Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Инвестирование средств фондов национального благосостояния в ценные бумаги тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Бароновская, Маргарита Геннадьевна
Место защиты Москва
Год 2011
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Инвестирование средств фондов национального благосостояния в ценные бумаги"

На правах рукописи

Бароновская Маргарита Геннадиевна

ИНВЕСТИРОВАНИЕ СРЕДСТВ ФОНДОВ НАЦИОНАЛЬНОГО БЛАГОСОСТОЯНИЯ В ЦЕННЫЕ БУМАГИ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

4846515

1 9 МАЙ 2011

Москва-2011

4846515

Диссертация выпонена в Российском экономическом университете им. Г. В. Плеханова на кафедре Биржевое дело и ценные бумага

Научный руководитель - доктор экономических наук

ГРИШИНА ОЛЬГА АЛЕКСЕЕВНА

Официальные оппоненты - доктор экономических наук,

профессор

ЗВЕРЕВ ОЛЕГ АЛЕКСЕЕВИЧ

кандидат экономических наук ЧЕКМАРЕВА ЕЛЕНА НИКОЛАЕВНА

Ведущая организация - РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАРОДНОГО

ХОЗЯЙСТВА И ГОСУДАРСТВЕННОЙ СЛУЖБЫ ПРИ ПРЕЗИДЕНТЕ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Защита состоится л26 мая 2011 г., в 13 час. на заседании

диссертационного совета Д 212.196.02 при ГОУ ВПО Российский

экономический университет имени Г. В. Плеханова по адресу: 117997, г. Москва, Стремянный переулок, д. 36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российского экономического университета имени Г. В. Плеханова.

Автореферат разослан л26 апреля 2011 г.

Ученый секретарь диссертационного совета доктор экономических наук,

профессор и-чХ^щ^ Маршавина Л. Я.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Глобальные кризисные явления последних лет сформировали на мировом финансовом рынке (МФР) комплекс факторов, способствовавших появлению новой группы институциональных инвесторов - фондов национального благосостояния (ФНБ)1. За пять лет эти фонды, наряду с пенсионными, хеджевыми и страховыми компаниями, стали основными инвесторами на МФР. В 2009 г. они располагали инвестиционным потенциалом в 3 трн. доларов, а по оценкам Института суверенных фондов МВФ к 2015 г. их совокупный объем достигнет 12-15 трн. доларов США. Инвестиции из ФНБ на мировом финансовом рынке в силу своей масштабности стали оказывать существенное влияние на все показатели функционирования МФР, что предопределило необходимость разработки новых подходов к определению сущности, функций, места и роли суверенных фондов благосостояния на мировом финансовом рынке.

Суверенные фонды как участники мирового финансового рынка могут стать главной движущей силой международных инвестиций, осуществляемых под контролем государств или центральных банков, финансируемых за счет золотовалютных резервов, государственных бюджетов или экспортных доходов. С одной стороны, именно инвестиции из ФНБ позволили ряду стран, в том числе и России, провести эффективный комплекс регулирующих мер, добавив крупномасштабные объемы ликвидности на рынок. С другой стороны, инвестиции из ФНБ создали целый комплекс системных, политических, экономических и страновых рисков. Это предопределяет объективную необходимость и актуальность научного исследования эволюции и современных тенденций в инвестиционных стратегиях ФНБ на мировом финансовом рынке. Такое

1В международном принятом названии, закрепленном МВФ, - Sovereign Wealth Funds (SWF).

научное исследование затрагивает цели и направления инвестирования, формирование и управление инвестиционным портфелем фондов, политику доходности инвестиций, степень их рисковости.

Отечественная практика инвестирования из суверенных фондов дожна строиться на наиболее эффективных инвестиционных стратегиях и методах регулирования инвестиционной политики. Эффективная инвестиционная деятельность российских суверенных фондов благосостояния позволит создать встроенный финансово-инвестиционный механизм влияния на процесс модернизации российской экономики и ее инновационное развитие.

Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью:

- исследования инвестиционной деятельности суверенных фондов благосостояния на мировом финансовом рынке с целью выявления современных тенденций в инвестиционных стратегиях;

- выявления эффективных стратегий управления инвестиционными портфелями ФНБ;

, - моделирования инвестиционных стратегий суверенных фондов на мировом финансовом рынке;

- выявления основных направлений реструктурирования размещения суверенных финансовых ресурсов на МФР;

- разработки рекомендаций по совершенствованию инвестиционных стратегий ФНБ с использованием опыта наиболее успешных суверенных фондов.

Степень научной разработанности проблем формирования, эволюции и инвестиционной стратегии ФНБ как крупнейших институциональных участников мирового финансового рынка определяется высокой практической востребованностью этих исследований. Однако в настоящее время наблюдается существенное отставание отечественной науки от зарубежной в теоретическом и

методологическом исследовании роли суверенных фондов на МФР. В последние годы в работах зарубежных авторов всесторонне исследовались сущность, источники формирования, цели создания, роль и место на мировом финансовом рынке, эволюция инвестиционных стратегий и современная практика управления инвестиционными портфелями ФНБ. В работах отечественных авторов основное внимание уделяется вопросам взаимодействия суверенных фондов и федерального бюджета, источникам формирования ФНБ, а также их использованию в рамках национальной программы антикризисного регулирования. В этой связи представляется необходимым исследование слабо изученных направлений инвестиционной политики суверенных фондов на МФР, наиболее эффективных стратегий инвестиционных портфелей ФНБ и моделирования основных направлений инвестиционной политики фондов как крупнейших институциональных участников МФР в послекризисный период.

Объектом исследования являются фонды национального благосостояния, инвестирующие свои средства в ценные бумаги на мировом финансовом рынке.

Предметом исследования выступают современные инвестиционные стратегии фондов национального благосостояния.

Цель - формирование методологических основ моделирования стратегий инвестирования средств фондов национального благосостояния в ценные бумаги.

Для достижения этой цели были поставлены и решались следующие задачи:

- определить понятие основного из государственных денежных фондов - фонда национального благосостояния и исследовать его экономическую сущность;

- классифицировать ФНБ по целям, источникам создания и

инвестиционной активности на МФР;

- определить подходы к формированию оптимальной эффективной модели суверенных фондов благосостояния;

- выявить особенности и закономерности эволюции инвестиционных стратегий ФНБ на мировом финансовом рынке;

- изучить современные тенденции в политике инвестирования средств суверенных фондов в ценные бумаги методом сравнительного анализа с инвестиционными стратегиями других институциональных суверенных инвесторов (центральных банков и государственных пенсионных фондов);

- исследовать специфику современных стратегий управления инвестиционными портфелями ФНБ и выработать практические рекомендации по моделированию инвестиционной стратегии фондов.

Область исследования. Диссертационная работа выпонена в соответствии с пп. 1.6. и 1.7. - Институциональные аспекты финансовой системы и Инфраструктурные аспекты финансовой системы; п. 1.10. -Финансовое стимулирование эффективного использования всех видов экономических ресурсов; п. 2.14. - Финансирование инвестиционных процессов на федеральном и региональном уровнях; п. 6.4. - Теория и методология проблемы портфельной политики в области ценных бумаг; п. 6.11. - Институциональные преобразования валютного рынка и проблемы деятельности его институтов специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит Паспорта специальностей ВАК (экономические науки).

Методологическую основу диссертационного исследования составили принципы диалектической логики, которые позволяют рассматривать явления в их развитии и взаимосвязи. При разработке темы были использованы общенаучные методы и приемы исследования: анализ, синтез, дедукция, индукция, сравнение, аналогия, системный подход. Для

анализа статистических данных и систематизации полученных результатов применяся метод группировок (графический и табличный).

Теоретическую основу диссертации составили работы зарубежных экономистов, посвященные теоретическому анализу ФНБ как институциональных инвесторов на мировом финансовом рынке: Айзенмана К, Блэкберна Р., Браунштейна Ю., Бёртона Дж., Вадеза С., Гарднера С., Дрюкера Ф., Даемса X., Джена С., Митчела О., Мираки В., Кларка Л., Колинза М., Маслаковича М., Петраса Ф., Розанова А., Шеридана М., Янга Н. и др.

В работе использовались исследования ведущих российских специалистов в области инвестиций на мировом финансовом рынке: Галанова В. А., Гришиной О. А., Дворецкого В. М., Звоновой Е. А., Игониной Л. Л., Красавиной Л. Н., Моисеева С. Р., Пановой Г. С., Лукасевич И. Я., Рубцова Б. Б., Слепова В, А., Селезнева А. С., Теплова О. М., Улюкаева О. В. и др.

Эмпирическую основу исследования составили международные и национальные законодательные акты, нормативные документы, правила и международные рекомендательные основы регулирования (Принципы Сантьяго), определяющие порядок инвестиционной деятельности суверенных фондов на МФР; статистические и аналитические материалы международных финансовых организаций и национальных органов государственной власти; публикации в научной печати России и зарубежных стран.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в выявлении особенностей и закономерностей формирования стратегий инвестирования средств фондов национального благосостояния в ценные бумаги с учетом целей их создания и состояния национальных финансовых рынков и МФР в целом и выработке рекомендаций по разработке эффективной инвестиционной стратегии этих фондов.

На защиту выносятся следующие положения, содержащие научную новизну.

