Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Управление стоимостью нефтеперерабатывающей компании на событийном рынке тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Голубев, Алексей Васильевич
Место защиты	Москва
Год	2008
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Управление стоимостью нефтеперерабатывающей компании на событийном рынке"

На правах рукописи

ГОЛУБЕВ АЛЕКСЕЙ ВАСИЛЬЕВИЧ

УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ НЕФТЕПЕРЕРАБАТЫВАЮЩЕЙ КОМПАНИИ НА СОБЫТИЙНОМ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

1 6 ОКТ 2008

Москва-2008

003449562

Диссертация выпонена на кафедре управления финансовыми рисками Государственного университета управления.

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Морыженков Владимир Алексеевич

Официальные оппоненты -

доктор экономических наук, профессор Москвин Виктор Андреевич кандидат экономических наук Будишевская Татьяна Николаевна

Ведущая организация -

Институт нефтегазового бизнеса

Защита диссертации состоится л27 октября 2008 г. в л12 часов на заседании диссертационного совета Д 212.049.05 в Государственном университете управления по адресу: Россия, 109542, Москва, Рязанский проспект, 99, зал заседаний Ученого совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета управления, с авторефератом - на сайте ГУУ по адресу Ссыка на домен более не работаетp>

Автореферат разослан л _2008 года.

Ученый секретарь

Диссертационного совета Д 212.049.05 кандидат экономических наук,

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы диссертационной работы

Глобализация мировой экономики заставляет компании нефтегазовой отрасли постоянно искать новые способы повышения операционной эффективности. Среди наиболее заметных тенденций - минимизация влияния финансовых рисков, возникающих вследствие нестабильности на мировых товарных рынках. Природа рынков нефти и нефтепродуктов такова, что цены на них изменяются нелинейно, увеличивая, тем самым, риски нефтеперерабатывающего предприятия. При этом возникновение ценового спреда не всегда имеет очевидную природу.

На практике, это приводит к тому, что нефтеперерабатывающие предприятия приходят на финансовые рынки, где они занимают двойную позицию, т.е. длинную позицию на рынке сырой нефти, которую они используют в качестве сырья, и одновременно - короткую на рынке нефтепродуктов, которые они производят на продажу, минимизируя, таким образом, последствия воздействия высокого ценового риска. С помощью данной стратегии, известной как крек-спред, реализуются догосрочные цели предприятий, содержащие целевые показатели доходности и риска.

Кроме того, поиск отраслевыми предприятиями наиболее эффективных механизмов адаптации в современной, детерминированной среде приводит к существенной активизации сделок слияний/поглощений - последние годы отраслевые предприятия являются несомненными лидерами интеграционных процессов, на них приходится более 80% от общего количества данных сделок

Несмотря на различные причины, стимулирующие руководство отраслевых компаний к корпоративному слиянию, многочисленные исследования доказывают, что сдеки слияния/поглощения не всегда приводят к положительным эффектам и их последствия далеко не однозначны.

Для того чтобы трансакции слияния/поглощения оказались успешными, они дожны быть четко спланированы и проанализированы на предмет наличия допонительных источников дохода и возможности их реализации под влиянием внешних и внутренних ценообразующих факторов. Обоснованные представления о доходах и событиях, способствующих или препятствующих их получению и являются основой для экономических соображений об эффективности планируемых слияний/поглощений. Однако прогнозный характер оценки, неоднозначность возникновения событий, влияющих на ценообразование на

отраслевых рынках, и неопределенность их влияния на деятельность объединившихся компаний, затрудняют оценочную деятельность.

В различных исследованиях, посвященных изучению методов анализа стоимости, создаваемой в слияниях и поглощениях, высказывается несостоятельность существующего аналитического инструментария для прогнозирования ожидаемого эффекта от реализации трансакций слияния/поглощения. В научных работах, объясняющих низкую эффективность большинства из них, как правило, указывается, что снижение эффективности рынка слияний/поглощений является следствием сложности отражения прогнозной доходности активов компаний-контрагентов, вызванной высокой волатильностью и нелинейным движением рынков нефти и нефтепродуктов.

Теоретически, финансовый рынок дожен лучитывать все основные производственные и финансовые показатели своих эмитентов. В тоже время наблюдаемая динамика цен на финансовых рынках доказывает обратное. Всем известно лиррациональное движение цен, возникающее как реакция финансового сообщества на новости о будущих слияниях/поглощениях.

Еще более непредсказуемыми сдеки слияния/поглощения оказываются в условиях неэффективного и неразвитого российского фондового рынка, более 90% оборота которого формируется 7-10 эмитентами, создавая очень неустойчивую систему, искажающую представления контрагентов о реальной стоимости активов.

Существенно снижается эффективность слияний/поглощений также вследствие непрозрачности российской отчетности, особенно для предприятий, акции которых не обращаются на рынке. Как известно, финансовая отчетность является базовым источником информации, на основе которой формируются представления о текущей стоимости предприятий, акции которых обращаются на фондовом рынке. В этом плане нефтяная отрасль в России нередко становится объектом впоне объективной критики. Практика показывает, что представляемая компаниями информация во многих ситуациях не отражают истинную рыночную стоимость активов, а инвестиции в них - не выдерживают испытания рынком и временем.

В определении реальной стоимости, расчете синергетического эффекта от слияний и поглощений заинтересованы все группы лиц, участвующих в процессах слияния/поглощения: собственники компаний, миноритарии, государство, инвесторы. Однако до настоящего времени в силу отсутствия статистики в

отечественной оценочной практике не сформирован необходимый инструментарий для применения традиционных методик оценки бизнеса для компаний нефтегазовой отрасли, функционирующих в условиях высокого ценового риска.

В таких условиях важно уметь не только разработать научно обоснованные методы оценки компаний в процессе их реорганизации, но и расчетные механизмы, способные повысить не только эффективность слияний/поглощений, но и последующую деятельность объединившейся компании. Исходя из выше указанного, возникшие пробелы в подходах к определению стоимости предприятий нефтегазовой отрасли в процессе сделок слияний/поглощений обусловливают необходимость научных исследований в данной области.

Степепь разработанности проблемы

В настоящее время оценка стоимости компаний является востребованной тематикой в России. Причины этого Ч продожение развития рыночных механизмов, стремительный рост объемов финансового рынка, активизация процессов слияний/поглощений и другие факторы. Выявление реальной стоимости компаний становится наиболее важным в условиях неразвитого российского финансового рынка и несовершенной системы составления финансовой отчетности. Особое значение данная задача приобретает в отношении предприятий нефтегазовой отрасли, являющихся не только лидерами в секторе слияний/поглощений, но и активно участвующих на международных финансовых, товарных и срочных рынках.

Данная задача для отечественной науки является относительно новой. Это связано с тем обстоятельством, что до 90-х годов стоимость любого объекта собственности устанавливалась государством один раз и определение стоимости не требовалось. Появление интереса к данной теме связано с развитием рыночной экономики в нашей стране, возрождением института собственности, становлением фондового рынка и его элементов и активизацией деятельности нефтегазовых предприятий на фондовых и товарных рынках. Так, например, в сфере управления стоимостью предприятий, как правило, доминируют переводные источники. Среди них наибольший интерес вызывают работы следующих авторов: Е. Бем-Баверка, Т. Колера, Т. Коупленда, К. Маркса, А. Маршала, Д. Модильяни, М. Милера, Дж. Мурини В. Петти, Ш. Пратта, Д. Рикардо, А. Смита, Г. Харрисона и ряд других. Теоретические аспекты трансформации собственности, включая сдеки слияний/поглощений, и их оценки

исследованы в трудах зарубежных ученых Р. Брейли, Дж. Бэйли, Т. Коупленда, Ш. Пратта, К. Уисона, Дж. Фишмена.

В последнее время появились работы отечественных ученых, рассматривающих вопросы оценки и управления стоимостью применительно к особенностям российских предприятий. Среди ученых, внесших наибольший вклад можно выделить: А.Ю. Андрианова, B.C. Вадайцева, А.Г. Грязнову, В.В. Григорьева, A.A. Зокина, М.Ю. Кима, A.B. Ковалева, М.А. Крюкова, В.В. Монастырева, A.B. Новикова, A.B. Постюшкова, A.B. Стрельцова, Г.И. Сычеву, И.В. Тополя, М.А. Федотову, Н.М. Якупову и ряд других.

Однако накопленный за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях без соответствующей адаптации. Попытки найти способы разрешения специфических проблем российской оценки осуществлялись C.B. Вадайцевым, В.В Григорьевым, А.Г. Грязновой, Ю В. Козырем, М.А. Федотовой, и др. Однако перечисленными выше авторами рассмотрены не все возникающие в данной области проблемы. Данная диссертационная работа призвана помочь в их решении. Недостаточная практическая разработанность темы, ее дискуссионность, актуальность и необходимость решения методических вопросов определили предмет, цели и задачи исследования.

Методология исследования

Теоретической и методологической основой диссертационной работы послужили работы зарубежных и российских авторов, посвященные концепциям управления компанией, основанных на управлении стоимостью, оценке стоимости компании и управлению ценовыми рисками, а также вопросам хеджирования компаний нефтегазового сектора.

Теоретико-методологические основы слияний и поглощений сформированы в работах Зв.Боди, Р.Брейли, Ю.Бригхэма, Р.Вестерфида, Л.Гапенски, П.Гохана, Б Джордана, С.Майерса, Р.Мертона, Дж.Финнерти, Дж.К.Хорна, Ф. Ченга.

