Методы учета условий финансирования при оценке инвестиционных проектов

Медведев, Данила Андреевич

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Методы учета условий финансирования при оценке инвестиционных проектов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Медведев, Данила Андреевич
Место защиты	Санкт-Петербург
Год	2005
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Методы учета условий финансирования при оценке инвестиционных проектов"

На правах рукописи

МЕДВЕДЕВ Данила Андреевич

МЕТОДЫ УЧЕТА УСЛОВИЙ ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРИ ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Специальность 08 00Л 0 Ч Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2005

Работа выпонена на кафедре финансов и банковского дела Санкт-Петербургского государственного инженерно-экономического

университета.

Научный руководитель

доктор экономических наук, профессор Гончарук ОльгаВасильевна

Официальные оппоненты

Заслуженный деятель науки РФ, доктор экономических наук, профессор Кабаков Виктор Степанович

доктор экономических наук, профессор Вадайцев Сергей Васильевич

Ведущая организация

Санкт-Петербургский международный институт менеджмента

Защита состоится 20 апреля 2005 года в 11 часов на заседании диссертационного совета Д212.219.04 при Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете по адресу: 196084, Санкт-Петербург, Московский пр., 103-а, ауд. 419.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Санкт-Петербургского государственного инженерно-экономического университета по адресу: 196084, Санкт-Петербург, Московский пр., 103-а, ауд. 305.

Автореферат разослан 18 марта 2005 года.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. На сегодняшний день обоснование инвестиционных проектов с помощью распространенных в мире способов финансово-экономической оценки, таких как дисконтирование денежных потоков, стало повсеместной практикой среди российских предприятий. Широкое распространение получили современные критерии эффективности инвестиций. Все большее число финансовых менеджеров и аналитиков в российских компаниях приобрели навыки расчетов таких критериев. Растет количество капитальных проектов, реализуемых российскими компаниями. Во многих фирмах получил распространение проектный подход к управлению. Это делает актуальными вопросы эффективного применения методов оценки проектов.

Как показывает практика проведения технико-экономических обоснований инвестиционных проектов, в этой сфере решены далеко не все проблемы. Часть из них носит практический характер, связанный с пока недостаточным опытом российских специалистов. В то же время осталось немало проблем, носящих теоретический характер.

В частности, узким местом в расчетах инвестиционных критериев является отражение условий финансирования отдельного проекта, осуществляемого компанией. Если широко распространенные способы оценки капитальных проектов позволяют правильно обосновать решение в случае финансирования проекта только за счет собственного капитала, то в случае привлечения заемных средств применение известных методов затруднено вследствие отсутствия четких критериев применимости данных методов. Это обстоятельство, в частности, существенно ограничивает возможности обоснованного использования заемных средств для финансирования проектов российских предприятий и затрудняет выбор наиболее эффективных финансовых схем.

Состояние изученности проблемы. Проблемы учета структуры финансирования капитальных проектов в процессе проведения их экономической оценки рассмотрены в трудах Ф. Модильяни, М. Милера, А. Бакли, Дж. Майза, Р. Эззела, Р. Брейли, С. Майерса, А. Леффлера, Дж. Уэстона,, Т. Коупленда, 3. Боди, Р. Мертона, X. Леви, Е. В. Чирковой. Общие вопросы оценки инвестиционных проектов рассмотрены в работах С. В. Вадайцева, С. Росса, С. Лумби, В. В. Ковалёва, П. Л. Виленского,

В. Н. Лившица, С. А. Смоляка, И. В. Липсица, Г. Бирмана, С. Шмидта, и других. Вопросы оценки стоимости капитала рассмотрены такими авторами как О. В. Гончарук, М. И. Кныш, Д. В. Шопенко, Ю. Бригхем, Л. Гапенски, М. Бертонеш, Р. Найт и другие.

При определенных допущениях об эффективности финансовых рынков выпоняется принцип разделения инвестиционных и финансовых решений. Однако практическая применимость этого принципа требует учета отклонений реальных условий от идеальных.

Общепринятым является использование стоимости капитала, привлеченного для осуществления инвестиционного проекта, в качестве ставки дисконтирования денежных потоков, генерируемых этим проектом. Однако самый популярный показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) применим только с существенными ограничениями. Кроме того, на практике существуют серьезные препятствия для объективной оценки стоимости собственного капитала компании, что связано с многообразием факторов, влияющих на требования инвесторов (риск операций компании, величина заимствований и пр.).

Изучение рекомендаций, даваемых в библиографических источниках, как учебной и методической литературе, так и научных изданиях, позволяет заключить, что описанная проблема не получила еще поного разрешения. В литературе по финансовому менеджменту нет примеров комплексной оценки проекта, содержащих одновременное обоснование финансового и инвестиционного решений.

Обычно описываются три модификации метода расчета показателя чистой текущей ценности (NPV). Наряду с традиционным методом, использующим WACC, это также методы APV и FTE. При использовании любого способа оценки требуется знание ставки дисконтирования денежных потоков проекта Ч либо общей стоимости капитала (требуемой нормы доходности), либо стоимости отдельных компонентов капитала.

Изменение структуры капитала компании приводит к изменению стоимости капитала. Для учета этого эффекта обычно используется второе предположение Модильяни Ч Милера (ММ-П), однако выводимая из него расчетная формула справедлива только для бесконечных по длительности реализации проектов. Проблема распространения рассуждений Модильяни Ч Милера на случай конечных во времени проектов и корректировка

расчетных агоритмов, применяемых для оценки финансируемых с использованием заемного капитала проектов, является нерешенной, что и определило цели и задачи исследования.

Цель и задачи диссертационного исследования. Целью диссертационного исследования является выявление особенностей различных способов учета условий финансирования при оценке инвестиционных проектов и разработка уточненных методов такой оценки.

Для достижения поставленной цели были поставлены и последовательно решены следующие задачи:

Х уточнены условия выпонения принципа разделения инвестиционных и финансовых решений;

Х проведен сравнительный анализ основных подходов к учету условий финансирования при оценке фирм и капитальных проектов; определены причины расхождения между оценками конечных во времени проектов, получаемыми разными методами;

Х определены условия применимости существующих методов расчета инвестиционных критериев;

Х изучены тенденции развития практики оценки и реализации проектов за рубежом, а также опыт оценки проектов фирмами Санкт-Петербурга;

Х разработаны рекомендации по выбору способов учета финансирования фирм и проектов в процессе их оценки.

Предметом диссертационного исследования является влияние структуры капитала на оценку инвестиционных проектов и способы учета этого влияния.

Объектом исследования являются инвестиционные проекты, осуществляемые предприятиями различных отраслей экономики, теория и практика их оценки.

Теоретическая и методологическая основа диссертационного исследования. Теоретической и методологической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных экономистов по теории финансового менеджмента, финансового и инвестиционного анализа. Нормативно-правовую базу исследования составили законодательные акты и нормативные документы Российской Федерации. Для решения поставленных в работе задач применялись методы численного

моделирования оценки проектов, методы системного анализа, а также экономико-статистические методы, использованные при проведении эмпирического исследования результатов оценки реальных проектов.

Научная новизна выносимых на защиту положений состоит в следующих конкретных результатах, полученных в ходе диссертационного исследования:

Х предложена модель распределения дохода между стейкходерами Ч акционерами, кредиторами и государством Ч основанная на разделении денежных потоков на компоненты с известным риском, позволяющая раскрыть природу принадлежащих стейкходерам активов и объяснить взаимодействие доходности, риска и ценности трех групп стейкходеров друг на друга;

Х определено, что расхождения оценок, получаемых разными методами, для конечных во времени проектов вызваны наличием амортизации и необходимостью возврата кредита;

Х выявлены проблемы, связанные с некорректным применением методов WACC и FTE, и предложена корректировка этих методов с использованием итерационного метода;

Х выведена формула, позволяющая рассчитать значение стоимости собственного капитала ге в условиях одногодичного проекта при наличии информации об ожидаемых будущих денежных потоках фирмы, а также заданных экзогенно среднерыночной и безрисковой ставки доходности;

Х выявлены некоторые эмпирические тенденции использования методов оценки инвестиционных проектов и основные характеристики проектов в практике предприятий Северо-Запада России.

