Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Методология оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	доктор экономических наук
Автор	Пятницкий, Дмитрий Витольдович
Место защиты	Иваново
Год	2008
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Методология оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании"

ПЯТНИЦКИЙ Дмитрий Витольдович

МЕТОДОЛОГИЯ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА И ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ

КОМПАНИИ

Специальность: 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

003465460

ПЯТНИЦКИЙ Дмитрий Витольдович

МЕТОДОЛОГИЯ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА И ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ

КОМПАНИИ

Специальность: 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Работа выпонена в государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования Ивановская государственная текстильная академия

Научный консультант доктор экономических наук, профессор

Масюк Наталья Николаевна

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Леонтьев Владимир Евгеньевич

доктор экономических наук, профессор Кальсин Андрей Евгеньевич

доктор экономических наук, профессор Патрушева Елена Григорьевна

Ведущая организация Всероссийский заочный финансово-

экономический институт (ВЗФЭИ)

Защита состоится 18 апреля 2009 г. в 10 часов на заседании диссертационного совета Д 212.063.04 при ГОУ ВПО Ивановский государственный химико-технологический университет по адресу: 153000, г. Иваново, пр. Ф. Энгельса, 7, ауд. Г101.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО Ивановский государственный химико-технологический университет.

Автореферат разослан л17 марта 2009 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

С.Е. Дубова

1 Общая характеристика работы Актуальность темы исследования. В настоящее время существует ряд проблем теории структуры капитала общего характера, нерешенность которых препятствует правильной оценке стоимости капитала и применению ее результатов для принятия финансово-инвестиционных решений. Таких ключевых проблем три. Первая заключается в количественном измерении влияния прямых и косвенных потерь, связанных с финансовыми затруднениями, на требуемую доходность акций. Вторая - в отражении той или иной политики финансирования, уровня обещанной процентной ставки, периода рефинансирования дога в оценке стоимости капитала. Третья - в определении влияния роста доходов компании на системный риск, доходность акций и стоимость капитала. В настоящее время отсутствуют простые в плане практического применения теоретические концепции, которые позволили бы построить модели, отражающие влияние риска финансовых затруднений, роста доходов и различных аспектов политики финансирования компании на стоимость собственного капитала. Отсутствие концепций и моделей негативно отражается на качестве принимаемых управленческих решений, касающихся финансирования инвестиций, выбора оптимальной структуры капитала, оценки фундаментальной стоимости акций компаний.

Вторым фактором, определяющим актуальность исследования, является продожающийся процесс адаптации компаний России к работе в условиях рыночных отношений. С момента начала реформ произошли и продожают происходить кардинальные изменения в характере собственности на средства производства. Господство акционерной формы собственности и необходимость привлечения иностранных инвестиций требуют принятия решений в целях максимизации стоимости компании, а она максимальна тогда, когда стоимость капитала минимальна. Усилилась зависимость экономики России от мирового хозяйства, растет уровень глобализации мировой экономики. Эти изменения влияют на стоимость капитала и вызывают необходимость применения инструментов и методов теории финансов, адаптированных к российским условиям, для управления инвестиционно-финансовой деятельностью предприятий и во внешнем финансовом анализе (в первую очередь при оценке фундаментальной стоимости их акций). Это применение сдерживается недостаточным учетом особенностей развивающегося фондового рынка России и нерешенностью указанных выше общих проблем. Существующие методы принятия инвестиционно-финансовых решений не в поной мере учитывают интересы собственников компаний и связанных с ним лиц. В процессе прогнозирования результатов деятельности российских компаний применяются модели, не позволяющие правильно прогнозировать динамику их финансового рычага, оценивать возможную высоту обещанной процентной ставки. На макроэкономическом уровне отмеченные факторы снижают инвестиционную активность и ухудшают инвестиционный климат. Нерешенность вышеперечисленных проблем определила тему диссертационного исследования.

Степень научной разработанности темы. Современные российские экономисты (И.А.Бланк, В.В.Бочаров, О.Б.Веретенникова, П.Л.Виленский,

A.В.Ворондовский, Е.Е.Иродова, А.Г.Кайгородов, А.Е.Кальсин, В.В.Ковалев,

B.Н.Коссов, С.Б.Круглов, И.Г.Кукукина, В.Е.Леонтьев, М.А.Лимитовский, В.В.Литовченко, Н.Н.Масюк, В.Р.Окороков, Е.Г.Патрушева, В.И.Разгон, Н.Б.Рудык, Г.В.Савицкая, В.А.Слепов, С.А.Смоляк, Ю.А.Соколов, Е.С.Стоянова, В.И.Терехин, В.Н.Щуков) творчески переосмыслили результаты исследований советской экономической школы в области управления инвестиционно-финансовой деятельностью (Т.С.Хачатуров, А.Л.Лурье, В.В.Новожилов и др.). Это позволило учесть рыночные условия, факторы неопределенности переходного периода российской экономики.

Зарубежные ученые Брейли Р., Ю.Бригхем, Я.Гапенски, А.Дамодаран, П.Р.Дейвз, Д.Р.Изэл, С.Н.Каплан, Л.Крушвиц, УТЛевелен, А.Лёффлер, С. Май-ерс, Д.А.Майз, М.Милер, Ф.Модильяни, Д.Д.Прингл, Р.С.Рубак, Р.Таггарт, Д.Тхам, Ф.М. Уикис, П.Фернандес, К.Феррис, Р.С.Хамада, Р.С.Харрис, Р. У.Шарп, М.К.Эрхардт и др. исследовали различные аспекты формирования и оценки стоимости капитала, дали теоретическое и практическое экономическое обоснование инвестиционно-финансовых решений.

Проблеме оптимизации структуры капитала посвящены работы таких автог ров как М.Д.Бреннан, И.Д.Бус, Д.Ф.Вестон, Р.М.Дамон, Л.У. Зенбет, Р.У.Мазулис, Д.Е.Стиглиц, Ф.Д.Фабоцци, Е.О.Фишер, Р.Хайнкель, Г.Хайт, Й.Цехнер, Е.С.Шварц, Ф.С.Шерр, Д.Д.Шой, У.Яасри. В этих работах были рассмотрены различные факторы, определяющие оптимальную структуру капитала, однако вопросам влияния на нее политики финансирования и потерь, связанных с финансовыми затруднениями, не было уделено дожного внимания.

Вопросам финансирования инвестиций посвящены работы В.С.Барда,

A.В.Воронцовского, Н.В.Игошина, В.Ю.Катасонова, М.А.Лимитовского, Д.С.Морозова, Я.С.Мекумова, А.В.Новикова, В.П.Попкова, М.Слипенчука,

B.П.Семенова. Процедурные вопросы принятия инвестиционно-финансовых решений на уровне конкретных компаний затронуты в работах А.Арзямова, Н.П.Бадиной, А.Берлина, Д.Э.Гакина, Д.Э.Кантора, В.Кондратьева, Н.А.Кравченко, Ю.Куренкова, О.Лукашиной, Г.А.Маховиковой, Е.А.Соломенникова, Г.А.Царициной. Вопросы оценки финансовой эффективности инвестиционных проектов исследованы в работах И.А. Васильева, П.Л.Виленского, В.Н. Глазунова, Д.В.Ендовицкого, Д.А.Кэхила, В.Н. Лившица, Д.Малина, Г.С. Рейда, Д.А. Смита, С.А.Смоляка.

Анализ этих работ позволил заключить, что разработка новых теоретически обоснованных критериев и процедур принятия решений по финансированию инвестиционных проектов базируется на моделях ценообразования рисковых акти-г вов. Появление новой модели требует установления соответствия между ней и критерием принятия инвестиционно-финансовых решений. Это объясняется тем, что благополучие акционеров связано с портфелями ценных бумаг, которыми они владеют. Российскую специфику оценки фондовых активов изучили Н.Андреева, И.А.Астраханцева, И.Герцог, В.Демшин, Е.В.Кузнецова, И.Г.Кукукина, М.И.Лисица, С.В.Моисеев, А.В.Новиков, А.Радыгин, Д.В.Терехин, В.О.Федорович, С.Н.Цыганков, Е.М.Четыркин, Р.Энтов. Однако политика финан-

сирования компании отражается в оценке бизнеса и инвестиционных проектов явно недостаточно.

Можно выделить два пути развития неоклассической теории финансовых решений в России. С одной стороны, необходимы исследования возможности применения и адаптации уже полученных в рамках теории финансов результатов с учетом специфики транзитной экономики России. С другой стороны, необходимо заниматься исследованием проблем теории финансовых решений в границах чистой науки, не имея в виду специфику именно российских условий. Мы полагаем, что второму направлению необходимо отдать приоритет. Это связано с тем, что не решено еще много вопросов общего характера, что препятствует эффективному применению разработанных в финансовой науке методов даже для предприятий в странах со сложившейся рыночной экономикой.

Цель диссертационного исследования Ч разработка методологии оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании на базе новых подходов к ценообразованию фондовых активов.

Для достижения указанной цели был поставлен и решен комплекс взаимосвязанных теоретических, методологических и методических задач, основными из которых явились:

Х систематизировать главные допущения, постулаты, лежащие в основе моделей оценки стоимости капитала компании;

Х обосновать необходимость дисконтирования рисковых обещанных процентных выплат по безрисковой ставке;

Х исследовать природу и характер действия финансового и операционного рычагов;

Х провести сравнительный анализ прагматического и теоретического подходов к определению стоимости капитала с целью выявления приемлемости и границ применения для принятия инвестиционно-финансовых решений;

Х разработать методологический подход к оценке влияния факторов политики финансирования компании на стоимость капитала;

Х сформулировать методологию использования оценок стоимости капитала;

Х разработать авторский методологический подход к оценке чистого дисконтированного дохода с целью отражения в нем политики финансирования компании;

Х разработать концепцию и модели оптимизации структуры капитала в рамках компромиссного подхода;

Х разработать концепцию принятия решений по финансированию инвестиций компании.

Объект исследования - нефинансовые компании (открытые акционерные общества), являющиеся субъектами инвестиционно-финансового рынка.

Предмет исследования Ч управление финансовой деятельностью нефинансовой компании.

Теоретической основой работы являются научные исследования отечественных и зарубежных ученых в области неоклассической теории финансовых решений. Методологический инструментарий исследования базируется на мате-

риапистических и диалектических подходах и системной методологии. В первую очередь использовались те фундаментальные диалектические принципы, в соответствии с которыми все познается в развитии, причинно-следственной соподчи-ненности изучаемых явлений.

В качестве общенаучных методов применялись сравнение, анализ и синтез, моделирование, формализация, абстрагирование. Методом сравнения определялись общие и особенные характеристики финансовых стратегий, путем моделирования, формализации, абстрагирования был выявлен характер зависимости доходности акций от уровня финансового рычага в предположении, что обещанная ставка процента по догу рисковая. В работе использовались неформальные (сравнение, экспертные оценки, методы ситуационного анализа и прогнозирования) и формальные (классические методы анализа, математико-статистические методы изучения связей, методы финансовых вычислений, методы теории принятия решений) конкретно-научные методы, а также принципы: системность, научность, конкретность, комплексность, объективность.

Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты, регламентирующие финансовую и инвестиционную деятельность компаний, результаты исследований ведущих научных школ, финансовая отчетность компаний и инвестиционные обзоры крупнейших компаний, размещенные на Интернет-сайтах.

Соответствие темы диссертации требованиям паспорта специальности ВАК. Исследование выпонено в рамках специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит по областям исследований: п. 3.7 Источники финансирования компаний и проблемы оптимизации структуры капитала и п. 1.4 Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования Паспорта специальностей ВАК РФ (экономические науки).

В рамках п. 3.7 Источники финансирования компаний и проблемы оптимизации структуры капитала Паспорта ВАК специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит: финансы предприятий и организаций разработана концепция оптимизации структуры капитала, научная новизна которой состоит в следующем:

1. Методологические положения:

1.1. В рамках позитивного анализа предложен методологический подход к отражению потерь, связанных с финансовыми затруднениями, в стоимости акций компании, в основе которого лежит обоснованное в работе допущение, что для облигаций инвестиционного рейтинга обещанная процентная ставка по догу линейно зависит от отношения ожидаемой стоимости потерь, связанных с банкротством, к величине дога.

1.2. Обновлено и уточнено понятие лоперационно-финансовый рычаг, под которым предложено понимать отношение капитализированной по безрисковой ставке величины постоянных расходов и процентных выплат к рыночной стоимости акций компании, разработана концепция рыночно-ориентированной политики финансирования, направленной на поддержание этого показателя на целевом уровне.

1.3. Аргументировано доказана целесообразность применения теоретического или прагматического подходов к оценке стоимости капитала для автономного, рыночно-ориентированного, комбинированного вариантов политики финансирования компании. Введены в научный оборот такие понятия как экономическая и финансовая стоимости капитала.

2. Теоретические положения:

2.1. Доказано, что в рамках концепции отражения потерь, связанных с финансовыми затруднениями, путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке ставка подоходного налога (ставка налога на процентные доходы физических лиц) не влияет на стоимость капитала, доходность акций, системный риск и фундаментальную стоимость акций.

2.2. Разработана концепция теории рефинансирования дога, согласно которой процесс рефинансирования дога может быть эластичным и неэластичным, а в ходе оценки акций делаются вероятностные оценки относительно его эластичности. В рамках этой концепции впервые предложено и обосновано впредь рассматривать периоды рефинансирования дога и фиксации финансового рычага в качестве важнейших факторов, определяющих риск, доходность акций, стоимость капитала компании в условиях поддержания её финансового рычага на целевом уровне. Показано, что оценка акций в предположении эластичного рефинансирования и существенности потерь, связанных с финансовыми затруднениями, наиболее адекватно описывает существующие рыночные условия.

2.3. Изучено значение роста доходов компании как фактора, определяющего системный риск и доходность акций. Найдены условия, при которых рост доходов снижает системный риск акций данной компании. Выявлено влияние отсутствия неопределенности, связанной с привлечением заемного капитала для финансирования роста компании, на стоимость, доходность акций и стоимость капитала.

2.4. Доказано, что традиционно применяемые показатели силы воздействия операционного и финансового рычагов, не могут быть использованы для установления связи между р-коэффициентами акций, активов и бизнеса. Эта связь может быть найдена с использованием показателей Ьс (отношение величины дога к рыночной стоимости акций) и Ь 0к(и) (отношение капитализированной по безрисковой ставке процента величины постоянных расходов к стоимости активов финансово-независимой компании). Одновременно с этим доказано, что рост доходов компании не влияет на зависимость р-коэффициентов бизнеса и активов. Доходность акций финансово-независимой компании всегда (при любой конфигурации денежного потока) является функцией операционного рычага, измеренного как отношение посленалоговой текущей стоимости постоянных расходов к стоимости акций этой компании.

3. Инструментальные средства:

3.1. Предложены агоритмы оптимизации структуры капитала и периода рефинансирования дога на основе косвенной оценки потерь, связанных с финансовыми затруднениями, что позволило повысить обоснованность соответствующих финансовых решений, направленных на минимизацию стоимости капитала. Показана возможность использования предлагаемых моделей для оценки чистого

дисконтированного дохода операции по досрочному погашению облигации с заменой их на новые.

В рамках п. 1.4 Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования Паспорта ВАК специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит разработана концепция оптимизации структуры источников финансирования инвестиций компании, научная новизна которой состоит в следующем:

4. Методологические положения:

4.1. Впервые предложено использование нормативного (этического) подхода к дисконтированию денежных потоков для внутреннего финансового анализа инвестиционно-финансовых решений, который обосновывает необходимость дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью более поного соблюдения интересов не только акционеров, но и других инвесторов.

4.2. Напонены новым содержанием такие понятия и показатели как минимально-рентабельный объем реализации, минимально-рентабельная цена, максимально-рентабельный уровень постоянных и переменных расходов, которые отражают политику финансирования компании и попоняют инструментарий анализа инвестиционно-финансовых решений, минимизирующих стоимость привлечения капитала.

4.3. Впервые введено в научный оборот понятие лоперационный рычаг инвестиционного проекта, под которым понимается интенсивность влияния проекта на капитализированные постоянные расходы. Соответствующий показатель предложено измерять как отношение изменения капитализированных постоянных расходов в результате внедрения проекта к годовой сумме инвестиций.

5. Теоретические положения:

5.1. Доказано, что при расчете предельной доходности инвестиционных проектов целесообразно опираться на фактическое соотношение заемного и собственного капитала, а не на целевой догосрочный уровень левериджа.

5.2. Выявлена природа и характер влияния изменения постоянных расходов в результате внедрения инвестиционных проектов на их минимально достаточный уровень доходности в условиях разных вариантов политики финансирования. Обосновано, что экономически целесообразно внедрять проекты, имеющие относительно низкую доходность, в случаях, когда они так изменяют соотношение между валовой маржой и постоянными расходами, что стоимость компании при их внедрении, тем не менее, возрастает.

6. Инструментальные средства:

6.1. Разработана методика оптимизации бюджета капиталовложений и выбора варианта их финансирования, которая базируются на новой формализации зависимости стоимости капитала от параметров, определяемых в ходе политики финансирования, и в отличие от традиционного подхода обеспечивает более дифференцированную информацию, необходимую для принятия инвестиционных решений.

6.2. Уточнена методика АРУ расчета чистого дисконтированного дохода в части дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью отражения в ней не учитываемых ранее параметров политики финансирования компании и даны рекомендации по ее использованию как для внутреннего экономического анализа инвестиционно-финансовых решений, так и для внешнего финансового анализа деятельности эмитента, проводимого с целью оценки фундаментальной стоимости акций и выработки инвестиционных рекомендаций.

Практическая значимость результатов исследования заключается в разработке методов и методик оценки и анализа инвестиционно-финансовых решений, предназначенных для практического использования. Они могут использоваться как для внутреннего, так и для внешнего финансового анализа. В рамках внутреннего финансового анализа могут быть использованы новые методики, связанные с анализом и оценкой вариантов финансирования инвестиционных проектов, принятием решений относительно выбора целевого уровня финансового рычага, досрочного погашения облигаций. В границах внешнего финансового анализа результаты исследования целесообразно использовать для прогнозирования политики финансирования российских компаний, оценки фундаментальной стоимости акций с целью выработки рекомендаций участникам рынка. Эффект от применения предложенных методов проявляется в сокращении количества ошибочных решений.

Использование методов внутри компаний позволит более поно учесть интересы акционеров и других, связанных с предприятием лиц (путем дисконтирования рисковых обязательств по безрисковой ставке при расчете составной текущей стоимости), повысить доверие к инвестиционной программе со стороны иностранных инвесторов, поскольку предложенные разработки развивают принятые на Западе методы принятия инвестиционно-финансовых решений.

Предложенные новые методы могут быть использованы во всех странах с рыночной экономикой, где развит финансовый рынок. По мере продвижения России к развитому рынку их практическая значимость будет возрастать. В результате использования методов повысится эффективность инвестиционно-финансовой деятельности предприятий, они будут с меньшими потерями адаптироваться к изменениям окружающей среды.

Результаты исследований положены в основу и используются в преподавании экономических дисциплин, которые читаются для студентов и магистрантов в Ивановской государственной текстильной академии. На их основе написаны учебные пособия Финансовый менеджмент (2007), Анализ облигаций в среде МаШСАО 2000 (2003), Экономический анализ инвестиционных проектов (1998), Стоимость привлечения капитала (1997), Компьютерный анализ операций с облигациями (1997).

Результаты работы используются Департаментом экономического развития и торговли Ивановской области при конкурсном отборе инвестиционных проектов; применяются Ивановским проектным институтом по градостроительству промышленности и изысканиям № 6 (АО Ивпроект ГГТИ-6) в процессе инвестиционного проектирования; коммерческим банком Петрокоммерц.

Апробация работы. Основные результаты работы докладывались и получили одобрение в Москве (Современные технологии и оборудование текстильной промышленности - всероссийская научно-техническая конференция (Тек-стиль-2003); Санкт-Петербурге (юбилейная научно-техническая межвузовская конференция, 2000 г.; Костроме (Техническая эксплуатация и технический сервис: технология, организация, экономика и управление - межвузовская научно-практическая конференция, Актуальные проблемы переработки льна в современных условиях (Лен-2000) - международная научно-техническая конференция, 2000 г., 2002 г.); Иванове Проблемы экономики, управления, финансов и информационного обеспечения субъектов рыночного хозяйства России - международная научно-практическая конференция, 2001 г., Проблемы региональной экономики - Всероссийская научно-практическая конференция, 2002 г., Российские реформы и региональные аспекты человеческого развития - международная научно-практическая конференция, 2002, Современные наукоемкие технологии и перспективные материалы текстильной и легкой промышленности (Прогресс -2005, 2006, 2007) - международные научно-технические конференции; Витебске (Малое предпринимательство: проблемы и перспективы - международная научная конференция, 2002 г.); Воронеже (Социально-экономические проблемы преодоления кризисных явлений в переходной экономике - научно-практическая конференция, 1996 г.).

Публикации. Результаты исследования соискателя в области управления финансовой и инвестиционной деятельностью предприятий отражены в 80 публикациях, вклад автора - 88,5 п.л., в том числе в пяти монографиях, 31 тезисах докладов, 44 статьях, из них в журналах перечня ВАК - 14. Перечень основных трудов приведен ниже.

Структура и объем диссертации. Диссертация состоит из введения, восьми глав, объединенных в три раздела, заключения, библиографического списка и приложения, содержит 480 страниц машинописного текста, включает 114 таблиц, 60 рисунков. Библиографический список состоит из 368 наименований.

2 Основное содержание работы

Во введении приведено обоснование выбора темы, кратко отражены работы отечественных и зарубежных ученых в области финансов предприятия, отмечена актуальность темы, сформулирована цель и поставлены задачи диссертации, определен объект и предмет исследования, обоснован выбор его методологической основы, описана практическая ценность полученных результатов, выделены основные положения, которые выносятся на защиту.

Первый раздел Моделирование стоимости акций компании включает две главы, в первой из которых сводятся воедино предположения, лежащие в основе моделей, построенных во второй главе на базе предлагаемых в работе концепций для оценки стоимости капитала, сформирован исходный теоретический базис исследования. Описано состояние вопроса оценки влияния политики финансирования компании на стоимость капитала.

Парадигма исследования (рис.1) заключается в том, что сначала (в главе 2 Проблемы моделирования политики финансирования компании) были построе-

ны новые модели оценки акций, с помощью которых предлагается решение трех ключевых проблем теории финансов, связанных с оценкой стоимости капитала. Эти модели используются в последующих главах для формулировки гипотез, касающихся различных сторон, связанных с принятием инвестиционно-финансовых решений на основе внешнего и внутреннего финансового анализа. Глава 2 является, таким образом, центральной (стержневой) в работе. Новые модели, которые в ней предложены, в отличие от ранее предлагавшихся другими разработчиками, в частности, в отличие от модели М.Милера (1977), позволяют отразить в оценке стоимости акций влияние периода рефинансирования дога и потери, связанные с финансовыми затруднениями. В предложенных моделях в отличие от модели М.Милера величина этих потерь не рассматривается как пренебрежительно малая, даже если речь идет о компаниях Кодак или ИБМ. Вопросы, рассмотренные в главе 2, исследованы в рамках как позитивного, так и нормативного подхода. Изучение влияния риска финансовых затруднений на стоимость акций, их требуемую доходность, средневзвешенную стоимость капитала проведено с позитивных позиций, поскольку принципиально важным здесь является поведение инвесторов. Вопросы, связанные с оценкой влияния риска финансовых затруднений на процесс принятия инвестиционно-финансовых решений внутри компании, разработаны нормативно. Эта глава содержит сравнительный анализ двух вариантов политики финансирования компании, заключающихся в поддержании на постоянном уровне финансового или финансово-операционного рычага. Модели, где предполагается, что компания фиксирует финансово-операционный рычаг, построены впервые.

