Финансовые методы управления стоимостью международных компаний

Кулиева, Элина Тахировна

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Финансовые методы управления стоимостью международных компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Кулиева, Элина Тахировна
Место защиты	Москва
Год	2009
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Финансовые методы управления стоимостью международных компаний"

На правах рукописи

3479493

Кулиева Элина Тахировна

Финансовые методы управления стоимостью международных компаний

Специальность: 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

- 8 ОКТ

Москва - 2009 г.

003479493

Диссертация выпонена в Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова на кафедре Финансы и цены

Научный руководитель -

доктор экономических наук, профессор

СЛЕПОВ Владимир Александрович

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор

РУСАНОВ Юрий Юрьевич

кандидат экономических наук, доцент

КУЛАКОВА Татьяна Юрьевна

Ведущая организация - Институт экономики Российской академии наук

Защита состоится л28 октября 2009 г., в 13 час. на заседании диссертационного совета Д 212.196.02 при Российской экономической академии им. Г.В. Плеханова по адресу: 117997, г. Москва, Стремянный пер., д.36.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Российской экономической академии им. Г.В.Плеханова

Автореферат разослан л22 сентября 2009 г.

Ученый секретарь

диссертационного совета

Маршавина Л.Я.

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертации. Важной особенностью глобальной экономики является деятельность международных компаний, осуществляющих основной объем операций на мировых товарных и финансовых рынках. Крупные международные компании традиционно характеризуются как транснациональные. Но в глобальной экономике также действуют средние и небольшие международные компании. Интегрированным показателем операционной, инвестиционной, финансовой деятельности таких компаний является их стоимость. Данный экономический показатель имеет большое значение не только для оценки компании, но и для процесса управления бизнесом. Он позволяет определять степень генерирования стоимости на конкретных стадиях бизнес-процессов. Управление стоимостью позволяет в поной мере задействовать все факторы роста, выявлять причины потерь и тем самым обеспечивать эффективную работу механизма формирования стоимости. Результатом действия этого механизма дожно быть создание фундаментальной стоимости компании - объективной основы ее рыночной стоимости (капитализации).

Стоимость международной компании формируется под воздействием широкого набора специфических факторов, определяемых особенностями деятельности на глобальном рынке, и сложной структурой такой компании. Она включает родительскую корпорацию и дочерние фирмы. Стоимость каждой дочерней фирмы, а также родительской корпорации является элементом стоимости международной компании.

Повышение роли России в глобальной экономике определяется успешностью деятельности отечественных компаний на мировых рынках. Эффективное управление процессом формирования их стоимости с использованием широкого набора финансовых методов является обязательным условием высокой доходности. Четкое управление стоимостью компаний с использованием финансовых методов особенно важно для преодоления последствий глобального экономического кризиса.

Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью:

- разработки методологических подходов к изучению формирования стоимости мевдународных компаний;

- определения и классификации финансовых методов управле-

ния стоимостью международных компаний;

- экономико-математического моделирования процессов формирования стоимости международных компаний;

- анализа эффективности используемых финансовых методов управления стоимостью международных компаний;

- разработки рекомендаций по управлению стоимостью российских компаний, имеющих зарубежные активы, в условиях глобального экономического кризиса.

Степень научной разработки проблем управления стоимостью международных компаний определяется высокой практической востребованностью этих исследований. В работах зарубежных авторов представлен анализ отдельных аспектов теории и практики управления стоимостью компаний в условиях глобальной экономики. Исследуются основные факторы и этапы формирования стоимости компаний, предлагаются экономико-математические модели и агоритмы расчета их стоимости. В работах отечественных авторов рассматривается процесс генерирования стоимости компаний в конкретных сферах их деятельности.

Однако остаются недостаточно исследованными методологические подходы к использованию финансовых методов управления стоимостью, специфика их применения в международных компаниях, риск-менеджмент в управлении стоимостью компаний, финансовая стратегия управления корпоративной стоимостью компаний в условиях глобального экономического кризиса.

В этой связи представляется необходимым исследование использования финансовых методов для интенсификации процесса генерирования стоимости международных компаний, определение специфики управления стоимостью международных компаний в условиях глобального экономического кризиса.

Объектом исследования является совокупность финансовых отношений, возникающих при формировании стоимости международных компаний и целенаправленном управлении этим процессом с использованием финансовых методов.

Предметом исследования являются финансовые методы управления стоимостью международных компаний.

Цель диссертационного исследования состоит в разработке теорети- чес-ких, методологических и практических аспектов использования финансовых ме-

тодов в управлении стоимостью международных компаний для повышения эффективности этого процесса.

Для достижения этой цели в диссертации решались следующие задачи:

- исследовать методологические аспекты управления стоимостью международных компаний и раскрыть финансовые факторы создания стоимости международных компаний;

- проанализировать показатели и экономико-математические модели, используемые при управлении стоимостью международных компаний;

- выявить особенности использования финансовых методов управления стоимостью международных компаний;

- определить эффективность управления стоимостью международных компаний;

- оценить финансовые методы управления стоимостью компаний в условиях глобального экономического кризиса;

- изучить особенности управления стоимостью российских компаний, имеющих зарубежные активы, в условиях экономического кризиса.

