Методы оценки рыночного риска инвестиций в ценные бумаги на российском фондовом рынке тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Потравный, Михаил Иванович |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2008 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Методы оценки рыночного риска инвестиций в ценные бумаги на российском фондовом рынке"
На правах рукописи
ПОТРАВНЫЙ МИХАИЛ ИВАНОВИЧ
МЕТОДЫ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОГО РИСКА ИНВЕСТИЦИЙ В ЦЕННЫЕ БУМАГИ НА РОССИЙСКОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ
Специальность' 08.00 10 - Финансы, денежное обращение и кредит
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
3454 саа
Москва-2008
003454799
Работа выпонена в Российской экономической академии им. Г.В Плеханова на кафедре Биржевого дела и ценных бумаг
Научный руководитель кандидат экономических наук, доцент
Гришина Ольга Алексеевна
Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор
Чадаева Лариса Алексеевна кандидат экономических наук Домащенко Денис Викторович
Ведущая организация- Академия народного хозяйства при
Правительстве Российской Федерации
Защита состоится 18 декабря 2008 г в 11 часов на заседании диссертационного совета Д 212 196 02 при Российской экономической академии им Г.В. Плеханова по адресу: 117997, г.Москва, Стремянный пер, дЗб
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии им Г.В Плеханова
Автореферат разослан 17 ноября 2008 г.
Ученый секретарь диссертационного совета доктор экономических наук,
профессор п р Маршавина Л.Я.
1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью разработки методов оценки рыночного риска инвестиций в ценные бумаги применительно к российскому фондовому рынку. Финансовый рынок - система крайне нестабильная, ему присущи различные колебания, а значит и риски. Характерной особенностью последнего времени стали не собственно банкротства отдельных компаний и банков или кризис государственных финансов в различных странах, который случася и раньше, а те масштабы и быстрота, с которой они возникают и распространяются В нынешних условиях серия неудачных операций с производными ценными бумагами в течение нескольких недель может привести к непоправимому ущербу даже для банка или инвестиционного фонда, обладающих солидным запасом прочности Анализ и оценка рыночных рисков являются важной составляющей финансового менеджмента Системные кризисы российской финансовой системы 1995 и 1998 годов, а также текущий мировой финансовый кризис служат убедительным доказательством того, что правильно оценить финансовое состояние и результаты деятельности финансовой организации или банка можно только в том случае, если правильно оценены риски, присущие их операциям
Вместе с тем, участники рынка только накапливают опыт оценки и управления рыночными рисками на рынке ценных бумаг, что требует всестороннего изучения теоретических разработок и практических предложений, имеющихся в мировой и отечественной банковской практике Одновременно рыночные риски становятся объектом возрастающего внимания Базельского комитета Банком России предпринимаются отдельные шаги по формированию в коммерческих банках действенных систем внутреннего контроля, в том числе и за рыночными рисками Однако данный процесс усложняется недостаточной разработкой теоретико-методологических вопросов оценки и управления рисками
Российский фондовый рынок имеет ряд существенных особенностей, которые не позволяют применять общепринятые в мировой практике модели оценки рыночного риска в чистом виде, в частности, из-за низкого уровня рыночной ликвидности финансовых инструментов. Поэтому возникает необходимость создания специальных методик оценки рыночного риска инвестиций в ценные бумаги, которые бы учитывали специфику российского фондового рынка Это позволит банкам и участникам рынка, работающим на территории Российской Федерации, применять их в практической деятельности
Степень научной разработанности проблемы. Оценке рыночных рисков и анализу инвестиций в ценные бумаги посвящен ряд научных работ отечественных и зарубежных ученых Исследованию рыночных рисков, оценке вероятностей неблагоприятных событий и связанного с ними ущерба, а также методам принятия решений по снижению оцененной опасности посвящен ряд научных работ отечественных и зарубежных ученых, а именно Бейли Р , Буренина А Н, Бухтина М А, Галанова В А., Гришиной О А, Грюнинга X ван, Джориона Ф., Домащенко ДВ., Кандинской О А., Лобанова А А, Майерса С , Мертона Р., Рогова М.А, Синки Дж Ф., Тихомирова Н.П., Хала Дж К, Чадаевой Л А., Шарпа У
Вместе с тем, представленные в этих работах подходы к оценке рыночного риска применимы исключительно в условиях развитого финансового рынка, обладающего высоким уровнем рыночной ликвидности. Кроме того, данные подходы практически не предлагают методов оценки рыночного риска в условиях финансового кризиса, при экстремальном изменении факторов риска Тем более, что в период финансовой нестабильности многие финансовые инструменты перестают активно торговаться на бирже, что приводит к отсутствию по ним рыночных котировок. Таким образом, оценка справедливой стоимости таких инструментов с учетом возможных рисков требует дальнейших методических разработок
Цель диссертационного исследования состоит в разработке теоретико-методологических подходов и практических рекомендаций по оценке и анализу рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги на российском фондовом рынке
Для достижения указанной цели в диссертации решались следующие задачи'
Х разработать методики оценки рыночного риска и риска рыночной ликвидности, учитывающие особенности российского фондового рынка,
Х разработать методику определения справедливой стоимости нерыночных облигаций со встроенной премией за рыночный риск;
Х определить механизм проведения процедуры стресс-тестирования рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги;
Х установить роль и место УДЯ-методологии при управлении рыночными рисками,
Х изучить применимость зарубежного опыта оценки рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги на российском фондовом рынке,
Х выявить особенности рыночных рисков и риска рыночной ликвидности на российском фондовом рынке;
Х проанализировать основные методы оценки составляющих рыночного риска с целью определения возможностей дальнейшего применения их в российской практике.
В качестве объекта исследования рассматриваются рыночные риски
Предметом исследования является методология оценки рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги на российском фондовом рынке.
Методологическая и теоретическая база исследования Теоретической базой диссертации явились исследования в области оценки и анализа рыночных рисков, труды российских и зарубежных авторов В работе нашли отражение нормативно-правовые акты Банка России, материалы Базельского комитета по вопросам банковского надзора (Basel Committee on Banking Supervision), Банка международных расчетов (Bank for International Settlements), материалы научных конференций и семинаров по изучаемой тематике
Методологической базой исследования рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги послужили методы экономико-математического моделирования, экономического и финансового анализа, математической статистики и теории случайных процессов, а также логический и системный анализ экономической информации и практического опыта.
Научная новизна работы заключается в развитии теоретических и методологических основ оценки и анализа рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги на российском фондовом рынке
Результаты, полученные в результате исследования, имеющие научную новизну:
1 Разработана методика агрегированной оценки рыночного риска и риска рыночной ликвидности, применимая к анализу рыночных рисков на рынке ценных бумаг в условиях низкой ликвидности, характерных для российского фондового рынка
2 Предложена методика проведения процедуры стресс-тестирования рыночных рисков портфеля ценных бумаг, которая позволяет оценить устойчивость портфеля ценных бумаг к экстремальным изменениям рыночной конъюнктуры и включает разработку сценариев, описывающих изменение факторов риска во времени, и механизмов определения потенциальных убытков в стрессовых ситуациях на финансовых рынках
3. Разработана методика определения справедливой стоимости нерыночных облигаций со встроенной премией за рыночный риск, позволяющая оценить стоимость облигаций, не имеющих рыночных котировок, путем встраивания в нее премии за рыночный риск и риск рыночной ликвидности.
4. Дана авторская классификация рыночных рисков инвестиций в ценные бумага на основе предложенной банком JP Morgan путем добавления к ней риска рынка производных финансовых инструментов и риска рыночной ликвидности.
5. Выявлены преимущества и недостатки существующих методов оценки рыночных рисков портфеля ценных бумаг и научно обосновано применение разработанных методологических подходов для агрегированной оценки рыночного риска и риска рыночной ликвидности
6 Разработан агоритм процедуры верификации, то есть проверки прогнозной точности модели оценки рыночных рисков На основе агоритма выпонено тестирование прогнозной точности разработанной модели агрегированной оценки рыночного риска и риска рыночной ликвидности
Практическая значимость диссертации заключается в возможности использования ее результатов в работе финансовых организаций при формировании системы оценки и управления рыночными рисками на рынке ценных бумаг, а также в ходе стратегического управления инвестиционной деятельностью.
Теоретические положения, основные выводы и рекомендации, содержащиеся в диссертации, могут быть также использованы в процессе обучения, переподготовки и консультирования работников банков Их можно применять и при разработке методических материалов, учебных пособий для обучения основам управления инвестиционной деятельностью студентов высших учебных заведений
Апробация работы. Основные научные положения диссертационной работы и результаты исследования докладывались и получили одобрение на международных, всероссийских, региональных конференциях и семинарах, основными из которых явились. XVIII, XIX Международные Плехановские чтения (Москва, 2005, 2006 гг ), VII, IX Всероссийский симпозиум Стратегическое планирование и развитие предприятий (Москва, 2006, 2008 гг.), Всероссийский конгресс участников рынка акций (г.Санкт-Петербург, 2008)
Предложенные в диссертации методы количественной оценки рыночного риска, учитывающие особенности российского фондового рынка, а также разработанные методические подходы к определению справедливой стоимости нерыночных
облигаций и механизм стресс-тестирования рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги были использованы Региональным отделением Федеральной службы по финансовым рынкам в Центральном федеральном округе для совершенствования механизмов развития и контроля финансовых рынков.
Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 печатных работ общим объемом 1,8 п.л, в том числе 2 статьи в журналах, рекомендованных ВАК России
Структура и объем работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 143 источников, содержит 138 страниц машинописного текста и включает 25 таблиц, 12 рисунков и 1 приложение.