Второй раздел Оценка стоимости капитала включает две главы (3-ю и 4-ю главы) и посвящен оценке стоимости капитала. В этом разделе сформулированы теоретические положения, касающиеся влияния факторов, связанных с политикой финансирования компании, на доходность акций (глава 3) и среднюю стоимость капитала (глава 4).

В третьей главе выявлены новые факторы, определяющие системный риск и доходность акций компании. В этой главе на основе большого количества фактического материала исследована возможность модификации предлагаемых моделей оценки стоимости собственного капитала с целью учета особенностей развивающихся рынков. В четвертой главе представлены авторские подходы к оценке средневзвешенной стоимости капитала, которые позволяют отразить влияние на средневзвешенную стоимость капитала таких новых факторов как период рефинансирования дога, уровень обещанной процентной ставки. Следуя традиции литературы по неоклассической теории финансовых решений, в этих и последующих главах выдвигаемые новые гипотезы илюстрируются числовыми примерами.

Третий раздел Методология использования оценок стоимости капитала объединяет пятую, шестую, седьмую и восьмую главы. Он посвящен методологии использования оценок стоимости капитала при разработке инвестиционно-финансовых решений. В пятой главе затронуты вопросы отражения предложенных концепций в методиках расчета чистого дисконтированного дохода.

Рис. I. Логика исследования и полученные результаты Источник: разработано автором

Шестая глава илюстрирует возможности применения предлагаемой методологии при оптимизации плана финансирования капиталовложений компании. В свете новых концепций в седьмой главе рассмотрены проблемы оптимизации структуры капитала, а в восьмой главе - оценке фундаментальной стоимости акций (по материалам инвестиционных обзоров).

Главы этого раздела содержат большое количество частных выводов по конкретным компаниям. Исходные данные для ряда примеров из этих глав опубликованы в литературе. Книги, в которых они опубликованы, вышли огромными тиражами и широко используются в учебном процессе во всех вузах мира. Именно поэтому мы поставили задачу показать ход их решения предложенными в работе новыми методами и сравнить результаты их применения с теми, которые предлагаются в литературе. Главная цель рассмотрения этих примеров заключается в том, чтобы показать возможность использования наших методов для анализа типичных, хорошо всем знакомых ситуаций. С использованием методов ситуационного анализа нами показана возможность адаптации абстрактных теоретических моделей для решения различных задач, связанных с эмиссией привилегированных акций, облигаций с различными сроками погашения. Сам факт получения частных выводов наглядно демонстрирует целесообразность использования построенных общих моделей для оценки конкретных ситуаций в рамках внутреннего финансового анализа.

В заключении представлена обобщенная характеристика использования совокупности предложенных теоретических положений в методологическом и практическом плане.

3 Основные результаты исследования, выносимые на защиту Часть 1. Концепция оптимизации структуры капитала включает следующие составные части:

3.1 Методологические положения:

3.1.1 В рамках позитивного анализа предложен методологический подход к отражению потерь, связанных с финансовыми затруднениями, в стоимости акций компании, в основе которого лежит обоснованное в работе допущение, что для облигаций инвестиционного рейтинга обещанная процентная ставка по догу линейно зависит от отношения ожидаемой стоимости потерь, связанных с банкротством, к величине дога.

Влияние на капитализацию угрозы банкротства В можно учитывать при оценке акций не только с помощью традиционно применяемого непосредственного расчета величины капитализированных потерь, связанных с левериджем, но и косвенно, путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке, таким образом:

3 = ЕБ1Т( 1-г) (\-rhD в = ЕВ1Т{\-т) (1-гЬР ^

Р Га р г

где Б - рыночная стоимость акций, выпущенных компанией; ЕВ1Т - прибыль до уплаты процентов и налогов; т - ставка налога на прибыль; р Ч ставка дисконтирования чистой прибыли; га - ставка процента по догу (поскольку по догу есть

риск неуплаты, то г,|> г); г - безрисковая ставка процента; О - величина привлекаемого заемного капитала; В - капитализированные потери, связанные с леве-риджем.

Дисконтирование по ставке более низкой, чем цена дога, снижает капитализацию, отражая потери, связанные с банкротством. Безрисковая ставка г является нижней границей этого снижения. Дисконтирование по более низкой, чем безрисковая, ставке процента соответствует достаточно большим потерям, связанным с банкротством. Возникает стимул для поглощения или слияния данной компании с другой компанией, которая сможет обеспечить выплату обещанных процентов. Если это слияние удастся, то чрезмерные издержки, связанные с банкротством, исчезнут, и поглощающая компания сразу получит прибыль в форме роста курсовой стоимости. В этом случае обещанные процентные платежи дожны будут дисконтироваться по безрисковой ставке, если компания, поглотившая другую, сможет их обеспечить.

Вместе с тем мы не исключаем, что обещанные платежи могут дисконтироваться по ставке, несколько превышающей безрисковую (чем ниже рейтинг облигаций, тем больше ставка дисконтирования может превышать безрисковую ставку). В любом случае расчетная ставка дисконтирования дожна быть ниже ожидаемой (и обещанной) доходности по облигациям компании.

Текущая стоимость потерь капитализации, вызванных угрозой банкротства, связана со ставкой гатак:

D{ 1-г),

Потери, связанные с банкротством, растут вместе с увеличением финансового рычага и ростом обещанной процентной ставки (предполагается, что облигации размещаются по номиналу). До тех пор, пока обещанная ставка процента безрисковая, потери, связанные с возможностью банкротства, равны нулю, и наоборот. Одновременно с появлением потерь, вызванных финансовыми затруднениями, повышается обещанная процентная ставка. Эмиссия облигаций является предпочтительным путем финансирования инвестиций. Компании конкурируют между собой, размещая облигации. Предположим, что при данной обещанной процентной ставке инвесторы покупают те облигации, для которых риск, измеряемый величиной потерь, связанных с финансовыми затруднениями, в расчете на рубль дога (B/D) минимален. Это отношение можно определить как луровень финансовых затруднений. Тогда зависимость обещанной процентной ставки rd от B/D дожна быть линейной. Предполагается, что инвесторы отрицательно относятся к риску. Если обещанная ставка по какому-то выпуску облигаций больше ставки, вытекающей из линейной зависимости, то можно для любого значения B/D получить более высокое значение обещанной ставки. Это можно сделать путем распределения портфеля между выпуском облигаций с необычно высокой ставкой га и безрисковыми активами или с помощью заимствования по безрисковой ставке. Линейная зависимость rdOT B/D может быть формализована так:

V Л'-^У где к - константа.

Выразив отсюда В и подставив в формулу (1) расчета стоимости акций Б, получим

5 = ЕВ1Т-(\-т) Я к (4)

Предположим, значение к для большинства фирм равно 1. Такое положение не может считаться устойчивым, поскольку компании, стремясь привлечь дефицитный капитал, могут повысить ставку ^ таким образом, что в результате будет выпонено неравенство:

Это заставит и другие компании повысить обещанные процентные ставки. В итоге коэффициент к снизится. Так будет продожаться до тех пор, пока его величина не станет равной (1 -т). В этом случае

(l-r)-D

Величина к не может продожать снижаться дальше, поскольку возникает риск поглощения такой компании другой, которая сможет обеспечить процентные выплаты и ликвидировать потери, связанные с банкротством. Но в этом случае мы получим формулу (1).

Точно такая же формула возникает и в случае, если безрисковая ставка процента по догу монопольно высокая.

При любой другой зависимости между rj и B/D равновесие будет либо неустойчиво (к>1-т), либо связано с риском поглощения(к<1-т), либо стимулировать арбитражные сдеки (в случае нелинейной зависимости).

Утверждение, что обещанная процентная ставка линейно зависит от уровня потерь, связанных с финансовыми затруднениями, является новым для экономической науки. До сих пор высота обещанной процентной ставки и величина премии за риск неуплаты связывалась с другими факторами.

Одновременно с приведенным выше обоснованием необходимости дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке в работе на основе модели САРМ дано допонительное обоснование этой процедуры дисконтирования, которое не требует предполагать, что цена дога линейно зависит от B/D.

3.1.2 Обновлено и уточнено понятие лоперационно-финансовый рычаг, под которым предложено понимать отношение капитализированной по

безрисковой ставке величины постоянных расходов и процентных выплат к рыночной стоимости акций компании, разработана концепция рыночно-ориентированной политики финансирования, направленной на поддержание этого показателя на целевом уровне.

Для того чтобы более детально сопоставить действие операционного и финансового рычагов, представим две компании с одинаковыми активами и валовой маржей, ожидаемая величина которой не изменяется во времени. Пусть финансово-независимая компания А имеет постоянные расходы FC, которые равны процентным выплатам по догу D, привлекаемому операционно-независимой компанией Б по безрисковой ставке г. Операционно-независимой компанией будем называть компанию, которая не несет постоянных расходов. Для конечного периода рефинансирования дога, капитализация (стоимость акций) финансово-зависимой, но операционно-независимой компании Б, фиксирующей финансовый рычаг, меньше стоимости финансово-независимой, но операционно-зависимой компании А. При увеличении периода рефинансирования дога, привлекаемого по безрисковой ставке, капитализация компании Б приближается (оставаясь меньше) к стоимости компании А, а уровень операционного рычага Ч к уровню финансового. Если бы дог привлекася на неограниченное время, значения операционного и финансового рычагов в рассмотренной гипотетической ситуации совпали бы.

Следовательно, при одинаковой доле постоянных расходов и процентных выплат в валовой марже двух компаний операционный рычаг, измеряемый как отношение FC/r к стоимости операционно-зависимой, но финансово-независимой компании Vu, будет меньше финансового рычага Lf компании с такими же активами, операционно-независимой, но финансово-зависимой. Различие уровней операционного и финансового рычагов увеличивается с уменьшением периода рефинансирования дога.

Проведенный анализ проливает свет на ту установленную нами закономерность, что политика поддержания финансово-операционного рычага на постоянном уровне в предположении неэластичного рефинансирования дога дает более низкую стоимость акций по сравнению с политикой поддержания финансового рычага на постоянном уровне. Политика поддержания финансово-операционного рычага на постоянном уровне ликвидирует те преимущества, которые имеет операционный рычаг по сравнению с финансовым рычагом. Операционный рычаг не связан с процессом рефинансирования дога, который в своей неэластичной форме, как было выяснено, является фактором, делающим финансовый рычаг ниже операционного в рассмотренном выше идеализированном случае. Для относительно малых значений периода (п) рефинансирования дога политика постоянного финансового рычага всегда дает более высокие значения капитализации, чем политика постоянного финансово-операционного рычага.

Если рефинансирование дога эластично, то равная величина процентных выплат и постоянных расходов в сопоставимых условиях дает более низкий финансовый рычаг, чем операционный. Становится более предпочтительным поддержание на постоянном уровне не финансового, а финансово-операционного ры-

В условиях, когда рынок, по всей видимости, склоняется к варианту оценки акций, связанному с эластичным рефинансированием дога, поддержание на целевом уровне финансово-операционного рычага становится политикой, отвечающей задаче максимизации богатства акционеров. Политика постоянного финансово-операционного рычага вносит большую стабильность по сравнению с политикой постоянного финансового рычага и поэтому нормативно в условиях, когда рынок оценивает акции, предполагая рефинансирование дога эластичным, следует рекомендовать именно ее. На практике это означает, что компания в ответ на повышение операционного рычага дожна снизить целевой уровень финансового рычага таким образом, чтобы операционно-финансовый рычаг остася стабильным. В документах компании, доступных финансовым аналитикам, дожна быть отражена проводимая ей политика финансирования с указанием целевого значения операционно-финансового рычага. В реальном мире компании этой политике и следуют, снижая (повышая) целевой уровень финансового рычага при росте (уменьшении) постоянных расходов.

3.1.3 Аргументировано доказана целесообразность применения теоретического или прагматического подходов к оценке стоимости капитала для автономного, рыночно-ориентированного, комбинированного вариантов политики финансирования компании. Введены в научный оборот такие понятия как экономическая и финансовая стоимости капитала.

Прагматический подход определяет стоимость капитала как среднюю требуемую доходность ценных бумаг, используемых для финансирования деятельности компании.

Анализ показал, что теоретический и прагматический подходы при одном и том же значении переменных, определяющих стоимость капитала, дают различные величины этих показателей. В связи с этим соответствующую теоретическому подходу стоимость капитала определим как экономическую стоимость капитала, а стоимость капитала, представляющую прагматический подход, определим как финансовую стоимость капитала. Экономическая стоимость капитала дожна использоваться либо при расчете NPV в качестве ставки дисконтирования свободных денежных потоков, либо для сопоставления IRR проекта и средней стоимости капитала. Название лэкономическая указывает на отношение этого показателя к оценке эффективности реальных инвестиций. Финансовая стоимость капитала может использоваться в оценке фундаментальной стоимости акций компании, оптимизации структуры капитала, принятии решений об инвестициях в ценные бумаги. Название финансовая указывает как на область применения этого показателя, так и на особенности его определения при прагматическом подходе.

При автономной и комбинированной политике финансирования экономическая стоимость капитала поднимается выше финансовой стоимости капитала, поскольку вызванный инвестициями, финансируемыми путем привлечения заемного капитала, рост доходов компании снижает требуемую доходность акций. Средне-

WACC, = p

взвешенная экономическая стоимость капитала WACCT при автономной политике финансирования может быть найдена по формуле:

( f Г \ \ (?)

где L, - коэффициент заемного капитала (=D/I, где I - инвестиции).

Как следует из формулы, теоретические оценки стоимости капитала не зависят от инвестиционной активности компании или, другими словами, от стабильности ее доходов.

Для внутренней ставки доходности проекта, большей значения выражения p(rd/r), финансовая стоимость капитала будет ниже экономической стоимости капитала, и наоборот. Прагматические оценки стоимости капитала будут тем ниже теоретических, чем выше внутренняя ставка доходности инвестиционных проектов. Если эта ставка относительно низка, прагматические оценки стоимости капитала окажутся выше теоретических оценок.

Независимо от того, какие оценки Ч теоретические или прагматические рассматриваются, к росту стоимости капитала приводит один и тот же фактор -рост цены дога в связи с повышением финансовой зависимости компании при увеличении доли инвестиций, финансируемых путем привлечения заемного капитала.

Если для оценки средней стоимости капитала вместо теоретических оценок будут использоваться прагматические оценки (как это сейчас принято), то компания может принять положительное решение по внедрению проектов с относительно невысокой доходностью. В этом случае наряду с высокодоходными проектами, а именно они вызывают занижение прагматических оценок стоимости привлечения капитала, будут осуществлены и такие проекты, внедрение которых не отвечает интересам акционеров. Рост доходов компании, вопреки выводам отдельных авторов (Myers S., Luehrman Т.А. и др.), не снижает требования к минимальной доходности проектов, поскольку для принятия инвестиционно-финансовых решений необходимо учитывать не прагматические, а теоретические оценки средней стоимости капитала или, другими словами, не финансовую, а экономическую стоимость капитала.

При рыночно-ориентированной политике финансирования экономическая и финансовая стоимости капитала совпадают, поскольку вызванный инвестициями рост не влияет на требуемую доходность акций.

Если проект существенно влияет на постоянные расходы компании, то и при рыночно-ориентированной политике финансирования экономическая и финансовая стоимости капитала будут различаться. В этом случае для оценки инвестиционных проектов пригоден лишь показатель экономической стоимости капитала.

Если привлечение собственного капитала для финансирования реальных инвестиций осуществляется в форме эмиссии акций, то возможны существенные эмиссионные издержки. Корректное отражение их влияния на стоимость капитала

с целью использования этого показателя в оценке инвестиционных проектов возможно только в рамках теоретического подхода.

При любой политике финансирования компании экономическая и финансовая стоимости капитала для каждого источника различны. Экономическая стоимость робственного (заемного) капитала всегда ниже (выше) финансовой. Они совпадают только в случае, если компания использует для своего финансирования только собственный капитал.

3.2 Теоретические положения: 3.2.1,', Доказано, что в рамках концепции отражения потерь, связанных с финансовыми затруднениями, путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке ставка подоходного налога (ставка налога на процентные доходы физических лиц) не влияет на стоимость капитала, доходность акций, системный риск и фундаментальную стоимость акций.

Потери, связанные с финансовыми затруднениями, вызванные привлечением дога путем размещения облигаций инвестиционного рейтинга, дожны отражаться в стоимости акций путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке. Инвестор может продублировать доходы финансово-независимой компании путем распределения денежных средств между акциями финансово-зависимой компании с подобными активами и государственными облигациями, освобожденными от уплаты подоходного налога (табл.1). Именно поэтому ставка подоходного налога не входит в модели оценки стоимости акций, не влияет на стоимость капитала, доходность и системный риск акций.

Таблица ]

Арбитражные портфели, дублирующие доходы от активов компании*

Инвестиции Доход

Финансово-независимая компания

Уи Х-(1-т).(1-тх)

Арбитражный портфель М.Милера (потерь, связанных с банкротством, нет)

(1-т)-(1-Тц)-В/(1-Тд)

Арбитражный портфель, учитывающий потери, связанные с банкротством

(1-г)-(1-г $)-г,.0

*Уи - стоимость активов компании (стоимость акций финансово-независимой компании); X - прибыль до уплаты процентов по догу и налогов; - ставка налога на доходы в форме дивидендов; Б - стоимость акций компании; В - стоимость корпоративных облигаций; тл - обещанная цена дога; т8 - ставка подоходного налога; г - безрисковая ставка; О - стоимость государственных облигаций.

М.Милер вместо государственных облигаций предложил использовать для арбитража корпоративные облигации. Следствием формирования такого арбитражного портфеля является влияние подоходного налога на величину налоговой защиты дога, поскольку проценты по корпоративным облигациям облагаются по ставке подоходного налога. Использование корпоративных облигаций в арбитражном портфеле не позволяет учесть текущую стоимость потерь, связанных с финансовыми затруднениями. В результате арбитражному портфелю М.Милера, состоящему из левериджных акций и корпоративных облигаций, соответствуют доходы меньшие, чем те, которые дает финансово-независимая компания.

Предлагаемый арбитражный портфель, учитывающий потери, связанные с банкротством, предполагает, что величина потерь, связанных с финансовыми затруднениями, максимальна. Измерить реальные потери, связанные с финансовыми затруднениями, очень сложно. Если рынок считает, что эти потери несущественны, то верна гипотеза М.Милера, иначе верной окажется предлагаемая модель. Сравнение арбитражных портфелей показывает, что потери, связанные с финансовыми затруднениями, снижают стоимость акций левериджной компании 55, если Га>г/(1-тв).

3.2.2 Разработана концепция теории рефинансирования дога, согласно которой процесс рефинансирования дога может быть эластичным и неэластичным, а в ходе оценки акций делаются вероятностные оценки относительно его эластичности. В рамках этой концепции впервые предложено и обосновано впредь рассматривать периоды рефинансирования дога и фиксации финансового рычага в качестве важнейших факторов, определяющих риск, доходность акций, стоимость капитала компании в условиях поддержания её финансового рычага на целевом уровне. Показано, что оценка акций в предположении эластичного рефинансирования и существенности потерь, связанных с финансовыми затруднениями, наиболее адекватно описывает существующие рыночные условия.

Для рыночно-ориентированной политики финансирования имеются четыре варианта построения моделей оценки стоимости акций. В основе выделения этих вариантов лежат допущения, касающиеся рефинансирования дога и потерь, связанных с финансовыми затруднениями.

Для этих вариантов моделей оценки стоимости акций выводятся модели оценки средней стоимости капитала WACC, из которых может быть получена критическая цена дога Под критической ценой дога понимается купонная ставка (предполагается, что рыночная цена облигаций совпадает с их номинальной стоимостью), при которой стоимость заемного капитала становится равной стоимости собственного капитала. В моделях, приведенных в табл. 2, не учтены персональные налоги, предполагается неизменность доходов компании.

Критические значения цены дога для автономной и рыночно-ориентированной политик финансирования для случая, когда дог привлекается на неограниченное время (п=оо), совпадают.

Если рефинансирование дога эластично, а потери, связанные с финансовыми затруднениями, ощутимо влияют на капитализацию (табл. 2), то критиче-

ское значение цены дога г^ снижается с ростом периода рефинансирования до уровня его критического значения при неэластичном рефинансировании. При непрерывных корректировках дога с целью поддержания финансового рычага на постоянном уровне (п=0), критическая цена дога совпадает с указываемой в литературе максимально возможной ценой дога в той гипотетической ситуации, когда весь акционерный капитал замещен заемным капиталом. При неэластичном рефинансировании дога критическая величина г^ не зависит от периода рефинансирования. Высокие цены дога, которые наблюдаются в реальном мире, указывают на большую адекватность модели с эластичным рефинансированием дога по сравнению с моделями с неэластичным рефинансированием дога.

Таблица 2

Критическая цена дога тл компании при рыночно-ориентированной политике финансирования_

Основные допущения Потери, связанные с финансовыми затруднениями,

отсутствуют имеются

Рефинансирование дога эластично Р р 1 + п-г

''-1_г.(1 + п.ру 1 1 1 - г 1 + п р

неэластично критическое значение отсутствует Г г =- " 1 1-г

Обозначения: т- ставка налога на прибыль; г - безрисковая ставка процента; р -требуемая доходность активов; га Ч доходность облигаций; п - период рефинансирования дога. *При отрицательном знаменателе ограничения на цену дога исчезают (цена дога может принимать любые положительные значения).

Если потери, связанные с финансовыми затруднениями, пренебрежительно малы, а рефинансирование дога неэластично, то с ростом цены дога финансовый рычаг возрастает, а средняя стоимость капитала падает. При цене дога га=р или п=оо получаем известную модель Ф.Модильяни и М.Милера (ММ). Ограничение цены дога здесь отсутствует.

Если потери, связанные с финансовыми затруднениями, пренебрежительно малы, а рефинансирование дога эластично, то с ростом периода рефинансирования критическая цена дога увеличивается до тех пор, пока период рефинансирования не становится бесконечным (дог привлекается на неограниченное время). При бесконечном периоде рефинансирования ограничение цены дога отсутствует.