Практическая значимость исследования состоит в разработке рекомендаций по применению методов дисконтированных денежных потоков (DCF) для оценки проектов, финансируемых с использованием заемных средств. Эти рекомендации включили в себя более поное описание этапов, необходимых при оценке проекта, чем обычно предлагается в литературе. Одним из разделов рекомендаций служит набор конкретных методических требований к корректному расчету показателей эффективности для некоторых часто встречающихся на практике ситуаций.

Предложенные в диссертации рекомендации могут быть использованы в практике оценки инвестиционных проектов и схем их финансирования, в частности, при разработке корпоративных регламентов обоснования инвестиционных проектов. Эти регламенты могут включать в себя запонение такого документа как Информационный формуляр инвестиционного проекта, что поможет организовать сбор и использование релевантной для оценки проекта информации, которая обычно игнорируется. Эта информация включает в себя основные характеристики фирмы, проекта, условий финансирования и внешней среды и помогает выбрать правильный метод обоснования инвестиционных и финансовых решений.

Рекомендации, предложенные в диссертации, могут быть использованы в учебном процессе в вузах при преподавании дисциплин Финансовый менеджмент, Оценка инвестиционных проектов, Оценка бизнеса.

Апробация. Основные положения, выводы и рекомендации диссертационного исследования были доложены, обсуждены и одобрены на научно-практических конференциях в Санкт-Петербургском государственном университете и Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете, в том числе на межвузовских конференциях аспирантов и докторантов Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе и Менеджмент и экономика в творчестве молодых исследователей.

Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка.

Во Введении обоснована актуальность темы диссертационного исследования, определены его цели и задачи, объект и предмет исследования, научная новизна и практическая значимость, дана краткая характеристика работы.

В первой главе Ч Основные подходы кучетуусловий финансирования при оценке фирм и капитальных проектов Ч рассмотрены теоретические основания и практические проявления принципа разделения инвестиционных и финансовых решений, выявлена взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений, и описаны три основных способа, позволяющих учесть условия финансирования при расчете инвестиционных критериев.

Во второй главе Ч Изучение методов оценки конечных проектов компаниями, использующими заемный капитал Ч рассмотрены особенности учета условий финансирования при оценке конечных во времени проектов. В частности, описан механизм влияния левериджа на стоимость акционерного капитала в ситуации с налогами, и рассмотрен частный случай одногодичного проекта.

В третьей главе Ч Выбор способов оценки проектов различных типов, финансируемых с использованием заемного капитала Ч критически рассмотрен опыт оценки капитальных проектов петербургскими компаниями, обобщен опыт оценки и реализации проектов в других странах. Описаны практические особенности финансирования капитальных проектов в России, и сформированы рекомендации по выбору способов учета финансирования при оценке фирм и проектов.

В Заключении изложены основные результаты диссертационного исследования.

Публикации. Основные положения диссертационной работы опубликованы в 3 научных трудах общим объемом 0,6 п. л.

ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

Рассмотрение процесса исторического развития теории финансов и практики оценки инвестиционных проектов позволило заключить, что в течение 20-го века метод дисконтирования денежных потоков стал общепринятым в разных странах. В России с начала 1990-х годов возникла потребность в методах, позволяющих российским менеджерам корректно оценивать эффективность проекта с точки зрения инвесторов.

Сравнение методов оценки фирм в целом и отдельных проектов показало, что они базируются в целом на схожих принципах. В то же время, их ключевым отличием является то, что проекты практически всегда конечны, тогда как фирма обычно рассматривается как существующая неограниченно дого. Распространенные методы расчета справедливы только для бесконечных во времени проектов.

В соответствии с базовым принципом оценки инвестиций, основанном на идее аддитивности ценности, реализация каждого проекта с положительным значением КРУ увеличивает ценность фирмы на величину ценности проекта, что позволяет оценивать любой проект отдельно от

остальной деятельности фирмы. В случае финансирования фирмы за счет исключительно собственного капитала подробно описанные в литературе и широко распространенные способы оценки инвестиционных проектов позволяют корректно обосновать решение.

Однако на практике фирмы используют не только собственный, но и заемный капитал. Вопрос о влиянии структуры капитала на ценность фирмы остается дискуссионным. При условии, что структура капитала может влиять на ценность фирмы, согласно принципам ценностно-ориентированного менеджмента, финансовый менеджер дожен выбирать структуру капитала, максимизирующую ценность фирмы. С другой стороны, возможно, что структура капитала не формируется менеджерами исключительно с ориентацией на ценность фирмы, а выбирается под влиянием каких-то иных факторов.

Одним из центральных вопросов финансовой науки является вопрос о разделении и взаимосвязи инвестиционных и финансовых решений. Принципы разделения определяют факторы, влияющие либо на инвестиционные, либо на финансовые решения, но не на те и другие одновременно. Например, модель Фишера Ч Хиршлейфера показывает, что при принятии инвестиционных решений менеджеры могут игнорировать потребительские предпочтения инвесторов во времени, теорема разделения Тобина показывает, что можно игнорировать отношение инвесторов к риску. Менеджерам следует просто инвестировать в проекты с максимальным NPV, используя WACC в качестве ставки дисконтирования.

В некоторых случаях между реализацией проекта и выбором финансовых источников существует взаимосвязь, противоречащая принципам разделения. Например, в случае инфраструктурных проектов привлечение финансовых средств прямо связано с реализацией конкретного проекта, и принцип разделения не является справедливым.

Существуют три способа расчета инвестиционных критериев, учитывающих структуру финансирования.

1. Метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Он является самым популярным и базируется предположении ММ-П, описывающем взаимосвязь между ростом левериджа и ростом требуемой доходности акционеров, компенсирующим их допонительный финансовый риск.

2. Метод скорректированной текущей ценности (APV). Он основан на первом предположении Модильяни Ч Милера, представляющем ценность фирмы как сумму ценности аналогичной фирмы с нулевым левериджем и приведенной ценности эффектов финансирования. Этот метод свободен от многих недостатков WACC и рекомендуется к применению многими авторами.

3. Метод чистой текущей ценности для акционеров (РХБ). Этот метод основан на модели оценки дивидендов, согласно которой рыночная ценность акционерного капитала отражает приведенную ценность будущих дивидендов. Этот метод прямо реализует концепцию добавленной ценности для акционеров (SVA).

Все три метода рассматривают ценность компании с разных позиций, но, при определенных условиях, дают одинаковые результаты. Однако эти условия, прежде всего, предположения о неограниченной длительности проекта, постоянных денежных потоках и неизменной структуре капитала, не выпоняются на практике. Как следствие, методы приводят к различным результатам, что ставит вопрос о выборе правильного метода учета структуры капитала при оценке конечных во времени проектов на практике.

Каждый из трех методов требует знания конкретных значений ставок дисконтирования, в качестве которых используются различные показатели требуемой нормы доходности. Практическую трудность представляет недостаточная разработанность приемов их определения. В частности, вопрос состоит в том, кто и как именно на практике определяет эти нормы доходности, и какие именно показатели являются первичными.

При использовании метода WACC для оценки конечных проектов не выпоняются условия применимости метода. Так, определение ставки ге по формуле ММ-П, выведенной для случая бесконечного проекта, не корректно. Кроме того, эта формула предполагает, что договые обязательства компании безрисковые, хотя на практике это не так: их риск и доходность всегда выше риска и доходности государственных облигаций. В конечных проектах от года к году может изменяться структура капитала, что делает первоначальное значение средневзвешенной стоимости капитала неверным в последующие периоды. Изменение структуры капитала неизбежно меняет и риск отдельных его компонентов, что не учитывается существующими методами.

Доходность заемного и акционерного капитала различается, так как существует разный риск соответствующих инвестиционных инструментов. В реальности кредитные инструменты компаний всегда рисковые, а значит, всегда присутствует риск банкротства, который, как и издержки банкротства, необходимо учитывать. Компания и реализуемый ею проект не могут рассматриваться в отрыве от финансового рынка, поскольку, согласно модели оценки капитальных активов (САРМ), ставки дисконтирования учитывают только систематический риск. Это значит, что любой метод учета риска проекта дожен принимать во внимание только одну часть риска проекта Ч систематический риск. В частности, любые эффекты диверсификации, предполагаемые проектом или комбинацией проектов, не дожны оказывать никакого влияния на риск и рисковую премию.