Методологической и теоретической основой исследования явились принципы системного анализа и математической логики, концепции рыночного равновесия и рационального поведения рыночных субъектов. При проведении исследования использовались общенаучные методы: индуктивный и дедуктивный анализ, классификация и группировка, исторический и экономико-статистический методы. Их сочетание является основой для достижения необходимой степени глубины и универсальности исследования, обоснования его выводов и практических рекомендаций.

В основе исследования лежат работы зарубежных экономистов, посвященные теории и практике формирования стоимости компаний и управления этим процессом: Н. Антила, М. Бертонеша, Юд. Бригхэма, Ас. Дамодарана, Т. Кол-лера, Т. Коупленда, К. Ли, Ч. Ли, Р. Милера, Ф. Модильяни, Дж. Муррина, Р. Найта, Б. Нила, Т. Огиера, Р. Пайка, Дж. Рагмана, Л. Спайсера, Дж. Финнерти, У. Шарпа, М. Эрхардта.

В работе также использовались работы ведущих российских ученых в сфе-

ре управления стоимостью компаниями: В.В. Баранова, В.В. Бочарова, Д. Л. Вокова, И. А. Егерева, И. В. Иванова, И. В. Ивашковской, Ю. В. Козыря, В. В. Ковалева, В.В. Криворотова, Е.Б. Кобачева, Е.В. Лисицыной, A.B. Лукашова, А.И. Михайлушкина, Н. Б. Рудыка, В. А. Слепова, И. А. Смирновой, С. И. Сычевой, Ю. В. Тюрина, Э. А. Уткина, М. А. Федоровой, И. П. Хоминич, П. Д. Шимко.

Эмпирическую основу исследования составили:

- законодательные акты Российской Федерации, ведомственные нормативные документы Министерства финансов Российской Федерации, Банка России, Федеральной службы по финансовым рынкам России;

- статистические и аналитические материалы органов государственной власти Российской Федерации (Министерства финансов Российской Федерации, Банка России, Федеральной службы государственной статистики), зарубежных государств и международных организаций (Международного валютного фонда, Всемирного банка) за 2000-2009 гг.;

- публикации в специальной периодической печати России и зарубежных стран.

Научная новизна проведенного исследования заключается в следующем:

Х предложена авторская трактовка понятия стоимость международной компании как оценка ожидаемых дисконтированных денежных потоков родительской корпорации и дочерних фирм, формирующихся в экономиках стран их местонахождения;

Х разработан методологический подход к изучению формирования стоимости международных компаний и управлению этим процессом с использованием финансовых методов, состоящий в трактовке управления стоимостью международной компании как процесса, обеспечивающего максимизацию капитализации компании при условии минимизации издержек привлечения капитала, а также в выявлении особенностей управления стоимостью международных компаний, определяемых формированием интернациональной стоимости, страновыми и валютными рисками, структурой капитала, реализацией инвестиционных проектов в условиях глобальной экономики;

Х выявлены основные финансовые факторы увеличения стоимости международных компаний: оптимизация кассовых остатков, рационализация управления денежными потоками родительской корпорации и дочерних фирм, минимизация валютных рисков, выбор стратегий инвестирования для дочерних фирм, управление соотношением между собственным и заемным капиталом, минимизация издержек привлечения капитала родительскими корпорациями и дочерними фирмами;

Х разработана методология оценки эффективности управления стоимостью международных компаний, включающая оценку операционной и инвестиционной деятельности каждой из дочерних фирм и родительской корпорации, расчет синергетического эффекта от генерирования стоимости в рамках международной компании в целом с учетом использования внутреннего финансирования, трансфертного ценообразования, оптимизации налогообложения;

Х предложен сценарный подход к прогнозированию динамики стоимости международной компании в условиях колебаний рыночной конъюнктуры, изменения структуры корпоративного капитала и доходности инвестиционных проектов;

Х определены основные направления стратегического управления стоимостью международных компаний в кризисных условиях, включающие нейтрализацию рисков резкого снижения стоимости при операционной, инвестиционной и финансовой деятельности; минимизацию заемного капитала и издержек его привлечения; эффективную дивидендную политику.

Практическая значимость исследования состоит в:

Х разработке экономико-математическая модели оценки стоимости международной компании, включающей стоимость родительской корпорации и дочерних фирм, а также учитывающей скорректированную оценку осуществляемых компанией инвестиционных проектов;

Х разработке оптимизационной экономико-математической модели прироста стоимости международной компании на основе увеличения

чистой операционной прибыли после налогообложения и роста чистой приведенной стоимости реализуемых инвестиционных проектов при ограничении издержек привлечения капитала; Х выявлении особенностей расчета стоимости международной компании в условиях глобального экономического кризиса.

Апробация работы и использование результатов. Результаты диссертации могут быть использованы соответствующими комитетами Государственной Думы РФ в процессе совершенствования законодательства в сфере корпоративного управления, регулирования рынков, внешнеэкономической деятельности, бухгатерского учета и аудита, налогообложения; Минфином РФ и Минэкономразвития РФ - при разработке налоговой, промышленной и внешнеэкономической политики. Результаты, полученные в ходе исследования, внедрены в практику консультационной и аналитической деятельности Альфа-банка и аудиторской фирмы Внешаудит консатинг. Кроме того, работа может быть использована учебными заведениями при преподавании финансовых дисциплин и проведении научных исследований.

Публикации. Основные положения и выводы опубликованы в научных статьях общим объемом 1,3 п. л.

