Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Управление стоимостью акционируемых компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Птицын, Андрей Вадимович
Место защиты	Москва
Год	2011
Шифр ВАК РФ	08.00.05

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Управление стоимостью акционируемых компаний"

На правах рукописи

Птицын Андрей Вадимович

УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ АКЦИОНИРУЕМЫХ КОМПАНИЙ

Специальность 08.00.05 (10) Ч Экономика и управление народным хозяйством (менеджмент)

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 ИЮН 2011

Москва-2011

4848956

Работа выпонена на кафедре теории и технологий управления факультета государственного управления Московского государственного университета имени М.В. Ломоносова

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Бобылева Ала Зиновьевна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Теплова Тамара Викторовна

кандидат экономических наук Хорошилов Евгений Евгеньевич

Ведущая организация: Российский государственный гуманитарный

университет

Защита состоится <53 июня 2011 г. в часов на заседании диссертационного совета Д 501.001.12 при Московском государственном университете им. М.В. Ломоносова, факультета государственного управления по адресу: 119991, Москва, Ломоносовский проспект, 27, корп. 4, стр. 1, ауд. А-619.

С диссертацией можно ознакомиться в читальном зале библиотеки первого учебного корпуса МГУ имени М.В. Ломоносова по адресу: 119991, Москва, Ломоносовский проспект, 27, корп. 4, стр. 1. Автореферат разослан л19 мая 2011 г.

Ученый секретарь диссертационного совета Д 501.001.12

профессор Ф.М. Воков

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Менеджмент, ориентированный на стоимость, в настоящее время принят академическим и бизнес-сообществами в качестве важной управленческой парадигмы и все шире распространяется на практике. Большое внимание ученых и практиков к росту стоимости привело к формированию множества подходов, разнообразных концепций управления стоимостью и направлений исследования, среди которых, по мнению автора, особый интерес представляет изучение возможностей управления стоимостью акционируемых компаний.

Управление стоимостью компаний, переходящих в категорию открытых акционерных обществ, может иметь практическую пользу для многих субъектов (государства, бизнеса, общественных институтов): повышается прозрачность управления компаниями, облегчается доступ к ресурсам, в том числе к международному капиталу. Огромна роль, которую выпоняет акционирование в процессе глобализации: оно способствует формированию мировой экономической системы; с помощью выпуска ценных бумаг происходит перераспределение капитала в отрасли и регионы с высоким потенциалом роста. Благодаря акционированию компании могут создавать новые рабочие места в экономике, повышается уровень жизни населения, в том числе и за счет участия физических лиц в капитале компаний, увеличивается транспарентность экономики. Однако часто акционирование рассматривают исключительно как процедуру создания акционерного общества, но не прослеживают догосрочный эффект от его использования, не оценивают рост стоимости компании после акционирования и в результате акционирования.

Эмпирическое изучение многолетней мировой практики показывает, что экономическое развитие сопровождается ростом числа акционерных компаний и объемов размещения акций на открытых рынках. В связи с этим разработка механизма управления стоимостью в условиях преобразования компании в акционерную и ее дальнейшего функционирования в форме открытого акционерного общества является важнейшей социально-экономической

задачей, требующей своего решения в силу новизны и значимости для России, что подтверждает актуальность выбранной темы исследования.

Степень разработанности темы. Вопросы управления стоимостью компаний освещены в научных трудах И. Ансоффа, Г. Александера, Г. Арнольда, И. Адизеса, Д. Бэйли, Р. Брейли, Ю. Бригхэма, А.З. Бобылевой, Р. Вестерфида, К. Виалет, Ф. Дэвидсона, А. Дамодарана, Д. Демара, А.Т. Зуба, Т. Коупленда, М.В. Кудиной, Т. Колера, Д. Муррина, О.П. Мочановой, Ф. Модильяни, М. Милера, Э. Маклейни, Д. Пратта, Э. Пенроуз, О. Реклиза, С. Росса, А. Раппапорта, М.А. Сажиной, Т.В. Тепловой, У. Шарпа, Г. Хававини, Р. Хиггинса, Э. Хирста, С. Уэша и др. Однако в их работах практически не уделяется специального внимания такому механизму, как акционирование.

Различные аспекты управления акционированием компаний рассмотрены в работах Р. Аггарвапа, К. Воумака, C.B. Гвардина, П.Г. Гулькина, П. Джульена, Д. Дрэйхо, Л. Кригмана, Е. Мендела, Н. Переверзева, Д. Риттера, Д. Рандлера, Ю. Фамы, Н. Фадила, О. Хассана, Д. Шустера, А. Шермана и др. Однако они не связывали акционирование с ростом стоимости компаний в широком смысле, рассматривали его преимущественно как механизм привлечения капитала без оценки догосрочного эффекта.

Несмотря на очевидную значимость акционирования для роста стоимости компаний, многие вопросы остаются нерешенными: неоднозначны критерии оценки результатов управления стоимостью, не разработаны многие организационные аспекты управления процессом акционирования, отстают от потребностей правовое обеспечение акционирования и инфраструктура для поддержки роста стоимости компаний, не разработаны адекватные российским реалиям модели управления стоимостью акционируемых компаний. Кроме того, в трудах экономистов по обсуждаемой проблеме практически не находит отражения понимание акционирования как фактора роста компании в контексте стоимостной концепции управления. Это и предопределило постановку цели и задач диссертационного исследования.

Целью диссертационной работы является разработка теоретико-методических основ управления стоимостью акционируемых компаний с учетом специфических характеристик современной российской экономики. Поставленная цель диссертационной работы обусловила необходимость решения следующих взаимосвязанных задач:

Х уточнить место акционирования в системе управления стоимостью;

Х определить направления совершенствования организационной процедуры управления стоимостью акционируемой компании в российских условиях;

Х разработать критериальный аппарат оценки управления стоимостью в условиях акционирования;

Х предложить модель управления стоимостью компании, применимую в российских условиях.

Объектом исследования является механизм управления стоимостью акционируемых компаний в условиях российской экономики.

Предметом исследования являются экономические, финансовые, инвестиционные и связанные с ними управленческие отношения, возникающие в процессе управления стоимостью акционируемых компаний в рамках российской экономики.

