Формирование стратегий на российском инвестиционном рынке тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Третьяков, Алексей Валерьевич |
| Место защиты | Москва |
| Год | 2003 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.05 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Формирование стратегий на российском инвестиционном рынке"
На правах рукописи
Третьяков Алексей Валерьевич
Формирование стратегий на российском инвестиционном рынке (на примере рынка облигаций)
Специальность: 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Москва -2003
Работа выпонена на кафедре Инвестиционной политики Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова
Научный руководитель: Доктор экономических наук, профессор
Аныпин Валерий Михайлович
Официальные оппоненты: Доктор экономических наук, профессор
Попов Владимир Александрович Кандидат экономических наук Журков Роман Леонидович
Ведущая организация: Московский государственный университет
экономики, статистики и информатики (МЭСИ) Кафедра теории рыночной экономики и инвестирования
Защита состоится 20 июня 2003 года вО на заседании диссертационного совета К 212.196.03 в Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова по адресу: 113054, г. Москва, Стремяный пер., 36, к. 3. Ауд. 353.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова.
Автореферат разослан 2.0 мая 2003 г.
/Ученый секретарь диссертационного совета, Ч Е. С. Стручкова
Кандидат экономических наук, доцент
ОЗ-А-5282.
Общая характеристика работы
Актуальность темы исследования
Фондовый рынок является важнейшим источником инвестиций для промышленных предприятий в рыночной экономике. Существуют различные формы привлечения ресурсов через выпуск ценных бумаг: эмиссия акций, векселей, производных финансовых инструментов, складских свидетельств и, наконец, облигаций.
Облигационные займы по ряду параметров являются одним из наиболее привлекательных для предприятия источников финансирования: в отличие от кредитов облигации размешаются среди неограниченного круга инвесторов, а, следовательно, заемщик остается независимым от воли своих кредиторов. Облигации, так же, как и акции обращаются на фондовых биржах, поэтому эмитент имеет возможность через операции на открытом рынке управлять стоимостью и объемом своих договых обязательств. В отличие от акций облигации не дают инвесторам права собственности (за исключением конвертируемых облигаций, которые могут обмениваться на акции при выпонении определенных условий), и, следовательно, их выпуск не влечет размывания долей собственников компании.
2002 год стал переломным для российского фондового рынка благодаря тому, что впервые предприятия реального сектора экономики стали использовать выпуск ценных бумаг для финансирования инвестиционных проектов. Благодаря сочетанию макроэкономической стабильности, стимулирующей государственной политике на инвестиционном рынке и повышению потребности российских предприятий в инвестиционных ресурсах выпуск корпоративных облигаций резко увеличися.
В течение 2002 года емкость рынка корпоративных облигаций увеличилась более чем вдвое с 25 мрд. рублей до 63 мрд. рублей. Облигации выпустили крупнейшие компании, работающие в различных отраслях народного хозяйства: нефтяные компании РИТЭК, Славнефть, ТНК и Татнефть; Магнитогорский и Нижнетагильский металургические комбинаты, телекоммуникационные компании МГТС, Центртелеком и Башинформсвязь, нефтехимические предприятия Сибур и Нижнекамскнефтехим, предприятия других отраслей.
Из исследований, посвященных инвестиционной деятельности на рынке корпоративных облигаций, следует отметить работы У. Шарпа, Ф. Фабоцци, М. Критцмана и других. Однако следует отметить, что практика функцио ативных
облигаций в России значительной отличается от США и Западной Европы. Во-первых, большинство облигаций российских эмитентов являются краткосрочными инструментами, и в силу этого для них не подходят принципы оптимизации инвестиционным портфелем на кривой доходности. Во-вторых, американские и европейские компании-эмитенты имеют, как правило, сформированную кредитную историю, выраженную в динамике кредитных рейтингов от международных агентств Standard&Poor's, Moody's, Fitch ЮСА и других, а также в виде статистики изменения котировок ранее выпускавшихся облигаций. Российские эмитенты пока не имеют ни того, ни другого, поэтому инвесторы вынуждены самостоятельно оценивать риски связанные с инвестированием в облигации.
Одно из первых исследований российского рынка корпоративных облигаций принадлежит санкт-петербургскому ученому C.B. Лялину. В 2001 году Лялин исследовал закономерности развития рынков корпоративных облигаций в развитых странах и странах с переходной экономикой, на основании чего спрогнозировал рост российского рынка корпоративных облигаций. Однако за прошедшее время рынок корпоративных облигаций значительно эволюционировал: если в 2001 году он был представлен краткосрочными займами, которые предприятия привлекали для финансирования текущей деятельности, то в 200-2003 годах предприятия приступили к выпуску догосрочных займов, предназначенных для финансирования инновационных проектов.
Вклад в исследование российского инвестиционного рынка внесли также такие ученые как Р. Журков, С. Суверов и другие. Тем не менее, из-за незначительного срока существования рынка, он еще недостаточно изучен исследователями. В частности, недостаточно проработана взаимосвязь между инновационной и инвестиционной политикой предприятия и инвестиционными стратегиями инвесторов в условиях эффективного инвестиционного рынка.
В современной рыночной экономике предприятия дожны уметь разбираться в инструментарии инвестиционного рынка с тем, чтобы использовать наиболее эффективные способы привлечения инвестиционных ресурсов для реализации инновационных проектов. Одновременно с этим, предприятия дожны управлять собственным инвестиционным риском эмитента, поскольку в рыночной экономике возрастающий инвестиционный риск не только ухудшает экономическое состояние предприятия, но также увеличивает стоимость привлекаемых инвестиций, что может затруднить реализацию инновационных проектов с недостаточно высокой внутренней нормой доходности или длительным сроком окупаемости.
Цель и задачи диссертационной работы
Цель исследования заключается в том, чтобы на основе анализа теории и практики функционирования рынка договых обязательств выделить и сформулировать принципы формирования эффективной инвестиционной политики, критерием которой является достижение оптимального соотношения между риском и доходностью инвестирования.
Цель исследования обусловила постановку и решение следующих взаимосвязанных
Определить механизмы исследования современных финансовых инструментов в реализации инновационной политики, выявить взаимосвязь стратегий инвесторов на финансовых рынках с возможностью привлечения инвестиционных ресурсов для разработки технологических нововведений на предприятиях;
Установить параметры корпоративных облигаций, определяющие доходность инвестирования
л Разработать методы сопоставления договых инструментов с разнородными характеристиками
Х Выявить факторы риска при инвестировании в корпоративные облигации
Разработать принципы оптимизации инвестиционного портфеля корпоративных облигаций с учетом риска и доходности отдельных инструментов
Предмет исследования
Предметом исследования являются методы формирования инвестиционной политики на рынке инструментов с фиксированным доходом, принятия инвестиционных решений как фактора привлечения ресурсов для развития инновационной сферы. Объест исследования
Объектом исследования выступает российский рынок договых обязательств, включающий сегменты государственных облигаций федерального и региональных органов власти, а также корпоративных облигаций и векселей. Теоретическая и методологическая основа исследования
Теоретической и методологической основой исследования послужили работы российских и зарубежных ученых в области инвестиционной политики, научные разработки ведущих рейтинговых агентств, законодательные акты, аналитические обзоры инвестиционных компаний и банков.
Научная новизна работы
Научная новизна состоит в разработке и обосновании рекомендаций по формированию эффективных инвестиционных стратегий на российском инвестиционном рынке, основанных на комплексном анализе инвестиционной привлекательности и инвестиционных рисков отдельных инструментов и ведущих к формированию эффективного инвестиционного рынка.
Наиболее существенные научные результаты состоят в следующем:
1) Рекомендованы финансовые инструменты для формирования инвестиционных ресурсов инновационной политики предприятия, составлена классификация инвестиционных инструментов, позволяющая исходя из характеристик инновационного проекта определить наиболее эффективный механизм привлечения инвестиций
2) установлены тенденции развития российского инвестиционного рынка, установлена взаимосвязь между показателями развития экономики и уровнем развития инвестиционного рынка. Рассчитаны показатели развития инвестиционного рынка в развитых и развивающихся странах, которые могут быть использованы как ориентиры для развития инвестиционного рынка в России
3) сформулированы и обоснованы принципы формирования инвестиционной политики, учитывающей факторы риска и доходности договых обязательств, и предложены практические рекомендации по формированию инвестиционного портфеля российских корпоративных облигаций, а также методика оценки эффективности инвестиционной стратегии
4) разработаны методы сопоставления договых обязательств российских эмитентов с разнородными характеристиками, на основе чего разработана методика оценки инвестиционных рисков эмитентов корпоративных облигаций в российских условиях, а также разработана методика анализа сравнительной инвестиционной привлекательности российских корпоративных облигаций
Практическая значимость результатов исследования
Практическая значимость результатов исследования заключается в возможности их использования инвесторами на российском рынке корпоративных облигаций.