Сравнивая метод APV с методами WACC и FTE, большинство авторов рекомендуют использовать APV, считая, что он действителен во всех случаях, когда работает WACC, а также в некоторых случаях, где WACC неприменим. Утверждается также, что один из пары методов, WACC или APV, всегда эффективнее, чем метод FTE. В то же время при определенных допущениях метод WACC может быть использован корректно.

Предположение ММ-Н показывает, что рост левериджа приводит к снижению средней стоимости капитала за счет замещения дорогого акционерного капитала дешевым заемным и к эффекту роста требуемой доходности акционеров для компенсации более высокого риска. Эти два эффекта уравновешивают друг друга в ситуации без налогов Ч стоимость капитала остается постоянной, равно как и общая ценность фирмы. Этот факт илюстрируется моделью пирога, размер которого остается постоянным, как его не делить.

Эти рассуждения можно распространить на случай с налогами. В этом случае к акционерам и кредиторам добавляется государство как третий стейкходер. Взаимные влияния доходности, риска и ценности долей стейкходеров друг на друга оказываются намного сложнее, чем для двух стейкходеров. Для анализа этих сложных взаимосвязей была предложена модель распределения дохода между стейкходерами компании.

Эта модель основана на разделении денежных потоков на компоненты с известным риском (см. рисунок). В активах, принадлежащих трем группам стейкходеров, можно выделить компоненты с различной степенью риска

Это, с одной стороны, безрисковые компоненты Ч получение процентов по кредиту и возврат кредита и право на амортизацию, а с другой стороны, рисковый компонент Ч прибыль, на которую в определенной пропорции претендуют государство и акционеры

Рисунок Модель распределения дохода между стейкходерами компании

1 Кредиторы Ч получают ежегодно фиксированный процентный доход, а также основную сумму предоставленного кредита.

2 Государство Ч получает определенную часть прибыли фирмы в виде налогов

3 Акционеры Ч получают фиксированную сумму в виде амортизации плюс долю прибыли за вычетом величины возвращаемого кредита в виде разового платежа или серии платежей

Выделенные компоненты можно рассматривать как отдельные активы с определенной доходностью и риском. Модель позволяет наглядно продемонстрировать природу расхождений в результатах оценки конечных проектов тремя методами и показать, почему использование методов WACC и FTE в форме существующих агоритмов некорректно.

В случае бесконечного проекта не начисляется амортизация, и нет возврата кредита. При отсутствии влияния этих факторов чистый денежный поток компании после уплаты процентов совпадает с прибылью и делится в определенной пропорции между государством и акционерами. Соответственно, риск и доходность акций и права на налог одинаковы, а значит, можно корректно использовать стандартную формулу предположения ММ-П.

В ситуации конечного во времени проекта начисление амортизации означает, что часть дохода акционеров является безрисковой. Это обстоятельство снижает риск акционеров по сравнению с государством. В то же время возврат кредита уменьшает доход акционеров на постоянную величину, делая его более рискованным, чем налоговый доход. Доход компании до возврата кредита Ч это случайная величина с определенным риском. Поэтому возврат кредита, предполагающий вычитание из суммы дохода фиксированной величины, увеличивает риск оставшейся части.

Наличие двух названных факторов, начисления амортизации и возврата кредита, приводит к различиям между доходностью акционеров и доходностью государства. Таким образом, расхождения между методами APV, FIE и WACC для конечных проектов вызваны не различиями в том, с каких позиций рассматривается в разных методах формирование ценности фирмы, а некорректным использованием формулы ММ-П для расчета ге, неявно предполагающей, что доходность акционеров совпадает с доходностью государства. В случае конечного проекта это не так, и доходность акционерного капитала, рассчитываемая по этой формуле, не соответствует риску акционеров.

Как следствие, возникают расхождения между результатами расчётов по методам WACC и FTE, которые используют формулу ММ-П, и по методу APV, который её не использует. Метод APV основан на первом, а не на втором предположении Модильяни Ч Милера, поэтому ограничение формулы для расчёта ге не сказывается на корректности метода APV.

Для целей предварительного анализа трех методов оценки инвестиционных проектов был использован пример одногодичного проекта, поскольку при его оценке, в частности, не возникает проблемы изменения левериджа от года к году, которое приводит к неравномерному изменению ценности собственного и заемного капитала. Рассмотрение такого примера показало, что значения чистой текущей ценности, рассчитанные тремя методами, не совпадают.

Как показано в диссертации, все три метода оценки проектов в своей основе правильны. Но формулы, используемые для расчета ставки дисконтирования, применяются, как правило, некорректно, в частности, в условиях, не совпадающих с теми, для которых они были выведены.

С использованием предположения о постоянстве расширенной ценности фирмы (расширенная модель пирога) для одногодичного примера была определена ценность долей трех стейкходеров. Для каждого из них был рассчитан риск и доходность. Было показано, что доходность акционеров не соответствует риску денежных поступлений акционерам из-за некорректного расчета ге по формуле ММ-П. Вследствие этого, методы WACC и FTE дают ошибочный результат. Было показано, что метод APV правильно отражает ценность проекта; при этом риск активов соответствует их доходности.

Корректный расчет ге в компании, использующей заемный капитал, может быть осуществлен с помощью предложенного диссертантом итерационного метода. Кроме того, диссертантом была выведена формула, позволяющая получить значение стоимости капитала агебраическим путем в условиях одногодичного проекта. Эта формула имеет следующий вид:

где Ч ожидаемая будущая ценность акционеров;

Ч текущая ценность среднерыночного актива;

Ч дисперсия доходности рыночного актива;

С?ем Ч ковариация доходов акционеров и рыночного актива;

Ч ожидаемая доходность для акционеров, ожидаемая рыночная доходность, безрисковая процентная ставка.

Для расчета по этой формуле необходима только информация об ожидаемых будущих денежных потоках фирмы, а также заданные экзогенно среднерыночная и безрисковая ставки доходности. Вывод этой формулы позволил заключить, что проблема цикличности не мешает использовать метод WACC.

В отличие от значения, рассчитанного по формуле ММ-II, значение ге, полученное с помощью итерационного метода и формулы, показанной выше, позволяет корректно использовать методы WACC и FTE для оценки одногодичного проекта: эти методы дают одинаковый результат с APV. В дальнейшем требует своего решения задача определения применимости трёх методов для случая конечного проекта со сроком более года.

Для определения тенденций практического использования различных методов оценки капитальных проектов в современной российской практике, диссертантом было проведено эмпирическое исследование. Базой послужили выпускные работы слушателей программ переподготовки по направлениям Менеджмент и Финансы предприятия в Санкт-Петербургском международном институте менеджмента (ИМИСП), представляющие собой технико-экономические обоснования реальных проектов, рассматриваемых на предприятиях Северо-Запада России.

Основной целью исследования было выявление методов, с помощью которых учитывались условия финансирования проектов различных типов в процессе их оценки. В частности, были рассмотрены такие аспекты проекта, отражающие условия финансирования, как обоснование выбора значений стоимости собственного и заемного капитала и метода расчета соответствующей ставки дисконтирования потоков проекта.

Эмпирическое исследование охватило 61 выпускную работу, выпоненную в 2001Ч2002 гг. Из этой совокупности 41 работа включала в себя финансовые расчеты, связанные с оценкой инвестиционного проекта. Остальные работы были выпонены по тематике, не предполагавшей выпонение оценки проекта.

Современные методы оценки инвестиционных проектов вошли в практику отечественных предприятий. В большинстве случаев авторы использовали метод DCF, рассчитывая показатель NPV. Обычно также использовались внутренняя норма доходности, срок окупаемости вложений и индекс прибыльности.

Понятно, что для написания выпускных работ выбираются выгодные проекты, то есть проекты с положительным значением NPV. Тем не менее, средняя доходность описанных проектов была значительно выше, чем обычно достижимая на практике.

В 70 процентах работ, где приводились данные о денежных потоках проекта, показатели были представлены в доларах, примерно в 25 процентах случаев Ч в рублях. Возможно, здесь сказались тенденции, заложенные практикой обоснования проектов в начале 1990-х гг.

В половине рассмотренных случаев расчеты денежных потоков осуществлялись в реальных ценах. Для средних значений требуемой доходности проектов, полученных в реальном и номинальном выражении, а также в разных валютах, справедлива зависимость, описываемая формулой Фишера, что можно считать косвенным подтверждением обоснованности значений этих показателей. Однако, это не совсем так для средних значений внутренней нормы доходности проектов.