1. Предложено авторское определение фондов национального благосостояния как обособленной совокупности денежных средств (фондов), образуемых суверенным государством для целей содействия реализации основополагающих конституционных прав граждан, реализации социально значимых, наукоемких и экономически эффективных инвестиционных проектов и финансирования бюджетного дефицита.

2. Определены основные источники формирования ФНБ и определена зависимость между национальными экспортными доходами и размерами суверенных фондов.

3. Разработана детализированная классификация ФНБ как институциональных инвесторов на МФР, позволяющая структурировать их по сферам и сегментам инвестирования на МФР, стратегиям формирования и управления инвестиционными портфелями, уровню рисков, допустимых при инвестировании.

4. Выявлены факторы эволюции инвестиционной деятельности ФНБ на мировом финансовом рынке: развитие инвестиционных операций на МФР, рост объемов и масштабов их инвестиций, повышение роли институциональных инвесторов, развитие институциональной инфраструктуры мирового финансового рынка, интенсификация инвестиционной стратегии суверенных фондов.

5. Раскрыты специфические особенности формирования инвестиционных стратегий ФНБ, состоящие в выборе не только экономических, но и социально-политических задач, гармонизации интересов отдельных участников рынка и общества в целом, зависимости от условий функционирования мирового финансового рынка.

6. Обоснована необходимость моделирования инвестиционной

стратегии ФНБ на мировом финансовом рынке. Разработана модель инвестиционной стратегии фондов с учетом уровня реализации инвестиционной политики, ее характера, типа управления инвестиционным портфелем (активный, пассивный), состояния национального и мирового финансового рынков (кризис, стагнация, подъем).

Практическая значимость исследования состоит в:

- разработке подходов к детализированной классификации ФНБ по целям образования и инвестиционной активности;

- обосновании предложений по разработке стратегии реструктурирования инвестиционных портфелей ФНБ в послекризисный период;

- разработке модели оптимизированной стратегии формирования инвестиционных портфелей суверенных фондов на мировом финансовом рынке.

Выводы и рекомендации, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы соответствующими комитетами Государственной думы РФ в процессе совершенствования законодательства по бюджету, суверенным фондам и финансовым рынкам; Министерством финансов РФ - при разработке политики формирования и управления Резервным фондом и ФНБ; Центральным банком Российской Федерации - при управлении средствами суверенных фондов.

Апробация работы и использование результатов. Результаты исследования были использованы при выпонении научно-исследовательской темы Разработка инвестиционной политики Пенсионного фонда РФ с учетом изменения законодательства, связанного с инвестированием пенсионных накоплений в части анализа инвестиционной деятельности суверенных фондов денежных средств.

Основные результаты исследования прошли апробацию в виде

выступлений на научно-практической Интернет-конференции Взаимодействия государства и бизнеса в современной рыночной экономике (Ссыка на домен более не работаетp>

Материалы диссертационного исследования используются в преподавании дисциплин Международные финансы, Государственные и региональные финансы на факультете дистанционного обучения ГОУ ВПО РЭУ им. Г.В. Плеханова

Публикации. По теме диссертации опубликовано 4 работы общим объемом 1,8 п. л., в т. ч. 3 статьи в журналах, рекомендованных ВАК России.

Логика и структура работы. Логика исследования определила структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

II. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И ПОЛОЖЕНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ

НА ЗАЩИТУ

1. Предложено авторское определение фондов национального благосостояния как обособленной совокупности денежных средств (фондов), образуемых суверенным государством для целей содействия реализации основополагающих конституционных прав граждан, реализации социально значимых, наукоемких и экономически эффективных инвестиционных проектов и финансирования бюджетного дефицита.

Мировой финансовый кризис (2008-2009 гг.) выявил крупномасштабный дефицит ликвидности на МФР. Фонды национального благосостояния во многом воспоняли недостающие денежные средства через каналы своих финансовых инвестиций. Теоретические концепции

сущности и функций ФНБ стали разрабатываться после 2005 г., так как первоначальной целью их создания (с начала 1950 г.) было формирование накоплений суверенного богатства стран, экспортирующих свои природные ресурсы, для будущих поколений. В 2009 г. объем суверенных фондов1 достиг 3 трн. дол., а к 2015 г. он составит, по прогнозам зарубежных авторов, 15 трн. дол., и в несколько раз превысит весь глобальный рынок ценных бумаг.

Исследование различных точек зрения зарубежных и отечественных авторов на сущность, цели создания, функции, роль на МФР и инвестиционную стратегию суверенных фондов2 позволило определить ФНБ как обособленную совокупность денежных средств, формируемую суверенным государством. В диссертации разработана классификация фондов по целям формирования и направлениям инвестирования. Выявлено пять принципиально различных групп ФНБ: стабилизационные, сберегательные (фонды будущих поколений), резервные бюджетные фонды (в том числе пенсионные резервные фонды), государственные инвестиционные корпорации и смешанные фонды (в том числе фонды развития) (рис. 1).

Классификация ФНБ, предложенная в диссертации, илюстрирует то, что в зависимости от целей создания не все суверенные фонды размещают свои средства на МФР. Так, стабилизационные фонды создаются с целью проведения макроэкономической политики по стабилизации национальной экономики в средне- и догосрочной перспективе. Методами такой политики являются стерилизация или выведение излишков притока экспортной валютной выручки с национального денежного рынка, снижение инфляционного давления на национальную валюту,

1 В 2009 г. Фонд Абу-Даби превысил 1,2 трн, дол.

2 По разным оценкам их насчитывалось в 2010 т. от 37 до 50, но процесс их образования продожается и развивается. Так, в ноябре 2010 г. бьшо принято решение о создании регионального стабилизационного фонда Евросоюза.

Стабилизационные фонды

Обща гцель

Фонды будущих поколений

Резервные фонды

Макроэкономическое регулирование

Конкретные цели

Справедливое распределение доходов и

оасходов

Выведение Регули- Превен-

излишков рование тивные

иностранной дефици- сбере-

валюты и та/ жения

регули- профи-

рование курса цита

национальной бюджет

валюты -

Обеспечение пенсионных обязательств государства из

источников, отличных от индивидуальных пенсионных выплат

Инвестиционные корпорации Фонды развития

Обща^ цель Обща; ,цель

Управление государственными финансовыми активами Финансирование социально-экономических проектов

Стерилиза- Стерилиза- Стерилиза-

ционные ционные ционные

фонды фонды фонды

Рис. 1. Классификация ФНБ по целям формирования

и создание превентивных сбережений. Одновременно сделан вывод о том, что стабилизационные фонды создаются с целью централизованной аккумуляции средств в период высоких цен на экспортируемое сырье и другие материально-товарные ценности, использования этих ресурсов в периоды неблагоприятной ценовой конъюнктуры. Уточнено понятие экономического содержания стабилизационных фондов: в странах-экспортерах сырья они служат средством хеджирования риска голандской болезни.

Фонды будущих поколений (сберегательные), будучи по цели создания аналогичными стабилизационным, отличаются от них тем, что могут быть использованы в период исчерпания природных ресурсов, либо для выплат допонительных компенсаций населению. Инвестирование средств стабилизационных и сберегательных фондов в финансовые инструменты позволяет превратить невозобновляемые природные

ресурсы в более диверсифицированный портфель финансовых активов на национальном и мировом финансовых рынках.

Резервные фонды, как показано в диссертации, формируются в периоды профицитов государственных бюджетов в рамках бюджетной политики для стабилизации государственных расходов и выпонения догосрочных национальных обязательств, преимущественно пенсионных. Средства этих фондов инвестируются на МФР только в устойчивые, доходные, высоколиквидные ценные бумаги. Смешанные ФНБ, не выделенные в предложенной классификации как самостоятельная группа, несут в себе черты трех предыдущих и, выпоняя в том числе резервные функции, позволяют проводить сдержанную политику инвестирования на МФР.

Помимо стабилизационной, сберегательной и резервной групп фондов развиваются государственные инвестиционные корпорации, которые создаются непосредственно для размещения избыточных суверенных финансовых активов на МФР. Пятая группа ФНБ - фонды развития - не участвуют в операциях на МФР.

2. Определены основные источники формирования ФНБ и определена зависимость меяеду национальными экспортными доходами и размерами суверенных фондов.

Исследование источников формирования всех пяти групп ФНБ позволило допонить их классификацию таким признаком, как источники поступления финансовых ресурсов в суверенные фонды. По этому признаку в исследовании представлены две группы фондов: товарно-сырьевые, формирующиеся за счет отчислений от валютной выручки от экспорта сырьевых ресурсов в условиях благоприятной ценовой конъюнктуры, и фискальные, формируемые за счет больших бюджетных профицитов и/или поступлений экспортной валютной выручки (рис. 2).