При эластичном рефинансировании дога (В>0) и непрерывных корректировках дога (п=0) обеспечивается минимальная стоимость капитала \VACC. На основе этой модели можно сделать вывод о целесообразности привлечения только краткосрочного заемного капитала, тем более, что это дает за продожительный период экономию на процентных платежах. Однако переход на краткосрочное кредитование связан как с повышением риска увеличения процентной ставки, так

и с ростом вероятности финансовых затруднений вследствие возможной нехватки средств от основной деятельности для погашения ранее полученных кредитов. Другим более важным аргументом в пользу привлечения длинных кредитов является риск перехода к неэластичному рефинансированию в результате отказа банка в продлении краткосрочного кредита. В этом случае будет использоваться модель оценки акций на основе неэластичного рефинансирования дога, которая предсказывает повышение капитализации в результате повышения периода рефинансирования п, невыгодность заимствования по ставке, превышающей г/(1-т), а это достаточно низкая процентная ставка.

Необычное поведение критической цены дога в моделях, где потери, связанные с финансовыми затруднениями, равны нулю, указывает на их неадекватность для всех случаев, кроме очень редко встречающегося варианта финансирования деятельности компании путем эмиссии доходных облигаций.

3.2.3 Изучено значение роста доходов компании как фактора, определяющего системный риск и доходность акций. Найдены условия, при которых рост доходов снижает системный риск акций данной компании. Выявлено влияние отсутствия неопределенности, связанной с привлечением заемного капитала для финансирования роста компании, на стоимость, доходность акций и стоимость капитала.

В работах, посвященных теории структуры капитала, уже установлено, что рост доходов компании при прочих равных условиях может быть самостоятельным фактором, определяющим системный риск, доходность акций, финансовую стоимость капитала.

Можно указать на четыре отличия новых моделей от моделей, предложенных другими авторами (табл.3). Во-первых, в отличие от предложенных моделей в моделях, построенных другими авторами для изучения влияния роста доходов компании g на доходность акций Гя, системный риск Р инвестиций в них и стоимость капитала \VACC, предполагается, что потери, связанные с финансовыми затруднениями, отсутствуют. Во-вторых, налоговая экономия выделяется и дисконтируется по ставке, которая находится в диапазоне от цены дога га до доходности активов р компании. В предложенных моделях она не выделяется, а входит в денежные потоки, связанные с привлечением дога, которые дисконтируются по безрисковой ставке с целью отражения прямых и косвенных потерь, связанных с финансовыми затруднениями. В третьих, в предложенные модели включена в качестве независимой переменной внутренняя ставка доходности инвестиционных проектов р*. В-четвертых, в предложенных моделях отражаются механизм и источники финансирования роста доходов компании. Модели стоимости акций компании, разработанные иностранными авторами, упомянутыми в табл.3, не учитывают источники и механизм роста доходов компании (рост прибыли и привлечение дога хотя и происходит одним и тем же темпом но совершенно независимо друг от друга).

К истории вопроса. Модели Ф.Модильяни, М.Милера (1963) и Р. Хамады (1972) предполагали нулевой рост и дисконтирование экономии на налогах по

ставке, равной цене дога. В 1999 году Ehrhardt М.С. и Daves P.R. показали, что применение широко используемых моделей Ф.Модильяни, М.Милера и Р.Хамады ведет к значительной ошибке при их использовании для оценки стоимости капитала растущей компании. Модель Kaplan S., Ruback R.S. (CAPV) предполагает ненулевой рост и дисконтирование экономии на налогах по ставке, равной требуемой доходности активов (р) или, другими словами, стоимости собственного капитала подобной финансово-независимой компании. В этом случае, как показали Ehrhardt М.С., Daves P.R., ни рост доходов компании, ни ставка налога на прибыль не влияет на требуемую доходность акций и системный риск. Кроме того, ими были получены два неожиданных результата: если ставка, используемая для дисконтирования экономии на налогах, ниже ставки, отражающей риск активов компании, то, во-первых, требуемая доходность акций rs может быть ниже ставки дисконтирования р, отражающей риск активов компании, и, во-вторых, стоимость капитала снижается с ростом доходов компании. Именно эти выводы следуют из моделей Майера и Луермана (Myers (1974) и Luehrman (1997)), которые обосновали необходимость дисконтирования экономии на налогах по обещанной ставке rd. Считая, что эти результаты не соответствуют ни интуиции, ни практике, М.Эрхард и П.Дейвз сделали ошибочный вывод, что экономия на налогах дожна дисконтироваться по ставке р, отражающей риск активов компании.

Таблица 3

Основные подходы к расчету стоимости компании и капитала*_

Автор Стоимость акций Стоимость капитала (WACC)

Ehrhardt М.С., Daves P.R. FCF-(l-r) ( rd-T-D D p-g kД-g kjs-g

Myers S., Luehrman T.A. FCF-(l-r) i rd-T-D D P"g rd~g p-P~gr.rj.L Ь -g

Kaplan S.N., Ruback R.S. FCF-(l-r) ^ rd-x-D D P-g P~g p-r-rd ХL

Пятницкий Д.В. (B>0) p-kp'-0-0 p(r-g) f* Iм- p(r-8) ~P L

Пятницкий Д.В. (В=0) Xs-O-kHl-r) (l-rJ-r.-ip'-pJ-D P+ h j p rd (p-gl-p*-g (p-rd) Д L

p-kp'(l-T) p(s-g) U 4 i \ P P'fa-gl

Обозначения: кТ8 - ставка дисконтирования экономии на налогах, РСР - свободный денежный поток, Хв Ч прибыль до уплаты процентов и налогов, генерируемая собственным капиталом; к - реинвестируемая доля

Говоря о достоверности моделей, необходимо отметить, что практика не дает столь однозначного ответа на этот и многие другие вопросы неоклассической

теории финансовых решений. Аналитик не располагает ожидаемыми значениями величин и р. Что же касается интуиции, то в рамках предположений, лежащих в основе подобных моделей, впоне можно допустить, что привлечение относительно дешевого заемного капитала повышает стоимость акций в большей степени, чем ожидаемые доходы, состоящие из дивидендов и прироста курсовой стоимости.

Привлекая заемный капитал для финансирования инвестиций (их величина в этой модели не предполагается постоянной), компания увеличивает финансовый рычаг. Вместе с ним растет ставка процента по догу.

До тех пор пока ставка процента по заемному капиталу достаточно низка (ниже величины (р*/р)^, где р* - внутренняя ставка доходности инвестиционных проектов, g - темп прироста доходов компании и суммы привлеченного заемного капитала), рост финансового рычага приводит к снижению риска и доходности акций. Их курс растет. С дальнейшим увеличением финансового рычага риск и доходность акций возрастают. С определенного момента курс акций начинает падать. В-коэффициент при этом может находиться примерно на уровне финансово-независимой компании.

Включение новых допущений в модели позволило получить ряд новых выводов. Рост доходов компании снижает требуемую доходность акций гя (финансовую стоимость собственного капитала Б) и среднюю стоимость капитала при выпонении следующих условий. Во-первых, рынок полагает, что компания проводит автономную политику финансирования. Во-вторых, цена г<| привлекаемого для финансирования роста компании дога дожна быть ниже определенной критической величины (з-р*/р для требуемой доходности акций и ^-р*/р)-((р-г)/(р-з)) для средней стоимости капитала), зависящей при современном порядке налогообложения ее прибыли от внутренней ставки доходности проектов (р*), требуемой доходности активов (р) и темпа прироста дога компании Другими словами, внутренняя ставка доходности инвестиционных проектов дожна быть выше определенного порогового значения (г<гр/ з).

Анализ влияния различных вариантов политики финансирования компании показал, что когда компания проводит автономную политику привлечения заемного капитала О, то есть не стремится поддерживать финансовый рычаг на постоянном уровне, она снижает неопределенность, связанную с зависимостью размера привлекаемого дога от ее рыночной стоимости (8 и Б). Именно благодаря этому при автономной политике финансирования рост компании снижает системный риск, доходность акций и стоимость капитала.

Подавляющее большинство авторов строит модели, исходя из того, что 1-я теорема ММ верна. При создании новых моделей они добавляют к стоимости финансово-независимой компании текущую стоимость налоговой защиты. На наш взгляд, превращение первой теоремы в аксиому является основной методологической ошибкой, сдерживающей развитие теорий финансового менеджмента. Необходимо сначала строить модели, а уж затем выяснять, следует ли из них положение, сформулированное в первой теореме, или нет.

Компания, привлекающая заемный капитал, финансирует с его помощью инвестиции. Поскольку при автономной политике финансирования суммы привлекаемого заемного капитала известны в самом начале (в текущий момент), то текущая стоимость FCF, которые будут получены на эти инвестиции, будет больше, чем если бы они были профинансированы путем привлечения собственного капитала. В текущий момент в предположении совершенного рынка и автономной политики финансирования финансово-зависимой компании инвестор не может продублировать ее действия, заняв по той же ставке, что и компания, и купив акции финансово-независимой компании. Это объясняется тем, что свободный денежный поток финансово-зависимой и финансово-независимой компании при автономной политике финансирования имеет разную текущую стоимость. При нулевой ставке налога на прибыль в условиях совершенного рынка и автономной политики финансирования стоимость VL финансово-зависимой растущей компании нормально (при внутренней ставке доходности проектов, превышающей требуемую доходность активов) дожна быть выше стоимости Vu финансово-независимой компании. При автономной политике финансирования в общем случае рыночная стоимость растущей компании зависит от структуры ее капитала, то есть Vu<Vi_. Величина разности Vl - Vu определяется соотношением IRR инвестиций и требуемой доходности активов компании.

В условиях, когда рынок для оценки акций компании применяет модели, построенные в предположении рыночно-ориентированного варианта ее финансирования, генерируемый с использованием заемного капитала рост сам по себе не может являться фактором, определяющим финансовую стоимость капитала. 3.2.4 Доказано, что традиционно применяемые показатели силы воздействия операционного и финансового рычагов, не могут быть использованы для установления связи между -коэффициентами акций (), активов (u) и бизнеса (uFOR)- Эта связь может быть найдена с использованием показателей Lf (отношение величины дога к рыночной стоимости акций) и L0r(U) (отношение капитализированной по безрисковой ставке процента величины постоянных расходов к стоимости активов финансово-независимой компании). Одновременно с этим доказано, что рост доходов компании не влияет на зависимость -коэффициентов бизнеса и активов. Доходность акций финансово-независимой компании всегда (при любой конфигурации денежного потока) является функцией операционного рычага, измеренного как отношение по-сленалоговой текущей стоимости постоянных расходов к стоимости акций этой компании.

Попытаемся установить связь между -коэффициентами активов (u) и бизнеса (uFOR) в предположении, что компания проводит политику поддержания финансового рычага на постоянном уровне. Для этих целей операционный рычаг целесообразно представить как отношение (l-r)-FC/r к стоимости финансово-независимой компании VД. Обозначим эту модификацию операционного рычага как Lor(u>- В частном случае, когда компания финансово-независимая, оба варианта операционного рычага совпадают, поскольку стоимость акций равна стоимости финансово-независимой компании.

Операционный рычаг в новой форме Lqr(U) и сила воздействия операционного рычага DOL связаны соотношением (ргс - требуемая доходность бизнеса):

-'OR{U)

Различие в операционных рычагах Ь 0щи) и ГЮЬ вызвано тем, что ставка дисконтирования, отражающая риск валовой маржи рсс, не равна безрисковой ставке г. В случае если р^ = г и, как следствие, Ь овд;= ЙОЬ - 1, один из рычагов Ьок(Ц) или ООЬ дублирует в финансовом анализе другой точно так же, как коэффициент собственного капитала дублирует коэффициент заемного капитала (в сумме эти коэффициенты дают единицу) в том смысле, что без одного из них можно обойтись, поскольку выводы, сделанные в ходе анализа динамики и уровня одного показателя, поностью совпадают с выводами, которые дожны и могут быть сделаны при анализе другого показателя.

Когда политика финансирования компании заключается в поддержании финансового рычага Ьг (=0/Б) на постоянном уровне, выпоняются полученные автором соотношения (предполагается, что доходы компании постоянны):

Р = PurOR (l +

Рц ~ Рш-ОК \* 1 ""(ЩИ),

Агоритм получения соотношения, устанавливающего связь между р-коэффициентом активов и бизнеса, поностью аналогичен агоритму вывода формулы, связывающей Р-коэффициент акций и активов, и поэтому не приводится.

Рост доходов компании не влияет на зависимость Р-коэффициентов бизнеса и активов. Покажем это. Рассмотрим финансово-независимую фирму, которая финансирует свой рост путем реинвестирования к% чистой прибыли. Это реинвестирование порождает денежный поток, чистая стоимость которого, приведенная к моменту инвестирования, определяется двумя компонентами, связанными с валовой маржой и постоянными расходами. К текущему (начальному) моменту эту стоимость необходимо приводить с использованием ставки дисконтирования прибыли р, поскольку величина инвестиций пропорциональна величине прибыли. Если в денежном потоке, создаваемом инвестициями, соотношение капитализированных величин валовой маржи Хгс и постоянных расходов БС не изменяется по сравнению с исходным их соотношением, так же, как и риск, связанный с валовой маржой, то мы получим модель:

XJc{\-t) FC(l-r)

Легко увидеть (для этого достаточно разделить левую и правую часть на Б и учесть, что выражение в квадратных скобках - стоимость финансово-независимой

компании с постоянными доходами УД), что формула (10) остается в силе и для этой модели, что и требовалось доказать. Таким образом, рост доходов компании - нейтральный фактор в плане воздействия на операционный рычаг компании.

Денежный поток финансово-независимой компании состоит из двух элементов: валовой маржи и постоянных расходов. Эти компоненты имеют риск, измеряемый ставками дисконтирования р)с и г. Соотношение между текущей стоимостью этих компонентов является главным фактором, определяющим доходность акций.

Доходность активов (акций), приносящих денежный поток лишь в конце т-го года, можно оценить по такой полученной нами формуле:

Доходность активов (акций), приносящих денежный поток в течение ш лет, можно оценить по такой приближенной формуле (проведенный нами вывод этой формулы аналогичен выводу формулы доходности для бесконечного денежного потока и поэтому не приводится):

Таким образом, доходность акций финансово-независимой компании всегда является функцией операционного рычага, измеренного как отношение послена-логовой текущей стоимости постоянных расходов на стоимость акций этой компании. В частном случае, когда период ш бесконечен, мы получаем операционный рычаг Lor(U).

B-коэффициент активов можно получить двумя путями: либо с помощью -коэффициента акций и известного значения финансового рычага, либо с помощью -коэффициента бизнеса и известного значения операционного рычага.

Заметим, что известная формула

u^uFORDOL (14)

является частным случаем предлагаемой нами формулы (10) и справедлива, когда pfC=r. В этом случае, однако, эффект операционного рычага ((l-x)*(prc-r)*FC/(r*S)) равен нулю, точно так же, как и эффект финансового рычага, поскольку из равенства pfc=r следует равенство р=г, и выражение ((l-i)*(p-r)*D/S), соответствующее эффекту финансового рычага, равно нулю.

Установим зависимость между выражениями, связывающими -коэффициенты акций и активов на основе силы воздействия финансового рычага DFL, с одной стороны, и на основе финансового рычага L(-, с другой стороны, в предположении, что компания проводит политику поддержания финансового рычага на постоянном уровне.

В предположении привлечения компанией дога на неограниченное время по безрисковой ставке г с помощью модели оценки стоимости акций между финансовым рычагом L|- и силой его воздействия DFL нами была установлена такая связь:

p\DFL-1)

(r-DFL + p-{l-DFL))il-Ty

Различие в финансовых рычагах Lf и DFL вызвано, следовательно, тем, что ставка дисконтирования, отражающая риск прибыли р, не равна безрисковой ставке г. В случае если р = г и, как следствие, Lf = DFL - 1, один из рычагов Lf или DFL дублирует в финансовом анализе другой.

Заметим, что известная формула

= v-DFL (16)

является частным случаем предлагаемой нами формулы (9), и справедлива, когда р ~ г, а дог привлекается на неограниченное время. В этом случае, однако, эффект финансового рычага ((l-t)*(p-r)*D/S) равен нулю.

Оценка -коэффициента активов с помощью показателей DOL и L or(u> дает существенно различные результаты для данной величины -коэффициента бизнеса. С ростом отношения рГс/г оценка -коэффициента активов с помощью рычага DOL отличается от истинного значения существеннее. Например, для DOL=l,2 и Ргс/г=1,1 оценка -коэффициента активов с помощью рычага DOL отличается от истинного значения на 2,04%, а для pfC/r=l,2 уже на 4,17%. С другой стороны, для данного отношения рГс/г с ростом операционного рычага DOL отклонение оценки -коэффициента активов с помощью показателей DOL от истинной оценки, полученной с использованием рычага L or(u>, также возрастает. Например, для p(Jr=\,\ и DOL=l,3 оценка -коэффициента активов с помощью рычага DOL отличается от истинного значения на 3,09%, а для DOL=2 уже на 11,11%.

Таким образом, силы воздействия операционного и финансового рычагов DOL и DFL не могут быть использованы для установления связи между -коэффициентами акций, активов и бизнеса.

3.3 Инструментальные средства:

3.3.1 Предложены агоритмы оптимизации структуры капитала и периода рефинансирования дога на основе косвенной оценки потерь, связанных с финансовыми затруднениями, что позволило повысить обоснованность соответствующих финансовых решений, направленных на минимизацию стоимости капитала. Показана возможность использования предлагаемых моделей для оценки чистого дисконтированного дохода операции по досрочному погашению облигации с заменой их на новые.

На первом шаге агоритма определяется требуемая доходность акций r.s- Она может быть рассчитана разными способами, в частности, с использованием модели САРМ на базе ожидаемого -коэффициента акций данной компании. Разработанные концепции в рамках теории структуры капитала используется на втором шаге. Делаются предположения относительно политики финансирования компании, эластичности процесса рефинансирования дога, выбирается формула, уста-

навливающая связь между Р-коэффициентом активов (требуемой доходностью активов р) и определенным на предыдущем шаге р-коэффициентом акций (доходностью акций гх). При этом в формулу подставляются фактические значения цены дога и финансового рычага. Если предполагается рыночно-ориентированная или комбинированная политика финансирования, то оценивается и период фиксации финансового рычага п. В итоге получаем требуемую доходность активов р компании. На третьем шаге выбирается метод расчета чистого дисконтированного дохода ЫР\Л Основными способами расчета ЫРУ являются метод составной текущей стоимости АРУ, метод дисконтированного свободного денежного потока по ставке равной WACC, метод дисконтированного денежного потока для акционеров и метод дисконтированного денежного потока для поставщиков капитала.

Для различных значений цены и величины дога определяются соответствующие выбранным для дисконтирования денежным потокам ставки. С их помощью находятся значения стоимости компании, и выбирается то значение финансового рычага, при котором она максимальна.

Модель капитализации, предполагающая эластичное непрерывное рефинансирование дога и значимость влияния угрозы банкротства, предсказывает более высокий уровень оптимального финансового рычага по сравнению с другими моделями, представляющими теорию компромисса. Модель с неэластичным рефинансированием дога, отражающая угрозу банкротства путем дисконтирования процентных выплат по безрисковой ставке, дает наиболее консервативную оптимальную структуру капитала. Руководствуясь принципом консервативности, следует рекомендовать компаниям именно ее.

Часть 2. Концепция оптимизации структуры источников финансирования инвестиций компании содержит следующие научные положения:

3.4 Методологические положения:

3.4.1 Впервые предложено использование нормативного (этического) подхода к дисконтированию денежных потоков для внутреннего финансового анализа инвестиционно-финансовых решений, который обосновывает необходимость дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью более поного соблюдения интересов не только акционеров, но и других инвесторов.

Менеджер компании дожен учитывать интересы и акционеров (владельцев акций), и кредиторов (владельцев облигаций), и других связанных с предприятием групп. Людей нельзя рассматривать как средство. Они могут быть только целью. Поэтому он дожен исходить в своих решениях из абсолютной необходимости выплатить обещанные проценты. Для него, следовательно, они дожны дисконтироваться по безрисковой ставке.

Основная идея, лежащая в основе нашего теоретического подхода, заключается в отказе от рассмотрения компании только как организации, существующей главным образом для служения интересам акционеров. Другие заинтересованные группы и лица (персонал, кредиторы, партнеры и т.д.), называемые стэйкходера-ми, претендуют на то, чтобы решения принимались с учетом их интересов. Х

Какими бы рискованными ни были предпочтения акционеров компании, ее менеджеры дожны принимать решения, исходя из необходимости обеспечения ее догосрочного функционирования. Это можно обеспечить лишь тогда, когда компания выпоняет все свои обязательства. Поэтому в процессе расчетов, связанных с необходимостью принятия решений, они (проценты, основной дог) дожны дисконтироваться по безрисковой ставке.

Предположения о совершенном рынке, лежащие в основе многих теоретических моделей (например, модели оценки доходности фондовых активов), могут быть допонены предположениями этического характера. В этой и последующей главах показано, что дисконтирование по безрисковой ставке процентных обязательств компании упрощает решение многих конкретных задач (по структуре капитала, по оптимизации капиталовложений), делает линейными те зависимости, о форме которых до сих пор имелись лишь неясные представления.

С помощью модели можно сделать следующий вывод: пока процентная ставка не превысит уровня г/(1-т), курс акций будет выше, чем для случая финансово-независимой компании. Но реально процентная ставка бывает выше, чем этот уровень. Курс акций в этом случае будет выше, чем предсказано с помощью нашей модели. Это превышение показывает, что наличие агентских издержек не поностью ликвидирует те выгоды, которые возникают, когда менеджеры ставят интересы акционеров выше интересов других групп, связанных с предприятием. Таким образом, модель, предполагающая неэластичное рефинансирование дога, применима в диапазоне процентных ставок от г до г/(1-т).

3.4.2 Напонены новым содержанием такие понятия и показатели как минимально-рентабельный объем реализации, минимально-рентабельная цена, максимально-рентабельный уровень постоянных и переменных расходов, которые отражают политику финансирования компании и попоняют инструментарий анализа инвестиционно-финансовых решений, минимизирующих стоимость привлечения капитала.

В анализе безубыточности ставится задача нахождения таких величин объема выпуска, цены и других показателей, при которых прибыль равна нулю. Более корректно находить такие их значения, при которых обеспечивается нормальная прибыль.

Нормальная прибыль определяется умножением восстановительной стоимости активов на экономическую стоимость привлечения капитала. Другими словами, нормальная прибыль - это прибыль, соответствующая экономической стоимости капитала.

Минимально-рентабельный объем производства (уровень цен) - это объем производства (уровень цен), при котором покрываются текущие затраты и обеспечивается нормальная прибыль.

Максимально-рентабельный уровень постоянных (переменных) расходов -это такой уровень постоянных (переменных) расходов, при котором покрываются текущие затраты и обеспечивается нормальная прибыль.

Показатели отражают политику финансирования компании, потери, связанные с финансовыми затруднениями, интенсивность влияния проекта на постоянные расходы, эмиссионные затраты, связанные с выпуском ценных бумаг.