Практическая значимость работы состоит в том, что основные положения диссертации формируют целостную систему мер по управлению стоимостью акционируемых компаний в современной российской экономике. Предлагаемый механизм управления стоимостью компании в условиях акционирования дает возможность разрабатывать фирме адекватную конкретным условиям стратегию роста, увеличивать ее стоимость в догосрочной перспективе, применять новые методы управления стоимостью компании, оценивать результаты управления стоимостью акционируемых компаний. Предложения автора по государственному регулированию процедуры акционирования могут быть использованы для внесения изменений в соответствующие нормативные документы. Материалы диссертации можно

рекомендовать при преподавании базовых дисциплин Стратегический менеджмент, Экономическая теория, Финансовый менеджмент, Финансы корпораций, для студентов высших учебных заведений, а также в качестве отдельного спецкурса и при переподготовке и повышении квалификации специалистов по профильным программам.

Методологическая и теоретическая основа диссертационного исследования. В работе над диссертацией в зависимости от решаемых задач использовались методы ситуационного, факторного, статистического (в том числе, корреляционного), финансового, кластерного, экономического анализа, экспертных оценок и имитационного моделирования. Теоретической и методологической основой исследования являются научные разработки, представленные в трудах зарубежных и отечественных ученых и посвященные актуальным проблемам теории и практики стратегического управления, маркетинга, финансового анализа, бухгатерского и управленческого учета.

Информационной базой исследования послужили действующие нормативно-законодательные акты по вопросам корпоративного управления, данные аналитических и консатинговых компаний (Standard and Poors, McKinsey, PriceWaterhouseCoopers и др.), российские и зарубежные периодические издания (Ведомости, РБК, Эксперт, Блумберг), базы данных эмитентов (порталы mutualfiinds.ru, Google Finance), официальная отчетность российских компаний. Кроме того, автор проводил консультации с экспертами, участвовал в круглых столах и семинарах в соответствующей области.

Научная новизна исследования. Полученные результата позволили сформировать комплекс взаимосвязанных теоретических и практических положений по совершенствованию механизма управления стоимостью акционируемых компаний. Научная новизна исследования заключается в следующих результатах, полученных автором:

1. Уточнено понятие управления ростом компании как системы управления, ориентированной на максимизацию фундаментальной стоимости, обеспечивающей сбалансированные темпы роста продаж, не истощающей

никакие виды ресурсов компании, повышающей ее конкурентоспособность и устойчивость в догосрочной перспективе.

2. Обосновано, что акционирование является не только процедурой создания акционерного общества и выпуска ценных бумаг, но может быть стратегическим проектом роста компании, выступать в качестве механизма управления стоимостью, с помощью которого усиливается конкурентное положение, ускоряется рост, повышается прозрачность, растет концентрация капитала, увеличиваются инвестиции и снижается стоимость капитала.

3. Сформирован целостный критериальный аппарат оценки управления стоимостью акционируемых компаний, включающий не только показатели объема, цены размещения, но и показатели кумулятивной аномальной доходности, доходности при стратегии купить и держать, добавленного благосостояния, а также фундаментальные показатели, к которым относятся, например, экономическая добавленная стоимость, соотношение рыночной цены акции и прибыли на акцию, дисконтированный денежный поток и другие показатели..

4. Выявлено, что на разных этапах макроэкономического цикла фундаментально изменяются механизмы управления стоимостью компаний. В рецессии используются внутренние источники укрепления стабильности и роста, отдельные предприятия могут рассчитывать на более активную государственную поддержку (например, участие в капитале, налоговые льготы, создание рабочих мест); на этапе роста Ч публичное акционирование, слияния, поглощения, косвенные меры государственного регулирования.

5. Выделены европейская, американская, восточная и российская модели управления стоимостью акционируемых компаний и определены их особенности для отдельных стран. Установлено, что российская модель управления отличается низкой прозрачностью процедуры акционирования, невысокой первоначальной доходностью, низкой корреляцией стоимости отдельных компаний и значений фондового индекса, высоким стандартным отклонением цены акций, низкой долей реинвестирования по сравнению с

другими странами, доминированием акционирования в сырьевых отраслях, ограничением объема размещения за рубежом и кросс-листингом в других странах.

6. Разработана и апробирована итеративная вероятностная модель управления стоимостью компании, основанная на прогнозировании стоимости и позволяющая максимизировать фундаментальные показатели при заданных ограничениях на основе моделирования для различных сценариев (с учетом акционирования и без него, в случае слияния и т.д.) и по направлениям бизнеса.

Апробация результатов исследования. Теоретические и практические результаты исследования были представлены в материалах докладов и выступлениях автора на международных научных конференциях: научной конференции Государственное управление в XXI веке (2009 год, Москва); международном экономическом форуме Consensus Forum (2008 год, Копенгаген, Дания); выездных конференциях МГУ Финансовые технологии в управлении (2008, 2010 годы, Звенигород), Ломоносовских чтениях (2007 год, Москва); конференции по менеджменту в Азии (2011 год, Пекин, Китай), а также опубликованы в научных работах общим объемом 3 п. л., в том числе 1 п. л. из списка ВАК РФ.

Структура и содержание работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемой литературы (166 наименований), 7 приложений; изложена на 193 страницах машинописного текста, содержит 36 рисунков, 15 таблиц.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обоснована актуальность темы исследования, сформулированы его цели и задачи, охарактеризована степень разработанности проблемы, сформулированы научная новизна и область практического применения.

В первой главе Теоретические основы управления стоимостью акционируемых компаний обобщены основные концепции управления стоимостью компании, сформулированы возможности и проблемы,

возникающие в ходе акционирования, рассмотрены показатели управления ростом, проведен анализ возможных источников обеспечения роста.

Аналитический обзор концепций управления ростом позволил автору предложить их следующую классификацию: лорганизационные; основанные на этапах жизненного цикла; бухгатерские; основанные на сбалансированных темпах роста; стоимостные и стратегические концепции. Представляется, что стоимостные концепции выделяют наиболее объективные агрегированные показатели роста, так как они лучше всего позволяют оценить как успешность бизнеса для существующих собственников, так и оценку компании рынком.

По мнению автора, публичное акционирование может быть одним из наиболее результативных механизмов управления стоимостью компании, так как оно:

Х направлено на привлечение капитала, необходимого для сбалансированного роста компании;

Х облегчает доступ к финансовым, трудовым и материальным рыночным ресурсам;

Х обеспечивает допонительное конкурентное преимущество на рынке за счет повышения статуса и престижа фирмы;

Х позволяет обрести рыночную стоимость компании;

Х способствует росту личного благосостояния собственников;

Х усиливает возможности мотивации сотрудников;

Х облегчает процессы слияний и поглощений;

Х повышает ликвидность компаний;

Х способствует росту прозрачности бизнеса.