Выбор расчетного периода обосновывается крайне редко. Возможно, этот выбор обусловливается не столько параметрами проекта и условиями его осуществления, сколько стереотипами аналитиков или просто удобством проведения расчетов.

В большинстве работ указывася источник финансирования проекта Все три варианта структуры финансирования Ч только за счет собственных источников, только за счет заемных средств и смешанная структура Ч встречались достаточно часто. Но лишь в одном проекте было рассмотрено несколько вариантов, из которых после анализа был выбран лучший.

Обоснование выбора ставки дисконтирования было дано только в 27 процентах рассмотренных проектов. При этом авторы использовали самые разнообразные аргументы в пользу выбранного значения. Структура финансирования проекта в большинстве случаев не учитывается при расчете. Только в одном случае она была учтена с помощью метода WACC. Рекомендуемый в литературе метод APV не был использован никем, возможно потому, что авторы проектов, как правило, не знакомы с этим методом.

Отличия между рекомендациями специалистов по выбору методов оценки проектов и реальным использованием этих методов уже несколько десятилетий являются предметом изучения зарубежных специалистов.

Исследования показывают, что в течение последних 30Ч40 лет наблюдася очевидный рост в использовании метода DCF, хотя на практике часто используются более простые методы. Кроме того, существуют отличия в использовании методов оценки проектов между странами. В странах Юго-Восточной Азии методы, основанные на дисконтировании, использовались реже, чем в США и Европе. Вместо этого часто применялись методы, ориентированные на вовлечение участников проекта в процесс принятия решений, обсуждение проекта, и формирование консенсуса.

На практике для некоторых компаний предпочтительным может оказаться использование менее точных, но более простых, чем DCF методов оценки. Использование метода DCF часто сопровождается значительными ошибками в его применении. Кроме того, существуют определенные методические сложности, прежде всего, сложность оценки стоимости акционерного капитала.

Тем не менее, современные западные компании демонстрируют возможность эффективного использования методов дисконтирования. Такие компании регулярно рассчитывают стоимость отдельных компонентов капитала и средневзвешенную стоимость капитала. Крупные компании часто указывают стоимость капитала в своих годовых отчетах.

На основе результатов проведенного исследования диссертантом были предложены методические рекомендации по применению методов оценки проектов, финансируемых с использованием заемных средств. В них содержание основных этапов оценки проекта: 1) описание проекта, 2) определение проекта, 3) расчет инвестиционных критериев и 4) анализ полученных результатов описано более поно, чем обычно предлагается в литературе. Кроме того, в диссертации было предложено включать в инвестиционный регламент процедуру запонения Информационного формуляра инвестиционного проекта, позволяющую более эффективно организовать сбор и использование релевантной информации о фирме, проекте, условиях финансирования и внешней среде при оценке проектов.

Были даны ситуационные рекомендации по выбору наиболее подходящих способов оценки проектов для часто встречающихся типов проектов, представленные в форме конкретных методических требований к корректному расчету показателей эффективности в каждой ситуации (см. таблицу).

Таблица

Рекомендации по выбору методов учета структуры финансирования

Тип проектов Особенности оценки проектов Метод

Проекты, типичные для фирмы Проекты расширения производства, снижения издержек, замены оборудования оцениваются с использованием метода WACC WACC

Диверсификация деятельности Для проектов с иной степенью риска некорректно использовать существующую WACC фирмы. Следует определить новую стоимость капитала. WACC или APV

Проекты, финансируемые в форме лизинга Критерием эффективности является чистый эффект лизинга (разность между приведенными затратами для двух вариантов финансирования). АРУ

Поглощение компаний Многие специалисты рекомендуют для оценки таких проектов метод АР^ АРУ

Крупные проекты Оценивается эффект проекта как такового и эффективность для каждого участника. APV и БТЕ

Проекты зарубежных инвестиций Эффект материнской компании может зависеть от схемы финансирования, например, при наличии ограничений на репатриацию прибыли. БТЕ

Дальнейшим развитием идей, изложенных в диссертации, может стать изучение использования методов в ситуациях, когда собственный капитал состоит из нескольких компонентов, а также определение используемых на практике источников информации о стоимости собственного капитала.

ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОЙ РАБОТЫ

1. Медведев Д. А. Принцип разделения инвестиционных и финансовых решений и его применимость // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе: Материалы V межвуз. конф. асп. и докт. 4 дек. 2003 г. / Под ред. А. И. Михайлушкина, Н. А. Савинской. Ч СПб.: СПбГИЭУ, 2003. Ч 0,2 п. л.

2. Медведев Д. А., Нурулин Д. Ю. Влияние структуры капитала компаний на оценку одногодичного проекта // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе: Материалы VI межвуз. конф. асп. и докт. 8 дек. 2004 г. / Под ред. А. И. Михайлушкина, Н. А. Савинской. Ч СПб.: СПбГИЭУ, 2004. Ч 0,2 п. л. / 0,1 п. л.

3. Медведев Д. А. Зависимость стоимости акционерного капитала от левериджа в ситуации конечных во времени проектов с налогами // Теория и практика финансов и банковского дела на современном этапе: Материалы VI межвуз. конф. асп. и докт. 8 дек. 2004 г. / Под ред. А. И. Михайлушкина, Н. А. Савинской. Ч СПб.: СПбГИЭУ, 2004. Ч 0,2 п. л.

Подписано в печать 17.03.2005 Формат 60x84 1/16 Печ. д. 1.0 Тираж 100 экз. Заказ 76

ИзПК СП6ТИЭУ. 191002, Санкт-Петербург, ул. Марата, 31

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Медведев, Данила Андреевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ К УЧЁТУ УСЛОВИЙ ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРИ ОЦЕНКЕ ФИРМ И КАПИТАЛЬНЫХ ПРОЕКТОВ.

1.1. Оценка инвестиционных проектов как сфера принятия решений в финансовом менеджменте компаний.

1.2. взаимовлияние инвестиционных и финансовых решений.

1.3. способы учёта влияния условий финансирования при расчёте инвестиционных критериев.

ГЛАВА 2. ИЗУЧЕНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ КОНЕЧНЫХ ПРОЕКТОВ КОМПАНИЯМИ, ИСПОЛЬЗУЮЩИМИ ЗАЁМНЫЙ КАПИТАЛ.

2.1. Особенности учёта условий финансирования при оценке конечных во времени проектов.

2.2. влияние левериджа на стоимость акционерного капитала в ситуации конечных проектов с налогами.

2.3. Оценка одногодичного капитального проекта, осуществляемого с привлечением заёмного капитала.

ГЛАВА 3. ВЫБОР СПОСОБОВ ОЦЕНКИ ПРОЕКТОВ РАЗЛИЧНЫХ ТИПОВ, ФИНАНСИРУЕМЫХ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ЗАЁМНОГО КАПИТАЛА

3.1. Исследование опыта оценки капитальных проектов в Санкт-Петербурге.

3.2. Практические особенности оценки и реализации капитальных проектов.

3.3. Рекомендации по выбору способов учёта финансирования при оценке фирм и проектов.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Методы учета условий финансирования при оценке инвестиционных проектов"

Актуальность темы исследования. За последние годы обоснование инвестиционных проектов с помощью распространенных в мире способов финансово-экономической оценки стало повсеместной практикой среди российских предприятий. Получили широкое распространение критерии оценки инвестиций, принятые в странах с рыночной экономикой. Все большее число финансовых менеджеров и аналитиков в российских компаниях приобрели навыки расчётов таких критериев.

Важность правильной оценки инвестиционных проектов не вызывает сомнения. Однако, как показывает анализ практики проведения технико-экономических обоснований инвестиционных проектов, в этой сфере решены далеко не все проблемы. Часть из них носит практический характер, связанный с пока недостаточным опытом российских специалистов. Так, по мнению П. JI. Виленского с соавторами, не отсутствие привлекательных проектов или высокий риск, а неумение инвесторов и кредитных организаций оценивать и отбирать проекты привело к низкому уровню инвестиций в России в 90-е годы [16, с. 12Ч13].

В то же время осталось немало проблем, носящих не только практический, но и теоретический характер. В частности, одним из лузких мест в расчётах инвестиционных критериев является отражение условий финансирования конкретного проекта, осуществляемого конкретной компанией. Если широко распространенные способы оценки капитальных проектов позволяют правильно (и достаточно понятно) обосновать решение в случае финансирования проекта исключительно за счёт собственного капитала, то в случае привлечения заёмных средств применение известных методов существенно затруднено. Это обстоятельство, в частности, существенно ограничивает возможности обоснованного использования заёмных средств для финансирования проектов российских предприятий и затрудняет выбор наиболее эффективных финансовых схем.