Результаты эмпирических исследований влияния процессов слияний и поглощений на эффективность функционирования корпораций представлены в работах Э.Берковича, Д.Брикли, Р.Вишни, Г.Джаррела, М.Дженсена, К Лена., П.Малатеста, М.Митчела, Р.Морка, М.Нарайнана, Д.Неттера, К.Палепу, Р.Рубэка, Д.Рэвенскрафта, Р.Толисона, П.Хейли, Ф. Ширера, А.Шляйфера, У Шугарта.

Методики оценки стоимости компаний, ее изменений в результате слияний и поглощений как ключевого фактора увеличения рыночной капитализации корпораций разработаны Д.Бишопом, А.Демодараном, Т.Колером, Т.Коуплендом, Дж Мурином., Б.Пешеро, К.Феррисом, Ф.Эвансом.

Исследования отечественных ученых, затрагивающих проблемы оценки бизнеса при слияниях и поглощениях, представлены работами С Вадайцева, А. Вочкова, А.Грязновой, Е.Ивановой, И.Ивашковской, Т.Тазихиной, М Федотовой.

В процессе решения поставленных в диссертационной работе задач применялись методы научного исследования: проблемный анализ, системный анализ, причинно-следственный анализ, рекомендательный анализ, метод сравнения, метод агрегирования, метод моделирования и статистическое наблюдение. Все это позволило обеспечить репрезентативность исходных данных, надежность методологического инструментария, научную обоснованность основных выводов и положений диссертации.

Информационно-эмпирическую базу диссертационного исследования составляют: статистические сведения и аналитические материалы международных рейтинговых агентств (Thomson Financial SDC, MergerMarket, DealWatch Russia, Bloomberg); исследования ведущих международных консатинговых компаний (KPMG, ERNST & YOUNG, PricewaterhouseCoopers, McKinsey & Company); данные некоммерческого партнерства Фондовая биржа РТС, экспертные оценки, материалы, размещенные в глобальной сети Интернет, а также официальные данные Федеральной службы государственной статистики РФ.

Нормативно-правовую основу работы составили федеральные законы, указы Президента РФ, нормативные правовые акты Правительства РФ в сфере государственного регулирования интеграционных процессов и корпоративного сектора.

При разработке темы исследования также использовались материалы научно-практических конференций, информационных агентств, периодической печати, а также первичных источников информации, посвященных конкретным сдекам по международным и национальным слияниям и поглощениям.

Предпосыкой для дальнейшего исследования послужили выводы о недостаточной степени проработки принципов и методов оценки стоимости нефтегазовых компаний, задействованных в транзакциях слияний/поглощений на событийных рынках.

Объект исследования. Объектом исследования являются процессы трансформации собственности нефтеперерабатывающих предприятий и механизмы оценки стоимости их бизнеса в условиях высокого ценового риска, вызванного влиянием на формирование стоимости ценообразующих факторов.

Предметом исследования является разработка финансового инструментария для оценки стоимости бизнеса нефтеперерабатывающих предприятий, задействованных в сдеках слияний/поглощений.

Цель диссертационной работы заключается в разработке приемлемых к российским условиям подходов к оценке стоимости реорганизуемых предприятий нефтегазовой отрасли, и разработка на их основе прикладного инструментария для управления стоимостью реорганизованных компаний. В соответствии с поставленной в работе целью ставились и решались следующие задачи:

Х выявить тенденции и проблемы в управлении стоимостью российских компаний нефтегазовой отрасли;

Х изучить факторы, влияющие на процессы трансформации собственности в современных условиях и проанализировать мировой опыт данного процесса, в том числе определить мотивы трансформации собственности;

Х проанализировать состояние российского рынка слияний/поглощений и выявить тенденции его развития;

Х уточнить и проанализировать существующие методы оценки эффективности трансакций слияний /поглощений в условиях событийного рынка;

Х проанализировать практику хеджирования на событийных рынках;

Х разработать агоритм расчета справедливой стоимости предприятий нефтегазовой отрасли, адаптированный к высоким рискам, характерным для событийных рынков;

Х разработать методику оценки эффективности трансакций слияний/поглощений учитывающую особенности формирования цен на событийных рынках;

Х разработать методику управления стоимостью реорганизованных компаний нефтегазовой отрасли.

Научная новизна исследования

Научная новизна исследования заключается в разработке методики оценки стоимости компании нефтегазового сектора на событийных рынках, участвующих в трансакциях слияний/поглощений. Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором, заключаются в следующем:

1. Разработана концепция определения справедливой стоимости активов нефтегазовой компании в процессе подготовки трансакций слияния/поглощения. Показано, что применение данной модели в процессе оценки эффективности реорганизации компаний допоняет известные оценочные модели, повышая достоверность полученных результатов;

2. Разработана модель оценки эффективности трансакций слияния/поглощения, учитывающая ценовые риски контрагентов на событийных рынках. Модель отличается от известных тем, что позволяет учитывать специфику рынков нефти и нефтепродуктов, связанную с нелинейным изменением цен на нефть и нефтепродукты.

3. Разработаны основные принципы использования крек-спред методологии в процессе стоимостной оценки эффективности трансакций слияний/поглощений. Использование крек-спред методологии направлено на решение наиболее актуальной задачи, а именно учета в стоимостных оценках высокой волатильносги сырьевого рынка.

4. Определены роль и место методологии выявления справедливой стоимости в системах управления компаниями нефтегазового сектора, в том числе разработаны концептуальные основы использования методологии в процессе составления прогнозов эффективности сделок слияний/поглощений;

5. Предложена экономико-математическая модель управления стоимостью реорганизованного предприятия, что дает возможность прогнозировать стоимость НПЗ и как следствие определять целесообразность возможных слияний.

6. Рассмотрена модель событийного рынка, применительно к нефтяному рынку. Разработан агоритм хеджирования рисковых ситуаций, и предложена методика расчета справедливой стоимости, как опционов на покупку нефти, так и на продажу нефтепродуктов.

7. Разработана методика определения оптимального объема нефти перерабатываемой на НПЗ в зависимости от изменения ее стоимости с целью обеспечения заданных параметров рентабельности. Определена область эффективных значения цен на нефть (в области не эффективных значений предприятие несет убытки), при которых возможен выпуск нефтепродуктов.

Теоретическая значимость

Полученные в ходе диссертационного исследования теоретические выводы развивают и допоняют ряд аспектов теории стоимостной оценки и корпоративного управления и могут быть использованы:

' Х в высшей школе при разработке программ учебных курсов Управление финансовыми рисками на товарных рынках, Оценка компании, Корпоративные финансы;

Х в системе подготовки менеджеров высшего звена при чтении учебных курсов Стратегический менеджмент, Управление стоимостью компании, Международная инвестиционная деятельность, Международные корпоративные финансовые стратегии.

Практическая ценность

Практическую ценность имеют полученные в ходе диссертационного исследования положения, выводы и предложения по рационализации процессов слияний и поглощений, оценке их будущих эффектов, которые могут быть использованы:

Х собственниками и менеджерами высшего управленческого звена при организации и оценке эффективности трансакций слияний/поглощений и дальнейшем управлении реорганизованными компаниями;

Х государственными органами при реформировании нормативно-правовой базы регулирования деятельности корпораций путем инвентаризации действующего корпоративного законодательства и устранения в нем несоответствий, разработки новых законов, повышающих эффективность правовой среды;

Х в аналитических исследованиях при подготовке обзоров и прогнозировании процессов слияний и поглощений.

На защиту выносятся:

Х Концепция определения справедливой стоимости активов нефтегазовой компании в процессе подготовки трансакций слияний/поглощений.

Х Модель оценки эффективности трансакций слияний/поглощений, учитывающая ценовые риски контрагентов на событийных рынках.

Х Экономико-математическая модель управления справедливой стоимостью реорганизованного предприятия.

Апробация работы

Основные выводы и результаты диссертационного исследования были представлены на научно-практических конференциях, проходивших в г. Москва

на базе Государственного университета управления, опубликованных в 3-х печатных работах общим объемом 1,6 п.л.

Методика оценки эффективности трансакций слияний/поглощений, учитывающая ценовые риски контрагентов, а также система управления стоимостью реорганизованной компанией на основе модели крек-спред были апробированы в ООО Агентство инвестиционных ресурсов и используется в текущей работе компании.

Структура и объем диссертации

Структура работы определена целью и задачами исследования. Работа состоит из введения, 4-х глав, заключения, изложенных на 121 страницах и илюстрированных 9 рисунками и 8 таблицами, списка литературы из 90 наименований, а также 2 приложений.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во ведении обоснованы актуальность и практическая значимость темы диссертационного исследования, сформулированы цель и задачи работы, определены теоретическая и методологическая база исследования, показана научная новизна исследования.

В первой главе проведен обзор основных тенденций среди предприятий нефтеперерабатывающей отрасли, проанализированы проблемы в управлении компанией нефтегазовой отрасли, возникающие вследствие высокого ценового риска на мировых товарных рынках, рассмотрены основные принципы и механизмы отраслевого ценообразования.

Обзор основных тенденций показывает, что более чем десятилетний опыт экономических трансформаций потребовал значительных изменений управленческой парадигмы, поиска новых направлений дальнейшего отраслевого развития. Все более усиливающаяся финансовая интеграция России в мировое сообщество, охваченное тенденциями экономической глобализации, на протяжении последних десятилетий постоянно заставляла российские предприятия искать источники сравнительного отраслевого преимущества. Руководствуясь идеей повышения конкурентоспособности в новой, детерминированной среде, предприятия меняли не только философию бизнеса, но и привычную для большинства жестко централизованную управленческую модель. На практике, это приводило к возникновению новых организационно-правовых форм деятельности, например, к формированию вертикально-интегрированных нефтяных компаний (ВИНК). К примеру, в 2006 г. на долю

ВИНК приходилось около 90% всей добычи и переработки нефти в стране. Процессы слияния/поглощения компаний становились наиболее дешевым способом снижения финансовых рисков. Однако первоначально активизация сделок слияний/поглощений была вызвана именно неблагоприятной конъюнктурой цен на мировом рынке нефти. Сдеки (далее слияния/поглощения) в период начала экономических реформ становились чуть ли не единственным условием выживания большинства нефтяных компаний.