Предложенные методы сопоставления корпоративных облигаций, как между собой, так и с обращающимися на рынке федеральными и муниципальными договыми
обязательствами позволяет проводить сопоставительный анализ в виде таблиц или графиков кривой доходности.
Методика оценки кредитных рисков эмитентов корпоративных облигаций может служить базой для выставления рейтинговых оценок, аналогичным рейтингам международных агентств Standard&Poor's, Fitch ЮСА, Moody's и др.
Совокупность методов инвестиционного анализа может быть использована для формирования инвестиционной политики с учетом специфических предпочтений риска и доходности индивидуальных инвесторов. Апробация работы
Отдельные положения работы были апробированы в аналитических исследованиях акционерного коммерческого банка ЗЕНИТ.
Предложенная методика оценки кредитных рисков эмитентов корпоративных облигаций была использована при разработке Рейтинга кредитоспособности эмитентов корпоративных облигаций Банка ЗЕНИТ и журнала Компания. Результаты работы докладывались на научной конференции журнала Рынок Ценных Бумаг в Москве (2003 год) и конференции Института Адама Смита лRussian Banking Sector (Лондон, 2002). По теме диссертации было опубликовано более 20 научных работ. Структура и объем диссертадии
Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложения. Общий объем диссертации - 146 страниц.
Основное содержание работы
Во введении обоснована актуальность темы исследования, обоснована его научная новизна и практическая значимость результатов.
В первой главе Оценка привлекательности инвестиционных инструментов в рыночной экономике рассматриваются основные характеристики различных инвестиционных инструментов. Анализируются общие тенденции развития рынков корпоративных облигаций в развитых и развивающихся странах. Формулируются общие принципы оценки инвестиционной привлекательности корпоративных облигаций. Автор систематизирует сложившиеся в мировой практике и теоретической литературе подходы к анализу инвестиционной привлекательности корпоративных облигаций, оценке справедливой стоимости и рисков. Подчеркивается, что объемы выпуска корпоративных облигаций в развивающихся странах существенно ниже, чем в развитых странах, и эта проблема является одной из причиной отставания научно-технического развития в развивающихся странах.
Система функционирования инвестиционного рынка и особенности акционерных и договых инвестиционных инструментов. По характеру активов инвестиции можно разделить на реальные инвестиции и финансовые инвестиции. Реальные инвестиции предполагают вложение средств непосредственно в активы, непосредственно формирующие основной и оборотный капитал предприятия - здания, оборудование, лицензии, сырье, полуфабрикаты и т.д. Финансовые инвестиции - это вложение в активы финансового рынка - акции, облигации, векселя, фьючерсы, опционы и т.д.
Субъектом реального инвестирования может выступать само предприятие в лице своего менеджмента, а источником инвестиций: дотации и субсидии государства; капитал, внесенный акционерами; а также нераспределенная прибыль и амортизационные отчисления. В то же время субъектом финансового инвестирования может выступать практически неограниченный круг лиц через инструменты инвестиционного рынка: банки, пенсионные фонды, страховые компании, физические лица и т.д.
Инвестиционная политика предприятия определяется его инновационной политикой (рис.1). Схему реализации инвестиционной и инновационной политики можно описать следующей схемой:
Рис 1. Схема взаимосвязи инвестиционной и инновационной политики предприятия
Инвестиционная политика является средством реализации инвестиционной политики предприятия. Имея набор инновационных проектов, предприятие дожно проанализировать экономическую эффективность каждого из них и сопоставить со стоимостью и срочностью ресурсов, которые можно получить в данный момент на инвестиционном рынке.
Инвестиционный рынок является местом, в котором покупатели и продавцы сводятся вместе для осуществления трансфера инвестиций. Инвестиционный рынок можно рассматривать как совокупность физически существующих и электронных систем, которые позволяют взаимодействовать потенциальным инвесторам и лицам, имеющим потребность в инвестициях. По характеру активов инвестиции можно разделить на реальные инвестиции и финансовые инвестиции. Реальные инвестиции предполагают вложение средств непосредственно в активы, формирующие основной и оборотный капитал предприятия -здания, оборудование, лицензии, сырье, полуфабрикаты и т.д. Финансовые инвестиции - это вложение в активы финансового рынка - акции, облигации, векселя, фьючерсы, опционы и т.д., выпущенные предприятиями для привлечения средств, которые в свою очередь могут быть использованы для реального инвестирования.
Рис 2. Схема функционирования инвестиционного рынка
Финансовые инвесторы
Дивиденды, проценты
Финансовые инвестиции (покупка акций, облигаций и др.)
Предприятия
Прибыль
Реальные инвестиции (покупка оборудования, лицензий и др.)
Основные и оборотные активы
Субъектом реального инвестирования может выступать само предприятие в лице своего менеджмента, а источником инвестиций: дотации и субсидии государства; капитал, внесенный акционерами; а также нераспределенная прибыль и амортизационные отчисления. В то же время субъектом финансового инвестирования может выступать практически неограниченный круг лиц через инструменты инвестиционного рынка: банки, пенсионные фонды, страховые компании, физические лица и т.д.
Инвестиционный рынок играет важную роль в рыночной экономике. Во-первых, он ускоряет экономическое развитие, позволяя предприятиям привлечь допонительные финансовые ресурсы для приобретения внеоборотных активов и попонения оборотных средств. Во-вторых, он повышает эффективность функционирования всей экономики, перераспределяя ресурсы из менее прибыльных и медленнее развивающихся в более прибыльные и быстроразвивающиеся страны, отрасли и отдельные предприятия. В-третьих, инвестиционный рынок предоставляет населению и широкому кругу лиц, не имеющих доступа к реальным инвестициям, возможность сбережения и накопления средств, что способствует улучшению социальной стабильности в обществе.
На современном этапе развития рыночной экономики в России именно на договом рынке сформированы условия, позволяющие предприятиям реального сектора экономики привлекать и эффективно использовать инвестиции, а также проводить инновационную политику.
Факторы развития рынка корпоративных облигаций. Среди объективных факторов распространения практики выпуска корпоративных облигаций как формы привлечения инвестиционного финансирования, можно выделить:
Х Развитие класса институциональных инвесторов в развитых странах
Увеличение капиталоемкости инвестиционных проектов в высокотехнологичных отраслях
Совершенствование технологий функционирования инфраструктуры финансовых рынков
По состоянию на 2001 год, наиболее развитым рынком корпоративных облигация можно было признать США. Американские корпорации безоговорочно лидируют как по абсолютному объему выпускаемых облигаций, так и по относительному объему эмиссий в соотношении с ВВП. Вторым по показателю выпущенных корпоративных облигаций к ВВП идет Канада, а за ней европейские страны - Германия, Франция и Великобритания.
В сравнении со странами большой семерки, рынок корпоративных облигаций в развивающихся странах находится в зачаточном состоянии. Для группы крупнейших развивающихся стран среднее значение объема эмитируемых облигаций к ВВП составляет лишь 0.8%, почти в десять раз меньше по сравнению с развитыми странами. Данная статистика свидетельствует о значительном потенциале развития рынка корпоративных облигаций в развивающихся странах и, в частности, в России.
Рис 3. Эмиссия корпоративных облигаций в отдельных странах мира
Страна ВВП, мрд дол. Выпуск облигаций*, мрд дол Выпуск облигаций к ВВП
США 10708,0 1 976,2 18,5%
Япония 4 055,0 99,9 2,5%
Германия 2 128,0 251,8 11,8*
Великобритания 1 525,0 110,4 7,2%
Франция 1 472,0 124,0 8,4*
Италия 1 243,0 44,1 3,5%
Канада 778,0 88,0 11,3%
в среднем*" 8,4%
Развивающиеся страны***
Китай 1 308,0 3,4 0,3%
Мексика 625,0 12,0 1,9%
Индия 520,0 6,5 1,3%
Бразилия 514,0 14,3 2,8%
Россия 345,0 1,6 0,5%
Польша 202,0 0,8 0,5%
в среднем** 0,86%
Источник: PGMM Group (wwwpgmm.org), Bloomberg, расчеты автора
Формирование инвестиционной политики на рынке корпоративных облигаций. С позиции инвестора инвестирование в корпоративные облигации отличается от инвестирования в другие договые инструменты, в частности государственные обязательства. Неотъемлемой характеристикой корпоративных облигаций можно признать
наличие кредитного риска, индивидуального для каждого отдельно взятого эмитента, который компенсируется повышенной доходностью.