Фонды национального благосостояния

Товаоно-сывьевые ФНБ

Источники формирования

Закрепленный в национальном законодательстве процент отчислений от экспортных доходов добывающей отвасли

Превышение (против норматива) доходов от экспорта продукции добывающих отраслей

Процент от ВВП

Доходы от превышения реальной цены на экспортируемое сырье над ее прогнозной величины

Фискальные ФНБ V Ч

Источники (Ьоомисоваяия

ПсскЬицит национального бюджета по годам

Постоянные размеры экспортной валютной выручки по годам

Благоприятное для национальных экспортеров движение курса национальной валюты на длительном временном горизонте

Отчисления из официальных золотовалютных резервов

Доходы от инвестирования ресурсов ФНБ на мировом финансовом рынке

Рис. 2. Классификация ФНБ по источникам формирования

Товарно-сырьевые ФНБ в 2010 г. составляли 72% всех суверенных фондов, около 30% приходилось на фискальные1. В диссертации разработана комплексная структура каждой из этих двух групп суверенных фондов и выделены несколько фаз формирования и эволюции товарно-сырьевых ФНБ: 1950-1973 гг. - формирование; 1973-1984 гг. - 1-ая экспансия; 1985-2000 гг. - стагнация; 2000-2007 гг. - 2-ая экспансия. Каждый из выделенных этапов совпадает с общим трендом движения цен на энергоносители за конкретный период.

Изучение действующих методик формирования активов ФББ от экспорта энергоносителей (рис.3) позволило разработать методологические карты формирования накоплений в товарно-сырьевом ФНБ в разрезе каждого из перечисленных методов.

1 Ссыка на домен более не работает - По данным официального сайта Международного института суверенных фондов благосостояния при МВФ

Современные методы формирования активов ФНБ от экспорта нефти

+ * * *

все доходы от экспорта нефти фиксированный процент от величины экспортных доходов фиксированный процент от ВВП разница между ценами: прогнозной бюджетной и реальной

Рис. 3. Методы формирования отчислений в нефтяные ФНБ

Фискальные ФНБ по сравнению с товарно-сырьевыми гораздо более мобильные по источникам формирования. Поэтому на базе проведенного сравнительного анализа различных суверенных фондов из этой группы выявлено, что разработка единой методики отчисления ресурсов в эти фонды невозможна, а сами ФНБ этой группы трудно поддаются прогнозированию, так как волатильны факторы, определяющие объем трансфертов в эти фонды. Исследована мировая практика объединения фискальных ФНБ отдельных суверенных государств с их золотовалютными резервами в так называемые международные резервы страны. Показана целесообразность выделения ФНБ фискального характера формирования в отдельную группу суверенных фондов, так как именно эти фонды формируются для разнонаправленной инвестиционной политики на МФР.

3. Разработана детализированная классификация ФНБ как институциональных инвесторов на МФР, позволяющая структурировать их по сферам и сегментам инвестирования на МФР, стратегиям формирования и управления инвестиционными портфелями, уровню рисков, допустимых при инвестировании.

Особенности инвестирования средств из ФНБ практически не исследованы, или изучались односторонне с точки зрения одного фактора. Ситуация изменилась, когда в 2005 г. суверенные фонды как институциональные инвесторы заняли доминирующее положение на мировом финансовом рынке. Средний размер отдельных инвестиций ФНБ

составил 400-440 мн. дол., а наиболее активной была инвестиционная политика суверенных фондов ОАЭ и Сингапура. Около трети от общего числа инвестиций (30,9%) и более половины их суммарного объема (54,6%) приходится на финансовый сектор1. Такой объем и динамика институциональных инвестиций фондов на МФР сделали необходимым проведение детализированной классификации этих инвестиций.

На рисунке 4 показано, что инвестиционные суверенные компании инвестируют в основном на национальных рынках, сберегательные и стабилизационные ФНБ предпочитают инвестиции на МФР.

Рис. 4. Формы инвестиций суверенных фондов на мировом и национальном финансовых рынках

Причина в том, что суверенные инвестиционно-накопительные фонды

1 лSWF's Investment Patterns and Performance. B. Bortolotti, V. Fotak, W. Megginson. June 30. 2009. University of Oklahoma.

при попытках прямого и портфельного инвестирования на зарубежных национальных рынках натакиваются на непреодолимое препятствие -принимающие государства воспринимают это как попытку нарушения их национального политического и экономического суверенитета.

Различные ФНБ проводят разную инвестиционную стратегию на МФР. Так, инвестиционные ходинговые компании (Temasek, Mubadala и т. п.) до 2008 г. традиционно много средств вкладывали в инвестиционные банки типа Barclays bank или Merrill Lynch и в компании класса люкс (Ferrari). По экономическому смыслу это означало инвестирование государственных средств в капитал частных компаний с целью получения контроля над ними. Например, фонд Mubadala (ОАЭ) имеет контрольный пакет акций в 56 национальных и международных компаниях (энергетика, промышленность и пр.). Сингапурский Temasek располагает контрольным пакетом акций в 17 ведущих мировых компаниях из 321. Поэтому государственные инвестиционные ходинги были определены как финансовые институты, которые управляют портфелем акций с целью контроля компании, в которой размещены их ресурсы2. Поскольку инвестиции государственных инвестиционных ходингов на МФР существенно повысили страновые, политические и экономические риски, то в 2008 г. была предпринята попытка международного регулирования государственных инвестиций на мировом финансовом рынке в виде разработки экспертами МВФ Принципов Сантьяго. Однако в силу рекомендательного характера этих Принципов не все суверенные государства в своей инвестиционной политике их соблюдают.

Сберегательные фонды в отличие от инвестиционных размещают свои ресурсы только на зарубежных рынках (например, Норвежский и

1 Ссыка на домен более не работаетp>

2 Daems Н. лThe Holdings Company and the Corporate Control. Boston, 1998.

Сингапурский фонды). Они выступают на МФР как портфельные инвесторы, вкладывающие свои ресурсы в высокодоходные ценные бумаги.

В диссертации сделан вывод о том, что в 2000-х гг. крупнейшими участниками МФР стали суверенные сберегательные фонды (1,8 трн. в год)1. Они различаются по источникам и целям своего формирования, а также представляют самостоятельных участников МФР.

Сберегательные, стабилизационные и инвестиционные фонды проводят отличную друг от друга инвестиционную политику. Цель инвестиционной политики сберегательных и стабилизационных фондов на МФР - получение высокого и быстрого дохода, а инвестиционных суверенных фондов - приобретение контроля над компаниями. При этом портфельное и прямое инвестирование из ФНБ коррелируется с направлениями инвестирования на МФР. Первые носят международный, а вторые - национальный характер.

4. Выявлены факторы эволюции инвестиционной деятельности ФНБ на мировом финансовом рынке: развитие инвестиционных операций на МФР, рост объемов и масштабов их инвестиций, повышение роли институциональных инвесторов, развитие институциональной инфраструктуры мирового финансового рынка, интенсификация инвестиционной стратегии суверенных фондов.

В 2000-ые годы лидирующими суверенными институциональными инвесторами на МФР были фонды пенсионные, суверенные и центральных банков. Эти инвесторы получили название государственных инвестиционных пулов (рис. 5).

Сравнительный анализ операций на МФР суверенных и пенсионных

1 Ссыка на домен более не работает - По данным официального сайта Международного института суверенных фондов благосостояния при МВФ

Пенсионные фонды, включая государственные

Взаимные кредитные общества

Активы страховых компаний

Официальные золотовалютные резервы центральных банков Государственные пенсионные фонды

Фонды национального благосостояния

Хеджевые фонды

О 5 10 15 20 25

Рис. 5. Совокупные активы институциональных инвесторов на МФР (в 2008 г., в трн. дол.)

Источник: составлено по Maslakovic М. лSovereign Wealth Funds 2008. International Financial Services. London.

фондов позволил сделать следующие выводы. Во-первых, многие ФНБ создавались как будущие резервы для пенсионных выплат, поэтому и ФНБ, и ГПФ уже при формировании предполагались как участники МФР, что предопределило их схожесть по направлениям и объемам инвестирования. Во-вторых, направления инвестирования суверенных и пенсионных фондов на МФР идентичны: максимизация доходов от финансовых ресурсов. В-третьих, инвестиционная активность ФНБ и ГПФ одинаково стимулируется налоговыми льготами. Если большинство ФНБ, кроме стабилизационных, так же как ГПФ, заинтересованы в максимизации дохода при инвестировании на МФР, то центральные банки - третий суверенный институциональный инвестор, будучи главным распорядителем национальных валютных резервов, имеет другую цель -

сохранение макроэкономической стабильности в стране. Поэтому центральные банки хранят свои официальные валютные резервы в высоколиквидных государственных ценных бумагах, предпочитая их краткосрочные размещения. С 2007 г. проявилась тенденция к сближению ключевых позиций по инвестированию резервов ЦБ и ресурсов суверенных фондов.

В диссертации проведен многофакторный анализ эволюции инвестиционной активности всех видов суверенных фондов на МФР. В результате анализа выявлено, что до 2005 г. ФНБ в своей инвестиционной политике стремились к максимизации доходов при ограничении риска, т. е. выступали как догосрочные пассивные инвесторы. После 2005 г. фонды стали размещать ресурсы на рынках развитых стран как инвесторы, использующие активную высокорисковую стратегию, что привело к значительным убыткам, которые понесли ФНБ-инвесторы в первые годы кризиса (в 2008 г. они потеряли 66 мрд. доларов). В связи с этим в 20082009 гг. был разработан международный кодекс правил, регулирующих инвестиционную деятельность фондов на МФР.

