Интеграция предпринимательских структур в процессе слияний и поглощений тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Михайлов, Сергей Павлович |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2007 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.05 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Интеграция предпринимательских структур в процессе слияний и поглощений"
Ни правах pvhoinic и
МИХАИЛОВ СЕРГЕИ ПАВЛОВИЧ
ИНТЕГРАЦИЯ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ СТРУКТУР В ПРОЦЕССЕ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИИ
08 00 05 - Экономики и \ прав паше народным \ojshiliro\i (прсднршшмсчьство)
ABl О РЕФЕРАТ дшеершцпп па сонскппе ученой ci смени капдпда глэкономических паук
Москва - 2007
003176190
Работа выпонена на кафедре jkoiiomiikh и менеджмента ГОУ ДГ10 Межотраслевой институт повышения киаппфпкашш н перенодюювкн р\доводящих кадров н спецпашиов Российской экономической академии им Г В Плеханова
На\'Ч11ып р)ковод1нель - док гор экономических паук профессор
Ьадачов Леоппш Меероиовнч
Офшша'И.пые оппоненты доктор экономических наук профессор
Воронова 1 атьмна Андреевна
кандидат экономических наук Никифорова Елена Сергеев! .
Вед\ шал организация - Г о^) дарственный ) шшерешет управления
Защша состоится лjj >< ноября 2007 j в '{Х, часов на ласедашш диссермнионного совета Д 212 196 0т при ГОУ НПО Российская экономическая академия им Г В Плеханова по амресу 115998, Москва Ь Строченовский пер ihm 7 а\д 300
С дпссер1ацпеп можно ознакомиться в бибно1еке Росспнсксш экономической академии им Г В Плеханова
вторефсраг раюслан октября 2007 г
Ученый секретарь диссермцпонпого совета кандидат экономических на\ к ^Ч^"'!
доцепт ВД Свнрчевскпп
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРНО ГИКА РАБОТ Ы
АКТУАЛЬНОСТЬ 1ЕМЫ ИССЛЕДОВАНИЯ Успешное разните и Ф) мкционпроншше КОМПАНИИ В соремсппых _\С170/ШЯХ Неразрывно СЧЯЗМЮ с потребностью нрпспосабтпвагьея к постоянно изменяющейся внешней обстановке необходимо выявпягь возможные факторы kjk внутреннего так и внешнего роста и развития бизнеса На определенном этане чюбая компания стакивается с необходимостью реорганизации бизнеса в ответ на изменения конъюнктуры рынка Реорганизация может производиться в различных формах как реорганизация впут| чиш\ процессов па предприятии за счет, например, репнжшшрнша так и реорганизация компании как обособленного хозяйствующего субъекта которая может включать в себя и продажу отдельных активов н внешнюю "экспансию предприятия за счет приобретения новых активов и др\гнх хозяйствующих субъектов Именно внешняя экспансия становшея основным путем адаптации компании к современной экономической обстановке, обострившейся конкуренции в условиях глобализации мировых рынков
Тенденция к интеграции экономики ведет к обострению конкуренции па национальных рынках, па которых пачшмгог действовать помимо нациопатьпых компаний пностраппые корпорации, что приводит к фактическое, сгпрашио границ между национальными экономиками и созданию единого мирового рынка Консолидация бизнеса способствует повышению эффективности деятельности компании функционирующих в различных офдслях, и улучшению качеств оказываемых ими услуг и производимых товаров а также диверсификации экономики в целом
Счнянпя и поглощения (mcigeis and acquisitions) предстаптяют собон одну из наиболее важных составляющих современных корпоративных финансов во всех странах мира Предпочтение внешней экспансии вттрепнему развитию позволяют рассматривать еде ikii по слияниям и поглощениям как одну из возможности стратегического танировання бизнеса Хотя число сделок М&А заключаемых в мире с каждым годом
увеличивается, далеко не все сдеки заканчиваются успешно и выпоняют notивлеиные цели Поэтому целесообразно изучить причины и факторы, способивмощпе эффекшвпому осмцесшпепию сдеки
Консолидация российских компаний, интерес к iiiim со стороны иностранцев н растущая активность госкомпаннП вызвали бум слияний и попощеипй в нашей стране в течение 2005-2006 гг были заключены несколько рекордных по обьем\ инвестиций сделок (например, покупка Сибнефти Газпромом) Все эти тенденции мировой экономим подтверждают акгу альность выбранной темы исследования
СТЕПЕНЬ РАЗРАБОТАННОСТИ ПРОБЛЕМЫ Многие российские и зарубежные ученые и специалисты, среди которых М Брэдп, Р Вишни, А Десаи Е Ким, С Гросман, Рудык, Е Семенков, А Шлейфер, О Харт, Н , Ю Иванов, А Радыгин Фрэнк Ч Эванс, Г Филипс Б Кмута, Дж Барни, С Реддн М Ипыш, и другие исследовали проблемы осуществления слиянии п поглощений в предпринимательских структурах Эти исследования касались как общих проблем интеграции предпринимательских структур в процессе спянии/поглощенпй, так н оцени н выбора эффективных путей межфирменной интеграции, мотивации бизнеса с позиции различных концепций инструментов осуществления слияний/поглощений
Однако в настоящее время, учитывая последние тенденции в межфирменной интеграции в России, существует необходимость в дальнейшей разработке методических основ совершенствования механизма слияний/поглощений предпринимательских структур
ЦЕЛИ II ЗАДАЧИ ИССЛЕДОВАНИЯ Целыо диссертации является разработка методических рекомендаций и предложений по совершенствованию управления процессами интеграции в предпринимательских структурах па основе слияний и поглощений В соответствии с этой целыо поставлены следующие задачи
раскрыть сущность, типы, цели компаний в сдеках слияний и погпощешш,
разработав на основе сноематшашш и критическою анализа теорий, посвященных процессам счиянни/поглощенпи предчожснпя по исиопьзоваиию в российских условиях зарубежною оиьгм,
выпить мотивы и методы осуществления сделок сшяшш'иугаощешш предпринимательским cipy ктурами,
определить особенности рынка счиянпн н поглощении в условиях России а также его офасчевую cip\iayp\
обосновать принципы финансирования сдсчок слияний н поглощении предпринимательских структур
ррабоить основные направления совершенствования управления процессами интарашш предпринимательских стр\ктур на основе сдечок слиянии и поглощении
выявить наиболее перспективные направления оценки пнвесгпцпонпоп сюпмости компаппп в процессе интеграции
ОБЪЕКТ ИССЛЕДОВАНИЯ - предпринимательские структуры находящиеся в процессе интеграции па основе сдепок слияппп/поглощеппи
ПРЕДМЕТОМ ИССЛЕДОВАНИЯ является система организационно-экономических отношений, складывающихся в процессе межфирменной интеграции предпринимательских структур на основе слиянии п поглощений
ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКОЙ БАЗОЙ исследования явнчнсь основы экономическом теории теории общего и специа шгого менеджмента а также теории предпринимательства вкчючая вопросы государственного регу чнрованпя сферы предпринимательской деятс 1ыюсти В рамках изучения обьекта исследования автором диссертации использовались приемы статистическою анализа, методы бнзнес-пчаннрованпя
Методочогпческон основой исследования является системный подход предусматривающий анализ экономических явлений в их взаимосвязи Пспользовачпсь методы ситуационного маржинального п статистического анализа критической оценки нормативных документов регламентирующих
проведение ишеграцнопных процессов в предпринимательских структурах, а также различного рода корпораций В методической части настоящего исследования используются меюды экономического и системного анализа, ana югпп н моде шрованпя
НАУЧНАЯ НОВИЗНА ИССЛЕДОВАНИЯ сосюит в разработке научно-методических. и практических рекомендаций по совершенствованию управления процессами интеграции предпринимательских структур на основе слиянии и поглощении для повышения конкурентоспособности и устойчивости отечественных бизнес-структур
Наиболее существенные результаты исследования, полученные лично соискателем и выносимые на защиту, состоят в следующем
обоснована на основе анализа основных теорий слияний и поглощении предпринимательских структур целесообразность осуществления интеграционных процессов с позиций как компашш-ишегратора, так и компании-цели,
выявлены основные тенденции российского рынка слиянии и поглощений, и в первую очередь обоснование общего для большинства сделок отсутствия необходимости формировать осознанный стратегический подход к выбору обьекта поглощения и его интеграции
раскрыты особенности финансирования сделок слияний н поглощении в российской экономике, а также определены критерии, влияющие па выбор инструмента финансирования при структурировании сдеки по слияниям и поглощениям масштаб сдеки, наличие денежных средс|в величина премии, выплачиваемой акционерам приобретаемой компании и дру гпе,
разработаны направления совершенствования управления сделок слиянии п поглощений в том числе принципы, которых дожна придерживаться компания при проведении реорганизации, новые подходы к структурированию собственного корпоративного центра компании,
предложены направления повышения качества оценки инвестиционной стнмоетн компании е учетом инвееIпцпонпого риска а также расе! офепы теории учитывающие инвестиционный риск при стяинн/поглощеппн предпринимательских с ф) к тур