Зародившаяся еще в начале 90-х гг. прошлого века в России тенденция к увеличению масштабов сделок продожается до сих пор. Так, по итогам 2007 г. отечественный рынок слияний/поглощений достиг максимальных за всю историю исследований показателей: было совершено 486 сделок на сумму 125 мрд. дол. Доля сделок в ВВП страны составила 9,7%, что соответствует среднемировому уровню для развивающихся стран. При этом современные массовые слияния/поглощения происходят уже на фоне общего экономического подъема.

В тоже время, несмотря на различные причины, стимулирующие руководство компаний к корпоративному слиянию, многочисленные исследования доказывают, что сдеки слияний/поглощений не всегда приводят к положительным эффектам и их последствия далеко не однозначны. Так, например, авторы одного из исследований, посвященных экономическим последствиям слияний/поглощений, утверждают о проклятии, тяготеющем над победителем. Рядом исследований было доказано, что компании, первоначально выступающие в сдеках в качестве покупателя, потом нередко оказываются сами в роли поглощаемой компании. Более того, больше половины компаний-покупателей впоследствии избавляются от ранее приобретенных компаний. А корпорации, которые лоставляют приобретенные активы при себе, стакиваются впоследствии с серьезным снижением собственной рентабельности. По данным исследования, проведенного компанией МсКтэеу, в большинстве случаев инициаторам интеграционных процессов не удается реализовать заложенный в них потенциал, и доля неудачных сделок, в результате которых происходит разрушение стоимости бизнеса, составляет около 70%. Одной из основных причин такой ситуации является отсутствие дожного экономического обоснования эффективности слияний/поглощений.

Действительно, анализ существующей практики оценки эффективности слияний/поглощений позволяет утверждать, что существующие механизмы стоимостных оценок не удовлетворяют потребности ни одного из участников

отраслевого комплекса, и более того снижают конкурентоспособность отечественных предприятий. Все оценочные модели и методики являются всего лишь инструментами, помогающими определить имеющий экономический смысл диапазон стоимости, которую может иметь оцениваемая компания. Между справедливой стоимостью бизнеса и ценой его реальной продажи всегда существует разница, определяемая совокупностью существующих рыночных представлений и мотиваций.

Реальная стоимость бизнеса, по которой его приобретают, всегда является отражением совокупных ожиданий в отношении будущей эффективности приобретаемого бизнеса. Однако, возникающий на практике значительный стоимостной разброс в совокупных ожиданиях на один и тот же актив, на первый взгляд, не имеет никакого логического объяснения. Среди подтверждений наличия существенных стоимостных искажений на финансовых рынках специалисты, как правило, выделяют:

Х чрезмерное присутствие так называемых "тяжелых хвостов", т.е наличие значительных отклонений стоимостей от среднего диапазона;

Х частое возникновение значительных величин экстремальных значений;

Х присутствие чрезмерной кластеризации экстремальных значений, т.е. интервалов, когда аномально часто экстремальные отклонения следуют друг за другом на относительно коротком отрезке времени.

В результате присутствия ценовых искажений нередко возникает идея, что компания или актив были проданы по несправедливой цене.

Причину такой ситуации многие специалисты видят в активизации ценовых спекуляции, т.е. использование негативной конъюнктуры товарного рынка для искажения представлений о будущей капитализации компании.

В этой связи во второй главе основное внимание было направлено на

разработку методологических основ выявления справедливой стоимости активов

в процессе реорганизации предприятий, а также расчетных механизмов,

способных повысить эффективность слияний/поглощений. * л

Так, автором было отмечено, что в условиях сырьевой российской экономики наиболее сильное влияние на формирование представления о стоимости предприятий нефтеперерабатывающей отрасли, ориентированных на добычу или переработку невоспоняемого сырья, особое влияние оказывает информация о событиях, связанных с:

Х процессами реорганизации государства и реструктуризации компаний;

Х вмешательством государства в деятельность компаний;

Х изменением цен на готовую продукцию компаний и сырье, используемое в производстве;

Х психологический фактор.

Таким образом, стоимость компаний дожна представлять собой паритет цен между продавцами и покупателями, причем границы стоимости ценового коридора дожны определяться и формироваться ценообразующими факторами и их восприятием рынком.

Под восприятием в данном случае следует понимать, так называемый, психологический фактор т.е. ожидания трейдеров, отражающих их реакции на поступающую информацию. Так, например, зависимость российского отраслевого рынка от мировых цен на энергоресурсы, во многом формирует представления участников рынка о стоимости активов нефтеперерабатывающих предприятий. Соответственно, если имеет место снижение цен на развитых рынках, то следует ожидать и снижения стоимости активов российских предприятий нефтеперерабатывающей отрасли.

Однако отмеченные выше особенности российского финансового рынка делают влияние психологического фактора на процесс ценообразования чрезмерным. Эта ситуация, более известная как эффект ценового пузыря окончательно разрушает представления о том, что справедливая стоимость на таких рынках равна их рыночной (рис. 1).

Нетрудно предположить, что справедливая стоимость актива, в таком случае, дожна исключать все ценовые диапазоны, формирующиеся вследствие чрезмерного влияния ценообразующих факторов. Или другими словами дожен быть использован другой, менее статичный механизм оценки эффективности, способный учитывать неопределенность будущего развития параметров процесса слияний/поглощений

Здесь следует отметить, что рассуждения, подобные этим, уже не раз приводили к развитию новой воны теоретических исследований и формированию, так называемой, модели опционного ценообразования, являющейся, по сути, продожением статичных оценочных моделей.

Изучение моделей позволяет сделать вывод о перспективности изучения возможности их использования для оценочных решений задач в сырьевых отраслях. В тоже время идея восприятия решения оценочных с использованием методологии опционов сравнительно нова, поэтому работы в этой области

немногочисленны. Например, в труде Майда-Пиндайка дается детальное рассмотрение применения опционов для оценки проектов НИОКР. Сюда же можно отнести различные исследования Линта и Пеннингса, касающиеся применения моделей опционного ценообразования в электронной промышленности и других высокотехнологичных отраслях.

Верхний диапазон стоимости предприятия, определяемый позитивными факторами

Нижний диапазон стоимости предприятия, определяемый негативными факторами

Справедливая

стоимость

предприятия

Текущая

(рыночная/оце

ночная)

стоимость

предприятия

Рис. 1 Представление о справедливой стоимости. Однако, несмотря на достаточное количество теоретических исследований, оценочные опционные модели на практике до сих пор используются лишь в единичных случаях, несмотря на то, что менеджеры большинства компаний интуитивно принимают решения намного гибче, чем того требуют классические методы отбора инвестиционных проектов. Таким образом, является актуальной разработка новых методов оценки:

1. Опирающихся на вероятностные событийные модели динамики современных рынков;

2. Предполагающих построение многошаговых стратегий хеджа по критериям лэффективность - риск;

3. Учитывающих присутствие в моделях влияние ценообразующих факторов.

влияние факторов

С этой целью автором анализируются все подходы к выявлению стоимости активов, изучаются подходы к определению и расчету справедливой стоимости активов.

Так, отмечается, что существующее понятие справедливой стоимости регулируется международными и американскими стандартами отчетности Согласно МСФО справедливая стоимость - это денежный эквивалент, за который одна хорошо осведомленная заинтересованная сторона могла бы обменять данное имущество или погасить задоженность (обязательство) другой хорошо осведомленной заинтересованной стороне на условиях коммерческой сдеки (то есть при отсутствии взаимосвязи между сторонами сдеки). В соответствии с ОПБУ США - это Цена, которая может быть получена при продаже актива или оплачена при передаче обязательства при осуществлении планируемой операции между рыночными участниками на день оценки.

Что касается России, то особенности российского рынка капитала и законодательства до сих пор не способствовали адаптации концепции справедливой стоимости. Исходя из того, что отмеченные особенности справедливой стоимости совпадают с рыночной стоимостью, определяемой как международными, так и российскими стандартами оценки, именно рыночную стоимость считают основой действующей в России методики оценки справедливой стоимости активов. При этом, описывая отдельные механизмы оценки справедливой стоимости активов и обязательств при отражении в отчетности, и те, и другие стандарты отчетности предлагают менеджменту компании применять общепризнанные методики оценки для определения справедливой стоимости. Соответственно, при определении справедливой стоимости возможно применение все тех же трех подходов к оценке - доходного, сравнительного и затратного. Аналогичных подходов придерживаются и в процессах оценки эффективности слияний/поглощений.