Публичное акционирование может стать стратегическим проектом роста компании: во многих случаях оно лежит в основе формирования стратегии дальнейшего роста компании, ориентированной на реализацию инвестиционных проектов. В ходе акционирования в компании происходят стратегические изменения, корпоративное управление становится более

многомерным, ориентированным на множество стейкходеров. В связи с усилением конкурентного положения компания может рассчитывать на завоевание новых рынков.

В то же время в диссертации отмечаются и основные проблемы и ограничения преобразования в открытое акционерное общество. К ним относятся необходимость системной реструктуризации, кардинального изменения системы управления, опасность размывания капитала, допонительные финансовые издержки и риски, связанные с более высокой прозрачностью. В работе показано, что из-за неадекватного управления акционирование может оказывать негативное влияние на рост компании за счет увеличения стоимости капитала, размывания собственного капитала компании, уменьшения показателя дохода на 1 акцию (EPS) и ухудшения показателей рентабельности. При этом сумма привлекаемых средств дожна быть достаточно крупной: по расчетам автора, минимальная сумма составляет $2,3 мн. на внутреннем рынке и $20,6 мн. Ч в США. Автор показывает, что источники капитала и их сочетание могут изменяться в зависимости от жизненного цикла предприятия и макроэкономической ситуации.

Изучение теоретических подходов и практики акционирования позволило автору выделить и систематизировать критерии оценки результатов управления стоимостью акционируемых компаний. Автором предложена следующая система показателей:

Х фундаментальные показатели деятельности компаний за отчетный период, их сравнение с предыдущими периодами, показателями других компаний;

о метод дисконтированных денежных потоков (DCF);

Х индикаторы операционной деятельности;

Х издержки на акционирование (иногда оценивают только издержки на размещение) и только на этой основе принимают решение о нецелесообразности использования данного механизма управления стоимостью);

Х динамика акций в догосрочной перспективе с помощью показателей:

о доходности при стратегии купить и держать (BHAR);

о кумулятивной аномальной доходности (CAR);

о средневзвешенной модифицированной доходности (WAMR)

Х стоимость капитала до и после акционирования с помощью:

о метода средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

о модели оценки догосрочных активов (САРМ);

о трехфакторной модели Ю. Фамы, учитывающей рыночную доходность, размер компании, отношение балансовой и рыночной стоимости;

о четырехфакторной модели М. Кэрхарта, учитывающей допонительную доходность за счет использования моментной стратегии (покупки акций, демонстрирующих в прошлом высокую доходность).

Х уровень цены размещения (отслеживается, в какой части ценового коридора она находится, то есть, как осуществляется управление ценовым коридором);

Х соотношение числа заявок и предложенного пакета акций;

Х объем размещения.

Х первоначальная доходность или доходность в первый день (initial return);

Автору представляется, что данные критерии оценки результатов управления

стоимостью акционируемых компаний необходимо использовать в системе, усилив внимание к показателям фундаментальной стоимости, CAR, BHAR и WAMR. Часть используемых показателей не демонстрирует рост в догосрочной перспективе, а только дает косвенное представление о потенциале роста (например, первоначальная доходность и объем размещения). Распространенная практика оценки управления стоимостью по отдельным, часто спекулятивным лоднодневным показателям не позволяет оценить успех управления в догосрочной перспективе, не показывает изменение стоимости бизнеса.

Например, первоначальная доходность является важным показателем, если цель первичного публичного размещения (IPO, Initial Public Offering) -привлечь деньги. Многие аналитики останавливаются только на этом

индикаторе, чтобы показать, как выпонена узкая цель Ч привлечение средств. Если же цель более сложная, включающая реализацию задачи управления стоимостью, то это дожно оцениваться по другим показателям, в частности, с помощью CAR и BHAR. Часто успех управления стоимостью акционируемых компаний оценивается объемом размещения, что, на наш взгляд, также не является достаточным: необходимо оценивать потенциальную догосрочную доходность. Это позволит определить, как используются полученные ресурсы, какой рост бизнеса они смогли обеспечить.

В некоторых случаях в список показателей управления стоимостью компании включают данные об операционной деятельности компании, однако возможно противоречие: стоимость компании падает, а операционные показатели растут. В этом случае необходимо выбрать фундаментальную стоимость как интегральный показатель. В то же время следует учитывать и рыночную стоимость, так как она отражает доход акционеров в конкретный момент времени и может содержать информацию о качестве корпоративного управления, внешних факторах, влияющих на рост этой компании (политических, экономических и т.д.).

Для обоснования возможностей управления стоимостью акционируемых компаний автором выделены критерии сравнения возможных источников капитала: стоимость капитала, изменение структуры владения, субъект финансирования, объем потребностей компании в рыночных ресурсах, размер и этап развития компании.

Сравнительный анализ источников капитала, используемых в ходе управления стоимостью, на основе разработанного автором агоритма показал, что в системе управления акционирование занимает особое место, так как оно обеспечивает значительное ускорение роста и повышает прозрачность ведения бизнеса. Каждый рассмотренный источник капитала, по мнению автора, необходимо использовать на определенном этапе жизненного цикла предприятия. Так, поддержка бизнес-ангелов и венчурных капиталистов

используется на стадии роста, а первичные публичные размещения, как правило, применимы только на стадии зрелости.

Во второй главе Особенности управления стоимостью акционируемых компаний: эмпирическое исследование проведен анализ процессов и результатов управления стоимостью компаний открытого типа в США, Европе, Китае, Индии и России по показателям кумулятивной аномальной доходности, доходности при стратегии купить и держать, по фундаментальным показателям и показаны отличия в оценке результатов управления по текущим показателям: первоначальной доходности и объему размещения. Особое внимание уделяется анализу ключевых характеристик управления стоимостью российских компаний. В ходе эмпирического исследования рассмотрены компании из различных отраслей, но особое внимание уделено металургической отрасли. Автором предпринята попытка дать характеристику внутренним и внешним факторам, определяющим возможности роста стоимости акционируемых компаний, и систематизировать их.

Анализ результатов управления стоимостью компаний, ставших акционерными, в США, Европе, Китае и Индии позволяет отметить, что они являются неоднородными. Оценка по средней первоначальной доходности, в определенной степени характеризующей потенциал догосрочного роста, показала, что она достигает 164,5% в Китае, 95,4% в Индии, 74,3% в Корее, а в развитых странах она значительно ниже (Испания Ч 10,7%, США Ч 18% и Нидерланды Ч 10,2%). Это, по мнению автора, объясняется бурным ростом, сопровождающимся притоком инвестиций в развивающиеся страны, и определенным насыщением инвестициями, а также высокой информационной симметрией в развитых странах. В то же время анализ показал, что многие рассмотренные западные компании (например, компании Google и Apple) продемонстрировали неплохие догосрочные результаты за сче;г разработки адекватной стратегии управления стоимостью, акционирования, реализации

стоимостного подхода, а также за счет отлаженного оперативного управления, в частности, с помощью контроля затрат.