обоснованы предложения по защите предпринимательских структур от враждебных погпошепнй в зависимости от пспо>п,з\емого метода захвата, а гакже проанатнзированы стратегические и тактические меры защиты предпринимательских структур
ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ исследования состоит в разработке конкретных рекомендаций по совершенствованию управления слияниями и поглощениями и могут быть использованы как предпринимательскими структурами при осуществлении интеграционных процессов, так и органами гос> дарственного управпення для совершенствования законодательно!! базы и предотвращения практики враждебных поглощении
АПРОБАЦИЯ И ВНЕДРЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ Основные положения диссертационного исследования докладывались обе) ждались и получили положительную оценку на конференциях по данной проблематике, в том числе на Международных Плехановских чтениях 2007 г а также нашли применение в учебном процессе М11ПК РЗА им Г В Плеханова а также в ряде предпринимательских структу р
ПУБЛИКАЦИИ. Основное содержание диссертации отражено в трех опубликованных работах автора общим объемом 16 пл, в том числе в ж\рпате из списка ВАК России
СТРУКТУРА РАБ01Ы В соответствии с логикой и задачами исследования диссертация состоит пз введения, трех глав н заключения в котором отражены результаты исследования основные выводы н предложения
В первой гчавс рассмотрены теоретические основы интеграции предпринимательских структур в процессе слияния и поглощения счцпосгь, типы цели предпринимательских структур в сдеках интеграции, мотивы и
методы осугцеивления сделок, а также современные концепции слияний и попощенин
Вторая гчаоа посвящена анализ) и оценке рынка слиянии и поглощении в России рассмотрены основные тенденции отраслевая стр\ктура процессов слияний и поглощений, а также финансирование сдеток слияний и погтощеннй в российской экономике
В третьей гпаве раскрываются направления совершенствования у правления сделок слияний и поглощении, направления повышения качества оценки инвестиционной стоимости компании, а также способы защиты предпринимательских структур от враждебных поглощений
В заключении диссертации приведены осиов:->ле выводы и рекомендации, отражающие резутьтаты выпочненного исследования
ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ И IIX КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ
M<SLA (Meigeis & Acquisitions, слияния и поглощения) - современная н динамично развивающаяся мировая тенденция консолидации активов н концентрации производственной деятельности Слияния и поглощения (М&А) объединяет передача корпоративного контроля во всех формах, вкчючая покупку и обмен активами Сюда входят сами слияния (соединение компаний в одну), поглощения, приобретение компаний, LBO (выкуп акций заемными средствами), лtakeovei (враждебное поглощение), рекапитализация изменение структуры собственности, лобратное слияние (создание публичной компании без IPO- первичного публичного размещения акшш), лspin-off (выдепеине и продажа бнзпес-едшпщы) н все другие сдеки которые подразумевают передачу корпоративного контроля нз рук одних акционеров другим
В иностранной и российской экономической литературе существуют различные подходы к интерпретации сделок слияния и поглощения Во многом эго об^човлено разногласиями в определении понятия слияние и
погчощсппе Гражданский кодекс РФ различает пять видов рсор!аинзацпп юридическою лица слияние присоединение, раздечеппе выделение и преобразование
Слиянием обществ признается возникновение нового общеспза пччем передани ем_> всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних
Присоединением общества признается прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей друюму обществу
Разорением общества признается прекращение общества с передачей всех сто прав и обязанностей вновь создаваемым обществам
Выдепением общества признайся создание одного ти нескольких обществ с передачей им части прав и обязанностей реорганизуемого общества без прекращения последнего '
Основная классификация слияний и погчощешш основала па объединяемых типах деятельности Согласно этому признака слияния и попощенпя делятся па горизонтачьные вертикальные конгломератные
Рассмотрев более детально эти формы в диссертации, определено, насколько существующие концепции раскрывают характер этих форм, н выявим предпосыки их использования в деятельности фирм Стоимостная п количественная доля каждой из стратегий представлена в табл 1
Горизонпипьные слияпия'погпощеиия - это еняппя/пог вощения между фирмами работающими па одном сегменте рынка (в одной отраечн) п специализирующиеся па производстве сходной продукции или предоставчепин сходных услуг
В первую очередь горизонтальное слияние/поглощение подразумевает расширение деятельности фирм в опредечеипои отраечн В гаком контексте
1 Фслер ны пи! 11Кон ОГ> акционерных о^щили от 12 19'Ъ г № 208-ФЗ (рс 1 01 03 02 20(17)
основной альтернативой горизонтальных слияний/поглощений является создание новых производственных мощностей
Таблица 1
Стоимостная н количественная доля стратегий слиянии и поглощении, в ____% (за 2006 г )_
Стратегия Стоимостная доля Кончес1 венная доля
Вертикальная 12 10
шпеграцпп
Горизонтальная 57 59
интеграция
Дпцерснфикацня бизнеса 19 21
Увеличение доли в 9 8
оизнесе
Выкуп менеджерами 3 2
компании
Итого 100 100
Источник Составлено на основе данныч сГпов \v\vw тс[ьс1$ ги, \v\w\ крп^ш, та^оита! ш
Разделяются два типа вертикальных снянпп/поглошеннй вертикальные слияния/погспцения вперед - это слияния/поглощения, направленные на интеграцию с фирмами, находящихся в следующих этапах цепи производства товаров-услуг, в котором участвует фпрма-иницнатор слияния/поглощения Например, производитель автомобилей может приобрести фирму-дистрнбыотора автомобилей Примером также может служить покупка нефтедобывающей компанией сети бензоколонок, как это сделала, например, российская нефтяная компания Лукойл, приобретя сеть бензоколонок в США,
вертикальные стяния/погчащения назад - это слияния/поглощения, направленные на интеграцию с фирмами, находящимся в предыдущих этапах цепи производства товаров-услуг, в котором участвует фирма-пнициагор слияния/поглощения Например, производитель автомобилей может приобрести фирму-поставщика комплектующих для своих автомобилей
Специалисты по М&А выделяют два фактора-импульса к заключению сдеки по слиянию/поглощению'
' Томи шн 1 Э Оценм в МЛ.А - процессе россиисмш в фнп //Счияния и п<ч лощения, 200Я №8
бнеишш! - глобализация и макроэкономические сдвиги изменения внешней конкурентной среды заегавтяюг компании искать новые п\тп развития
ьнмирепиий - компании стремятся к достижению cinicpicinwecKoro эффекта посредством увеличения рыночной дочп экономии обусловленной масштабами деятечьностн и снижением трапзакционныч издержек
Синергии возникшие в резулькие счиянпя/погчощепня раздсляю1ся па две основные 1руппы операционные н финансовые
Операционные синерпш - это эффект поиышення продуктивное ш операционной деятельности объединенной фирмы в результате слияния/поглощения Снпергетическая теория различает счедуюгцне факторы повышения эффективности операционной деятельности рационализация производства, экономия от масштаба технологический прогресс снижение расходов на факторы производства повышение эффективности
деятельности руководства фирмы (управленческая и X -
эффективность), увеличение монополистической силы фирмы
Разчичаются стедующне виды финансовых синерпш уменьшение налогового бремени, возможность покупки активов другой фирмы по цене ниже рыночной, диверсификация финансовых активов снижение за фат па капитал
После серьезного кризиса в сфере слияний и поглощении на рубеже 1980-1990-х годов и потрясений на рынке низкокачественных обязательств начатась новая вона, связанная уже преимущественно с открытыми корпорациями
Дчя сделок этой вотны характерны следу гащпе особенности 1) внедрение новых критериев оценки управленческих решении и иных, бочее тесно связанных с движением рыночной стоимости методов оплаты (например система так называемой добавченпоп хозяйственной стоимости - Economic Value Added, EVA)
2) расширение сферы мониторинга стратегических действии менеджеров, осуществляемого более профессиональными инвесторами (в 1980 г ннсгигуцноиальиым инвестором принадлежало менее 1/3 всех акции, а к концу 1990_\ годов их доля превысича 1/2, есчн учесть к гом\' же акции физических лиц на трастовом хранении, нх доля окажется еще большей),
3) заметную роль стала играть чистая эмиссия акций, выпускаемых американскими финансовыми корпорациями
4) изменилась мотивация руководителей корпорации (по некоторым расчетам, чувствительность оптаты высших менеджеров к изменениям рыночной стоимости корпорации с 1980 по 1998 г возросла в 10 раз),
5) получила дальнейшее развитие тенденция к специализации и/ин фокусированию хозяйственной деятельности снлыюдиве; сифнцнрованных компании, хотя основная часть движения в указанном направлении уже была нроделапа в 1980-е годы