Исследование современных тенденций инвестирования фондов показало, что лугроза суверенных фондов будущему глобальному финансовому порядку сильно преувеличена, так как ФНБ распределяют свои инвестиции диверсифицировано среди различных групп ценных бумаг: свыше 50% инвестиций фондов осуществляется в ценные бумаги с фиксированным доходом, а после кризиса 2008-2009гг. ФНБ предпочитают инвестиции в реальную экономику, ведь при вложениях на МФР в 125,6 мрд. дол. в 2007-2008 гг. к 2009 г. ФНБ вернули лишь 58,8 мрд. дол. (табл. 1).

Таблица 1

Структура инвестиций ФНБ с 1986 по 2008 гг._

Типы финансовых инвестиций Количество сделок Общий объем (мн. доларов) Средний объем инвестиций (мн. доларов)

Финансовые инвестиции ФНБ, всего: 1216 357133 441

Инвестиции в акции, прошедшие листинг 379 141218 383

Инвестиции в акции, не прошедшие листинг 719 170659 361

Приобретение контрольного пакета акций в компаниях 691 154202 349

Инвестиции в частные фонды 10 9526 1905

IPO (Initial Public Offering) 7 2773 396

Инвестиции в совместные предприятия и т. п. 8 145 20

Реальные инвестиции 118 45256 546

Источник: составлено по Gillan St., Starks L. лSWF and Corporate Governance.

2008. Stanford Working Paper. № 355.

Исследование отраслевого распределения инвестиций ФНБ в 20052008 гг. показало, что основным объектом инвестирования были финансовые организации (рис. 6).

Рис. 6. Основные направления развития инвестиционной активности ФНБ

в 2005-2008 гг.

5. Раскрыты специфические особенности формирования инвестиционных стратегий ФНБ, состоящие в выборе не только экономических, но и социально-политических задач, гармонизации интересов отдельных участников рынка н общества в целом, зависимости от условий функционирования мирового финансового рынка.

Проведенный в диссертации анализ современной практики инвестирования суверенных фондов позволил сделать выводы, что основное отличие суверенного инвестирования на МФР от любого иного состоит в его цели, которая предусматривает приращение национального богатства для расширения финансовой базы будущих поколений. В процессе исследования структуры инвестиционных портфелей ФНБ предложено структурировать их либо как портфели дохода, либо как консервативные (сбалансированные). Первый вариант следует применять в периоды экономического подъема, второй - в периоды кризиса.

Изучение индексного управления инвестиционным портфелем сберегательных и стабилизационных фондов позволило определить основные направления инвестирования средств этих фондов. Стабилизационный фонд инвестируется в высоколиквидные надежные активы финансовых рынков стран с высоким кредитным рейтингом. Сберегательный фонд в целях диверсификации инвестируется и в договые, и в долевые ценные бумаги, обращающиеся на МФР.

Проведенный сравнительный анализ инвестиционных стратегий различных фондов показал, что временной горизонт инвестиций из ФНБ -догосрочный; стратегии инвестирования - в амплитуду от консервативной до доходной; инвестирование в основном осуществляется аутсорсинговыми компаниями, и в этом случае применяется стратегия комбинированного портфеля.

Мировой финансовый кризис выявил к 2010 г. проблему исследования

качественной структуры ценных бумаг в портфелях ФНБ и привел к изменению направлений инвестирования: от финансового к реальному.

6. Обоснована необходимость моделирования инвестиционной стратегии ФНБ на мировом финансовом рынке. Предложены модели инвестиционной стратегии фондов с учетом уровня реализации инвестиционной политики, ее характера, типа управления инвестиционным портфелем (активный, пассивный), состояния национального и мирового финансового рынков (кризис, стагнация, подъем).

В диссертации разработана предпочтительная структура (в процентных долях) инвестиционного портфеля ФНБ на базе исследования доступных статистических данных по фондам Сингапура, Абу-даби, Норвегии, Катара и Австралии, а также выявлены тенденции переструктурирования портфелей ФНБ за годы кризиса. Установлено, что массовый выход на финансовый рынок суверенных фондов после 2005 г. обострил глобальные дисбалансы на МФР и способствовал возникновению современного кризиса.

Предложенные модели инвестирования из ФНБ помогут скорректировать Принципы Сантьяго в направлении их приемлемости для всех суверенных фондов. Например, многоорганизационная модель инвестирования, включающая государство как собственника фонда, собственно суверенный фонд и аутсорсинговую компанию. Разработан агоритм инвестирования средств из ФНБ по многоорганизационной модели, агоритм управляемого и случайного роста инвестиционного портфеля, а также смоделирована инвестиционная стратегия ФНБ для различных рыночных условий (по типу риска и по виду финансовых рынков).

В заключении формулируются наиболее значимые выводы и предложения, сделанные автором.

Основные положения диссертационного исследования опубликованы в следующих статьях автора:

I. В изданиях, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки Российской Федерации:

1. Бароновская М. Г. Суверенные фонды благосостояния: институциональная организация и роль на мировом финансовом рынке // Вестник экономической интеграции. - 2010. - №8. 0,4 п.л.

2. Бароновская М. Г., Козлов Н. В. Российский опыт инвестирования средств суверенных денежных фондах // Банковские услуги. - 2010. - №10.0,6 п.л. (Лично - 0,3 пл.).

3. Бароновская М. Г. Мировой опыт формирования и управления суверенными фондами благосостояния // Банковские услуги. - 2011. -№3. 0,8 п.л.

П. В других изданиях:

1. Бароновская М. Г. Опыт инвестирования средств Стабилизационного фонда РФ в ценные бумаги. // Взаимоотношения государства и бизнеса в современной рыночной экономике: материалы Интернет - конференции. 20 марта - 19 апреля 2010 г. - М.: ГОУ ВПО РЭУ им. Г. В. Плеханова. - 2010. 0,3 пл.

Напечатано в типографии ГОУ ВПО Российского Экономического Университета имени Г. В. Плеханова. Тираж 100 экз. Заказ № 82 .

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Бароновская, Маргарита Геннадьевна

ВВЕДЕНИЕ.

Глава 1. ФОНДЫ НАЦИОНАЛЬНОГО БЛАГОСОСТОЯНИЯ КАК ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ РЕСУРС.

1.1. Понятие фондов национального благосостояния, их место в системе государственных денежных фондов.

1.2. Цели создания и функции фондов национального благосостояния.

1.3. Страновые особенности формирования ФНБ.

Глава 2. ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ ФОНДОВ НАЦИОНАЛЬНОГО БЛАГОСОСТОЯНИЯ.

2.1. Фонды национального благосостояния на мировом финансовом рынке.

2.2. Эволюция инвестиционной политики фондов национального благосостояния.

2.3. Особенности использования средств фондов национального благосостояния в посткризисный период.

Глава 3. СОВРЕМЕННАЯ ПРАКТИКА УПРАВЛЕНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫМИ ПОРТФЕЛЯМИ СУВЕРЕННЫХ ФОНДОВ БЛАГОСОСТОЯНИЯ.

3.1. Общие принципы и специфические особенности формирования инвестиционных портфелей ФНБ.

3.2. Практика инвестирования из суверенных фондов государств и континентов.

3.3. Моделирование инвестиционной стратегии ФНБ на мировом финансовом рынке.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Инвестирование средств фондов национального благосостояния в ценные бумаги"

Актуальность темы исследования. Глобальные кризисные явления последних лет сформировали на мировом финансовом рынке (МФР) комплекс факторов, способствовавших появлению новой группы институциональных инвесторов - фондов национального благосостояния (ФЕБ)1. За пять лет эти фонды, наряду с пенсионными, хеджевыми и страховыми компаниями, стали основными инвесторами на МФР. В 2009 г. они располагали инвестиционным потенциалом в 3 трн. доларов, а по оценкам Института суверенных фондов МВФ к 2015 г. их совокупный объем достигнет 12Ч15 трн. доларов США. Инвестиции из ФНБ на мировом финансовом рынке в силу своей масштабности стали оказывать существенное влияние на все показатели функционирования МФР, что предопределило необходимость разработки новых подходов к определению сущности, функций, места и роли суверенных фондов благосостояния на мировом I финансовом рынке.

Суверенные фонды как участники мирового финансового рынка могут стать главной движущей силой международных инвестиций, осуществляемых под контролем государств или центральных банков, финансируемых за счет золотовалютных резервов, государственных бюджетов или экспортных доходов. С одной стороны, именно инвестиции из ФНБ позволили ряду стран, в том числе и России, провести комплекс антикризисных мер, добавив крупномасштабные объемы ликвидности на рынок. С другой стороны, инвестиции из ФНБ создали целый комплекс системных, политических, экономических и страновых рисков. Это предопределяет объективную необходимость и актуальность научного исследования эволюции и современных тенденций в инвестиционных стратегиях ФНБ на мировом финансовом рынке. Такое научное исследование затрагивает цели и направления инвестирования, вопросы формирования инвестиционного портфеля фондов и управления им, политики доходности инвестиций,

1 В международной терминологии, закрепленной МВФ, - Sovereign Wealth Funds (SWF). степени их рисковости.

Отечественная практика инвестирования из суверенных фондов дожна строиться на наиболее эффективных инвестиционных стратегиях и методах регулирования инвестиционной политики. Эффективная инвестиционная деятельность российских суверенных фондов благосостояния позволит создать встроенный финансово-инвестиционный механизм влияния на процесс модернизации российской экономики и ее инновационное развитие.

Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью:

- исследования инвестиционной деятельности суверенных фондов благосостояния на мировом финансовом рынке с целью выявления современных тенденций в инвестиционных стратегиях;

- выявления эффективных стратегий управления инвестиционными портфелями ФНБ;

- моделирования инвестиционных стратегий суверенных фондов на мировом финансовом рынке;

- выявления основных направлений реструктурирования размещения суверенных финансовых ресурсов на МФР;

- разработки рекомендаций по совершенствованию инвестиционных стратегий ФНБ с использованием опыта наиболее успешных суверенных фондов.

Степень научной разработанности проблем формирования, эволюции и инвестиционной стратегии ФНБ как крупнейших институциональных участников мирового финансового рынка определяется высокой практической востребованностью этих исследований. Однако в настоящее время наблюдается существенное отставание отечественной науки от зарубежной в теоретическом и методологическом исследовании роли суверенных фондов на МФР. В последние годы в работах зарубежных авторов всесторонне исследовались сущность ФНБ, источники их формирования, цели создания, роль и место на мировом финансовом рынке, эволюция инвестиционных стратегий и современная практика управления инвестиционными портфелями ФНБ. В работах отечественных авторов основное внимание уделяется вопросам взаимодействия суверенных фондов и федерального бюджета, источникам формирования ФНБ, а также их использованию в рамках национальной программы антикризисного регулирования. В этой связи представляется необходимым исследование слабо изученных направлений инвестиционной политики суверенных фондов на МФР, наиболее эффективных стратегий инвестиционных портфелей ФНБ и моделирования основных направлений инвестиционной политики фондов как крупнейших институциональных участников МФР в послекризисный период.

Объектом исследования являются фонды национального благосостояния, инвестирующие свои средства в ценные бумаги на мировом финансовом рынке.

Предметом исследования выступают современные инвестиционные стратегии фондов национального благосостояния.

Цель исследования - формирование методологических основ моделирования стратегий инвестирования средств фондов национального благосостояния в ценные бумаги.

Для достижения этой цели были поставлены и решались следующие задачи: дать определение понятию фонд национального благосостояния и исследовать его экономическую сущность; классифицировать ФНБ по целям, источникам создания и инвестиционной активности на МФР; определить подходы к формированию оптимальной эффективной модели суверенных фондов благосостояния; выявить особенности и закономерности эволюции инвестиционных стратегий ФЕБ на мировом финансовом рынке; изучить современные тенденции в политике инвестирования средств суверенных фондов в ценные бумаги и, используя метод сравнительного анализа, выявить отличия между инвестиционными стратегиями ФНБ и других институциональных суверенных инвесторов (центральных банков и государственных пенсионных фондов);

- исследовать специфику современных стратегий управления инвестиционными портфелями ФНБ и выработать практические рекомендации по моделированию инвестиционной стратегии фондов.

Область исследования. Диссертационная работа выпонена в соответствии с п. 1.6 Ч Институциональные аспекты финансовой системы; п. 1.7 - Инфраструктурные аспекты финансовой системы; п. 1.10 -Финансовое стимулирование эффективного использования всех видов экономических ресурсов; п. 2.14 Ч Финансирование инвестиционных процессов на федеральном и региональном уровнях; п. 6.4 - Теория и методология проблемы портфельной политики в области ценных бумаг; п. 6.11 Ч Институциональные преобразования валютного рынка и проблемы деятельности его институтов специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит Паспорта специальностей ВАК (экономические науки).

Методологическую основу диссертационного исследования составили принципы диалектической логики, которые позволяют рассматривать явления в их развитии и взаимосвязи. При разработке темы были использованы общенаучные методы и приемы исследования: анализ, синтез, дедукция, индукция, сравнение, аналогия, системный подход. Для анализа статистических данных и систематизации полученных результатов применяся метод группировок (графический и табличный).

Теоретическую основу диссертации составили работы зарубежных экономистов, посвященные теоретическому анализу ФНБ как институциональных инвесторов на мировом финансовом рынке: И. Айзенмана, Р. Блэкберна, Ю. Браунштейна, Дж. Бёртона, С. Вадеза, С. Гарднера, Ф. Дрюкера, X. Даемса, С. Джена, О. Митчела, В. Мираки, JI. Кларка, М. Колинза, М. Маслаковича, Ф. Петраса, А. Розанова, М. Шеридана, Н. Янга и др.

В работе использовались исследования ведущих российских специалистов в области инвестиций на мировом финансовом рынке: В. А. Галанова, О. А. Гришиной, В. М. Дворецкого, Е. А. Звоновой, Л. Л. Игониной, Л. Н. Красавиной, С. Р. Моисеева, Г. С. Пановой, И. Я. Лукасевич, Б. Б. Рубцова, В. А. Слепова, А. С. Селезнева, О. М. Теплова, О. В. Улюкаева и др.

Эмпирическую основу исследования составили международные и национальные законодательные акты, нормативные документы, правила и международные рекомендательные основы регулирования (Принципы Сантьяго), определяющие порядок инвестиционной деятельности суверенных фондов на МФР; статистические и аналитические материалы международных финансовых организаций и национальных органов государственной власти; публикации в научной печати России и зарубежных стран.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в выявлении особенностей и закономерностей формирования стратегий инвестирования средств фондов национального благосостояния в ценные бумаги с учетом целей их создания и состояния национальных финансовых рынков и МФР в целом и выработке рекомендаций по разработке эффективной инвестиционной стратегии этих фондов.

На защиту выносятся следующие положения, содержащие научную новизну.

1. Предложено авторское определение фондов национального благосостояния как обособленной совокупности денежных средств (фондов), образуемых суверенным государством для целей содействия реализации основополагающих конституционных прав граждан, реализации социально значимых, наукоемких и экономически эффективных инвестиционных проектов и финансирования бюджетного дефицита.

2. Определены основные источники формирования ФНБ и определена зависимость между национальными экспортными доходами и размерами суверенных фондов.

3. Разработана детализированная классификация ФНБ как институциональных инвесторов на МФР, позволяющая распределить их по сферам и сегментам инвестирования на МФР, стратегиям формирования и управления инвестиционными портфелями, уровню рисков, допустимых при инвестировании.

4. Выявлены факторы эволюции инвестиционной деятельности ФНБ на мировом финансовом рынке: развитие инвестиционных операций на МФР, рост объемов и масштабов их инвестиций, повышение роли институциональных инвесторов, развитие институциональной инфраструктуры МФР, интенсификация инвестиционной стратегии суверенных фондов.

5. Раскрыты специфические особенности формирования инвестиционных стратегий ФНБ, состоящие в выборе не только экономических, но и социально-политических задач, гармонизации интересов отдельных участников рынка и общества в целом, зависимости от условий функционирования мирового финансового рынка.

6. Обоснована необходимость моделирования инвестиционной стратегии ФНБ на мировом финансовом рынке. Разработана модель инвестиционной стратегии фондов с учетом уровня реализации инвестиционной политики, ее характера, типа управления инвестиционным портфелем (активный, пассивный), состояния национального и мирового финансового рынков (кризис, стагнация, подъем).

Практическая значимость исследования состоит в: разработке подходов к детализированной классификации ФНБ по целям образования и инвестиционной активности; обосновании предложений по разработке стратегии реструктурирования инвестиционных портфелей ФНБ в послекризисный период; разработке модели оптимизированной стратегии формирования инвестиционных портфелей суверенных фондов на мировом финансовом рынке.

Выводы и рекомендации, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы соответствующими комитетами Государственной думы РФ в процессе совершенствования законодательства по бюджету, суверенным фондам и финансовым рынкам; Министерством финансов РФ - при разработке политики формирования и управления Резервным фондом и ФНБ; Центральным банком Российской Федерации - при управлении средствами суверенных фондов.

Апробация работы и использование результатов. Результаты исследования были использованы при выпонении научно-исследовательской темы Разработка инвестиционной политики Пенсионного фонда РФ с учетом изменения законодательства, связанного с инвестированием пенсионных накоплений в части анализа инвестиционной деятельности суверенных фондов денежных средств.

Основные результаты исследования прошли апробацию в виде выступлений на научно-практической интернет-конференции Взаимодействие государства и бизнеса в современной рыночной экономике (20 марта -19 апреля 2010 г.) и Международной Плехановской конференции в 2011 году.

Материалы диссертационного исследования используются в преподавании дисциплин Международные финансы, Государственные и региональные финансы на факультете дистанционного обучения ГОУ ВПО РЭУ им. Г. В. Плеханова.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 4 работы общим объемом 1,8 п. л., в т. ч. 3 статьи в журналах, рекомендованных ВАК России.

Логика и структура работы. Логика исследования определила структуру работы, которая включает в себя введение, три главы, заключение, список использованной литературы и приложения.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Бароновская, Маргарита Геннадьевна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В результате исследования, проведенного в диссертационной работе, получены следующие научные результаты:

1. Современный глобальный финансовый кризис создал крупномасштабный дефицит ликвидности на мировом финансовом рынке. Фонды национального благосостояния стали в 2008-2010 гг. теми участниками мирового финансового рынка, которые во многом воспоняли недостающую ликвидность. Первоначальной целью формирования ФНБ было накопление суверенного богатства для будущих поколений, но постепенное увеличение их количества и размеров привели к необходимости размещения средств суверенных фондов на мировом финансовом рынке. Автором предложена новая классификация суверенных фондов, которые группируются в зависимости от целей их образования: на стабилизационные, сберегательные (фонды будущих поколений), бюджетные резервные и смешанные фонды.

