИФ 3 99%

Источник www mvestfunds ru

В последней строке табл 2 содержится значение среднего уровня денежных поступлений типовой управляющей компании от одновременного управления тремя группами инвестиционных фондов с учетом существующей структуры паевых фондов Полученное значение необходимо интерпретировать следующим образом из 100 рублей среднегодовой стоимости чистых активов паевых фондов 3,99 рубля поступают в распоряжение типовой управляющей компании и образованы за счет вознаграждения УК и компенсации расходов, осуществляемой за счет средств инвестиционного фонда

Существующая структура денежных оттоков управляющей компании (cash outflows, COF) исследуется в работе на основе анализа и обобщения экспертных заключений сотрудников финансовых подразделений управляющих компаний В ходе исследования вьивлено, что денежные оттоки преимущественно представлены условно-постоянными затратами (fixed operating costs), а по направлению их использования все затраты управляющей компании могут быть сгруппированы следующим образом

1 Арендные платежи

2 Реклама

3 Заработная плата и налоги на заработную плату

4 Прочие затраты

Илюстрацией систематизированной модельной структуры затрат управляющей компании служат данные табл 3 представленные в разрезе групп затрат

Таблица 3

Модельная структура затрат типовой управляющей компании

Группы затрат Стоимость статьи затрат, руб (год)

1 Арендные платежи 2 970 ООО

2 Реклама 780 ООО

3 Заработная плата и налоги на заработную плату 11 160 000

4 Прочие затраты 2 765 000

Итого 20 598 920

В ходе исследования выявлены следующие основное закономерности основная часть затрат управляющей компании, порядка 69% формируется за счет заработной платы и связанной с ней налогами, что свойственно компаниям сферы услуг, затраты на аренду офисного помещения и рекламу составляют 14,4%) и 3,8%) соответственно, группа прочих затрат составляет 13,4%о от общего объема условно-постоянных затрат

С целью оценки нулевого операционного денежного потока в работе проводится сопоставление уровня капитализации паевых фондов управляющей компании и, как следствие, уровня продаж услуг управляющей компании с одной стороны, с уровнем условно-постоянных затрат с другой Илюстрацией к сказанному служат данные представленные на рис 4 Рисунок 4

Динамика операционного денежного потока

Исследования показали, что операционный денежный поток переходит в положительную зону при уровне капитализации паевых фондов превышающем 516 264 тыс руб Превышение порогового уровня является одним из необходимых, но не достаточным условием эффективности деятельности управляющей компании

Как было отмечено автором работы, эффективность механизма доверительного управления не может достигаться в отрыве от эффекгивности доверительного управляющего Оценка соответствия представленном}' выше необходимому условию эффективности деятельности управляющих компаний привела к следующим результатам по состоянию на 29 Об 2007г, по данным информационного сервера lnvestfunds ru, рассчитанному критерию капитализации соответствовали лишь 31 управляющая компания из 114, зарегистрировавших открытые паевые фонды, то есть всего 27,2%

Анализ эффективности организационно-финансового механизма управления инвестиционным фондом и качества портфельного менеджмента основывается в работе на исследовании инвестиционных результатов ряда фондов Оценка эффективности деятельности инвестиционных фондов направлена на выявление существующих особенностей и закономерностей в деятельности отдельных инвестиционных фондов в России на современном этапе

В российском законодательстве определено существование ПИФ 3-х типов и 12 категорий, что в совокупности, с учетом законодательных ограничений, предусматривает возможность существования ПИФ 22-х видов В свою очередь, диссертационное исследование сфокусировано на анализе фондов удовлетворяющих следующим критериям возможность определения эталонного индикатора (benchmark) Ч не исследуются фонды, обладающие секторальной направленностью (например фонды энергетических компаний, нефтегазового сектора и т д ), активная стратегия управления, продожительность деятельности фонда не менее 2,5 лет (2005, 2006, 1-ое полугодие 2007 гг), наличие поноценных рядов данных о стоимости инвестиционных паев, минимальный уровень капитализации ПИФ в размере 300 мн руб

Автором работы были определены три показателя, основанные на оценке доходности с учетом фактора риска и динамики эталонного индикатора, как системно отражающие эффективность управления активами фонда Данные показатели легли в основу использованных в диссертации методических подходов к оценке эффективности организационно-финансового механизма управления

1 Коэффициент Шарпа (Sharpe ratio) Sm = Ч--

где Rftmd - доходность фонда, Rf - доходность безрискового актива2, afald -стандартное отклонение

2 Альфа Дженсена (Jensen's alpha) a = {Rfmd-Rf)~pfmd -Rf), где Rbenchmark - доходность эталонного индикатора, Pftmd - показатель бета

фонда, при этом

г fimd fund benchmark "

^benchmark

где Pfund_benchmark - коэффициент корреляции доходности инвестиционного фонда и доходности эталонного индикатора, ^benchmark - стандартное отклонение эталонного индикатора

3 Информационный коэффициент (information ratio) IR = ЧЧ-Ытк,

^ fund / benchmark

где OfUIli%enchlTlaTk - стандартное отклонение показателя аномальной доходности (среднеквадратичное отклонение логарифма величины (Rftnd-Rbenchmark)

В основу исследования оценки эффективности организационно-финансового механизма управления активами инвестиционных фондов легли результаты деятельности 37 открытых паевых фондов, удовлетворяющих представленным выше критериям В работе проводятся расчеты и анализируются значения коэффициентов Шарпа, альфы Дженсена и информационного коэффициента на полугодовых интервалах, при этом исследованием был охвачен временной промежуток общей продожительностью 2,5 года разделенный соответственно на пять периодов Для анализа динамики эффективности управления в работе исследуется попарная (период к периоду) корреляция соответствующих рядов коэффициентов эффективности управления По существу, проводится сравнение значений каждого из трех коэффициентов эффективности управления по двум периодам для одной группы фондов Соответствующие результаты систематизированы и представлены в табл 4