Обобщенная характеристика воли слияний/поглощений компаний приведена в табл 2
Существуют три основных метода осуществления сдеки счняния/попощення - покупка акции, покупка активов, проведение реорганизации (обьеднненне интересов) На практике чаще используется метод покупки акций ввиду простоты его применения
Молено отметить следующие основные особенности метода покупки
1 Метод покупки активов приобретенной фирмы учитывается по их справедливой стоимости па момент приобретения что может существенно повлиять на стоимость акций объединенной фирмы
2 У акционеров прнобрешнюй фирмы возникают налоговые обязательства от финансового результата продажи акций данной фирмы В то же время покупка акций не приводит к прямым налоговым посчедствиям для акционеров фнрмы-приобретателя, а также у самой фирмы-приобретателя
Таблица 2
Вопим слияппн/ио! лишении компании
Воны слиянии компании краткая чарпкприкнка вон слиянии/поглощении компании
1697Ч1904 ГОДЫ большинство слиянии осуществлялось по принципу горизонтальной интеграции Практичеа и во сех отраслях господствовали монополии те единственные доминирующие фирмы Далее появились предприятия которые можно считать предшественниками современных вертикально интегрированных корпорации Отличительной чертой большинства слиянии в этот период явися множественный характер в 754 от общего количества слиянии было вовлечено по крайней мере по 5 фирм в 26% из них участвовало 10 и более компании Иногда объединялись несколько сотен фирм Оптимизация использования мощностей и избежание падения цен с помощью горизонтальных поглощении и объединения в трасты
1<>16 1929 годы В связи с действием антимонопольного законодательства слияние компании в отраслях приводит уже к господству не монополии а олигополии те к доминированию небольшого числа крупнеишии фирм Для этой воны больше чем для предшествующей характерны вертикальные слияния и диверсификация С'пемление занять доминирующую позицию на рынке контроль всего производственного цикла
00 70 с годы Для этого этап а характерен всплеск слиянии фирм занятых в разных видах бизнеса т е слияний конгломератного типа По оценке Федеральной торговой комиссии США с 1965 по 1975 гг 80% слиянии привели к образованию конгломератов Число чистых конгломератных слиянии возросло с 10 1 % в 1948Ч55 гг до 45 5% в 1972Ч79 гг Жесткое антимонопольное законодательств ограничило горизонтальную и вертикальную интеграцию Количество горизонтальных слиянии сократилась с 39% в 1948 н55 гг до 12% в 1964Ч71 гг Расширение портфеля предлагаемой продукции
80 е годы В этот период удельный вес слиянии конгломератного типа сократися Более того создание ' новых объединении сопровождалось разрушением ранее созданных конгломератов Заметнои становится тенденция враждебных поглощении Учитывая смягчение антимонопольной политики в этот период наиболее распространены горизонтальные слияния Стратегические поглощения фокусировка на основном бизнесе поиск новых потенциалов синергии
Вторая половина 90 х годов Наиболее популярным типом слияния компании являете я горизонтальная интеграция Характерно объединение транснациональных корпорации те сверхконцентрация компании Огромный размах получили слияния и поглощения в финансовой сфере Глобальные мегасдеки едииыи рынок Европы
Источник МисНи-Э^ит!. 1999 41
Покупка акпшов Довочьпо часто именно приобретение активов является наиболее приемлемым способом совершения сдеки М&А Осиоппые причины удобства этого способа
Х получение контроля над компанией Ч владельцем активов может быть нецелесообразным Если у компании значительный размер задоженности в бюджеты разчнчных уровней, а также внебюджетные фонды, то ен придется испоняв значительные обязательства перед своими контрагентами Возможны наличие обременительных обьекгов социальной сферы или нестабильная корпорашвпая обстановка,
Х возможность избежать получения разрешения аитпмоиопопыюго органа,
Х маскировка фактического приобретателя активов,
Х региональная идентификация Ч снятие социальной напряженности в регионе,
Х налаживание взаимоотношений с местными органами власти Приобретатель актвов как правило допжеп решнгь, каким образом
оформить покупаемое имущество Возможны два наиболее часто применяемых варианта В первом покупателем активов может выступить непосредственно компания Ч ннициаюр поглощения, при этом необходимо будет организовать филиал приобретателя, который н наделяется этим имуществом Во втором имущество передается специально созданному для эгих целей юридическому лицу
Проведение реорганизации Исходя из анализа законодательной базы можно выделить два основных типа реорганизации Ч добровольную н принудительную
Реорганизация общества является серьезным и ответственным шагом со стороны его органов управления Ведь в результате выбора новой формы ведения бизнеса многие аспекты деягельностн компании подвергаются су щественному изменению
Как правило, добровольная реорганизация хозяйственных обществ проводится по следующим причинам необходимость повышения эффективности управления компанией, приобретение новых активов, объединение активов компаний для достижения наилучших результатов, предотвращение враждебного поглощения, повышение инвестиционной привлекательности компании
Для того чтобы проанализировать п лучше понять сущность и Особенности российского рынка слияний и поглощений, представляется целесообразным рассмотреть основные этапы развития этого рынка
Первый этапЧ пост-приватнзационныиЧ с середины 90-х гг до кризиса 1998 г Для этого начального этапа типичны еднннчпые попытки использования классических методов поглощении Если учитывать приватизационные сдеки, то именно в этот период наиболее широко
практикуются поглощения через приватизацию Данный способ был акту алей как самостоятельный механизм, так и в рамках экспансии первых ФПГ Известной хотя н неудачной попыткой публичного проведения операции поглощения (public tcndei ofiei) стала попытка захвата кондитерской фабрики Красным Октябрь леюм 1995 г группой банка Менатеп
Второй этапЧ пост-кризисный бум с середины 1999 г до 2002 г В этот период экспансия промышленных групп сочеталась с усилением процесса консолидации активов Процесс слияний и поглощений, первоначально инициированный крупнейшими нефтяными компаниями, в этот период был наиболее характерен для черной и цветной металургии, химии, угольной отрасли, машиностроения, пищевой, фармацевтической и лесной промышленности
Третий этапЧ реор) аннзациопныи спад Ч начася в 2002 г Для него характерно некоторое снижение темпов эксиаисни сложившихся групп, завершение процессов консолидации и наметившийся переход к реструктуризации групп и юридической реорганизации
Ведущие россипскпе ученые по проблемам слиянии н поглощений выделяют следующие отличительные черты рынка М&А в России1
1 Преобладание горизонтальных сделок Это означает, что в большинстве отраслей идут процессы укрупнения бизнеса Процессы интеграции ярко выражены в СМИ, в потребительском секторе, в пшцепой промышленности
2 Стратегии сделок имею! ярко выраженные oqjaoieBbie особенности Например, абсолютным лидеров по вертикальным слияниям являются металу pi нческие компании, продожающие выстраивать производственные цепочки от добычи руды до транспортировки и экспорта, при этом только в 2006 г произошло несколько кр\пненшнх сделок в металургии (табл З)2
'РаЛЫПшА МальгимовГ Рынок корпорапщмого ьои [роля и государство // Вопроси экономики 2006 №3 " Ъ ыпменко [3 Стрс! ни слиянии и поглощении в России // Рынок ценных бумаг, 2005, № 20(229)
3 Отрасли-лидеры но котнчеству сделок остаются неизменными на протяжении последних дет Наиболее активными явтяются нефтегазовая, металургическая телекоммуникационная н пищевая отрасли При этом йот отметить что потенциал дальнейшего развития этп\ отраслей остается на высоком уровне
4 В иостеднпе 3 года стпяння становятся более цивилизованными и стратегическими, что, безусловно явтяется потожптсльпон тенденцией Увеличивается количество регноиачьных н международных сделок, уменьшается число враждебных захватов
Однако, следует отметить что проблема слияний очень важная, имеющая большое социально-экономическое отношение для развития страны Считаем, что необходимо также выделить следующие оттнчительные черты рынка М&.А
Таблица 3
Сдеки стоимостью больше 1 мчрд дочлров США в России
Год Число сделок Общая СТОИМОСТЬ сделок более 1 мрд дол Количество ограспен Число сделок с государственным \частисм Доля сделок с гос\ дарственным участием
20U6 112 3 2 63
2005 3 2о6 3 2 79
2004 6 13 5 3 2 69
2003 3 153 1 1 9
Источник Анализ КПМГ
1 Важной отпчитетьнои чертой российского рынка, является и то, что сдеки практически не затрагивают организованный фондовый рынок и рыночная цена акции на вторичном рынке не имеет существенного значения Одна из наиболее распространенных форм поглощения Ч скупка акции у миноритарных акционеров Ч тем проще чем менее ликвидны акции компании (акционеры не зная их реальную стоимость готовы продавать достаточно дешево)
2 В процессе приватизации в РФ владельцами предприятии становились чаще всего п\ менеджеры Во время слияния собственник-менеджер часто воспринимает слияние как проигрыш Обошн такие пробтемы удается лишь при четком понимании ролей и задач партеров в слиянии