Одним из направлений использования оценок стоимости собственного ка- -питала является их применение при диагностике осуществления монополистической власти. Существует несколько методов оценки монополистической власти (индексы Бейна, Лернера, Херфиндаля, Херфиндаля-Хартмана, Тобина, Паланд-реу). При расчете индекса Бейна предполагается, что монополистическая власть выражается в превышении рыночных цен над предельными и средними издержками производства (при равновесии, как известно, предельные издержки равны средним издержкам). Этот индекс рассчитывается как отношение экономической прибыли к величине собственного капитала компании. Экономическая прибыль меньше бухгатерской прибыли на величину нормальной прибыли, соответствующей собственному капиталу компании. Нормальная прибыль тем больше, чем выше риск активов, операционный леверидж, финансовый рычаг, обещанная процентная ставка по заемному капиталу и ниже период рефинансирования дога, а также прогнозный период. Нормальную прибыль необходимо рассчитывать как произведение восстановительной стоимости активов, коэффициента автономии и стоимости собственного капитала. Рыночную стоимость акций использовать для этих целей нельзя, поскольку в ней отражен результат влияния монополистической власти на экономическую прибыль компании.

3.4.3 Впервые введено в научный оборот понятие лоперационный рычаг инвестиционного проекта под которым предложено понимать интенсивность влияния проекта на капитализированные постоянные расходы и измерять как отношение изменения капитализированных постоянных расходов в результате внедрения проекта к годовой сумме инвестиций.

Операционный рычаг инвестиционного проекта характеризует изменение капитализированной по безрисковой ставке (цене дога) величины постоянных расходов компании в результате внедрения проекта. Внедрение инвестиционных проектов может приводить как к увеличению, так и к снижению капитализированных постоянных расходов. Необходимость выделения влияния проектов на постоянные расходы обосновывается тем, что постоянные расходы менее подвержены колебаниям по причине изменения выпуска продукции, чем пер.еменные. Поэтому в моделях оценки стоимости акций они дожны выделяться и дисконтироваться по ставке более низкой, чем ставка дисконтирования маржинального дохода.

Показатель операционного рычага инвестиционного проекта рассчитывается как отношение изменения капитализированных постоянных расходов в результате внедрения проекта к годовой сумме инвестиций. Он показывает, какая экономия или какое увеличение капитализированных постоянных расходов приходится на рубль годовых инвестиций. Методика расчета показателя операционного рычага инвестиционного проекта аналогична методике расчета величины операционного рычага компании. В свою очередь методика расчета показателя опера-

ционного рычага компании подобна соответствующей методике расчета значения ее финансового рычага. Финансовый рычаг определяется как отношение капитализированных процентных платежей к стоимости акций кампании. Операционный рычаг компании оценивается как отношение капитализированных постоянных расходов к рыночной стоимости ее активов. В результате внедрения проекта активы увеличатся на величину инвестиций, а капитализированные постоянные расходы компании изменятся на величину числителя показателя операционного рычага проекта. В результате построения трех показателей по единой методологии обеспечивается возможность комплексного их использования в оценке вариантов финансирования инвестиционных проектов. Операционный рычаг проекта позволяет связать изменение капитализированных постоянных расходов в результате его внедрения с экономической стоимостью капитала.

Эффект операционного рычага инвестиционного проекта показывает приращение (положительное или отрицательное) к экономической стоимости капитала, получаемое благодаря вызванному проектом изменению постоянных расходов. Этот эффект имеет две составляющие: дифференциал и операционный рычаг (плечо операционного рычага) инвестиционного проекта.

Дифференциал определяется как разность между ставкой дисконтирования, отражающей риск получения маржинального дохода, и безрисковой ставкой (ценой дога в моделях, предполагающих, что компания стремится поддерживать на постоянном уровне операционно-финансовый рычаг).

Уровень эффекта операционного рычага инвестиционного проекта определяется как произведение дифференциала на плечо указанного рычага.

3.5 Теоретические положения: 3.5.1 Доказано, что при расчете предельной доходности инвестиционных проектов целесообразно опираться на фактическое соотношение заемного и собственного капитала, а не на целевой догосрочный уровень левериджа Ь .

Если компания выпускает в этом году только облигации, то и предельная доходность ее инвестиций дожна быть равна экономической стоимости заемного капитала р0. Если в следующем году она выпустит только акции, то эта доходность станет равной ря (стоимости собственного капитала), несмотря на то, что в догосрочном периоде капитальная структура компании содержит как заемный, так и акционерный капитал. Теоретически не оправдано использовать для всех проектов один и тот же догосрочный уровень левериджа компании Ь (=0/1).

Предположим, компания располагает двумя проектами, требующими равных инвестиций 11=12=1. Первый проект планируется внедрить в первом году и профинансировать его поностью за счет заемного капитала, в результате чего договые обязательства компании вырастут с Б0 до Б), а ее стоимость с Уо до Уь Второй проект предназначен для второго года. Его будут финансировать привлечением нового акционерного капитала. Каждый проект позволяет увеличить доходы компании на <1Х(=с1Х1=с1Х2). Оба проекта обеспечивают одинаковую доходность <Ш1, равную [| -тС\ (=р1=р2). Поскольку 1|=1=с1Х/р*, то У|-У0>0 и

проект 1 надо принять. Курс акций в результате его внедрения вырастет (по сравнению с тем моментом, когда внедрять проекты не планировалось).

Второй проект необходимо отвергнуть, т.к.

у -у ='*Х(]~ТКт(В, ->,)-/, < 0, поскольку -~> Рг-р 1-г

В случае внедрения второго проекта курс акций снизися бы.

Если в том и другом случае мы использовали бы при расчете изменения стоимости компании целевое значение левериджа Ь , то оба проекта можно было бы и принять, хотя курс акций в результате не изменися бы вообще. В случае, когда принимается только первый проект, стоимость компании и курс акций возрастают.

3.5.2 Выявлена природа и характер влияния изменения постоянных расходов в результате внедрения инвестиционных проектов на их минимально достаточный уровень доходности в условиях разных вариантов политики финансирования. Обосновано, что экономически целесообразно внедрять проекты, имеющие относительно низкую доходность, в случаях, когда они так изменяют соотношение между валовой маржой и постоянными расходами, что стоимость компании при их внедрении, тем не менее, возрастает.

У финансового и операционного рычагов много общего, когда ставка процента по догу безрисковая. При повышении ставки процента по догу в связи с увеличением финансового рычага различие в природе финансового и операционного рычагов увеличивается.

Постоянные расходы, будучи относительно независимыми от выпуска продукции (при больших изменениях выпуска постоянные расходы также возрастают), вместе с тем зависят от других факторов. Эти же факторы могут вызывать изменение и среднерыночной доходности, а значит, вызывать корреляцию постоянных расходов и доходности рыночного портфеля. Эта корреляция может быть либо положительной, либо отрицательной. Коэффициент р для постоянных расходов может быть, следовательно, либо больше, либо меньше нуля, а ставка их дисконтирования либо больше, либо меньше безрисковой ставки.

Что касается выплат, связанных с эмиссией облигаций, то они не могут быть больше обещанных. Их снижение, как правило, связано с ухудшением общеэкономической обстановки, которое вызывает снижение рыночной доходности. Таким образом, ожидаемые по облигациям выплаты положительно коррелируют с доходностью рыночного портфеля и р-коэффициент для них однозначно положителен. Это означает, что при оценке Б они дожны дисконтироваться по ставке, большей, чем безрисковая. Эта ставка, равная ожидаемой доходности, дожна быть меньше купонной ставки по рисковым облигациям (обещанной ставки). Предполагается, что облигации размещаются по номинальной стоимости. Если в моделях в числителе в формулах расчета стоимости компании фигурируют обещанные процентные выплаты, то и дисконтировать их надо по обещанной ставке, чтобы после сокращений получить Э. Когда же мы дисконтируем обещанные

процентные выплаты по безрисковой ставке, мы таким путем учитываем издержки, связанные с банкротством, при оценке величины Б.

Для определения характера влияния изменения постоянных расходов сШС в результате внедрения инвестиционных проектов на их минимально достаточный уровень доходности возьмем за основу анализа модель, предполагающую выделение постоянных расходов и бесконечный период рефинансирования дога. Тогда стоимость капитала, рассчитанная на доналоговой основе, будет

Ш. (17)

Заметим, что (XЧ йХ + /РС. функция доходности (или стоимость

капитала) проекта, финансируемого путем эмиссии собственного, заемного капитала или смешанным путем, линейно возрастает с ростом удельных постоянных расходов ((№С/(гТ)), причем коэффициент пропорциональности не зависит от вида финансирования. Указанное отношение можно определить как линтенсивность влияния проекта на постоянные расходы или как лоперационный рычаг инвестиционного проекта.

Экономически целесообразно внедрять проекты, имеющие относительно невысокую доходность, в случаях, когда они так изменяют соотношение между валовой маржой и постоянными расходами, что стоимость компании при их внедрении, тем не менее, возрастает.

Чем выше р)с и ниже г, тем большее влияние оказывает экономия на постоянных расходах (с!РС/(г1)) на минимальную доходность проекта (стоимость капитала).

Найдем теперь условия, при которых минимальная доходность проекта выше (ниже) стоимости капитала, определившейся накануне его внедрения. Рассмотрим случай, когда проект финансируется путем эмиссии акций. Экономическая стоимость привлечения собственного капитала накануне внедрения проекта (историческая СПК) равна

Р5=7- (18>

Для того чтобы стоимость привлечения нового собственного капитала оставалась прежней для проекта, который не меняет класса риска компании по валовой марже, операционный рычаг инвестиционного проекта дожен быть:

дРС р ~ р /с 1 ГС 1

-=-----=---. (19)

г-I рГс~ г 1-г г Х 0 1 - г

Таким образом, изменение (увеличение) постоянных расходов дожно соответствовать доле капитализированных постоянных расходов в стоимости компании У0 накануне внедрения проекта. Только в этом случае прежнюю СПК можно использовать в практике инвестиционного проектирования для анализа проектов.

Если удельное изменение постоянных расходов больше расчетных значений, то стоимость привлечения нового капитала выше прежней, и наоборот. Причем сначала при росте операционного рычага проекта dFC/(rJ) становится выше прежней стоимость нового заемного капитала, а затем стоимость нового акционерного капитала, поскольку FC/V0 <(FC/V0)/( 1 -т). Когда постоянные расходы в результате внедрения проекта либо уменьшаются, либо незначительно увеличиваются, стоимость привлечения нового капитала становится ниже прежней, и наоборот.

3.6 Инструментальные средства:

3.6.1 Разработана методика оптимизации бюджета капиталовложений и выбора варианта их финансирования, которая базируются на новой формализации зависимости стоимости капитала от параметров, определяемых в ходе политики финансирования, и в отличие от традиционного подхода обеспечивает более дифференцированную информацию, необходимую для принятия инвестиционных решений.

Существующая методика составления инвестиционного плана построена на сопоставления линии IRR и линии предельной цены дога МСС. Причем последняя строится как предельная финансовая стоимость капитала (FMCC).

Вместо этого предлагается оптимизировать инвестиционный план на базе линии экономической предельной стоимости капитала (ЕМСС). Точка пересечения определяет ставку дисконтирования, с использованием которой находится чистая текущая стоимость каждого из включенных в портфель проектов.

Это позволяет учесть не только политику финансирования компании, но и

Х влияние проектов на постоянные расходы,

Х тот факт, что предельная цена дога не совпадает с ценой самого дорогого дога, а может значительно превышать ее;

Х асимметричность информации (экономическая стоимость капитала повышается значительно сильнее, чем финансовая);

Х получить дифференцированную информацию по экономической стоимости капитала для каждого источника финансирования в отдельности (это позволяет принять решение о целесообразности финансирования проекта (проектов) с привлечением данного источника.

Необходимость отражения первого и четвертого факторов уже была описана выше. Поясним подробнее значение второго и третьего факторов.

Допустим, имеются независимые проекты, требующие одинаковых инвестиций, но имеющие разные внутренние ставки доходности IRR. В этом случае проекты с более высокой IRR будут всегда внедряться ранее менее эффективных проектов.

Уточняя содержание понятия лэкономическая стоимость капитала, отметим, что в условиях наличия множества проектов их минимально достаточная доходность дожна быть определена как такая доходность, при которой не ухудшается положение прежних акционеров по сравнению с тем положением, которое достигается при внедрении более эффективных проектов из имеющегося набора.

Финансовая стоимость капитала не позволяет выбрать оптимальный набор проектов, то есть такой, при котором достигается максимальный курс акций.

Оценки экономической стоимости привлечения заемного и собственного капитала изменятся в случае наличия нескольких проектов. Вначале допустим, ч го проекты финансируются с помощью привлечения дога. Чем значительнее повышается ставка процента rd в связи с необходимостью профинансировать допонительный проект и чем больше объем инвестиций, требующихся для внедрения более эффективных проектов, и чем меньше сумма инвестиций для внедрения данного проекта, тем выше дожна быть его доходность. Если проект с определенной внутренней ставкой доходности IRR бесконечно делим, то существует минимальный объем инвестиций, финансируемый по повышенной ставке процента, начиная с которого стоимость капитала опускается ниже IRR проекта. Увеличение периода рефинансирования при прочих равных условиях в предположении неэластичного рефинансирования дога всегда снижает стоимость капитала.

Если вместо реальной цены дога использовать расчетную предельную цену г*, тогда экономическая стоимость заемного капитала по-прежнему, как и в случае одного проекта, будет иметь простой вид: г*/гр. Аналогичное равенство можно получить и для рыночно-ориентированной политики финансирования.

Если проекты финансируются путем эмиссии акций, то в этом случае минимально допустимая доходность проекта зависит от того, учитываются ли результаты внедрения проекта из имеющегося набора в цене эмитируемых акций. Когда делается предположение, что акции, выпускаемые для финансирования проекта, продаются на рынке с симметричной информацией и, как следствие, цена акций до и после внедрения проекта одинакова, то для внедрения любого проекта из набора необходимо и достаточно, чтобы его доходность была выше стоимости капитала, рассчитанной как р/(1-т). Тот же вывод применим для случая финансирования проектов за счет реинвестирования прибыли.

Если же исходить из предположения, что информация асимметрична и акции продаются (имеются в виду те акции, которые эмитируются для финансирования проекта), например, по текущему рыночному курсу Р0, то минимально допустимая доходность проекта р* будет зависеть от потенциального роста курса акций, который может быть достигнут при внедрении более эффективных проектов из общего их портфеля.

Минимально допустимая доходность проекта, финансируемого путем продажи акций на рынке с асимметричной информацией, тем выше, чем больше объем инвестиций, требующихся для внедрения более эффективных проектов, и чем выше их IRR.

Таким образом, рост rd, асимметричность информации, высокая эффективность отдельных проектов, рост числа проектов, требующих небольших инвестиционных затрат, сдвигают кривую инвестиционного спроса влево по сравнению с тем положением, которое она занимала бы в случае более низких процентных ставок, симметричной информации и умеренной эффективности проектов, требующих относительно больших инвестиций.

Значение налоговых преимуществ заключается в возможности эмиссии облигаций со ставкой процента более высокой, чем безрисковая. В отсутствие налоговых преимуществ компаниям целесообразно было бы занимать лишь по безрисковой процентной ставке. В условиях совершенного рынка, если бы проценты выплачивались из чистой прибыли, рост курса не был бы таким впечатляющим, а проект было бы более выгодно финансировать путем эмиссии акций. Если бы акции продавались по текущей рыночной цене, мы получили бы лишь немногим худшие результаты по сравнению с эмиссией таких облигаций.

3.6.2 Уточнена методика АРУ расчета чистого дисконтированного дохода в части дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью отражения в ней не учитываемых ранее параметров политики финансирования компании и даны рекомендации по ее использованию как для внутреннего экономического анализа инвестиционно-финансовых решений, так и для внешнего финансового анализа деятельности эмитента, проводимого с целью оценки фундаментальной стоимости.акций и выработки инвестиционных рекомендаций.

Методика АРУ (СТС) сначала оценивает текущую стоимость денежного потока в предположении исключительно собственного финансирования. В то же время посленалоговые денежные потоки дисконтируются с использованием не средневзвешенной стоимости капитала, а дисконтной ставки, рассчитанной в предположении финансирования путем привлечения только собственного капитала. Затем добавляется чистая текущая стоимость дога. Оценивать целевой уровень финансового рычага здесь не требуется. Формально запишем это так:

1=1 (1+р) (1+г) (1+г)

В некоторых источниках предполагается, что с привлечением заемного капитала связана только возможность получения экономии на налогах, то есть величина

в (1-т)т,-А А (21)

<=> (1+г,)' (1+ъ)г '='(1+^)"

Нам кажется это неправильным, поскольку такой подход не учитывает потери стоимости компании, связанные с банкротством. Эти потери мы предлагаем учитывать, дисконтируя все денежные потоки, вызванные привлечением заемного капитала по безрисковой ставке.

Формула расчета СТС (составной текущей стоимости) проекта содержит следующие элементы: денежную оценку ЧДП, налоговую экономию, сумму капитала, привлеченную для финансирования проекта. В случае, когда эмиссионные издержки и процентные субсидии существуют, то СТС дожна включать и такие элементы: налоговая экономия, связанная с эмиссионными издержками, текущая стоимость процентных субсидий.

Таблица 4

Методика расчета СТС при автономной политике финансирования 1 _и конечном периоде бизнес-планирования_

Элемент Методика расчета

1. Дисконтированная оценка свободных денежных потоков (+) " <1Х\С{ 1 - г) " РС( 1 _ т) | ^ 0 + РхсУ О + 'У ' (! + /)'

2. Текущая стоимость дога

2.1. Текущая стоимость денежных потоков, связанных с привлечением заемного капитала (+) ^гХ(1-г)-С И" 0 (1 + г)' (1 + г)"

2.2. Налоговая экономия, связанная с эмиссионными затратами (Э3)(+) Э3/Ы)т ы (1+^-У

3. Сумма капитала, инвестируемая в проект (-) /

Обозначения: ЗА - изменение амортизационных отчислений в результате внедрения проекта; N - срок действия проекта; - номинальная величина дога.

Таблица 5

Компоненты, составляющие текущую стоимость денежных потоков, связанных с _привлечением дога, при автономной политике финансирования_

Компонент Методика расчета

.Налоговая экономия 0 +гДУ

2.Потери, связанные с банкротством 1-г) В" к (1 + г)' (1 + 0" (1-г) И" + о у (1 + г, Г

3. Величина, объясняемая несовершенством рынка гу * г,И" й

4. Влияние процентных субсидий Л в (1 + г)'

Итого и

Политика финансирования компании может быть учтена в методике расчета СТС двояко. Во-первых, с учетом финансовой политики компании дожна быть

рассчитана ставка дисконтирования, с помощью которой определяется ЧТС проекта при условии его финансирования путем привлечения собственного капитала (и отсутствия у компании постоянных расходов - для политики постоянного финансово-операционного рычага). Во-вторых, политика финансирования компании влияет также на элемент, связанный с привлечением заемного капитала.

В табл.4 приводится методика расчета СТС, учитывающие политику финансирования компании. В связи с этим представляет как теоретический, так и практический интерес анализ компонентов текущей стоимости денежных потоков, связанных с привлечением заемного капитала. Например, в процессе составления бизнес-плана полезно разложить текущую стоимость денежных потоков, связанных с привлечением дога, на составляющие ее компоненты (табл.5).

При переходе к бесконечности экономия на налогах равна т-D, а потери, связанные с финансовыми затруднениями, отсутствуют, если дог привлекается по безрисковой ставке. Заметим, что экономию на налогах более обоснованно дисконтировать по безрисковой ставке. Следствием этого будет некоторое увеличение оценки потерь, связанных с финансовыми затруднениями.

Преимущество предлагаемой методики по сравнению с традиционной методикой расчета СТС заключается в учете влияния, оказываемого проектом на постоянные расходы компании, морального обязательства менеджеров обеспечить обещанные процентные выплаты, что достигается их дисконтированием по безрисковой процентной ставке.

4 Основные публикации, отражающие результаты работы

Монографии

1. Мельникова О.В., Марченко A.A., Пятницкий Д.В. Организационно-методические основы конкурсного отбора инвестиционных проектов. Иваново: ИГТА, 2007. 284 е., ISBN 978-5-88954-217-9.

2. Пятницкий Д.В. Стоимость капитала и политика финансирования компании. Иваново: ИГТА, 2006. 472 е., ISBN 5-88954-243-5.

3. Пятницкий Д.В. Стоимость привлечения капитала и теория инвестиций. Иваново: ИГТА, 2004. 432 е., ISBN 5-88954-170-6.

4. Егорова JI.C., Мельникова О.В., Пятницкий Д.В. Разработка методического обеспечения конкурсного отбора инвестиционных проектов. Иваново: ИГТА, 2004. 184 е., ISBN 5-88954-146-3.

5. Пятницкий Д.В. Макроэкономика и балансовый метод анализа. Иваново: ИГТА, 1998. 90 е., ISBN 5-88954-040-8.

Статьи в научных журналах, входящих в перечень ВАК РФ

6. Пятницкий Д.В. Оценка влияния финансовой стратегии компании: состояние вопроса // Вестник Самарского государственного экономического университета. 2006. № 6 (24). С. 103-107.

7. Пятницкий Д.В. Стоимость привилегированного капитала компании II Вестник Южно-Уральского государственного университета. Серия: Экономика. 2006 (выпуск 6). №12 (67). С.295-302.

8. Пятницкий Д.В. Проблемы оценки фундаментальной стоимости акций российских компаний // Вестник ИГЭУ. 2006 (выпуск 1). С.14-25.

9. Пятницкий Д.В. Применение теоретического подхода к оценке стоимости привлечения капитала с целью оптимизации инвестиционного плана в условиях асимметричности информации // Вестник Костромского государственного университета им.Н.А.Некрасова. 2006. № 1. С.84-88.

Ю.Пятницкий Д.В. Предположения и гипотезы теории финансов // Вестник Костромского государственного университета им.Н.А.Некрасова. 2006. № 2. С.108-116.

11.Пятницкий Д.В. Оценка стоимости компаний Германии // Мировая экономика и международные отношения. 2006. № 10. С. 43-47.

12.Пятницкий Д.В. Автономная политика финансирования, рост доходов и стоимость капитала компании // Вестник Тюменского государственного университета. 2006. № 3. С. 201-208.

13.Пятницкий Д.В. Рыночно-ориентированная политика финансирования компании и стоимость капитала // Вестник Ставропольского государственного университета. 2006. № 44. С. 143-147.

14. Мельникова О.В., Пятницкий Д.В. Анализ методических аспектов оценки инвестиционных проектов // Вестник ИГЭУ. Приложение: Актуальные проблемы экономического и социально-гуманитарного знания. 2006. С. 23-25.

15.Пятницкий Д.В. Финансовые стратегии и их влияние на доходность акций текстильного предприятия // Технология текстильной промышленности. Известия вузов. 2005. №1 (282). С.13-15.

16.Пятницкий Д.В. Финансы компании и теория инвестиций // Вестник ИГЭУ. 2005 (выпуск 2). С.40-52.