Структура работы. Логика исследования определила структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложения.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Первая группа проблем, исследованных в диссертации, включает вопросы методологии изучения стоимости международной компании и факторов её формирования, а также подходы к экономико-математическому моделированию управления стоимостью международной компании.

Анализ особенностей формирования стоимости международных компаний и управления этим процессом предполагает исследование современной трактовки понятия стоимость международной компании. Важно также изучение факторов динамики этой стоимости и степени ее подверженности управляющему воздействию со стороны менеджмента компаний.

Под стоимостью международной компании понимается оценка ожидаемых

дисконтированных денежных потоков как родительской корпорации, так и дочерних фирм, формируемых в экономиках стран их местонахождения в специфических условиях макроэкономической среды, характеризуемой особой динамикой и наличием значительных финансовых рисков.

С методологической точки зрения представляется важным выделение двух взаимосвязанных, но не идентичных оценок стоимости компаний: при анализе эффективности деятельности компаний для акционеров и при продаже (слияниях или поглощениях). В первом случае имеет место анализ факторов процесса формирования стоимости компании как показателя результативности деятельности менеджмента. Во втором случае речь идет об определении результатов процесса генерирования стоимости, о ее сложившейся величине. Очевидно, что при таких оценках решается разный круг задач, используется разный набор методов, но анализируется одна и та же система финансовых показателей.

Управление стоимостью международных компаний представляет собой процесс разработки и реализации управленческих решений, обеспечивающих максимизацию рентабельности и капитализации компаний при условии минимизации издержек привлечения капитала. Такой методологический подход к международным компаниям имеет определенные особенности. Во-первых, в международных компаниях создается интернациональная или глобальная стоимость компаний. Это связано с трансграничностью их деятельности. Соответственно, увеличивается число финансовых и нефинансовых факторов, влияющих на их стоимость, поскольку последняя складывается на основе стоимости дочерних фирм и филиалов международных компаний, действующих в конкретных странах. Во-вторых, для международных компаний характерны крупные инвестиционные проекты. Они осуществляются в разных странах и поэтому подвержены различным по потенциалу проявлениям финансовым рискам. Это влияет на используемые ставки дисконтирования и, соответственно, МРУ инвестиционных проектов. В-третьих, формирование стоимости международных компаний подвержено валютным рискам - трансакционному, трансляционному, экономическому, способным воздействовать на капитализацию компаний. В-четвертых, значительная доля заемных ресурсов привлекается международными компаниями из входящих в их структуру или аффилированных банков. Это предопределяет специфику расчета показателя \Л/АСС. Высокие издержки привлечения заемного капитала конкретными дочерними фирмами могут быть результатом

общей финансовой стратегии международных компаний. В-пятых, международные компании способны осуществлять политику аккумулирования временно свободных кассовых остатков в специально создаваемых расчетных центрах и тем самым обеспечивать эффективное управление оборотным капиталом как корпорации в целом, так и ее дочерних фирм, оказывая непосредственное воздействие на их стоимость.

Таким образом, развиваемый в диссертационном исследовании методологический подход к изучению финансовых аспектов управления стоимостью международных компаний состоит в достижении роста в денежной форме благосостояния ее акционеров, классификации факторов создания стоимости на финансовые и нефинансовые, выявлении степени подверженности стоимости управляющим воздействиям в операционной, инвестиционной, финансовой сферах.

Изучение финансовых аспектов управления стоимостью международных компаний предполагает тщательное исследование финансовых показателей их операционной деятельности, интенсивности денежных потоков, методов оценки инвестиционных проектов, способов привлечения собственного и заемного капитала. В этой связи требуется обобщенный анализ движущих сил указанных процессов, их факторов. К основным критериям классификации факторов формирования стоимости международных компаний относятся: влияние на устойчивость связей в системе корпоративных финансов; степень управляемости со стороны менеджмента компаний; сфера и продожительность проявления; степень воздействия со стороны рыночной среды. Исходя из этих критериев, можно определить пять групп факторов стоимости международных компаний: финансовые и нефинансовые; внутренние и внешние; связанные с конкретными сферами деятельности международных компаний (производственной, операционной, инвестиционной, финансовой, инновационной, маркетинговой); связанные с непосредственной деятельностью компании и с ожиданиями участников финансового рынка; кратко-, средне- и догосрочные.

К финансовым относятся факторы, действие которых непосредственно отражается в бухгатерских и отчетных показателях деятельности компаний, эффективности инвестиций, издержках привлечения капитала, рыночных котировках акций и соответственно в капитализации компаний. Вместе с тем, на стоимость оказывает заметное воздействие широкий спектр нефинансовых факторов. К ним относятся: догосрочная конкурентоспособность компаний, опреде-

ляемая их инновационной активностью; сформировавшийся имидж; используемые бренды; взаимодействие с властными структурами; опытность и эффективность действий менеджмента. Следует учитывать сложный характер взаимодействия финансовых и нефинансовых факторов. В конечном счете все направления деятельности компаний имеют в качестве результирующих финансовые показатели, а финансовые факторы оказывают на эти показатели прямое воздействие.