3 Еще одна особенное п. российских корпоративных слияний и погпощеннйЧ папболее высокие требования к доле в акционерном капитале дтя осуществления контроля над предприятием Если в США в условиях распыленности акционерного капитала пакет в 10-12% акционерного капитала может рассматриваться как контрольный, то в России и контрольного (50% + 1 голос) обычно оказывается недостаточно, так как все ключевые решения требуют одобрения квалифицированным большинством
Финансирование сделок М&А -это вложение денежных средств, направляемых на лоплату слияний и поглощений Рефинансирование подобных сделок - это изменение условий оплаты сдеки, ранее предусмотренных в договоре
Основными методами финансирования М&А-сделок являются заемное финансирование (debt financmg), финансирование с использованием собственного или акционерного капитала (eqnity financmg), смешанное, или гибридное, финансирование (hvbrid financmg)
Инструментами гибридного финансирования являются привилегированные акции, варранты конвертируемые ценные бумаги, секыорнтнзированпые кредиты и серединное финансирование (mezzanine financmg)
Критерии, влияющие на выбор инструмента финансирования при структурировании сдеки по слиянию или погчощеншо в России
Ч наитие избыточных денежных средств (неработающего капитала), разрушающего стоимость компании-покупателя (предпочштетьность финансирования денежными средствами, опредетяющая использование метода покупки),
Ч масштаб сдеки (крупные сдспкн проще финансировать акциями)
Ч величина премии выплачиваемой акционерам приобретаемого финансового института (чем больше премия тем предпочтительнее метод объединения интересов),
Ч разводнение прибыли (уменьшение величины прибыли на акцию)
Ч влияние на показатель достаточноеш капитала компании Направления совершенствования процессов слиянии н поглощений определяются исходя нз целого ряда принципов, которых необходимо придерживаться при проведении реорганизации
1 Главная цель, которая дожна быть поставлена при интеграции -создание стоимости
2 Необходимо рассчитывать па то что слияние/поглощение дает импульс фу ндамептальным преобразованиям
3 На этапе планирования реорганизации необходимо определить цели и задачи слияний н поглощении и проработать способы их выпонения на всех уровнях
4 При подборе руководящих кадров следует учитывать только эффективность нанимаемого персонала
5 Компания, производящая интеграцию дожна быть сформулирована нз самых опытных руководителей подразделений, при этом следует учитывать возможность найма профессиональной консатинговой команды, производящей слияния/поглощения
Перед проведением интеграции необходимо критически оценить предполагаемые синергетпческпе эффекты Ч слишком часто их величина оказывается завышенной, Ч а также возможные издержки и негативные эффекты объединения, такие как потеря клиентов или трудности введения единого стандарта обслуживания клиентов в объединяющихся компаниях вероятно, объем единовременных издержек при енянпн окажется гораздо больше Кроме того стоит проверить соответствуют ли действительности ваши представления об уровне цен и доступной доле рынка более трезво
оценить сколько времени понадобится для реализации синергии, и научиться эффективнее использовать сравнительные показатели для сокращения пздерчек Особое внимание нужно уделить подбору команды, проводящей слияние в нее дожны вопгн профессионалы, способные благодаря своим знаниям воспонить недостаток информации Перечисленные ниже рекомендации помогут покупателям не получить проклятие победителя и удачно провести сдеку
При реализации большинства сделок слияний н поглощении инвесторами в РФ не уделяется внимания определению штесшцпонной стоимости компании Основным видом стимости, которому уделяется внимание на этапе оценки цепы сдеки является рыночная стоимость компашш-цели Основное отличие инвестиционной стоимости от рыночной стоимости заключается в том, что инвестиционная стоимость определяется инвестором па основе выделенных им факторов стоимости и известной информации о компании
К сожалению, в теории н практике оценки до сн\ пор нет формализованного способа определения инвестиционной стоимости объекта, и в большинстве случаев ее определение сводится к оценке рыночной стоимости, что приводит к завышенным цепам сделок, а значит к снижению и\ эффективности Так, уровень анализа сииергетнческого эффекта, проведенного до совершения сдеки, в большинстве случаев оценивается следующим образом детальный анализЧ31%, более подробный анализЧ 41 %, анализ не быт проведен Ч 6 %, повер\носгнын анализ Ч 20 % 1
22 августа 2007 г был утвержден федеральный стандарт оценки Общие понятия оценки, подходы к оценке (ФСО №1 №256) и Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2, 20 07 07, №235)
Coi таено данному документу при осуществлении оценочной деятельности используются следующие виды стоимости объекта оценки
13)\\рова J1U Новикова И Я Российским рынок спнининп поиющении Пов| цпепис эффи чинное ги сдело! п\ (ем оценки инпсттпошчш стоимости ком папин // Фи и шсы ч крелит 2007 №22
рыночная стоимость, инвестиционная стоимость ликвидационная стоимость кадастровая стоимость
При определении рыночной стоимости объекта оценки определяется наиболее вероятная пена по которой объект оценки может быть отчужден на дат\' оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сдеки действуют разумно, распотагая всей необходимой информацией, а на величине цены сдеки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства
При определении инвестиционной стоимости объекта оценки определяется стоимость для конкретного лица или группы лиц при установленных данным лицом (лицами) инвестиционных целях использования объекта оценки
При этом, при опредетенни инвестиционной стоимости, в оттичпе от рыночной стоимости учет возможности отчуждения по инвестиционной стоимости на открытом рынке не обязателен
Но эти документы лишь определяют нормы общего характера оставляя масс) степенен свободы оценщику от которого, но сути законом требуется лишь четкое соблюдение формата отчета п умение грамотно обосновать выбранные методы, их значимость и бесчисленное количество возможных поправок при расчете итоговой величины стоимости
Гакнм образом в целях повышения эффективности сдеки необходима детальная оценка целесообразности сдеки Ключевыми факюрамп эффективности сдеки являются достоверная оценка инвестиционной стоимости приобретаемой компании, а также влияние уплаты этой стоимости иа параметры деятельности компании-покупателя
Важной особенностью прп определении инвестиционной стоимости компании явпяется фактор закрытости компании-цели в силу высокого уровня враждебных сделок Решением данного вопроса могла бы стать не корректировка отчетности компании-цели, а методический подход к оценке стоимости компашш-цен путем определения ее из инвестиционной
стоимости объедппепноп компании Логика такого подхода заключается в том что компания-инвестор понимает свои бизнес гораздо лучше, чем бизнес компашш-цеп С учеюм информации о компании-цели (теть даже ограниченной) и ее потенциала компания-инвестор может спрогнозирован, будущие показатели объедпненнои компании и соответственно определить ее инвестиционную стоимость
Методы враждебного поглощения, практикуемые в России, сводятся к шести основным группам
1 Агрессивная скупка различных по размеру пакетов акций па вторичном рынке (у работников, инвестиционных, институтов, брокеров, банков),
2 Лоббирование конкретных сделок с пакетами акций, остающихся у федеральных и региональных властен (остаточная приватизация, доверительное управление и др )
3 Добровольное или адмшшетрашвно-прннуднтелыюе вовлечение в ходинги или финансово-промышленные группы,
4 Скупка п трансформация догов и имущественно-долевое участие,
5 Приобретение активов предприятии ликвидируемых в процессе банкротства (ограничением этого метода является ликвидация действующего бизнеса что подходит не всегда)
6 Использование решений судов для признания ранее осуществленных сделок (выпусков ценных бумаг) недействительными, для ограничения прав по голосованию пли владению пакетами акций проведению общих собраний, назначению арбшражных управляющих птд Особенно широко распространено использование ошибок эмитентов при регистрации итогов вытскоБ ценных бумаг
Стратегические меры всегда направлены па превентивную защту от недружественного поглощения Они падраз\ мевают серьезные изменения в структуре самого бизнеса Такие способы защити применяются для плановой организации обороны предприятия, причем
тогда когда реальной угрозы нападения еще нет К стратегическим способам защиты бизнеса от недружественного поглощения относятся1
- формирование защищенной корпоративной структуры,
- обеспечение эффективной экономической безопасности предприятия с помощью мониторинга текущей ситуации.
- эффективная мотивация и ограничение пономочий руководителей предприятия
- создание условии препятствующих массовой скупке акции.