Следует отметить, что управленческий механизм может быть признан эффективным в случае стабильности показателей эффективности от одного периода к другому, о чем сигнализировали бы высокие (более 0,7) значения коэффициентов по парной корреляции в матрице

2 В качестве безрискового актива во всех расчетах были использованы данные по безрисковой ставке доходности, расчет которых осуществляет Кафедра корпоративных финансов факультета Высшая школа финансового менеджмента АНХ при Правительстве РФ

Таблица 4

Матрицы коэффициентов по парной корреляции

Фонды акций

1 Sharpe ratio Jensen's alpha Information ratio

период |in05 2П05 1П06 2П06 1П07 1П05 2П05 1П06 2П06 1П07 1П05 2П05 1П06 2П06 1П07

1П05 S 1 00 0 38 -0 26 -0 35 0 42 1 00 0 62 -017 -0 09 0 32 1 00 0 61 -0 21 -0 17 0 32

2П05 1 00 -0 56 015 0 05 1 00 -0 31 -012 0 34 1 00 -0 28 -0 22 012

1П06 1 00 -0 19 -015 1 00 -0 31 0 00 1 00 -0 27 -0 02

2П06 1 00 -0 61 1 00 -016 1 00 -0 43

1П07 1 00 1 00 1 00

Фонды смешанных инвестиций

Sharpe ratio | Jensen's alpha | Information ratio

период 1П05 2П05 1П06 2П06 1П07 1П05 2П05 1П06 2П06 1П07 1П05 2П05 1П06 2П06 1П07

1П05 1 00 0 37 0 44 0 18 0 07 1 00 0 45 0 55 0 41 0 27 1 00 0 41 0 52 0 52 0 20

2П05 1 00 -0 18 0 41 0 09 1 00 018 0 61 0 10 1 00 036 0 55 -0 10

1П06 1 00 0 04 0161 1 00 0 30 0 13 1 00 0 34 0 06

2П06 1 00 0 09J 1 00 0 02 1 00 -0 06

1П07 1 ооЦ 1 00 1 00

Фонды облигаций

Sharpe ratio 9 Jensen's alpha | Information ratio

период 1П05 2П05 1П06 2П06 1П0711П05 2П05 1П06 2П06 1П07Ц1П05 2П05 1П06 2П06 1П07

1П05 1 00 0 25 0 49 0 82 0 4l| 1 00 -0 02 0 31 0 39 0 40! 1 00 0 20 054 0 66 0 47

2П05 1 00 0 05 0 33 0 47| 1 00 0 56 0 68 -0 31 1 00 0 10 0 42 0 32

1П06 1 00 0 73 0 14 1 00 0 92 -0 13 1 00 0 78 0 31

2П06 1 00 0 42 1 00 -0 078 1 00 0 40

1П07 | 1 00 1 oog 1 00

Анализ данных табл 4, позволил выявить следующие тенденции

Х низкие и отрицательные значения коэффициентов корреляции свидетельствуют о нестабильной динамике коэффициентов эффективности управления от периода к периоду - большинство паевых фондов не только не могут обеспечить стабильность динамики показателей эффективности управления, но и закрепиться на определенном уровне в рейтинге относительно своих конкурентов,

Х тенденция снижения значений коэффициентов корреляции при увеличении временного лага между рядами данных указывает на падение устойчивости динамики коэффициентов эффективности при расширении временного горизонта анализа,

Х сравнительный поэлементный анализ матриц выявил в группе фондов акций самый низкий уровень стабильности показателей эффективности управления относительно двух других групп фондов, в фондах облигаций был выявлен наибольший уровень стабильности

На основании представленных тенденций, автором работы был сделан вы-

вод о юм, что существующий организационно-финансовый механизм управления фондами колективных инвестиций не способен обеспечить эффективность управления инвестированным капиталом

С позиций колективного инвестора, чей инвестированный капитал является одновременно и базой для выплаты вознаграждения управляющей компании закономерным выглядит вопрос о наличии влияния вознаграждения управляющей компании на эффективность организационно-финансового механизма управления

С целью ответа на данный вопрос в диссертационной работе с использованием коэффициентов корреляции была проанализирована теснота взаимосвязи денежных притоков УК (СП7) с эффективностью управления фондами, рассчитанной на основе значений информационного коэффициента по пяти периодам Полученный результат представлен в табл 4 Таблица 4

Корреляция затрат на управление и эффективности управления в ОПИФ

Группа фондов/период 1П05 2П05 1П06 2П06 1П07

фонды акций 0 06 0 50 -0 20 0 01 -0 07

фонды смешанных инвестиций -0 24 0 52 0 02 0 52 -0 32

фонды облигаций -0 07 0 07 -014 -011 -0 49

С учетом полученных результатов анализа автором работы был сформулирован вывод об отсутствии устойчивого влияния уровня вознаграждения в инвестиционных фондах на эффективность управленческого механизма на современном этапе деятельности инвестиционных фондов России

В заключении приведен ряд важных выводов полученных в результате диссертационного исследования и состоящих, главным образом, в следующем

1 Рынок колективных инвестиций, находясь на этапе развития, по-прежнему не играет существенной роли в финансовой системе страны Его капитализация в сравнении с ключевыми экономическими показателями страны крайне незначительна, а большая часть всех активов инвестиционных фондов (более 96%) сконцентрирована в паевых инвестиционных фондах