Финансовые факторы проявляются во всех трех сферах деятельности компаний: операционной, инвестиционной и собственно финансовой. Они определяют издержки привлечения ресурсов, а также их распределение по направлениям деятельности компаний. В сфере операционной деятельности к финансовым факторам создания стоимости следует отнести: поддержание оптимальных кассовых остатков, объем товарно-материальных запасов, объемы дебиторской и кредиторской задоженностей. В инвестиционной сфере финансовыми факторами являются: обоснованный выбор ставки дисконтирования, правильный учет финансовых рисков, определение периода окупаемости инвестиций, расчет NPV инвестиционных проектов как важнейшего условия роста акционерной стоимости компании. Финансовые факторы формирования стоимости международных компаний воздействуют на такие показатели корпоративных финансов, как NOPAT, NPV инвестиционных проектов, WCC, MVA, капитализацию компаний.

Спецификой формирования стоимости международных компаний является широкое использование таких финансовых факторов стоимости, как оптимизация налогообложения с использованием трансфертного ценообразования, создание дочерних фирм и банков в офшорных зонах с целью снижения налогов, централизованное управление денежными потоками, оптимизация размера оборотного капитала за счет управления дебиторской и кредиторской задоженностями дочерних фирм, управление валютными рисками, доступность кредитных ресурсов по ставкам прайм-рэйт, размещение договых ценных бумаг на мировом фондовом рынке.

Финансовые факторы стоимости международных компаний представлена на рис. 1.

Финансовые факторы стоимости международных компаний

Операционная сфера Инвестиционная сфера Финансовая сфера

1 1 1

Факторы: Факторы: Факторы:

- оптимизация кассовых ос- - выбор перспективных на- - управление соотношением

татков правлений инвестирования между собственным и заем-

- управление денежными - разработка стратегии инве- ным капиталом

остатками дочерних фирм стирования для дочерних - дивидендная политика

- выбор валюты расчетов компаний - минимизация процентных

- минимизация валютных - минимизация инвестици- ставок по кредитам

рисков онных рисков - оптимизация размещения

- централизованные закупки - минимизация риска инфля- договых ценных бумаг

сырья ции и валютных рисков - оптимизация налогов

- оптимизация товарно- - выбор адекватной ставки

материальных запасов до- дисконтирования при оценке

черних фирм проектов

- выбор поставщиков и кон- - определение периода оку-

троль за их надежностью паемости инвестиционных

- управление кредиторской проектов

задоженностью дочерних - оценка эффективной ставки

фирм налогообложения прибыли

- управление дебиторской от реализации инвестицион-

задоженностью дочерних ного проекта

фирм - выбор путей реинвестирования чистой прибыли от инвестиционного проекта - участие в слияниях, поглощениях, стратегических альянсах

Рис. 1. Финансовые факторы стоимости международных компаний

Цель управления стоимостью международных компаний состоит в максимизации стоимости каждой дочерней фирмы в сочетании с максимизацией важнейших финансовых показателей международной компании в целом. При построении экономико-математической модели эти показатели могут быть представлены МОРАТ, МР\/ и \Л/АСС. Первый из них интегрирует финансовые факторы стоимости в сфере операционной деятельности международной компании, второй - потенциальную отдачу всех осуществляемых инвестиционных проектов; третий - совокупные издержки привлечения капитала международной компании.

Прирост стоимости международной компании может быть выражен сле-

дующей оптимизационной экономико-математической моделью:

= -ДС^тах (1)

(-1 1=1 м

где: Д\/ - прирост стоимости международной компании;

ДА, - 1МОРАТ (чистая операционная прибыль после налогообложения) 1-й структуры, входящей в международную компанию; ДВ| - №Р\/ (чистая приведенная стоимость) -го инвестиционного проекта, осуществляемого родительской корпорацией и дочерними фирмами;

ДС1 - \ZVACC (средневзвешенная стоимость капитала в абсолютном выражении) -й структуры, входящей в международную компанию; к - устанавливаемый международной компанией показатель величины \Л/АСС.

Разработанная экономико-математическая модель позволяет учесть особенности создания стоимости международной компании. Прирост стоимости определяется в ней как сумма МОРАТ всех входящих в международную компанию бизнес-структур и ЫР\/ всех осуществляемых в расчетном периоде инвестиционных проектов за минусом совокупных издержек привлечения капитала бизнес-структурами международной компании. Поскольку дочерние фирмы выплачивают дивиденды родительской компании, в показатель ДС| необходимо вносить соответствующие коррективы, исключающие повторный счет. Показатель к, используемый в модели 1, представляет собой устанавливаемый в международной компании норматив динамики \ZVACC с учетом тенденций в изменениях дивидендных выплат и процентной ставки. Ограничениями, используемыми в модели 1, являются положительные значения чистой операционной прибыли после налогообложения (ЫОРАТ) и чистой приведенной стоимости инвестиционных проектов ^РУ).

К критериям классификации показателей и моделей, используемых при

управлении стоимостью международных компаний, относятся: их применимость для международных компаний, действующих на глобальном финансовом рынке и имеющих сеть дочерних фирм; отражение конкретных направлений деятельности международных компаний; непротиворечивость и взаимная согласованность; высокая точность отражения процесса создания стоимости; неповторяемость (уникальность).

Показатели и модели, относящиеся к конкретным группам, приведены на рис. 2.

Рис. 2. Финансовые показатели и экономико-математические модели, используемые при управлении стоимостью международных компаний

Исходя из вышеуказанных критериев, показатели и модели, используемые при управлении стоимостью международных компаний, следует классифицировать на три группы: финансовые показатели, используемые для оценки процесса создания стоимости; модели, основанные на дисконтировании прогнозируемых денежных потоков; модели, позволяющие определять экономический (остаточный) доход как разницу между прибылью после налогообложения и издержками привлечения капитала.