2. Стабилизационные фонды создаются с целью проведения средне- и догосрочных мер по стабилизации национальной экономики. Основными их целями являются: стерилизация, стабилизация и создание превентивных сбережений. Они также создаются с целью централизованной аккумуляции средств от экспорта сырья в период высоких цен и использования этих ресурсов в периоды их снижения.

В диссертации предложен агоритм противодействия суверенных стабилизационных фондов негативным последствиям голандской болезни в странах-экспортерах сырья. Автор считает, что для минимизации рисков последствий голандской болезни единственным симметричным ответом является создание суверенных фондов по стабилизационному типу. Другим аспектом минимизации рисков последствий голандской болезни автор считает инвестирование стабилизационными фондами временно свободных денежных средств на МФР.

3. Вторая группа суверенных фондов Ч сберегательные (фонды будущих поколений). Они могут быть использованы либо в случае, когда природные ресурсы страны будут исчерпаны, либо для выплаты допонительных компенсаций населению. Современные сберегательные фонды в основном создаются в целях превращения невозобновляемых активов природных ресурсов в более диверсифицированный портфель финансовых активов; более справедливого распределения доходов на длительных временных периодах.

4. Третья группа суверенных фондов - бюджетные резервные фонды, предназначенные для стабилизации госрасходов, которые формируются в периоды профицита госбюджетов. Ресурсы этой группы суверенных фондов создаются для выпонения догосрочных социальных обязательств, преимущественно пенсионных. Они создаются за счет поступлений от экспортной выручки из соображений догосрочной финансовой устойчивости государства-собственника, а потому инвестируются на МФР в гораздо меньшей степени и только в устойчивые, доходные, высоколиквидные ценные бумаги.

5. Смешанные фонды выпоняют одновременно стабилизационные, сберегательные и резервные функции. Они проводят сдержанную инвестиционную политику на МФР и существенно ограничиваются рамками национальных законодательств. Группа фондов смешанного типа практически не представлена в качестве инвесторов на международном финансовом рынке, они осуществляют инвестиции на кратко- и среднесрочном временном горизонте в рамках национальных финансовых рынков. Особое место в группе смешанных фондов принадлежит Стабилизационному фонду РФ, инвестиционная активность которого первоначально ограничивалась национальным финансовым рынком. После его разделения на Резервный фонд и ФНБ последний обеспечивает софинансирование добровольных пенсионных отчислений российских граждан.

6. Критический анализ группировки суверенных фондов на стабилизационные, сберегательные, резервные и / или смешанные показал, что все они используются не только для текущего макроэкономического регулирования, но и для формирования внешних финансовых ресурсов государства, то есть для инвестирования на МФР. На этой основе имеющиеся в ФНБ финансовые ресурсы наращиваются в результате получения процентов и дивидендов от финансовых инвестиций.

В соответствии с предложенной классификацией автором выделены суверенные инвестиционные фонды, основная цель которых состоит в проведении догосрочной инвестиционной политики государства по размещению образовавшихся высоких экспортных доходов (финансовых ресурсов) на МФР. Предложенная автором в работе классификация суверенных фондов по целям образования имеет практическую значимость и позволяет рационально управлять формированием и эволюцией фондов национального благосостояния.

7. Автором предложено разделить суверенные фонды на две группы: товарно-сырьевые ФНБ (до 72% всех мировых суверенных фондов в 2010 г.) и фискальные. Разработана комплексная структура каждой группы суверенных фондов и выделены четыре фазы формирования и эволюции товарно-сырьевых ФНБ: формирование (1950-1973 гг.), первая экспансия (1973-1984 гг.), стагнация (1985-2000 гг.), вторая экспансия (2000-2007 гг.). Показано, что каждый из выделенных в диссертации этапов совпадает с общим трендом движения цен на нефть.

Фискальные ФНБ более вариативны по источникам формирования и высоковолатильны. Изменение размеров фискальных фондов прогнозу не поддается, так как волатильны факторы, определяющие объем трансфертов в эти фонды. Исследована существующая мировая практика объединения фискальных ФНБ отдельных суверенных государств с официальными золотовалютными резервами в так называемые международные резервы страны.

8. Анализ всех типов ФНБ по целям создания и источникам формирования позволил автору сделать вывод, что суверенные фонды благосостояния Ч это не только накопительные, но и инвестиционные структуры, одна из целей создания которых Ч инвестирование средств на мировом рынке с целью получения инвестиционных доходов.

Автором дано определение ФНБ как обособленной совокупности денежных средств, образуемой в рамках государственного бюджета для целей содействия реализации основополагающих конституционных прав граждан, финансирования дефицита бюджета, реализации социально значимых, наукоемких и экономически эффективных реальных инвестиционных проектов, а также для инвестирования на МФР.

9. Автором предложено включить ФНБ в группу государственных финансовых пулов, которые представляют собой инвестиционно-накопительные фонды. Последние предлагается анализировать по пяти предложенным диссертантом базовым параметрам: цели образования, инвестиционному горизонту, типам инвестирования, месту инвестирования, источникам накопления и попонения.

В ходе исследования сделан вывод о том, что на современном этапе суверенные сберегательные фонды стали крупнейшими участниками МФР. Проведено разграничение направлений инвестирования сберегательными и инвестиционными суверенными фондами благосостояния: для первых - это получение высокого и быстрого дохода от инвестирования, а для вторых -приобретение контроля над компанией, поэтому они осуществляют инвестиции в основном на национальных финансовых рынках. Этот вывод диссертанта подтвержден приведенными в работе современными тенденциями трансграничных перемещений капиталов на МФР.

10. В работе проведен анализ и выявлены отличия в инвестиционной политике ФНБ, ГПФ и ЦБ. Сравнение инвестиционной активности на МФР пенсионных и суверенных фондов позволило автору сделать следующие выводы. Во-первых, многие ФНБ создавались как будущие резервы для пенсионных выплат, поэтому и ФНБ, и ПФ уже при формировании предполагались как участники мирового финансового рынка, и в настоящее время они схожи по направлениям и объемам инвестирования. Во-вторых, направления инвестирования суверенных и пенсионных фондов на МФР идентичны: максимизация доходов от финансовых ресурсов. В-третьих, инвестиционная активность ФНБ и ГПФ одинаково стимулируется налоговыми льготами.

11. В диссертации проведен многофакторный анализ эволюции инвестиционной активности всех видов суверенных фондов на МФР. Анализ показал, что до 2005 г. ФНБ в своей инвестиционной политике стремились к максимизации доходов при ограничении риска, т. е. выступали как догосрочные пассивные инвесторы. После 2005 г. ФНБ стали инвестировать на рынках развитых стран как инвесторы, использующие активную высокорисковую стратегию, что привело к значительным убыткам, которые большинство ФНБ-инвесторов понесли в ходе глобального финансового кризиса. Поэтому с 2008Ч2009 гг. суверенные фонды вновь предпочитают пассивную инвестиционную стратегию с минимальными рисками.

В ходе кризиса, как показано в исследовании, инвестирование средств из ФНБ в реальную экономику стало частью национальной антикризисной политики большинства стран, имеющих эти фонды. Одновременно в 2007Ч 2009 гг. ФНБ вышли на МФР, став его крупнейшими инвесторами, с целью добавить ликвидности на МФР и спасти крупнейшие структурообразующие финансовые институты рынка. Инвестиционная активность фондов в 20072009 гг. привела к необходимости выработки МВФ правил ее регулирования - Принципов Сантьяго. Автором сделан вывод, что угроза суверенных фондов будущему глобальному финансовому порядку преувеличена, т. к. фонды распределяют свои инвестиции среди различных групп ценных бумаг; свыше 50% инвестиций осуществляется в ценные бумаги с фиксированным доходом, а с 2007 г. большинство ФНБ предпочитают инвестиции в реальную экономику; все инвестиции в настоящее время консервативно структурируются и осуществляются на национальных финансовых рынках. В диссертации проведен всесторонний анализ отраслевого и странового характера инвестиций ФНБ. Показано, что инвестирование фондов в финансовый сектор приобрело массовый характер с 2006 г., а в страновом аспекте продожают преобладать инвестиции на национальных рынках развитых стран, либо на суверенных рынках государств Ч организаторов фондов.

12. В диссертации исследованы современные особенности антикризисного использования средств ФНБ. Поскольку некоторые из ФНБ по закону не имеют права расходовать свои средства до наступления конкретного года, то эти фонды использовались в государственных антикризисных программах с целью финансирования нацпроектов развития. Остальные ФНБ использовались государствами для крупных инвестиций в структурообразующие компании реального сектора экономики и финансовые институты. Сделан вывод, что ФНБ в национальных антикризисных программах сыграли роль встроенного финансового стабилизатора.

В исследовании показано, что глобальный кризис создал объективные условия для расширения инвестиционного присутствия ФНБ на мировом финансовом рынке, в частности на таких его сегментах, как национальные рынки развитых стран.