В тоже время как уже было отмечено, агоритм расчета справедливой стоимости дожен стать отражением не только всех факторов риска, которые будут влиять не только на сдеку слияния/поглощения, но и на параметры вновь созданного объекта, те. дожен быть использован другой, менее статичный механизм оценки эффективности, способный учитывать неопределенность будущего развития параметров проекта слияний/поглощений - влияние ценообразующих факторов. Для этого был проанализирована деятельность отраслевых предприятий, выявлены основные риски, оказывающие влияние на

формирование внутренней стоимости активов. Так, в основе деятельности нефтеперерабатывающего предприятия лежит операция крекинг, т.е. совокупность процессов по переработке нефти, в результате которого получают набор нефтепродуктов. Переработка одного барреля нефти дает около 40% бензина, 30% дизельного топлива, 15% авиационного топлива. Оставшаяся часть (15%) сырой нефти выходит в виде печного топлива и таких связанных продуктов, как остаточный мазут и гудрон. Разные перерабатывающие предприятия могут производить различный набор нефтепродуктов из одинаковой по составу сырой нефти. На некоторых предприятиях из одного барреля нефти получают 65% бензина и 35% печного топлива, на других Ч 75% бензина и 25% печного топлива В качестве топлива для переработки нефти может использоваться как сама сырая нефть, так и другой источник энергии, например, пропан, закупаемый перерабатывающими предприятиями. Более детальный анализ бизнес-процессов нефтеперерабатывающих предприятий позволил сделать предположение, что в основе моделей ценообразования дожен быть использован механизм, имитирующий с финансовой точки зрения крекинг Ч операцию по переработке нефти, в ходе которой сырая нефть превращается в нефтепродукты. Такие финансовые механизмы называются крек-спреды или иначе бумажной нефтепереработкой и представляют собой межтоварные спреды. В общем смысле крек-спред может включать любые группы товаров, связанные между собой процессом переработки: соя - этанол, нефть - газойль, нефть - бензин.

В третьей главе анализ опыта хеджирования отраслевых предприятий позволил отметить, что нефтеперерабатывающие предприятия, как правило, получают значительные преимущества от операций хеджирования. Благодаря хеджированию существенно снижаются последствия воздействия ценового риска, что повышает стабильность финансовых потоков предприятия и минимизирует колебания прибыли, вызванные изменением товарных цен. Таким образом, стратегии хеджирования на основе моделей крек-спред в значительной степени снижают финансовые риски нефтеперерабатывающих предприятий, что подтверждает целесообразность их использования в оценочных моделях для повышения степени их реалистичности.

В четвертой главе на отдельном расчетном примере показана реалистичность реализации предложенного механизма справедливой оценки. В первую очередь была сформулирована соответствующая концепция динамического хеджирования.

Автором теоретически и на расчетном примере обосновывается несовершенство рыночных механизмов и субъективность оценки риска экономическим субъектами при принятии решений Делается вывод о том, что при действиях на рынках инвесторы опираются не столько на статистику рынка, сколько на природу и логику событий.

Далее, автором выдвигается гипотеза о возможности сетевой модели управления стоимостью, вводятся необходимые определения. В основе гипотезы лежит следующее представление: Для каждого финансового инструмента существует финансовый рынок, на котором можно разместить имеющееся количество данного финансового инструмента либо взять взаймы необходимое количество. Пусть, рынок акций будет обозначаться как Э-рынок. Единица инструмента -го вида на соответствующем этому ресурсу Б-рынке в каждый момент времени I имеет цену . Стоимость л, единицы ресурса в момент 1 есть У|= зг,*Б1. Операции размещения и привлечения конкретного вида ресурса на рынке порождают поток выплат от экономического субъекта и к нему. Моделью потока выплат по этим операциям является платежное обязательство. Расходы ресурса при \\<0, поступления У^О. Платежное обязательство будем отображать в виде графика поступлений и выплат во времени - рис 2а; стрека вверх означает поступление финансовых ресурсов экономическому субъекту, стрека вниз означает выплату экономическим субъектом финансового ресурса во внешнюю среду. Если у экономического субъекта до момента ^ ресурс отсутствовал, а затем в момент Хо ресурс в объеме Уо и количестве я единиц был получен субъектом на условиях займа т.е. вернуть этот ресурс в момент 1| >1о в объеме У[ и количестве я единиц, (см. рис. 2а) - то такое обязательство будет называеться короткой позицией по данному ресурсу. Если у экономического субъекта до некоторого момента 1о имеся ресурс стоимостью Уо, а в момент о этот ресурс в объеме Уо и количестве П единиц был размещен субъектом на рынке с целью получить этот ресурс в момент ^ > 1о в объеме V] (рис. 26), то такое платежное обязательство будем называть длинной позицией по ресурсу. Такой подход позволяет привнести идею крек-спред методологии в практику оценки нефтеперерабатывающих предприятий. Данная идея в дальнейшем трансформируется в событийную модель отраслевого рынка.

Так, согласно предложенной автором данной модели, цены 8| финансового инструмента неизвестны экономическому субъекту, поэтому он действует в ситуации неопределенности. Неопределенность цены есть отсутствие

достоверной информации об изменениях во внешней по отношению к рынкам среде. Изменение во внешней среде наделяется следующими свойствами: с достоверностью известно, что оно (изменение) влияет на рыночные цены $1; факт его появления дожен распознаваться экономическим субъектом. Такое изменение внешней среды будем определять как V событие.

+У, 1| Время 1

Рис.2 Платежное обязательство по ресурсу с образованием короткой (а) и длинной (б) позиции по ресурсу

Рисковыми событиями будем называть события приводящие к невыпонению экономическим субъектом обязательств. Перечислим события, которые могут влиять на акции нефтеперерабатывающего завода: Е| -выступление первого лица компании, Е2 - публикация цифр финансовой отчетности компании, Ез - начало войны в Ираке и т.д Множество выделенных экономическим субъектом событий Е={Е,,Е2,...,Еп} = {Е, }; 1=1,N образует афавит событий в каждой конкретной задаче. Можно из афавита событий конструировать логические комбинации - сложные события. Например в афавите событий {Е,,Е2,Е3}, сложное событие Е =(, л Е2 v3), означает, что произошли одновременно события Е| и Ег или только Ез Отметим, что последовательности Е,,Е2,Е3 и Е3,Е2,Е, приводят к разным изменениям цен 81 Сценарием назовем временную последовательность (цепочку) событий ок = (,',/ = 0,...,к },/' = 1,Г. Для внешней среды с соответствующим афавитом событий причинно-следственная модель записывается матрицей ЕД или соответствующим графом. Пространство возможных сценариев представляется ярусно-паралельной формой - ЯПФ. Последовательность возможных событий может воспроизводиться по определенному правилу задаваемому либо матрицей

перехода, либо соответствующим графом. Рассмотрим внешнюю среду с афавитом событий Е = {Е1,Е2,Е,,Ел} и правилом переходов

0 110 0 0 10 0 10 1 10 0 0

Граф переходов приведен на рис. 3

Рисунок 3. Граф переходов. Внешняя среда (событийный автомат)

В момент I = 0 возможно любое из 4 событий афавита Е. в момент 1 возможны только следующие переходы за событием Е] следуют Ег и Ез, за событием Е2 следует только событие Ез; за событием Ез следуют события Е4 и Ег, за событием Е4 следует событие Е1 Аналогично строим ряд событий на 3 - ем ярусе Ез, Е2, Е4, Ег, Е4, Ез, Е1, Ег, Ез

Аналогично строится ряд на 4 - м и т.д. ярусах. В итоге, для каждого яруса имеем цепочку событий (сценариев). Например, для 2 - ого яруса имеем

Каждому сценарию на ЯПФ соответствует своя стоимость базового актива . Данная методика оценки рисков применяется для нефтеперерабатывающего завода (НПЗ). В качестве базового актива рассматривается нефть. Ярусно-паралельная форма (рис. 3) описывает динамику цен на нефть. По оси абсцисс ЯПФ откладываются значения цен (всего 22 значения) на нефть и соответствующие этим ценам наименования последних событий сценария. Цене каждого яруса соответствует своя последовательность событий. Так для 1 - ого яруса получаем; 5,(,) = 5'<3) = 40<).е.; 5,(2) = 5(7) =80д.е.;

5, (3) = 5(|,) = 140д.е.; (ЕД) = Я"6' = 200д.е. Нижний индекс у буквы Б означает номер яруса, верхний номер цены на оси абсцисс Каждому событию соответствует своя вероятность его наступления. Значение вероятности

устанавливается экспертами. Так для событий Е|, Ег, Ез, Е4 соответствующие вероятности будут Р,(Е,) = 0,25; Р,(2) = 0,25; Р,(,) = 0,25; /><(<) = 0,25; Для

2 - ого яруса имеем; 52(,2) = 5,(2) = ЗОд.е.; 52(.ЕХЕ3) = 50д.е.; 52(23) = 80д.е.; 52(32) = 140д.е.; 52(34) = 180де. Соответствующие вероятности перехода: />2(,2) = 0,5; Р1(Е,Е,) = 0,5; Р2(23) = 0,5; />2(32) = 0,5; Р2(34) = 0,5; Р2(4,) = 1. Для сценариев {0,,,2}, {Д,,,4} и т.д. соответственно получаем вероятности наступления этих сценариев: Р2 (0 , 2) =Р, (,) * Р2 (, 2) = 0,25 * 0,5 = 0,125; Р2 (0 , Е,) =?, (,) * Р2 (, 3) = 0,25 * 0,5 = 0,125 ; Р2(023) =?,(,)*?2(23) = 0,25*1 = 0,25;

Р2(04,) =Р,(4) * Р2 (4,) = 0,25 * 1 = 0,25.

Таким образом, на каждом ярусе расставляем узлы, соответствующие сценарию, полученному посредством графа переходов. В каждом узле определяются значения цены на базовый актив (нефть) и соответствующие условные вероятности. А НПЗ покупает нефть, по ее рыночной стоимости, перерабатывает ее в нефтепродукты, которые продает по цене С?. Рыночная цена нефтепродуктов является случайной величиной, коррелирующей с ценами на нефть.