Используемые в настоящее время показатели и модели управления стоимостью международной компании не позволяют выявить и объективно оценить все аспекты такого управления, В моделях применяются как бухгатерские данные, так и рыночные показатели, что снижает ценность их результатов. Показатели и модели в основном охватывают отдельные сферы формирования стоимости международной компании и используют разные наборы финансовых параметров. Модели допускают значительный субъективизм в оценке стоимости компаний. Это, в частности, выражается в количественных оценках ожиданий

потенциальных инвесторов. Показатели и модели не всегда являются адекватными, поскольку допускают произвольный выбор данных для расчетов, а также ставок дисконтирования.

Следует осуществлять оценку стоимости международной компании в три этапа: расчет финансовых показателей; определение приведенной стоимости денежных потоков, оценка добавленной стоимости. Полученные результаты дожны сопоставляться в целях определения сходных тенденций, проявляющихся при различных методах оценки стоимости международной компании.

Вторая группа проблем, исследуемых в диссертации, связана с выявлением специфики использования финансовых методов управления стоимостью международных компаний.

Она определяется их способностью воздействовать на издержки производства и рентабельность производимой продукции, минимизировать затраты по привлечению кредитных ресурсов, оптимизировать структуру капитала, эффективно организовывать денежные потоки, определять допустимые объемы дебиторской и кредиторской задоженностей, управлять финансовыми рисками, обеспечивать эффективность инвестиционных проектов, осуществлять бюджетирование всех направлений деятельности компаний, эффективно проводить дивидендную политику; обеспечивать рентабельность активов, формировать SVA, EVA, MVA, реализовывать общую финансовую стратегию, являющуюся основой всех прочих стратегий международной компании.

Финансовые методы управления стоимостью международных компаний целесообразно, также как и факторы, классифицировать по трем основным сферам их деятельности: операционной, инвестиционной и собственно финансовой, включающей формирование структуры собственного и заемного капитала. Различия в применяемых в указанных сферах финансовых методах обусловлены спецификой самих этих сфер.

В результате операционной деятельности международных компаний происходит формирование входящих денежных потоков. Их устойчивое превышение над исходящими денежными потоками является главным условием роста NOPAT компании. К финансовым методам, используемым в данной сфере, относятся: контроль за затратами на производство продукции; бюджетирование основных направлений деятельности и структурных подразделений; амортизационная политика; управление товарно-материальными запасами, включающее

определение оптимальной потребности в складских запасах, выбор поставщиков и подрядчиков, мониторинг их финансовой устойчивости, обеспечение финансирования закупок для всех структурных элементов международной компании; управление наличностью (деньгами на банковских счетах), включающее обеспечение согласованности между поступлениями средств и платежами, выбор валюты платежей, страхование валютных рисков; оптимизация дебиторской и кредиторской задоженностей за счет установления лимитов кредитования клиентуры, предотвращения появления просроченной задоженности, получения рассрочек платежей от поставщиков.

К финансовым методам, используемым в сфере инвестиционной деятельности международных компаний, относятся: определение эффективности инвестиционных проектов с учетом страновых и валютных рисков; обоснование выбора коэффициента дисконтирования при расчетах инвестиционных проектов; проведение взвешенной политики слияний и поглощений; учет цикличности мировой экономики и особенностей хозяйственной конъюнктуры конкретных стран; прогнозирование динамики валют, используемых при расчетах и кредитных операциях.

К финансовым методам управления стоимостью международных компаний в сфере формирования собственного и заемного капитала относятся: прогнозирование состояния международного фондового рынка; оптимизация соотношения между собственным и заемным капиталом компаний с учетом стоимости финансовых ресурсов и цикличности мировой экономики; оптимизация структуры собственного капитала (обыкновенных акций, привилегированных акций, резервного капитала, нераспределенной прибыли); определение объемов привлечения заемных ресурсов; установление таргетируемого показателя \Л/АСС в зависимости от мировой хозяйственной конъюнктуры, стоимости заемных ресурсов, дивидендной политики.

Методология управления стоимостью международных компаний дожна основываться на учете циклической динамики мировой экономики. Этот подход в определенной мере противоречит известной гипотезе эффективности рынков, согласно которой рыночные оценки основываются на всей поступающей на рынок информации и поэтому совпадают с объективной, справедливой оценкой. Такая трактовка рыночных явлений в целом обоснована. Но она не учитывает существенной разницы между текущей информацией, поступающей на рынки, и

информацией, относящейся к будущему периоду и носящей в определенной степени прогнозный характер. Например, информация о возможных направлениях разработки новых образцов продукции на основе принципиально новых технических решений неспособна оказать заметного воздействия на состояние выпускаемой продукции, пока не будут созданы и приняты потребителями новые изделия. Поэтому следует учитывать ограниченный характер рыночной эффективности.

Адекватная оценка синергетического эффекта, характерного для деятельности международных компаний, дожна основываться на выявлении, во-первых, основных факторов формирования такого эффекта; во-вторых, на выборе наиболее эффективных финансовых методов воздействия на эти факторы. К числу таких факторов относятся: экономия на трансакционных издержках; эффект масштаба; централизация финансовых ресурсов; приоритетное финансирование точек инновационного роста; глобализация производственной, маркетинговой, финансовой деятельности международных компаний; государственная поддержка.