По мнению автора, процесс оценки инвестиционной привлекательности корпоративной облигации можно разделить на два этапа:
1. Определение денежного потока, генерируемого корпоративной облигацией. Для этого необходимо определить к какому типу относится облигация, а также изучить все условия облигационного выпуска (наличие опционов на досрочное погашение, обеспечение и т.д.)
2. Расчет оцененности корпоративной облигации (определение цены, доходности, дюрации и др. характеристик корпоративной облигации, нахождение сопоставимой безрисковой облигации и вычисление премии за риск).
Инвестиционную привлекательность корпоративных облигаций удобно представлять в графическом виде, на так называемой кривой доходности (рис. _).
Рис 4. Пример кривой доходности договых ценных бумаг 14 -
^МДМ-Банк 4Сибнефть' . ...А ТНК....... ^
4 АГазпрюм4Газпром Вымпеком
А Сибнефть Вымпеком
Альфа-Банк Ч Москва-еаро
модифицированная дюрация, лет
0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0
(Кривая доходности суверенных, муниципальных и корпоративных еврооблигаций РФ по состоянию на декабрь 2002 года) Источник Расчеты автора
1. Оценка доходности корпоративных облигаций (расчет структуры денежных потоков, генерируемых каждой облигаций из выборки исследователя, оценка характеристик облигации: срок до погашения, доходность к погашению, дюрация и др., оценка премии по отношению к безрисковой доходности)
2. Оценка кредитного риска корпоративных облигаций (анализ факторов кредитного риска: финансовая устойчивость эмитента, экономическое состояние и перспективы, деловая репутация, кредитная история, кредитный рейтинг)
3. Формирование эффективного инвестиционного портфеля, максимизирующего доходность инвестиций при минимизации кредитного риска
4. Пересмотр структуры портфеля по мере изменения характеристик риска и доходности корпоративных облигаций, имеющихся в портфеле, а также находящихся в выборке исследователя.
Во второй главе Особенности формирования стратегии на российском инвестиционном рынке автор анализирует основные особенности развития российского инвестиционного рынка, а также разрабатывает методику оценки корпоративных облигаций в российских условиях.
Несмотря на то, что рынок корпоративных облигаций составляет незначительную долю общего инвестиционного рынка России, он стал каналом привлечения инвестиций в реальный сектор экономики. Объем выпуска корпоративных облигаций в 2002 году оказася рекордным за всю историю национального инвестиционного рынка.
В российских условиях, по мнению автора, анализ инвестиционных рисков предприятий, выпускающих облигации следует проводить по четырем группам показателей: финансовая устойчивость, экономическое состояние и перспективы, деловая репутация, кредитная история. В работе предлагается методика, позволяющая объединить оценки количественных и качественных показателей деятельности компании и рассчитать интегрированную оценку риска.
Особенности развития российского инвестиционного рынка. Специфика российского инвестиционного рынка заключается в том, что его наиболее крупным сегментом является рынок акций. Если общая стоимость обращающихся корпоративных облигаций составляла на начало 2003 года около 2 мрд. дол., государственных облигаций - менее 7 мрд. дол., то рыночная стоимость акций компаний, только входящих в индекс РТС достигала почти 50 мрд. дол.
В то же время, рынок акций сформировася как площадка для спекуляций портфельных инвесторов - ни одно из предприятий, чьи акции входят в индекс РТС, не получило от размещения акций ни рубля инвестиций. Рынок корпоративных облигаций, напротив, несмотря на его незначительный абсолютный объем и краткий срок
существования, стал реальным способом привлечения инвестиций в различные отрасли российской экономики.
Рис 5. Структура российского инвестиционного рынка на начало 2003 года, мрд. дол.
Источник: РТС, Банк ЗЕНИТ
Рынок акций зародися в России благодаря ваучерной приватизации. Пакеты акций предприятий раздавались бесплатно в обмен на ваучеры работникам и всем желающим. Это привело к двум проблемам: с одной стороны, предприятия не получали никаких средств от выпущенных акций, вследствие чего были не заинтересованы в поддержании стоимости их акций и проводили недружественную политику в отношении акционеров. С другой стороны, сами держатели акций, получившие их фактически бесплатно, зачастую не желали выпонять функции стратегических акционеров, способствуя усилению волатипьности котировок.
Таким образом, начиная с зарождения рынка акций (в 1992-1993 годах) и по сегодняшний день он не выпоняет главной функции инвестиционного рынка - привлечения капитала в реальный сектор экономики. Оцененность российских компаний по показателю капитализация/прибыль все еще мала для того, чтобы предприятия могли привлекать с рынка акций серьезные средства без существенного размывания долей действующих акционеров. В связи с этим, российские компании предпочитают привлекать инвестиции на договом рынке либо ограничиваются собственными ресурсами.
Договой рынок. В развитии российского догового рынка можно выделить два основных этапа.
Первый этап охватывает развитие догового рынка от появления государственных краткосрочных обязательств (1995 год) до дефота, совпавшего с глубоким финансово-экономическим кризисом 1998 года. Основные особенности развития внутреннего догового рынка в этот период:
' Рынок акций
ГКО-ОФЗ
Корпоративны облигации
Региональные облигации
1. Благодаря развитию рынка ГКО были заложены основы функционирования инвестиционной инфраструктуры внутреннего догового рынка. Однако государство оказалось заложником своей договой политики и не выпонило задачу формирования индикативных ставок безрисковой доходности, служащих ориентиром для корпоративного сектора.
2. Основными участниками внутреннего догового рынка стали коммерческие банки, не обладающие догосрочными инвестиционными ресурсами
3. Высокий уровень реальных процентных ставок вынудил наиболее крупные российские компании обратиться к источникам западного капитала для финансирования собственных инвестиционных проектов. Для менее крупных предприятий реального сектора экономики фондовый рынок оказася не в состоянии предложить эффективный механизм привлечения инвестиций. Среди эмитентов внутренних корпоративных облигаций в течение этого периода преобладали компании с высоким кредитным риском.
Второй этап охватывает период от начала 1999 года, когда после проведения реструктуризации внутреннего государственного дога возобновилось вторичное обращение государственных договых обязательств ГКО-ОФЗ. Начиная с 2001 года состояние рынка корпоративных облигаций можно охарактеризовать как бум. Эта тенденция продожилась в 2002 году. В течение 2002 года российские компании и финансовые институты привлекли на рынке корпоративных облигаций 50.65 мрд. руб., рекордный объем, более чем в два раза превышающий показатель 2001 года.
Выпуск корпоративных облигаций позволил ряду предприятий реального сектора экономики реализовать инновационные проекты. Например, в мае 2002 года крупнейший в России нефтехимический комплекс Нижнекамскнефтехим разместил облигационный займ на 1.5 мрд. рублей. На эти средства был реализован инновационный проект производства полистирола, конечного продукта химической переработки нефти, применяемого в многих отраслях промышленности - автомобилестроении, мебельной промышленности, строительстве и т.д. До этого Нижнекамскнефтехим производил и продавал на экспорт стирол, который уже за рубежом перерабатывася в полистирол.
Другой пример реализации инновационных проектов на средства от размещения облигаций - корпорация Иркут, бывшее Иркутское авиационное производственное объединение (ИАПО). В 2002 году Иркут разместил рублевые облигации на сумму 2.1 мрд. рублей. Часть этих средств пошла на завершение сертификации и подготовку к серийному производству одной из наиболее ярких разработок отечественного авиастроения за
последние годы - самолета-амфибии Бе-200. Самолет-амфибия Бе-200 - последняя разработка ОКБ им. Г.М.Бериева предназначен для тушения пожаров с воздуха, поисково-спасательных работ, экологического контроля, патрулирования морской экономической зоны. На Гидроавиасалоне-2000 самолет установил 24 мировых рекорда и показал наивысшую скорость среди самолетов данного класса. Основными заказчиками по изготовлению самолета-амфибии Бе-200 уже выступили МЧС России и Федеральная служба лесного хозяйства РФ.
Рис 6. Динамика емкости российского рынка корпоративных облигаций
80 -г................................................