2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
Первая группа проблем, исследуемых в диссертации, связана с учетом особенностей российского фондового рынка, работающего в условиях низкой ликвидности финансовых инструментов, при разработке специальной методики оценки рыночных рисков инвестиций на рынке ценных бумаг Проанализирована и уточнена сущность понятия, составляющего объект исследования рыночный риск обозначен как возможность отрицательного изменения стоимости активов, обусловленного рыночными факторами Выявлено, что на рыночный риск влияют такие факторы, как. процентная ставка, валютный курс, цены акций Отмечена их специфика - сложная системная связь факторов между собой, трудность формализации многих факторов, невозможность определения степени влияния факторов на риск Также уточнена классификация рыночных рисков, предложенная банком J P. Morgan К известной классификации предлагается добавить риск рынка производных финансовых инструментов и предлагается принимать во внимание также риски рыночной ликвидности.
Большой популярностью в современном риск-менеджменте пользуется подход к измерению рисков с помощью Value at Risk (VaR). Данный показатель представляет собой наибольший ожидаемый убыток по отношению к прогнозируемой стоимости портфеля, который может понести инвестор в течение заданного промежутка времени (горизонта прогноза) с заданной доверительной вероятностью в предположении, что состав портфеля остается неизменным В диссертационном исследовании был проведен сравнительный анализ трех основных методов оценки рыночного риска (VaR). параметрического, исторического, метода Монте-Карло с учетом и без учета риска рыночной ликвидности Было выявлено, что рассмотренные выше модели оценки рыночного риска обладают рядом достоинств и недостатков Так, например,
параметрический метод допускает предположение о нормальном распределении факторов риска, которое, как правило, не соответствует параметрам реального финансового рынка Также метод плохо подходит для оценки риска производных финансовых инструментов с нелинейными ценовыми характеристиками. Метод исторического моделирования позволяет наглядно и более поно оценить риск с учетом жирных хвостов без предположений о характере распределения факторов риска, но для повышения прогнозной точности оценки требует огромную базу данных Метод имитационного моделирования Монте-Карло позволяет использовать любые исторические и гипотетические распределения вероятности для моделирования изменения рисковых факторов, применим для производных финансовых инструментов, устойчив к выбору ретроспективы, высоко точен К недостаткам метода можно отнести техническую сложность расчётов и модельный риск (риск некорректности оценок из-за неверной модели).
В диссертации была разработана специальная методика агрегированной оценки рыночного риска и риска рыночной ликвидности, позволяющая в поной мере учитывать риск рыночной ликвидности при оценке рыночных рисков на рынке ценных бумаг Она разработана специально для использования в условиях низкой ликвидности финансовых инструментов и учитывает особенности российского фондового рынка Риск рыночной ликвидности разделен автором на две составляющие Риск рыночной ликвидности определяется такими параметрами ликвидности рынка, как величина спрэда на рынке, глубина рынка и его объем Первая составляющая риска ликвидности одинакова для всех участников рынка, и каждый отдельный участник изменить ее, как правило, не в состоянии А вторая составляющая определяется для каждого участника индивидуально Она зависит от объема позиции на рынке и ожидаемым сроком проведения операции с инструментом на рынке. Количественная оценка первой составляющей риска рыночной ликвидности фактически подразумевает оценку вязкости рынка, а вторая составляющая включает такие факторы, как, глубина и восстановление рынка
Суммарная оценка вероятных максимальных потерь (УаКвит), включающая как потери по риску ликвидности, так и потери по рыночному риску, рассчитывается по формуле:
УаКзит = + СОЦ (1)
где Уа!Ы - оценка показателя УаК,
C0L=C0L1+C0L2 (COLI, COL2 - первая и вторая составляющая риска рыночной ликвидности). Первая составляющая рассчитывается по формуле для расчета стоимости ликвидности:
COLl= 1/2 * Pt * S * о * ki-a, (2)
где Pt- средняя на t-ый день стоимость ценной бумаги, S - нормализованный спрэд спроса/предложения, о - стандартное отклонение логарифмического изменения нормализованного спрэда; ki.Д - квантиль, соответствующий выбранному доверительному уровню Спрэд спроса/предложения, рассчитанный как средний относительный (или нормализованный) спрэд, равен' S=(Ask-Bid)/Mid, где Ask - цена предложения, Bid - цена спроса, Mid - среднее цен спроса и предложения
Далее в диссертации предложена процедура расчета второй составляющей риска рыночной ликвидности (COL2) Для этого необходимо количественно измерить глубину рынка и скорость его восстановления Для измерения восстановления рынка в работе предложено использовать следующий агоритм
Вначале рассчитывается коэффициент интенсивности торгов (доля торгуемых дней) - Kt Его значение рассчитывается по рекуррентному агоритму Exponentially Weighted Moving Average (EWMA) с параметром сглаживания равным 0.97 К1, Xf , где (3)
' - вид актива, К', - значение коэффициента К, для вида актива i в день t; - значение коэффициента Kt для вида актива i за предыдущую рабочую дату от
даты t; Я - параметр сглаживания EWMA; К\ - функция, принимающая значение 1 при наличии хотя бы одной рыночной сдеки с видом актива i в день t, хотя бы на одной из торговых площадок (используемых в агоритме расчета рыночной цены) и принимающая значение 0 в противном случае. Если К[л не определено, то принимается равным нулю.
Также, используя исходные данные об объемах торгов в единицах торгуемого финансового инструмента, по такому же агоритму оценивается среднедневной объем (Vt) торгов
r,=wix+(\-X)VT,,Tjit (4)
' - вид актива, V' - значение показателя объема торгов для вида актива I в день t (в шт), V,'A - значение показателя объема торгов для вида актива i за
предыдущую рабочую дату от даты I (в шт.), Л - параметр сглаживания Е\УМА; РТ/ -суммарный объем рыночных сделок с видом актива 1 в день I на всех торговых площадках (в шт) Если Км не определено, то У,_х принимается равным нулю
Поскольку рынку требуется определенное время для восстановления после сделок, превышающих среднерыночные объемы, на третьем этапе по формуле 5 рассчитывается безрисковый объем операции (V *) по инструменту за время N Предположим, что в пределах безрискового объема можно проводить сдеки без возникновения допонительного риска рыночной ликвидности.
У* = КГУГЫ , (5)
где - срок операции, т е. число дней, за которое предполагается ее провести, Так как риск рыночной ликвидности возникает только в случае превышения объема операции над среднерыночным, а сдека в размере, не превышающем среднедневной объем (определяемый исходя из агоритма, описанного выше), не несет в себе риска рыночной ликвидности (в части рисков, относящихся к глубине рынка), то вторая составляющая ликвидности (СОЬ2) рассчитываются согласно формуле 6
С012 = 0,5-Р, -тах{0,/?-(У-У*)}, (6)
где/? используется для оценки риска глубины рынка и является оценкой коэффициента модели регрессии (делается предположение, что объясняющая переменная - объем совершенных сделок - детерминирована, а объясняемая - спрэд -случайна), V - объем предполагаемой операции. На рис. 1 проилюстрирована зависимость спрэда от объема совершенных сделок В разработанной методике агрегированной оценки рыночного риска и риска рыночной ликвидности рассматривается сценарий поной ликвидации имеющейся позиции, поэтому под V понимается объем позиции по инструменту в шт
Далее для определения поной оценки риска рыночной ликвидности суммируется составные части. СОЬ=СОЫ+СОЬ2. На заключительном шаге по формуле (1) находится оценка вероятных максимальных потерь (УаИ^ит), включающая одновременные потери по риску ликвидности и рыночному риску
Для оценки применимости используемых моделей и методов была проведена апробация на портфеле ценных бумаг, включающем акции и облигации. Базой для исследования стала информация по торгам ММВБ за период с 09 01 2007 по 28 12 2007.
Статистика получена с сайта ММВБ (www micex ru) Также использовася календарь платежей по облигациям (wwvv cbonds ru)
х - объем сделок (тыс. шт)
Рис. 1 Внутридневная зависимость спрэда от объема сделок по обыкновенным акциям Газпром (5-минутные данные) Составлено по данным ММВБ с 01 01 07 по 31 12 07.
Результаты расчета суммарной величины риска VaRsum и COL параметрическим методом представлены в таблице 1 В ней также представлены результаты оценки второй составляющей риска рыночной ликвидности, связанной с глубиной рынка и скоростью его восстановления (COL2) По акциям величина COL2 получилась равной нулю, т к. торговая позиция по акциям в исследуемом портфеле в несколько раз меньше среднедневного объема торгов по ним и это существенным образом сокращает сроки ликвидации позиции Иными словами, эти инструменты являются высоколиквидными, поэтому данная составляющая по ним имеет нулевое значение. По облигациям данная величина в основном отлична от нуля в силу относительно невысокого среднедневного объема торгов по ним На показатель COL2 большое влияние оказывает также срок проведения операции чем он меньше - тем риск рыночной ликвидности выше Это легко объясняется тем, что за более короткий срок на рынке гораздо сложнее совершить большой объем сделок. Отсюда можно сделать следующий вывод чем больше размер позиции (объем операции) и меньше срок проведения операции, тем выше величина риска рыночной ликвидности.
Таблица 1.