Таким образом, основная проблема диссертационного исследования может быть сформулирована следующим образом: Как выбор источников финансирования сказывается на привлекательности проектов?

Состояние проблемы. Проблемы учёта структуры финансирования капитальных проектов в процессе проведения их финансово-экономической оценки рассмотрены в трудах многих ученых и специалистов, в частности, в работах Ф. Модильяни и М. Милера, А. Бакли, Дж. Уэстона, Т. Коупленда, 3. Боди, Р. Мертона, Р. Брейли, С. Майерса, X. Леви, Дж. Майза, Р. Эззела, А. Лоффлера, Дж. Ван Хорна, Е. В. Чирковой, В. В. Бочарова, В. Е. Леонтьева и других.

Общие вопросы оценки инвестиционных проектов рассмотрены в работах П. Л. Виленского, В. Н. Лившица, С. А. Смоляка, С. В. Вадайцева, В. В. Ковалёва, И. В. Липсица, В. В. Коссова, Г. Бирмана, С. Шмидта, С. Росса, С. Лумби, В. Беренса, П. Хавранека и других.

Вопросы оценки стоимости капитала рассмотрены такими авторами как Ю. Бригхем, Л. Гапенски, X. Джонсон, М. Бертонеш, Р. Найт, О. В. Гончарук, М. И. Кныш, Д. В. Шопенко, и другими.

Для условий идеального финансового мира показано, что влияние условий финансирования на инвестиционные решения ограничено. Из принципа разделения инвестиционных и финансовых решений следует, что для учёта условий финансирования достаточно в качестве ставки дисконтирования денежных потоков инвестиционного проекта использовать стоимость капитала, привлеченного для его осуществления. Однако, существует целый набор ограничений применения для этих целей, например, средневзвешенной стоимости капитала компании. Кроме того, на практике существуют серьезные препятствия для объективной оценки стоимости собственного капитала компании (то есть требований акционеров к отдаче своих вложений), что связано с многообразием факторов, влияющих на требования инвесторов (риск операций компании, величина заимствований и пр.). К этому следует добавить различия, вытекающие из практики компаний в разных странах.

Наконец, применение принципа разделения на практике требует учёта отклонений реальных условий от идеальных. При использовании различных источников финансирования или их комбинаций придётся стокнуться с различными формами подобных отклонений. Все эффекты, вызываемые такими отклонениями, дожны быть отражены в расчётах инвестиционных критериев некоторым адекватным способом.

Изучение рекомендаций, даваемых в библиографических источниках Ч как учебной и методической литературе, так и научных изданиях Ч позволяет заключить, что описанная проблема не получила пока еще поного разрешения. Так, например, 3. Боди и Р. Мертон затрагивают проблему оценки проектов со сложной структурой капитала лишь в конце своей книги, в разделе 16.10 [8, с. 526Ч529]. В книге А. Бакли и соавторов рассматриваемой проблеме посвящена небольшая глава, где дается весьма краткое сравнение трех способов расчёта [52, р. 413]. С. Лумби [60, р. 516Ч 521], Г. Бирман и С. Шмидт [7, с. 450Ч452], а также М. Бертонеш и Р. Найт [6, с. 173Ч183] посвящают данной проблеме всего несколько страниц в своих книгах.

Анализ более чем тридцати учебников по финансовому менеджменту показал, что ни в одном из них не содержится примера комплексного расчёта оценки инвестиционного проекта, содержащего обоснование одновременно финансового и инвестиционного решений. Так, например, 20-страничный Пример поного расчёта показателей эффективности инвестиционного проекта приводимый в учебно-практическом пособии, называющемся Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика [16, сс. 796Ч817], не содержит никакого обоснования используемой ставки дисконтирования, эта ставка просто появляется в расчёте. (!)

Теоретические рекомендации, как правило, ограничиваются описанием трёх распространённых методов учёта структуры капитала Ч WACC, APV и FTE, но выбору между ними уделяется крайне мало внимания. Все , три метода являются модификациями показателя чистой текущей (приведенной) ценности. При использовании любого из этих трёх способов оценки капитального проекта требуется знание ставки дисконтирования денежных потоков проекта Ч либо общей стоимости капитала, либо стоимости отдельных компонентов капитала. Однако в расчёте каждой модификации существуют особенности, препятствующие простому и логическому вычислению искомого значения. В частности, в случае, когда выбранная схема финансирования очередного инвестиционного проекта компании меняет общую структуру ее капитала, некорректно использовать наиболее распространённый метод WACC.

Изменение структуры капитала (левериджа) компании приводит к изменению стоимости капитала. Для учёта этого эффекта обычно используется второе предположения Модильяни-Милера, описывающее зависимость стоимости собственного капитала от левериджа. Однако расчётные формулы, применяемые для оценки проектов, выводимые из второго предположения Модильяни-Милера, справедливы только для бесконечных по длительности проектов. В то же время оцениваемые проекты всегда конечны (рассчитаны на определенный срок).

Поэтому важной остается задача скорректировать расчётные агоритмы, применяемые для оценки проектов, финансируемых с использованием заёмного капитала, распространив рассуждения Модильяни-Милера на случай конечных во времени проектов.

Цель и задачи диссертационного исследования. Цель исследования состоит в определении влияния условий финансирования на эффективность инвестиционных проектов и выработке рекомендаций по правильному учёту этих условий в процессе обоснования проектов.

Для достижения поставленной цели в диссертации сформулированы и последовательно решены следующие задачи исследования:

Х уточнить характер проявления принципа разделения инвестиционных и финансовых решений; 1,1 i . . .

Х провести сравнительный анализ основных подходов к учёту условий финансирования при оценке фирм и капитальных проектов и определить природу расхождений оценок, получаемых разными методами, для случая конечных во времени проектов;

Х выявить факторы, определяющие особенности расчёта инвестиционных критериев;

Х исследовать эмпирический опыт оценки капитальных проектов фирмами Санкт-Петербурга, а также тенденции развития практики оценки и реализации проектов в разных странах;

Х разработать рекомендации по выбору способов учёта финансирования фирм и проектов в процессе их оценки.

Объ екг исследования Ч инвестиционные проекты, осуществляемые предприятиями различных отраслей экономики, теория и практика их оценки.

Предмет исследования Ч влияние структуры капитала на эффективность проектов и способы учёта этого влияния в процессе оценки проектов.

Методологическая и теоретическая основа диссертационного исследования. Теоретической основой диссертационного исследования являются основные принципы финансового менеджмента Ч эффективность финансовых рынков, метод дисконтирования будущих потоков, модель оценки капитальных активов, а также результаты исследований практического использования на практике существующих методов учёта структуры финансирования менеджерами в разных странах.

Для изучения данной проблемы в диссертации использовано численное моделирование проектов с конечным сроком действия. На основании результатов такого моделирования выведены формулы оценки отдельных классов конечных проектов.

В качестве информационной базы исследования послужили результаты исследований разных авторов, опубликованные в научных и деловых изданиях и учебниках. В качестве эмпирической базы исследования были использованы выпускные работы слушателей программы допонительного образования Менеджер ИМИСП, содержапще оценку реальных проектов, представленных к рассмотрению на предприятиях Северо-Западного региона.

Научная новизна выносимых на защиту положений состоит в следующих конкретных результатах, полученных в ходе диссертационного исследования: Х Предложена модель распределения дохода между стейкходерами1 компании, основанная на разделении денежных потоков на компоненты с известным риском, позволяющая раскрыть природу принадлежащих стейкходерам активов (требований) и объяснить взаимодействие доходности, риска и ценности трёх стейкходеров (акционеров, кредиторов и государства) друг на друга.

1 Стейкходеры (от англ. stakeholders) Ч широкий круг лиц, имеющих отношение к предприятию. В теории финансов в число стейкходеров предприятия обычно включают инвесторов, вкладывающие в компанию свой капитал с целью получения рискового дохода, кредиторов, временно

Х С помощью данной модели определена природа расхождений оценок, получаемых разными методами, для случая конечных во времени проектов (основные факторы, приводящие к отклонениям, являются амортизация и возврат кредита).