Активизация этих факторов дожна обеспечиваться использованием финансовых методов усиления синергетического эффекта деятельности родительской корпорации. К таким методам относятся: управление денежными потоками международных компаний; перераспределение между дочерними фирмами временно свободных денежных ресурсов; управление дебиторской и кредиторской задоженностями; оптимизация налоговых платежей; управление финансовыми, в том числе валютными рисками; централизованная разработка и реализация в рамках компании инвестиционных проектов с включением ресурсов дочерних фирм; контроль со стороны родительской корпорации за инвестиционной деятельностью дочерних фирм; централизованное управление процессом привлечения кредитных ресурсов; контроль со стороны родительской корпорации за структурой капитала дочерних фирм с целью минимизации рисков их финансовой деятельности.

Синергетический эффект является мерой результативности используемых финансовых методов управления стоимостью международных компаний. Он также отражает способность менеджмента эффективно использовать объективные факторы роста стоимости компаний, определяемые спецификой их деятельности в глобальной экономике.

В диссертации предложена методика оценки потенциальной добавленной рыночной стоимости (PMVA), позволяющая учитывать синергетический эффект, проявляющийся при управлении стоимостью международной компа-нии. Она включает, во-первых, определение MVA как разницы между рыночной стоимостью компании (капитализацией) и балансовой стоимостью собст-венного и заемного капитала; во-вторых, корректировку MVA на величину ее среднегодовых колебаний, отражающих флуктуации котировок акций компании, и определение AMVA - скорректированной рыночной добавленной стоимости компании; в-третьих, определение оценочных коэффициентов, позволяющих учитывать использование международной компанией методов обеспечения синергетического эффекта; в-четвертых, определение потен-циальной добавленной рыночной стоимости компании (PMVA) с учетом приведенных выше коэффициентов по формуле:

PMVA = А, х AMVA (2)

где: Ai - оценка реализации международной компанией политики создания точек роста;

Аг - уровень финансирования инновационной деятельности; Аз - уровень централизации расчетов; A4 - степень централизации кредитных ресурсов; А5 - эффективность использования трансфертного ценообразования;

As - оценка офшорного бизнеса.

Показатель PMVA может использоваться в качестве целевого при управлении стоимостью международной компанией. Он способен достаточно поно учитывать достигаемый синергетический эффект. Его включение в формулу расчета совокупной стоимости международной компании, учитывающей стоимость каждой из дочерних фирм, а также родительской корпорации, позволяет получить более точную оценку, необходимую для принятия управленческих решений.

Агоритм оценки эффективности управления стоимостью международных компаний включает: анализ операционной деятельности каиодой из дочерних фирм с учетом их роли в реализации глобальной стратегии международной компании; оценку эффективности процесса создания стоимости в операционной

деятельности родительской корпорации; расчет синергетического эффекта от генерирования стоимости в рамках международной компании в целом; выявление влияния на процесс генерирования стоимости эффективности инвестиционного процесса в дочерних фирмах и родительской корпорации; анализ влияния на стоимость международной компании процесса формирования структуры капитала дочерних фирм и родительской корпорации, а также стоимости собственного и заемного капитала; учет возможностей международных компаний по максимизации стоимости за счет использования внутреннего финансирования, трансфертного ценообра-зования, оптимизации налогообложения при офшорном бизнесе; оценку финансовых рисков формирования стоимости международных компаний.

Анализ генерирования стоимости родительской корпорации и дочерних фирм строится по единым методическим принципам, но с учетом специфики бизнеса конкретных структурных единиц. Основой такого анализа является определение двух показателей: свободного денежного потока (FCF) и WACC. При этом важное значение имеет корректировка WACC в целях наиболее поного учета страновых рисков. Для решения этой задачи предлагается использовать коэффициент Ре, рассчитываемый на основе модели САРМ.

С учетом коэффициента ре скорректированная (adjusted) WACC (AWACC) может быть представлена в следующем виде:

AWACC = (r + p,.R).I^ + ki(1-t)i^l (3)

где: ре - коэффициент р акции;

г - безрисковая ставка доходности;

R - премия за рыночный риск;

kd - показатель стоимости заемного капитала;

t - ставка налога;

Е - акционерный капитал;

D - заемный капитал.

В модели (3) величина (г + рв Х Я) представляет САРМ. Включение в расчет А\Л/АСС этой величины позволяет учитывать при определении стоимости компаниями, во-первых, волатильность акций и соответственно риск изменения акционерного капитала; во-вторых, страновой риск, проявляющийся в динамике фондового рынка.

Предлагаемый в диссертационном исследовании подход к оценке стоимости международных компаний может быть обобщен в следующей модели:

У = (5РСР)' ч,+/ (РРСР)'- + РМУА + У(АМРУ)р, (4)

и м (1 + А\/УАСС) ы (1 + А\Л/АСС)

где: V - стоимость международной компании, включающая стоимость родительской корпорации и дочерних фирм; синергетический эффект, отражающийся в показателе РМ\/А; скорректированную оценку осуществляемых инвестиционных проектов, не начавших генерировать денежные потоки; т - число дочерних фирм; к - годы дисконтирования денежных потоков; БРСР - денежные потоки дочерних фирм; РРСР - денежные потоки родительской корпорации; 1 - число лет, включаемых в расчеты;

А\Л/АСС - скорректированная \Л/АСС (с учетом коэффициента р); РМУА - потенциальная рыночная добавленная стоимость с учетом синергетического эффекта;

п - число начатых инвестиционных проектов, не генерирующих денежные потоки;

(АМР\/)р - скорректированная чистая приведенная стоимость (ЫР\/) р-го инвестиционного проекта.