Китай и Индия формируют так называемую восточную модель управления стоимостью акционируемых компаний, которая отличается высокими темпами роста фондового рынка, экономики, специфической структурой отраслей, огромными человеческими ресурсами и достаточно эффективным государственным регулированием. В целом догосрочный рост фундаментальной стоимости рассмотренных компаний Китая и Индии (рентабельность собственного капитала на уровне 10Ч20%) является привлекательным для инвесторов, хотя компании стакиваются с проблемой сбалансированности роста, нехватки финансовых, материальных ресурсов и чрезмерного загрязнения окружающей среды.

Общая оценка результатов управления стоимостью российских акционируемых компаний, показала, что за 2001-2009 годы имели место как успешные, так и неуспешные проекты размещения. Тем не менее уровень первоначальной доходности для российских компаний в среднем ниже, чем в развивающихся странах, и для рассмотренных в диссертации компаний составляет 4,87%. Наименьшее значение она имеет для 1Т-компании Ситроникс (-8,33%), а наибольшее - для Трубной Металургической компании (ТМК) (25,69%). Автору представляется, что такой разброс может быть связан не с низким потенциалом роста в ряде отраслей, а главным образом с асимметрией рынка, непривычностью к этому инструменту в России, а также с заинтересованностью компаний продать акции по завышенной цене.

Проведенные эмпирические исследования показывают, что компании проводят наиболее успешные проекты публичного акционирования преимущественно в высокотехнологических отраслях. В России такими отраслями могут стать нефтепереработка, телекоммуникации, нанотехнологии. Росту стоимости акционируемых компаний в России может способствовать использование индексов Еысокотехнологических компаний, как это делается в Польше и США. В период подготовки к акционированию может быть полезен

опыт управления в США по поддержке венчурных компаний: там успешно функционирует Национальная ассоциация венчурного капитала. Механизмы поддержки венчурными капиталистами рассмотренных компаний в США способствовали росту их фундаментальной стоимости.

Одной из основных организационных особенностей управления стоимостью российских акционируемых компаний является их переход к стадии публичного размещения, минуя частное размещение. Это качественно отличает российские проекты акционирования от проектов западных компаний, в соответствии с которыми, прежде чем предлагать акции инвесторам на фондовом рынке, акции размещаются среди небольшого числа профессиональных инвесторов (страховые компании, пенсионные фонды, инвестиционные фонды). Использование подобной стратегии российскими компаниями позволит им, с одной стороны, привлечь средства, необходимые для развития, с другой, Ч накопить достаточный опыт и кредитную историю.

С точки зрения догосрочного управления стоимостью в качестве успешного примера можно привести компанию РБК Информационные системы, цена акций которой в результате публичного акционирования выросла в 6 раз за 2002-2005 годы. По расчетам автора, показатель BHAR у компании ОГК-5 за 2006-2007 годы вырос на 38,1%, показатель CAR за тот же период вырос на 29,1%. Подобная динамика свидетельствует о высоком качестве управления рыночной стоимостью компании, изменения основных показателей компании значительно лучше среднерыночных.

Проведенное автором исследование показало, что большому количеству российских проектов акционирования присуща низкая доходность и в догосрочной перспективе (например, это размещения ВТБ, Сбербанка, Русала, Роснефти, Северстали, НМК). Так, по расчетам автора, показатель CAR у Роснефти за 2006-2009 годы составил 11%, что лучше, чем у других российских компаний, проводивших IPO, но банковский депозит обеспечил бы более высокий уровень доходности. У ВТБ показатель CAR за 3 года после размещения 2007 года составил -33%, поэтому, несмотря на внушительный

объем привлеченных средств ($8 мрд.), результаты оценки управления стоимостью ВТБ можно признать неудачными для инвесторов. Российские компаний уступают зарубежным аналогам по показателю Р/Е. Например, у российского Газпрома показатель Р/Е по расчетам автора на январь 2011 года составлял 5,64, у испанского Repsol - 10,4, а у норвежского Statoil - 9,3. Это может быть вызвано как системными рисками российской экономики, так и низким качеством корпоративного управления конкретных компаний и невниманием к проблемам управления стоимостью. Кроме того, автором отмечена относительно низкая медианная доля реинвестирования российских компаний (64%) по сравнению с Бразилией (144%) и Индией (210%). Это может быть вызвано ориентацией российских компаний на решение оперативных, а не стратегических вопросов управления.

Расчеты автора по компании Северсталь показывают, что в догосрочной перспективе результаты управления стоимостью Северстали нельзя считать успешными: за 2006Ч2009 годы показатель кумулятивной аномальной доходности ОАО Северсталь составил Ч20,45% в сравнении с индексом FTSE 100: это, в частности, является сигналом того, что компания еще не успела восстановиться после финансово-экономического кризиса. По расчетам автора, показатель добавленного благосостояния (WAI, wealth added index) у ОАО Северсталь за 2005-2010 года составил -192 милиарда рублей. Такое большое отрицательное значение показателя, скорее всего, свидетельствует о том, что компания не обеспечивает инвесторам требуемый уровень доходности и разрушает стоимость.

Системное исследование российских компаний на примере металургической промышленности показало, что существенное влияние на управление стоимостью акционируемых компаний оказывают внешние факторы. Многие размещения за 2007-2010 годы были отменены из-за неблагоприятной ситуации на рынке - компании могли обеспечить свое выживание и рост лишь за счет точечного привлечения частных инвесторов.

В работе показано, что рост стоимости компании является нелинейным процессом, так как зависит от множества факторов. Исследование автора позволило выделить и описать следующие группы внешних факторов роста стоимости акционируемой компании: экономические, политические, законодательные, географические и социокультурные факторы. Для анализа причин, определяющих рост стоимости акционируемой компании, автором выделено шесть основных блоков внутренних факторов: организационные, финансово-экономические, производственные, маркетинговые, связанные с выбором бизнес-модели и человеческим капиталом. В качестве ключевых факторов роста акционируемых компаний в соответствии со стоимостной концепцией в работе определены масштабируемость и уровень капитализации инвестиций.