17.Пятницкий Д.В. Сравнительный анализ финансовых стратегий компаний в текстильной промышленности // Технология текстильной промышленности. Известия вузов. 2005. №3 (284). С.З-б.

18.Пятницкий Д.В. Применение методов оценки опционов и теории нечетких множеств к решениям по структуре капитала // Вестник Костромского государственного университета им. Н.А.Некрасова. 2005. № 7. С. 11-17.

19.Пятницкий Д.В. Оценка влияния налоговой защиты на инвестиционные Х и финансовые решения // Вестник Костромского государственного университета им.Н.А.Некрасова. 2005. № 9. С. 53-58.

Депонированные рукописи

20. Масюк H.H., Пятницкий Д.В. Вопросы использования методов оценки системного риска в анализе инвестиционно-финансовых решений; ИГТА. - Иваново, 2008,- 16с.-Деп. вИНИОНРАН 08.02.2008 г. № 60488 от 30.01.2008.

Публикации статей в журналах и сборниках научных трудов

21.Масюк H.H., Пятницкий Д.В. Рефинансирование дога и доходность акций // Региональное приложение к журналу Современные наукоемкие технологии. 2008. № 1. С.40-46.

22.Масюк H.H., Пятницкий Д.В. Применение маржинального анализа в условиях убыточного производства // Социально-экономические и гуманитарные

проблемы развития России: межвузовский сборник научных трудов: в 3-х т. Вып.1Д Том 3.-Иваново: ИГЭУ, 2007. С. 74-78.

23.Пятницкий Д.В. Оценка критической цены дога на основе моделирования капитализации компании // Региональное приложение к журналу Современные наукоемкие технологии. 2007. № 4. С. 36-47.

24.Пятницкий Д.В. Вопросы оценки доходности, риска и фундаментальной стоимости акций компаний России и США // Экономический вестник Ярославского университета. 2006. №14. С. 16-30.

25.Пятницкий Д.В. Оценка и использование показателей операционного и финансового рычагов в процессе принятия инвестиционно-финансовых решений // Экономический вестник Ярославского университета. 2006. № 15. С.57-73.

26.Пятницкий Д.В. Критическая цена и стоимость заемного капитала // Региональное приложение к журналу Современные наукоемкие технологии. 2006. № 1.С. 40-48.

27.Пятницкий Д.В. Оценка стоимости собственного капитала и доходности активов российских компаний // Региональное приложение к журналу Современные наукоемкие технологии. 2005. № 4. С.57-66.

28.Пятницкий Д.В. Общие модели финансовых и операционно-финансовых стратегий компании // Проблемы экономики, финансов и управления производством: сб.научн.трудов вузов России. - Иваново: ИГХТУ. 2004. С.251-259.

29.Пятницкий Д.В. Сравнительный анализ моделей финансовой политики // Потенциал кооперации: наука и практика: межвуз.сб.научн.трудов. Вып.1. -Ижевск, 2002. С.258-266.

30.Пятницкий Д.В. Риско-доходные характеристики акций растущей леве-риджной компании II Проблемы экономики, финансов и управления производством: сб.научн.трудов вузов России. - Иваново: ИГХТУ, 2002. С.54-60.

31.Пятницкий Д.В. Оценка риска в процессе внедрения новой техники II . Проблемы повышения эффективности хозяйствования в условиях перехода к рынку: межвуз.сб.научн.трудов.-Иваново: ИвГУ, 1997. С.24-34.

32.Пятницкий Д.В. Проблемы дисконтирования денежных потоков в контексте оценки эффективности инвестиционных проектов // Проблемы управления социально-экономическими системами в современных условиях, 4.1: межвуз.сб.научн.трудов. - Иваново: ИвГУ, 1997. С.31-39.

33.Пятницкий Д.В. Имитационное моделирование величины экономического эффекта от внедрения новой техники // Использование методов имитационного моделирования при организации труда и производства: межвуз. сб.научн.трудов,- Иваново: ИвТИ, 1992. С.98-103.

ПЯТНИЦКИЙ ДМИТРИЙ ВИТОЛЬДОВИЧ

МЕТОДОЛОГИЯ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА И ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ

КОМПАНИИ

Автореферат диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Подписано в печать 03.03.2009 г. Формат 1/16 60x84. Бумага писчая. Плоская печать. Усл.печ.л. 2,5. Уч.-изд.л. 2,4. Тираж 100 экз. Заказ № 1781

Редакционно-издательский отдел Ивановской государственной текстильной академии Отдел оперативной полиграфии 153000 Иваново, пр. Ф. Энгельса, 21

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: доктор экономических наук , Пятницкий, Дмитрий Витольдович

Введение.

РАЗДЕЛ 1. Моделирование стоимости акций компании.

Глава 1. Исходный теоретический базис исследования.

з1.1. Финансовая стратегия и политика: понятия и предположения.

з 1.2. Состояние вопроса оценки влияния политики финансирования на стоимость капитала.

Выводы по главе 1.

Глава 2. Проблемы моделирования политики финансирования компании.

з 2.1. Обоснование необходимости дисконтирования рисковых обещанных процентных выплат по безрисковой ставке.

з 2.2. Модели автономной и рыночно-ориентированной политики финансирования компании.

з 2.3. Цена, период рефинансирования дога, договая налоговая защита и стоимость акций компаний.

з 2.4. Исследование природы и характера действия финансового и операционного рычагов.

Выводы по главе 2.

РАЗДЕЛ 2. Ьценка стоимости капитала.

Глава 3. Политика финансирования, доходность акций компании и системный риск.

з 3.1. Финансовый рычаг, период рефинансирования дога и доходность акций.

з 3.2. Оценка доходности активов компании.

з 3.3. Модели оценки доходности акций на развивающихся рынках.

з 3.4. Агоритм оценки риска активов компании.

з 3.5. Факторы, определяющие системный риск инвестиций в акции.

з 3.6. Допонительное обоснование дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке.

з 3.7. Методы оценки р-коэффициента активов компании.

Выводы по главе 3.

Глава 4. Политика финансирования компании и стоимость капитала.

з 4.1. Оценка стоимости капитала финансово-независимых фирм.

з 4.2. Политика финансирования и стоимость капитала финансово-зависимых компаний.

з 4.3. Соотношение между прагматическим и теоретическим подходами к расчету стоимости капитала.

з 4.4. Оценка средневзвешенной стоимости капитала.

з 4.5. Оценка стоимости капитала в условиях асимметричности информации.

з 4.6. Оценка предельно допустимой цены дога для различных вариантов политики финансирования компании.

з 4.7, Источники и стоимость финансирования инвестиций в экономике России.

Выводы по главе 4.

РАЗДЕЛ 3. Методология использования оценок стоимости капитала.

Глава 5. Отражение политики финансирования компании в оценке чистого дисконтированного дохода.

з5.1. Критерий максимизации чистого дисконтированного дохода.

з 5.2. Сравнительный анализ на основе модели САРМ метода безрисковых эквивалентов и скорректированной ставки дисконтирования.

з 5.3. Расчет точки безубыточности и минимально рентабельного объема производства в связи с оценкой эффективности инвестиционных проектов.

Выводы по главе 5.

Глава 6. Оптимизация плана финансирования капиталовложений компании: ситуационный анализ.

з 6.1. Оптимизация плана финансирования капиталовложений без учета амортизационных отчислений и дивидендной политики.

з 6.2. Учет возможности финансирования инвестиций за счет амортизационных отчислений и привилегированных акций.

з 6.3. Влияние дивидендной политики на объем капиталовложений.

з 6.4. Использование оценок (3-коэффициентов в экономическом анализе инвестиционно-финансовых решений.

Выводы по главе 6.

Глава 7. Проблемы оптимизации структуры капитала.

з 7.1. Нормативный (стэйкходеровский) и позитивный подходы к оптимизации структуры капитала.

з 7.2. Оценка влияния налогов и недоговых форм налоговой защиты на инвестиционные и финансовые решения.

Выводы по главе 7.

Глава 8. Оценка фундаментальной стоимости акций российских компаний по материалам инвестиционных обзоров.

з 8.1. Оценка качества инвестиционных обзоров российских компаний.

з 8.2. Моделирование комбинированной политики финансирования.

з 8.3. Анализ возможности использования предлагаемых подходов к анализу деятельности российских компаний.

з 8.4. Использование предлагаемых подходов в оценке фундаментальной стоимости акций российских компаний.

Выводы по главе 8.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Методология оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании"

В настоящее время существует ряд проблем теории структуры капитала общего характера, нерешенность которых препятствует правильной оценке стоимости капитала и применению ее результатов для принятия финансово-инвестиционных решений. Таких ключевых проблем три. Первая заключается в количественном измерении влияния прямых и косвенных потерь, связанных с финансовыми затруднениями, на требуемую доходность акций. Вторая - в отражении той или иной политики финансирования, уровня обещанной процентной ставки, периода рефинансирования дога в оценке стоимости капитала. Третья - в определении влияния роста доходов фирмы на системный риск, доходность акций и стоимость капитала. В настоящее время отсутствуют простые в плане практического применения теоретические концепции, которые позволили бы построить модели, отражающие влияние риска финансовых затруднений, роста доходов и различных аспектов политики финансирования компании, на стоимость собственного капитала. Отсутствие концепций и моделей негативно отражается на качестве принимаемых управленческих решений, касающихся финансирования инвестиций, выбора оптимальной структуры капитала, оценки фундаментальной стоимости акций компаний.

Вторым фактором, определяющим актуальность исследования, является продожающийся процесс адаптации компаний России к работе в условиях рыночных отношений. С момента начала реформ произошли и продожают происходить кардинальные изменения в характере собственности на средства производства. Господство акционерной формы собственности и необходимость привлечения иностранных инвестиций требуют принятия решений в целях максимизации стоимости компании, а она максимальна тогда, когда стоимость капитала минимальна. Усилилась зависимость экономики России от мирового хозяйства, растет уровень глобализации мировой экономики. Эти изменения влияют на стоимость капитала и вызывают необходимость применения инструментов и методов теории финансов, адаптированных к российским условиям, для управления инвестиционно-финансовой деятельностью предприятий и во внешнем финансовом анализе (в первую очередь при оценке фундаментальной стоимости их акций). Это применение сдерживается недостаточным учетом особенностей развивающегося фондового рынка России и нерешенностью указанных выше общих проблем. Существующие Методы принятия инвестиционно-финансовых решений не в поной мере учитывают интересы собственников компаний и связанных с ним лиц. В процессе прогнозирования результатов деятельности российских компаний применяются модели, не позволяющие правильно прогнозировать динамику их финансового рычага, оценивать возможную высоту обещанной процентной ставки. На макроэкономическом уровне отмеченные факторы снижают инвестиционную активность и ухудшают инвестиционный климат. Нерешенность вышеперечисленных проблем определила тему диссертационного исследования.

Современные российские экономисты (И.А.Бланк, В.В.Бочаров О.Б.Веретенникова, П.Л.Виленский, А.В.Воронцовский, Е.Е.Иродова,

A.Г.Кайгородов, А.Е.Кальсин, В.В.Ковалев, В.Н.Коссов, С.Б.Круглов, И.Г.Кукукина, В.Е.Леонтьев, М.А.Лимитовский, В.В.Литовченко, Н.Н.Масюк,

B.Р.Окороков, Е.Г.Патрушева, В.И.Разгон, Н.Б.Рудык, Г.В.Савицкая, В.А.Слепов,

C.А.Смоляк, Ю.А.Соколов, Е.С.Стоянова, В.И.Терехин, В.Н.Щуков) творчески переосмыслили результаты исследований советской экономической школы в области управления инвестиционно-финансовой деятельностью (Т.С.Хачатуров, А.Л.Лурье, В.В.Новожилов и др.). Это позволило учесть рыночные условия, факторы неопределенности переходного периода российской экономики.

Зарубежные ученые Брейли Р., Ю.Бригхем, Я.Гапенски, А.Дамодаран, П.Р.Дейвз, Д.Р.Эззел, С.Н.Каплан, Л.Крушвиц, У.Г.Левелен, А.Лёффлер, С. Майерс, Д.А.Майз, М.Милер, Ф.Модильяни, Д.Д.Прингл, Р.С.Рубак, Р.Таггарт, Д.Тхам, Ф.М. Уикис, П.Фернандес, К.Феррис, Р.С.Хамада, Р.С.Харрис, Р. У.Шарп, М.К.Эрхардт и др. исследовали различные аспекты формирования и оценки стоимости капитала, дали теоретическое и практическое экономическое обоснование инвестиционно-финансовых решений.

Проблеме оптимизации структуры капитала посвящены свыше ста опубликованных только на английском языке в период с конца 50-х годов работ таких авторов как М.Д.Бреннан, И.Д.Бус, Д.Ф.Вестон, Р.М.Дамон, Л.У. Зенбет, Р.У.Мазулис, Д.Е.Стиглиц, Ф.Д.Фабоцци, Е.О.Фишер, Р.Хайнкель, Г.Хайт, Й.Цехнер, Е.С.Шварц, Ф.С.Шерр, Д.Д.Шой, У.Яасри. В этих работах были рассмотрены различные факторы, определяющие оптимальную структуру капитала, однако вопросам влияния на нее политики финансирования и потерь, связанных с финансовыми затруднениями, не было уделено дожного внимания.

Вопросам финансирования инвестиций посвящены работы В.С.Барда,

A.В.Воронцовского, Н.В.Игошина, В.Ю.Катасонова, М.А.Лимитовского, Д.С.Морозова, Я.С.Мекумова, А.В.Новикова, В.П.Попкова, М.Слипенчука,

B.П.Семенова. Процедурные вопросы принятия инвестиционно-финансовых решений на уровне конкретных компаний затронуты в работах А.Арзямова, Н.П.Бадиной, А.Берлина, Д.Э.Гакина, Д.Э.Кантора, В.Кондратьева, Н.А.Кравченко, Ю.Куренкова, О.Лукашиной, Г.А.Маховиковой, Е.А.Соломенникова, Г.А.Царициной. Вопросы оценки финансовой эффективности инвестиционных проектов исследованы в работах И. А. Васильева, П.Л.Виленского, В.Н. Глазунова, Д.В.Ендовицкого, Д.А.Кэхила, В.Н. Лившица, Д.Малина, Г.С. Рейда, Д.А. Смита, С.А.Смоляка.

Анализ этих работ позволил заключить, что разработка новых теоретически обоснованных критериев принятия решений по финансированию инвестиционных проектов базируется на моделях ценообразования рисковых активов. Появление новой модели требует установления соответствия между ней и критерием принятия инвестиционных решений. Это объясняется тем, что благополучие акционеров связано с портфелями ценных бумаг, которыми они владеют. Российскую специфику оценки фондовых активов изучили Н.Андреева, И.А.Астраханцева, И.Герцог, В.Демшин, Е.В.Кузнецова, И.Г.Кукукина, М.И.Лисица, С.В.Моисеев,

А.В.Новиков, А.Радыгин, Д.В.Терехин, В.О.Федорович, С.Н.Цыганков, Е.М.Четыркин, Р.Энтов. Однако политика финансирования компании отражается в оценке бизнеса и инвестиционных проектов явно недостаточно.

Неоклассическая теория финансовых решений подразделяется на два раздела: теория стоимости фирмы и теория фондового рынка. В свою очередь теория стоимости фирмы включает теорию структуры капитала и формирования портфеля, а также теорию принятия инвестиционно-финансовых решений и их финансирования (проблемы оценки стоимости капитала относятся к этому разделу). Теория фондового рынка содержит теорию финансовых инструментов и теорию функционирования фондового рынка. Можно выделить два пути развития этих областей науки в России. С одной стороны, необходимы исследования возможности применения и адаптации уже полученных в рамках теории финансов результатов с учетом специфики транзитной экономики России. С другой стороны, необходимо заниматься исследованием проблем теории финансовых решений в границах так сказать чистой науки, не имея в виду специфику именно российских условий. Мы полагаем, что второму направлению необходимо отдать приоритет. Это связано с тем, что не решено еще много вопросов общего характера, что препятствует эффективному применению разработанных в финансовой науке методов даже для предприятий в странах со сложившейся рыночной экономикой.

Цель диссертационного исследования - разработка методологии оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании на базе новых подходов к ценообразованию фондовых активов.

Для достижения указанной цели был поставлен и решен комплекс взаимосвязанных теоретических, методологических и методических задач, основными из которых явились:

Х систематизировать главные допущения, постулаты, лежащие в основе моделей оценки стоимости капитала компании;

Х обосновать необходимость дисконтирования рисковых обещанных процентных выплат по безрисковой ставке;

Х исследовать природу и характер действия финансового и операционного рычагов;

Х провести сравнительный анализ прагматического и теоретического подходов к определению стоимости капитала с целью выявления приемлемости и границ применения для принятия инвестиционно-финансовых решений;

Х разработать методологический подход к оценке влияния факторов политики финансирования компании на стоимость капитала;

Х сформулировать методологию использования оценок стоимости капитала;

Х разработать авторский методологический подход к оценке чистого дисконтированного дохода с целью отражения в нем политики финансирования компании;

Х разработать концепцию и модели оптимизации структуры капитала в рамках компромиссного подхода;

Х разработать концепцию принятия решений по финансированию инвестиций компании.

Объект исследования - нефинансовые компании (открытые акционерные общества), являющиеся субъектами инвестиционно-финансового рынка. Предмет исследования Ч управление финансовой деятельностью нефинансовой компании.

Теоретической основой работы являются научные исследования отечественных и зарубежных ученых в области теории финансов. Методологический инструментарий исследования базируется на материалистических и диалектических подходах и системной методологии. В первую очередь использовались те фундаментальные диалектические принципы, в соответствии с которыми все познается в развитии, причинно-следственной соподчиненности изучаемых явлений. В качестве общенаучных методов применялись сравнение, анализ и синтез, моделирование, формализация, абстрагирование. Методом сравнения определялись общие и особенные характеристики финансовых стратегий, путем моделирования, формализации, абстрагирования был выявлен характер зависимости доходности акций от уровня финансового рычага в предположении, что обещанная ставка процента по догу рисковая. В работе использовались неформальные сравнение, экспертные оценки, методы ситуационного анализа и прогнозирования) и формальные (классические методы анализа, математико-статистические методы изучения связей, методы финансовых вычислений, методы теории принятия решений) конкретно-научные методы, а также принципы: системность, научность, конкретность, комплексность, объективность.

Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты, регламентирующие финансовую и инвестиционную деятельность компаний, результаты исследований ведущих научных школ, финансовая отчетность компаний и инвестиционные обзоры крупнейших компаний, размещенные на Интернет-сайтах.

В рамках п. 3.7 Источники финансирования компаний и проблемы оптимизации структуры капитала Паспорта ВАК специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит: финансы предприятий и организаций разработана концепция оптимизации структуры капитала, научная новизна которой состоит в следующем:

1. Методологические положения:

1.1. В рамках позитивного анализа предложен методологический подход к отражению потерь, связанных с финансовыми затруднениями, в стоимости акций компании, в основе которого лежит обоснованное в работе допущение, что для облигаций инвестиционного рейтинга обещанная процентная ставка по догу линейно зависит от отношения ожидаемой стоимости потерь, связанных с банкротством, к величине дога.

1.2. Обновлено и уточнено понятие лоперационно-финансовый рычаг, под которым предложено понимать отношение капитализированной по безрисковой ставке величины постоянных расходов и процентных выплат к рыночной стоимости акций компании, разработана концепция рыночно-ориентированной политики финансирования, направленной на поддержание этого показателя на целевом уровне.

1.3. Аргументировано доказана целесообразность применения теоретического или прагматического подходов к оценке стоимости капитала для автономного, рыноч-но-ориентированного, комбинированного вариантов политики финансирования компании. Введены в научный оборот такие понятия как экономическая и финансовая стоимости капитала.

2. Теоретические положения:

2.1. Доказано, что в рамках концепции отражения потерь, связанных с финансовыми затруднениями, путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке ставка подоходного налога (ставка налога на процентные доходы физических лиц) не влияет на стоимость капитала, доходность акций, системный риск и фундаментальную стоимость акций.

2.2. Разработана концепция теории рефинансирования дога, согласно которой процесс рефинансирования дога может быть эластичным и неэластичным, а в ходе оценки акций делаются вероятностные оценки относительно его эластичности. В рамках этой концепции впервые предложено и обосновано впредь рассматривать периоды рефинансирования дога и фиксации финансового рычага в качестве важнейших факторов, определяющих риск, доходность акций, стоимость капитала компании в условиях поддержания её финансового рычага на целевом уровне. Показано, что оценка акций в предположении эластичного рефинансирования и существенности потерь, связанных с финансовыми затруднениями, наиболее адекватно описывает существующие рыночные условия.

2.3. Изучено значение роста доходов компании как фактора, определяющего системный риск и доходность акций. Найдены условия, при которых рост доходов снижает системный риск акции данной компании. Выявлено влияние отсутствия неопределенности, связанной с привлечением заемного капитала для финансирования роста компании, на стоимость, доходность акций и стоимость капитала.

2.4. Доказано, что традиционно применяемые показатели силы воздействия операционного и финансового рычагов, не могут быть использованы для установления связи между (3-коэффициентами акций, активов и бизнеса. Эта связь может быть найдена с использованием показателей Ьр (отношение величины дога к рыночной стоимости акций) и Ь ощи) (отношение капитализированной по безрисковой ставке процента величины постоянных расходов к стоимости активов финансово-независимой компании). Одновременно с этим доказано, что рост доходов компании не влияет на зависимость [3-коэффициентов бизнеса и активов. Доходность акций финансово-независимой компании всегда (при любой конфигурации денежного потока) является функцией операционного рычага, измеренного как отношение посленалоговой текущей стоимости постоянных расходов к стоимости акций этой компании.

3. Инструментальные средства: 3.1. Предложены агоритмы оптимизации структуры капитала и периода рефинансирования дога на основе косвенной оценки потерь, связанных с финансовыми затруднениями, что позволило повысить обоснованность соответствующих финансовых решений, направленных на минимизацию стоимости капитала. Показана возможность использования предлагаемых моделей для оценки чистого дисконтированного дохода операции по досрочному погашению облигации с заменой их на новые.

В рамках п. 1.4 Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования Паспорта ВАК специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит разработана концепция оптимизации структуры источников финансирования инвестиций компании, научная новизна которой состоит в следующем:

1. Методологические положения: 1.1. Впервые предложено использование нормативного (этического) подхода к дисконтированию денежных потоков для внутреннего финансового анализа инвестиционно-финансовых решений, который обосновывает необходимость дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью более поного соблюдения интересов не только акционеров, но и других инвесторов.

1.2. Напонены новым содержанием такие понятия и показатели как минимально-рентабельный объем реализации, минимально-рентабельная цена, максимально-рентабельный уровень постоянных и переменных расходов, которые отражают политику финансирования компании и попоняют инструментарий анализа инвестиционно-финансовых решений, минимизирующих стоимость привлечения капитала.

1.3. Впервые введено в научный оборот понятие лоперационный рычаг инвестиционного проекта, под которым понимается интенсивность влияния проекта на капитализированные постоянные расходы. Соответствующий показатель предложено измерять как отношение изменения капитализированных постоянных расходов в результате внедрения проекта к годовой сумме инвестиций.