Результаты расчета УаЯ параметрическим методом по портфелю ценных бумаг с учетом и без учета риска рыночной ликвидности
Название Среднедневной объем торгов, мн. дол. VaR.% COL1, % COL2, % COL, % VaRsum,% Увеличение риска, %
РАО "ЕЭС России" (ао) 518,5 9,27% 0Д4% 0,00% 0,24% 9,51% 2,59%
Газпром (ао) 522,7 11,03% 0,14% 0,00% 0,14% 11,17% 1,27%
ЛУКОЙЛ (ао) 220,4 11,76% 0,24% 0,00% 0,24% 12,00% 2,04%
Мобильные ТслеСистемы (ао) 14,3 13,32% 0,77% 0,00% 0,77% 14,09% 5,78%
НК "Роснефть" (ао) 63,8 11,17% 0,46% 0,00% 0,46% 11,63% 4,12%
ГМК "Норильский никель" (ао) 318,0 14,79% 0,33% 0,00% 0,33% 15,11% 2,16%
Сбербанк России (ао) 180,9 10,45% 0,30% 0,00% 0,30% 10,74% 2,78%
АИЖК сер А7 (обл) 4,5 2,39% 0,38% 0,60% 0,98% 3,38% 41,42%
УКГядроОГК, ] (обл ) 5,1 2,05% 0,67% 0,39% 1,06% 3,10% 51,22%
РЖД 05 (обл) 7,6 1,16% 0,81% 0,23% 1,04% 2,21% 90,52%
Газпром сер А8 (обл) 8,2 1,92% 0,54% 0,17% 0,71% 2,63% 36,98%
ФСК ЕЭС сер 02 (обл) 5,0 1,95% 0,53% 0,22% 0,75% 2,70% 38,46%
ГАЗПРОМ 04 (обл) 3,3 1,77% 0,37% 0,00% 0,37% 2,14% 20,90%
РЖД Об (обл) 9,7 1,57% 0,52% 0,01% 0,53% 2,10% 33,76%
Обозначения' (ао) - акция обыкновенная, (обл) - облигация Для проверки прогнозной точности модели агрегированной оценки рыночного риска и риска рыночной ликвидности в диссертации разработана процедура верификации, позволяющая установить, действительно ли случаи превышения фактическими убытками прогнозных значений рисковой стоимости происходят с заданной частотой в а%. Результаты верификации моделей УаЯ по историческим данным за период с 23 мая 1997г. по 28 декабря 2007г. включительно с горизонтом прогнозирования 10 дней и доверительным интервалом 99% на примере акций Лукойл представлены таблице 2 Предполагалось, что размер позиции по данному инструменту составлял 20 мн. шт акций Лукойл
Для верификации использовалась история по 2620 торговым дням за почти десятилетний период времени. Число наблюдений соответственно составило 260, т.к рассматривались независимые десятидневные изменения стоимости Из таблицы 2 следует, что оба рассматриваемых метода показывают высокие результаты и обеспечивают заданный доверительный интервал 99% Вместе с тем, предложенная методика агрегированной оценки рыночного риска и риска рыночной ликвидности не показала ни одного превышения значений УаИ, что подтверждает ее высокую
прогнозную точность и необходимость использования для решения практических задач
Таблица 2
Результаты верификации моделей УаК с учетом и без учета риска рыночной ликвидности по историческим данным на примере акций ЛУКОЙЛ
Количество превышений VaR Реальная доверительная вероятность (%) Средняя величина убытков при превышении VaR (%)
Параметрический метод без учета риска ликвидности 2 99,24% 22,41%
Параметрический метод с учетом риска ликвидности 0 100,00% -
Для илюстрации построен график, показывающий результаты верификации (рис 2) Сплошной линией построен график значений оценок риска, сделанных по предложенной методике с учетом величины COL (стоимость рыночной ликвидности)
Рис 2 Результаты верификации моделей оценки рыночного риска по числу превышений с учетом и без учета риска рыночной ликвидности.
Российский фондовый рынок обладает пониженным уровнем ликвидности, поэтому применение моделей, игнорирующих существование риска рыночной ликвидности, может приводить к серьезным ошибкам и недооценке риска портфеля. Разработанная методика позволяет в поной мере учитывать риск рыночной
ликвидности при оценке рыночных рисков на рынке ценных бумаг и модифицировать зарубежные методы оценки рыночного риска к особенностям российского рынка.
Исследование второй группы проблем нацелено на определение справедливой стоимости низколиквидных финансовых инструментов, учитывающей рыночные риски и ликвидность данных инструментов. В диссертации была разработана специальная методика оценки справедливой стоимости на примере нерыночных облигаций. Справедливая стоимость облигации, рассчитанная по разработанной в диссертации методике, включает в себя премию за рыночный риск по облигациям, обладающим крайне низкой ликвидностью и не имеющим котировок спроса и предложения на рынке Справедливую цену предлагается определять методом дисконтирования денежных потоков Для определения ставки дисконтирования, включающей премию за риск, используется двухступенчатый метод Первая ступень предназначена для предварительной оценки внутренней доходности облигации посредством оценки кредитного спрэда для рассматриваемой облигации по вероятности миграции кредитного рейтинга до дефотного При отсутствии рейтинга эмитента облигации используется информация по базовым вероятностям дефота по отраслям
Справедливая стоимость облигации вычисляется как сумма дисконтированных будущих денежных потоков за вычетом накопленного купонного дохода (НКД) на отчетную дату
Р^^ИИ^Л^У^), где (7)
Р -справедливая стоимость (модельная цена) без НКД, в % от номинала, Р - номинал облигации, в денежных единицах, / - номер будущего денежного потока; 5, - будущий денежный поток в денежных единицах, Т, - срок будущего денежного потока от даты отчета, в годах, гт - безрисковая ставка для срока 7], в % годовых, Сгт - кредитный спрэд для срока 7],в% годовых (см ниже), уа - ставка купонного периода, в котором находится дата отчета, Т0 - срок с момента начала купонного периода, в котором находится дата отчета до даты отчета, в годах
Далее определяется кредитный спрэд, исходя из равенства ожидаемых потерь допонительному доходу из-за спрэда: 1 + ту х Т.
СгГ] = Щ. х Ч5Ч- + 5'0, где (8)
РйГ: - вероятность дефота эмитента за время 7] от даты отчета; '0 - смещение, определяемое из условия равенства модельной цены цене размещения (или последней известной рыночной цене), в % годовых,
Если среди входных параметров известен международный рейтинг эмитента, то в качестве вероятности дефота эмитента принимается вероятность миграции рейтинга до уровня дефота'
РЩ =(\-(\- (РОх)т'), где (9)
ГОу - вероятность дефота эмитента за 1 год (публикуется в статистических обзорах рейтинговых агентств) В случае отсутствия рейтинга используются базовые вероятности дефота для отраслей.
На основании вычисленной на первом этапе анализа цены облигации определяется доходность к погашению и к оферте (если существует) и модифицированная дюрация При наличии двух указанных доходностей по облигации выбирается та, для которой превышение над безрисковой ставкой для соответствующей дюрации максимально Вторая ступень оценки основана на определении ставки внутренней доходности методом регрессионного анализа Коэффициенты регрессии определяются по массиву обучающих данных для аналогичных облигаций. Набор аналогичных облигаций выбирается по сходству вектора определенных параметров облигаций, которые влияют на ее доходность В этот вектор также включается сама доходность облигации, которая известна для облигаций из обучающей выборки, а для оцениваемой облигации подставляется предварительная оценка из первой ступени метода.
Для окончательной оценки доходности облигации предложен следующий агоритм. В качестве ставки дисконтирования используется ставка внутренней доходности облигации к погашению УТМ (при невозможности определения - к оферте) Для ее определения используется линейное соотношение
т/ = Х1хД,+Л'2хД2+ + хД6 + Д7 ,где (10)
- модифицированная дюрация оцениваемой облигации, Х2 - рыночная капитализация эмитента, Х1 - отношение количества выпусков эмитированных облигаций за все время к количеству выпусков торгуемых облигаций; X, - базовые вероятности дефота для отрасли эмитента , Хь - базовые вероятности дефота для эмитента с международным рейтингом, Х6 - среднедневной объем торгов за последние
3-6 месяцев (только для облигаций, номинированных в рублях), К, Я7 коэффициенты регрессии.
Для определения коэффициентов регрессии формируется выборка из параметров сходных облигаций, торгуемых на момент оценки.
Метрика для сравнения сходства между оцениваемой бумагой и /-ой торгуемой облигацией определяется соотношением.
1}=ф0х(т{р-гт1)2 + к1х(х1-хи)2+к'2х(х2-хь)2+ +К6Х(ХД-Х61)2 (11),
где УТМр - предварительная оценка доходности рассматриваемой облигации, полученная на основе цены облигации, рассчитанной на первом этапе метода, УТМ1 -известная доходность ;-й облигации из обучающей выборки, IV! \ь- веса, определяемые экспертно в зависимости от ситуации на финансовых рынках для корректировки регрессионных оценок доходностей облигаций по имеющемуся массиву обучающей выборки
В соответствии с определенной метрикой Ь2 каждой облигации из выборки приписывается расстояние до оцениваемой облигации. Из всей выборки отбираются 25 облигаций с минимальным расстоянием до оцениваемой облигации Далее по выбранным 25 облигациям оцениваются коэффициенты регрессии и
определяется в соответствие с уравнением регрессии окончательная доходность оцениваемой облигации. Полученная в итоге доходность применяется в качестве ставки дисконтирования и находится справедливая стоимость облигации
Методика оценки справедливой стоимости нерыночных облигаций была рассмотрена на примере еврооблигации Финансовой лизинговой компании (код КШ. Х80306599613) Данный финансовый инструмент обладает крайне низким уровнем ликвидности Кроме того, отсутствует информация о рыночных котировках Оценка справедливой стоимости данного инструмента была проведена по состоянию за 28 07.2008
Эмитент представляет финансовую отрасль По экспертной оценке, данной в диссертации, вероятность дефота по данной отрасли (в % годовых) составляет 1,8%. У эмитента нет международного кредитного рейтинга, поэтому годовая вероятность дефота по данному эмитенту представляется на уровне 10% На первом этапе анализа была получена предварительная доходность - 7,39% годовых По состоянию на 28.072008 модифицированная дюрация данной бумаги составила 2,48 лет.