Корреляционный анализ позволил выявить зависимость между рыночной стоимостью компании и значениями фондового индекса для ряда компаний за 2010 год. Например, коэффициент корреляции равен 0,7931 у индийский Sterlite Industries, у американской компании Flextronics Ч 0,774, у Газпрома Ч 0,1265, у Лукойла Ч 0,1304. У рассмотренных российских компаний коэффициент корреляции значительно ниже, а стандартное отклонение, напротив, выше (например, у Северстали 127,74% от цены акции, а медианное стандартное отклонение по Бразилии 55%). Из этого следует, что механизм управления стоимостью акционируемых компаний еще не развит в России: рыночная стоимость российских компаний часто оторвана от, фундаментальной и подвержена манипулированию нерыночными методами. Кроме того, автором отмечена относительно низкая доля реинвестирования российских компаний (64%) по сравнению с Бразилией (144%) и Индией (210%). Это может быть вызвано ориентацией российских компаний на решение, оперативных, а не стратегических вопросов управления.

Одним из важных финансово-экономических и организационных факторов роста в результате акционирования является также, система управления капиталом компании. Исследование показало, что при. обосновании

целесообразности проведения публичного акционирования в ходе управления стоимостью важно учитывать, что затраты на акционирование - это не однократные издержки, и компании придется нести существенные расходы на оплату листинга, организацию обязательного аудита, привлечение инвестиций, расходы, связанные со сменой организационно-правовой формы. В дисконтируемых доходах необходимо учитывать все поступления будущих периодов (например, от увеличения продаж, изменения стоимости капитала, диверсификации и т.д.). К сожалению, на практике и даже в научно-методической литературе обычно рассматривают лишь прямые затраты на проведение IPO, что значительно искажает оценку потенциала будущего роста.

В ходе исследования в рамках данной работы автором был сделан расчет средних издержек на реализацию публичного акционирования российских компаний в рамках управления стоимостью. По оценкам автора, затраты на размещение в России (РТС) по сравнению в США (NYSE) меньше примерно на 60 %.

В целом при оценке потенциала роста акционируемой компании следует учитывать будущее увеличение управленческих расходов, различия в издержках на разных площадках, корректно сравнивать выгоды от размещения на российских и зарубежных площадках и главное Ч прогнозировать возможный рост фундаментальной стоимости. Анализ показал, что оценка роста рынком является внешним индикатором успеха управления стоимостью, ядро которого формирует грамотный стратегический менеджмент в компании, реализация стоимостной концепции управления, балансировка роста на основе акционирования, создание нематериальных активов, выбор масштабируемой бизнес-модели, оптимизация налоговой политики и т.д.

В третьей главе Формирование механизма управления стоимостью акционируемых компаний в России показано, что акционирование Ч это сложный комплексный проект управления ростом, реализация которого в организационном плане имеет четыре основных этапа: предварительный, подготовительный, осуществление выпуска акций, управление компанией

после преобразования. Выделены три вида инфраструктуры, важные с точки зрения управления стоимостью акционируемой компании: финансовая, производственная и информационная. Сформулированы предложения по развитию критериального аппарата оценки управления стоимостью и моделированию роста.

На предварительном этапе осуществляется системная перестройка корпоративного управления: разработка стратегии роста, постановка системы учета в соответствии с МСФО, совершенствование системы мотивации сотрудников, планирование следующих этапов, возможно моделирование управления стоимостью.

В работе аргументировано, что на подготовительном этапе акционирования важной составляющей управления стоимостью является выбор метода акционирования между проведением аукциона, формированием книги заявок и предложением по фиксированной цене. Каждый из рассмотренных методов для России имеет свои недостатки и преимущества. Так, в работе показано, что метод аукционов позволяет уменьшить издержки на размещение, метод книги заявок в большей степени гарантирует объективное рыночное ценообразование, но увеличивает затраты, метод предложения по фиксированной цене характеризуется относительной простотой организации, но не позволяет определить объективно рыночную цену размещения.

Проведенное исследование показало, что из традиционных методов управления стоимостью российским компаниям целесообразно преимущественно использовать книгу заявок, так как этот метод позволяет наиболее объективно определить цену размещения. Перспективным методом в российских условиях для относительно небольших компаний в случае, когда требуется провести размещение в сжатые сроки, является ускоренное акционирование, которое, помимо сокращения сроков, позволяет перенести прямые издержки на размещение с эмитента на инвесторов и усилить конкурентные начала в процессе размещения. Однако нормативно-правовая база для этого еще не создана.

Автор считает, что в России также целесообразно использовать преимущества механизма управления на основе авансовых платежей, распространенного в настоящее время в первую очередь в Гонконге. С помощью этого механизма можно уменьшить издержки недооценки стоимости компании инвесторами. По мнению автора, в российских условиях также целесообразно использовать так называемую рыбу (опыт США), которая позволит инвесторам заранее ознакомиться с проспектом эмиссии до ее утверждения ФСФР, и систему электронного голосования, с помощью которой акционеры могут дистанционно отдавать свой голос за то или иное решение. Изучение особенностей управления акционированием ходинговой группы компаний дало возможность автору сделать вывод о целесообразности в некоторых случаях вывода на биржу не материнской компании, а дочерней с наиболее узнаваемым брендом.

Важнейшей организационной составляющей управления стоимостью акционируемых компаний является определение времени для размещения (осуществляется на предварительном этапе). Обычно для объяснения выбора времени следуют одной из нескольких теорий, которые, как правило, противопоставляются друг другу:

1. выделение стадий развития компании (выход на рынок, рост, зрелость и затухание): в соответствии с этой теорией компания становится публичной на этапе зрелости;

2. теория выбора времени выхода на рынок: фирмы проходят акционирование в период существования локна возможностей;

3. теория рационального выбора времени: решение о выборе времени для публичного акционирования может быть смоделировано как проблема реального опциона. Если цена не увеличивается, компания ждет дальше выхода на фондовый рынок.

4. использование инсайдерской информации. Фирмы становятся публичными, когда инсайдеры имеют возможность продать свои переоцененные акции.

Автору представляется логичным не противопоставлять, а соединить рассматриваемые теории. Компания, как правило, преобразуется в публичную, на этапе зрелости, при наличии локна возможностей, то есть в течение наиболее благоприятного времени выхода на рынок, моделируя ситуацию как реальный опцион, и предполагая, что в отдельных случаях инсайдеры смогут продать свои акции. Исследование также показывает, что необходимым элементом управления стоимостью в условиях высокой волатильности российского рынка после размещения является применение ценовой стабилизации.

По мнению автора, методы управления стоимостью компаний зависят во многом от уровня развития финансовой, информационной и производственной инфраструктуры в стране. В настоящее время инфраструктура в России имеет следующие особенности, накладывающие отпечаток на формы управления стоимостью акционируемых компаний.