Агоритм расчета стоимости международной компании на основе предложенной формулы включает следующие этапы: расчет чистого денежного потока каждой дочерней фирмы, а также родительской корпорации; определение АУУАСС; дисконтирование чистых денежных потоков дочерних фирм и родительской корпорации по коэффициенту (1 + А\Л/АСС)'; суммирование дисконтированных чистых денежных потоков всех дочерних компаний; определение РМ\/А; расчет (АЫР\/)р с использованием коэффи-циента дисконтирования, отражающего высокую вероятность цикличных колебаний рыночной конъюнктуры; определение стоимости международной корпорации (V).

Приведенная формула расчета стоимости отражает все этапы и звенья ее генерации. Расчеты на ее основе дают возможность выявлять звенья, на которых происходит утрата стоимости или ее недостаточно эффективное формиро-

вание, и принимать соответствующие решения по интенсификации процесса генерирования стоимости международных компаний.

Третью группу проблем, изучаемых в диссертации, составляет выявление особенностей применения финансовых методов управления стоимостью международных компаний в условиях глобального экономического кризиса.

В таких условиях существует вероятность не только значительных изменений рынка, но и убыточности конкретных направлений деятельности международных компаний и их дочерних фирм. Управление стоимостью меиедународной компании дожно основываться на двух возможных подходах. Первый из них можно назвать сценарным; второй - прогнозирования конкретного состояния рынка (ПКС-подход). Сценарный подход позволяет управлять процессом формирования стоимости на основе учета нескольких вариантов развития макроэкономической динамики и, соответственно, изменений положения компании на рынках. Обычно выделяются три возможных сценария: благоприятный, приемлемый, неблагоприятный. Для каждого из них дожны определяться вероятностные масштабы изменения стоимости компании, а также набор методов, необходимых для использования в конкретной ситуации.

Основное различие между сценарным подходом и ПКС-подходом состоит в трактовке степени прогнозируемости кризисных явлений в экономической системе. Сценарный подход основан на предположении о возможности оценки лишь основных параметров кризиса. В этой связи международная компания дожна предусматривать широкий спектр действий при различных по силе проявления и направлению рыночных тенденций и колебаний хозяйственной конъюнктуры. ПКС-подход предполагает возможность выделения определенного и в этом смысле конкретного состояния рынков в период кризиса. Этот подход основывается на представлениях о протекании экономических кризисов во второй половине XX в. В современных условиях очевидные преимущества имеет сценарный подход, учитывающий изменчивость рыночных тенденций и высокую волатильность экономических показателей.

В условиях глобального кризиса особое значение приобретают следующие финансовые методы управления стоимостью международной компании: снижение финансовых рисков во всех сферах деятельности, в том числе в операционной и инвестиционной; интенсификация процесса аккумулирования денежных средств на банковских счетах с целью формирования резервов и снижения по-

требности в краткосрочных заемных ресурсах; минимизация товарно-материальных запасов как родительской корпорации, так и дочерних фирм; снижение дебиторской задоженности; минимизация привлечения заемного капитала; реструктуризация задоженности перед международными финансовыми институтами; уменьшение страновых рисков инвестиционных проектов за счет капиталовложений в страны, в наименьшей степени пострадавшие от глобального кризиса; проведение консервативной дивидендной политики и преимущественное использование собственных финансовых ресурсов.

В условиях глобального кризиса активно проявилась роль государства как регулятора финансовой сферы. В частности, она выразилась в применении финансовых методов стабилизации деятельности международных компаний в целях поддержания их конкурентоспособности. В период усиления кризисных тенденций правительства активно использовали следующие финансовые методы стабилизации стоимости международных компаний: поддержка фондового рынка за счет увеличения денежной ликвидности в экономике с целью прекращения падения капитализации компаний; выкуп государством крупных пакетов акций; национализация международных компаний, оказавшихся в предбанкротном состоянии; предоставление государственных гарантий по обязательствам международных компаний; кредитование компаний за счет государственного бюджета и ресурсов государственных банков.

Для управления стоимостью российских международных компаний особое значение имеет применение таких методов, как реструктуризация задоженности перед зарубежными банками, государственные гарантии по обязательствам компаний, снижение потребности в заемном капитале, в том числе за счет мобилизации собственных финансовых ресурсов, улучшение управления денежными потоками, совершенствование риск-менеджмента.

Для российских корпораций в условиях кризиса большое значение имели такие государственные методы воздействия на стоимость компаний, как предоставление кредитов государственных банков на реструктуризацию внешней задоженности, государственные гарантии по обязательствам компаний, кредитование компаний государственными банками.

В диссертационной работе приведен практический пример расчета стоимости родительской корпорации международной компании в условиях глобального экономического кризиса. Агоритм расчета включает: оценку объема выручки в

прогнозируемый период; определение динамики затрат; учет возможных изменений в налоговом законодательстве; расчет свободных денежных потоков; определение целевой структуры капитала; расчет среднего значения коэффициента р за период экономического цикла; определение стоимости акционерного капитала с учетом коэффициента Р; определение стоимости заемного капитала с учетом налогового щита; расчет \NACC на основе стоимости акционерного и заемного капитала; дисконтирование свободных денежных потоков по коэффициенту (1 + \Л/АСС); определение стоимости корпорации как разницы между суммой дисконтированных денежных потоков и величиной заемного капитала.