Коэффициент отношения количества выпусков облигаций данного эмитента за все время к количеству выпусков торгуемых облигаций равен 1 Уставный капитал данного эмитента составляет примерно 445,6 мн USD Далее был проведен регрессионный анализ по обучающей выборке из 120 облигаций. Фрагмент выборки, состоящей из 10 облигаций с минимальным расстоянием до оцениваемой облигации, приведен в таблице 3
В результате регрессионного анализа расчетная доходность по данной облигации составила 10,57% Путем дисконтирования будущих денежных потоков по полученной доходности за вычетом НКД получаем расчетную справедливую цену (в % от номинала) данной облигации - 97,11 Полученная цена оказалась ниже цены размещения (100% от номинала) Высокая доходность и цена с дисконтом от номинала свидетельствует о том, что в стоимость удалось заложить премию за ликвидность и существующий кредитный спрэд по данной бумаге
Таблица 3
Фрагмент выборки из облигаций с минимальным расстоянием до оцениваемой облигации (Финансовая лизинговая компания)
Краткое наименование ценной бумаги Доходность к погашению (% годовых) Мод. дюрация (пет) Уставный капитал (мн. USD) Вероятность дефота (%) Метрика (расстояние до ближайшего соседа)
опыт по эмитенту по отрасли
Росбанк, 2012 9,96 3,15 280,30 1,00 10,00 1,80 0,651
МБРР, 2009 7,85 0,86 19,20 1,00 6,11 1,80 0,655
КБ Центр-инвест, 2009 9,68 0,62 35,70 1,00 10,00 1,80 0,685
Банк Союз, 2010 9,85 1,35 169,20 1,00 5,81 1,80 0,880
Транскапитал банк, 2010 10,33 1,57 52,90 1,00 6,41 1,80 0,907
Газпром, 2013-2 4,71 4.40 4877,00 1,79 10,00 1,40 0,961
Номос-Банк, 2009 7,49 0,73 166,46 1,00 3,58 1,80 0,980
РосЕвроБанк, 2008 10,29 0,20 257,70 1,00 в,41 1,80 0,997
ТМК, 2009 7,55 1,06 0.00 1,00 3,26 1,80 0,998
Банк Санкт-Петербург, 2009 8,67 1,20 12,50 1,00 3,56 1,80 1,000
Данная методика может быть использована для практического применения банками и другими участниками рынка Игнорирование существования или невозможность количественной оценки премии за риск при определении справедливой стоимости по неторгуюгцимся инструментам могут вызвать серьезную недооценку всех рисков и привести впоследствии к значительным убыткам Проблема оценки справедливой стоимости по активно неторгующимся финансовым инструментам оказалась плохо изученной с учетом премии за возможные риски
Отчасти это связано с высоким уровнем ликвидности фондовых рынков стран с развитой экономикой, где используются традиционные методы оценки риска Поэтому разработанная методика представляет особый интерес и ориентирована на инвесторов, работающих на российском фондовом рынке.
Третья группа проблем, исследуемых в диссертации, связана с оценкой потерь в стрессовых ситуациях на финансовых рынках Предлагаемая процедура стресс-тестирования позволяет количественно оценить потенциальные потери на финансовых рынках в результате наступления кризиса Она включает в себя основные принципы разработки набора сценариев, описывающих указанное изменение факторов риска во времени и раскрывает методические аспекты тестирования портфеля ценных бумаг для проверки его на устойчивость к экстремальным изменениям рыночной конъюнктуры.
Проведение процедуры стресс-тестирования приобретает особенную актуальность в странах с переходной экономикой, в частности, в России. Ярким примером негативного экстремального изменения факторов риска может служить финансовый кризис России в 1998г Он был вызван рядом фундаментальных причин, среди которых, в первую очередь, выделяются бюджетные проблемы- большой бюджетный дефицит и стремительное увеличение государственного дога Развитие стресс-тестирования стало ответом мирового финансового сообщества на повышение общего уровня рисков и серию крупных финансовых кризисов последних десятилетий. На сегодняшний день стресс-тестирование общепризнанно является необходимой составляющей систем управления рисками, несмотря на свою, на первый взгляд, второстепенную роль. Такая ситуация объясняется вероятностным характером показателей, используемых при оценке и анализе рисков
Для проведения стресс-тестирования определяется набор однофакторных и многофакторных негативных сценариев непосредственно для тестирования портфеля ценных бумаг. Тестирование портфеля предполагает определение чувствительности портфеля к резкому изменению факторов риска Тестирование производится в отдельности по различным типам инструментов
Стресс-анализ портфеля долевых инструментов предлагается проводить исходя из
предположения об определешюй динамике индекса РТС по следующей формуле'
Цч - потенциальные потери, USD, РЫг - стоимость длинных позиций, экв. USD, Pshart - стоимость коротких позиций, экв USD; р - средневзвешенный бета-
коэффициент по всему портфелю долевых инструментов; ДДе? - негативное изменение риск-фактора (индекс РТС), знак изменения выбирается следующим образом больше нуля, если РЛог1 больше Р1ощ; меньше нуля, если I)mg больше РЛоД.
Бета-коэффициент (beta) ценной бумаги является -коэффициентом уравнения парной линейной регрессии, связывает доходность акции Y с доходностью соответствующего рыночного индекса Rm и дает следующего вида информацию-
1. Знак положительный указывает на то, что динамика данной бумаги совпадает в целом по своей направленности с динамикой рынка, отрицательный - наоборот
2. Величина по модулю больше единицы означает, что риск и ожидаемая доходность по данной бумаге выше среднерыночных, меньше единицы - наоборот.
Стресс-анализ по портфелю договых инструментов предлагается проводить? исходя из предположения об определенном паралельном сдвиге кривых процентных ставок по следующей формуле
jap = _рсш xDZR*ARC/R
2 , (В)
где CUR- валюта номинала догового инструмента; - потенциальные
потери, USD, Рсш - чистая стоимость позиций в договых инструментах с номиналом в соответствующей валюте, экв USD, - средневзвешенная модифицированная
дюрация позиций в договых инструментах с номиналом в соответствующей валюте, в годах, без знака, Ccus - средневзвешенная выпуклость позиций в договых инструментах с номиналом в соответствующей валюте (лет2), без знака; AR'" -негативное изменение риск-фактора (рост процентных ставок в соответствующей валюте).
На заключительном этапе проводится анализ для 3-х различных сценариев, каждый из которых представляет собой определенную комбинацию неблагоприятных изменений факторов риска Динамика негативного изменения различных факторов риска задается экспертно, исходя из текущей ситуации на финансовых рынках и с учетом исторически наблюдавшихся изменений. В результате анализа формируется интегрированный отчет и количественная оценка потенциальных потерь.
Подведение итогов об уровне стрессовой устойчивости портфеля позволяет подготовить рекомендации по совершенствованию указанной характеристики Подготовка рекомендаций по повышению стрессовой устойчивости портфеля является
завершающим этапом стресс-тестирования рыночных рисков. На данном этапе формулируются предложения по изменению структуры портфеля и оцениваются перспективы повышения его стрессовой устойчивости по итогам реализации указанных предложений.
Разработанная методика стресс-тестирования рыночных рисков портфеля ценных бумаг была апробирована на реальном портфеле ценных бумаг общим объемом - 500 мн дол, включающим 325 мн. дол. акций и 175 мн доля облигаций
Таблица 4.
Результаты стресс-тестирования портфеля ценных бумаг (исторические сценарии)
Неблагоприятный сценарий Фактор риска Негативное изменение Влияние фактора, мн. Общее изменение финансового результата, мн $ Относительное изменение финансового результата (в % от стоимости портфеля)
Дефот 19Э8г в России индекс РТС -50% -171,50 -212,21 -42,44%
рыночные процентные ставки (RUR) +1000 Ьр -40,71
Терракгы 11 сентября 2001 г в США индекс РТС Х11,7% -40,13 -41,45 -8,29%
рыночные процентные ставки (RUR) +25 Ьр -1,32
Война в Ираке (2003Г) индекс РТС -14,87% -51,00 -54,22 -10,84%
рыночные процентные ставки (RUR) +65 Ьр -3,21
В качестве исторических кризисных сценариев в диссертационном исследовании использовались следующие 1) дефот 1998 года в России; 2) 11 сентября 2001 года. Серия координированных террористических актов в США И сентября 2001 года; 3) военное вторжение американских войск в Ирак в 2003 году. Далее были смоделированы вышеуказанные сценарии кризиса и определены финансовые потери по портфелю в соответствии с каждым из этих сценариев за 1 месяц Результаты стресс-тестирования рыночных рисков по портфелю ценных бумаг по историческим сценариям кризиса представлены в таблице 4 Из нее следует, что события кризисов, вызванных терактами 11 сентября 2001г в США и войной в Ираке, оказали умеренное воздействие на стоимость портфеля на временном интервале - 1 месяц А моделирование дефота 1998г. в России привело наоборот к крупномасштабным финансовым потерям
При определении негативного изменения рыночных процентных ставок по договым инструментам, номинированным в рублях, использовалось следующее уравнение регрессии'
Ш = 0,2639 + 0,2243 Х Д/ - 0,0358 Х ДРТС - ОД 138 Х Др (14),
где ДШ.% - относительное изменение средневзвешенной доходности российских корпоративных облигаций (рассчитан на основе индекса корпоративных облигаций, торгуемых на ММВБ, Банка Зенит), Д1 - изменение уровня инфляции, ДРТС -относительное изменение индекса РТС, Д$р - уровень спрэда между 30-летней государственной облигацией РФ и 10-летней облигацией Казначейства США (Ьр)
В качестве параметров объясняющих переменных- уровень инфляции, относительное изменение индекса РТС, уровень спрэда между 30-летней государственной облигацией РФ и 10-летней облигацией Казначейства США (Ьр) были заданы значения, которые действовали в моменты соответствующих исторических событий Так, например, для кризиса 1998г уровень инфляции за месяц принимася равным 38,4%, падение индекса РТС за месяц 50% Вместе с тем, спрэд между 30-летней государственной облигацией РФ и 10-летней облигацией Казначейства США был подобран экспертным путем в силу того, что в ходе данного события государством был объявлен дефот по внутреннему догу, номинированному в национальной валюте
Таблица 5
Результаты стресс-тестирования портфеля ценных бумаг (гипотетические сценарии)
Неблагоприятный сценарий Фактор риска Негативное изменение Влияние фактора, мн$ Общее изменение финансового результата, мн $ Относительное изменение финансового результата (в Ч от стоимости поотфепя)
"Слабый" индекс РТС -20% -68,60 -76,30 -15,26%
рыночные процентные ставки (RUR) +150 Ьр -7,70
"Умеренный" индекс РТС -30% -102,90 -117.74 -23,55%
рыночные процентные ставки (RUR) +300 Ьр -14.В4
"Сильный" индекс РТС -50% -171,50 -194,98 -39,00%
рыночные процентные ставки (RUR) +500 Ьр -23,48
Также было проведено стресс-тестирование рыночных рисков портфеля в соответствии с гипотетическими сценариями кризиса Результаты данного сценарного анализа представлены в таблице 5. В результате проведенного исследования были получены количественные оценки финансовых убытков в результате реализации 3-х исторических и гипотетических не имевших места в прошлом сценариев кризиса Если сравнить оценку финансовых потерь - 33,2 мн дол, полученную параметрическим методом по разработанной в диссертации методике, агрегирующей рыночный риск и риск рыночной ликвидности, с оценками убытков по результатам стресс-тестирования, то окажется, что любой, даже слабый сценарий кризиса создает большие потери, чем
использование стандартных моделей УаЯ. Это объясняется тем, что УаЯ-модели строятся на ограниченной статистической базе, зачастую не учитывающей резкие изменения конъюнктуры рынка, имевшие место в прошлом
В заключении диссертации изложены основные результаты исследования.