Х Ограниченность масштабов российского фондового рынка. Ёмкость ММВБ на июль 2010 составляла $0,74 трн., Гонконгской биржи - $21,62 трн., Шанхайской Ч $26,27 трн., Лондонской Ч $27,4 трн., а Нью-Йоркской Ч $121,1 трн. 1 Это создает определенные ограничения для роста стоимости акционируемых компаний внутри страны.

Х Присутствие на фондовом рынке корпораций с государственным участием, таких как Газпром, Сбербанк, ВТБ, РусГидро, ИнтерРао. Как показал луспех (если учитывать только цену и объем) размещений ВТБ и Сбербанка, инвесторы доверяют, прежде всего, размещениям компаний с государственным участием, хотя в догосрочной перспективе управление стоимостью этих компаний нельзя назвать успешными.

Х Зависимость от мировых рынков (Нью-Йоркская, Лондонская фондовые биржи). Это проявляется: а) в динамике роста российского рынка вслед за мировыми фондовыми индексами; б) в улучшении результатов роста стоимости

1 Ежегодный отчет за 2009 г. Международная федерация фоадовых бирж. [Электронный ресурс] URL: imp:/.'4vww.wpL'ld-exchan^es.pri?/reports (дата обращения 16.05.2010).

компаний на российском рынке, если международные инвесторы увеличивают долю российских компаний в своих портфелях.

Х Неразвитость управленческих инструментов рынка, например, возможность занижения цены андеррайтером для минимизации риска недоподписки, что приводит к уменьшению возможностей использования рассматриваемого инструмента роста.

Х Зависимость от мировых цен на ресурсы (нефть, газ, металы). Котировки акций российских даже несырьевых компаний следуют за динамикой спроса на нефть и ее цены.

Х Отраслевые диспропорции. Большинство первичных публичных размещений в России проводят компании сырьевой направленности: это означает, что в определенных отраслях рост стоимости компаний более быстрый. Данная тенденция свидетельствует о слабой диверсификации российской экономики, хотя постепенно структура отраслей, в которых проводятся размещения, изменяется.

Х Спекулятивный характер сделок. Ввиду неразвитости рыночных отношений институциональные инвесторы (банки, инвестиционные компании) могут поностью контролировать ценообразование на фондовом рынке. Более мекие инвесторы не владеют достоверной информацией о перспективах развития объекта инвестиций. Наблюдается феномен информационной асимметрии, что в некоторых случаях трансформирует рассматриваемый механизм в способ манипулирования рыночной стоимостью компании.

Х Трансфертное ценообразование, что ограничивает потенциал роста стоимости акционируемых компаний за счет уменьшения ожидаемой нормы доходности инвесторов.

Х Проблемы в самих компаниях: неэффективная система управления, двойные системы учета на предприятии, непрозрачная структура собственности (использование оффшорных компаний и проч.), что осложняет управление стоимостью.

Х Несоответствие международных и российских стандартов отчетности, невысокий уровень корпоративной этики, низкая информированность рынка -инвесторы не обладают достоверной информацией об эмитенте, что может приводить как к недоподписке, так и переподписке на акции в ходе управления стоимостью в условиях акционирования.

По мнению автора, решение приведенных выше проблем и, соответственно, развитие механизма управления стоимостью акционируемых компаний в России предполагает реализацию следующих мер: использование методов ускоренного акционирования, законодательное разделение акционерных обществ на публичные и непубличные, авансовых платежей и поощрительных опционов на акции, реализация общественного контроля нам процессом акционирования. Кроме того, автором предложено использовать банковские синдикаты различных уровней; содействовать диверсификации и децентрализации экономики РФ; предоставлять государственные услуги электронным образом; провести либерализацию валютного и миграционного регулирования. Эти меры не всегда прямо связаны с управлением стоимостью компаний, но именно они создают благоприятную внешнюю среду для формирования механизма управления стоимостью акционируемых компаний.

Развитию инфраструктуры услуг для управления стоимостью может способствовать применение частно-государственного партнерства, позволяющего использовать капитал частных компаний и повышать коммерческую привлекательность инфраструктурных проектов. Кроме того, участие в частно-государственном партнерстве, наличие подобной листории развития может способствовать акционированию компаний, сделать их менее рисковыми для инвесторов и соответственно более эффективно управлять стоимостью.

Для развития механизма управления стоимостью рассмотрены направления использования привлекаемых средств в рамках акционирования, поступающие в распоряжение компании на третьем этапе: проведение слияний и поглощений, инвестиции в существующий бизнес, рефинансирование дога, способ выхода

существующих акционеров из бизнеса. К сожалению, в настоящее время акционирование в России иногда используется не как инструмент управления стоимостью, обеспечивающий сбалансированный рост, а например, исключительно как средство реструктуризации капитала. Однако по мере развития российской экономики, ее интеграции в мировую экономическую систему процессы акционирования будут принимать все более цивилизованные формы, что даст возможность рассматривать управление акционированием как составляющую инвестиционного процесса и как задачу реализации стратегии роста. В диссертации также раскрывается важность и показаны инструменты информационного обеспечения, применяемые в ходе управления стоимостью акционируемых компаний. Например, в компаниях часто на дожном уровне не ведется работа с потенциальными инвесторами по раскрытию направлений использования привлеченных средств (подготовительный этап).

На основе проведенного исследования в диссертации показано, что компании на предварительном этапе необходимо разработать стратегию роста (органического или неорганического), которая определит, за счет чего будет обеспечено улучшение фундаментальных показателей деятельности (экономической добавленной стоимости (EVA), денежного потока и пр.). Размер валовых показателей (активов, прибыли, выручки) при выходе на IPO дожен достигнуть определенного уровня, соответствующего специфике отрасли. Транснациональным компаниям рекомендуется проводить размещения на нескольких фондовых биржах для повышения ликвидности.

В работе аргументировано, что одним из перспективных направлений совершенствования управления стоимостью акционируемых компаний является моделирование роста, для которого можно использовать как статические, так и динамические (вероятностные) модели. Моделирование может быть начато на предварительном этапе и продожено на последующих этапах акционирования. В качестве результирующего показателя автором предлагается использовать экономическую добавленную стоимость как один из индикаторов качества управления ростом стоимости компании, выбор которого предлагается сделать

на предварительном этапе. Наибольший интерес, по мнению автора, представляет рассмотрение вопроса, как изменится стоимость компании для нескольких сценариев, например, при:

Х акционировании и без него,

Х органическом и неорганическом росте,

Х использовании левереджа и без него,

Х слиянии с другой компанией.