Управление стоимостью международных компаний является элементом их финансовой стратегии, тесно связанной с прочими составляющими глобальной корпоративной стратегии. Это вызвано тем, что эффективность реализации производственной, инновационной, маркетинговой стратегий измеряется единым интегрируемым показателем - стоимостью компании. Важно также учитывать, что управление стоимостью международных компаний предполагает выделение и анализ конкретных звеньев генерирования стоимости, и следовательно, исследование результатов реализации соответствующих элементов глобальной корпоративной стратегии.

Стратегическое управление стоимостью российских компаний, имеющих зарубежные активы, является важнейшим условием относительной стабилизации их деятельности в условиях экономического кризиса. Главными задачами такого управления являются: выявление и нейтрализация рисков резкого снижения стоимости при операционной, инвестиционной деятельности компаний; минимизация заемного капитала и издержек его привлечения; консервативная дивидендная политика; максимально полный учет рисков реализации инвестиционных проектов; концентрация финансовых ресурсов на направлениях деятельности компании, максимально способствующих стабилизации ее стоимости; широкое использование рыночных инструментов защиты стоимости, в частности хеджирование валютных и процентных рисков.

В заключении диссертации приведены основные выводы и рекомендации.

Основные результаты диссертационного исследования нашли свое отражение в следующих публикациях автора:

1. Кулиева Э.Т., Слепов В.А. Методологические аспекты стоимости транс-национальных компаний // Финансовая аналитика, 2008, №

9, 0,5 п.л.

Кулиева Э.Т. Эволюция и оценка показателей и моделей управления стоимостью транснациональных компаний // Вестник Российской экономии-ческой академии им. Г.В.Плеханова, 2009, № 2, 0,6 п.л. (издание, рекомендованное ВАК).

Кулиева Э.Т. Управление стоимостью ТНК. Двадцать первые Международные Плехановские чтения. Тезисы докладов аспирантов, докторантов и научных сотрудников. - М.: Рос. экон. акад., 2008, 0,1 п.л.

Кулиева Э.Т. Финансовый механизм роста стоимости ТНК. Двадцать вторые Международные Плехановские чтения. Тезисы докладов аспирантов, докторантов и научных сотрудников. - М.: Рос. экон. акад., 2009, 0,1 п.л.

Напечатано в типографии ГОУ ВПО Российской экономической академии имени Г. В. Плеханова. Тираж 100 экз. Заказ № 98

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Кулиева, Элина Тахировна

Введение

Глава I. Теоретические основы управления стоимостью международных компаний

1.1. Методология исследования управления стоимостью международных компаний

1.2. Факторы стоимости международных компаний

1.3. Показатели и экономико-математические модели, используемые при управлении стоимостью международных компаний

Глава II. Основные направления использования финансовых методов управления стоимостью международных компаний

2.1. Особенности использования финансовых методов управления стоимостью международных компаний

2.2. Риск-менеджмент при управлении стоимостью международных компаний

2.3. Анализ эффективности управления стоимостью международных компаний

Глава III. Финансовые методы управления стоимостью международных компаний в условиях глобального экономического кризиса

3.1. Методологические подходы к управлению стоимостью международных компаний в условиях глобального экономического кризиса

3.2. Использование финансовых методов управления стоимостью международных компаний в условиях глобального экономического кризиса

3.3. Особенности управления стоимостью российских компаний, имеющих зарубежные активы, в условиях глобального экономического кризиса

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовые методы управления стоимостью международных компаний"

Актуальность темы диссертации. Важной особенностью глобальной экономики является деятельность международных компаний, осуществляющих основной объем операций на мировых товарных и финансовых рынках. Крупные международные компании традиционно характеризуются как транснациональные. Но в глобальной экономике также действуют средние и небольшие международные компании. Интегрированным показателем операционной, инвестиционной, финансовой деятельности таких компаний является их стоимость. Данный экономический показатель имеет большое значение не только для оценки компании, но и для процесса управления бизнесом. Он позволяет определять степень генерирования стоимости на конкретных стадиях бизнес-процессов. Управление стоимостью позволяет в поной мере задействовать все факторы роста, выявлять причины потерь, и тем самым обеспечивать эффективную работу механизма формирования стоимости. Результатом действия этого механизма дожно быть создание фундаментальной стоимости компании -объективной основы ее рыночной стоимости (капитализации).

Стоимость международной компании формируется под воздействием широкого набора специфических факторов, определяемых особенностями деятельности на глобальном рынке, и сложной структурой такой компании. Она включает родительскую корпорацию и дочерние фирмы. Стоимость каждой дочерней фирмы, а также родительской корпорации является элементом стоимости международной компании.

Повышение роли России в глобальной экономике определяется успешностью деятельности отечественных компаний на мировых рынках. Эффективное управление процессом формирования их стоимости с использованием широкого набора финансовых методов является обязательным условием высокой доходности. Четкое управление стоимостью компаний с использованием финансовых методов особенно важно для преодоления последствий глобального экономического кризиса.

Таким образом, актуальность темы исследования обусловлена необходимостью:

- разработки методологических подходов к изучению формирования стоимости международных компаний;

- определения и классификации финансовых методов управления стоимостью международных компаний;