По теме диссертации опубликованы следующие работы:
1) Потравный МИ Специфика риска и его особенности на мировом рынке ценных бумаг// Вестник Российской экономической академии им. Г В Плеханова. №3 (21), 2008 (0,4 п.л.) (рекомендован ВАК)
2) Потравный МИ Формирование портфеля ценных бумаг с учетом риска рыночной ликвидности// Экономическая наука современной России №3 (39), 2008 (0,7 п.л.) (рекомендован ВАК)
3) Потравный МИ Методические подходы к оценке рыночных рисков в коммерческом банке // XVIII Международные Плехановские чтения М. Рос. экон акад, 2005 (0,1 п.л.),
4) Потравный М.И. Методы анализа риска вложений в эмиссионные ценные бумаги Современные аспекты экономики. С. -Петербург, №3,2005. (0,4 п л ),
5) Потравный М И Оценка риска вложений в паевые инвестиционные фонды, XIX Международные Плехановские чтения М.Рос экон акад, 2006 (ОД пл.),
6) Потравный М.И Управление рыночными рисками в стратегическом планировании предприятий// Стратегическое планирование и развитие предприятий Секция 1 / Тезисы докладов и сообщений Седьмого всероссийского симпозиума М . ЦЭМИРАН,2006 (0,1 пл.)
Отпечатано в типографии ГОУ ВПО Российской экономической академии им. Г. В. Плеханова. Тираж 100 экз. Заказ № 127.
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Потравный, Михаил Иванович
ВВЕДЕНИЕ
ГЛАВА 1. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИССЛЕДОВАНИЯ РЫНОЧНЫХ РИСКОВ НА РОССИЙСКОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ
1.1. Рыночные риски на рынке ценных бумаг: сущность, виды и факторы, их определяющие
1.2. Теоретические подходы к количественному измерению рыночных рисков
1.3. Сравнительный анализ методов расчета Value at Risk (VaR) для оценки рыночных рисков
ГЛАВА 2. РАЗРАБОТКА МЕТОДИК ОЦЕНКИ РЫНОЧНЫХ РИСКОВ ИНВЕСТИЦИЙ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
2.1. Методика агрегированной оценки рыночного риска, включающая риск рыночной ликвидности
2.2. Методика оценки справедливой стоимости нерыночных облигаций с учетом рыночных рисков
2.3. Стресс-тестирование устойчивости портфеля ценных бумаг к воздействию рыночных рисков
ГЛАВА 3. ЭКСПЕРИМЕНТАЛЬНОЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ РАЗРАБОТАННЫХ МЕТОДИК ОЦЕНКИ РЫНОЧНОГО РИСКА
3.1. Апробация методики агрегированной оценки рыночного риска, включающей риск рыночной ликвидности
--3.2т Реализация методики определения справедливой стоимости нерыночных облигаций
3.3. Использование стресс-тестирования рыночного риска на примере портфеля ценных бумаг
Диссертация: введение по экономике, на тему "Методы оценки рыночного риска инвестиций в ценные бумаги на российском фондовом рынке"
Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью разработки методов оценки рыночного риска инвестиций в ценные бумаги применительно к российскому фондовому рынку. Проблема оценки рыночного риска по своей значимости и актуальности является одной из главных в финансовом менеджменте. Финансовый рынок - система крайне нестабильная, ему присущи различные колебания, а значит и риски. Характерной особенностью последнего времени стали не собственно банкротства отдельных компаний и банков или кризис государственных финансов в различных странах, который случася и раньше, а те масштабы и быстрота, с которой они возникают и распространяются. В нынешних условиях серия неудачных операций с производными ценными бумагами в течение нескольких недель может привести к непоправимому ущербу даже для банка или инвестиционного фонда, обладающих солидным запасом прочности. Анализ и оценка рыночных рисков являются важной составляющей финансового менеджмента. Системные кризисы российской финансовой системы 1995 и 1998 годов, а также текущий мировой финансовый кризис служат убедительным доказательством того, что правильно оценить финансовое состояние и результаты деятельности финансовой организации или банка можно только в том случае, если правильно оценены риски, присущие их операциям!
Финансовое положение самых различных организаций напрямую зависит от факторов риска, лежащих вне сферы их непосредственного контроля. Начиная с 1980-х годов, интерес к этой области непрерывно возрастал в основном среди крупных институциональных инвесторов. В рамках диссертации особое внимание уделено рыночному риску, а точнее особенностям различных методов оценки рыночного риска в странах с развивающейся экономикой. Мощным точком развития риск-анализа послужило опубликование в 1995 г. исследований, сделанных в JP Morgan [112], и начало издания журнала лRiskMetrics Monitor, а также принятие целого ряда законодательных актов и документов саморегулируемых организаций по вопросам риск-менеджемента. Одним из таких документов являются требования к капиталу Базельского комитета по надзору за банками лInternational Convergence of Capital Measurement and Capital Standards.
Вместе с тем, участники рынка только накапливают опыт оценки и управления рисками на рынке ценных бумаг, что требует всестороннего изучения теоретических разработок и практических предложений, имеющихся в мировой и отечественной банковской практике. Одновременно рыночные риски становятся объектом возрастающего внимания Базельского комитета. Банком России предпринимаются отдельные шаги по формированию в коммерческих банках действенных систем внутреннего контроля, в том числе и за рыночными рисками. Однако данный процесс усложняется недостатками в разработке теоретико-методологических вопросов оценки и управления, а также одновременным переходом банковской системы России на Международные Стандарты Финансовой Отчетности.
В практике управления рыночными рисками в России проблема эффективного управления также не была решена. Российские банки и инвестиционные компании используют лишь некоторые элементы оценки и управления рисками. Затрудняет развитие этого процесса, в первую очередь,
----отсутствие единой теоретико-методологической базы. В связи с этим указанная проблема требует дальнейшей разработки и развития.
Российский фондовый рынок имеет ряд существенных особенностей, которые не позволяют применять общепринятые в мировой практике модели оценки рыночного риска в чистом виде, в частности, из-за низкого уровня рыночной ликвидности финансовых инструментов. Поэтому возникает необходимость создания специальных методик оценки рыночного риска инвестиций в ценные бумаги, которые бы учитывали специфику российского фондового рынка. Это позволит банкам и другим участникам рынка, работающим на территории Российской Федерации, применять их в практической деятельности.
Степень научной разработанности проблемы. Вопросам изучения методов оценки рыночных рисков и анализа инвестиций в ценные бумаги посвящен ряд научных работ отечественных и зарубежных ученых. Исследованию рыночных рисков, оценке вероятностей неблагоприятных событий и связанного с ними ущерба, а также методам принятия решений по снижению оцененной опасности посвящен ряд научных работ отечественных и зарубежных ученых, а именно Бейли Р., Буренина А.Н., Бухтина М.А., Галанова В.А., Гришиной О.А., Грюнинга X. ван, Джориона Ф., Домащенко Д.В., Кандинской О.А., Лобанова А.А., Майерса С., Мертона Р., Рогова М.А., Семенковой Е.В., Синки Дж.Ф., Тихомирова Н.П., Хала Дж. К., Чадаевой Л.А., Шарпа У.
Вместе с тем, представленные в этих работах подходы к оценке рыночного риска применимы исключительно в условиях развитого финансового рынка, обладающего высоким уровнем рыночной ликвидности. Кроме того, данные подходы практически не предлагают методов оценки рыночного риска в условиях финансового кризиса, при экстремальном изменении факторов риска. Тем более, что в период финансовой нестабильности многие финансовые инструменты перестают активно торговаться на бирже, что приводит к отсутствию по ним рыночных котировок. Таким образом, оценка справедливой стоимости таких инструментов с учетом возможных рисков требует дальнейших методических разработок.