На основе подобного моделирования можно сделать вывод о том, какие действия компании необходимо предпринять в текущее время (провести акционирование, привлечь кредиты, осуществить слияния и/или поглощение), чтобы увеличить догосрочную стоимость компании, спрогнозировать, как изменится экономическая добавленная стоимость на различных временных интервалах. Моделирование автором механизмов управления стоимостью для компании Синезис позволило: оценить целесообразность проведения первичного публичного размещения; выбрать тип роста - органический или неорганический; более достоверно прогнозировать стоимость компании; определить факторы, оказывающие максимальное влияние на стоимость компании с помощью анализа чувствительности.

^ S7.29S.43 Доверительный ^ 93.52 интервал

Рис 1 Функция нормального распределения экономической добавленной стоимости при моделировании роста компании

На рис. 1 представлена функция нормального распределения экономической добавленной стоимости для компании Синезис на основе метода Монте-Карло (проведено 1 ООО испытаний):

Апробация модели управления стоимостью на компании Синезис позволила выявить, что показатель EVA будет в 2011 году находиться с вероятностью 90,62% в интервале от $7,3 мн. до $8,7 мн. В случае публичного акционирования показатель EVA получися значительно ниже (в диапазоне между $5,6 мн. и $6,8 с вероятностью 89,43%). Это позволило сделать вывод о нецелесообразности проведения публичного акционирования в 2011 году.

В качестве практического приложения предлагаемой модели автором выработаны предложения по управлению стоимостью конкретной IT-компании. Доказано, что компании необходимо инвестировать в НИОКР при условии, что это с вероятностью не менее 85% приводит к созданию нематериальных активов, рыночная стоимость которых превысит затраты на их создание. При этом условием является увеличение дисконтированной EVA при ставке доходности не менее 30%. Это позволит в будущем получить венчурное финансирование и провести успешное акционирование. Участие венчурных капиталистов в акционировании способствует успешному управлению стоимостью компании, так как они в целом повышают качество корпоративного управления за счет наличия опыта, знаний, технологий и других ресурсов.

В заключении диссертации представлены основные выводы и сформулированы предложения по управлению стоимостью акционируемых компаний, имеющие теоретическое и практическое значение.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

- в научных журналах и изданиях, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией:

J. Птицын A.B. Особенности управления ростом компании с использованием IPO в России. Вестник Института экономики РАН. 01.2010 - С. 354-360 (0,44 п.л.).

2. Птицын A.B. Реализация стратегии роста на основе управления проектом IPO. Государственное управление. Электронный вестник. [Электронный ресурс] URL: Ссыка на домен более не работает 03.2011 - (0,64 п.л.)

- в других изданиях:

3. Птицын A.B. Сравнение затрат и выгод, связанных с IPO // Вестник молодых ученых Ломоносов, 2007. С. 144-150 (0,51 пл.).

4. Птицын A.B. Оценка результатов IPO российских компаний // Сборник научных трудов Практика корпоративного антикризисного управления и проблемы интеграции образования, науки и бизнеса, 01.02.2008 . С. 97Ч101 (0,37 п.л.).

5. Птицын A.B. Восточная модель IPO // Журнал Финансовый директор, май 2008 (0,42 п.л.).

6. Птицын A.B. Диагностика ключевых характеристик российских компаний, проводивших IPO // Сборник научных работ аспирантов и докторантов Института экономики РАН. 06.2008 (0,27 п.л.).

7. Птицын A.B. Критерии оценки результатов ГРО и моделирование роста // Сборник научных трудов кафедры финансового менеджмента и ее стратегических партнеров Управление в условиях финансово-экономической нестабильности: стратегия и инструменты. 2010 (0,3 пл.)

Подписано в печать 16 мая 2011 г.

Испонено 17 мая 2011 г.

Формат 60x90/16

Объём 1,5 п.л.

Тираж 100 экз.

Заказ № 17051140

Оттиражировано на ризографе в ООО УниверПринт ИНН/КПП 7728572912\772801001

Адрес: 105066, г. Москва, Лефортовский пер., дом 8, корпус 2.

Тел. 728-97-17, +7(499)261-78-22.

Ссыка на домен более не работаетp>

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Птицын, Андрей Вадимович

Введение.

Глава 1. Теоретические основы управления стоимостью акционируемых компаний.

1.1. Эволюция концепций управления ростом компаний и формирование стоимостного подхода к управлению.

1.2. Акционирование как фактор роста стоимости компании.

1.3. Первичное публичное размещение в системе управления капиталом компании.

Глава 2. Особенности управления стоимостью акционируемых компаний: эмпирическое исследование.

2.1. Результативность управления стоимостью акционируемых компаний в разрезе страновых моделей.

2.2. Ключевые индикаторы управления стоимостью российских акционируемых компаний.

2.3. Анализ факторов, определяющих возможности управления стоимостью акционируемых компаний.

Глава 3. Формирование механизма управления стоимостью акционируемых компаний в России.

3.1. Организационные аспекты управления стоимостью акционируемых компаний.

3.2. Развитие инфраструктуры для поддержки роста стоимости акционируемых компаний.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Управление стоимостью акционируемых компаний"

Актуальность темы исследования. Менеджмент, ориентированный на стоимость, в настоящее время принят академическим и бизнес-сообществами в качестве важной управленческой парадигмы и все шире распространяется на практике. Большое внимание ученых и практиков к росту стоимости привело к формированию множества подходов, разнообразных концепций управления стоимостью и направлений исследования, среди которых, по мнению автора, особый интерес представляет изучение возможностей управления стоимостью акционируемых компаний.

Управление стоимостью компаний, переходящих в категорию открытых акционерных обществ, может иметь практическую пользу для многих субъектов (государства, бизнеса, общественных институтов): повышается прозрачность управления компаниями, облегчается доступ к ресурсам, в том числе к международному капиталу. Огромна роль, которую выпоняет акционирование в процессе глобализации: оно способствует формированию мировой экономической системы; с помощью выпуска ценных бумаг происходит перераспределение капитала в отрасли и регионы с высоким потенциалом роста. Благодаря акционированию компании могут создавать новые рабочие места в экономике, повышается уровень жизни населения, в том числе и за счет участия физических лиц в капитале компаний, увеличивается транспарентность экономики. Однако часто акционирование рассматривают исключительно как процедуру создания акционерного общества, но не прослеживают догосрочный эффект от его использования, не оценивают рост стоимости компании после акционирования и в результате акционирования.