70.................................................ж
янв 01 июл 01 янв 02 июл 02 янв 03
Источник: Банк ЗЕНИТ
Характеризуя текущее состояние внутреннего рынка корпоративных облигаций, следует выделить следующие тенденции:
1. Улучшение условий заимствования для крупнейших российских предприятий реального сектора экономики. Улучшение выражается как в снижении процентной ставки, которую крупное предприятие дожно платить по выпущенным облигациям, так и в удлинении срока заимствования и увеличении абсолютного объема
2. Открытие доступа на рынок корпоративных облигаций для предприятий малого и среднего бизнеса. Если до 2002 года, эмиссия облигаций такими предприятиями была в принципе невозможна из-за отсутствия инвестиционной базы, то, начиная с 2002 года, они смогли начать выпускать облигации на условиях лишь незначительно хуже крупнейших компаний
3. Восстановление доступа российских предприятий на международный рынок капитала, свидетельством чего является рекордный объем эмиссии корпоративных еврооблигаций в 2002 году.
Потребность в точной оценке риска инвестирования в корпоративные облигации делает необходимым комплексный анализ надежности эмитента. Такой анализ, по мнению автора, следует проводить по четырем аспектам:
финансовая устойчивость и ликвидность
экономическое состояние и перспективы
Х деловая репутация
кредитная история
При этом, необходимо учесть факторы, затрудняющую адекватную оценку эмитентов, специфичные для российских условий:
Х Неадекватная финансовая отчетность
Х Нестабильность в финансово-экономическом состоянии российских эмитентов
Значительное влияние на кредитный риск деловой репутации
Автором была разработана методика оценки рисков российских эмитентов договых инвестиционных инструментов. Согласно этой методике, анализ проводится в несколько этапов: на первом этапе по каждому из 4 факторов вычисляются оценки отдельных показателей, характеризующих риск в рамках соответствующего аспекта. Оценки финансовых показателей рассчитываются путем сопоставления коэффициентов финансового анализа из отчетности компании с эталонными значениями. Показатели, характеризующие деловую репутацию, экономические перспективы и кредитную историю, вычисляются, в основном, экспертным методом.
После расчета оценок индивидуальных показателей, рассчитываются их среднее значение в рамках каждой группы, и наконец, средняя оценка по группам дает итоговую интегральную оценку инвестиционного риска.
Таблица 1. Финансовые показатели, используемых для оценки рисков российских эмитентов договых инвестиционных инструментов
Показатель Уровень риска
минимальный низкий умеренный высокий
Доля заемных средств в структура капитала (debt ratio) <25% 25-50% 50-65% >65%
К текущей ликвидности >15 135-150 12-135 <12
К абсолютной ликвидности >0 2 15-0 2 0 06-0 15 <0 08
Операционная рентабельность >015 0 10-0 15 005-01 <0 05
Покрытие процетных расходов прибылью >01 5-10 25-5 <2 5
К текущей платежеспособности <0 25 0 25-0 5 0 5-1 >1
К лофытия задоженности операционным кэш-флоу >015 01-015 0 05-01 <0 05
Применяя вышеизложенные принципы оценки кредитных рисков российских эмитентов корпоративных облигаций, можно составить следующую таблицу кредитных рейтингов эмитентов корпоративных облигаций:
Таблица 2. Кредитный риск эмитентов корпоративных облигаций
Эмитент Рейтинг Одокариск инмстиромни я
АЛ РОСА в. низкий
Аэрофлот в- низкий
Башинформсвязь в низкий
Газпром в низкий
Калине в+ низкий
МГТС с+ умеренный
ммк в низкий
МТС А минимальный
НмАзот В низкий
нкнх в+ низкий
нтмк с умеренный
омз В+ низкий
РИТЭК В низкий
Северная нефть с+ умеренный
Славнефть 8+ низкий
Татнефть В+ низкий
ТНК В низкий
Центртепеком В низкий
Основываясь на результатах анализа кредитного риска эмитентов корпоративных облигаций и оценке инвестиционной привлекательности обращающихся в определенный момент времени корпоративных облигаций, исследователь может проводить эффективную инвестиционную политику управления портфелем корпоративных облигаций.
Третья глава Формирование и управление инвестиционным портфелем посвящена практическим аспектам использования методов анализа инвестиционной привлекательности и рисков корпоративных облигаций на российском инвестиционном рынке. В ней приводится пример применения эффективной инвестиционной стратегии на российском рынке корпоративных облигаций за период 2001-2002 годов.
Основываясь на принципах оценки инвестиционной привлекательности корпоративных облигаций и их кредитного риска, по мнению автора, процесс формирования инвестиционной стратегии следует разбить на несколько этапов:
1. Анализ инвестиционной привлекательности корпоративных облигаций
1.1 Определение типов корпоративных облигаций и анализ допонительных условий (наличие опционов, обеспечений, плавающих купонов и т.п.)
1.2 определение денежного потока, генерируемого корпоративной облигацией
1.3 расчет относительной оцененностн корпоративных облигаций на кривой доходности
2. Оценка инвестиционных рисков корпоративных облигаций
2.1 оценка финансовой устойчивости и ликвидности предприятия
2.2 анализ экономического состояния и перспектив
2.3 оценка деловой репутации предприятия
2.4 оценка кредитной истории предприятия
2.5 вычисление результирующей оценки риска инвестирования в предприятие
3. Формирование инвестиционного портфеля исходя из отношения инвестора к риску
Изложенные в работе принципы анализа оцененности корпоративных облигаций, а также их кредитного риска были апробированы в течение 2001-2002 годов автором на российском рынке корпоративных облигаций.
Результаты управления инвестиционным портфелем корпоративных облигаций, сформированного с применением изложенных в данной работе методов, представлены в еженедельном аналитическом обзоре Банка ЗЕНИТ "Торговые идеи для рынка корпоративных облигаций", который находится в свободном доступе в сети интернет по адресу "www.zenit.ru".
При формировании начального модельного инвестиционного портфеля (в июне 2001 года) были отобраны корпоративные облигации, находящиеся во вторичном обращении и имеющие постоянные двусторонние котировки на фондовой бирже. В дальнейшем, по мере появления на рынке новых корпоративных облигаций, а также при изменении показателей риска и доходности старых инструментов процедура анализа инвестиционной привлекательности корпоративных облигаций повторялась.
Наблюдение за динамикой стоимости инвестиционных портфелей, сформированных по приведенным ниже рекомендациям, показало высокую практическую эффективность представленных в данной работе методов формирования инвестиционной политики. Большинство из облигаций, рекомендованных для включения в инвестиционный портфель благодаря предпочтительному сочетанию более низкого риска и более высокой доходности в дальнейшем (как правило, от одного до 3-4 месяцев) обеспечивали повышенную доходность.
Примером наиболее удачных рекомендаций можно привести рекомендацию к покупке облигаций ОАО Газпром в июне 2001 года, рекомендацию к покупке облигаций ОАО Калина и ОАО Микрон в феврале 2001 года.
Оценку эффективности инвестиционной стратегии, основанной на выборе инструментов неправильно оцененных участниками рынка можно получить, сравнивая динамику стоимости модельных портфелей, сформированных в соответствие с методикой автора и портфелями, сформированными в соответствие с альтернативными стратегиями.
По мнению автора, динамику стоимости модельного портфеля можно сравнивать с динамикой индекса корпоративных облигаций СЬопсЬ-^ейах, динамикой индекса РТС и курсом долара.
Индекс СЬоп<18-ЬйегГах отражает доходность рынка корпоративных облигаций в целом. Многие инвесторы придерживаются пассивной стратегии, равномерно распределяя средства между всеми доступными инвестиционными инструментами. Сопоставление индекса облигаций с модельным портфелем важно, поскольку показывает различие в результатах инвесторов, работающих на одном и том же рынке и имеющих принципиально одинаковые возможности в выборе стратегии.
Индекс РТС отражает динамику российского рынка акций. До настоящего времени это наиболее популярный и самый емкий сегмент российского инвестиционного рынка среди инвесторов.
Курс долара является важным индикатором, поскольку большинство населения страны по-прежнему хранит сбережения в форме наличных доларов.
График. Динамика стоимости модального портфеля, составленного по методике автора, индекса СЬопйэ-ЫегГах, индекса РТС и курса долара (01.01.2002 * 1)
Источник: РТС, СЬогик, ЦБ РФ, расчеты автора
Как видно из графика, модельный портфель корпоративных облигаций принес по
итогам годам доход гораздо выше по сравнению с доларом и корпоративными облигациями
в среднем (соответственно 31%, 21% и 5.5%). Доходность вложений в акции оказалась выше (38%), однако, в течение года инвестирование в акции было сопряжено с большими рисками.
Данные наблюдения подтверждаются расчетами. Среднемесячная доходность модельного портфеля составляла на протяжении 2002 года 2.3%, индекса РТС - 3%, индекса облигаций СЬопсЬ - 1.6%, долара США - 0.4%.