2. Теоретические положения:

2.1. Доказано, что при расчете предельной доходности инвестиционных проектов целесообразно опираться на фактическое соотношение заемного и собственного капитала, а не на целевой догосрочный уровень левериджа.

2.2. Выявлена природа и характер влияния изменения постоянных расходов в результате внедрения инвестиционных проектов на их минимально достаточный уровень доходности в условиях разных вариантов политики финансирования. Обосновано, что экономически целесообразно внедрять проекты, имеющие относительно низкую доходность, в случаях, когда они так изменяют соотношение между валовой маржой и постоянными расходами, что стоимость компании при их внедрении, тем не менее, возрастает.

3. Инструментальные средства:

3.1. Разработана методика оптимизации бюджета капиталовложений и выбора варианта их финансирования, которая базируются на новой формализации зависимости стоимости капитала от параметров, определяемых в ходе политики финансирования, и в отличие от традиционного подхода обеспечивает более дифференцированную информацию, необходимую для принятия инвестиционных решений.

3.2. Уточнена методика АРУ расчета чистого дисконтированного дохода в части дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью отражения в ней не учитываемых ранее параметров политики финансирования компании и даны рекомендации по ее использованию как для внутреннего экономического анализа инвестиционно-финансовых решений, так и для внешнего финансового анализа деятельности эмитента, проводимого с целью оценки фундаментальной стоимости акций и выработки инвестиционных рекомендаций.

Практическая значимость результатов исследования заключается в разработке методов и методик оценки и анализа инвестиционно-финансовых решений, предназначенных для практического использования. Они могут использоваться как для внутреннего, так и для внешнего финансового анализа. В рамках внутреннего финансового анализа могут быть использованы новые методики, связанные с анализом и оценкой вариантов финансирования инвестиционных проектов, принятием решений относительно выбора целевого уровня финансового рычага, досрочного погашения облигаций. В границах внешнего финансового анализа результаты исследования целесообразно использовать для прогнозирования политики финансирования российских компаний, оценки фундаментальной стоимости акций с целью выработки рекомендаций участникам рынка. Эффект от применения предложенных методов проявляется в сокращении количества ошибочных решений.

Использование методов внутри компаний позволит более поно учесть интересы акционеров и других, связанных с предприятием лиц (путем дисконтирования рисковых обязательств по безрисковой ставке при расчете составной текущей стоимости), повысить доверие к инвестиционной программе со стороны иностранных инвесторов, поскольку предложенные разработки развивают принятые на Западе методы принятия инвестиционно-финансовых решений.

Предложенные новые методы могут быть использованы во всех странах с рыночной экономикой, где развит финансовый рынок. По мере продвижения России к развитому рынку их практическая значимость будет возрастать. В результате использования методов повысится эффективность инвестиционно-финансовой деятельности предприятий, они будут с меньшими потерями адаптироваться к изменениям окружающей среды.

Диссертация состоит из введения, восьми глав, объединенных в три раздела, заключения, библиографического списка и приложения. Первый раздел Моделирование стоимости акций компании включает две главы, в первой из которых сводятся воедино предположения, лежащие в основе моделей, построенных автором во второй главе для оценки стоимости капитала. Парадигма исследования заключается в том, что сначала (в главе 2 Проблемы моделирования политики финансирования компании) автор строит новые модели оценки акций, с помощью которых предлагается решение трех ключевых проблем теории финансов, связанных с оценкой стоимости капитала, и на их основе в последующих главах получает производные модели. Эти модели используются для формулировки гипотез, касающихся различных сторон, связанных с принятием инвестиционно-финансовых решений на основе внешнего и внутреннего финансового анализа. Глава 2 является, таким образом, центральной (стержневой) в работе. Новые модели, которые в ней предложены, в отличие от ранее предлагавшихся другими разработчиками, в частности, в отличие от модели М.Милера (1977), позволяют отразить в оценке стоимости акций влияние периода рефинансирования дога и потери, связанные с финансовыми затруднениями. Вопросы, рассмотренные в главе 2, исследованы в рамках как позитивного, так и нормативного подхода. Изучение влияния риска финансовых затруднений на стоимость акций, их требуемую доходность, средневзвешенную стоимость капитала проведено с позитивных позиций, поскольку принципиально важным здесь является поведение инвесторов. Вопросы, связанные с оценкой влияния риска финансовых затруднений на процесс принятия инвестиционно-финансовых решений внутри компании, разработаны нормативно. Эта глава содержит сравнительный анализ двух вариантов политики финансирования компании, заключающихся в поддержании на постоянном уровне финансового или финансово-операционного рычага. Модели, где

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Пятницкий, Дмитрий Витольдович

Выводы по главе 8

1. Предложена оригинальная методика сравнительного факторного анализа качества оценок фундаментальной стоимости акций одного эмитента разными инвестиционно-финансовыми компаниями, которая позволяет выявить причины различия в оценках и оценить диапазон, в котором находится истинная стоимость акции.

2. Оценено влияние комбинированной политики финансирования деятельности компании на требуемую доходность акций, системный риск, стоимость капитала и компании в предположении, что для прогнозного (планового) периода компания выбирает автономную, а для постпрогнозного периода Ч рыночно-ориентированную политику финансирования.

3. Анализ соотношения доходности корпоративных облигаций и суверенных еврооблигаций России ближайшего срока погашения выявил те компании, для которых в первую очередь могут использоваться предлагаемые автором методы. Это ОАО Газпром и ОАО ЛУКОЙЛ. В то же время предложено и обосновано использовать эвристическую формулу (8.5) оценки влияния финансового рычага и периода рефинансирования дога на системный риск для других успешно работающих российских корпораций (например, ГМК Норильский никель).

4. Ожидаемая в постпрогнозном периоде стоимость привлечения заемного капитала у ОАО Газпром выше, а у ОАО ЛУКОЙЛ и ГМК Норильский никель ниже внутренней ставки доходности инвестиционных проектов этих корпораций. В связи с этим можно по данным инвестиционных обзоров за 2004 год прогнозировать для ОАО Газпром снижение, а для ОАО ЛУКОЙЛ и ГМК Норильский никель повышение финансового рычага к 2010 году.

В заключение сформулируем основные теоретические выводы, вытекающие из проведенного диссертационного исследования и касающиеся оценки влияния финансовых стратегий на стоимость привлечения капитала, совокупность которых представляется как позиция автора.

Условия рыночной экономики, где в качестве основных хозяйственных субъектов выступают акционерные общества, требуют новых агоритмов принятия решений. Их эффективность оценивается по реакции фондового рынка, по динамике курсов акций в ответ на решения о принятии инвестиционных проектов. Предсказать динамику цен на фондовые ценности можно лишь с использованием математических моделей. Эти модели строятся либо по фактическим данным, либо на основе предположений. В работе были классифицированы, систематизированы и сформулированы предположения, лежащие в основе моделей второго типа, наиболее пригодных для принятия инвестиционно-финансовых решений.

В работе проанализированы концептуальные подходы к построению моделей оценки стоимости акций, определено, что эмпирическим данным соответствуют две возможные стратегии, заключающиеся в поддержании финансового и финансово-операционного рычага на постоянном уровне путем периодического рефинансирования привлекаемого дога. В связи с этим сформулировано понятие операционно-финансового рычага как отношения капитализированной суммы постоянных расходов и процентных выплат к стоимости всех обыкновенных акций компании.

Построены модели, реализующие основные варианты политики финансирования, при различных предположениях относительно неопределенности, связанной с привлечением дога. На основе изучения факторов, воздействующих на стоимость фирмы, найдены условия, делающие целесообразной или политику проведения постоянного финансового рычага, или политику постоянного финансово-операционного рычага.

Найдены условия, при которых рост доходов фирмы является нейтральным для стоимости привлечения капитала, доходности и риска инвестиций в акции.

На основе анализа построенных нами моделей, учитывающих риск банкротства, были установлены две новые закономерности, определяющие риско-доходные характеристики акций. Во-первых, привлечение заемного капитала по рисковой ставке путем эмиссии облигаций инвестиционного рейтинга оказывает не ослабляющее, а линейно усиливающее влияние на доходность акций. Во-вторых, существует период рефинансирования дога, при котором риск инвестиций в акции и требуемая их доходность минимальны.

Период рефинансирования дога, наряду с финансовым рычагом, является важным фактором, определяющим стоимость привлечения капитала. Задача оптимизации процесса привлечения капитала заключается в выборе таких значений левериджа и периода рефинансирования дога, при которых СПК минимальна.

При анализе эффективности отдельного проекта необходимо разграничить его влияние на изменение постоянных и переменных расходов. Проект, имеющий даже отрицательную доходность, может быть внедрен, если его влияние на постоянные расходы компании таково, что курс акций в результате его принятия повысится.

Сравнительный анализ теоретического и прагматического подходов к расчету СПК позволил установить ограничения, при которых они дают согласованные результаты. С применением теоретического подхода к оценке СПК определены факторы, имеющие значение при оптимизации набора независимых проектов.

С использованием модели САРМ обоснована линейная зависимость обещанной процентной ставки по догу от уровня финансовых затруднений В/О. Показано, что конкуренция на рынке привлечения капитала заставляет компании предлагать максимально возможную процентную ставку, уровень которой определяется существованием риска поглощения данной компании. Из этих положений вытекает необходимость отражения риска банкротства в моделях оценки стоимости акций путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке.

В целях повышения качества оценки инвестиционно-финансовых решений предложено изменить методику расчета СТС, выделяя влияние проектов на валовую маржу и постоянные расходы и дисконтируя эти элементы по соответствующим ставкам, а обещанные процентные выплаты по безрисковой ставке. Разработан агоритм оценки ставки дисконтирования валовой маржи рГс, основанный на методе чистой игры.

Представим теперь обобщенную характеристику использования совокупности предложенных теоретических положений, касающихся оценки влияния финансовых стратегий на стоимость привлечения капитала, в методологическом и практическом плане.

Совокупность предложенных теоретических положений выпоняет, прежде всего, методологическую функцию. Она способствует формированию парадигмы исследования стоимости привлечения капитала, вносит вклад в разработку теоретико-методологических основ ее анализа и развитие понятийного аппарата. Важным принципом исследования является диалектическое понимание истории развития данного раздела теории финансов, признание закономерного характера достигнутого обобщения (три самые распространенные модели влияния финансового рычага на доходность акций и системный риск являются частным случаем моделей, предложенных автором) как определенного этапа развития науки. Методологическую значимость имеет использование этических принципов в самой процедуре дисконтирования денежных потоков в ходе проведения внутреннего экономического анализа инвестиционно-финансовых решений. Исследование современных процессов принятия инвестиционно-финансовых решений в рамках внутреннего и внешнего анализа может быть успешным на основе знания закономерностей зависимости стоимости привлечения капитала от факторов, связанных с проведением компанией определенной финансовой политики. Для выявления таких закономерностей плодотворным является использование метода формализации предположений с целью выдвижения новых финансовых гипотез, которые хотя не всегда поддаются эмпирической проверке, но позволяют логично объяснить и упорядочить наблюдаемые явления.

Совокупность предложенных теоретических положений выпоняет также познавательную функцию, позволяет углубить понимание процесса формирования стоимости привлечения капитала. В ней выделяются важнейшие факторы, определяющие ее уровень: финансовый рычаг, период рефинансирования дога, высота обещанной процентной ставки. Показывается, что именно период рефинансирования дога (а не предположение о постоянстве либо дога, либо финансового рычага) является решающим фактором, вызвавшим наблюдаемую в экономической литературе вариацию моделей оценки влияния финансового рычага на стоимость собственного капитала и системный риск. Совокупность предложенных теоретических положений позволяет учесть специфику различных моделей, используемых для оценки стоимости привлечения капитала на развивающихся рынках.

Прогностическая функция. Совокупность предложенных теоретических положений позволяет прогнозировать будущие изменения уровня стоимости привлечения капитала, ожидаемую структуру капитала ведущих российских корпораций, диапазон оценок фундаментальной стоимости акций. Увеличение периода рефинансирования дога (дюрации кредитного портфеля) компании является одним из факторов, который позволяет прогнозировать дальнейшее ее снижение в России. Снижение отношения обещанной к безрисковой процентной ставки представляет другой фактор, который будет оказывать понижающее воздействие на стоимость привлечения собственного капитала российскими компаниями. Компании (ОАО Газпром) с ожидаемой стоимостью привлечения заемного капитала выше внутренней ставки доходности инвестиционных проектов, к 2010 году снизят финансовый рычаг. Компании с обратным соотношением этих показателей (ОАО ЛУКОЙЛ), хотя и имеющие достаточные финансовые ресурсы для финансирования инвестиций собственными внутренними средствами, тем не менее, в интересах акционеров дожны увеличить уровень финансовой зависимости.

В практическом плане совокупность предложенных теоретических положений помогает выработать оптимальную инвестиционно-финансовую стратегию и политику на уровне корпораций, эффективную инвестиционную стратегию на уровне инвесторов.

Исходным пунктом при выработке практических мер может быть положение о необходимости принятия комплекса мер, направленных на снижение стоимости привлечения капитала как системообразующего элемента развивающейся экономики. Данная совокупность помогает выработать эффективные подходы в плане обеспечения условий снижения стоимости привлечения капитала как на глобальном и региональном (Азия, Африка, Латинская и Северная Америка, Европа) уровне, так и на уровне отдельной страны, ее региона и компании.

Совокупность предложенных теоретических положений позволяет определить направления совершенствования экономико-статистических показателей (средний период рефинансирования дога, операционно-финансовый рычаг, средняя обещанная цена дога, требуемая доходность акций), рейтинговых оценок (необходимо статистически оценивать вероятность банкротства российских компаний).

Данная совокупность позволяет выделить формы и методы финансирования инвестиций, наиболее благоприятные для корпораций, целью акционеров которой является рост богатства.

Полученные в ходе исследований теоретические выводы и практические предложения могут быть использованы в разработке методологической документации, регламентирующей управление инвестиционно-финансовой деятельностью предприятий и деятельность органов государственного регулирования по оказанию конкурсной поддержки инвестиционным проектам.

Предложенные методологические подходы позволяют оптимизировать политику финансирования предприятия (выбрать целевые уровни финансового (финансово-операционного) рычага и периода рефинансирования дога). Использование предложений и методических рекомендаций позволит предприятиям России быстрее адаптироваться к условиям рыночной среды.

В итоге, совокупность предложенных теоретических положений учитывает влияние на стоимость привлечения капитала ряда новых факторов, связанных с выбором инвестиционно-финансовой стратегии компанией. Выявление характера, природы влияния риска финансовых затруднений, роста доходов компании, периода рефинансирования дога, зависимости обещанной процентной ставки от продожительности этого периода позволяет сделать новый шаг на пути восхождения от абстрактных гипотез, моделей теории финансов к их конкретным приложениям.

Диссертация: библиография по экономике, доктор экономических наук , Пятницкий, Дмитрий Витольдович, Иваново

1. Адамов, В.Е. Об анализе условно-постоянных затрат в составе себестоимости товарной продукции Текст./ В.Е. Адамов // Бух. учет. 1981. - №12. - С.28-29.

2. Андреева, Н. Оценка бизнеса: так ли уж хорош коэффициент "" для расчета ставки дисконта Текст./ Н.Андреева, В.Демшин // Рынок ценных бумаг.-2001.-№16.- С.44-48.

3. Архипов, В. Стратегический анализ инвестиций в реальные активы предприятий Текст./ В.Архипов// Пробл. теории и практики управления. 2001. - N 5. -С.103-107.

4. Бард, B.C. Теория и практика финансирования инвестиционного комплекса России в современных условиях Текст.: Автореф. дис. . д-ра экон. наук. М.,2000. 55с.

5. Белман, Р. Принятие решений в расплывчатых условиях Текст./ Р.Белман, Л.Заде // Вопросы анализа и процедуры принятия решений. М.: Мир, 1976. - С. 172-215.

6. Берлин, А. Механизм инвестиционных решений на промышленном предприятии Текст. / А.Берлин, А.Арзямов // Пробл. теории и практики управления.2001. -N 1. -С.80-85.

7. Берлин, А. Планирование капитальных вложений на предприятии в условиях инвестиционного кризиса Текст. / А.Берлин, А.Арзямов // Проблемы теории и практики управления.- 2001. №3.-С.70-75.

8. Берштейн, Л.С. Нечеткие модели принятия решений: дедукция, индукция, аналогия Текст./ Л.С.Берштейн, А.В.Боженюк. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2001. - 110 с.

9. Бирман, Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов Текст.: [пер. с англ.] / Г.Бирман, С.Шмидт, под ред. Л.П.Белых. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. С.448-452.

10. Бланк, И.А. Управление формированием капитала Текст./ И.А.Бланк. Киев: Ника-Центр, Эльга, 2000.

11. Бланк, И.А. Основы финансового менеджмента Текст.: в 2 т./ И.А. Бланк. 2-е изд., перераб. и доп. - К.: Эльга, Ника-Центр, 2004.

12. Боди, 3. Финансы Текст.: [пер.с англ]/ З.Боди, Р.Мертон.- М.: Изд.дом Вильяме, 2000.

13. Бочаров, В.В. Методы финансирования инвестиционной деятельности предприятий Текст./ В.В. Бочаров.- М.: Финансы и статистика, 1998.

14. Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов Текст./ Р.Брейли, С.Майерс.-М.: Олимп-Бизнес, 1997.

15. Бригхем, Ю., Гапенски Я. Финансовый менеджмент. полный курс Текст.: в 2 т.: [пер. с англ.]/ Ю.Бригхем, Я. Гапенски, под ред. В.В. Ковалева.- СПб.: Экономическая школа, 1999.

16. Бухгатерский анализ Текст.: [пер.с англ.] Ч К.: Торгово-издательское бюро BHV, 1993.-428 с.

17. Васильев, И.А. Анализ эффективности инвестиционных проектов Текст./ И.А.Васильев. М., 2001. - 208с.

18. Веснин, В.Р. Стратегическое управление Текст.: Учебник/ В.Р.Веснин. М.: ТК Веби, Изд-во Проспект, 2004. - 328 с.

19. Виленский, П.Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика Текст.: Учеб. пособие / П.Л.Виленский, В.Н.Лившиц, С.А.Смоляк. 2-е изд., перераб. и доп. - М., 2002. - 888с.

20. Вопросы анализа и процедуры принятия решений Текст.: Сб.переводов. М.: Мир, 1976.-232 с.

21. Воронцовский, A.B. Инвестиции и финансирование: Методы оценки и обоснования Текст./ А.В.Воронцовский. СПб.: Издательство С. -Петербургского университета, 1998. С.71-97.

22. Вялов, А.Ф. Компьютерный анализ операций с облигациями Текст.: Учебное пособие/А.Ф.Вялов, В.Л.Молоков, Д.В.Пятницкий. Иваново: ИГТА, 1997.- 72 с.

23. Вялов, А.Ф. Анализ облигаций в среде MathCAD 2000 Текст.: Учебное пособие/ А.Ф.Вялов, Д.В.Пятницкий. Иваново: ИГТА, 2003.- 60 с.

24. Герцог, И. Об одном легком способе обесценить предприятие Текст. / И.Герцог // Проблемы теории и практики управления.- 2000. №6.-С.49-54.

25. Гитман, Л. Дж. Основы инвестирования Текст. / Л.Дж. Гитман, М.Л. Джонк. Ч М.: Дело, 1997.

26. Глазунов, В.Н. Финансовый анализ и оценка риска реальных инвестиций Текст. / В.Н.Глазунов. -М.: Финстатинформ, 1997. -136 с.

27. Глазунов, В.Н. Инвестиционная политика предприятия Текст. / В.Н.Глазунов // Финансы. 1999. - N 12. - С.24-26.

28. Де Джордж, Р.Т. Деловая этика Текст.: [пер. с англ.] / Р.Т.Де Джордж. СПб., Экономическая школа, М., Издательская группа Прогресс, 2001. Т.1. 496 с.

29. Доунс, Дж. Финансово-инвестиционный словарь Текст./ Дж.Доунс, Д.Гудман. -М., 1997.-586 с.

30. Егорова, JI.C. Разработка методического обеспечения конкурсного отбора инвестиционных проектов Текст. / JT.C. Егорова, О.В.Мельникова, Д.В.Пятницкий. Иваново: ИГТА, 2004.- 184 с.

31. Иванов, А. Оценка рыночной активности акций Текст. / А.Иванов // Журнал для акционеров.-2001 .-.№5.-С.42-45.

32. Игошин, Н.В. Инвестиции. Организация управления и финансирования Текст.: Учебник / Н.В.Игошин М., 2000. - 413с.

33. Иродова, Е.Е. Акционерные общества: объективные основы, двойственная природа, российская специфика и адаптационные возможности Текст. / Е.Е.Иродова. М., Иваново: МФК, Изд-во ИвГУ, 2002. С. 136.

34. Искусство слияний и поглощений Текст.: [пер. с англ.] / Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу: М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.- 958 с.

35. Кайгородов, А.Г. Эффективность обновления текстильного производства в условиях ускорения технического прогресса Текст. / А.Г.Кайгородов, В.Н.Щуков.-М.: Легпромбытиздат, 1989. 189 с.

36. Катасонов, В.Ю. Проектное финансирование: организация, управление риском, страхование Текст. / В.Ю. Катасонов, Д.С. Морозов. -М.: Анкип, 2000. 270 с.

37. Кедров, Б.И. Стоимость привлечения капитала Текст. / Б.И.Кедров, Д.В.Пятницкий: Учебное пособие. Иваново: ИГТА, 1997.- 84 с.

38. Кедров, Б.И. Теория экономического анализа Текст. / Б.И.Кедров, Д.В.Пятницкий: Учебное пособие Иваново: ИГТА, 2004.- 60 с.

39. Кныш, М.Л. Стратегическое планирование инвестиционной деятельности Текст. / М.Л. Кныш, Б.А.Перекатов, Ю.П.Тютиков. СПб.: Издательский дом Бизнес-пресса, 1998. - 314 с.

40. Ковалев, B.B. Финансовый анализ: управление капиталом, выбор инвестиций, анализ отчетности Текст. / В.В.Ковалев. 2-е изд., перераб. и доп.- М.: Финансы и статистика, 2000. - 512 с.

41. Колас, Б. Управление финансовой деятельностью предприятия. Проблемы, концепции, методы Текст.: Учеб. пособие: [пер. с франц.] / Б.Колас; под ред. проф. Я.В.Соколова. -М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997. 576 с.

42. Кондратьев, В. Корпоративное управление инвестиционным процессом Текст./ В.Кондратьев, Ю.Куренков // Проблемы теории и практики управления.-2001. -№2.-С.64-70.

43. Косов, В. Инвестиции в российской экономике (новые условия и подходы) Текст. / В.Косов // Пробл. теории и практики упр. 2000. - N 1. - С.29-31.

44. Косов, В. Проблемы повышения инвестиционной активности в российской экономике Текст. / В.Косов // Пробл. теории и практики упр. 2001. - N 5. - С.52-56.