13. Анализ современной практики инвестирования из суверенных фондов, проведенный в диссертации, позволил сделать выводы, что основное отличие суверенного инвестирования на МФР от любого иного институционального инвестирования состоит не в его приемах и методах, а в целях. Эта цель сформулирована в работе как приращение национального богатства. Также сделан вывод о том, что инвестирование финансовых ресурсов из суверенных фондов является необходимым условием приращения средств этих фондов в целях расширения финансовой базы существования будущих поколений.

В процессе исследования структуры инвестиционных портфелей ФНБ автором выдвинуто предложение структурировать портфели суверенных ресурсов либо как портфели дохода, либо как консервативные. Первый вариант следует применять в периоды экономического подъема, второй Ч в периоды стагнации или кризиса.

Изучение индексного управления инвестиционным портфелем сберегательных и стабилизационных фондов позволило определить основные направления инвестирования из этих фондов. Стабилизационный портфель содержит высоколиквидные надежные активы финансовых рынков стран с высоким кредитным рейтингом. Сберегательный портфель фондов в целях диверсификации включает и договые, и долевые ценные бумаги, обращающиеся на МФР. Проведена классификация ФНБ по целям инвестирования на фонды, инвестирующие с целью получения дохода; с целью получения дохода в суверенных экономических целях; с целью получения дохода и приобретения политических преференций.

В исследовании на основе проведенного анализа инвестиционных портфелей ФНБ сделано заключение, что современные инвестиционные стратегии большинства фондов предусматривают сбалансированность всех трех классификационных признаков, выделенных в работе. Проведенный в диссертации сравнительный анализ инвестиционных стратегий и практик формирования портфелей ФНБ показал, что временной горизонт инвестиций из ФНБ Ч догосрочный; стратегии инвестирования Ч в амплитуде от консервативной до доходной; инвестирование в основном осуществляется аутсорсинговыми компаниями, и в этом случае применяется стратегия комбинированного портфеля. Глобальный кризис выявил к 2010 г. проблему качественной структуры ценных бумаг в портфелях ФНБ, изменил направления инвестирования: от финансового к реальному. Исходя из предложенных в диссертации критериев автором была проведена классификация типов инвестиционных портфелей ФНБ по доходу и/или сбалансированности. Выявлено, что после кризиса большинство портфелей представлено сбалансированным типом, а до кризиса преобладал доходный тип портфеля.

14. В ходе проведенного исследования, несмотря на закрытость информации о стратегии формирования инвестиционных портфелей ФНБ, была сделана попытка суммировать и структурировать доступную информацию. В результате было определено и доказано, что средства ФНБ в основном инвестируются в государственные и муниципальные ценные бумаги (национальные и иностранные), облигации компаний, акции национальных эмитентов, денежные средства.

Автором разработана предпочтительная структура (в процентных долях) инвестиционного портфеля ФНБ на базе исследования доступных статистических данных по фондам Сингапура, Абу-Даби, Норвегии, Катара и Австралии, а также выявлены тенденции переструктурирования портфелей ФНБ за годы кризиса. Исследование показало, что выход ФНБ на глобальный рынок в 2005 г. создал объективные условия для кризиса: возросли специальные системные и регуляторные риски; выросли за счет больших потоков инвестируемого капитала рыночные цены на бумаги; информационная рыночная асимметрия также сложилась в пользу ФНБ. В результате резко возросших объемов инвестиций ФНБ стали нарастать глобальные рыночные дисбалансы, что привело к глобальному кризису.

Поскольку глобальный финансовый кризис привел к существенным потерям по инвестициям всех ФНБ, в диссертации на основе предшествующего многофакторного анализа сделано заключение, что разработка новых базовых моделей инвестиционной политики суверенных фондов поможет создать международную правовую базу в виде определенных требований к инвестициям ФНБ и их взаимоотношениям с принимающими странами. Автором предложены направления инвестирования из ФНБ, которые помогут скорректировать Принципы Сантьяго МВФ в их приемлемости для всех суверенных фондов. Предложена многоорганизационная модель инвестирования, включающая государство как собственника фонда, собственно суверенный фонд и аутсорсинговую компанию.

Разработан порядок функционирования многоорганизационной модели инвестирования средств ФНБ на МФР. Автором рассматривается модель инвестирования, основанная на целях и задачах стратегии формирования инвестиционного портфеля ФНБ. В исследовании предложены модели одно-и многоцелевой инвестиционных стратегий суверенных фондов, а также модель инвестиционной политики ФНБ, основанной на планируемых целях инвестирования. Вместе с целевой моделью инвестирования средств ФНБ предложена модель случайного роста, предполагающая вложения средств во все разрешенные типы ценных бумаг с последующим мониторингом доходности от инвестирования. Для определения степени управляемости инвестиционным портфелем в диссертации разработаны агоритмы модели управляемого и случайного роста инвестиционного портфеля ФНБ; финансовая модель реального и номинального чистого дохода от размещений средств суверенных фондов, а также модели инвестиционной политики ФНБ по типу риска и по виду финансовых рынков. Предложены варианты инвестиционной политики суверенных фондов в зависимости от состояния рынка.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Бароновская, Маргарита Геннадьевна, Москва

1. Бюджетный кодекс Российской Федерации от 31 июля 1998 г. № 145-ФЗ (ред. от 29 ноября 2010, с изм. и доп. от 28 декабря 2010).

2. Федеральный закон РФ от 10 июля 2002 г. № 86-ФЗ О Центральном банке Российской Федерации (Банке России) (ред. от 7 февраля 2011 г.).

3. Федеральный закон РФ от 2 дкабря 2009 г. № 308-ФЭ О федеральном бюджете на 2010 г. и на плановый период 2011 и 2012 годов (в ред. от 27 декабря 2010).

4. Федеральный закон РФ от 13 декабря 2010 г. № 357-Ф3 О федеральном бюджете на 2011 год и на плановый период 2012 и 2013 годов.

5. Федеральный закон РФ от 13 октября 2008 г. № 173-Ф3 О допонительных мерах по поддержке финансовой системы Российской Федерации (ред. от 27 июля 2010 г.).

6. Постановление Правительства РФ от 19 января 2008 г. № 18 О порядке управления средствами Фонда национального благосостояния (ред. от 24 августа 2010 г.).

7. Постановление Правительства РФ от 6 ноября 2008 г. № 805 О внесении изменений в требования к финансовым активам, в которые могут размещаться средства Резервного фонда.

8. Постановление Правительства РФ от 29 декабря 2007 г. № 955 О порядке управления средствами Резервного фонда (ред. от 6 ноября 2008 г., с изм. и доп. от 21 апреля 2010 г.).

9. Приказ Минфина России от 26 октября 2010 г. № 508 О договых обязательствах иностранных государств, в которые могут размещаться средства Фонда национального благосостояния.

10. Приказ Минфина России от 26 октября 2010 г. № 507 О договых обязательствах иностранных государств, в которые могут размещаться средства Резервного фонда.

11. Закон Республики Казахстан от 25 ноября 2006 г. № 189 О гарантированном трансферте из Национального фонда Республики Казахстан на 2007-2009 гг..

12. Закон Республики Казахстан от 30 ноября 2010 г. № 358-IV ЗРК О гарантированном трансферте из Национального фонда Республики Казахстан на 2011-2013 гг..

13. Указ Президента Республики Казахстан от 23 октября 2008 г. № 682 О целевом трансферте из Национального фонда Республики Казахстан.

14. Постановление Правления Национального банка Республики Казахстан от 25 июля 2006 г. № 65 Об утверждении Правил осуществления инвестиционных операций Национального фонда Республики Казахстан.

15. Постановление Правительства Республики Казахстан от 28 января 2009 г. № 66 Об утверждении перечня разрешенных финансовых инструментов за исключением нематериальных активов для размещения Национального фонда Республики Казахстан.

16. Устав Корпорации Постоянного Фонда Аляски от 12 сентября 1980 г. Руководство по инвестиционной политике и практике (в ред. от 2004 г.).

17. Соглашение между Минфином Норвегии и ЦБ Норвегии об управлении от 12 февраля 2001 г. Государственным пенсионным фондом -лGlobal (с изм. и доп.).

18. Отчетность об испонении федерального бюджета РФ за 2007-2010 гг. // www.minfm.ru.

19. Годовые отчеты Банка России за 2007Ч2009 гг. // www.cbr.ru.

20. Монографии и научные издания

21. Александер Г. Инвестиции / Г. Александер, Дж. Бейли, У. Шарп.1. М. : Инфра-М, 1997.

22. БлейкДж. Анализ финансовых рынков. М. : Инфра-М, 1997.

23. Биржевое дело / под ред. В. А. Галанова. Ч М. : Финансы и статистика, 1996.

24. Барулин С. В. Финансы : учебник. 2-е изд. - М. : КноРус, 2011.

25. Булатов В. В. Новая архитектура фондового рынка и финансового пространства России. М. : Наука, 2009.

26. Доклад Всемирного банка об экономике России. 2005. - № 10 // www.worldbank.org.

27. Галанов В. А. Рынок ценных бумаг : учебник. М. : ИНФРА-М, 2010.

28. Гришина О. А. Регулирование мирового финансового рынка / О. А. Гришина, Е. А. Звонова. М. : ИНФРА-М, 2010.

29. Данилов Ю. А. Рынки государственного дога: мировые тенденции и российская практика. М. : ГУ ВШЭ, 2002.