При этом, риск, измеряемый среднеквадратичным отклонением среднемесячной доходности инструмента, по модельному портфелю составил 1.0%, по индексу РТС - 8.2%, индексу СЬопск - 0.2%, долару США - 0.5%. Основываясь на этих данных, можно сказать, что математическое ожидание доходности модельного портфеля облигаций ежемесячно составит в будущем 1.3-3.3% (ср. доходность +- ср. кв. отклонение), доходность при пассивном инвестировании в корпоративные облигации - 1.4-1.8%, при инвестировании в акции - -5.2%-11.2%, при инвестировании в долар - -0.1-0.9%.
Интересно отметить, что при кажущейся надежности инвестирование в долар США несет больший риск, чем при инвестировании в облигации даже при пассивной стратегии, при том, что инвестор в долар США может даже не рассчитывать на получение дохода, соответствующего доходности вложений в облигации и акции.
Таблица. Помесячная динамика доходности инвестиционных портфелей при различных стратегиях инвестирования
м Портфель Индекс СЬоп<1е Индекс РТС Долар
янв 02 2 2% 1 6% 10 6% 1 8%
фев.02 2 3% 1 5% 1.1% 0 8%
мар.02 1 а% 16% 206% 0 6%
апр.02 5.1% 1.7% 101% 0 2%
май .02 1 8% 1 7% 1 3% 0.4%
июн.02 2 0% 1 8% -86% 0 4%
июл.02 1 7% 1 5% -7.8% 0 0%
авг.02 1.6% 1.4% 2 0% 0.4%
сен.02 1.6% 14% 0 3% 0 2%
окг.02 18% 15% 7.4% 0 3%
ноя.02 24% 1.8% 0 7% 0 3%
дек.02 2 7% 2 2% -06% -0 2%
ср. доходность 2.3% 1.6% 3.0% 0.4%
сркв. отклонение 1.0% 0.2% 8.2% 0.6%
1-2 1.3% 14% -8.2% -0.1%
К. вариации 42% 14% 272% 113%
Источник: расчеты автора
Таким образом, применение инвестиционной стратегии на российском инвестиционном рынке, используя разработанные автором методики определения инвестиционной привлекательности и рисков инвестиционных инструментов можно признать эффективным.
Важно отметить, что достаточно высокая доходность, получаемая при применении активной стратегии инвестирования, не приводит к увеличению инвестиционных рисков, а следовательно, может применяться консервативными институциональными инвесторами -пенсионными фондами, страховыми компаниями, паевыми фондами, работающими с физическими лицами.
В заключении формулируются выводы работы. Основной вывод, который автор считает нужным сделать на основе проведенного выше анализа, состоит в том, что российский рынок корпоративных облигаций, относясь к развивающимся сегментам фондового рынка, на данный момент еще не достиг состояния эффективности. В силу этого, доходность инвестирования в отдельные корпоративные облигации с точки зрения инвесторов, а также стоимость привлечения инвестиций с точки зрения эмитентов корпоративных облигаций, не всегда соответствуют реальному кредитному риску.
Внедрение принципов формирования эффективной инвестиционной политики дожно привести к более справедливой оценке корпоративных облигаций различных эмитентов, благодаря чему рынок корпоративных облигаций станет более эффективным.
Конкретизируя полученные выводы, можно изложить основные результаты исследования следующим образом:
1. На основе анализа мировой практики развития рынков корпоративных облигаций было установлено, что корпоративные облигации являются одним из наиболее эффективных инструментов привлечения инвестиций в инновационную сферу экономики.
2. Разработаны принципы формирования инвестиционной стратегии на российском рынке корпоративных облигаций.
3. Разработаны методические положения оценки инвестиционных рисков эмитентов корпоративных облигаций в российских условиях.
4. Сформулированы основные принципы формирования эффективного инвестиционного портфеля корпоративных облигаций.
5. Сформирован модельный инвестиционный портфель, позволяющий максимизировать доход инвесторов при ограниченном уровне риска. Эффективность предложенной автором инвестиционной стратегии подтверждена сопоставлением результатов инвестирования с основными индикаторами российского инвестиционного рынка.
По теме диссертации были опубликованы следующие работы:
1. Третьяков A.B./ Корреляционный анализ фондовых рынков I РЦБ, №15,2001
2. Третьяков A.B./ Кредитоспособность эмитентов корпоративных облигаций / Вестник НАУФОР, №9,2001
3. Суверов С.О., Третьяков A.B./ Ценообразование и ликвидность рынка корпоративных облигаций / №10,2001
4. Третьяков A.B./ Облигации ОАО Нижнекамскнефтехим / Бизнес-панорама, №11,2001
5. Ситникова Е. А., Суверов С.О., Третьяков A.B./ Российский фондовый рынок пошел по американскому пути / Компания, №18,2002
6. Суверов С.О., Третьяков A.B./ Россия 2002: акции - покупать, облигации -держать / РЦБ, №3,2002
7. Третьяков A.B./ Анализ альтернатив привлечения инвестиций в реальный сектор экономики / Бизнес-панорама / №1, 2002
8. Третьяков A.B./ Облигации как средство инвестирования свободных средств / Директор-Инфо, №12,2002
9. Суверов С.О., Третьяков A.B./ Кредитные риски российских корпоративных облигаций / Индикатор, №4,2002
10. Третьяков A.B./ США и ЕС: корпоративные доги / Индикатор, №7,2002
11. Третьяков A.B./ Рынок российских корпоративных облигаций / Директор-Инфо, №39,2002
12. Третьяков A.B./ Рынок еврооблигаций: Южная Америка - полюс нестабильности / Бизнес-панорама, №2,2002
13. Хрестоматия по курсу Управление инвестиционными проектами / Колектив авторов под редакцией Олейникова Е.А. Москва, 2000
14. Третьяков A.B./ Рынок еврооблигаций: России по-прежнему нет альтернативы /РЦБ, №11,2002
15. Лялин C.B., Третьяков A.B./ Зарубежные рынки облигаций с точки зрения российского инвестора / РЦБ, №23,2002
16. Третьяков A.B./ Договой рынок США: инвесторы избегают компаний потребительского сектора / РЦБ, №24,2002
17. Третьяков A.B./ Рынок еврооблигаций: Бразилия и Турция - полюса нестабильности / РЦБ, №14,2002
18. Суверов С.О., Третьяков A.B., Царегородцев Д.А./ ОАО РИТЭК. Оценка кредитоспособности / Индикатор, №2,2002
19. Третьяков A.B./ Фокус внимания на корпоративные банкротства / РЦБ, №16,
20. Третьяков A.B., Шамина А.А./Корпоративные облигации для металургов / Национальная металургия, №1,2003
21. Третьяков A.B., Шамина A.A./ Возрождение рынка ГКО-ОФЗ / РЦБ, №2,2003
Отпечатано в типографии Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова Заказ №67 Тираж 100 экз.
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Третьяков, Алексей Валерьевич
Введение
Глава 1. Оценка привлекательности инвестиционных инструментов в рыночной экономике
1.1 Система функционирования инвестиционного рынка и особенности акционерных и договых инвестиционных инструментов
1.2 Оценка инвестиционной привлекательности корпоративных облигаций
Глава 2. Особенности формирования стратегии на российском инвестиционном рынке
2.1 Особенности развития российского инвестиционного рынка.
2.2 Анализ инвестиционной привлекательности российских корпоративных облигаций
2.3 Оценка риска инвестирования в российские корпоративные облигации
Глава 3. Формирование и управление инвестиционным портфелем
3.1 Принципы формирования инвестиционного портфеля российских корпоративных облигаций
3.2 Пример управления инвестиционным портфелем российских корпоративных облигаций
Диссертация: введение по экономике, на тему "Формирование стратегий на российском инвестиционном рынке"
Инвестиционный рынок является важнейшим источником ресурсов для осуществления инновационной политики промышленных предприятий в рыночной экономике. Существуют различные формы привлечения ресурсов через выпуск ценных бумаг: эмиссия акций, векселей, производных финансовых инструментов, складских свидетельств и, наконец, облигаций.
2002 год стал переломным для российского инвестиционного рынка благодаря тому, что впервые предприятия реального сектора экономики стали использовать выпуск ценных бумаг для финансирования инновационных проектов. В то время как эмиссия акций по прежнему не рассматривается в качестве альтернативного источника финансирования из-за значительной недооцененности российских активов по сравнению с мировыми фондовыми рынками, резко увеличися выпуск корпоративных облигаций, благодаря благоразумной политике государства после кризиса 1998 года.