Х Сделан вывод о том, что ошибочные результаты, получаемые при оценке конечных проектов методами WACC и FTE, вызваны некорректным использованием формулы МодильяниЧМилера для расчёта стоимости акционерного капитала. Предложен итерационный метод, позволяющий корректно рассчитать стоимость акционерного капитала ге.

Х Выведена формула, позволяющая рассчитать значение стоимости акционерного капитала ге в условиях одногодичного проекта при наличии информации об ожидаемых будущих денежных потоках фирмы,. а также заданных экзогенно среднерыночной и безрисковой ставки доходности; с помощью этой формулы можно продемонстрировать, что проблема цикличности не мешает использованию метода WACC.

Х Выявлены основные характеристики проектов в практике предприятий Северо-Запада России и тенденции использования методов оценки инвестиционных проектов, в частности, произвольность выбора расчётного периода проекта и ставки дисконтирования, отсутствие отражения структуры капитала фирмы и анализа источников финансирования.

Х Разработаны рекомендации по применению методов дисконтирования денежных потоков (методы DCF, discounted cash flows) для оценки проектов, финансируемых с использованием заёмных средств. Эти рекомендации включили в себя более поное описание необходимых при оценке шагов, чем обычно предлагается в литературе. Одним из разделов рекомендаций служит набор конкретных методических требований к корректному расчёту показателей эффективности для некоторых часто встречающихся на практике ситуаций. предоставляющих предприятию заём в обмен на некоторый заранее установленный доход, и государство, имеющее право на получение части прибыли компании в форме налогов.1 !

Практическая значимость исследования состоит в возможности использования предложенных в диссертации рекомендаций в практике оценки инвестиционных проектов и схем их финансирования, в частности, при разработке корпоративных регламентов обоснования инвестиционных проектов. Эти регламенты могут включать в себя запонение такого документа как Информационный формуляр инвестиционного проекта, который позволяет более эффективно организовать сбор и использование релевантной информации о фирме, проекте, условиях финансирования и внешней среде при выборе методов обоснования инвестиционных и финансовых решений.

Кроме того, рекомендации, предложенные в диссертации, могут быть использованы в учебном процессе в высших учебных заведениях при преподавании дисциплин Финансовый менеджмент, Инвестиционный менеджмент, Оценка инвестиций, Оценка бизнеса и других.

Апробация основных положений диссертации проводилась на научно-практических конференциях и семинарах в Санкт-Петербургском государственном университете и Санкт-Петербургском государственном инженерно-экономическом университете.

Структура диссертации. Цели и задачи диссертационного исследования предопределили структуру диссертации, состоящей из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и приложений.

Во введении обоснована актуальность темы исследования, определены цели, задачи, предмет и объект исследования, дана краткая характеристика работы, её научной новизны и практической значимости.

В первой главе Ч Основные подходы к учёту условий финансирования при оценке фирм и капитальных проектов Ч рассмотрены теоретические основания и практические проявления принципа разделения инвестиционных и финансовых решений, выявлена взаимосвязь инвестиционных и финансовых решений, и описаны три основных подхода к учёту условий финансирования при расчёте инвестиционных критериев и их основные характеристики.

Во второй главе Ч Исследование методов оценки конечных проектов компаниями, использующими заёмный капитал Ч рассмотрены особенности учёта условий финансирования при оценке конечных во времени проектов.

Продемонстрированы расхождения при оценке леверированных проектов различными методами, и описана природа этих расхождений. На этой основе выявлены факторы, определяющие особенности оценки леверированных компаний. В частности, описан механизм влияния левериджа на стоимость акционерного капитала в ситуации с налогами, и рассмотрен частный случай одногодичного проекта.

В третьей главе Ч Выбор способов оценки проектов различных типов, финансируемых с использованием заёмного капитала Ч описан опыт оценки капитальных проектов петербургскими компаниями, обобщён опыт реализации и оценки проектов в других странах. Описаны сложившиеся особенности финансирования капитальных проектов в России, и сформулирован комплекс практических рекомендаций по учёту условий финансирования при оценке фирм и проектов.

В заключении обобщены основные результаты исследования.

Публикации. Основные положения диссертационной работы опубликованы в 4 научных трудах общим объемом 0.8 п. л. [43, 44,45]

Обозначения, используемые в диссертации ге стоимость акционерного капитала (с учётом финансового риска) ги стоимость акционерного капитала в нелеверированной (бездоговой) фирме га стоимость заёмного капитала г; безрисковая норма доходности i\vacc, га средневзвешенная стоимость капитала гт среднерыночная доходность rut безналоговая норма доходности гр доходность прибыли гх доходность права на получение доли прибыли, принадлежащей акционерам rt доходность права на получение налога, принадлежащего государству

V ценность фирмы (проекта) в общем случае Vu ценность нелеверированной фирмы

VI ценность леверированной фирмы

D, Vd ценность заёмного капитала (сумма кредита)

E, VE ценность акционерного капитала х ставка налога на прибыль

I инвестиции, необходимые для осуществления проекта

UCF нелеверированные денежные потоки (бездоговой денежный поток)

LCF леверированные денежные потоки

В диссертации термин стоимость используется в значении доходность (например, стоимость собственного капитала, cost of equity), в остальных случаях используется термин ценность (например, ценность собственного капитала, value of equity).

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Медведев, Данила Андреевич

Выводы по главе 3

Проведённое диссертантом исследование методов оценки капитальных проектов позволило выявить некоторые эмпирические тенденции использования методов оценки инвестиционных проектов и основные характеристики проектов в практике предприятий Северо-Запада России. В частности, менеджеры подавляющего большинства компаний используют для оценки проектов метод DCF и критерий NPV. В большинстве случаев рассчитанная доходность проекта выглядит явно завышенной по сравнению с обычно достижимой. В качестве валюты расчёта обычно использовались долары США, расчёты, как правило, выпонялись в реальных ценах. Описываемая формулой Фишера зависимость между выбранными реальными и номинальными ставками дисконтирования для использованной выборки выпоняется. Длительность расчётного периода проекта выбирается в значительной степени произвольно. Ставка дисконтирования также выбирается в значительной степени произвольно и очень редко обосновывается. Структура капитала не находит отражения при оценке проектов, возможные источники финансирования не анализируются, отсутствуют обоснование и учёт финансового решения.

Отличия между рекомендациями специалистов по выбору методов оценки проектов и реальным использованием этих методов уже несколько десятилетий являются предметом изучения зарубежных специалистов. Посвященные этой проблеме исследования показывают, что в течение последних 30Ч40 лет наблюдася очевидный рост в использовании метода DCF, хотя на практике часто используются более простые методы. Кроме того, существуют отличия в использовании методов оценки проектов между странами. В странах Юго-Восточной Азии методы, основанные на дисконтировании, использовались реже, чем в США и Европе. Вместо этого часто применялись методы, ориентированные на вовлечение всех участников проекта в процесс принятия решений, обсуждение проекта, и формирование консенсуса. В подобной системе вместо учёта рисков через ставку дисконтирования происходит их доскональное изучение и минимизация.

На практике для некоторых компаний предпочтительным может оказаться использование менее точных, но более простых, чем DCF, методов оценки. Использование метода DCF часто сопровождается значительными ошибками в его применении. Кроме того, существуют определённые методические сложности, прежде всего, сложность оценки стоимости акционерного капитала.

Тем не менее, современные западные компании демонстрируют возможность эффективного использования методов дисконтирования. Такие компании регулярно (как правило, ежегодно) рассчитывают стоимость капитала, обычно используя показатель средневзвешенной стоимости капитала rwacc. Многие крупные компании приводят значение стоимости капитала в своих годовых отчётах.

Диссертантом были предложены методические рекомендации по корректному применению методов оценки с помощью дисконтирования проектов, финансируемых с использованием заёмных средств. В этих рекомендациях было описано более поно, чем обычно предлагается в литературе, содержание таких этапов как описание проекта, определение проекта, расчёт инвестиционных критериев.

Были даны ситуационные рекомендации по выбору наиболее подходящих способов оценки проектов для часто встречающихся ситуаций, представленные в форме конкретных методических требований к корректному расчёту показателей эффективности в каждой ситуации.

Кроме того, были даны рекомендации по совершенствованию организации процесса принятия инвестиционных и финансовых решений на предприятиях. В частности, было предложено включать в корпоративный инвестиционный регламент процедуру запонения Информационного формуляра инвестиционного проекта, позволяющую более эффективно организовать сбор и использование релевантной информации о фирме, проекте, условиях финансирования и внешней среде при оценке проектов.