Цель диссертационного исследования состоит в разработке теоретико-методологических подходов и практических рекомендаций по оценке и анализу рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги на российском фондовом рынке.
Для достижения указанной цели в диссертации поставлены следующие задачи: разработать методики оценки рыночного риска и риска рыночной ликвидности, учитывающие особенности российского фондового рынка; разработать методику определения справедливой стоимости нерыночных облигаций со встроенной премией за рыночный риск; определить механизм проведения процедуры стресс-тестирования рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги; установить роль и место VAR-методологии при управлении рыночными рисками; изучить применимость зарубежного опыта оценки рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги на российском фондовом рынке; выявить особенности рыночных рисков и риска рыночной ликвидности на российском фондовом рынке; проанализировать основные методы оценки составляющих рыночного риска с целью определения возможностей дальнейшего применения их в российской практике.
В качестве объекта исследования рассматриваются рыночные риски.
Предметом исследования является методология оценки рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги на российском фондовом рынке.
Методологическая и теоретическая база исследования. Теоретической базой диссертации явились исследования в области оценки и анализа рыночных рисков, труды российских и зарубежных авторов. В работе нашли отражение нормативно-правовые акты Банка России, материалы Базельского комитета по вопросам банковского надзора (Basel Committee on Banking Supervision), Банка международных расчетов (Bank for International Settlements), материалы научных конференций и семинаров по изучаемой тематике.
Методологической базой исследования рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги служат методы экономико-математического моделирования, экономического и финансового анализа, математической статистики и теории случайных процессов, а также логический и системный анализ экономической информации и практического опыта.
Научная новизна работы заключается в развитии теоретических и методологических основ оценки и анализа рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги на российском фондовом рынке.
Результаты, полученные в исследовании, имеющие научную новизну:
1. Разработана методика агрегированной оценки рыночного риска и риска рыночной ликвидности, применимая к анализу и оценке рыночных рисков на рынке ценных бумаг в условиях низкой ликвидности, характерных для российского фондового рынка.
2. Предложена методика проведения процедуры стресс-тестирования рыночных рисков портфеля ценных бумаг, позволяющая оценить устойчивость портфеля ценных бумаг к экстремальным изменениям рыночной конъюнктуры и включающая разработку сценариев, описывающих изменение факторов риска во времени, и механизмов определения потенциальных убытков в стрессовых ситуациях на финансовых рынках.
3. Разработана методика определения справедливой стоимости нерыночных облигаций со встроенной премией за рыночный риск, позволяющая определить стоимость облигаций, не имеющих рыночных котировок, путем встраивания в нее премии за рыночный риск и риск рыночной ликвидности.
4. Дана авторская классификация рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги на основе предложенной банком JP Morgan путем добавления к ней риска рынка производных финансовых инструментов и риска рыночной ликвидности.
5. Выявлены преимущества и недостатки существующих методов оценки рыночных рисков портфеля ценных бумаг и научно обосновано применение разработанной методологии для агрегированной оценки рыночного риска и риска рыночной ликвидности.
6. Разработан агоритм процедуры верификации, то есть проверки прогнозной точности модели оценки рыночных рисков. На основе агоритма выпонено тестирование прогнозной точности разработанной модели агрегированной оценки рыночного риска и риска рыночной ликвидности.
Практическая значимость диссертации заключается в возможности использования ее результатов в работе финансовых организаций при формировании системы оценки и управления рыночными рисками на рынке ценных бумаг, а также в ходе стратегического управления инвестиционной деятельностью.
Теоретические положения, основные выводы и рекомендации, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы также в процессе обучения, переподготовки и консультирования работников финансовых институтов. Их можно применять и при разработке методических материалов, учебных пособий для обучения основам управления инвестиционной деятельностью студентов высших учебных заведений.
Апробация работы. Основные-научные положения диссертационной работы и результаты исследования докладывались и получили одобрение на международных, всероссийских, региональных конференциях и семинарах, основными из которых явились: XVIII, XIX Международные Плехановские чтения (Москва, 2005, 2006 гг.), VII, IX Всероссийский симпозиум Стратегическое планирование и развитие предприятий (Москва, 2006, 2008 гг.), Всероссийский конгресс участников рынка акций (г.Санкт-Петербург, 2008).
Предложенные в диссертации методы количественной оценки рыночного риска, учитывающие особенности российского фондового рынка, а также разработанные методические подходы к определению справедливой стоимости нерыночных облигаций и механизм стресс-тестирования рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги были использованы Региональным отделением Федеральной службы по финансовым рынкам в Центральном федеральном округе для совершенствования механизмов развития и контроля финансовых рынков.
Публикации. По теме диссертации опубликовано 6 печатных работ общим объемом 1,8 п.л., в том числе 2 статьи в журналах, рекомендованных ВАК Минобразования России.
Структура и объем работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 143 источников, содержит 138 страниц машинописного текста и включает 25 таблиц, 12 рисунков и 1 приложение.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Потравный, Михаил Иванович
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Проведенное диссертационное исследование позволяет сделать следующие выводы и предложения:
1. В диссертации проанализированы различные подходы к пониманию сущности понятия, составляющего объект исследования. Рыночный риск определен, как возможность отрицательного изменения стоимости активов, обусловленного рыночными факторами. Выявлено, что на рыночный риск влияют такие факторы, как процентная ставка, валютный курс, цены акций и другие. Отмечена их специфика - сложная системная связь факторов между собой, трудность формализации многих факторов, невозможность определения степени влияния факторов на риск. Также уточнена классификация рыночных рисков, предложенная банком J.P. Morgan. К известной классификации предлагается добавить риск рынка производных финансовых инструментов и принимать во внимание риски рыночной ликвидности.
2. На основе изучения существующих подходов и методов оценки рыночного риска определены их преимущества и недостатки. Выявлено, что существующие подходы в недостаточной мере позволяют учитывать риск рыночной ликвидности. В связи с этим разработана методика, позволяющая в поной мере учитывать риск рыночной ликвидности при оценке рыночных рисков на рынке ценных бумаг. Данная методика разработана специально для использования в условиях низкой ликвидности финансовых инструментов и учитывает особенности российского фондового рынка.
Выявлены все составляющие риска рыночной ликвидности и предложены методические подходы, позволяющие в поной мере количественно оценивать как каждую составляющую данного риска в отдельности, так и производить оценку риска в целом. Также предложена процедура интеграции риска рыночной ликвидности в оценку рыночного риска на рынке ценных бумаг. В результате разработанная методика позволяет адаптировать зарубежные методы оценки рыночного риска к особенностям российского рынка.
3. Выпонено тестирование прогнозной точности разработанной модели агрегированной оценки рыночного риска и риска рыночной ликвидности по предложенному агоритму процедуры верификации. В результате разработанная методика агрегированной оценки рыночных рисков и риска рыночной ликвидности показала гораздо более высокую прогнозную точность, чем известные общепризнанные методы оценки рыночного риска, игнорирующие существование риска рыночной ликвидности.
4. Исследована проблема учета рыночных рисков и ликвидности финансовых инструментов при определении справедливой стоимости низколиквидных и неторгующихся на рынке облигаций. Разработана специальная методика определения справедливой стоимости нерыночных облигаций, позволяющая решать вышеназванную проблему. Справедливая стоимость облигации, рассчитанная по разработанной в диссертации методике, включает в себя премию за рыночный риск по договым инструментам, обладающим крайне низкой ликвидностью и не имеющим котировок спроса и предложения на рынке.
Данная методика может быть использована для практического применения банками и участниками рынка. Следует особо подчеркнуть, что игнорирование существования или невозможность количественной оценки премии за риск при определении справедливой стоимости по неторгующимся инструментам может привести к серьезной недооценке всех рисков и в последствии к значительным убыткам. В зарубежной и отечественной литературе данная проблема недостаточно изучена. Отчасти это связано с высоким уровнем ликвидности фондовых рынков стран с развитой экономикой, где используются традиционные методы оценки риска. Поэтому разработанная в диссертации методика представляет особый интерес и ориентирована на инвесторов, работающих на российском фондовом рынке.
5. В результате диссертационного исследования разработана процедура оценки потерь в стрессовых ситуациях на финансовых рынках - стресстестирование. Предлагаемая процедура позволяет количественно оценить потенциальные потери на финансовых рынках в результате наступления кризиса. Она включает в себя основные принципы разработки набора сценариев, описывающих указанное изменение факторов риска во времени, и раскрывает методические аспекты тестирования портфеля ценных бумаг для проверки его на устойчивость к экстремальным изменениям рыночной конъюнктуры.
Необходимо отметить, что проведение процедуры стресс-тестирования приобретает особенную актуальность среди стран с переходной экономикой, в частности для России. Ярким примером негативного экстремального изменения факторов риска может служить финансовый кризис России в 1998г. Он был вызван рядом фундаментальных причин, среди которых, в первую очередь, выделяются бюджетные проблемы: большой бюджетный дефицит и стремительное увеличение государственного дога. Таким образом, развитие стресс-тестирования стало ответом мирового финансового сообщества на повышение общего уровня рисков и серию крупных финансовых кризисов последних десятилетий. На сегодняшний день стресс-тестирование является общепризнанно необходимой составляющей систем управления рисками, несмотря на свою, на первый взгляд, второстепенную роль. Такая ситуация - Ч объясняется вероятностным характером показателей, используемый при оценке и анализе рисков.
6. Исследованы преимущества и недостатки существующих методических подходов оценки рыночных рисков инвестиций в ценные бумаги и научно обосновано применение разработанной методологии агрегированной оценки рыночного риска и риска рыночной ликвидности.