- создание системы контропя за кредиторской задоженностью компании-цели, формирование подконтрольной кредиторскон задоженности
Тактические меры защиты обеспечивают оперативное решение проблем компанпп-цен в ситуации когда угроза нападения стала реальной Наиболее распространенные актические приемы защиты будут рассмотрены ниже
Итак, практика выработала ряд действенных средс1в которые могут быть использованы для эффективно защиты практически тюбого бизнеса
] Формирование защищенной корпоративной структуры Сущность данного стратегического способа защиты заключается в формировании такой корпоративной структуры бизнеса, которая практически попностыо исключает возможность его недружественного поглощения
Продуманная система договорных отношений между бизнес-единицами позволит легко избежать неприятностей связанных с длительными сроками аренды или тизннга У захватчика останется лишь возможность оспаривать сдеки по которым недвижимость и средства производства были переданы в собственность соответствующим компаниям
2 Реорганизация потенциальной компанпи-цети в виде выделения из нее нескольких небольших компаний неинтересных с точки зрения
М Иониев Корпоративные зачватм слияиня поглощения 1риимп ЧМ 2003
недружественного поглощения Этот способ хорош еще и 1ем, что у акционеров, голосовавших против реорганизации или не принимавших участия в юлосоианнн, возникает право требовать выкупа обществом принадлежащих им акции Помимо вывода активов во вновь создаваемые компании, с помощью этого способа можно совершенно законно сократить обшее количество миноритарных акционеров
3 Вывод наиболее привлекательных с точки зрения комиаипи-агрессоров активов в дочерние компании - закрытые акционерные общества В дальнейшем за счет выпуска допошиельных акции доля материнском компании в уставном капитале дочерних
4 Обеспечение эффективной экономической безопасности бизнеса путем мониторинга текущей ситуации Крупные компании обычно имеют собственную службу экономической безопасноеш Расходы на ее содержание себя оправдывают
Таким образом формирование защищенной корпоративной структуры необходимо вести сразу в двух направлениях создавая конструкцию бизнеса, способную противостоять возможным атакам, одновременно совершенствуя внутреннее ус1ронство соответствующих компании
По геме диссертации автором опубликованы следующие работы
1 Михаилов С Г1 Особенности слияний и поглощении в условиях российской экономики - Экономика и управление 2007, №4 - 0 б и л (изданиерекомендовано ВАК России)
2 Михаилов С П Экономико-правовые основы регулирования механизма слияния и поглощения в соответствии с российским законодательством В журнале Современные аспекты экономики С-Петербу рг 2007 №6 (119) - 0 9 п л
3 Михайлов СП О принципах инвестиционной политики Двадцатые Международные Плехановские чтения (3-6 апреля 2007 г) Тезисы докладов аспирантов магистрантов, докторантов п научных сотрудников -М Изд-во Рос коп акад , 2007 -0,1 пл
Подписано в печать сентября 2007 г Печать трафаретная
Тираж 100 зкз Заказ № ~ Ч '
Отпечатано в ОТОУП МИПК РЭА им Г В Плеханова 115998 Москва, Б Строченовский пер , 7
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Михайлов, Сергей Павлович
ВВЕДЕНИЕ
ГЛАВА 1. НАУЧНЫЕ ОСНОВЫ ИНТЕГРАЦИИ
ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ СТРУКТУР В ПРОЦЕССЕ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
1.1 .Сущность, типы, цели предпринимательских структур в сдеках интеграции
1.2. Современные концепции слияний и поглощений в системе 28 корпоративного управления
1.3. Мотивы и методы осуществления сделок слияний и поглощений в 36 условиях современной российской экономики
ГЛАВА 2. АНАЛИЗ РОССИЙСКОГО РЫНКА СЛИЯНИЙ И
ПОГЛОЩЕНИЙ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ СТРУКТУР
2.1. Основные тенденции рынка слияний и поглощений 52 предпринимательских структур
2.2. Отраслевая структура процессов слияний и поглощений
2.3. Финансирование сделок слияний и поглощений
ГЛАВА 3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ПРОЦЕССОВ ИНТЕГРАЦИИ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЬСКИХ СТРУКТУР НА ОСНОВЕ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
3.1. Направления совершенствования интеграции предпринимательских структур
3.2. Повышение качества оценки инвестиционной стоимости компаний
3.3. Стратегия защиты предпринимательских структур от враждебных поглощений
Диссертация: введение по экономике, на тему "Интеграция предпринимательских структур в процессе слияний и поглощений"
АКТУАЛЬНОСТЬ ТЕМЫ ИССЛЕДОВАНИЯ. Успешное развитие и функционирование компании в современных условиях неразрывно связано с потребностью приспосабливаться к постоянно изменяющейся внешней обстановке: необходимо выявлять возможные факторы как внутреннего, так и внешнего роста и развития бизнеса. На определенном этапе любая компания стакивается с необходимостью реорганизации бизнеса в ответ на изменения конъюнктуры рынка. Реорганизация может производиться в различных формах, как реорганизация внутренних процессов на предприятии за счет, например, реинжиниринга, так и реорганизация компании как обособленного хозяйствующего субъекта, которая может включать в себя и продажу отдельных активов, и внешнюю экспансию предприятия за счет приобретения новых активов и других хозяйствующих субъектов. Именно внешняя экспансия становится основным путем адаптации компаний к современной экономической обстановке, обострившейся конкуренции в условиях глобализации мировых рынков.
Тенденция к интеграции экономики ведет к обострению конкуренции на национальных рынках, на которых начинают действовать помимо национальных компаний иностранные корпорации, что приводит к фактическому стиранию границ между национальными экономиками и созданию единого мирового рынка. Консолидация бизнеса способствует повышению эффективности деятельности компаний, функционирующих в различных отраслях, и улучшению качества оказываемых ими услуг и производимых товаров, а также диверсификации экономики в целом.
Слияния и поглощения (mergers and acquisitions) представляют собой одну из наиболее важных составляющих современных корпоративных финансов во всех странах мира. Предпочтение внешней экспансии внутреннему развитию позволяют рассматривать сдеки по слияниям и поглощениям как одну из возможностей стратегического планирования бизнеса. Хотя число сделок М&А, заключаемых в мире с каждым годом з увеличивается, далеко не все сдеки заканчиваются успешно и выпоняют поставленные цели. Поэтому целесообразно изучить причины и факторы, способствующие эффективному осуществлению сдеки.
Консолидация российских компаний, интерес к ним со стороны иностранцев и растущая активность госкомпаний вызвали бум слияний и поглощений в нашей стране: в течение 2005-2006 гг. были заключены несколько рекордных по объему инвестиций сделок (например, покупка Сибнефти Газпромом). Все эти тенденции мировой экономики подтверждают актуальность выбранной темы исследования.
СТЕПЕНЬ РАЗРАБОТАННОСТИ ПРОБЛЕМЫ. Многие российские и зарубежные ученые и специалисты, среди которых М. Брэдли, Р. Вишни, А.Десаи, Е. Ким, С. Гросман, Рудык, Е. Семенков, А. Шлейфер, О. Харт, Н., Ю. Иванов, А. Радыгин, Фрэнк Ч.Эванс, Г. Филипс, Б. Когута, Дж. Барни, С. Редци, М. Ильин, и другие исследовали проблемы осуществления слияний и поглощений в предпринимательских структурах. Эти исследования касались как общих проблем интеграции предпринимательских структур в процессе слияний/поглощений, так и оценки и выбора эффективных путей межфирменной интеграции, мотивации бизнеса с позиции различных концепций, инструментов осуществления слияний/поглощений.
Однако в настоящее время, учитывая последние тенденции в межфирменной интеграции в России, существует необходимость в дальнейшей разработке методических основ совершенствования механизма слияний/поглощений предпринимательских структур.
ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ ИССЛЕДОВАНИЯ. Целью диссертации является разработка методических рекомендаций и предложений по совершенствованию управления процессами интеграции в предпринимательских структурах на основе слияний и поглощений.
В соответствии с этой целью поставлены следующие задачи: раскрыть сущность, типы, цели компаний в сдеках слияний и поглощений; разработать на основе систематизации и критического анализа теорий, посвященных процессам слияний/поглощений, предложения по использованию в российских условиях зарубежного опыта; выявить мотивы и методы осуществления сделок слияний/поглощений предпринимательскими структурами; определить особенности рынка слияний и поглощений в условиях России, а также его отраслевую структуру; обосновать принципы финансирования сделок слияний и поглощений предпринимательских структур; разработать основные направления совершенствования управления процессами интеграции предпринимательских структур на основе сделок слияний и поглощений; выявить наиболее перспективные направления оценки инвестиционной стоимости компании в процессе интеграции.
ОБЪЕКТ ИССЛЕДОВАНИЯ - предпринимательские структуры, находящиеся в процессе интеграции на основе сделок слияний/поглощений.
ПРЕДМЕТОМ ИССЛЕДОВАНИЯ является система организационно-экономических отношений, складывающихся в процессе межфирменной интеграции предпринимательских структур на основе слияний и поглощений.
ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКОЙ БАЗОЙ исследования явились основы экономической теории, теории общего и специального менеджмента, а также теории предпринимательства, включая вопросы государственного регулирования сферы предпринимательской деятельности. В рамках изучения объекта исследования автором диссертации использовались приемы статистического анализа, методы бизнес-планирования.
Методологической основой исследования является системный подход, предусматривающий анализ экономических явлений в их взаимосвязи. Использовались методы ситуационного, маржинального и статистического анализа, критической оценки нормативных документов, регламентирующих проведение интеграционных процессов в предпринимательских структурах, а также различного рода корпораций. В методической части настоящего исследования используются методы экономического и системного анализа, аналогий и моделирования.
НАУЧНАЯ НОВИЗНА ИССЛЕДОВАНИЯ состоит в разработке научно-методических и практических рекомендаций по совершенствованию управления процессами интеграции предпринимательских структур на основе слияний и поглощений для повышения конкурентоспособности и устойчивости отечественных бизнес-структур.
Наиболее существенные результаты исследования, полученные лично соискателем и выносимые на защиту, состоят в следующем: обоснована на основе анализа основных теорий слияний и поглощений предпринимательских структур целесообразность осуществления интеграционных процессов с позиций как компании-интегратора, так и компании-цели; выявлены основные тенденции российского рынка слияний и поглощений, и в первую очередь обоснование общего для большинства сделок отсутствие необходимости формировать осознанный стратегический подход к выбору объекта поглощения и его интеграции; раскрыты особенности финансирования сделок слияний и поглощений в российской экономике, а также определены критерии, влияющие на выбор инструмента финансирования при структурировании сдеки по слияниям и поглощениям: масштаб сдеки, наличие денежных средств, величина премии, выплачиваемой акционерам приобретаемой компании и другие; разработаны направления совершенствования управления сделок слияний и поглощений, в том числе принципы, которых дожна придерживаться компания при проведении реорганизации, новые подходы к структурированию собственного корпоративного центра компании; предложены направления повышения качества оценки инвестиционной стоимости компании с учетом инвестиционного риска, а также рассмотрены теории, учитывающие инвестиционный риск при слиянии/поглощении предпринимательских структур; обоснованы предложения по защите предпринимательских структур от враждебных поглощений, в зависимости от используемого метода захвата, а также проанализированы стратегические и тактические меры защиты предпринимательских структур.
ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ исследования состоит в разработке конкретных рекомендаций по совершенствованию управления слияниями и поглощениями и могут быть использованы как предпринимательскими структурами при осуществлении интеграционных процессов, так и органами государственного управления для совершенствования законодательной базы и предотвращения практики враждебных поглощений.
АПРОБАЦИЯ И ВНЕДРЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ. Основные положения диссертационного исследования докладывались, обсуждались и получили положительную оценку на конференциях по данной проблематике, в том числе на Международных Плехановских чтениях 2007 г., а также нашли применение в учебном процессе МИПК РЭА им. Г.В. Плеханова, а также в ряде предпринимательских структур.
ПУБЛИКАЦИИ. Основное содержание диссертации отражено в трех опубликованных работах автора общим объемом 1,6 п.л., в том числе в журнале из списка ВАК России
СТРУКТУРА РАБОТЫ. В соответствии с логикой и задачами исследования диссертация состоит из введения, трех глав и заключения, в котором отражены результаты исследования, основные выводы и предложения.
Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Михайлов, Сергей Павлович
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
1. В иностранной и российской экономической литературе существуют различные подходы к интерпретации сделок слияния и поглощения. Во многом это обусловлено разногласиями в определении понятия слияние и поглощение. Гражданский кодекс РФ различает пять видов реорганизации юридического лица: слияние, присоединение, разделение, выделение и преобразование (реорганизация).
Слияние отличается от консолидации (consolidation), представляющей собой объединение предприятий, в котором две или более компаний объединяются, чтобы образовать совершенно новую компанию. Все объединяющиеся компании упраздняются, и продожает работать новое юридическое лицо.
Рассмотрев основные стратегические формы слияний/поглощений, можно сделать вывод, что эти концепции приводят аргументы, во многом объясняющие мотивы слияний/поглощений. В то же время ни одна из концепций не способна раскрыть все факторы, влияющие на стратегию межфирменной интеграции, выбираемой предпринимательскими структурами.
Основная причина? сделок, где компании используют механизмы слияния и поглощения - это конкуренция, которая вынуждает активно искать инвестиционные возможности, эффективно использовать все ресурсы, снижать издержки и искать стратегии противодействия конкурентам.
Расширяя свои возможности, компании создают стратегии диверсификации и реструктуризации. С данной точки зрения, сдеки относительно корпоративного контроля:
- являются естественной реакцией на изменяющиеся рынки;
- нужны всем компаниям для постоянного приспособления к изменяющейся экономике.
Специалисты по М&А выделяют два фактора-импульса к заключению сдеки по слиянию/поглощению: внешний - глобализация и макроэкономические сдвиги, изменения внешней конкурентной среды заставляют компании искать новые пути развития внутренний - компании стремятся к достижению синергетического эффекта посредством увеличения рыночной доли, экономии, обусловленной масштабами деятельности и снижением транзакционных издержек.
Операционные синергии - это эффект повышения продуктивности операционной деятельности объединенной фирмы в результате слияния/поглощения. Синергетическая теория различает следующие факторы повышения эффективности операционной деятельности:
- рационализация производства;
- экономия от масштаба;
- технологический прогресс;
- снижение расходов на факторы производства (экономия от покупок);
- повышение эффективности деятельности руководства фирмы (управленческая и X - эффективность);
- увеличение монополистической силы фирмы.
2. Отдельного внимания заслуживают интерпретации, связанные с возможностями финансовых синергий. В некоторых случаях простая диверсификация денежных потоков может обеспечить благоприятный эффект: если движение финансовых ресурсов в двух фирмах не слишком тесно коррелировано между собой, слияние при прочих равных условиях может содействовать стабилизации финансового положения объединенной компании. При предпосыках, обычно применяемых в стандартных теоретических моделях слияний, объединение фирм, не использующих рычаг (заемные ресурсы, полученные, например, с помощью облигационного финансирования), редко может обеспечивать существенные финансовые выгоды. Расширение заемных операций фирмы меняет дело существенным образом. Слияние обеспечивает упрочение финансовой базы финансовых операций, а это, в свою очередь, повышает кредитоспособность фирмы и позволяет ей претендовать на привлечение более крупных займов.
Вместе с тем поглощение компании, интенсивно пользовавшейся финансовым рычагом или имеющей право на получение налоговых льгот, позволяет прикрыть свои доходы от обложения допонительным щитом (tax shield), обеспечивая тем самым экономию на налоговых платежах.
Существуют три основных метода осуществления сдеки слияния/поглощения - покупка акций, покупка активов, проведение реорганизации (объединение интересов). На практике чаще используется метод покупки акций ввиду простоты его применения.
3. На ранних этапах рыночной экономики в России методика выработки стратегического подхода к слияниям и поглощениям почти не использовалась российскими компаниями. Общим для большинства сделок было отсутствие жесткой необходимости формировать осознанный стратегический подход к выбору объекта поглощения и его интеграции. Это обуславливалось целым рядом факторов:
Поностью оплаченные сдеки были скорее исключением, чем правилом, поэтому поглощающие компании не брали на себя значительные риски, соответствующие реальной стоимости активов.
Приобретались в основном предприятия либо с гарантированными денежными потоками, либо существенно недооцененные.
Нередко получая контроль над предприятием, новые собственники не ставили задачу развивать его, увеличивать эффективность управления и капитализацию, а изначально нацеливались на выкачивание активов.
Экспансия часто проводилась по неэкономическим мотивам.
Ведущие российские ученые по проблемам слияний и поглощений выделяют следующие отличительные черты рынка М&А в России [53, 40]:
Х Преобладание горизонтальных сделок. Это означает, что в большинстве отраслей идут процессы укрупнения бизнеса. Процессы интеграции ярко выражены в СМИ, в потребительском секторе, в пищевой промышленности.
Х Стратегии сделок имеют ярко выраженные отраслевые особенности. Например, абсолютным лидеров по вертикальным слияниям являются металургические компании, продожающие выстраивать производственные цепочки от добычи руды до транспортировки и экспорта, при этом только в 2006 г. произошло несколько крупнейших сделок в металургии (Табл. 3).
Х Отрасли-лидеры по количеству сделок остаются неизменными на протяжении последних лет. Наиболее активными являются нефтегазовая, металургическая, телекоммуникационная и пищевая отрасли. При этом стоит отметить, что потенциал дальнейшего развития этих отраслей остается на высоком уровне.
Х В последние 3 года слияния становятся более цивилизованными и стратегическими, что, безусловно, является положительной тенденцией. Увеличивается количество региональных и международных сделок, уменьшается число враждебных захватов.
4. Процессы слияний и поглощений в части отраслевой принадлеясности компании цели наиболее популярны в регионах, в которых данные отрасли характеризуются наибольшей доходностью. Например, наибольшая интенсивность рынка слияний и поглощений в строительной отрасли и недвижимости, несмотря на общероссийский строительный бум, наблюдается в Центральном и СевероЗападном федеральных округах.
Аналогичная ситуация наблюдается на рынке финансовых услуг и СМИ, которые наиболее популярны в Центральном федеральном округе.
Процессы слияний и поглощений в значительной степени распространены в экономике России независимо от отраслевой и региональной принадлежности компании цели, так как в области электроэнергетики, телекоммуникаций, торговли и в прочих отраслях не прослеживается сохранения четкой структуры интенсивности слияний и поглощений по регионам в 2006 г. по сравнению с 2005 г.
5. Финансирование сделок М&А -это вложение денежных средств, направляемых на лоплату слияний и поглощений. Рефинансирование подобных сделок - это изменение условий оплаты сдеки, ранее предусмотренных в договоре.
Основными методами финансирования М&А-сделок являются:
1. заемное финансирование (debt financing),
2. финансирование с использованием собственного или акционерного капитала (equity financing).
3. смешанное, или гибридное, финансирование (hybrid financing).
Данные три метода также называют бумажным финансированием. Критерии, влияющие на выбор инструмента финансирования при структурировании сдеки по слиянию или поглощению в России: наличие избыточных денежных средств (неработающего капитала), разрушающего стоимость компании-покупателя (предпочтительность финансирования денежными средствами, определяющая использование метода покупки); масштаб сдеки (крупные сдеки проще финансировать акциями); величина премии, выплачиваемой акционерам приобретаемого финансового института (чем больше премия, тем предпочтительнее метод объединения интересов); разводнение прибыли (уменьшение величины прибыли на акцию); влияние на показатель достаточности капитала компании.
6. Направления совершенствования процессов слияний и поглощений определяются исходя из целого ряда принципов, которых необходимо придерживаться при проведении реорганизации:
Х Главная цель, которая дожна быть поставлена при интеграции -создание стоимости.
Х Необходимо рассчитывать на то, что слияние/поглощение дает импульс фундаментальным преобразованиям.
Х На этапе планирования реорганизации необходимо определить цели и задачи слияний и поглощений и проработать способы их выпонения на всех уровнях.
Х Компания, производящая интеграцию дожна быть сформулирована из самых опытных руководителей подразделений, при этом следует учитывать возможность найма профессиональной консатинговой команды, производящей слияния/поглощения.