Заключение

Основная проблема диссертационного исследования была сформулирована следующим образом: Как выбор источников финансирования сказывается на привлекательности инвестиционных проектов? Как показал анализ состояния проблемы, она пока не получила ещё поного разрешения. С точки зрения теории не существует поноценного объяснения целого ряда явлений, в частности, расхождений между результатами оценки проектов, полученными с помощью различных методов. Поэтому для оценки капитальных проектов не существует корректных и удобных агоритмов. Широко распространённые методы позволяют правильно обосновать решение в случае финансирования проекта исключительно за счёт собственного капитала, но в случае привлечения заёмных средств применение известных методов существенно затруднено.

Ниже изложены основные итоги диссертационного исследования.

1. В соответствии с базовым принципом оценки инвестиций, основанном на идее аддитивности ценности, реализация каждого проекта (инвестиционное решение) с положительным значением NPV увеличивает ценность фирмы на величину ценности проекта, что позволяет оценивать любой проект отдельно от остальной деятельности фирмы. Поскольку менеджерам нужно знать средневзвешенную стоимость капитала для использования её в качестве ставки дисконтирования, принимать во внимание ограничения, которые реализация проекта может накладывать на структуру финансирования, и возможное влияние структуры капитала на ценность фирмы за счёт таких эффектов как издержки размещения или налоговое прикрытие, то при оценке проектов следует учитывать эффекты финансирования.

2. Существуют три способа расчёта инвестиционных критериев с учётом структуры финансирования: WACC, APV и FTE. Все три метода рассматривают ценность компании с разных позиций, но, при определённых условиях, все подходы дают одинаковые результаты. Однако эти условия, и, прежде всего, предположения о неограниченной длительности проекта, постоянных денежных потоках и неизменной структуре капитала, не выпоняются на практике. Как следствие, все три метода приводят к различным результатам

3. Различные результаты, прежде всего, вызваны условиями налогообложения. Для описания ценности фирмы в условиях налогообложения была использована расширенная модель пирога, где к акционерам и кредиторам было добавлено государство как третий стейкходер. В этом случае взаимные влияния параметров доходности, риска и ценности друг на друга оказываются намного сложнее, чем для двух стейкходеров (когда есть всего два эффекта и они компенсируют друг друга).

4. В соответствии с моделью САРМ, доходность различных компонентов капитала различается из-за разного риска соответствующих инвестиционных инструментов, то есть разного риска ожидаемых будущих поступлений. С тремя стейкходерами риск влияет на доходность, доходность на ценность, ценность на доли, доля влияет на долю в риске (долю беты актива в средневзвешенной бете фирмы), при этом факторы одного компонента влияют также на факторы другого.

5. Предложенная в диссертации модель распределения дохода между стейкходерами компании (акционерами, кредиторами и государством), основанная на разделении денежных потоков на компоненты с известным риском, объясняет, как формируется риск стейкходеров. В модели выделяются безрисковые и рисковые денежные потоки, чтобы показать, как прибыль делится между акционерами и государством. В бесконечном проекте прибыль делится в фиксированной пропорции, так что риски у государства и акционеров совпадают. Для случая конечного проекта из-за наличия амортизационных отчислений и возврата кредита эти риски отличаются.

6. Формула для определения ге, представленная во втором предположении МодильяниЧМилера, построена в неявном предположении, что доходность акционеров совпадает с доходностью государства. В случае конечного проекта это не так, и доходность акционерного капитала, рассчитываемая по этой формуле, не соответствует риску акционеров. Поэтому возникают расхождения между результатами расчётов по методам WACC и FTE, которые используют эту формулу, и по методу APV, который её не использует. Метод APV основан на первом, а не на втором предположении МодильяниЧМилера, поэтому ограничение формулы для расчёта ге не сказывается на корректности метода APV. Таким образом, этот метод правильно отражает ценность проекта.

7. Использование методов WACC и FTE при оценке конечных проектов может быть корректным при условии правильного расчёта стоимости акционерного капитала ге. Рассчитанное с помощью предложенного диссертантом итерационного метода значение ге для случая одногодичного проекта позволяет корректно использовать методы WACC и FTE для оценки такого проекта. В этом случае все три метода дают одинаковый результат.

8. То же самое значение ге можно рассчитать для случая одногодичного проекта с помощью выведенной в диссертации формулы, которая использует информацию об ожидаемых будущих денежных потоках фирмы, а также заданные экзогенно среднерыночную и безрисковую ставки доходности. С помощью этой формулы была продемонстрирована ошибочность утверждения некоторых авторов о наличии проблемы цикличности, мешающей использованию метода WACC.

9. Как показало эмпирическое исследование практики оценки проектов предприятиями Северо-Запада России, менеджеры подавляющего большинства компаний используют для оценки проектов метод DCF и критерий NPV. В большинстве случаев рассчитанная доходность проекта выглядит явно завышенной по сравнению с обычно достижимой. Длительность расчётного периода проекта выбирается в значительной степени произвольно. Ставка дисконтирования также выбирается в значительной степени произвольно и очень редко обосновывается. Структура капитала не находит отражения при оценке проектов, возможные источники финансирования не анализируются, отсутствуют обоснование и учёт финансового решения.

10. Предложенные в диссертации методические и организационные рекомендации могут быть использованы в практике оценки инвестиционных проектов и схем их финансирования, в частности, при разработке корпоративных регламентов обоснования инвестиционных проектов. Эти регламенты могут включать в себя запонение такого документа как Информационный формуляр инвестиционного проекта, который позволяет более эффективно организовать сбор и использование релевантной информации о фирме, проекте, условиях финансирования и внешней среде при выборе методов обоснования инвестиционных и финансовых решений.

Дальнейшим развитием положений и идей, изложенных в диссертационном исследовании, могли бы стать исследования, призванные: выяснить, как на практике определяется инвесторами или менеджерами требуемая норма доходности (в тех случаях, когда нельзя рассчитать бету акций по данным фондового рынка) и какой из показателей доходности (гц, ге, Twacc, rut) является первичным. В случае, если это не показатель ги, то для использования метода APV потребуется расчёт этого показателя, который впоне может сделать этот метод некорректным, также как оказывается некорректным метод WACC из-за невозможности использовать формулу для расчёта ге из второго предположения; найти способы учёта риска проекта, позволяющие (согласно модели САРМ) игнорировать несистематический диверсифицируемый риск и учитывать только систематический компонент риска; выявить допонительные ограничения методов учёта структуры капитала, в т. ч. APV. В частности, подобным ограничением может оказаться сложная структура акционерного капитала; рассмотреть применимость методов учёта структуры финансирования в ситуации, когда собственный капитал фирмы состоит из нескольких компонентов (например, обыкновенные и привилегированные акции, либо акции закрытого акционерного общества, принадлежащие нескольким стратегическим инвесторам, имеющим разные требования по доходности); определить применимость всех трёх методов для случая конечного проекта со сроком более года.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Медведев, Данила Андреевич, Санкт-Петербург

1. Нормативные документы

2. Беренс В., Хавранек П. М. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований: Пер. с англ. Перераб. и допон. изд. Ч М.: Интерэксперт, 1995. Ч528 с.

3. Методика (основные положения) определения экономической эффективности использования в народном хозяйстве новой техники, изобретений и рационализаторских предложений. Ч М.: Экономика, 1977. Ч 45 с.

4. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (2-я ред.) / Министерство экономики РФ, Министерство финансов РФ, ГК по стр-ву, архит. и жил. политике. Ч М.: ОАО "НПО "Изд-во "Экономика", 2000.Ч421 с.

5. Бертонеш М., Найт Р. Управление денежными потоками. Ч СПб.: Питер, 2004.240 с.

6. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов. Ч М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. Ч 631 с.i

7. Боди 3., Мертон Р. Финансы: Пер. с англ. Ч М.: Издательский дом "Вильяме", 2000. Ч 592 с.

8. Бочаров В. В., Леонтьев В. Е. Корпоративные финансы. Ч СПб: Питер, 2002. Ч 544 с.

9. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. Ч М.: ЗАО "Олимп Ч Бизнес", 1997. Ч 1120 с.

10. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: В 2-х т./ Пер. с англ. Ч СПб: Экономическая школа, 1997. Ч Т. 1. XXX + 497 е., т. 2. 669 с.

11. Бригхэм Ю. Ф. Энциклопедия финансового менеджмента: Сокр. пер. с англ., 5-е изд. Ч М.:РАГС;ОАО "Изд-во "Экономика", 1998. Ч 823 с.

12. Вадайцев С. В. Оценка бизнеса: 2-е изд. Ч СПб: Изд-во Санкт-Петерб. ун-та, 2000.Ч 198 с.

13. Вадайцев С. В., Оценка бизнеса и инновации Ч М.: Информационно-издательский дом "Филинъ", 1997. Ч 336 с.

14. Вадайцев С. В., Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. Ч М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. Ч 720 с.Х 16. Виленский П. Л., Лившиц В. Н., Смоляк С. А. Оценка эффективностиинвестиционных проектов: Теория и практика. Ч М.: Дело, 2001. Ч 832 с.

15. Воронцовский А. В. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования. Ч СПб.: Издательство С.-Петербургского университета, 2003. Ч 528 с.

16. Гончарук О. В., Кныш М. И., Шопенко Д. В. Управление финансами на предприятии. Учебное пособие. Ч СПб., Дмитрий Буланин, 2002. 264 с.

17. Инвестиционное проектирование: практическое руководство по экономическому обоснованию инвестиционных проектов / Под ред. С. И. Шумилина. Ч М.: АО "Финстатинформ", 1995. Ч 240 с.

18. Катасонов В. Ю., Морозов Д. С., Петров М. В. Проектное финансирование:f Мировой опыт и перспективы для России. Ч М.: "Анкил", 2001. Ч 312 с.

19. Ковалёв В. В. Методы оценки инвестиционных проектов. Ч М.: Финансы и статистика, 2003. Ч 144 с.

20. Ковалёв В. В., Ковалёв Вит. В. Финансы предприятий: Учеб. Ч М.: ТК Веби, Изд-во Проспект, 2004. Ч 352 с.

21. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление: Пер. с англ. Ч М.:. ЗАО "Олимп Ч Бизнес", 1999. Ч576 с.

22. Липсиц И. В., Коссов. Инвестиционный проект: методы подготовки и анализа. Ч М.: Изд-во БЕК, 1996. Ч 304 с.

23. Маленков Ю. А. Новые методы инвестиционного менеджмента. Ч СПб.: изд. дом "Бизнес-пресса", 2002. Ч 208 с.

24. Медведев А. Г. Финансовый менеджмент: Учебник. Ч СПб.: Изд. Центр СПбГМТУ, 1998. Ч 216 с.

25. Моран К., Оценка инвестиций для нефинансовых менеджеров: Пер. с англ. Ч Днепропетровск: Баланс-Клуб, 2003. Ч 256 с.

26. Никонова И. А. Финансирование бизнеса. Ч М.: Альпина Паблишер, 2003. Ч 197 с.

27. Раджан Р., Зингалес Л. Дог, фольклор и финансовая структура. В: Финансы, пер. с англ. Научн. ред. Е. Н. Лобанова. Ч М.: Олимп-Бизнес, 1998. Ч 560 с. (с.71Ч81).

28. Риск-анализ инвестиционного проекта. Под ред. М. В. Грачевой. Ч М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. Ч 351 с.

29. Серов В. М. Инвестиционный менеджмент. Ч М.: ИНФРА-М, 2000. Ч 272 с.

30. Фишер И. Покупательная сила денег. Ч М.: Дело, 2001. Ч 320 с.

31. Хеферт Э. Техника финансового анализа: Пер. с англ. Ч М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996.Ч 663 с.

32. Хот Роберт Н. Основы финансового менеджмента: Пер. с англ. Ч М.: Дело, 1993. Ч 128 с.

33. Хот Роберт Н., Барнес Сет Б. Планирование инвестиций: Пер. с англ. Ч М.: Дело ТД, 1994. Ч 120 с.

34. Хорн Ван Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. Ч М.: Финансы и статистика, 1996. Ч 799 с.

35. Четыркин Е. М., Васильева Н. Е. Финансово-экономические расчёты: Справочное пособие. Ч М.: Финансы и статистика, 1990. Ч 302 с.

36. Чиркова Е. В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. Ч М.:. ЗАО "Олимп Ч Бизнес", 1999. Ч 288 с.

37. Шим Дж. К., Сигел Дж. Г. Финансовый менеджмент/ Пер. с англ. Ч М.: Информационно-издательский дом "Филинъ", 1996. Ч 400 с.

38. Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. Пер. с англ. Ч М.: Алыгана Бизнес Букс, 2004. Ч 332 с.1. Статьи

39. Агеев С. Камо грядеши? // Эксперт Северо-Запад. 22Ч28 декабря 2003 г., №48, стр. 16

40. Дертниг Ш. Новичков никто не ждёт. // Эксперт. 19Ч25 января, №2, с. 34

41. Модильяни Ф., Милер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ: Пер. с англ. Ч М.: Дело, 1999.Ч272 с.

42. Тихонов А. Деньги некуда девать. // Финансовые известия. 3 декабря 2002 г.

43. Юдаева К. Подтверждение старых гипотез. // Эксперт. 19Ч25 января 2004, №2, с. 38

44. Литература на иностранном языке

45. Arditty F. D., Levy Н. "Valuation, Leverage, and the Cost of Capital in the Case of Depreciable Assets", Journal of Finance, 28, June 1973, pp. 687Ч693.

46. Atrill Peter. Financial Management for Non-specialists, 3rd ed. Ч Harlow: Prentice Hall, 2003. Ч XIX + 478 pp.

47. Brealey R. A., Myers S. C. Principles of Corporate Finance, 4th ed. Ч NY: McGraw-Hill, Inc., 1991. Ч XXVII + 924 p.

48. Buckley A., Ross S. A., Westerfield R.W., Jaffe J. F. Corporate Finance Europe. Ч L.: McGraw-Hill, 1998. Ч X + 726 p.

49. Higson C. J. Business Finance. Ч L.: Butterworths, 1991. Ч XIV + 490 p.

50. Johnson H. Determining Cost of Capital: The Key to Firm Value. Ч L.: Financial Times, Prentice Hall, 1999. Ч XII + 207 pp.

51. Kaen F. R. Corporate Finance. Ч Cambridge: Blackwell, 1996. Ч XXV + 1007 p.

52. Levi M. D. International Finance: The Markets and Financial Management of Multinational Business, 3rd ed. Ч N. Y.: McGraw-Hill, 1996. Ч XXVI + 630 p.

53. Levy H., Samat M. Capital Investment and Financial Decisions, 5th ed. Ч N. Y.: Prentice Hall, 1994. XVIII + 782 p.

54. Loffler A. WACC approach and Nonconstant Leverage Ratio (unpublished)

55. Loffler A., Kruschwitz L. WACC, APV, and FTE revisited (unpublished).

56. Lumby S. Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th ed. L: Chapman & Hall, 1994. XV + 667 p.

57. McLaney E. J. Business Finance for Decision Makers, 2nd ed. Ч L.: Pitman, 1994. Ч X + 450 p.

58. Miles J. A., Ezzell J. R. "The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15, September 1980, pp. 719Ч729.

59. Pike R., Neale B. Corporate Finance and Investment: Decisions and Strategies, N. Y.: Prentice Hall, 1993.

60. Ross S. A., Westerfield R. W., Jaffe J. F. Corporate Finance. 4th edn. Chicago: McGraw-Hill, Inc., 1996.

61. Ross S. A., Westerfield R. W., Jordan B. D. Fundamentals of Corporate Finance, 5th ed. Ч Boston: Irwin McGraw-Hill, 2000. Ч XXXI + 684 p.

62. Van Home James C. Financial Management and Policy, 9th ed. Ч New Jersey: Prentice Hall, 1992. ЧXXI + 833 p.

63. Weston J. F., Copeland Т. E. Managerial Finance, 9th ed. Ч Fort Worth: The Dryden Press, 1992. Ч XXI + 1182 p.1. Ресурсы Интернет

64. Discounted cash flow, Wikipedia: The Free Encyclopedia, редакция от 3 января 2005 г., Ссыка на домен более не работаетwiki/Discountedcashflow

65. Economics Value Added, September 25, 2000, 5Paisa.com, Ссыка на домен более не работаетscho/ch09.html

Blog