Важной особенностью данного диссертационного исследования является разработка и обоснование специальных методик оценки рыночных рисков инвестирования в ценные бумаги, применимых в условиях развивающегося фондового рынка, низкой ликвидности финансовых инструментов и других особенностей, характерных для России. В работе подробно рассмотрена проблема сценарного анализа экстремального изменения факторов рыночного риска. В условиях политической, военной и экономической нестабильности в мире данные подходы приобретают особую актуальность.
Практическое применение методик и моделей оценки рыночного риска, разработанных в диссертации, нашло в Региональном отделении Федеральной службы по финансовым рынкам в Центральном федеральном округе. Полученные модели позволяют участникам рынка получать положительный экономический эффект при их использовании для оценки и управления рисками по сравнению с простым применением методологии RiskMetrics, которая рассчитана на применение в странах с развитым фондовым рынком и в условиях относительной финансовой стабильности. Кроме того, модели, учитывающие наличие риска рыночной ликвидности, позволяют избежать недооценки риска, которая наблюдается при игнорировании информации о текущей ликвидности финансовых инструментов.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Потравный, Михаил Иванович, Москва
1. Федеральный закон О банках и банковской деятельности от 08.07.99 №136-Ф3
2. Федеральный закон О рынке ценных бумаг от 22.04.96 №39-Ф3 с последними изменениями и допонениями.
3. Положение Центрального банка Российской Федерации О порядке расчета кредитными организациями размера рыночных рисков от 24 сентября 1999 г. №89-П.
4. Аксаков А. Совершенствование законодательных основ размещения ценных бумаг// Биржевое обозрение, 2005, №5 (19).
5. Балабанов И.Т. Риск-менеджмент. М.: Финансы и статистика, 1996. Ч 192 с.
6. Белинский А. Структурные продукты на российском финансовом рынке// Рынок ценных бумаг, 2005, №7 (286).
7. Беляков А.В. Банковские риски: проблемы учета, управления и регулирования. -М.: Издательская группа БДЦ-пресс, 2004.
8. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ.---- М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 1997. 1120 с.
9. Бронштейн Е., Куреленкова Ю. Как измерять риск// Рынок ценных юумаг, 2006, №12 (315).
10. Ю.Бунеску Г.Г. Генезис риска// Управление финансовыми рисками, 2007,2.
11. П.Буренин А.Н. Управление портфелем ценных бумаг. 2-е изд., испр. и доп. М.: Научно-техническое общество им. С.И. Вавилова, 2007. 404 с.
12. Буренин А.Н. Форфарды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные. 2-е изд., доп. М.: Научно-техническое общество им. С.И. Вавилова, 2008. 512 с.
13. З.Владимиров В.А., Воробьев Ю.Л., Салов С.С. и др. Управление риском. -М.: Наука, 2000.-431 с.
14. Галанов В.А., Басов А.И. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 2002.
15. Галанов В.А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы. -М.: Финансы и статистика, 2002.
16. Галанов В. А., Гришина О. А., Шибаев С.Р. Управление государственной собственностью на акции. Ч М.: Финансы и статистика, 2004.
17. Галанов В.А. Рынок ценных бумаг. М.: Инфра-М, 2007.
18. Галанов В.А. Основы банковского дела. М.: Инфра-М, 2008.
19. Горюнов И. Негосударственные пенсионные фонды как колективный инвестор// Рынок ценных бумаг, 2005, №22 (301).
20. Гофи П. Управление свободными средствами бюджета Франции// Рынок ценных бумаг// 2006, №16 (319).
21. Гранатуров В.М. Экономический риск Учебное пособие. М.: Дело и сервис, 1999.
22. Гришина О.А., Звонова Е.А. Регулирование мирового финансового рынка: теория, практика, инструменты. М.: Финансы и статистика, 2007. Ч384 с.
23. Демшин В., Овечкина Е. Оценка стоимости: доходный подход и --безрисковая норма доходности// Рынок ценных бумаг, 2001, №12.- ------
24. Деришева О., Федоров А. Первое биржевое размещение инвестиционных паев в России //Рынок ценных бумаг, 2006, №16 (319).
25. Другов А., Могильницкая М. Рынок государственных ценных бумаг в 2006 году: тенденции и перспективы //Биржевое обозрение, 2006, №12 (38).
26. Душин О. Исторический феномен биржевых векселей //Биржевое обозрение, 2006, №12 (38).
27. Ельник И. Хедж-фонды: некоторые тенденции// Рынок ценных бумаг, 2006, №16 (319).
28. Захаров А. Базовый элемент рыночной экономики// Известия, 16.04.2002.
29. Зильбер Р. Волантильность процентных ставок на рынке рублевых облигаций// Рынок ценных2005, №6 (285).
30. Кириченко Д. Риск испонения регистратором поддельных документов и страхование ответственности// Рынок ценных бумаг, 2006, №21 (324).
31. Кононова Т.Г., Кузнецов В.Е. Управление рыночным риском. //Банковские технологии, 1998, №5.
32. Коныпин О., Барынин А., Разворотнев А. Опционное моделирование и управление рисками// Рынок ценных бумаг, 2006, №14 (317).
33. Коттл С., Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда / Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп-Бизнесс, 2000.
34. Кудрявцева М. Риски по операциям РЕПО: в тихом омуте.// Рынок ценных бумаг// 2006, №16 (319).
35. Кулаков А.Е. Управление активами и пассивами банка. Ч М.: Издательская группа БДЦ-пресс, 2004.
36. Куртепов И. Оценка паевого фонда: доходность или риск? // Рынок ценных бумаг, 2005, №10 (289).
37. Лобанов А.А., Кайнова Е.И. Сравнительный анализ методов расчета VaR-лимитов с учетом модельного риска на примере российского рынка акций// Управление финансовыми рисками, 2005, №1.
38. Лобанов А. Регулирование рыночных рисков банков на основе внутренних моделей расчета VaR// Рынок ценных бумаг, 1999, №12.
39. Лобанов А., Филин С., Чугунов А. Риск-менеджмент. М.: Риск, 1999.52с.
40. Лобанов А., Чугунов А. Риск и неопределенность в экономике// Рынок ценных бумаг, 1999, №18.
41. Лобанов А. Проблема метода при расчете Value at Risk// Рынок ценных бумаг, 2000, №21.
42. Лобанов А., Порох А. Анализ применимости различных моделей расчета value at risk на российском рынке акций //РЦБ, 2001, №2.
43. Лобанов А. А., Чугунов.А.В. Энциклопедия финансового риск-менеджмента. 3-е изд., перераб. и доп. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
44. Меньшиков И.С., Шелагин Д.А. Рыночные риски: модели и методы. Вычислительный центр РАН, 2000.
45. Миркин Я. Волатильность// Рынок ценных бумаг, 2001, №6.
46. Нилов И. Шумовая торговля. Современные эмпирические исследования// Рынок ценных бумаг, 2006, №24 (327).
47. Окулов В., Рыбин А. Волантильность процентных ставок на российском рынке капиталов// Рынок ценных бумаг, 2005, №18 (287).
48. Подкозина И. Иностранные инвестиционные фонды в России: слагаемые успеха и факторы риска// Рынок ценных бумаг, 2006, №19 (322).
49. Пискунов А. Инвестиционные потребности и кредитные риски российских регионов// Рынок ценных бумаг, 2006, №16 (319), с. 73.
50. Плахотная А. Страховые компании как институциональные инвесторы на рынке ценных бумаг// Рынок ценных бумаг, 2005, №20 (229).
51. Потравный М.И. Методические подходы к оценке рыночных рисков в коммерческом банке // XVIII Международные Плехановские чтения. М.: Рос.--------экон. акад., 2005.--------------------
52. Потравный М.И. Методы анализа риска вложений в эмиссионные ценные бумаги// Современные аспекты экономики. С. ЧПетербург, 2005, №3.
53. Потравный М.И. Оценка риска вложений в паевые инвестиционные фонды// XIX Международные Плехановские чтения. М.: Рос. экон. акад., 2006.
54. Потравный М.И. Управление рыночными рисками в стратегическом планировании предприятий// Стратегическое планирование и развитие предприятий. Секция 1./ Тезисы докладов и сообщений Седьмого Всероссийского симпозиума. М.: ЦЭМИ РАН, 2006.
55. Потравный М.И. Специфика риска и его особенности на рынке ценных бумаг// Вестник Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова. Москва, №3 (21), 2008.
56. Потравный М.И. Формирование портфеля ценных бумаг с учетом риска рыночной ликвидности// Экономическая наука современной России. Москва, №3 (39), 2008.
57. Проценко А.Н., Сегал М.Д. Кузьмин И.И. Руководство по анализу и управлению риском в промышленном районе// Проблемы безопасности при чрезвычайных ситуациях. 1993. № 9,
58. Реутова И. Опыт Clearstream по кредитованию// Депозитариум, 2005, №4 (26).
59. Рогов М. А. Риск-менеджмент. М.: Финансы и статистика, 2001.
60. Розанова Е. Оценка кредитоспособности с учетом риска деловой репутации контрагента// Рынок ценных бумаг, 2006, №24 (327).
61. Рэдхэд К. Хьюс С. Управление финансовыми рисками. М., 1996.
62. Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика. М.: Перспектива, 1997. 328 с.
63. Семенкова Е.В., Рудык Н.Б. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы договым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000. - 456 с.
64. Семенова М. Как инвестору оценить качество управления своими деньгами// Рынок ценных бумаг, 2006, №23 (326).
65. Сердюкова И.Д. Методы анализа финансовых рисков// Бухгатерский учет, 1996, №6.
66. Смирнов А.В. Управление ресурсами и финансово-аналитическая работа в коммерческом банке. Ч М.: Издательская группа БДЦ-пресс, 2002.