2 Структура рынка ПИФ характеризуется высокой степенью централизации капитала в фондах узкой категории Законодательством предусмотрено существование 10 фондов различной инвестиционной стратегии, однако, в 2006г 90% всех активов паевых фондов было аккумулировано лишь в фондах четырех категорий фонды акций, фонды смешанных инвестиций, фонды не-

движимости и фонды прямых инвестиций Крайне высокой является доля закрытых паевых фондов, - инструментов, не ориентированных на капитал множества домохозяйств, по итогам 2006г составившая 64,1%

3 Специфика деятельности управляющих компаний требует разграничения функций между испонителями внутри компании в соответствии с их компетенцией, с целью решения ключевых управленческих задач стоящих перед типовой управляющей компанией комплекс маркетинга, администрирование, инвестиционный процесс На практике происходит перемещение функций от одних испонителей к другим, однако компетенции последних не изменяются, что затрудняет качественное решение управленческих задач Особенности администрирования оказывают негативное влияние и на другие управленческие процессы, так, в ходе работы выявлен низкий уровень организации риск-менеджменга Об этом свидетельствует разрозненность элементов системы управления рисками, отсутствие организованного внутреннего контроля, направленность сисгемы на формальное выпонение требований регулятора Подход к управлению рисками в большинстве управляющих компаний носит индивидуальный характер и не представляет собой комплексную систему, интегрированную в бизнес-процессы

4 Четверть от общего числа управляющих компаний, зарегистрировавших ОПИФ, удовлетворяет критерию операционной эффективности Для достижения эффективности деятельности управляющей компании, дожно выпоняться необходимое условие положительного операционного денежного потока В противном случае оттоки управляющей компании превысят ее притоки, и деятельность окажется убыточной Проведенное исследование показало, что положительное значение чистого денежного потока достигается при уровне капитализации фондов под управлением УК в размере 516 мн руб

5 Не обладает характеристикой стабильности эффективность деятельности инвестиционных фондов относительно факторов рыночной динамики, управленческих результатов прошлых периодов и результатов других инвестиционных фондов В ходе исследования результатов управления на временном горизонте общей продожительностью 2,5 года стало очевидным, что большинство паевых фондов не только не могут обеспечить стабильность динамики показателей эффективности управления, но и закрепиться на определенном уровне в рейтинге относительно своих конкурентов

6 Уровень вознаграждения доверительного управляющего не влияет на эффективность управления инвестиционным фондом В диссертационной работе с использованием коэффициентов корреляции была исследована теснота взаимосвязи денежных притоков УК (СП7) и эффективности управления открытыми фондами, рассчитанной на основе значений информационного коэффициента по пяти периодам В результате исследования был сформулирован вывод, об отсутствии устойчивого влияния уровня вознаграждения в инвестиционных фондах на эффективность управления на современном этапе деятельности инвестиционных фондов в России

7 Выявленные в процессе исследования особенности организационно-финансового механизма управления инвестиционным фондом позволили автору работы сформулировать ряд рекомендаций по повышению уровня эффективности управленческих систем фондов колективных инвестиций, наиболее важные из которых следующие

-принимая во внимание высокое влияние на результаты управления персональных компетенций портфельных менеджеров, на текущем этапе развития инвестиционных фондов необходимо повышение роли комплексных управленческих систем, сформированных на основе процедурного взаимодействия и регламентации бизнес-процессов,

-разработка и введение в качестве обязательных составляющих отчетности управляющих компаний, показателей эффективности деятельности управляемых ими фондов, учитывающих инвестиционные риски (например, по методу расчета коэффициента Шарпа),

-развитие компенсационных механизмов в отношении рисков банкротства доверительных управляющих и рисков недобросовестного управления, является органичным составляющим дальнейшего совершенствования организационно-финансового механизма управления

По теме диссертации опубликованы следующие работы

1 Трошкин Д Б Инвестиционные фонды в экономике России//Российское предпринимательство - 2007 - №7 (2)- 0,2 п л

2 Трошкин Д Б К вопросу о ценообразовании ценных бумаг инвестиционных фондов//Финансы и кредит - 2007 №29(269) - 0,5 п л

3 Трошкин ДБ Оценка эффективности управления ОПИФ категории фондов акций//Рынок ценных бумаг -2007 -№15(342) - 0,3 п л

Подо к печати 11 сентября 2007 г Объем 1,5 п л Заказ № 162 Тираж 100 экз

Типография Управления Реапроект 119526, г Москва, пр-т Вернадского, д 93 корп 1 Тел 433-12-13

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Трошкин, Дмитрий Борисович

ВВЕДЕНИЕ 3

ГЛАВА I. РЫНОК КОЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ В 9-53 РОССИИ

з 1.1. Рынок колективных инвестиций: инструменты, 9-26 участники и принципы организации

з 1.2. Этапы развития инвестиционных фондов в 26-41 России

з 1.3. Роль инвестиционных фондов в системе финан- 41-53 сового посредничества. Структура рынка колективных инвестиций

ГЛАВА И. ОРГАНИЗАЦИОННО-ФИНАНСОВЫЙ МЕХАНИЗМ 54-92 УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ФОНДОМ

з 2.1. Механизм функционирования инвестиционного 54-65 фонда

з 2.2. Организационный механизм управления инве- 65-80 стиционным фондом

з 2.3. Управление рисками в деятельности инвестици- 80-92 онного фонда

ГЛАВА III. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ 93-133 ОРГАНИЗАЦИОННО-ФИНАНСОВОГО МЕХАНИЗМА УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМ ФОНДОМ

з 3.1 Оценка условий эффективности деятельности 93-105 управляющей компании

з 3.2 Оценка эффективности механизма управления 105-120 паевыми инвестиционными фондами

з 3.3 Разработка методических подходов по выбору 120-133 эффективно управляемых инвестиционных фондов

Диссертация: введение по экономике, на тему "Организационно-финансовый механизм управления колективными инвестициями"

Процесс трансформации сбережений в инвестиции один из важнейших процессов присущих рыночной экономике. От того насколько эффективно он организован, зависит состояние экономики в целом. Большую роль в этом вопросе играют финансовые посредники. Именно они осуществляют аккумулирование и перераспределение временно свободных денежных средств между участниками рынка.