В течение 2002 года емкость рынка корпоративных облигаций увеличилась более чем вдвое с 25 мрд. рублей до 63 мрд. рублей. Облигации выпустили крупнейшие компании, работающие в различных отраслях народного хозяйства: нефтяные компании РИТЭК, Славнефть, ТНК и Татнефть; Магнитогорский и Нижнетагильский металургические комбинаты, телекоммуникационные компании МГТС, Центртелеком и Башинформсвязь, нефтехимические предприятия Сибур и Нижнекамскнефтехим, предприятия других отраслей.
Учитывая отсутствие опыта у большинства инвесторов по работе с корпоративными облигациями, становится актуальным исследование различных видов договых инструментов, а также вопросов, связанных с формированием эффективной инвестиционной политики на рынке корпоративных облигаций.
Из исследований, посвященных инвестиционной деятельности на рынке корпоративных облигаций, следует отметить работы У. Шарпа, Ф. Фабоцци, М. Критцмана и других. Однако следует отметить, что практика функционирования рынка корпоративных облигаций в России значительной отличается от США и Западной Европы. Во-первых, большинство облигаций российских эмитентов являются краткосрочными инструментами, и в силу этого для них не подходят принципы оптимизации инвестиционным портфелем на кривой доходности. Во-вторых, американские и европейские компании-эмитенты имеют, как правило, сформированную кредитную историю, выраженную в динамике кредитных рейтингов от международных агентств Standard&Poor's, Moody's, Fitch IBCA и других, а также в виде статистики изменения котировок ранее выпускавшихся облигаций. Российские эмитенты пока не имеют ни того, ни другого, поэтому инвесторы вынуждены самостоятельно оценивать риски связанные с инвестированием в облигации.
Одно из первых исследований российского рынка корпоративных облигаций принадлежит санкт-петербургскому ученому С.В. Лялину. В 2001 году Лялин исследовал закономерности развития рынков корпоративных облигаций в развитых странах и странах с переходной экономикой, на основании чего спрогнозировал рост российского рынка корпоративных облигаций. Однако за прошедшее время рынок корпоративных облигаций значительно эволюционировал: если в 2001 году он был представлен краткосрочными займами, которые предприятия привлекали для финансирования текущей деятельности, то в 200-2003 годах предприятия приступили к выпуску догосрочных займов, предназначенных для финансирования инновационных проектов.
Вклад в исследование российского инвестиционного рынка внесли также такие ученые как Р. Журков, С. Суверов и другие. Тем не менее, из-за незначительного срока существования рынка, он еще недостаточно изучен исследователями. В частности, недостаточно проработана взаимосвязь между инновационной и инвестиционной политикой предприятия и инвестиционными стратегиями инвесторов в условиях эффективного инвестиционного рынка.
В современной рыночной экономике предприятия дожны уметь разбираться в инструментарии инвестиционного рынка с тем, чтобы использовать наиболее эффективные способы привлечения инвестиционных ресурсов для реализации инновационных проектов. Одновременно с этим, предприятия дожны управлять собственным инвестиционным риском эмитента, поскольку в рыночной экономике возрастающий инвестиционный риск не только ухудшает экономическое состояние предприятия, но также увеличивает стоимость привлекаемых инвестиций, что может затруднить реализацию инновационных проектов с недостаточно высокой внутренней нормой доходности или длительным сроком окупаемости.
Цель исследования заключается в том, чтобы на основе анализа теории и практики функционирования рынка договых обязательств сформулировать и обосновать принципы формирования эффективных инвестиционных стратегий, критерием которых является достижение оптимального соотношения между риском и доходностью инвестирования.
Цель исследования обусловила постановку и решение следующих взаимосвязанных задач:
Определить механизмы исследования современных финансовых инструментов в реализации инновационной политики, выявить взаимосвязь стратегий инвесторов на финансовых рынках с возможностью привлечения инвестиционных ресурсов для разработки технологических нововведений на предприятиях;
Установить параметры корпоративных облигаций, определяющие доходность инвестирования
Разработать методы сопоставления договых инструментов с разнородными характеристиками
Выявить факторы риска при инвестировании в корпоративные облигации
Разработать принципы оптимизации инвестиционного портфеля корпоративных облигаций с учетом риска и доходности отдельных инструментов
Предметом исследования являются методы формирования инвестиционной политики на рынке инструментов с фиксированным доходом, принятия инвестиционных решений как фактора привлечения ресурсов для развития инновационной сферы.
Объектом исследования выступает российский рынок договых обязательств, включающий сегменты государственных облигаций федерального и региональных органов власти, а также корпоративных облигаций и векселей.
Теоретической и методологической основой исследования послужили работы российских и зарубежных ученых в области инвестиционной и инновационной политики, научные разработки ведущих рейтинговых агентств, законодательные акты, аналитические обзоры инвестиционных компаний и банков.
Научная новизна работы состоит в разработке и обосновании рекомендаций по формированию эффективных инвестиционных стратегий на российском инвестиционном рынке, основанных на комплексном анализе инвестиционной привлекательности и инвестиционных рисков отдельных инструментов и ведущих к формированию эффективного инвестиционного рынка.
Наиболее существенные научные результаты состоят в следующем:
1) Рекомендованы финансовые инструменты для формирования инвестиционных ресурсов инновационной политики предприятия, составлена классификация инвестиционных инструментов, позволяющая исходя из характеристик инновационного проекта определить наиболее эффективный механизм привлечения инвестиций
2) установлены тенденции развития российского инвестиционного рынка, установлена взаимосвязь между показателями развития экономики и уровнем развития инвестиционного рынка. Рассчитаны показатели развития инвестиционного рынка в развитых и развивающихся странах, которые могут быть использованы как ориентиры для развития инвестиционного рынка в России
3) сформулированы и обоснованы принципы формирования инвестиционной политики, учитывающей факторы риска и доходности договых обязательств, и предложены практические рекомендации по формированию инвестиционного портфеля российских корпоративных облигаций, а также методика оценки эффективности инвестиционной стратегии
4) разработаны методы сопоставления договых обязательств российских эмитентов с разнородными характеристиками, на основе чего разработана методика оценки инвестиционных рисков эмитентов корпоративных облигаций в российских условиях, а также разработана методика анализа сравнительной инвестиционной привлекательности российских корпоративных облигаций
Практическая значимость результатов исследования заключается в возможности их использования инвесторами на российском рынке корпоративных облигаций.
Предложенные методы сопоставления корпоративных облигаций, как между собой, так и с обращающимися на рынке федеральными и муниципальными договыми обязательствами позволяет проводить сопоставительный анализ в виде таблиц или графиков кривой доходности.
Методика оценки кредитных рисков эмитентов корпоративных облигаций может служить базой для выставления рейтинговых оценок, аналогичным рейтингам международных агентств Standard&Poor's, Fitch IBCA, Moody's и др.
Совокупность методов инвестиционного анализа может быть использована для формирования инвестиционной политики с учетом специфических предпочтений риска и доходности индивидуальных инвесторов.
Отдельные положения работы были апробированы в аналитических исследованиях акционерного коммерческого банка ЗЕНИТ.
Предложенная методика оценки кредитных рисков эмитентов корпоративных облигаций была использована при разработке Рейтинга кредитоспособности эмитентов корпоративных облигаций Банка ЗЕНИТ и журнала Компания.
По теме диссертации было опубликовано более 20 научных работ.
Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Третьяков, Алексей Валерьевич
Заключение
Основной вывод, который автор считает нужным сделать на основе проведенного выше анализа, состоит в том, что российский рынок корпоративных облигаций, относясь к развивающимся сегментам фондового рынка, на данный момент еще не достиг состояния эффективности. В силу этого, доходность инвестирования в отдельные корпоративные облигации с точки зрения инвесторов, а также стоимость привлечения инвестиций с точки зрения эмитентов корпоративных облигаций, не всегда соответствуют реальному кредитному риску.
Внедрение принципов формирования эффективной инвестиционной политики дожно привести к более справедливой оценке корпоративных облигаций различных эмитентов, благодаря чему рынок корпоративных облигаций станет более эффективным.
Конкретизируя полученные выводы, можно изложить основные результаты исследования следующим образом:
1. На основе анализа мировой практики развития рынков корпоративных облигаций было установлено, что корпоративные облигации являются одним из наиболее эффективных инструментов привлечения инвестиций предприятиями в реальный сектор экономики. Сопоставление эмиссионной активности эмитентов корпоративных облигаций в развитых и развивающихся странах показало, что предприятия в развивающихся странах недоиспользуют возможности привлечения инвестиций через выпуск корпоративных облигаций.