67. Соловьева О. Государство как рисковый инвестор// Рынок ценных бумаг, 2006, №12 (315).
68. Сошникова Jl.А., Тамашевич В.Н., Уебе Г., Шеффер М. Многомерный статистический анализ в экономике. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 1999.
69. Столяров А. Управление рисками как приоритет регулирования финансового рынка// Депозитариум, 2005, №5 (27), с. 15.
70. Сычев К. Рыночный подход к анализу кредитного риска корпоративных облигаций// Рынок ценных бумаг, 2006, №24 (327).
71. Таль Г.К., Юн Г.Б. Словарь по антикризисному управлению. М.: Дело, 2003. - 448 с.
72. Тэпман Л.Н. Риски в экономике: учебное пособие для вузов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002.
73. Федюк И. Инвестирование в облигации: теория и практика// Рынок ценных бумаг, 2005, №19 (298).
74. Чадаева Л.А., Килячков А.А. Рынок ценных бумаг: Учебник для вузов Изд. 2-е, изм. М.: Экономистъ, 2006. - 688 с.
75. Чадаева Л.А., Килячков А.А. Экономика и организация фондовой биржи: Учебное пособие для вузов. М.: Экономистъ, 2006. Ч 332 с.
76. Чулюков Ю. Паевые инвестиционные фонды: формирование, управление и контроль// Рынок ценных бумаг, 2006, №24 (327).
77. Ульянов И. О методе экспресс-оценки обоснованности курсов акций// --Рынок ценных бумаг, 2006, №24 (327). - Ч--- ---
78. Фабоцци Ф.Д. Рынок облигаций: Анализ и стратегии / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
79. Фабоцци Ф. Д. Справочник по ценным бумагам с фиксированной процентной ставкой / Пер. с англ. Ч М.: ООО И.Д.Вильямс, 2008.
80. Хмыз О. Основные теории состояния рынка ценных бумаг// Рынок ценных бумаг, 2006, №20 (323).
81. Хохлов И.В. Управление риском: Учеб. Пособие для вузов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. 239 с.
82. ЦБ РФ. Отчет о развитии банковского сектора и банковского надзора в 2006 году.
83. ЦБ РФ. Пресс-релиз О Новом соглашении по оценке достаточности капитала Базельского комитета по банковскому надзору и перспективах его реализации в России от 22 июля 2004 г.
84. Шапран В. Рынок корпоративных облигаций в Украине: системные факторы развития// Рынок ценных бумаг, 2005, №7 (286).
85. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2003. 1028 с.
86. Шевеленков Г. Управление волатильностью// Биржевое обозрение, 2006, №10 (36).
87. Шиян Д. Методические вопросы оценки системного риска акций отдельных компаний// Рынок ценных бумаг, 2006, №15 (318).
88. Шутов B.C. Управление рисками и страхование в системе механизмов обеспечения безопасности// Управление риском, 2002, №3.
89. Щукин Д. Риски при финансовых инвестициях// Рынок ценных бумаг, 1999, №16.
90. Яблонский А.И. Математические модели в исследовании науки. Ч М.: Наука, 1986.-352 с.
91. Allen S. Financial risk management: A practitioner's guide to managing market and credit risk. Hoboken, N.J.: John Wiley&Sons, Inc., 2003.
92. Bangia A., Diebold F.X., Schuermann Т., Stroughair J.D. Modeling liquidity risk with implications for traditional market risk measurement and management//Risk. 1999.No.12.
93. Barone-Adesi G., Giannopoulos K., Vosper L. VaR Without Correlations for Portfolios of Derivative Securities, April, 1997 (www.gloriamundi.com).
94. Barone E. А Unified VaR Approach, Annual General Meeting of International Swaps and Derivatives Association, March, 1998.
95. Basel Committee on Banking Supervision, The supervisory treatment of market risks, April, 1993.
96. Basle Committee on Banking Supervision, An internal model-based approach to market risk capital requirements, April, 1995.
97. Basel Committee on Banking Supervision, Amendment to the Capital Accord to incorporate market risks, January, 1996.
98. Basle Committee on Banking Supervision, Supervisory framework for the use of лbacktesting in conjunction with the internal models approach to market risk capital requirements, January, 1996.
99. Basle Committee on Banking Supervision, International convergence of capital measurement and capital standards: A revised framework, June, 2004.
100. Berkowitz, J. Incorporating liquidity risk into VaR models, Working Paper, 2000.
101. Best P. Stress-testing//Ln: Lore M., Borovsky L. (eds.). The professioanal's handbook of financial risk management. Oxford: ButterworthHeinemann, 2000.
102. Blaschke W., Jones M., Majnoni G., Peria S. M. Stress testing of financial systems: An overview of issues, methodologies, and FSAP experiences. IMF Working paper No. 01/88. International Monetary Fund, 2001.
103. Brealey ~R.~A.y- Myers S.C. Principles of Corporate Finance. N.Y7: McGraw-Hill, 1997.
104. Crouhy M., Galai D., Mark R. Risk Management, N.Y.:McGraw-Hill, 2001.
105. Darryll Hendrics, Evaluation of Value-at-Risk Models Using Historical Data FRBNY Economic Policy Review/April 1996, (www.bis.org).
106. Dowd K. Beyond Value at Risk: The New Science of Risk Management. Chichester: John Wiley & Sons, 1998.
107. Dowd K. Measuring market risk. John Wiley & Sons, Ltd., 2002.
108. Downes J., Goodman J. E. Dictionary of Finance and Investment Terms. 4th ed. NY. a.o., Barron's, 1995.
109. Dumas B. Allaz B. лFinancial Securities. Market Equilibrium & Pricing Methods. Chapman&Hall, 1996.
110. Fabozzi F. J. Fixed income mathematics. 3rd ed. N.Y.: McGraw-Hil, 1997.
111. Framework for voluntary oversight. Derivatives Policy Group, 1995.
112. Guidimann, Till, M. Enhancements to RiskMetrics, Morgan Guarantee Trust Company, Global Research, NY, March, 1995.
113. Haberle R. & Persson P. Incorporating market liquidity constraints in VaR. Banque & March es (44), 14^19, 2000.
114. Haimes Yacov Y. Risk Modeling, Assessment and Management. John Wiley &Sons, Inc., 1998.
115. Hull J. C. Options, Futures & Other Derivatives. 5th ed. L.: Prentice Hall College Div., 2002.
116. International Monetary Fund. Global Financial Stability Report, April 2008.
117. Jorion P. Value at risk: the new benchmark for managing financial risk. 2nd. Ed. McGraw-Hill, 2001.
118. Kim J., Malz A., Mina J., LongRun Technical ^Document/First Edition/RiskMetrics Group, 1999.
119. Kronseder C. Liquidity risk management: An introduction. Working paper. 2003, May.
120. Linsmeier T. J., Pearson N. D. Risk measurement: an introduction to value at risk. Champaign, IL: University of Illinois, 1996.
121. Longerstaey J., Spencer M. RiskMetrics technical document. 4th ed. -J.P. Morgan/Reuters, 1996.
122. Mina J., Waeson G. Value-at-Risk for Asset Managers. RiskMetrics Journal, 2000, Volume 1.
123. Morgan J.P. & Co., Inc. RiskMetrics Technical Document. NY: Morgan Guaranty Trust Company of New York, 1996, (www.riskmetrics.com).
124. Non-parametric VaR Techniques. Myths and Realities, by G. Barone-Adesi and K. Giannopoulos, November, 2000, (Ссыка на домен более не работаетp>
125. Principles for the management and supervision of interest rate risk. Consultative document. Basel Committee on Banking Supervision, 2004, July.
126. Pyle D. Bank risk management: theory. Conference on risk management and regulation in banking. Jerusalem, May 17-19, 1997.
127. Sharp W., Alexander G. Investments. N.J.: Prentice Hall, Inc. 1995.
128. Siebert H. Jenseits des sozialen Marktes. Eine notwendige Neuorientierung der deutschen Politik. Muenchen: Deutsche Verlags-Anstalt, 2005.
129. Smithson W., Smith C. W., Wilford Jr. D. S. Managing Financial Risk. A Guide to Derivative Products, Financial Engineering and Value Maximization. N.Y.: McGraw-Hill, 1998.
130. Strassberger M. Risikokapitalallocation und Marktpreisrisikosteuerung mit Value-at-Risk-Limiten Lohmar: Josef Eul Verlag, 2002.131. лThe practice of risk management by Goldman Sachs and SBC Warburg Dillon Read, Euromoney Publications 1998.
131. Bank for International Settlement: Ссыка на домен более не работает
132. European Central Bank: Ссыка на домен более не работает "
133. International Monetary Fund: Ссыка на домен более не работает
134. International Swaps and Derivatives Association: Ссыка на домен более не работает
135. The Global Association of Risk Professionals: Ссыка на домен более не работает
136. The RiskMetrics Group: Ссыка на домен более не работает
137. The World Bank Group: Ссыка на домен более не работает
138. Сайт Банка России: Ссыка на домен более не работает
139. Сайт ЗАО Московская межбанковская валютная биржа: Ссыка на домен более не работает
140. Сайт Министерства финансов РФ: Ссыка на домен более не работает
141. Сайт ОАО Фондовая биржа РТС: Ссыка на домен более не работает
142. Сайт Федеральной службы по финансовым рынкам: Ссыка на домен более не работает
Похожие диссертации
- Разрешение противоречий экономических отношений российского фондового рынка
- Стратегия развития регионального АПК в рыночных условиях
- Методологические аспекты оценки доходности инвестиций в ценные бумаги
- Оценка рыночного риска инвестиций в акции на российском фондовом рынке
- Статистический анализ и прогнозирование развития российского фондового рынка