Таким образом, для каждой последовательности событий на событийном рынке существуют сценарии приводящие в область неэффективных цен (при этих ценах на нефть прибыль от продажи нефтепродуктов будет отрицательна). Однако в дальнейшем может последовать цепочка событий, приводящая цены вновь в эффективную область. Для того, чтобы преодолеть этот неблагоприятный период НПЗ может либо прекратить производство и продажу нефтепродуктов (перейдя, например, на рециркуляцию), либо купить опцион кол на покупку нефти по цене не выше цены испонения Кн или пут - на продажу нефтепродуктов по цене испонения Кп. В этом случае значение затрат увеличится на стоимость опциона У о.

Далее автором рассматривается определение стоимости опциона и влияние его стоимости на прибыль НПЗ. Для этого автор выдвигает предположение о том, что в результате последовательности событий цена на нефть может попасть в неэффективную область. Для того чтобы избежать убытков руководство НПЗ

решает на предыдущем шаге купить опцион кол на покупку нефти по цене, которая обеспечит положительную прибыль. При этом прибыль предприятия в момент I уменьшится на величину кол - опциона Уо и будет определяться не выражением:

. (г-РУ С У

П - 4д с у

Для того чтобы определить справедливую стоимость опциона необходимо вначале определить цену его испонения Кн. Определим цену испонения опциона Цена на нефть в момент И-1 попадает в неэффективную область. То есть, если НПЗ купит нефть по этой цене, он понесет убытки. Для того, чтобы обезопасить себя от риска НПЗ дожен заранее покупать опцион на покупку нефти по цене ниже, чем сейчас на рынке спот. Эта цена покупки и будет ценой испонения опциона. Она определяется из условия:

П= М*К*(а+Ь*8Д) - М*КД -г(М*) = 0 (2)

Предварительно для заданной цены Би определяем соответствующее оптимальное

значение перерабатываемой нефти М* :

а*К+(Ь*К-1)*8-Р ,ДДл

.=-----= 124Опыс тонн

При этом убыток будет равняться: 312

п*- Ч---20500 = 19220-20500 = -1280/иыс. д.е.

п 4*0,0125

Для того чтобы НПЗ не нес убытков нефть дожна закупаться по цене

К н = М'*К*(а + Ьр-^М'КкЧа + Ь*8Д)-ЯМ'-Р-С (3)

Откуда Кн = 0,9*(20+1 * 120)-0,0125*1240+25-20500/1240 = 119 д е Но чтобы была прибыль будем покупать нефть по цене Г* = 115. эту цену и будем принимать за цену испонения опциона. В результате стоимость кол опциона, которую НПЗ дожна заплатить, будет определяться выражением:

Где г Ч процентная ставка^ вероятности Гц, Ра определяется выражениями

Значения опционов в момент 1+1 <рД = тах(5Д - К. ,0); (р, = тах^ - КД ,0) (6)

где и = " (7)

Подставив 5Д=115; 8,1=8=100, получаем:л = ЧЧЧ = 0,15;*/ = ЧЧЧ = 0;

приг= 0,05 получаем: рД =тах(120-115,0) = 5;<ри =гаах(100-115,0) = 0;

_ 0,05-0 1 _ , 1 2 _ = оПЧ0 = "з ~ 3 = 3 ' '^0ДСТавив в выражение (4), получаем

справедливую цену опциона кол. У0 =

1 2 Ч *5 + Ч*0 3 3

= 1,58д.е.

1 + 0,05

Итак, опцион на покупку 1 тонны нефти равен 1,58 денежных единиц. На покупку нефти в количестве А/("5 , = 1240тыс.тонн., цена опциона будет равна:

Ко = К0 * М' = \,5%д.е.1 тонну * 1240/ионн = 1959тыс.д.е.

Таким образом прибыль в точке 8, Юго яруса уменьшается на величину

У о. Отметим, что оптимальное количество переработанной нефти дожно также измениться. Для простейших ситуаций типа представленной выше для определения стоимости кол или пут опционов подходит стандартная модель. Однако для более сложной последовательности событий и соответствующих этим последствиям ценам на нефть была разработана методика определения справедливой стоимости опционов на событийном рынке.

Любой финансовый актив можно представить как совокупность более простых линженерных блоков с соответствующими стоимостями рисков и датами в будущем, на которые приходятся выплаты ресурсов. Если цены базовых активов определяются однозначно, то тогда и цены составленных из них производных конструкций также однозначны. Такие рынки будем называть поными. Однако бывают ситуации, когда возможно определить цены только для части базовых активов. Это случаи так называемых непоных рынков. В этом случае нужно вводить специфические для конкретного инвестора предпочтения на доход и риск, чтобы однозначно определить цену производного актива. В этой связи автором исследуются механизмы ценообразования опционов в дискретном времени на поных и непоных событийных рынках. Под рынком в данном

случае следует понимать отображение сценариев ю'''е ^ порожденных внешней средой, в последовательность цен финансового инструмента'

5\\8{Е1,(оп81) = { если 0 < </ < 1 < н №

Самой простой здесь является двухпериодная структура времени. Таким образом, автором рассматривается упрощенный рынок, когда на каждое событие рынок реагирует повышением и и падением (1 цены. Для этого были введены следующие рынки: Б-рынок - рынок базового актива (рынок нефти) с рыночной ценой 5, за тонну;

В-рынок - рынок денежного ресурса (рынок кредитов или банковский счет, по которому можно брать денежные ресурсы в кредит или помещать их на депозит) с рыночной ценой Ь| за единицу ресурса.

Так, если у экономического субъекта имеется короткая позиция по

платежному обязательству У1 (5,) = /(/,,,,),/ = о.....,Т, это также означает, что

в момент 1=0 субъектом был получен денежный ресурс в объеме Уо в обмен на

обязательство произвести поток выплат в будущем Выплата

Уо называется премией по данному платежному обязательству. Начиная с момента 1 = 0 и до момента Т экономический субъект дожен осуществить такое управление премией Уо на 8 и В рынках, которое гарантирует невозможность попадания в рисковую ситуацию в любой момент / е [0, Т\. Тогда под хеджированием стратегией {я,} следует понимать количество базового актива (в данном случае нефти) купленной (я, > 0) или проданной в короткую позицию (тс, < 0) на Б рынке в момент I. Стоимость Х1 хеджирующего портфеля в момент I складывается из рыночной стоимости позиции на Б рынке и рыночной

стоимости позиции на В-рынке Х1=Г,_, - . Управляющее решение л-,., экономический субъект принимает на шаге М, имея хеджирующий портфель стоимостью Х|. Это решение состоит в реструктуризации хеджирующего портфеля: покупке или продаже базового актива на сумму и займа на

депозите недостающего или избыточного объема денежного ресурса в количестве Х,_х - ггмм.

Итак, было высказано предположение о том, что П - множество всех таких хеджирующих стратегий л, для платежного обязательства

K,(S,) = /(i,0,,,),/ e [0,Г], с премией F0, что означает, что: (1) Х0 = Va; (2) для любого t=0,...,T X" > У,(eu,) с вероятностью равной I.

Условие (1) означает, что стоимость портфеля Х0 в нулевой момент равна премии опциона Va. Условие (2) означает, что в любой момент времени из промежутка действия опциона стоимостью хеджирующего X' портфеля не меньше стоимости обязательства по опциону V,(5,). Любая стратегия {л,}еП будет выпонять роль (динамического) хеджирования.

Далее все неравенства в (2) были заменены на точные равенства. Это означает, что стоимость хеджирующего портфеля на момент t в точности равен обязательствам по опциону. Соответствующее множество стратегий было обозначено П'.

1. Под совершенным хеджем следует понимать стратегию 1,}еЯ'. Пусть на множестве стратегий задан (целевая функция) у/ (V, я, )

(/ - хеджем называется хедж л, такой, что он доставляет минимум функционала у/. Пример этого функционала является суммарная стоимость комиссии заключаемой экономическим субъектом за весь период управления [0,Г] г

у/ = г]гг, -tm|, где г комиссия с одной купленной или проданной единицы 1-1

актива (1 тонны нефти).

2. Высказано предположение, что каждому неравенству (2) вместо вероятности 1 приписывается некоторая вероятность Р, е [ОД]. Добавлена в левую часть неравенства (2) невязка 5, и каждое неравенство превращено в равенство (2*)

(2*): X" +5, =F,(>,) с вероятностью Р, e[0,l], t е[0,Г] Тогда хеджем в среднем является такая стратегия П, которая удовлетворяет (1) и (2) и при этом доставляется минимум функционалу взвешенной суммы невязок:

Ня, > ) = - У, (Ю, )) - min

Стоимостью риска и справедливой ценой платежного обязательства (в нашем случае опциона) { КДо,) }, t е [о,Г], называется величина К0 на множестве стратегий П. Таким образом, делается вывод о том, что экоьи: i,i еская

сущность справедливой стоимости цен в следующем. Это такая премия, которую уплачивает покупатель опциона его продавцу (эмитенту), которая позволяет сформировать продавцом портфель хеджа с начальным капиталом в размере этой премии, такой, что динамика стоимости этого портфеля в точности воспроизведет поток выплат по данному платежному обязательству на любом возможном сценарии внешней среды.

В заключении диссертации обобщены результаты проведенного исследования, сформулированы выводы и даны рекомендации по их практическому применению

Основные положения диссертационной работы изложены в следующих публикациях:

1. Перспективы внедрения и использования нового финансового инструментария в процессе управления стоимостью российских сырьевых компаний/ A.B. Голубев // Вестник университета. Развитие отраслевого и регионального управления - 2008 - №5 - с. 154-160 (8/7,2008), 0,5 п л

2. Издержки трактования обоснованной рыночной стоимости в виду отсутствия эффективного рынка/ A.B. Голубев// Материалы международной научно-практической конференции, актуальные проблемы управления 2006, Государственный Университет Управления - М., 2006г. выпуск 3,0,6 п.л.