В развитых экономиках хозяйствующие субъекты привлекают финансовые ресурсы главным образом за счет банковских кредитов и через механизмы фондового рынка. Привлечение финансирования путем размещения долевых ценных бумаг на фондовых площадках нашей страны пока еще носит единичный характер.

Причин тому много, но большинство из них вызваны особенностями состояния фондового рынка в России - его низкой капитализацией и высокой концентрацией. Для эмитентов ценных бумаг это отражается в высокой стоимости привлекаемого таким образом капитала, а для инвесторов создает проблемы ограниченного выбора объектов инвестирования и высокой изменчивости стоимости инвестированного капитала.

Одним из главных источников капитала на фондовых рынках развитых стран выступают рассчитанные на длительный срок сбережения населения, приток которых обеспечивают механизмы рынка колективных инвестиций. В России этот процесс затруднен слабой развитостью соответствующих финансовых институтов, аккумулирующих капиталы меких инвесторов для размещения их на финансовых рынках. Данное обстоятельство тесно связано с восстановлением доверия населения страны к финансовым институтам, подорванного в результате августовского кризиса 1998г.

Актуальность темы исследования. Банковские институты, традиционно выступающие в роли финансовых посредников в процессах трансформации сбережений в инвестиции, сегодня уверенно развиваются, осваивая все новые продукты. Вместе с тем для населения России, страны с высоким уровнем инфляции реальная доходность банковских депозитов оказывается величиной близкой к нулю. Это обстоятельство создает предпосыки для развития более доходных финансовых альтернатив в целом, и рынка колективных инвестиций в частности.

За последние годы рынок колективных инвестиций России демонстрирует уверенный рост и набирает популярность среди широких слоев населения. Показатели динамики дают надежду на то, что в скором времени инвестиционная активность населения станет важной составляющей в решении вопросов развития экономики страны.

Активное развитие рынка колективных инвестиций началось в период после кризиса 1998г. В промежуток с 1999 по 2006гг. стоимость чистых активов профессиональных участников рынка увеличилась более чем в 90 раз и по итогам 2006г. оказалась равна 437,3 мрд. руб. что составило немногим больше 6,63% от активов коммерческих банков и 1,78% от показателя ВВП. Начиная с 1999г, отношение активов инвестиционных фондов к ВВП выросло в 18 раз, а к активам банковской системы в 22 раза. Однако в сравнении с состоянием дел в развитых странах - эти показатели ничтожно малы. Например, в США в 2005г. стоимость чистых активов участников рынка колективных инвестиций составляла 76,4% ВВП и 108,9% активов коммерческих банков.

Решение вопросов развития механизмов рынка колективных инвестиций невозможно без активной роли государства, состоящей главным образом в своевременном создании и развитии правового поля обеспечивающего данные механизмы едиными принципами работы и регулирующего их деятельность. Работа по данному направлению сосредоточена на вопросах формирования и развития в стране института профессиональных участников рынка колективных инвестиций - инвестиционных фондов.

Благодаря наличию компетентных профессионалов с одной стороны, и инвестиционным возможностям населения с другой, создаются благоприятные условия для решения актуальных проблем удовлетворения инвестиционных потребностей экономики с использованием механизмов фондового рынка.

Вместе с тем, рынку колективных инвестиций присущ ряд нерешенных проблем, связанных, в частности, с формированием эффективного организационно-финансового механизма управления инвестиционными фондами, исследованию которых посвящена настоящая диссертационная работа.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является систематизация механизмов и методов управления колективными инвестициями в России, разработка на их основе методических подходов и рекомендаций по формированию целостной организационно-финансовой системы управления колективными инвестициями и оценка эффективности существующих механизмов организации колективных инвестиций в России.

Для достижения поставленной цели в диссертации решаются следующие задачи:

- систематизируются основные понятия и принципы функционирования рынка колективных инвестиций, рассматриваются его история, текущее состояние и перспективы развития с учетом специфики формирующейся динамики;

- определяются место, роль и перспектива рынка колективных инвестиций в финансовой системе страны, выявляются особенности структуры рынка в России и основные его участники;

- изучаются существенные организационно-финансовые особенности механизма функционирования инвестиционного фонда и процессов управления его деятельностью;

- разрабатываются, с использованием современной концепции финансового менеджмента, методические подходы и рекомендации к формированию целостной организационно-финансовой системы управления инвестиционным фондом, включая управление рисками;

- оценивается эффективность существующего организационно-финансового механизма управления колективными инвестициями на основе результатов деятельности инвестиционных фондов с применением инструментария финансового менеджмента;

- формулируются и предлагаются рекомендации по оценке возможности эффективного размещения капитала колективными инвесторами.

Объект исследования - профессиональные участники рынка колективных инвестиций - инвестиционные фонды - финансовые институты, аккумулирующие капиталы меких инвесторов для размещения на финансовых рынках.