Опыт ряда сделок показывает, что слияние предоставляет компании возможность опробовать новые подходы к структурированию своего корпоративного центра и бизнес-подразделений.
Х Определите структуру руководства, чтобы топ-менеджеры Новой компании быстро взяли под контроль самые важные функции. Разработав общие принципы структуры организации, нужно сделать следующий шаг и разработать структуру руководства и основных систем управления.
Х Действуйте решительно. Слияния предоставляют редкую возможность начать все с нуля, сбросив бремя корпоративной истории и личных отношений. Поэтому так важно, чтобы самые профессиональные сотрудники осуществляли радикальные преобразования.
Х Выберите путь, которым вы будете следовать, и отведите время на преобразования. Выбор структуры организации порождает много вопросов: когда будет внедрена новая структура; будут ли преобразования проводиться сразу или постепенно; состоится ли, и если да, то каким образом, переход к структуре, лоптимальной с точки зрения догосрочной перспективы?
Х Определите размер будущей компании. Чтобы определить размер подразделений, руководство дожно задать в бизнес-плане цифры, определяющие размер Новой компании.
7. При реализации большинства сделок слияний и поглощений инвесторами в РФ не уделяется внимания определению инвестиционной стоимости компании. Основным видом стоимости, которому уделяется внимание на этапе оценки цены сдеки является рыночная стоимость компании-цели. Основное отличие инвестиционной стоимости от рыночной стоимости заключается в том, что инвестиционная стоимость определяется инвестором на основе выделенных им факторов стоимости и известной информации о компании.
Важной особенностью при определении инвестиционной стоимости компании является фактор закрытости компании-цели в силу высокого уровня враждебных сделок. Решением данного вопроса могла бы стать не корректировка отчетности компании-цели, а методический подход к оценке стоимости компании-цели путем определения ее из инвестиционной стоимости объединенной компании. Логика такого подхода заключается в том, что компания-инвестор понимает свой бизнес гораздо лучше, чем бизнес компании-цели. С учетом информации о компании-цели (пусть даже ограниченной) и ее потенциала компания-инвестор может спрогнозировать будущие показатели объединенной компании, и соответственно определить ее инвестиционную стоимость.
8. Методы враждебного поглощения, практикуемые в России, сводятся к шести основным группам:
Х Агрессивная скупка различных по размеру пакетов акций на вторичном рынке (у работников, инвестиционных институтов, брокеров, банков);
Х Лоббирование конкретных сделок с пакетами акций, остающихся у федеральных и региональных властей (остаточная приватизация, доверительное управление и др.);
Х Добровольное или административно-принудительное вовлечение в ходинги или финансово-промышленные группы;
Х Скупка и трансформация догов в имущественно-долевое участие;
Х Приобретение активов предприятий, ликвидируемых в процессе банкротства (ограничением этого метода является ликвидация действующего бизнеса, что подходит не всегда);
Х Использование решений судов для признания ранее осуществленных сделок (выпусков ценных бумаг) недействительными, для ограничения прав по голосованию или владению пакетами акций, проведению общих собраний, назначению арбитражных управляющих и т.д. Особенно широко распространено использование ошибок эмитентов при регистрации итогов выпусков ценных бумаг. Бороться с угрозой недружественного поглощения имеет смысл задого до начала самой атаки. Так проще, надежнее и дешевле. Все меры, предпринимаемые в целях защиты компании-цели от недружественного поглощения, целесообразно разделить на стратегические и тактические.
Стратегические меры всегда направлены на превентивную защиту от недружественного поглощения. Они подразумевают серьезные изменения в структуре самого бизнеса. Такие способы защиты применяются для плановой организации обороны предприятия, причем тогда, когда реальной угрозы нападения еще нет. К стратегическим способам защиты бизнеса от недружественного поглощения относятся1: формирование защищенной корпоративной структуры; обеспечение эффективной экономической безопасности предприятия с помощью мониторинга текущей ситуации; эффективная мотивация и ограничение пономочий руководителей предприятия; создание условий, препятствующих массовой скупке акций; создание системы контроля за кредиторской задоженностью компании-цели, формирование подконтрольной кредиторской задоженности.
Тактические меры защиты обеспечивают оперативное решение проблем компании-цели в ситуации, когда угроза нападения стала реальной.
1 М. Ионцсв Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмэйл, 2003
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Михайлов, Сергей Павлович, Москва
1. Андреева Т. Организационные аспекты слияний и поглощений: западный опыт и российские реалии. Экономические стратегии, 2001, №5.
2. Асват Дамодаран. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. 3-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
3. Виханский О.С. Стратегическое управление: учебник. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Экономист, 2005.
4. Владимирова И.Г. Слияния и поглощения компаний. Менеджмент в России и за рубежом, 1999, № 1.
5. Внешние механизмы корпоративного управления. М.: ИЭПП, 2007.
6. Вышегородцев И. Что будет с банкротствами // Слияния и поглощения, 2005, №5.
7. Гвардии С.В., Чекун И.Н. Слияния и поглощения: эффективная стратегия для России. СПб., Питер, 2007.
8. Генске М. Механизмы финансирования слияний и поглощений: международный опыт. Слияния и поглощения, 2003, №9.
9. Генкин А.С., Молотников А.Е. Захват. Корпоративные шахматы: игра на выживание. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
10. Ю.Гражданский Кодекс Российской Федерации.
11. П.Горин А., Борджони А. Советы консультанта: Секреты успешных слияний и поглощений // Ведомости 01.02.2005, №16 (1297).
12. Делягин М. Рейдерство: черный бизнес России: Краткое изложение аналитического доклада. Москва, май 2006.
13. И.Демидова Е. Враждебные поглощения и защита от них в условиях корпоративного рынка России. Вопросы экономики, 2007, №4.
14. Елиферов В.Г., Репин В.В. Бизнес-процессы: Регламентация и управление: Учебник. М.: ИНФРА=М, 2005.
15. П.Иванов Ю.В. Слияния, поглощения и разделение компаний: стратегия и тактика трансформации бизнеса. М.: Альпина Паблишер, 2001
16. Ивашковская И. Слияния и поглощения: ловушки роста. Управление компанией, 2004, №7.
17. Игнатишин Ю. Исследование Российского рынка слияний и поглощений //Рынок ценных бумаг, 2005, №20 (229).
18. Иларионов А.Н. Другая страна // Коммерсантъ, 23.01.2006.
19. Инновационный менеджмент: Концепции, многоуровневые стратегии и механизмы инновационного развития: Учеб. пособие / Под ред. В.М. Аныпина, А.А. Дагаева. 2-е изд., перераб., доп. - М.: Дело, 2006.
20. Ионцев М. Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмэйл // Ось-89, Москва, 2003
21. Ицков Д. Реорганизация предприятий в форме выделения и разделения//Ссыка на домен более не работаетstati/reorganizpredpr.htm
22. Каплан Роберт С., Нортон Дейвид П. Организация, ориентированная на стратегию/ Пер. с англ. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2005
23. Каспарова И. Финансирование сделок по слияниям и поглощениям: российская специфика. Вопросы экономики, 2007, №4.
24. Куликова Е. Due diligence предприятия: юридические аспекты// Корпоративные споры, 2005, 21.10.2005 Ссыка на домен более не работаетit2b3.view3.pagel79.html.html
25. Леонов Р. Враждебные поглощения в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики // РЦБ, 2000, №24.
26. Лобус Н., Маленко Е., Цалобанова Н. Защита компании от недружественного поглощения, осуществляемого путем приобретения ее пакета акций // Ссыка на домен более не работаетlibraiy/publication
27. Матиас Бекье. Путеводитель по слиянию // Вестник McKinsey, 2003, №2.
28. Молотников. 2-е изд., перераб и доп. - Москва: Вершина, 2007.31.0синовский А.Д. На баррикадах корпоративных конфликтов. Часть I.
29. Всё на продажу // ДНК, СПб, 2006.32.0синовский А. Акционер против акционерного общества // ДНК, СПб, 2004
30. Патрик А. Гохан. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний// Альпина Бизнес Букс, Москва, 2006.
31. Петухов В.Н. Комментарий к Закону О финансово-промышленных группах. Москва, Юридический дом Юстицинформ, 2002.
32. Пирогов А.Н. Оценка слияний и поглощений российских компаний // Ссыка на домен более не работаетocr/ci-0043.htm
33. Пирогов А.Н. Слияния и поглощения компаний: зарубежная и российская теория и практика //Менеджмент в России и за рубежом. -2001.-№5.
34. Плешанова О.А. Затраты на враждебное поглощение в десятки раз ниже стоимости объекта // Коммерсант, 2004, №12.
35. Портер Е. Майкл. Конкурентная стратегия. Методика анализа отраслей и конкурентов. Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
36. Пригожин Н. Слияния и поглощения в России // Вестник Стратегического управления Ссыка на домен более не работаетconfluence/1002.07.2005
37. Радыгин А., Мальгинов Г. Рынок корпоративного контроля и государство // Вопросы экономики, 2006, №3.
38. Радыгин А. Слияния и поглощения в корпоративном секторе (основные подоходы и задачи регулирования) // Вопросы экономики, 2002, №12.