3. Хеджирование ценовых рисков на основе методологии крек-спреда/ A.B. Голубев // Реформы в России, проблемы управления. Тезисы докладов 21 Всероссийской научной конференции. ГУУ - М., 1,2 марта 2006 - 0,4 п л.

Подп. в печ. 24.09.2008. Формат 60x90/16. Объем 1,0 п.л.

Бумага офисная. Печать цифровая.

Тираж 50 экз. Заказ № 729

ГОУВПО Государственный университет управления Издательский дом ГОУВПО ГУУ

109542, Москва, Рязанский проспект, 99, Учебный корпус, ауд. 106

Тел./факс: (495) 371-95-10, e-mail: diric@guu.ru

www.guu.ru

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Голубев, Алексей Васильевич

Введение.

ГЛАВА 1. ПРОБЛЕМА ДОСТОВЕРНОСТИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ НЕФТЕПЕРЕРАБАТЫВАЮЩЕГО СЕКТОРА.

з 1.1. СОВРЕМЕННЫЕ ОТРАСЛЕВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЯМИ

НЕФТЕГАЗОВОГО КОМПЛЕКСА.

з 1.2. ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ КОМПАНИЙ НЕФТЕГАЗОВОГО КОМПЛЕКСА.

з 1.3. ИЗДЕРЖКИ ТРАКТОВАНИЯ ОБОСНОВАННОЙ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ В

ВИДУ ОТСУТСТВИЯ " ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА".

з1.4. ФАКТОРЫ ВЛИЯНИЯ НА ФОРМИРОВАНИЕ СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ.

ГЛАВА 2. ПРИНЦИПЫ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ

НА СОБЫТИЙНЫХ РЫНКАХ.

з2.1. КОНЦЕПЦИИ СТОИМОСТИ С УЧЕТОМ ВЫСОКОЙ СОБЫТИЙНОСТИ.

з 2.2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ НА ОСНОВЕ СТАНДАРТОВ.

з 2.3. РАСЧЕТ СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ МЕТОДОМ ДИСКОНТИРОВАНИЯ

ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ.

з 2.4 ПОСТРОЕНИЕ СЕТЕВОЙ МОДЕЛИ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ НА СОБЫТИЙНЫХ РЫНКАХ.

ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ НЕФТЕПЕРЕРАБАТЫВАЮЩЕЙ КОМПАНИИ НА СОБЫТИЙНЫХ РЫНКАХ.

з3.1.МИРОВОЙ И РОССИЙСКИЙ ОПЫТ СНИЖЕНИЯ ЦЕНОВЫХ РИСКОВ.

з3.2 МЕТОДИКА ОПРЕДЕЛЕНИЯ ДОХОДНОСТИ НПЗ НА ОСНОВЕ СЕТЕВОЙ МОДЕЛИ

з3.3 ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ ОПЦИОНА CALL ДЛЯ ИСТОЧНИКОВ СЫРЬЯ ДЛЯ

ПОСТРОЕНИЯ МОДЕЛИ ДИНАМИЧЕСКОГО ХЕДЖИРОВАНИЯ.

з3.4. УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ НА ОСНОВЕ ХЕДЖИРОВАНИЯ ОПЕРАЦИОННОГО ПОТОКА НАЛИЧНОСТИ.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Управление стоимостью нефтеперерабатывающей компании на событийном рынке"

Глобализация мировой экономики заставляет компании нефтегазовой отрасли постоянно искать новые способы повышения операционной эффективности. Среди наиболее заметных тенденций - минимизация влияния финансовых рисков, возникающих вследствие нестабильности на мировых товарных рынках, а так же поиск эффективных механизмов адаптации в современной, детерминированной среде.

На практике, это приводит к существенной активизации сделок слияний и поглощений (далее С/П). Последние годы отраслевые предприятия являются несомненными лидерами интеграционных процессов - на них приходится более 80% от общего количества данных сделок.

Несмотря на различные причины, стимулирующие руководство компаний к корпоративному слиянию, многочисленные исследования доказывают, что сдеки С/П не всегда приводят к положительным эффектам и их последствия далеко не однозначны. В научных работах, объясняющих низкую эффективность большинства из них, как правило, указывается, что снижение эффективности рынка С/П является следствием сложности отражения прогнозной доходности активов компаний-контрагентов, вызванной высокой волатильностью и нелинейным движением рынков нефти и нефтепродуктов.

Природа рынков нефти и нефтепродуктов такова, что цены на них изменяются нелинейно, увеличивая, тем самым, риски нефтеперерабатывающего предприятия. При этом возникновение межтоварного ценового спреда не всегда имеет очевидную природу. Поэтому нефтеперерабатывающие предприятия приходят на финансовые рынки, где они занимают двойную позицию, т.е. длинную позицию на рынке сырой нефти, которую они используют в качестве сырья, з и одновременно короткую - на рынке нефтепродуктов, которые они производят на продажу, минимизируя, таким образом, последствия воздействия высокого ценового риска. С помощью данной стратегии реализуются догосрочные цели предприятий, содержащие целевые показатели доходности и риска.

Однако особое значение данный аспект финансовой активности нефтеперерабатывающего предприятия приобретает в процессах слияний/поглощений. Теоретически финансовый рынок дожен лучитывать все основные производственные и финансовые показатели своих эмитентов. В то же время наблюдаемая динамика цен на финансовых рынках доказывает обратное. Всем известно лиррациональное движение цен, возникающее как реакция финансового сообщества на новости о будущих С/П. В этот период вслед за объявлением о будущей сдеке следует резкий взлет цен на акции предприятий контрагентов по сдеке, а после сдеки - резкое падение стоимости объединившейся компании. Почему же это происходит и какова справедливая стоимость предприятий?

Для того чтобы трансакции С/П были успешными, они дожны быть четко спланированы и тщательно проанализированы на предмет наличия допонительных источников дохода и возможности их реализации под влиянием внешних и внутренних ценообразующих факторов. Обоснованные представления о доходах и событиях, способствующих или препятствующих их получению, и являются основой для экономических соображений об эффективности планируемых С/П. Однако прогнозный характер оценки, неоднозначность возникновения событий и неопределенность их влияния на деятельность объединившихся компаний затрудняют оценочную деятельность. В различных исследованиях, посвященных изучению методов анализа стоимости, создаваемой в слияниях и поглощениях, высказывается несостоятельность существующего аналитического инструментария для прогнозирования ожидаемого эффекта от реализации трансакций С/П. Еще более непредсказуемым сдеки С/П оказываются в условиях неэффективного и неразвитого российского фондового рынка, более 90% оборота которого формируется 7-10 эмитентами, создавая очень неустойчивую систему, искажающую представления контрагентов о реальной стоимости активов. Существенно снижается ожидаемая эффективность будущей деятельности предприятия и вследствие непрозрачности российской отчетности. Как известно, финансовая отчетность является базовым источником информации, на основе которого формируются представления о текущей стоимости предприятий, акции которых обращаются на фондовом рынке. В этом плане нефтяная отрасль в России нередко становится объектом впоне объективной критики. Практика показывает, что представляемая компаниями информация во многих ситуациях не отражает реальной рыночной стоимости активов, а инвестиции в них - не выдерживают испытания рынком и временем.

Еще в большей степени осложняется ситуация при реорганизации компаний, акции которых не обращаются на рынке. Такие предприятия не располагают рыночной стоимостью, и их оценка производится с помощью расчетных методов. Однако применение расчетных методов на основе листорической финансовой отчетности затруднена вследствие высокой степени цикличности и волатильности нефтяного рынка. Поэтому в случаях участия данных компаний в сдеках С/П нередко возникают искажения, снижающие эффективность реорганизации.

В определении реальной стоимости, расчете синергетического эффекта от слияний и поглощений заинтересован^ все группы лиц, участвующих в С/П процессах: собственники компаний, миноритарии, государство, инвесторы. Особое значение данная задача приобретает в отношении предприятий нефтегазовой отрасли, являющихся не только лидерами в секторе С/П, но и активно участвующих на международных финансовых рынках. В таких условиях важно уметь не только разработать научно обоснованные методы оценки компаний в процессе их реорганизации, но и расчетные механизмы, способные повысить как эффективность С/П, так и последующую деятельность объединившейся компании.

Таким образом, основной задачей данной работы является построение модели, позволяющей управлять и контролировать стоимость предприятия на всем жизненном цикле противодействуя негативному влиянию внешних факторов. Это, в свою очередь, приведет к возможности прогнозировать будущую доходность предприятия и позволит принимать обоснованные решения по дальнейшему приобретению активов и оценке их будущей эффективности.

Данная задача для отечественной науки является относительно новой. Это связано с тем обстоятельством, что до 1990-х годов стоимость любого объекта собственности устанавливалась государством один раз и определения стоимости не требовалось. Появление интереса к данной теме связано с развитием рыночной экономики в нашей стране, возрождением института собственности, становлением фондового рынка и его элементов и активизацией деятельности нефтегазовых предприятий на фондовых и товарных рынках. Так, например, в сфере управления стоимостью предприятий, как правило, доминируют переводные источники. Среди них наибольший интерес вызывают работы следующих авторов: Е. Бем-Баверка, Т. Колера, Т. Коупленда, К. Маркса, А. Маршала, Д. Модильяни, М. Милера, Дж. Мурини В. Петти, Ш. Пратта, Д. Рикардо, А. Смита, Г. Харрисона и др. В последнее время появились работы отечественных ученых, рассматривающих вопросы оценки и управления стоимостью применительно к особенностям российских предприятий. Среди ученых, внесших наибольший вклад можно выделить: А.Ю. Андрианова, B.C. Вадайцева, В.В. Григорьева, А.А. Зокина, М.Ю. Кима, А.В. Ковалева, М.А. Крюкова, В.В. Монастырева,

A.В. Новикова, А.В. Постюшкова, А.В. Стрельцова, Г.И. Сычеву, И.В. Тополя, М.А. Федотову, Н.М. Якупову и др. Теоретические аспекты трансформации собственности, включая сдеки С/П, и их оценки исследованы в трудах зарубежных ученых Р. Брейли, Дж. Бэйли, Т. Коупленда, Ш. Пратта, К. Уисона, Дж. Фишмена. Однако накопленный за рубежом опыт не всегда может быть применен в современных российских условиях без соответствующей адаптации. Попытки найти способы разрешения специфических проблем российской оценки осуществлялись С.В. Вадайцевым, В.В.Григорьевым,

B.А. Морыженковым, А.В. Бершадским, А.В. Лукашевым, Ю.В. Козырем, М.А.Федотовой и др. Однако перечисленными выше авторами рассмотрены не все возникающие в данной области проблемы. Данная диссертационная работа призвана помочь в их решении.