Предмет исследования - организационно-финансовый механизм управления инвестиционным фондом и эффективность его функционирования на российском финансовом рынке, в контексте приращения стоимости капитала колективных инвесторов.

Методологическая и теоретическая основа исследования. Теоретической и методологической базой диссертационного исследования являются современные теории инвестиционного и финансового анализа, концептуальные подходы теории финансового менеджмента, работы российских и зарубежных исследователей в области финансовых рынков и колективных инвестиций, среди них - Я.М.Миркин, В.Д.Миловидов, М.А.Лимитовский, А.Е.Абрамов, Н.И.Берзон, Е.Алексеева, М.Е.Капитан, Д.Богл, У.Шарп, А.Дамодаран, П.Штольте, М.Гис, С.Бакстон, Д.Фернандо, Г.Камински, А.Гропели, А.Фридман, Л.Гремилон, Б.Грэхем и другие авторы.

Написание диссертационной работы опиралось на фундаментальные исследовательские работы ведущих мировых финансовых институтов: Мирового банка, ОЭСР, профессиональных объединений инвестиционных фондов разных стран, методологические разработки факультета Высшая школа финансового менеджмента Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации. В работе использовалась методология А1Ш для моделирования бизнес-процессов и сформированная на основе инвестиционных показателей методика оценки эффективности деятельности инвестиционных фондов.

Информационная база исследования. В работе исследуются результаты деятельности 37 инвестиционных фондов и 27 управляющих компаний, опубликованные на информационном сервере investfunds.ru и на представительствах управляющих компаний в сети Интернет.

Информационную базу исследования составили: законодательные и нормативные акты Российской Федерации, Федеральной Службы по Финансовым рынкам, Банка России; данные информационных агентств Standard and Poor's и C-bonds; материалы об итогах торгов фондовой биржи РТС; данные Федеральной Службы Государственной статистики, Банка России, Министерства Экономического Развития и Торговли, Ассоциации защиты информационных прав инвесторов и Национальной Лиги Управляющих.

Информационной базой анализа деятельности зарубежных инвестиционных фондов служат данные и ресурсы Investment Company Institute, The Federal Reserve Board, Organisation for Economic Co-operation and Development, European Fund and Asset Management Association, Investment Management Association The International Organization of Securities Commissions.

Научная новизна исследования. Основные составляющие вклада диссертационного исследования в изучение организационно-финансовых основ деятельности финансовых институтов колективных инвестиций заключаются в следующем:

-выделены и оценены основные этапы развития российского рынка колективных инвестиций, определены его структурные особенности в сравнении с западными странами, исследованы перспективы развития российского рынка колективных инвестиций и его роли финансовой системе страны;

- сформулированы рекомендации по организации комплексной системы управления инвестиционным фондом, включая управление рисками, учитывающие существующие особенности и сущностные характеристики организационно-финансового устройства инвестиционного фонда;

-проведена оценка денежных потоков доверительных управляющих и определены границы зоны безубыточности, оценена теснота зависимости эффективности управления инвестиционными фондами от уровня вознаграждения доверительных управляющих;

-оценена эффективность организационно-финансового механизма управления инвестиционными фондами (на примере крупнейших паевых фондов Зх категорий в 2005-2007гг.), выявлены тенденции эффективности управления соответствующих групп фондов;

-разработаны научно-методические подходы по выбору колективными инвесторами эффективно управляемых инвестиционных фондов, базирующиеся на критерии приращения стоимости инвестированного капитала.

Практическая значимость результатов исследования. Диссертационное исследование, представляя собой независимую оценку состояния рынка колективных инвестиций, выявляя существующие проблемы функционирования инвестиционных фондов и обращая внимание на тенденции эффективности портфельного менеджмента инвестиционных фондов, может служить составной частью деятельности управляющих компаний по формированию конкурентных преимуществ. С другой стороны, сформулированные и обоснованные необходимые условия эффективности деятельности управляющих компаний, наряду с инвестиционными рекомендациями представят интерес для колективных инвесторов.

Апробация работы. Основные материалы диссертационного исследования были использованы в подготовке учебных курсов по вопросам, связанным с рынком колективных инвестиций, для образовательных программ на факультете Высшая школа финансового менеджмента Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Трошкин, Дмитрий Борисович

Результаты исследования деятельности инвестиционных фондов на основе корреляционного анализа представлены в табл. 3.10. Расчетные значения коэффициентов эффективности управления представлены в приложении 11.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Трошкин, Дмитрий Борисович, Москва

1. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (с изм. от 26 ноября 1998 г., 8 июля 1999 г., 7 августа 2001 г., 28 декабря 2002 г., 29 июня, 28 июля 2004 г., 7 марта, 18 июня, 27 декабря 2005 г., 5 января, 15 анреля, 27 июля, 16 октября, 30 декабря 2006 г.)//Российская газета. 1996. 22aHp.-N79.

2. Федеральный закон от 29 ноября 2001 г. N 156-ФЗ "Об инвестиционных фондах" (с изм. от 29 июня 2004 г., 15 анреля 2006 г.)//Российская газета. 2001.-04 дек.-N237-238.

3. Постановление Правительства РФ от 18 сентября 2002 г. N 684 "О Тиновых правилах доверительного управления интервальным паевым инвестиционным фондом" (с изм. от 24 октября 2002 г., 13 мая 2005 г., 13 ноября 2006 г.у/Российская бизнес-газета. 2002. -1 окт. N 38.