30. Денежно-кредитная и финансовая политика государства в условиях преодоления кризиса: сборник научных статей / под общ. ред. А. Г. Куликова. М. : Изд-во РАТС, 2009.

31. Журавлева Г. П. Экономическая теория и политика рыночной системы хозяйствования / Г. П. Журавлева, В. В. Смагина. Ч М. : Финансы и статистика, 2008.

32. Димитриади Г. Г. Государственные и корпоративные договые обязательства. М.: Московский гуманитарный университет, 2004.

33. Звонова Е. А. Международное внешнее финансирование в современной экономике. Ч М. : Экономика, 2000.

34. ИгонинаЛ. Л. Инвестиции : учебник. -М. : Магистр, 2010.

35. Международные финансовые рынки / сост. П. Н. Тесля. Ч Новосибирск : ЭКОР, 1995.

36. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, практика и политика развития. М. : Альпина1. Паблишер, 2002.

37. Моделирование временной структуры процентных ставок по российским гособлигациям в 2000-08 гг. / С. М. Дробышевский и др. М. : ИЭППП, 2009.

38. Налогообложение нефтедобычи. М. : Нестор Академия Паблишерз, 2004.

39. Никифорова В. Д. Государственные и муниципальные ценные бумаги. СПб. : Питер, 2004.

40. Овсепян М. Г. Процесс глобализации и основные тенденции развития финансовых рынков. М. : Альпина Паблишер, 2003.

41. Панова Г. С. Стабилизационный фонд РФ: генезис развития. М. : Финансы и статистика, 2008.

42. Павлюкова О. В. Стабилизационный фонд РФ как инструмент обеспечения устойчивого социально-экономического развития России. М. : ПроСофт-М, 2006.

43. Пайдиев Л. В. Стабилизационный фонд: копить или тратить? М. : Европа, 2006.

44. Рубцов Б. Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. Ч М. : Финансовая академия при Правильстве РФ, 2000.

45. Рынок ценных бумаг / под ред. В. А. Галанова. М. : Инфра-М, 2008.

46. Райе Т. Финансовые инвестиции и риск / Т. Райе, Б. Койли. Киев : ВНУ, 1995.

47. Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки : учебное пособие для вузов. М. : Альпина Бизнес Букс, 2007.

48. Структурная модернизация финансовой системы России: Аналитический доклад / Библиотека института современного развития. М. : ДОССОМ, 2010.

49. Суэтин А. А. Финансовые рынки в мировой экономике. М. : Экономисте., 2008.

50. Селезнев А. 3. Бюджетная система РФ. Ч М. : Магистр, 2007.

51. Теплое О. М. Регулирование отношений недропользования на территории РФ / О. М. Теплов, Б. Д. Клюкин и др. М. : ОЛИТА, 2003.

52. Хейфец Б. А. Кредитная история России: характеристика суверенного заемщика. Ч М. : Экономика, 2003.

53. Ширяев В. И. Модели финансовых рынков: оптимальные портфели, управление финансами и рисками : учебное пособие. Ч 2-ое изд. Ч М. : ЛИБРОКОМ, 2009.

54. Энтов Р. Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций / Р. Энтов и др. Ч М. : ИЭ1111, 1998.

55. Периодические научные издания

56. Абдрахманов С. Анализ поступлений Национального фонда Республики Казахстан (2001Ч2007 гг.) // www.kazakhstanrevenuewatch.org

57. Берентаев К. К Концепции управления НФ РК // www.kazakhstanrevenuewatch.org.

58. Бароновская М. Г. Суверенные фонды благосостояния: институциональная организация и роль на мировом финансовом рынке // Вестник экономической интеграции. 2010. - №8. 0,4 п. л.

59. Бароновская М. Г., Козлов Н. В. Российский опыт инвестирования средств в суверенных денежных фондах // Банковские услуги. 2010. - № 10. 0,4 п.л. (Лично 0,2 п. л.).

60. Бароновская М. Г. Мировой опыт формирования и управления суверенными фондами благосостояния// Банковские услуги. 2011. - №3.0,8 п. л.

61. Дворецкий В. М. О государственных инвестиционно-накопительных фондах Российской Федерации // Бизнес в законе. 2008. - № 2.

62. Дворецкий В. М. История становления и развития государственных инвестиционно-накопительных фондов РФ // Бизнес в законе. 2008. Ч № 3.

63. Забелина О. Е. Российская специфика голандской болезни // Вопросы экономики. Ч 2004. № 4.

64. Селезнев А. 3. Стабилизационный фонд и государственный дог РФ // Экономист. 2004. - № 3.

65. Стахович Л. В. Оценка сберегательного процесса в России // Финансы и кредит. 2005. - № 15.

66. Фрумкин К. Использование Стабилизационного фонда и погашение внутреннего дога // Бюджет. 2005. - № 1.

67. Фетисов Г. Голандская болезнь в России: макроэкономические и структурные аспекты // Вопросы экономики. 2006. - № 12.

68. Зарубежные издания Отчеты, доклады и анализы международных финансовых организаций

69. Issues in the Long-term Development of SWF // Asia-Pacific Trade & Investment Review. 2008. - Vol. 4.

70. Whither Monetary Policy? Monetary Policy Challenges in the Decade Ahead//BIS Papers. 2008.-№45.

71. Board of Governors of the Federal Reserve System, Friends or Foes? The Stock Price Impact of SWF's Investments and the Price of Keeping Secrets // International Finance Discussion Papers. 2008. - № 94.

72. China's SWF: Weakness and Challenges / China Investment Corporation; Research Center for International Finance. Ч Dec. 20, 2008.

73. GIC Annual Report. 2009 // www.gicorg.com.

74. Global Financial Stability Report: Financial Stress and Deleveraging Macrofnancial Implications and Policy. IMF, 2008.

75. IMF лWorld Economic Outlook. Oct. 2008, Oct. 2009.

76. IMF Annual Report за период 1999-2009 гг.

77. IMF Report лSWF Investment Patterns and Performance. June 30, 2009.

78. IMF Report лThe Investment Allocation of SWF. July 8, 2009.

79. IRRc Institute, Risk Metrics Group. лAn Analysis of Proxy Voting and Engagement Policies and Practicies of SWF. SWF (IRRCi SWF) Report, Oct. 2009.

80. Lessons of the Global Crisis for Macroeconomic Policy, IMF, Febr. 19, 2009.

81. SWF Institute лSantiago Principles by International Working Group of IMF, Oct. 2008.

82. SWF Institute лSovereigns as Shareholders. Nov. 2008.

83. SWF Institute, Oct. 2008. лSWF: Some Frequently Asked Questions.

84. Temasek Annual Review. 2009.

85. Научные монографии и публикации в периодической печати

86. Aizenman J. (2007). International Reserve Management and Capital Mobility in Volatile World // National Bureau of Economic Research. Working Paper 569.

87. Aizenman J., Glick R. (2008). SWF: Stylized Facts about their Determinants and Governance // National Bureau of Economic Research. -Working Paper 14562.

88. Bateman H., Piggot J., Kingston G. Forced Savings: Mandating Private Retirement Incomes. Cambridge University Press, 2001.

89. Beck R., Fidora M. The Impact of SWF on Global Financial Markets // European CB Occasional Paper Series. 2008. Ч № 91.

90. Blackburn R. Banking on Death or Investing in Life: the History and Future of Pensions // Verso. 2002.

91. Blunell A. SWFs and Pension Fund Issues // Working Paper OECD. -2008. July.

92. Braunstein J. SWF: the Emergence of State, Owned Financial Power Brokers. Wien, 2009.

93. Burton J. Temasek Debends Investment Strategy // Financial Times. Ч2008. Aug. 26.

94. Burton J. Temasek Defends Investment Strategy // Financial Times. Ч2009.-26 Aug.

95. Chinese Investment Corporation лOverview 2008-2010, Jan. 2011.

96. Clark L. Pension Funds Capitalizm: A Causal Analysis // Human Geography. 1998. - Vol. 80, № 3.

97. Daems H. The Holding Company and the Corporate Control. Boston, 1978.

98. Davis J. Stabilization and Savings Funds for Non renewable Resources: Experience and Fiscal Policy Implications // IMF Occasional Paper. 2001. -Apr. 13

99. Flaherty P. China's SWFs // Amadan International. 2008. - Apr. 21.

100. Gardner S. SWFs Ready to Agree Voluntary Investment Principles // International Herald Tribune. 2008. - Sept. 3.

101. Gilson R., Curtis M. лSWF and Corporate Governance // Stanford Law and Economics Working Papers. 2008. - № 355.

102. Goldman S. SWF Highlight the Changing World and the Need for More //GS.-2007.-Nov.

103. IMF лAnnex 1.2 SWFs // IMF лGlobal Financial Stability Report. -2007.

104. Jen St. How Big Can SWFs Be by 2012 // Morgan Stanley Research1. Global.-2007.-May 3,

105. Johnson S. The Rise of SWF // IMF лFinance and Development.2007.-Vol. 44, №3.

106. Maslakovic M. лSWFs in 2008 // International Financial Services.2008.

107. Pascuzzo P. Best Practice Asset Allocation and Risk Management for SWF.-2008.

108. Rosanov A. Who Holds the Wealth of Nations? // State Street Global Advisors. 2005. - Aug.

Похожие диссертации