Наиболее существенные научные результаты работы в следующем: Предложена концепция определения справедливой стоимости активов нефтегазовой компании. Показано, что применение данной модели в процессе оценки эффективности компаний допоняет известные оценочные модели, повышая достоверность полученных результатов; Разработана модель оценки справедливой стоимости, учитывающая ценовые риски источников сырья и готовой продукции на событийных рынках. Модель отличается от известных тем, что позволяет учитывать специфику рынков нефти и нефтепродуктов, связанную с нелинейным изменением цен на нефть и нефтепродукты. Так же были рассмотрены основные принципы использования крек-спред методологии в процессе хеджирования операционных потоков наличности нефтеперерабатывающего предприятия. Использование крек-спред методологии направлено на решение наиболее актуальной задачи, а именно учета в стоимостных оценках высокой волатильности сырьевого рынка. Определены роль и место методологии выявления справедливой стоимости в системах управления компаниями нефтегазового сектора, в том числе разработаны концептуальные основы использования методологии в процессе составления прогнозов эффективности сделок слияний/поглощений; Рассмотрена модель событийного рынка, применительно к нефтяному рынку. Разработан агоритм хеджирования рисковых ситуаций, и предложена методика расчета справедливой стоимости, как опционов на покупку нефти, так и на продажу нефтепродуктов. Разработана методика определения оптимального объема сырья перерабатываемого на НПЗ в зависимости от изменения его стоимости с целью обеспечения заданных параметров рентабельности. Определена область эффективных значений цен на нефть (в области не эффективных значений предприятие несет убытки), при которых возможен рентабельный выпуск нефтепродуктов.

Для решения поставленной задачи предложена экономико-математическая модель управления стоимостью реорганизованного предприятия, которая дает возможность прогнозировать стоимость НПЗ и как следствие определять целесообразность возможных слияний. Данная модель может быть использована собственниками и менеджерами высшего управленческого звена при организации и оценке эффективности трансакций слияний/поглощений и дальнейшем управлении реорганизованными компаниями, государственными органами при реформировании нормативно-правовой базы регулирования деятельности корпораций путем инвентаризации действующего корпоративного законодательства и устранения в нем несоответствий, разработки новых законов, повышающих эффективность правовой среды; а так же аналитических исследованиях при подготовке обзоров и прогнозировании процессов слияний и поглощений

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Голубев, Алексей Васильевич

В данной главе были сформулированы основные методы управления финансовыми рисками как в международной так и в российской практике. Очевидно, что российские предприятия далеко не в поной мере используют существующие инструментарии хеджирования, что существенно сужает возможности контроля операционного денежного потока в положительной области, так же затрудняет выстраивание догосрочных финансовых стратегий.

Далее предложена модель расчета оптимальной загрузки нефтеперерабатывающего предприятия на основе эффективного значения цен реализации нефтепродуктов. Использование сетевой модели илюстрированной в Главе 2 позволяет выявить область стоимостей нефти, при которой маржа переработки положительна. Так в нашем случае данный диапазон составляет 20-110 дол./барр. Таким образом, можно сделать вывод, что при условии роста цены выше 110 дол./барр НПЗ станет не выгодно перерабатывать нефть, что приведет к уменьшению загрузки.

Так же был разработан агоритм хеджирования рисковых ситуаций и предложена методика расчета справедливой стоимости опционов как на покупку нефти, так и на продажу нефтепродуктов.

Сформулирована концепция расчета справедливой стоимости предприятия на основе методологии крек-спред, а так же с помощью динамического хеджирования. Дано определение точки безубыточности и показан агоритм, которым дожен руководствоваться инвестор при принятии решений о страховании будущих потоков наличности.

Делается вывод, что независимо от реализуемого сценария НПЗ может фиксировать свой будущий поток наличности, при этом стоимость хеджирования будет равно стоимости опциона, соответственно будущая стоимость предприятия дожна быть скорректирована на стоимость опциона

Заключение

Таким образом, полученные в ходе диссертационного исследования теоретические выводы развивают и допоняют ряд аспектов теории стоимостной оценки и корпоративного управления и могут быть использованы:

Х в высшей школе при разработке программ учебных дисциплин Международные экономические отношения, Теория фирмы, Экономическая теория;

Х в системе подготовки менеджеров высшего звена при чтении учебных дициплин Стратегический менеджмент, Управление стоимостью компании, Международная инвестиционная деятельность, Международные корпоративные финансовые стратегии.

Практическую ценность имеют полученные в ходе диссертационного исследования положения, выводы и предложения по рационализации процессов слияний и поглощений, оценке их будущих эффектов, которые могут быть использованы:

Х собственниками и менеджерами высшего управленческого звена при организации и оценке эффективности трансакций С/П и дальнейшем управлении реорганизованными компаниями;

Х государственными органами при реформировании нормативно-правовой базы регулирования деятельности корпораций путем инвентаризации действующего корпоративного законодательства и устранения в нем несоответствий, разработки новых законов, повышающих эффективность правовой среды;

Х в аналитических исследованиях при подготовке обзоров и прогнозировании процессов слияний и поглощений.

В работе .были достигнуты следующие научные результаты и решены следующие задачи:

Разработана концепция определения справедливой стоимости активов нефтегазовой компании. Показано, что применение данной модели в процессе оценки эффективности компаний допоняет известные оценочные модели, повышая достоверность полученных результатов;

Определены роль и место методологии выявления справедливой стоимости в системах управления компаниями нефтегазового сектора, в том числе разработаны концептуальные основы использования методологии в процессе составления прогнозов эффективности сделок слияний/поглощений;

Предложена экономико-математическая модель управления стоимостью реорганизованного предприятия на основе динамического хеджирования, что дает возможность прогнозировать стоимость НПЗ.

Рассмотрена модель событийного рынка, применительно к нефтяному рынку. Разработан агоритм хеджирования рисковых ситуаций, и предложена методика расчета справедливой стоимости, как опционов на покупку нефти, так и на продажу нефтепродуктов.

Разработана методика определения оптимального объема сырья перерабатываемого на НПЗ в зависимости от изменения ее стоимости с целью обеспечения заданных параметров рентабельности. Определена область эффективных значения цен на нефть (в области не эффективных значений предприятие несет убытки), при которых возможен рентабельный выпуск нефтепродуктов.Разработан агоритм хеджирования рисковых ситуаций и предложена методика расчета справедливой стоимости, как опционов на покупку нефти, так и на продажу нефтепродуктов.

Выше перечисленное позволяет определить для каждого временного яруса прибыль НПЗ в каждом узле, что дает возможность прогнозировать стоимость НПЗ и, как следствие, его акций.

В работе был разработан финансовый механизм оценки справедливой стоимости в условиях низкой ликвидности, отличающийся от стандартного подхода тем, что позволяет внести корректировки в модель дисконтированного операционного потока наличности, связанные с защитой приведенной стоимости будущих денежных рисков.

Таким образом, использование предложенного инструментария дает возможность НПЗ совершенно по новому подходить к процессу производственного планировании. Предложенные модели позволяют выстраивать многоярусные сценарии, всесторонне охватывающие деятельность предприятий и учитывающие огромный набор событий. Математические методы позволяют оценивать и учитывать финансовые риски в зависимости от внешней среды.

В текущих рыночных условиях отсутствие методов хеджирования ведет к невозможности выстраивания догосрочных стратегий производства и продаж продукции, сегодня без них практически невозможно эффективно функционировать. Метод опционного ценообразования в совокупности с существующими методами оценки позволит получить более глубокую и поную картину реальной операционной эффективности предприятий. Процесс оценки предприятия при анализе будущих потоков наличности будет базироваться не на субъективных выводах оценщика, а на реальной рыночной информации, позволяющей фиксировать будущую выручку.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Голубев, Алексей Васильевич, Москва

1. Отчет Содействие России в переходе к рыночной экономике: беспрецедентная задача, подготовленный департаментом оценки операционной деятельности всемирного банка в 2003 году: Web-сайт Всемирного банка: Ссыка на домен более не работаетp>

2. Бобылев Ю.Н., Четвериков Д.Н. Факторы развития рынка нефти. -М: ИЭПП, 2006. 184 е.: ил. - (Научные труды / Ин-т экономики переходного периода. № 100Р). - ISBN 5-93255-210-7.3. Ссыка на домен более не работаетp>

3. Hull. J. (2002). Options, Futures and Other Derivatives. Prentice Hall.

4. UNCTAD (1998). A Survey of Commodity Risk Management Instruments. Report by the UNCTAD secretariat

5. Дегтярева О. И. Биржевое дело. Ч М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2000.