4. Постановление Правительства РФ от 27 августа 2002 г. N 633 "О Типовых правилах доверительного управления открытым паевым инвестиционным фондом" (с изм. от 13 мая 2005 г., 13 ноября 2006 г.)//Российская бизнесгазета. 2002. -10 сент. N 35.

5. Постановление Правительства РФ от 25 июля 2002 г. N 564 "О Типовых правилах доверительного управления закрытым паевым инвестиционным фондом" (с изм. от 13 мая 2005 г., 13 ноября 2006 г.)//Российская бизнес-газета. -2002.-13aBr.-N31.

6. Приказ ФСФР от 8.02.2007г. N 07-13/нз-н "Об утверждении Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов"//Бюлетень нормативных актов федеральных органов испонительной власти. 2007. 16 аир. N 16.

7. Постановление ФКЦБ от 22.10.2003г. N 03-41/пс "Об отчетности акционерного инвестиционного фонда и отчетности управляющей компании паевого инвестиционного фонда"//Российская газета. 2003. 5 дек. N 247.

8. Приказ ФСФР от 22.06.2005г. N 05-23/пз-н "Об утверждении Положения о требованиях к порядку и срокам раскрытия информации, связанной с деятельностью акционерных инвестиционных фондов и управляющих компаний паевых инвестиционных фондов, а также к содержанию раскрываемой информации" (с изм. от 25 мая 2006 г.)//Бюлетень нормативных актов федеральных органов испонительной власти. 2005. 29 авг. N 35.

9. Абрамов А.Е. Инвестиционные фонды: доходность и риски, стратегия управления портфелем, объекты инвестирования в России. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. 416с. И.Абрамов А.Е. Повые финансовые инструменты в США синтез биржевых технологий и схем колективного инвестирования//Индикатор.- 2002.№6(46).- 43-50.

10. Абрамов А.Е. Проблемы конкурентоспособности российского фондового рынка//Вопросы экономики, 2005. 12. 32-50

11. Абрамов А.Е. Формирование и развитие рынка ценных бумаг инвестиционных фондов: Дис. канд. экон. наук: 08.00.1 О/Министерство финансов Российской Федерации. Академия бюджета и казначейства. М., 2004.- 197с.

12. Абчук В.А. Риски в бизнесе, менеджменте и маркетинге. СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 2006. 480с. 155

13. Батяева Т.А., Столяров И.И. Рынок ценных бумаг: Учеб. Пособие. М.: Инфра-М, 2006.-304с.

14. Берзон Н.И., Аршавский А.Ю., Буянова Е.А. Фондовый рынок: учебное пособие для высш. учебн. зав. экон. профиля/Гос.унив. Высшая школа экономики. Высшая школа менеджмента. Под ред. П.И. Берзона Зе изд., перераб. и доп. М.: Вита-Пресс, 2002. 560с. 21.Б0ГЛ Д. Взаимные фонды с точки зрения здравого смысла (Повые императивы для разумного инвестора). М.: Альпина Паблишер, 2002.- 539с.

15. Брейли Р., Майерс Принципы корпоративных финансов/Пер, с англ. М.: ЗАО Олимп Бизнес, 2004.- 1008с.

16. Брюзгин Е.А. Организация управления деятельностью инвестиционных институтов: Дис. канд. экон. наук: 08.00.05/Гос. ун-т, упр-я. М., 2006. 143с. 24.Ван Хорн Дж. Основы финансового менеджмента, 12-е издание: Пер. с англ. М.: 0 0 0 И.Д. Вильяме, 2006. 1232с.

17. Вокова В.М. Паевые инвестиционные фонды. Учебно-методическое пособие. М.: Учебный Центр МФЦ, 2006. 182с.

18. Гитман Д., Джонк М. Основы инвестирования. М Дело, 1999.- 1210с.

19. Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов: Пер. с англ. 2-е изд., исправл. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.-1341с.

20. Джон Д.Мартин, Дж.Вильям Петти. VBM управление, основанное на стоимости: корпоративный ответ революции акционеров/Пер, с англ.; Под науч. ред. О.Б. Максимовой, И.Ю. Шараповой. Днепропетровск: Баланс Бизнес Букс, 2006 272с.

21. Добашина И.В., Данилина А.Е., Салина В.П. Статистика финансов. М.: Финансы и статистика, 2001. 816с. ЗО.Доверительное управление имуп1;еством. Паевые инвестиционные фонды: Практическое руководство/Под общей ред. В.В. Семенихина М.: Изд-во, Эксмо, 2005. 160с.

22. Захаров Д.Ю., Плетнева А.Р. Паевой инвестиционный фонд или коммерческий банк: альтернатива выбораУ/Финансы и Кредит, 2007. №1(241).- 58-61 156

23. Статистический сборник/Госкомстат России. М., 2003.-252с. ЗЗ.Инвестиции в России. 2005г. Статистический сбориик/Росстат. М., 2005. 287с.

24. Интервью с управляющим партнером Управляющей компании Конкордия эссет менеджмент: ПИФ недвижимости перспективный инвестиционный инструмент//Рынок ценных бумаг. 2005. 8(287). 70-72.

25. Каменнова М.; Громов, А.; Ферапонтов, М. и др. Моделирование бизнеса. Методология ARIS. Практическое руководство. Издательство: М.: ВестьМетатехнология. 2001г. 327с. Зб.Капитан М. Эдман Г. Обыграй его.Юксперт. 2005. №2(2), [Электронный ресурс]. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

26. Капитан М.Е. Барановский Д.С. Паевые фонды: современный подход к управлению деньгами: 2-е изд., обновленное и допоненное. СПб: Питер, 2007.-256С.