2. Были разработаны принципы формирования инвестиционной стратегии на российском рынке корпоративных облигаций. Существенными характеристиками корпоративных облигаций, деноминированных в местной валюте, является наличие кредитного риска, компенсацией за наличие которого является допонительная доходность - премия за риск. В условиях развитого внутреннего рынка государственных обязательств, инвесторы получают возможность проводить арбитражные операции между корпоративными и государственными облигациями, что позволяет сформировать инвестиционную политику, минимизирующую риски, связанные с изменением процентных ставок, при этом основным фактором, определяющим итоговую эффективность инвестиционной деятельности становится способность инвестора адекватно оценить кредитный риск эмитента.
3. Разумная политика российского правительства в послекризисный период 1999-2002 годов привела к буму российского рынка корпоративных облигаций. Благодаря снижению реальных процентных ставок привлечь средства с фондового рынка смогли как крупные, так и средние российские предприятия реального сектора экономики. Формирование инфраструктуры инвестиционного рынка корпоративных облигаций позитивно отразилось на развитии российской экономики. Вместе с тем, наличие значительного количества эмитентов повысило потребность в разработке методики оценки кредитных рисков и нахождении эффективных методов инвестирования на рынке корпоративных облигаций.
4. Были разработаны принципы оценки кредитного риска эмитента корпоративных облигаций в российских условиях. Для этого целесообразно проанализировать финансово-экономическую деятельность предприятия по следующим направлениям: а) финансовая устойчивость; б) экономическое состояние и перспективы; в) деловая репутация; г) кредитная история. Комплексная оценка предприятия по данным направлением дает адекватное представление о риске, связанном с инвестированием в договые обязательства данного эмитента.
5. Были сформулированы основные принципы формирования эффективного инвестиционного портфеля корпоративных облигаций: нахождение инструментов с максимальным соотношением доходности к кредитному риску. При этом доходность можно определить как абсолютную разницу между доходностью к погашению конкретной корпоративной облигации и государственной облигации с сопоставимыми параметрами. Количественной оценкой кредитного риска является комплексная оценка, получаемая при анализе финансовой устойчивости, экономического состояния, деловой репутации и кредитной истории эмитента.
6. Эффективность методов, сформулированных в теоретической части работы, была подтверждена на практике. Практическое использование методов формирования инвестиционной политики на российском рынке корпоративных облигаций показало высокую эффективность представленных в данной работе выводов и рекомендаций. Инвестиционные портфели, составленные с учетом оценки кредитного риска и доходности принесли на протяжении длительного периода исследования доходность, значительно превышающую среднюю доходность инвестирования в российские корпоративные облигации.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Третьяков, Алексей Валерьевич, Москва
1. Гражданский кодекс РФ в ред. от 21.03.2002.
2. Федеральный Закон от 26 декабря 1995 г. №208-ФЗ Об акционерных обществах.
3. Федеральный Закон от 22 апреля 1996 г. №39-Ф3 О рынке ценных бумаг.
4. Федеральный Закон от 5 марта 1999 г. №46-ФЗ О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг.
5. Аферов В., Бондарь Т. Структура инвесторов на рынке государственного дога России далека от совершенства // Рынок Ценных Бумаг. 2001. - №8.
6. Ананькина Е. Цена информационной непрозрачности (на примере проспекта эмиссии облигаций А-01-110 Магниторский металургический комбинат // Кредит Russia. 2000. - №9.
7. В. М. Аньшин Инвестиционный анализ. Москва, 2000.
8. Ю.Баёв С., Оскоков И. Агентские затраты и российский рынок капитала // Рынок Ценных Бумаг. 1999. - №10.
9. И.Бригхэм Ю. Энциклопедия финансового менеджмента: Пер. с англ. -М.: РАГС-"Экономика", 1998.
10. Буклемишев О.В. Рынок Еврооблигаций. М.: Дело, 1999.
11. Воробьев П.В. Становление и развитие российского рынка акций в современный период, диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. СПб, 1999.
12. И.Воронцовский А.В. Инвестиции и финансирование. СПб.: Издательство СПбГУ, 1998.
13. Гейнц Д., Кулагин Д. Внутренний дог в странах "большой семерки" // Индикатор. 2000. - №7-8.
14. Гусаков В.А. "К истории появления российских корпоративных облигаций", тезисы доклада на конференции "Российские корпоративные облигации". Москва, 14.03.2001.
15. Данилов Ю. А. Создание и развитие инвестиционного банка в России. М.:Дело, 1998.
16. Демидов Н. Европейский рынок корпоративных облигаций: уроки для российского финансового рынка // Рынок ценных бумаг. 2000. -№22.
17. Дуглас J1. Анализ рисков операций с облигациями на рынке ценных бумаг. М.: Филинъ, 1998.
18. Евстигнеев В.Р. Финансовый рынок в переходной экономике. М.: УРСС, 2000.
19. Жуков Е. Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки. М., 1995.
20. Кафиев Ю. Новый инструмент финансирование российских корпораций // Рынок ценных бумаг. 1998. - №2.
21. Карыхалин С., Третьяков А. Облигации как инструмент инвестирования свободных средств // Директор-инфо 2002 - №12
22. Ковалев А.П. Диагностика банкротства. М.: Финстатинформ, 1995.
23. Коласс Б. Управление финансовой деятельностью предприятия: Пер. с франц. М.: ЮНИТИ, 1997.
24. Корпоративное управление в переходных экономиках: инсайдерский контроль и роль банков. / Под ред. М. Аоки и Х.К. Кима. СПб.: Лениздат, 1997.
25. Кох Т. У. Управление банком: Пер. с англ. Уфа: Спектр, 1993.2 8. Кравченко В., Кременчуцкая Т. Корпоративные облигации российских эмитентов // Рынок ценных бумаг. 1998. - №2.
26. Лялин С.В. Формирование и развитие рынка корпоративных облигаций в России. //Диссертация на соискание степени кандидата экономических наук. С-Петербург, 2001
27. Лялин В.А., Воробьев П.В. Финансовый Менеджмент. СПб., 1994.
28. Лялин В.А., Воробьев П.В. Ценные бумаги и фондовая биржа. М.: Филинъ, 1998.
29. Лялин С.В. Перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций // Финансовый Бизнес. 1999. - №11.
30. Лялин С.В. The role of corporate securities market in a transitional economy: a case of Russia // Prepared for conference "Eastern Transitional Trajectories" Grenoble, France, December 1999.
31. Лялин С.В. Облигационные займы в условиях макроэкономической нестабильности // Финансовый Бизнес. 2000. - №2.
32. Лялин С.В. Корпоративные облигации: за и против // Рынок Ценных Бумаг. 2000. - №1.
33. Майорова Н., Новиков А. Национальная шкала кредитного рейтинга // Рынок ценных бумаг. 1998. - №19-20.
34. Манкью Н. Макроэкономика. М.: Издательство Московского Университета, 1994.
35. Марголит Г. Торговля в режиме он-лайн на фондовом рынке // Бюлетень московского фондового центра. 2000. - №5-6.
36. Матовников М. "Функционирование банковской системы России в условиях макроэкономической нестабильности". М., 2000.
37. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995.
38. Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: Пер. с англ. М.: Аспект Пресс, 1999.
39. Никокин В. Векселя РАО "Газпром" как объект инвестиций // Рынок ценных бумаг. 1998. - №23.
40. Никокин В. Вексельный рынок России уверенное становление // Рынок ценных бумаг. -2000. - №7.
41. Никокин В., Зернин Э. Вексельный рынок в посткризисный период. Итоги уходящего года // Рынок Ценных Бумаг. 1999. - №23.
42. Паннэ Я. Олигархи: экономическая хроника 1992-2000. М., 2000.
43. Попов В. Конструктор для финансиста // Эксперт. 1999. - №38.
44. Пулатова Т.З. Фондовый рынок Германии (современное состояние и особенности функционирования). СПб.: Мир и семья-95, 1999.
45. Радченко С. Конвертируемые облигации как средство привлечения капитала // Рынок ценных бумаг. 1998. - №2.
46. Развитие российского финансового рынка и новые инструменты привлечения инвестиций. М.: Институт Экономических Проблем Переходного Периода, 1998.
47. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки. М.: ИНФРА-М, 1996.
48. Руднева Е. Эмиссия корпоративных ценных бумаг // Финансовый Бизнес. 1997.-№11-12.
49. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты: Учебное пособие / Под ред. B.C. Торкановского. СПб.: АО "Комплект", 1994.
50. Садвакасов К., Сагдиев А. Догосрочные инвестиции банков. Анализ. Структура. Практика. М.: Ось-89, 1998.
51. Сарибеков А., Храпченко JI. Договое финансирование для компаний реального сектора: текущая ситуация и возможные перспективы // Рынок ценных бумаг, №10 2001
52. Ситникова Е. Рейтинг эмитентов корпоративных облигаций // Компания, №36, 2001.