45. Кравченко, H.A. Инвестиционный процесс на предприятиях Текст./ Н.А.Кравченко, Е.А. Соломенникова, Н.П. Бадина // ЭКО. 1997. - N 12. - С.67-73.

46. Круглов, С.Б. Моральное старение техники и инвестиции в основной капитал Текст. / С.Б.Круглов, В.И.Разгон. Иваново: ИвГУ, 1997. - 135 с.

47. Крушвиц, Л. Финансирование и инвестиции. Неоклассические основы теории финансов Текст.: [пер. с нем]/ Л Крушвиц. СПб.: Питер, 2000.

48. Крушвиц, Л. Инвестиционные расчеты Текст.: [пер. с нем] / Л Крушвиц. -СПб.: Питер, 2001.

49. Кукукина, И.Г. Учет и анализ банкротств Текст.: Учеб.пособие / И.Г. Куку-кина, И.А. Астраханцева; под.ред.И.Г.Кукукиной. М.: Финансы и статистика, 2004.-312 с.

50. Кукукина, И.Г. Методологические аспекты управления рыночной стоимостью предприятия Текст. / И.Г.Кукукина // Вестник ИГЭУ, 2005, выпуск 2, С.37-40.

51. Кэхил, Д.А. Выбор реалистичной дисконтной ставки Текст. / Д.А.Кэхил// Проблемы теории и практики управления.- 2003. №5.-С.79-81.

52. Лавров, К.Н. Финансовая аналитика. MATLAB 6 Текст./ К.Н. Лавров, Т.П.Цыплакова; под общ.ред. к.т.н. В.Г.Потемкина.- М.: ДИАЛОГ-МИФИ, 2001.368 с.

53. Лещенко, М. Анализ инвестиционной привлекательности компаний Текст. / М.Лещенко // Рынок ценных бумаг.-2001.-№14.-С.62-64, №15.-С.56-58.

54. Леонтьев, В.Е. Формирование и использование предпринимательской прибыли Текст. / В.Е.Леонтьев.- СПб.: СПбГУЭФ, 1994.

55. Леонтьев, В.Е. Финансовый менеджмент Текст.: учебник/ В.Е.Леонтьев,

56. B.В.Бочаров, Н.П.Радковская. -М.: Элит, 2005. 559 с.

57. Лимитовский, М.А. Стоимость собственного капитала российской корпорации Текст. / М.А.Лимитовский, В.Паламарчук // Рынок ценных бумаг. 1999. - №18. -С.49-52.

58. Лимитовский, М.А. Догосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков Текст. / М.А.Лимитовский // Рынок ценных бумаг. 2004. - N 7.1. C.46-47.

59. Лимитовский, М.А. Догосрочная рыночная информация для инвестиционных аналитиков Текст. / М.А.Лимитовский // Рынок ценных бумаг. 2004. - N 13. -С.67-69.

60. Лимитовский, М.А. Инвестиции на развивающихся рынках Текст. / М.А.Лимитовский. М.: ДеКА, 2002. -489 с.

61. Литовченко, В.В. Теория и методология формирования финансовой стратегии предприятия Текст. / В.В.Литовченко. Владивосток: Изд-во ДВГТУ, 2005.

62. Логинов, В. Россия замыкает тройку самых рисковых развивающихся стран мира Текст. / В. Логинов // Независимая газ. 2000. - 24 окт. - С.9, 11. - (НГ-Политэкономия).

63. Лукашина, О. О процессе принятия решений по вопросам иностранного инвестирования (германская методика) Текст. / О. Лукашина // Общество и экономика. 2002.-N 2. - С.149-161.

64. Малин, Д. Методы определения эффективности проектов с участием иностранного капитала Текст. / Д.Малин // Инвестиции в России.- 2004.- №6.- С.36-41.

65. Маркс, К. Капитал. Критика политической экономии Текст. Т.З. Кн.З. Процесс капиталистического производства, взятый в целом. 4.1 / Издан под. ред. Ф.Энгельса. М.: Политиздат, 1985. - 508 с.

66. Масюк, H.H. Организационные инновации в текстильной промышленности Текст./Н.Н.Масюк Иваново: ИГТА, 2002. - 128 с.

67. Масюк, H.H. Компьютерное моделирование коммерческих организаций Текст./Н.Н.Масюк Иваново: ИГТА, 2001. - 144 с.

68. Meдиков, В.Я. Черный передел собственности и власти Текст. / В.Я. Медиков // ЭКО. 2001. - N 1. - С.165-166.

69. Медиков, В.Я. Черный передел собственности и власти Текст. / В.Я. Медиков //ЭКО.-2001.-N4.-С.60.

70. Модильяни, Ф. Сколько стоит фирма? Теорема ММ Текст. / Франко Модильяни, Мертон Милер: Пер. с англ. -М.: Дело, 1999. 272 с.

71. Мордашов, С. Рычаги управления стоимостью компаний Текст. / С.Мордашов // Рынок ценных бумаг.-2001.- №15.- С.51-54.

72. Муравьев, А.И.Анализ условно-постоянных расходов Текст. / А.И.Муравьев: Учеб. пособие.- Л.: ФЭИ, 1983. 24 с.

73. Нэгл, Т.Т. Стратегия и тактика ценообразования Текст. / Т.Т.Нэгл, Р.К.Ходен. СПб: Питер, 2001. - 544 с.

74. Нименья, И.Н. Моделирование инвестиционной деятельности естественной монополии Текст.: (На примере ОАО "Газпром") / И.Н.Нименья, Н.И.Илькевич. -Новосибирск, 1999. 121с.

75. Новиков, A.B. Фондовый рынок как механизм привлечения инвестиций Текст. / A.B. Новиков. Новосибирск: МГАЭиУ, 2000. - 224 с.

76. Новицкий, Н. Выбор инвестиционной стратегии на новом этапе реформ Текст. / Н. Новицкий // Экономист. 2001. - N 6. - С.27-34.

77. Новожилов, В.В. Проблемы измерения затрат и результатов при оптимальном планировании Текст. / В.В.Новожилов. М.: Экономика, 1967. -376 с.

78. Окороков, В.Р. Надежность производственных систем Текст. / В.Р.Окороков.-Л.: Изд-во Ленингр. ун-та, 1972.- 167 с.

79. Орловский, С.А. Проблемы принятия решений при нечеткой информации Текст./ С.А.Орловский. М.: Наука, 1981.-206 с.

80. Патрушева, Е.Г. Анализ эффективности публичного размещения акций Текст./ Е.Г. Патрушева // Финансовый менеджмент. 2007. - N 7.

81. Патрушева, Е.Г. Обзор теоретических концепций стратегического управления на основе роста стоимости компании Текст./ Е.Г. Патрушева // Финансовый менеджмент. 2008. - N 1.

82. Попков, В.П. Организация и финансирование инвестиций Текст. / В.П. Попков, В.П.Семенов. СПБ.: Питер, 2001. - 221 с.

83. Теория потребительского поведения и спроса Текст. (Серия Вехи экономической мысли. Вып. 1). Под ред. В.П. Гальперина. СПб.: Экономическая школа, 1993.- 380 с.

84. Поспелов, Д.А. Ситуационное управление: теория и практика Текст. / Д.А.Поспелов. М. Наука, 1986. - 288 с.

85. Прокопенко, Н.И. Планирование себестоимости продукции в легкой промышленности Текст./ Н.И. Прокопенко, Г.Г. Гричишникова, Л.А. Кошлак. Киев: Техника, 1987. - 195 с.

86. Пятницкий, Д.В. Оценка риска в процессе внедрения новой техники Текст./ Д.В. Пятницкий // Проблемы повышения эффективности хозяйствования в условиях перехода к рынку: Межвуз.сб.научн.трудов.- Иваново: ИвГУ, 1997.- С.24-34.

87. Пятницкий, Д.В. Экономический анализ инвестиционных проектов Текст.: Учебное пособие / Д.В. Пятницкий. Иваново: ИГТА, 1998.

88. Пятницкий, Д.В. Макроэкономика и балансовый метод анализа Текст. / Д.В. Пятницкий. Иваново: ИГТА, 1998. - 90 с.

89. Пятницкий, Д.В. Компьютерная программа для выпонения имитационного моделирования Текст. / Д.В.Пятницкий; ИГТА. Иваново, 2000.-16 с. - Деп. в ИНИОН РАН 15.06.2000 г. № 55731.

90. Пятницкий, Д.В. Компьютерная программа для выпонения анализа чувствительности Текст. / Д.В.Пятницкий; ИГТА. Иваново, 2000.-8 с.-Деп. в ИНИОН РАН 15.06.2000 г. №55732.

91. Пятницкий, Д.В. Балансовый метод как инструмент анализа учетных операций Текст. / Д.В. Пятницкий // Материалы юбилейной научно-технической межвузовской конференции (23-24 ноября 2000 г.). Санкт-Петербург, 2000 г.-С.79-83.

92. Пятницкий, Д.В. Оценка влияния финансовой политики фирмы на риск инвестиций Текст. / Д.В. Пятницкий // Проблемы региональной экономики: Материалы Всероссийской научно-практической конференции (12 февраля 2002 г.). -Иваново, ИвГУ, 2002 Г.-С.47-50.

93. Пятницкий, Д.В. Сравнительный анализ моделей финансовой политики Текст. / Д.В. Пятницкий // Потенциал кооперации: наука и практика: Меж-вуз.сб.научн.трудов. Вып.1. Ижевск, 2002. Ч С.258-266.

94. Пятницкий, Д.В. Риско-доходные характеристики акций растущей леве-риджной фирмы Текст. / Д.В. Пятницкий // Проблемы экономики, финансов и управления производством: Сб.научн.трудов вузов России. Иваново: ИГХТУ, 2002.- С.54-60.

95. Пятницкий, Д.В. Стоимость привлечения капитала и теория инвестиций Текст. / Д.В. Пятницкий .- Иваново: ИГТА, 2004.- 432 с.

96. Пятницкий, Д.В. Общие модели финансовых и операционно-финансовых стратегий фирмы Текст. / Д.В. Пятницкий // Проблемы экономики, финансов и управления производством: Сб.научн.трудов вузов России. Иваново: ИГХТУ, 2004.- С.251-259.

97. Пятницкий, Д.В. Финансовые стратегии и их влияние на доходность акций текстильного предприятия Текст. / Д.В. Пятницкий // Технология текстильной промышленности. Известия вузов, 2005, №1 (282), С. 13-15.

98. Пятницкий, Д.В. Финансы корпорации и теория инвестиций Текст./ Д.В. Пятницкий // Вестник ИГЭУ, 2005, выпуск 2, С.40-52.

99. Разгон, В.И. Инвестиции в основной капитал и проблемы экономического роста в России (Политико-экономический аспект) Текст.: Автореф. дис. д-ра экон. наук / В.И.Разгон. Иваново: ИвГУ, 1999. - 32 с.

100. Разгон, В.И. Инвестиции и проблематика совокупного спроса (Политико-экономический аспект) Текст. / В.И.Разгон. Иваново: ИвГУ, 1999. - 101 с.

101. Рейд, Г.С. Оценка риска инвесторами и инвестируемыми при создании новых предприятий Текст. / Г.С. Рейд, Д.А. Смит // Проблемы теории и практики управления.- 2004. №1.-С.48-56.

102. Рузавин, Г.И. Научная теория. Логико-методологический анализ Текст. / Г.И. Рузавин. М.: Мысль, 1978.- 244 с.

103. Савицкая, Г.В. Экономический анализ Текст.: Учеб. / Г.В. Савицкая. 10-е изд., испр. -М.: Новое знание, 2004. - 640 с.

104. Слепов, В.А. Корпоративные финансы в финансовой системе страны Текст./ В.А.Слепов// Финансы. 2003. - N 3. - С.65-69.

105. Слепов, В.А. Финансовая политика компании Текст./ В.А.Слепов// Финансы. 2003.-N 9. - С.56-60.

106. Слепов, В.А. Особенности управления активами и пассивами транснациональной политика компании Текст./ В.А.Слепов, В.С.Левитан, А.О.Мамедов// Финансы. 2004. - N 8. - С.65-68.

107. Слипенчук, М. Структурные особенности источников инвестиций Текст. / М. Слипенчук // Экономист. 2002. - N 10. - С.38-42.

108. Смоляк, С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности Текст. / С.А. Смоляк: (Теория ожидаемого эффекта). -М., 2001.- 142 с.

109. Смоляк, С.А. Три проблемы теории эффективности инвестиций Текст. / С.А. Смоляк // Экономика и математические модели. 1996. - N 4. - С.81-104.

110. Соколов, Ю.А. Методология формирования доходности ценных бумаг и структуры капитала/ Ю.А.Соколов, М.И.Лисица. СПб.: Изд-во Санкт-Петербург. акад. упр. и эконом., 2007. - 268 с.

111. Соколовская, Г.М. Себестоимость продукции в планировании и управлении промышленностью Текст. / Г.М. Соколовская-М.: Экономика, 1987. 134 с.

112. Сорос, Дж. Ахимия финансов Текст. / Дж. Сорос М.: ИНФРА-М; 1996. -416 с.

113. Устинов, Е. Группа ЛУКОЙЛ в фокусе Текст. / Е.Устинов // Рынок ценных бумаг. 2004. - N 18. - С.26-35.

114. Федорова Е. Грамотно отдавать доги.Текст. / Е.Федорова // Российская газета.- 17.06.2005 (№129).

115. Феррис, К. Оценка стоимости компании: как избежать ошибок при приобретении Текст. / К.Феррис, Б.П.Пешеро: Пер.с англ.- М.:Издательский дом Вильяме, 2002.- 256 с.

116. Финансовое управление компанией Текст./ под общ. ред. Е.В. Кузнецовой. М.: Фонд "Правовая культура", 1996. - 384 с.

117. Финансовое управление фирмой Текст./ В.И.Терехин, С.В.Моисеев, Д.В.Терехин, С.Н.Цыганков; под ред.В.И.Терехина. М.: ОАО "Издательство "Экономика", 1998. - 350 с.

118. Финансовый менеджмент: теория и практика Текст.: Учебник/ Под ред. Е.С.Стояновой. Ч М.: Издательство "Перспектива", 1996. 405с.

119. Финансы: Токовый словарь: Англо-русский Текст. М.: 2-е изд., ИН-ФРА-М, Весь Мир, 2000. - 496 с.

120. Фосс, Ю. Защита частных иностранных инвестиций в Российской Федерации и содействие их осуществлению Текст. / Ю.Фосс // ЭКО. 2000. - N 1. - С.83-95.

121. Хачатуров, Т.С. Эффективность капитальных вложений Текст. / Т.С. Ха-чатуров. М.: 1979. -387 с.

122. Царицина, Г.А. К вопросу об инвестициях в промышленные предприятия Текст./ Г.А.Царицина, Д.Э.Гакин // Финансы. 2001. - N 9. - С.21-24.

123. Чебанов, С. Международное регулирование прямых иностранных инвестиций: тенденции и проблемы Текст. / С.Чебанов // Мировая экономика и между-нар. отношения. 2001. - N 12. - С.21-32.

124. Четыркин, Е.М. Финансовый анализ производственных инвестиций Текст./ Е.М.Четыркин. Ч 2-е изд., испр. и доп. М.: Дело, 2001. - 256 с.

125. Шарп, У. Инвестиции Текст.: [пер. с англ.] / У.Шарп, Г.Александер, Дж.Бэйли М.: Инфра-М, 1997. С.442.

126. Щуков, В.Н. Экономика, организация, управление инновационной деятельностью Текст.: Учеб. пособие/ В.Н.Щуков,- Иваново: ИвГУ, 1999.- 114 с.

127. Щуков, В.Н. Основы национальной экономики Текст.: Учеб.пособие/ В.Н.Щуков.- Иваново: ИвГУ, 2004.- 176 с.

128. Экономический анализ Текст.: Учеб./ Г.В.Савицкая. 10-е изд., испр. - М.: Новое знание, 2004. -640 с.

129. Altman E.I. A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question // Journal of Finance, 1984, Sept., P.1067-1089.

130. Ariel A., Keloday R., Lakonishok J. The relationship between risk default and return on equity: An empirical investigation // JFQA. 1977, NOV. - VOL.12, p.615.

131. Auerach A J. Wealth maximization and the cost of capital// QJE, 1979, VOL. 6:2, p. 245.

132. Beaver, W. and J. Manegold; 1975; The Association Between Market-Determined and Accounting-Determined Measures of Systematic Risk: Some Further Evidence; Journal of Financial and Quantitative Analysis; June, pp. 231-284.

133. Beaver, W., P. Kettler and M. Scholes; 1970; The Association Between Market-Determined and Accounting-Determined Risk Measures; The Accounting Review, October, pp. 654-682.

134. Beedles W.L. Some notes on the cost of new equity// JBFA, 1984, SUMMER, VOL. 11:2, p. 245-251.

135. Bekaert, Geert and Harvey Campbell, "Emerging Equity Market Volatility", Journal of Financial Economics, Volume 43, 1997.

136. Bey R.P.,Porter R.B.,Lewis D.C. The development of a mean-semivariance approach to capital budgeting // Journal of Financial and Quanthative Analysis. 1975, NOV.-VOL. 10, p.639.

137. Bierman H. Jr., Hass J.E. Investment cut-off rates and dividend policy// FIN MGMT, 1983, WINTER, VOL. 12, p. 19-24.

138. Bildersee, J.; 1975; The Association Between a Market-Determined Measure of Risk and Alternative Measures of Risk; The Accounting Review; January, pp. 81 -98.

139. Black F. Fact and Fantasy in the Use of Options and Corporate Liabilities// Financial Analysts Journ. 1975. July-Aug. P.36-41, 61-72.

140. Black F., Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journ. Polit. Econ. 1973. May-June. P.637-657.

141. Bierman H.Jr., Smidt S. Capital budgeting and the problem of reinvesting cash proceeds // Journal of Business. 1957, OCT. - VOL.3 0, pp.276-279.

142. Boardman C.M., Reinhart W.J.,Celec S.E. The role of the payback period in the theory and application of duration to capital budgeting // Journal of Business Finance and Accounting. 1982, WINTER. - VOL.9:4, pp.511-522.

143. Bohrea O. Bounding certainty equivalent factors and risk adjusted discount rates//JBFA, 1983, SPRING, VOL. 10:1, p. 139-146.

144. Booth I.D. Capital structure taxes and cost of capital// QREB. 1980, DEC AUTUMN. - VOL.8:4, pp.379-399.

145. Bowen R.M., Daley L.A., Huber Ch.C., Jr. Evidence on the Existence and Determine // Financial Management. 1982. Summer. P. 15-23.

146. Bradley, Michael, Gregg Jarrell, and E. Han Kim, 1984, On the existence of an optimal capital structure, Journal of Finance 39, 857-878.

147. Brealey A.A., Edwards H. Bibliography of finance. Cambrige (Mass); L.: MIT paess.- 1991.-VOL. XLT.-p.822.

148. Breen, W.J. and E.M. Lerner; 1973; Corporate Financial Strategies and Market Measures of Risk and Return; Journal of Finance; May, pp. 339-352.

149. Brennan M.J., Schwartz E.S. Optimal financial policy and firm valuation // JF. -1984, JUL. VOL.39:3, pp.593-609.

150. Brigham E.F., Tapley T.C. Financial leverage and use of the net present value investment criterion: A re-examination// FIN MGMT. 1985, SUMMER. - VOL.14, pp.48-52.

151. Bromiley P. Corporate capital investment: a behavioral approach. Cambridge: Cambridge University Press, 1986.

152. Buccino, Gerald P. and Kraig S. McKinley, "The Importance of Operating Leverage in a Turnaround," Secured Lender (Sept./Oct. 1997), p. 64-68.

153. Bussey L.E. The economic analysis of industrial project. Engliwood Cliffs (N.Y.): Prentice - Hall, 1978. - XX, 491p.

154. Buttler J.S., Schachter В. The investment decision: estimation risk and risk adjusted discount rates // FIN MGMT. -1989. WINTER. -VOL. 18. -p. 13-22.

155. Callahan C.M., Mohr R.M. The Determinants of Systematic Risk: A Synthesis// Financial Rev.1989.May. P. 157-181.

156. Castanias R. Bankruptcy risk and optimal capital structure // JF. Ч 1983, DEC. -VOL.38:5, pp.1617-1635.

157. Choi J.J., Fabozzi F.J., Yasri U. Optimum corporate leverage with risky debt: a demand approach // JFR. 1989, SUMMER. - VOL.12:2, pp.129-142.

158. Coenenberg A.G., Schultze W. Das Multiplikator-Verfahren in der Unternehmentsbewertung: Konteption und Kritik. Электронный адрес:Ссыка на домен более не работаетbwl/coenenberg.

159. Conine Т.Е. Jr., Jensen O.W., Tamarkin M. On optimal production and the market to book ratio given limited shareholder diversification // Management science. -1989.-VOL.35, p.1004.

160. Conine Т., Tamarkin M. Divisional Cost of Capital Estimation: Adjusting for Leverage// Financial Management. 1985. Spring. P.54-58.

161. Copeland, Tom E., Tim Koller, and Jack Murrin, 2000, Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, third edition (John Wiley & Sons, New York, NY).

162. Copeland, Tom E., and J. Fred Weston, 1988, Financial Theory and Corporate Policy, third edition, Addison-Wesley.

163. Corcoran P. J. The cost of capital an update// F R Br New York Q Rev, 1983, Autumn, VOL.9:1, p. 149-156.

164. Corcoran P.J., Sahling L.G. The cost of capital: how high is it? // FRBr New York Q Rev, 1982, SUMMER, VOL. 7:2.

165. Damodaran, A. (1994), Damodaran on Valuation. (John Wiley and Sons, New York).

166. Damodaran, A. (2002), Investment Valuation. (John Wiley and Sons, New York, second edition).

167. Damon R.M., Senbet L.W. The Effect of Taxes and Depreciation on Corporate Investment and Financial Leverage// Journal of Finance. 1988. - VOL.43, p.357-373.

168. Darrat, Ali F. and Tarun K. Mukherjee, "Inter-Industry Differences and the Impact of Operating and Financial Leverages on Equity Risk," Review of Financial Economics (Spring 1995), p. 141-155.

169. DeAngelo, Harry, and Ronald W. Masulis, 1980, Optimal capital structure under corporate and personal taxation, Journal of Financial Economics 8, 3-29.

170. Dugan, Michael Т., Donald Minyard, and Keith A. Shriver, "A Re-examination of the Operating Leverage-Financial Leverage Tradeoff," Quarterly Review of Economics & Finance (Fall 1994), p. 327-334.

171. Durand D. Payout period, time spread and duration: aids to judgment in capital budgeting // Journal of Bank Research. 1974, SPRING. - VOL.5:l, pp.20-34.

172. Ehrhardt M.C., Daves P.R. The adjusted present value: The combined impact growth and the tax shield of debt on cost of capital and systematic risk, June 15, 1999. Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетfinance/WP/alfa.pdf.