27. Кашин Ю.И. О мониторинге сберегательного процесса//Вопросы экономики.-2003.-№6.-С.100-110.

28. Колективные инвестиции/Составитель и редактор: Т. Бойко. СПб: Порма, 1997.-96с.;

29. Котиков В. Хедж-фонды: Игра на рынке по новым правилам/Вадим Котиков, Джеймс Пейл. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006, 184с.

30. Кузин А. 10 признаков правильной УК//Финанс 2005. №35(125), [Электронный ресурс]. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

31. Кузин А. За что платит пайщик//Финанс, 2005. №44(134), [Электронный ресурс]. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

32. Куликова Е. Закрытые ПИФы недвижимости как инструмент налогового планирования //Финансовый директор, 2005.- №9. 60-77. 44.Ли А. Как сделать самый доходный ПИФ?//Рынок ценных бумаг. 2005. №23-24(302-303). 46-47. 45.Ли А. Специфика управления активами открытого паевого инвестиционного фонда//Рынок ценных бумаг. 2005. 9(298). 36-38. 46.ЛИМИТОВСКИЙ М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках: Учеб.-практич. Пособие. М.: Дело, 2004. 528с. 157

33. Лобанова Е.Н. Развитие финансового менеджмента на российских предприятиях./Акад. нар. хоз-ва при Правительстве РФ. Шк. финансового менеджмента, М.: Экон.газ., 2000. 174с.

34. Лобанова Е.Н., Лимитовский М.А.Финансовый менеджмент/Акад. нар. хозва при Правительстве РФ. Шк. финансового менеджмента, М.: ДеКа, 2001. 413с.

35. Маргевич А.В. Организационно-экономический механизм функционирования паевых инвестиционных фондов: Дис. канд. экон. наук: 08.00.10/Гос-ая. налог, акад-я. М 2005. 142 с.

36. Материалы второй ежегодной конференции Российский рынок колективных инвестиций, 2006. [Электронный ресурс]. Режим Ссыка на домен более не работаетconf/rki/archive/2006/materials, ных инвестиций, 2005. свободный. доступа: доступа:

37. Материалы первой ежегодной конференции Российский рынок колектив[Электронный ресурс]. Режим свободный. Ссыка на домен более не работаетconf/rki/archive/2005/materials, 89. 55.МИЛОВИДОВ В.Д. Паевые инвестиционные фонды.- М.: Анкил, ИПФРА-М, 1996.-416с. 38. Миркин ЯМ. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития.- М.: Альпина Паблишер, 2002.624с.

39. Миркин Я.М., Кудинова М.М.. Будущая динамика российского рынка акций: взаимодействие с зарубежными рынками//Рынок ценных бумаг. 2006. №11. [Электронный ресурс]. Режим доступа: Ссыка на домен более не работает, свободный.

40. Митрофанова И.В., Чепрасов Е.В.. К вопросу о проблеме конвертации сбережений домохозяйств в инвестиционные ресурсы экономики//Финансы и

41. Метцгер П. Как вложить деньги в ПИФ//Финансовый директор, 2003.- №5. 158

42. Михеев А, Божко М. Лучшие паевые фонды 2006 года//РБК. 2007. №2. 90-92 бО.Михеев А. ПИФы и ОФБУ: что лучше//РБК. 2007. №2. 94-96

43. Мусаев Э.А. Взаимные фонды предпосыки успеха и организации в России, СПб.: Иванов и Лещинский РАПИТ-СПб, 1994. 128с.

44. Муханов Д., Летвинцев И., Капитан М. Макроэкономический контекст развития паевых фондов на современном этапе//Рынок ценных бумаг, 2005. 12(291). 23-27.

45. Общие фонды банковского управления на рынке производных финансовых инструментов//Рынок ценных бумаг, 2005. 7(286). 20-22.

46. Паевые инвестиционные фонды в российской экономике (2002-2004)/Под ред. М.Е. Капитана. М.: Русское экономическое общество, 2005.

47. Перельман Е. Закрытые ПИФы недвижимости: западный путь или свой?//Рынок ценных бумаг. 2005. 10(289). 23-26. бб.Погорелов Д.И. Финансовый потенциал российской венчурной компании/Финансы. 2006. №10 36-37. 67.ПОДОЙНИЦЫН А. ПИФы: первая десятка пройдена//!). 2006. №10(13), [Электронный ресурс]. Режим доступа: свободный.

48. Проект. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006 2008 годы [Электронный ресурс]//Федеральная служба по финансовым рынкам. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

49. Путеводитель частного инвестора. 2

50. Ежегодник деловой газеты Ведомости//Ведомости. 2006. 199с.

51. Путеводитель частного инвестора. 2006.//Ведомости. 2005. 192с.

52. Ральф Дж. Нортон. Фонды облигаций: путь к получению высоких доходов/Пер, с англ. М.: Альпина Паблишер, 2002. 216с.

53. Румянцева Е.Е. Некоторые негативные черты инвестиционного процесса в России//Финансы и кредит, 2005. 4(172). 15-20/

54. Савицкий К., Перцев А., Капитан М.. Паевые инвестиционные фонды: жизнь и судьба//Рьшок ценных бумаг. 2000. 4, [Электронный ресурс]. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

55. Селиванова-Шофф О. Инвестиционные фонды в России робкое оживлеСсыка на домен более не работаетprintissues/d/, 159 56. Сулимов А., Бывшева Т. Банки на рынке услуг но доверительному унравлению//Рынок ценных бумаг, 2005. 23-24(302-303). 42-45.