53. Ситникова Е., Суверов С., Третьяков А. Российский фондовый рынок пошел по американскому пути // Компания №18, 2002.
54. Суверов С. Событие года рынок корпоративных облигаций увеличися в 9 раз // Индикатор №4, 2002.
55. С. Суверов, А. Третьяков Ценообразование и ликвидность рынка корпоративных облигаций // Рынок ценных бумаг №10, 2001
56. Суверов С., Третьяков А. Кредитные риски российских корпоративных облигаций // Индикатор №4, 2002.
57. Третьяков А.В. Рынок еврооблигаций: России по-прежнему нет альтернативы // Рынок ценных бумаг №11, 2002.
58. Третьяков А.В. Рынок еврооблигаций: Южная Америка полюс нестабильности// Бизнес-панорама №2, 2002
59. Третьяков А.В. Рынок российских корпоративных облигаций //Директор-инфо №39, 2002
60. Тьюз Р., Бредли Э., Тьюз Т. Фондовый Рынок: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1997.
61. Хрестоматия по курсу Управление инвестиционными проектами // Колектив авторов под редакцией Олейникова Е.А. М. 2000 год
62. Финансы предприятий / Под ред. Кочиной Н.В. М.: ЮНИТИ, 1998.
63. Фондовый Портфель. (Книга эмитента, инвестора, акционера. Книга биржевика. Книга финансового брокера) / Отв. ред. Ю.Б. Рубин, В.И. Содаткин. М.: СОМИНТЭК, 1992.
64. Чесноков А. С. Инвестиционная стратегия и финансовые игры. М., 1994.
65. Чирикова Е.В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. М.: Олимп-Бизнес, 1999.
66. Шамина А. А., Развитие рынка корпоративных облигаций в 2002 году // Индикатор №4, 2002
67. Шарп У., Александер Г., Бэйли Д. Инвестиции: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 1997.
68. Щербина Н., Кормилицына Е., Бычков К. Вексельный рынок -доходность снижается, круг участников растет // Рынок Ценных Бумаг. 2000. - №7.
69. Aggarwal R., Yousef Т. Islamic banks and investment financing, Working Paper, 1996.
70. Anderson C. W. Financial contracting under extreme uncertainty: an analysis of Brazilian corporate debentures // Journal of Financial Economics. 1999. - №51.
71. Barr D., Campbell J., Inflation, real interest rates, and the bond market: A study of UK nominal and index-linked government bond prices // Journal of Monetary Economics. 1997. - №39.
72. Beck Т., Demirguc-Kunt A., Levine R. A New Database on Financial Development and Structure // Policy Research Working Paper, World Bank. 1999.
73. Bloomberg Vocabulary of Financial Definitions. The Bloomberg Professional Щ service, 2002
74. Bose S., Coondoo D., Bhaumik S.K. The Emerging Indian Bond Market: A First Glimpse // Social Science Research Network Electronic Paper Collection: Ссыка на домен более не работаетp>
75. Building Local Bond Markets: An Asian Perspective / ed. A. Harwood. -International Finance Corporation Publication, 2000.
76. Caprio, G. Jr, Demirgug-Kunt A. The Role of Long Term Finance: Theory and Evidence // Working Paper, Policy Research Department, The World Bank. 1997.
77. Central and Eastern European Equities. Euromoney, London, 1998.
78. Cetorelli N., Gambera M. Banking Market Structure, Financial Dependence and Growth: International Evidence from Industry Data // Journal of Finance. 2001, April.
79. Chemmanur T. J., Fulghieri P. Reputation, renegotiation and the choice between Bank loans and publicly traded debt // The review of financial studies. 1994. - №3.
80. Dalla I., Khatkhate D. The emerging East Asian bond market // Finance and Development. 1996. - №3.
81. Demirguc-Kunt A., Levine R. Bank-Based and Market-Based Financial Systems: Cross-Country Comparisons // Policy Research Working Paper, World Bank. 1999.
82. Diamond, D. W. Reputation Acquisition in Debt Markets // Journal of Political Economy. 1989. - No 97.
83. Emerging Markets Outlook //Ежемесячный аналитический обзор J.P. Morgan Securities Inc. New York, 2002.
84. Fabozzi F. J. The Handbook of fixed income securities. New-York, 2002.
85. Fabozzi F. J. Bond Markets, Analysis and Strategies. Prentice Hall, 1996.
86. Fernandez P. Convertable bonds in Spain: A different Security // SSRN Journal. 1996.
87. Glen J., Madhavan A. Primary securities markets in emerging nations: a case study of Peru. // SSRN Journal. January, 1999.
88. Greenwald Bruce C., Stiglitz Joseph E. Asymmetric Information and the new theory of the firm: financial constrains and risk behaviour // NBER Working paper series. May 1990.
89. Grosfeld I. Financial Systems in Transition: Is There a Case for a Bank Based System? // CEPR Discussion Paper No. 1062. 1994.
90. Guedes J., Opler T. The determinants of the maturity of new corporate debt issues. 1995.
91. Hakansson N.H. The role of a corporate bond market in economy and in avoiding crises // University of California, Berkley, Working Paper. -1999.
92. Hugh T.P., Yung Chul Park. The financial development of Japan, Korea and Taiwan. Oxford University Press, 1994.
93. Jensen M.C., Meckling W.H. Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure // Journal of Financial Economics. -1976.-No3.
94. Kallberg J.G., Parkinson K. L. Corporate liquidity: a guide to working capital management. Homewood, 1993.
95. Keloharju M., Niskanen M. Why do firms raise foreign currency denominated debt. Helsinki School of Economics, 1997.
96. Khanna A. Much Ado About Nothing: The Case of the Century Bonds // Journal of applied corporate finance. 1999.
97. Knight M. Developing and Transition Countries Confront Financial Globalization // Finance and Development. 1999. - Volume 36, Number 2.
98. Krishnaswami S., Spindt P. A., Subramaniam V. Information asymmetry, monitoring and the placement structure of corporate debt // Journal of Financial Economics. 1999. - Volume 51, Number 3.
99. Mayer C. Financial systems, corporate finance and economic development / in R. Hubbard (editor). Asymmetric Information, Corporate finance and Investment. Chicago 111: University of Chicago Press, 1990.
100. Mayers D. Why firms issue convertible bonds: the matching of financial and real investment options // Journal of Financial Economics. -1998. -№47.
101. Mishkin Frederic S., Strahan Philip E. What will technology do to financial structure? // NBER Working paper series. 1999.
102. Myers, Stewart C. Determinants of corporate borrowing // Journal of financial economics. 1997. - No 5.
103. Opler Т., Saron M., Titman S. Corporate liability management // Journal of Applied Corporate Finance. 1997, June.
104. Packer F., Reynolds E. The Samurai Bond Market // Current Issues in Economics and Finance, Federal Reserve Bank of New York. June 1997.
105. Pinches G. Financial Management. HarperCollins College Publishers, 1994.
106. Ramakrishnan, R., and A. Thakor. Information Reliability and the Theory of Financial Inter-mediation // Review of Economic Studies. -1994.-No 51.
107. Rose P. S., Fraser D. R. Financial Institutions. BPI IRWIN, 1988.
108. Schinasi J. G., Smith R. T. Fixed-Income markets in the United States, Europe, and Japan: some lessons for emerging markets // IMF Working Paper, 1998.
109. Schmidt R.H., Hackethal A., Tyrell M. Disintermediation and the Role of Banks in Europe: An International Comparison // Journal of Financial Intermediation. Vol. VIII, Issue 1/2.
110. Vittas D., Institutional Investors and Securities Markets: Which Comes First? // Paper presented at the ABCD LAC Conference June 2830, 1998.
111. Young Ho Eom, Jean Helwege, Jing-zhi Huang "Structural Models of Corporate Bond Pricing: An Empirical Analysis". Workbooks.Yonsei University, Ohio State University, Penn State University, 2002.1. Периодические издания
112. Бюлетень банковской статистики.117. Ведомости.118. Деловой Петербург.119. Директор-инфо120. Индикатор.121. Коммерсантъ.122. Компания
Похожие диссертации
- Концептуальные основы формирования стратегии роста российской экономики
- Формирование стратегии инновационного и инвестиционного развития как инструментария экономического роста и эффективности народнохозяйственного производства
- Механизм формирования конкурентных преимуществ российских субъектов рынка гостиничных услуг
- Стратегия развития российского страхового рынка в условиях глобализации
- Формирование стратегии интернационализации российского предприятия