6. Энциклопедия финансового риск-менеджмента / Под ред. А.А. Лобанова и А.В. Чугунова. М. Альпина Паблишер, 2003. - 786с.

7. Управление ценовыми рисками на сырьевые товары (commodities) для нефинансовых корпораций. (Ч. 1) /А.В.Лукашов.// Управление финансовыми рисками. 2006. № 02(06). С. 166-189.

8. Leland, Н.Е., Teory of the Firm Facing Uncertain demand//Amr.Econ. Rev,62(1972):278-91

9. Sandmo, A.On the Teory of the Competitive Firm under Price Uncertainty//Amer.Econ.Rev.,61 (1971 ):65-7312. Ссыка на домен более не работаетp>

10. Coase, R.H. The Nature of the Firm//Economica,4(November 1973)

11. Зайков А. Рекордные итоги 2007 г. на рынке С/П: 12 тренд-маркеров // Слияния и поглощения М., -2008. - №1-2 (59-60). - С. 10.

12. WEB-сайт Консатинговой Компании Whales Group. Статья Мотивы Слияний и Поглощений Ссыка на домен более не работаетru/publishinq/zaripov1.htm18. Ссыка на домен более не работает19. Ссыка на домен более не работает ж Ссыка на домен более не работает

13. Эксперт Казахстан (118)/23 апреля 2007. №16, Пик слияний по-европейски22. www.quote.ru

14. Красинская А. Нефтяные компании дорожают. РБК daily. 2007 г. -№71 (140). - 23 апреля. - С.1624. www.troika.ru25. www.worldconf.ru

15. Jensen, М.С. (1987). The takeover controversy: analysis and evidence. Oxford Un. Press.

16. Giliberto S., N. Varaiya (1989):The Winner's Curse and Bidder Competition in Acquisitions:Evidence from Failed Bank Auctions //"Journal of Finance". Vol.44.P.59-75.

17. Mitchell M., K. Lehn (1990): Do Bad Bidders Make Good Targets? // лJournal of Applied Corporate Finance. Vol. 3. P. 60-69.29. Ссыка на домен более не работаетhome.aspx

18. Наука поглощений /Г. Газин, Д.Минаков//Вестник McKinsey. 2003. - №2 (4).//Ссыка на домен более не работаетp>

19. Bradley M., A. Desai, E. Kim (1983): The Rationale Behind Interfirm Tender Offers Information or Synergy? // лJournal of Financial Economics. Vol. 10. P. 183-206.

20. Ravenskraft D., F. Scherer (1987): Mergers, Sell-offs and Economic Efficiency. Washington: Brookings.

21. The Determinants and Effects of Mergers: An International Comparison (editor and contributor), Cambridge, Mass.: Oelgeschlager, Gunn, and Hain, 1980.34. Ссыка на домен более не работает

22. Risk Management A Practical Guide // J.P. Morgan-Reuters RiskMetrics,LLC, -1998

23. Amendment to the Capital Accord to incorporate market risks // Basel Committee on Banking Supervision, Bank for international settlements, -January, 1996 Ссыка на домен более не работаетp>

24. The New Basel Capital Accord // Basel Committee on Banking Supervision at the Bank for International Settlements, January, 2001 Ссыка на домен более не работает/www.economy.gov.ru/

25. Эксперт №36 2007: Промполитика, Русский бизнес, Интервью, Соцответственность бизнеса, Стратегии лидеров, PricewaterhouseCoopers, Александр Чмель

26. Нефтяные гиганты нефтяной державы, Ссыка на домен более не работает

27. Миркин Я. Сверхконцентрация рыночного риска // Рынок ценных бумаг. 2001. №2, -с.36.

28. МАРКС К. Капитал Т.З. Гл.29. <Ссыка на домен более не работаетp>

29. Smith V.L. Experimental Economics: Induced value theory // American Economic Review, Papers and Proceedings, 1976.

30. Kahneman D., Tversky A. Prospect Theory: An analysis of decision under risk// Econometrica, v.47, 1979

31. Kahneman D., Tversky A., eds. Choices, Values and frames. -Cambridge: Cambridge University, Press 2000.

32. Оценка бизнеса / под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой.- М.: Финансы и статистика, 1998. 320 е.; Богатая И. Н. Стратегический учет собственности предприятия. М.: Феникс, 2001. 320 е.;

33. Adams III, D., Bishop, D., Grossman, и др. Fundamentals of Business Valuation part 1/American Institute of Certified Public Accountants, 2000

34. Постановление Правительства РФ от 6 июля 2001 г. № 519 п. 3.

35. П. 1 ст. 11 Федерального закона РФ от 21.11.96 № 129-ФЗ "О бухгатерском учете" (ред. от 28.03.02)

36. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. М.: Олимп-Бизнес, 2002. 565 е.;

37. Silies С. (2004). Reducing Price Risk of Mongolian Commodity Exports through Market-Based Management. Joint Mongolian-German Project

38. Export-Oriented Industrial and Trade Policy.

39. Брагинский О.Б. Цены на нефть и экономика / Концепции №2, 2005.- с.8-27 и материалы сайтов Ссыка на домен более не работает/www.ipe.uk.com , Ссыка на домен более не работает/www.expert.ru

40. Black F., Scholes М. The Pricing of Options and Corporate Liabilities//Journal of Political Economy. 1973. Vol. 81, p. 637-654.

41. Reilly F. K. Investment Analysis and Portfolio Management: 6 ed / Reilly F. K., Brown К. C. The Dryden Press, 2000. - P. 446.

42. Брейли P., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 1997.

43. McDonald R., Siegel D. Investment and The Valuation of Firms When There Is an Option to Shut Down//lnternational Economic Review. 1985. Vol. 26, No. 2, p. 331-349.

44. Pindyck R. Irreversible Investment, Capacity Choice and The Value of The Firm// American Economic Review. 1988.Vol. 78, No. 5, p. 968-985.

45. Плещинский А. С. Оптимизация межфирменных взаимодействий и внутрифирменных управленческих решений / А. С. Плещинский. М.: Наука, 2004.-252 е.;

46. Myers S., Majd S. Abandonment Value and Project Life, Advances in Futures and Options Research. 1990. Vol. 4, p. 1-21.

47. Ширяев, A.H. Основы стохастической финансовой математики. Т. 1: Факты. Модели. М.: ФАЗИС, 1998.

48. Шепард Н. Статистические аспекты моделей типа ARCH и стохастическая волатильность // Обозрение прикладной и промышленной математики, Т. 3. Вып. 6. -М., 1996.

49. Dembo R. Scenario optimization //Annals of Operation Research, v.8, -1991

50. Majda S., Pindyck R. Time to Build, Option Value and Investment Decisions//Journal of Financial Economics. 1987. Vol. 18, No. 1, p. 7-27.

51. Клир Дж. Системология: Автоматизация решения системных задач М., Радио и связь, 1990

52. Вентцель Е.С. Теория вероятностей. М: Наука, 1964

53. Трахтенгерц Э.А. Компьютерная поддержка принятия решений. -М.: Синтег, 1998.

54. Dixit A., Pindyck R. Investment under Uncertainty. Princeton University Press, 1994.

55. Кофман А., Хил Алуха X. Модели для исследования скрытых воздействий. Минск, Вышейшая школа, 1993.

56. Первозванский А.А., Гайцгори Г.Г. Декомпозиция, агрегирование и приближенная оптимизация. М.: Наука, 1979.

57. Пойа Д. Математика и правдоподобные рассуждения М.: Наука, 1975.

58. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: Расчет и риск. М.: Инфра-М, 1994.

59. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 1997.

60. Кожевников Д. Применение моделей "реальных опционов" для оценки стратегических проектов. М.: МФТИ, 2001.

61. Jagle A. Shareholder Value, Real Options and Innovation in Technology-Intensive Companies. 1999. R&D Management, Vol. 29, No. 3, p. 271-288.

62. Cox J., Ross S., Rubinstein M. Option Pricing: A Simplified Approach//Journal of Financial Economics. 1979. No. 7, p. 229-263.

63. Geske R. The Valuation of Compound Options//Journal of Financial Economics. -1979. No. 7, p. 64-81.

64. Trigeorgis L., Mason S. Valuing Managerial Flexibility//Midland Corporate Finance Journal. -1987. Vol. 5, No. 1, p. 14-21

65. Childs P., Triantis A. Dynamic R&D Investment Policies, 1997. Working Paper, Universities of Kentucky and Maryland.

66. Huchzermeier A., Loch C. Evaluating R&D Projects as Real Options: Why More Variability Is Not Always Better. 1999. Working Paper, WHU Koblenz and INSEAD.

67. C. Geczy, B.A. Minton, and C. Schrand, "Choices Among Alternative Risk Management Strategies: Evidence from the Natural Gas Industry," working paper (University of Pennsylvania, Wharton School of Economics, 2002).

68. Кендал M., Стьюарт А. Теория распределений. M.: Наука, 1966.

69. Орловский С.А. Проблемы принятия решений при нечеткой исходной информации. -М.: Наука, 1981.

70. Бершадский А.В. Исследования и разработка сценарных методов управления рисками, дис. к.ф.-м.н. МФТИб М-2002

71. ТИХОНОВ Е. Все крупное проглочено, рынок слияний и поглощений в 2006г. измельчал; Российская Бизнес-Газета №596, 20.08.2007.

Похожие диссертации

• Интересы и их роль в муниципальной экономической политике
• Совершенствование управления стоимостью нефтяных компаний
• Влияние деятельности транснациональных корпораций на экономический рост в национальной экономике
• Управление стоимостью акционируемых компаний
• Обоснование выбора источников инвестиций, обеспечивающих рост стоимости угольных компаний