57. Твардовский В.В., Паршиков В. Секреты биржевой торговли: торговля акциями на фондовых биржах. М Альнина Паблишер, 2003. 530с.

58. Тезисы к выступлению Министра экономического развития и торговли Российской Федерации Г.О. Грефа на заседании Правительства Российской Федерации 10 августа 2006 г. [Электронный ресурс]. Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетp>

59. Трошкин Д.Б. Инвестиционные фонды в экономике России//Российское предпринимательство. 2007. JY27- 71-77.

60. Трошкин Д.Б. Оценка эффективности управления ОПИФ категории фондов акций//Рынок ценных бумаг. 2007. №15(342). 28-31. 8О.Уильям ОПил. Как сделать деньги на фондовом рынке: стратегия торговли на росте и падении./Пер. с анг. М.: Альпина Паблишер, 2003. 329с.

61. Финансово-кредитный энциклопедический словарь/Под обш;. ред. А.Г. Грязновой. М.: Финансы и статистика, 2002(2004). [Электронный ресурс]. Режим доступа: Ссыка на домен более не работает, свободный.

62. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник/Под. Ред. Е.С. Стояновой. 5-е изд., перераб. и доп. М.: Изд-во Перспектива, 2002. 656с.

63. Фулер П., У российских фондов пока трудное время, но очень хорошие шансы// Рынок ценных бумаг. 2002. №6, [Электронный ресурс]. Режим доступа: Ссыка на домен более не работает/Финансы. 2005. -№5-С.37-39. 85.ХМЫЗ О.В. Инвестиции взаимных фондов на финансовом рынке//Финансы,. -2006.-№10.-С.32-35.

64. Хромушин И.В. Результаты фундаментального исследования деятельности в России инвестиционных фондов//Рынок ценных бумаг. 2001. Ш4. 70-73.

65. Черкасский В.В. Оценка эффективности инструментов колективных инвестиций с учетом риска: Автореф. дис. на соиск. учен. степ, к.э.н. Новосибирск, 2005.-171с. 160

66. Council directive of 20 December 1985 85/61 I/EEC on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS)//Official Journal.- 1985.L.375/-P.3-18.

67. Douglas Downing, Jeffrey Clark. Business statistics. 4* ed. Barrons business review series. 506p. 97.EFAMA FACT BOOK 2006: The Reference Tool on the European Fund Industry. [Electronic resource]: Ссыка на домен более не работаетp>

68. Enterprise Risk Management Integrated Framework. Executive Summary Framework. The Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission. 2004. 246p.

69. Fees and expenses of mutual funds. Research fundamentals. Investment company institute. [Electronic resource]: Ссыка на домен более не работаетp>

70. Fernando D. and others. The Global Growth of Mutual Funds. World Bank Policy Research Working Paper 3055. [Electronic resource]: Ссыка на домен более не работаетp>

71. Gesetz fiber Kapitalanlagegesellschaflen source]: Ссыка на домен более не работаетp>

72. Graham Benjamin. The intelligent investor/Rev.ed. updated with new commentary by Jason Zweig, 2006. 623p.

73. Gremillion, L., A Purely American Invention: the US Mutual Funds Industry, NICSA, 2000, 375 p.;

74. Herzfeld T J Herzfelds guide to closed-end funds/Thomas J. Herzfeld; edited by Cecilia L. Gordon. McGraw-Hill, Inc., 1993. 453p.

75. Investment Company Fact Book 2006. 46* edition. Investment Company Institute. Washington, DC 20005-2148. [Electronic resource]: Ссыка на домен более не работаетp>

76. Investment Company Fact Book 2007. 47* edition. Investment Company Institute. Washington, DC 20005-2148. [Electronic resource]: Ссыка на домен более не работаетp>

77. Investment Management Association and Depositary and Trustee Association. Pricing guidance for investment funds: fair value pricing. [Electronic resource]: Ссыка на домен более не работаетp>

78. Investment Management Association and Depositary and Trustee Association in conjunction with Fitzrovia International Ltd, Performance fees for investment funds, [Electronic resource]: Ссыка на домен более не работает 2005. 24p,

79. Investment Management Association, Asset management survey, [Electronic resource]: Ссыка на домен более не работаетp>

80. John K. Tomson, Sang Мок Choi. Governance systems for collective investment schemes in OECD countries. Occasional Paper No 1. [Electronic resource]: Ссыка на домен более не работаетp>

81. Kaminsky G, and others. Mutual Fund Investment in Emerging Markets, World Bank Policy Research Working Paper 2529. [Electronic resource]: Ссыка на домен более не работаетp>

82. Mark St. Giles, Ekaterina Alexeeva, Sally Buxton. Managing collective investment funds 2" ed., 2003. 370p.

83. Mirkin Y.M. The Russian securities market: Its development and integration Dmitriy. Do Russian Mutual Funds Oveфerform the Marin the world financial architecture//University Potsdam, 2003. 14p.

84. Muravyev ket?/Moscow, New Economic School, 2006. 26p.

85. Report of the Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions. Investment Management: Areas of Regulatory Concern and Risk Assessment Methods. [Electronic resource]: Ссыка на домен более не работаетp>

86. Report of the Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions. Performance presentation standards for collective investment schemes best practice standards. [Electronic resource]: Ссыка на домен более не работаетp>

87. Slide presentation. European Fund and Management Association. [Electronic resource]: Ссыка на домен более не работает/www.law.uc.edu

88. Trends in the European investment Fund Industry in the Fourth Quarter of 2006 and Results for the Full Year 2006.. [Electronic resource]: Ссыка на домен более не работаетp>

Похожие диссертации