39. Радыгин А.Д., Энтов P.M. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе, Институт экономики переходного периода, Москва, 2002.
40. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля: слияния,жесткие поглощения и выкупы договым финансированием. М.: Финансы и статистика, 2000.
41. Рыкова И.Н. Слияния в России как инструмент банковской консолидации. Финансы и кредит, 2007, №1.
42. Рынок слияний и поглощений в России в 2006 г. Ссыка на домен более не работаетindex.thtml/ru/press/library/surveys/mergers/index.html
43. Самуэльсон П.Э., Нордхаус В.Д. Экономика: пер. с англ. 16-е изд. М.: Изд. дом Вильяме, 2005.
44. Сергеев И.В., Веретенникова И.И., Яновский В.В. Организация и финансирование инвестиций. М.: Олимп Бизнес, 2005.
45. Сопровождение сделок М&А в России: Правовая защита инвестиций. М.: Изд-во: Альпина Бизнес Букс, 2006.
46. Стоимость компаний: оценка и управление. Издание 3. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Д. М.: Изд-во Олим Бизнес, 2005
47. Стэнли Фостер Рид, Александра Рид Лажу. Искусство слияний и поглощений // Альпина Бизнес Букс, Москва, 2006.
48. Сурженко В. Arcelor готова поговорить с Mittal о слиянии двух компаний // Ведомости № 37 от 3.03.2006
49. Томилина Э. Оценка в М&А процессе: российский вариант. Слияния и поглощения, 2003, №8.
50. Устименко В. Стратегии слияний и поглощений в России // Рынок ценных бумаг № 20(229) октябрь 2005 г.
51. Федеральный закон Об акционерных обществахû от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ (ред. от 05.02.2007)
52. Федеральный закон О несостоятельности (банкротстве) от 26.10.2002 № 127-ФЗ (ред. от 05.02.2007)
53. Федеральный закон О защите конкуренции от 26.07.2006 № 135-ФЭ
54. Федеральный закон "О финансово-промышленных группах" от 30.11.1995 г. № 190-ФЗ
55. Федеральный закон О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг от 05.03.1999 № 46-ФЗ (ред. от2707.2006)
56. Федеральный закон О рынке ценных бумаг от 22.04.1996 № 39-Ф3 (ред. от 30.12.2006)
57. Финн П. Чего ждать от слияния Газпрома и Сибнефти // Ссыка на домен более не работаетbusiness/98502030?usersession=53a02932e2a650a82947668487 2024е5
58. Хамидулина Г.Р. Управление затратами: планирование, учет, контроль и анализ издержек обращения. М.: Издательство Экзамен, 2004.
59. Хорин А.Н. Стратегический анализ: учебное пособие / А.Н. Хорин, В.Э.Керимов. -М.: Эксмо, 2006.
60. Шапкин А.С., Шапкин В.А. Теория риска и моделирование рисковых ситуаций: Учебник. М.: Издательско-торговая корпорация Дашков и К, 2005.
61. Эванс Ф. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях / Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М.; Пер. с англ. 2-е изд. - Альпина Бизнес Букс, 2007.65.лAbbey могут не пустить в Испанию // Финанс № 28 (69) 2-8 августа 2004
62. Acemoglu D., Johnson S., Robinson J. Institutions as the Fundamental Cause of Long*Run Growth. In: Aghion Ph., Durlauf St. (eds.). Handbook of Economic Growth, North Holland, 2004.
63. Aghion P., O. Hart, J. Moore Insolvency Reform in the UK: A Revised Proposal // Insolvency Law and Practice. 1995. Vol. 11.
64. Aghion Ph., Howitt P., Mayer*Foylkes D. The Effect of Financial Development on Convergence: Theory and Evidence // The Quaterly Journal of Economics. Vol. CXX. February 2005.
65. Allen F. (1993). Stock Markets and Resource Allocation" in "Capital Markets and Financial Intermediation" ed. by C. Mayer, X. Vives Cambridge University Press 1993.
66. Berglof E., Bolton P. The Great Divide and Beyond: Financial Architecture in Transition. Journal of Economic Perspectives, 2002, Vol. 16, №1.
67. Brooks R., Del Negro M. The Rise in Comovement across National Stock Markets: Market Integration or IT Bubble. Federal Reserve Bank of Atlanta. Working Paper 2002* 17a, September, 2002.
68. Bushee В., С. Noe (2000). Corporate Disclosure Practices, Institutional Investors, and Stock Return Volatility. "Journal of Accounting Research" Vol. 38, Supplement.
69. Bushman R., Q. Chen, E. Engel, A. Smith (2000) "The Sensitivity of Corporate Governance Systems to Timeliness of Accounting Earnings". University of Chicago Working Paper 2000.
70. Charkham J. "Keeping Good Company". Oxford, Clarendon Press, 1994.
71. Charkham J., Simpson A. (1999): Fair Shares: The Future of Shareholder Power and Responsibility, Oxford Univ Press, 1999.
72. CIFAR, Center for International Financial Analysis and Research (1993) International Accounting and Auditing Trends. Vol. I, 3*rd Edition. Princeton, NJ.
73. Kozarzewski Р. (2002), Corporate Governance and Secondary Privatization in Poland: Legal Framework and Changes in Ownership Structure. CASE Working Paper. Warsaw, 2002.
74. Kozarzewski P. Corporate Governance and Secondary Privatization in Poland: Legal Framework and Changes in Ownership Structure. Working Paper. Warsaw, 2002.
75. La Porta R., F. Lopes*de*Silanes "Creditor Protection and Bankruptcy Law Reform" in: "Resolution of Financial Distress: An International Perspectiveof the Design of Bankruptcy Laws" Ed. by S. Claessens, S. Djankov, A. Mody. World Bank Washington, 2001.
76. La Porta R., F. Lopes*de*Silanes, A. Shleifer, R. Vishny Investor Protection: Origins, Consequences, and Reform // Journal of Financial Economics. 2003.
77. La Porta R., F. Lopes*de*Silanes, A. Shleifer, R. Vishny Law and Finance // Journal of Political Economy. 1998. Vol. 106.
78. La Porta R., F. Lopes*de*Silanes, A. Shleifer, R. Visny Legal Determinants of External Finance // The Journal of Finance. 1997. Vol. 52.
79. Libecap G. Comments // Journal of Institutional and Theoretical Economics. 1993. Vol. 149. №1.
80. Lichtenberg F. Corporate Takeovers and Productivity. MIT Press, 1992.
81. Lin J.Y., Nugent J.B. Institutions and economic development. In: Handbook of Development Economics. 1995. Vol. Ill, ch. 38.
82. Manne H. Mergers and the Market for Corporate Control // Journal of Political Economy. 1965. Vol. 73.
83. Manne H. Our Two Corporate Systems: Law and Economics // Virginia Law Review, 1967. Vol. 53.
84. Mayer C. (1998) Financial Systems and Corporate Governance: a Review of the International Evidence // Journal of Institutional and Theoretical Economics. Vol. 154.
85. Merton R. (1987) On the Current State of the Stock Market Rationality Hypothesis. In: "Macroeconomics and Finance: Essays in Honor of F. Modigliani" Ed. by R. Dornbush, S. Fisher and J. Bossons, Cambridge, Mass: MIT Press 1987.
86. МШ, John Stuart. Principles of Political Economy. Ed. by. W. Ashley. New York: A. M. Keller Publishers, 1965. Book II.
87. Minier J. Are Small Stock Markets Different? // Journal of Monetary Economics. 2003. Vol. 50, p. 1593-1602.
88. Moody J. The Truth about the Trusts. New York: Moody Publishing Company, 1904.
89. Morris S., N. Majluf (1984) Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have // Journal of Financial Economics. Vol. 13, p. 187-221
90. Morris S., H.S.Shin (2002) Global Games: Theory and Applications. CARESS Working Papers, Yale University, 2002.
91. PricewaterhouseCoopers "The new deal: Financial Services M&A in an IFRS environment// Ссыка на домен более не работаетextweb/challenges.nsf/docid/6721229D89BDF04D852 5706C007DEAFC
92. Roll Richard.The Hubris Hypothesis of Corporate Takeover, Journal of Business, Vol.59.
93. Shleifer, Andrei; Vishny, Robert W.: Value Maximization and the Acquisition Process, Journal of Economic Perspectives; 2(1), Winter 1988
94. Информационные сайты сети Интернет
95. Вестник стратегического управления Ссыка на домен более не работает
96. Информационное агентство М&А agency // www.mergers.ru
97. Корпоративный менеджмент www.cfin.ru
98. Слияния и поглощения // www.ma-journal.ru
99. Служба тематических токовых словарей // www.glossary.ru
100. Финансовая электронная библиотека www.mirkin.ru106. www.fin-u.ru107. wvvw.bushmi.ru108. www.garweb.ru
Похожие диссертации
- Закономерности и особенности процессов слияний и поглощений в российских компаниях
- Управление процессами слияний и поглощений предприятий и их оценка в отраслях промышленности
- Конъюнктура интеграции предпринимательских структур в конкурентной среде
- Развитие предпринимательских структур на основе слияний/поглощений
- Управление процессом слияний и поглощений в российской промышленности в условиях глобализации