173. Ehrhardt, M.C., and R.E. Shrieves, 1995, "The Impact of Warrants and Convertible Securities on the Systematic Risk of Common Equity," The Financial Review, (Vol. 30, No. 4, November), pp. 843-856.

174. Eisenmann S., Hofele O. Die Anwendung der Discounted Cashflow Varianten Equity, APV und WACC auf Kapital- und Personengezelschsften, S.l-27. Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетunternehmentsbewert.

175. Erb, Claude, Campbell R. Harvey and Tadas Viskanta, 1996, Expected returns and volatility in 135 countries, Journal of Portfolio Management (1996) Spring, 46-58.

176. Erb, Claude, Campbell R. Harvey and Tadas Viskanta, 1998, Country Risk in Global Financial Management, Research Foundation of the AIMR.

177. Estrada J. The cost of capital in emerging markets: a downside risk approach (П)// Emerging Markets Quarterly, Fall 2000, pp. 1-12. Электронный адрес: Ссыка на домен более не работает417772.html.

178. Estrada J. The cost of capital in emerging markets: a downside risk approach (П)// Emerging Markets Quarterly, Spring 2001, pp. 63-72. Электронный адрес: Ссыка на домен более не работает417772.html.

179. Everett J.E., Schwab B. On the proper adjustment for risk through discount rates in a mean-variance framework// FIN MGMT, 1979, SUMMER, VOL. 8, p. 61.

180. Fama E.F. Risk Adjusted Discount Rates and Capital Budgeting Under Uncertainty // Journal of Financial Economics 5 (August 1977), 3-24.

181. Fernandez, P., "Levered and unleveled beta", 2003, Research Paper No 488.

182. Fernandez, P., Equivalence of Ten Different Methods for Valuing Companies by Cash Flow Discounting (IESE Business School. University of Navarra). Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетp/ebg/iesewp/d-0574.html

183. Fernandez, P., "The Value of Tax Shields and the Risk of the Net Increase of Debt", 2004, Research Paper No 544.

184. Fischer E.O., Heinkel R., Zechner J. Dynamic capital structure choice: theory and tests// JF. 1989, MAR. - VOL.44:l, pp.19-40.

185. Fisher E.O. Dynamische Kapitalstrukturoptimirung unter Unsicherheit: Theorie und Empirie. Wien: VWGO, 1988.

186. Fisher L. Determinants of Risk Premiums on Corporate Bond// Journal of Political Economy, 67, no.3 (June 1959), pp.217-237.

187. Freeman R.E. Strategic Management: A Stakeholder Analysis (Boston: Pittman, 1984).

188. Friedman M. Essays in the Theory of Positive Economics (Chicago Press, 1953), p.15.

189. Fuller R.J., Kerr H.S. Estimating the divisional cost of capital: an analysis of the pure-play technique//Journal of Finance, 1981, DEC, VOL. 36:5, p. 997-1009.

190. Gahlon J.M., "Operating Leverage as a Determinant of Systematic Risk", Journal of Business Research, September 1981, pp. 279-308.

191. Gahlon J.M., Gentry J.A. On the Relationship between Systematic Risk and the Degrees of Operating and Financial Leverage// Financial Management. 1982. Summer. P.15-23.

192. Garrod, N. and D. Mramor; On Accounting Flows and Systematic Risk (University of Glasgow). Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетdokumenti/wp/garrodl .doc.

193. Gitman L.J., Mercurio V.A. Cost of capital techniques used by major US firms: Survey and analysis of Fortune's 1000// FIN MGMT, 1982, Winter, VOL. 11, p. 21-29.

194. Goerhart M.H., Haden P. Are emerging markets as risky as you thing? Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетdownloud.

195. Golhe D.L., Schacher В. The net present value rule and algorithm for maintaining a constant debt-equity ratio// FIN MGMT. 1985, SUMMER. - VOL.14, pp.53-58.

196. Goodpaster K. Business Ethics and Stakeholder Analysis// Business Ethics Quarterly, 1 (January 1991), pp.53-72.

197. Gordon M.J. The pay-off period and the rate of profit // Journal of Business. -1955, OCT.-VOL.28.

198. Gordon M.J. The Investment, Financing and Valuation of the Corporation (Homewood, Illinois: Richard D. Irwin, 1961).

199. Graham, John R., 1996, Debt and the marginal tax rate, Journal of Financial Economics 42, 187-221.

200. Graham, John R., 1999, Do personal taxes affect corporate financing decisions? Journal of Public Economics 73, 147-185.

201. Graham, John R., 2000, How big are the tax benefits of debt?, Journal of Finance 55, 1901-1940.

202. Greenfield R.L., Randall M.R., Wood J.C. Financial leverage and use of the net present value investment criterion// FIN MGMT, 1983, Autumn, VOL. 12, p. 40-44.

203. Greenfield R.L., Randall M.R., Wood J.C. Financial leverage and use of the net present value investment criterion// FIN MGMT, 1983, Autumn, VOL. 12, p. 40-44.

204. Guffey D.M., Moore W.T. Direct Bankruptcy Cost: Evidence from the Trucking Industry// Financial Rev. 1991. May. P.223-235.

205. Gup B.E., Norwood S.W. Divisional cost of capital: A practical approach// FIN MGMT, 1982, SPRING, VOL. 11, p. 20-24.

206. Haley C.W. Valuation and risk-adjusted discount rates//JFBA, 1984, Autumn, VOL. 11:3, p. 347-353.

207. Hamada R.S. Portfolio Analysis, Market Equilibrium, and Corporate Finance // Journal of Finance. (March 1969), P.13-39.

208. Hamada R.S. The Effect of the Firm's Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stock// Journal of Finance. 27 (May 1972), 435-52.

209. Hanssman F. Probability of survival as an investment criterion // Management Science. 1968, SEP. - VOL.15, pp.33-48.

210. Harris R.S., Pringle J.J., "Risk Adjusted Discount Rates Extensions from the Average Risk Case", Journal of Financial Research, Fall 1985, pp. 237-244.

211. Harvey, Campbell, R., 1991, The world price of covariance risk, Journal of Finance 46, 111-158.

212. Haugen R.A., Senbet L.W. Bankruptcy and agency: their significance to the theory of optimal capital structure // JFQA. 1988, MAR. - VOL.23:l, pp.27-38.

213. Hauptman, Lucia and Stefano Natella, 1997, The cost of equity in Latin America: The eternal doubt, Credit Swisse First Boston, Equity Research, May 20.

214. Hawkins C.A.,Adams R.A. A goal programming model for capital budgeting // Financial Management. 1974, SPRING . - VOL.3, p.52.

215. Heaney, Richard and Vince Cooper, "An examination of the variation in equity market returns and volatility in the Asia Pacific region". Working Paper, Australia National University, 1997.

216. Hill, N.C. and B.K. Stone; 1980; Accounting Betas, Systematic Operating Risk and Financial Leverage: A Risk Composition Approach to the Determinants of Systematic Risk; Journal of Financial and Quantitative Analysis; September, pp. 595-633.

217. Hite G. Leverage, Output Effect, and M-M Theorem // Journal of Finance. 1977. - VOL.32, p.177-202.

218. Hoskins C.G. Capital Budgeting Decision Rules for Risky Projects Derived from a Capital Market Model Based on Semi variance// Engineering Economist. 1977.-VOL.23:4, pp.211-222.

219. Hoskins C.G., Muney G.A. Payback: a maligned method of asset ranking? // Engineering Economist. 1979. - FALL. - VOL.25:l, pp.53-65.

220. Huffman, Stephen P., "The Impact of Degrees of Operating and Financial Leverage on the Systematic Risk of Common Stock: Another Look," Quarterly Journal of Business & Economics (Winter 1989), p. 83-100.

221. Hull J.C. The Evaluation of Risk in Business Investment. London: Pergramon Press Ltd., 1980. - 177 p.

222. Husmann S., Kruschwitz L., Loffler A. (2001) Diskontierung sicherer Cash-flow unter deutschen Ertragsteuern. Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетkruschwitz/Forschung/Veroeffetlichungen.htm.

223. Husmann S., Kruschwitz L., Loffler A. (2001) WACC and Generalized Tax Code. Электронный адрес:Ссыка на домен более не работаетkruschwitz/Forschung/Veroeffetlichungen.htm.

224. Inselbag I., Kaufold H., "A comparison of Alternative Discounted Cash Flow Approaches to Firm Valuation", Working Paper, Warthon School, June 1990.

225. Kaplan, S.N. and R.S. Ruback, 1995, "The Valuation of Cash Flow Forecasts: An Empirical Analysis," Journal of Finance, (Vol. 50, No. 4, September), 1059-1093.

226. Kaplan, S.N. and R.S. Ruback, 1996, "The Market Pricing of Cash Flow Forecasts: Discounted Cash Flow vs. the Method of "Comparables"," Journal of Applied Corporate Finance, (Vol. 8, No. 4, Winter), 45-60.

227. Krouse C.G. On the theory of optimal investment dividends and growth in the firm // American Economic Review. 1973. - VOL.63, pp.269-279.

228. Krouse C.G. On the theory of optimal investment dividends and growth in the firm // American Economic Review. 1973. - VOL.63, pp.269-279.

229. Kruschwitz L.(2002) Aktuelle Fragen der Unternehmentsbewertung. Электронный адрес:Ссыка на домен более не работаетkruschwitz/Forschung/Veroeffetlichungen.htm.

230. Kruschwitz L., Lodowicks A., Loffler A. (2004) Zur Bewertung insolvenzbedrohter Unternehmen. Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетlmischwitz/Forschung/Veroeffetlichungen.htm.

231. Kruschwitz L., Loffler А. (1998) WACC, APV, and FTE revisited. Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетw3/w3krusch/pub. Версия: август 1998.

232. Kruschwitz L., Loffler A. (1998) Ertragswert, Diskonted Cash-flow und unendliche Probleme. Электронный адрес:Ссыка на домен более не работаетworkshop/1998/BROSCHURE/pdf,

233. Kruschwitz L., Loffler А. (1999) Sichere und unsichere Steuervorteile bei der Unternehmentsbewertung Электронный адрес:Ссыка на домен более не работаетkruschwitz/Forschung/Veroeffetlichungen.htm.

234. Laitenberger J., Lodowicks A. (2004) Das Modigliani-Miller Theorem mit ausfallgefahrdetem Fremdkapital. Электронный адрес:Ссыка на домен более не работаетkruschwitz/Forschung/Veroeffetlichungen.htm. (версия от 06.04.2004).

235. Law W.A. A corporation is more than its stock // Harvard Business Review. -1986, MAY-JUN. VOL.64:3, pp.80-83.

236. Laxmi Chang Bhandari, "Debt/Equity Ratio and Expected Common Stock Returns: Empirical Evidence", Journal of Finance, 43, no. 2(June 1988), pp.507-528.

237. Lessard, Don, "Incorporating Country Risk in the Valuation of Offshore Projects", Journal of Applied Corporate Finance, Fall 1996, Volume 9, #3.

238. Lessard D.R. Evaluating foreign project An adjusted present value approach (in Lessard D.R. ed., International financial management: Theory and application, 2nd ed., Wiley, 1986.).

239. Levy H. A note on the payback method // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1968, DEC. - VOL.3, pp.433-444.

240. Levy H., Sarnat M. Capital Investment and Financial Decisions. London: Prentice-Hall International, 1983.

241. Lewellen, W. and Emery, D. (1986), "Corporate debt management and the value of the firm", Journal of Financial Quantitative Analysis (Vol. 21, No. 4, December): 415-426.

242. Lewellen W.G. The cost of capital. Dubuque (IOWA): Rendall Hunt publ. со. -1976. -XII, 134p.

243. Long M., Malitz I. The Investment-Financing Nexus: Some Empirical Evidence // Midland Corporate Finance Journ. 1985. Fall. P.53-59.

244. Lortie, Conrad, "Using Operating Leverage to Increase Small Business Profits," CMA Magazine (November 1989), p. 32-34.

245. Lffler A.WACC approach and Nonconstant Leverage Ratio. Berlin. Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетw3/w31crusch/pub/ertrag.htm.

246. Lffler А. (2001) Miles-Ezzell's WACC Approach Yields Arbitrage, Diskussionpapier 248, Fachbereich Wirtschaftwissenschaften der Universitt Hannover.

247. Luehrman T.A., "Using APV: A better Tool for Valuing Operations", Harvard Business Review, (May-June) 1997, pp. 145-154.

248. MacKie-Mason, Jeffrey K., 1990, Do taxes affect corporate financing decisions? Journal of Finance 45, 1471-1493.

249. Mandelker, G. and S.Rliee, "The impact of the Operating and Financial Leverage on Systematic Risk of Common Stock", Journal of Financial and Quantitative Analysis, March 1984, pp.45-57.

250. Marcowits H.M. Portfolio Selection. New York: John Willey & Sons, Inc., 1959, Ch. 9.

251. Mariscal, Jorge O. and Rafaelina M. Lee, 1993, The valuation of Mexican stock: An extension of the capital asset pricing model, Goldman Sachs, New York.

252. Mariscal J.O. и Hargis K. A Long-Term Perspective on Short-Term Risk: Long-Term Discount Rates for Emerging Markets (October 26, 1999). Электронный адрес: Ссыка на домен более не работает.

253. Masulis R.W. The debt/equity choice. Ballinger, 1988.

254. Mayshar J. Transaction Cost and the Pricing Assets // Journal of Finance. 1981. - VOL.36 (June).

255. Mendelson M. A comment on payback // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 1971, SEP. - VOL.6 , pp.1159-1160.

256. Miles, J. and Ezzell, J. (1980), "The weighted average cost of capital, perfect capital markets and project life: a clarification", Journal of Financial and Quantitative Analysis (Vol. 15, September): 719-730.

257. Miles, J.A. and J.R. Ezzell, "Reformulation Tax Shield Valuation: A Note," Journal of Finance, 40, 1985, 1485-1492.

258. Miller, Merton H., 1977, Debt and taxes, Journal of Finance 32, 261-276.

259. Mills, Roger, The Dynamics of Shareholder Value. England: Price Watcrhouse, 1998.

260. Miller, Merton H., and Franco Modigliani, 1966, Some estimates of the cost of capital to the electric utility industry, 1954-57, The American Economic Review 56, 333-391.

261. Modigliani F., Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. Ч 1958, June. VOL. XLVIII.

262. Modigliani F., Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment: Reply// American Economic Review. Ч 1958, September. VOL. IL.

263. Modigliani, F. and Miller, M. (1963), "Corporate income taxes and the cost of capital: A correction", American Economic Review (June): pp. 433-443.

264. Modigliani, F. and Miller, M. (1961), "Dividend policy, growth and valuation of shares", The Journal of Business, v.'34: pp. 411-433.

265. Moore W.T. Asset composition bankruptcy costs and firm choice of capital structure // QREB. 1986, WINTER. - VOL.26:4, pp.51-61.

266. Myers, S. (1974), "Interactions of corporate financing and investment decisions -Implications for capital budgeting", Journal of Finance (March), vol. 29: pp. 1-25.

267. Osteryoung J.S., Scott E., Roberts G.S. Selecting capital projects with the coefficient of variation // Financial Management. 1977, SUMMER. - VOL.6 , p.65.

268. Partington G.H. Financial decisions, the cost(s) of capital and the capital asset pricing model// JBFA, 1981, SPRING, VOL. 8:1, p. 97-112.

269. Penman, S. and Sougiannis, T. (1998), "A comparison of dividend, cash flow, and earnings approaches to equity valuation", Contemporary Accounting Research 15 (Fall): 343-383.

270. Penman, S. (2001), "On comparing cash flow and accrual accounting models for use in equity valuation", Contemporary Accounting Research 18 (Winter): 203-214.

271. Petersen, Mitchell A., "Cash Flow Variability and Firm's Pension Choice: A Role for Operating Leverage," Journal of Financial Economics (December 1994), p. 361-383.

272. Rhyne R.G. Can the capital asset pricing model give reliable estimates of the cost of equity?//PUF, 1982, 25, p. 21-25.

273. Plenborg T. Firm valuation: Comparing the residual income and discounting cash flow approach (Copenhagen Business School). Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетstaff/tpacc/ebous3.PDF

274. Prezas A.P. Effects of Debt on the Degrees of Operating and Financial Leverage// Financial Management. 1987. Summer. P.39-44.

275. Riley William В., Montgomery Austin H. Guide to computer-assisted investment analysis (McGraw-Hill Book Company, 1981), pp.176.

276. Roncaglio F., Zanetti L. On The Equivalence Between the APV and WACC Approach in a Growing Levered Firm (Bocconi University). Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетabstract=493363.

277. Rosarius S. (2005) Bewertung von Unternehmen bei cash-flow-orientieter Finanzierung. Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетworkshop/2005/BROSCHURE/pdf.

278. Ross, Stephen, "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing", Journal of Economic Theory, 1976, 13,341-360.

279. Ruback, Richard S., 1995a, "Technical Note for Capital Cash Flow Valuation," Harvard Business School Case No. 295-069.

280. Ruback, Richard S., 1995b,"Technical Note for Introduction to Cash Flow Valuation Methods: Harvard Business School Case No. 295-155.

281. Ruback, R. (2002), Capital cash flows: a simple approach to valuing risky cash flows", Financial Management 31: 85-103. Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетfiredirect.jhtml?facInfo=pub&facEmId=rrubaclc&loc=extn.

282. Ruback, Richard S., 1986, "Calculating the market value of riskless cash flows", Journal of Financial Economics, Volume 15, No. 3 (March 1986), pp. 323-339.

283. Ruback, Richard S., 1989,"Teaching Note for RJR Nabisco", Harvard Business School Case No. 5-289-057.

284. Ruback, R. (1995), "A note on capital cash flow valuation", Harvard Business School Note, 9-295-069.

285. Rubenstein M.E. A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Policy // Journal of Finance. 1973. - VOL.28, p.167-181.

286. Scherr F.C. A multiperiod mean-variance model of optimal capital structure // FR. 1987, FEB. - VOL.22:1, pp.300-324.

287. Scholze A. (2005) Bilanzorientiete Finanzierungpolitik in der Unternehmentsbewertung. Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетworkshop/2005/BROSCHURE/pdf.

288. Senbet L.W., Thompson H.E. Growth and risk// JFQA, 1982, SEP, VOL. 17:3, p. 331-340.

289. Shapiro A.C. Corporate strategy and the capital budgeting decision // Midland Corporate Finance Journal. 1985, SPRING. - VOL.3, pp.22-36.

290. Sharp G.P., Guzman-Garza A. Borrowing interest rate as a function of the debt-equity ratio in capital budgeting models// EE. 1981. SUMMER. VOL. 26:4. P.293-315.

291. Solnick, Bruno, 1977, Testing international asset pricing: Some pessimistic views, The Journal of Finance 32 (1977), 503-511.

292. Solnick, Bruno, International Investments, 3rd ed., Reading, Massachusetts: Addison-Wesley Publishing Co., 1996.

293. Solnik, Bruno, Allan Kleidon, Paul Pfleiderer, "International Arbitrage Pricing Theory/Discussion", The Journal of Finance, Vol. 38, May 1983.

294. Stiglitz J.E. Why financial structure matters // JEP. 1988, AUTUMN. -VOL.2:4, pp.121-126.

295. Stulz, Rene, "A Model of International Asset Pricing", Journal of Financial Economics, December 1981.

296. Stulz, Rene M., 1999, Globalization of Equity Markets and the Cost of Capital (NYSE Working Paper 99-02 February 1999). Электронный адрес: Ссыка на домен более не работаетcelefim/EmergingMarket.

297. Taggart, R. (1991), "Consistent valuation and cost of capital. Expressions with corporate and personal taxes", Financial Management 20(Autumn): 8-20.

298. Titman, Sheridan, and Roberto Wessels, 1988, The determinants of capital structure choice, Journal of Finance 43, 1-19.

299. Volkert S. Whitbeck and Manown Kisor, Jr., "A New Tool in Investment Decision-making", Financial Analyst Journal, 19, no.3 (May/June 1963), pp. 55-62.

300. Weiss, Lawrence A., 1990, Bankruptcy resolution: Direct costs and violation of priority of claims, Journal of Financial Economics 27, 285-314.

301. Werner J.B. Bankruptcy Costs: Some Evidence // Journal of Finance. 1977. May. P.337-347.

302. Weston J.F., What MM have wrought // FIN MGMT. 1989, SUMMER. -VOL.18, pp.29-38.

303. Финансовые результаты и их составляющие:

304. Х8 часть валовой прибыли корпорации, являющаяся результатом инвестирования собственного капитала;

305. X' разность между денежными поступлениями и денежными затратами; Хт - сумма чистой прибыли и процентных платежей; к - чистая прибыль, остающаяся у акционеров; РС - величина постоянных расходов до внедрения проекта;

306. БС изменение постоянных расходов в результате внедрения проекта (увеличение л+, уменьшение л-);

307. А неденежные затраты, уменьшающие налогооблагаемую базу налога на прибыль;

308. Я процентные платежи, вычитаемые из налогооблагаемой прибыли. Ставки налогообложения: т- ставка налога на прибыль;т5 ставка налога на личный доход от владения акциями; Та - ставка налога на личный доход от предоставления займов.

309. Стоимость фирмы и богатство акционеров: D объем привлеченного заемного капитала;dD сумма привлеченного для финансирования проекта догосрочного заемного капитала;

310. S рыночная стоимость акций, выпущенных корпорацией (фирмой);

311. V стоимость фирмы, определяемая как рыночная стоимость акций и облигаций, выпущенных фирмой;

312. Vo Vi стоимость фирмы до и после внедрения проекта;

313. VI Vu- стоимость фирмы, использующей и не использующей для финансирования своей деятельности заемный капитал;

314. Р рыночная стоимость привилегированных акций;

315. Ро.Рг курс акций до и после внедрения проекта, цена продукции (в зависимости от контекста); е доход на одну акцию;

316. DOL сила воздействия операционного рычага;

317. DFL сила воздействия финансового рычага;

318. DKL сила воздействия операционно-финансового рычага.

319. РиГог Р-коэффициент акций фирмы, не имеющей постоянных расходов и финансового рычага (р-коэффициент бизнеса); Ьийг~ чувствительность акций такой же фирмы;ри Р-коэффициент фирмы, не имеющей финансового рычага (Р-коэффициент активов);

320. Р Р-коэффициент акций фирмы;

321. Ри' р-коэффициент безрычаговой фирмы, не учитывающий недоговую налоговую защиту (А); Ро - Р-коэффициент облигаций.

322. PD(d) стоимость привлечения заемного капитала;

323. М число акций, эмитированных фирмой для внедрения проекта; N - количество акций, эмитированных фирмой до внедрения проекта;п период рефинансирования дога (дюрация кредитного портфеля корпорации); I - сумма инвестиций, требуемых для внедрения проекта;

Похожие диссертации

• Субмодель оптимизации структуры капитала фирмы в трансформируемой экономике
• Оптимизация структуры инвестиций в основной капитал при формировании инвестиционной политики промышленных предприятий
• Источники финансирования реальных инвестиций и их экономическое обоснование
• Оптимизация структуры источников финансирования хозяйственной деятельности предприятия
• Оптимизация источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий в российской экономике