Эмпирическое изучение многолетней мировой практики показывает, что экономическое развитие сопровождается ростом числа акционерных компаний и объемов размещения акций на открытых рынках. В связи с этим разработка механизма управления стоимостью в условиях преобразования компании в акционерную и ее дальнейшего функционирования в форме открытого акционерного общества является важнейшей социальноэкономической задачей, требующей своего решения в силу новизны и значимости для России, что подтверждает актуальность выбранной темы исследования.

Степень разработанности темы. Вопросы управления стоимостью компаний освещены в научных трудах И. Ансоффа, Г. Александера, Г. Арнольда, И. Адизеса, Д. Бэйли, Р. Брейли, Ю. Бригхэма, А.З. Бобылевой, Р. Вестерфида, К. Виалет, Ф. Дэвидсона, А. Дамодарана, Д. Демара, А.Т. Зуба, Т. Коупленда, М.В. Кудиной, Т. Колера, Д. Муррина, О.П. Мочановой, Ф. Модильяни, М. Милера, Э. Маклейни, Д. Пратта, Э. Пенроуз, О. Реклиза, С. Росса, А. Раппапорта, М.А. Сажиной, Т.В. Тепловой, У. Шарпа, Г. Хававини, Р. Хиггинса, Э. Хирста, С. Уэша и др. Однако в их работах практически не уделяется специального внимания такому механизму, как акционирование.

Различные аспекты управления акционированием компаний рассмотрены в работах Р. Аггарвала, К. Воумака, C.B. Гвардина, П.Г. Гулькина, П. Джульена, Д. Дрэйхо, Л. Кригмана, Е. Мендела, Н. Переверзева, Д. Риттера, Д. Рандлера, Ю. Фамы, Н. Фадила, О. Хассана, Д. Шустера, А. Шермана и др. Однако они не связывали акционирование с ростом стоимости компаний в широком смысле, рассматривали его1 преимущественно как механизм привлечения капитала без оценки догосрочного эффекта.

Несмотря на очевидную значимость акционирования для роста стоимости компаний, многие вопросы остаются нерешенными: неоднозначны критерии оценки результатов управления стоимостью, не разработаны многие организационные аспекты управления процессом акционирования, отстают от потребностей правовое обеспечение акционирования и инфраструктура для поддержки роста стоимости компаний, не разработаны адекватные российским реалиям модели управления стоимостью акционируемых компаний. Кроме того, в трудах экономистов по обсуждаемой проблеме практически не находит отражения понимание акционирования как фактора роста компании в контексте стоимостной концепции управления. Это и предопределило постановку цели и задач диссертационного исследования.

Целью диссертационной работы является разработка теоретико-методических основ управления стоимостью акционируемых компаний с учетом специфических характеристик современной российской экономики. Поставленная цель диссертационной работы обусловила необходимость решения следующих взаимосвязанных задач:

Х уточнить место акционирования в системе управления стоимостью;

Х определить направления совершенствования организационной процедуры управления стоимостью акционируемой компании в российских условиях;

Х разработать критериальный аппарат оценки управления стоимостью в условиях акционирования;

Х предложить модель управления стоимостью компании, применимую в российских условиях.

Объектом исследования является механизм управления стоимостью акционируемых компаний в условиях российской экономики.

Предметом исследования, являются экономические, финансовые, инвестиционные и связанные с ними управленческие отношения, возникающие в процессе управления стоимостью акционируемых компаний в рамках российской экономики.

Практическая значимость работы' состоит в том, что основные положения диссертации формируют целостную систему мер по управлению стоимостью акционируемых компаний в современной российской экономике. Предлагаемый механизм управления стоимостью компании в условиях акционирования дает возможность разрабатывать фирме адекватную конкретным условиям стратегию роста, увеличивать ее стоимость в догосрочной перспективе, применять новые методы управления стоимостью компании, оценивать результаты управления стоимостью акционируемых компаний. Предложения автора по государственному регулированию процедуры акционирования могут быть использованы для внесения изменений в соответствующие нормативные документы. Материалы диссертации можно рекомендовать при преподавании базовых дисциплин

Стратегический менеджмент, Экономическая теория, Финансовый менеджмент, Финансы корпораций, для студентов высших учебных заведений, а также в качестве отдельного спецкурса и при переподготовке и повышении квалификации специалистов по профильным программам.

Методологическая и теоретическая основа диссертационного исследования. В работе над диссертацией в зависимости от решаемых задач использовались методы ситуационного, факторного, статистического (в том числе, корреляционного), финансового, кластерного, экономического анализа, экспертных оценок и имитационного моделирования. Теоретической и методологической основой исследования являются научные разработки, представленные в трудах зарубежных и отечественных ученых и посвященные актуальным проблемам теории и практики стратегического управления, маркетинга, финансового анализа, бухгатерского и управленческого учета.

Информационной базой, исследования послужили действующие нормативно-законодательные акты по вопросам корпоративного управления, данные аналитических и консатинговых компаний (Standard and- Poors, McKinsey, PriceWaterhouseCoopers и др.), российские и зарубежные периодические издания (Ведомости, РБК, Эксперт, Блумберг), базы данных эмитентов (порталы mutualiunds.ru, Google Finance), официальная отчетность российских компаний. Кроме того, автор проводил консультации с экспертами, участвовал в круглых столах и семинарах в соответствующей области.

Научная новизна исследования. Полученные результаты, позволили сформировать комплекс взаимосвязанных теоретических и практических положений по совершенствованию механизма управления стоимостью акционируемых компаний. Научная' новизна исследования заключается в следующих результатах, полученных автором:

1. Уточнено понятие управления ростом компании как системы управления, ориентированной на максимизацию фундаментальной стоимости, обеспечивающей сбалансированные темпы роста продаж, не истощающей никакие виды ресурсов компании, повышающей конкурентоспособность и устойчивость в догосрочной перспективе.

2. Обосновано, что акционирование является не только процедурой создания акционерного общества и выпуска ценных бумаг, но может быть стратегическим проектом роста компании, выступать в качестве механизма управления стоимостью, с помощью которого усиливается конкурентное положение, ускоряется рост, повышается прозрачность, растет концентрация капитала, увеличиваются инвестиции, снижается стоимость капитала.

3. Сформирован целостный критериальный аппарат оценки управления стоимостью акционируемых компаний, включающий не только показатели объема, цены размещения, но и показатели кумулятивной аномальной доходности, доходности при стратегии купить и держать, добавленного благосостояния, а также фундаментальные показатели, к которым относятся, например, экономическая добавленная стоимость, соотношение рыночной цены акции и прибыли на акцию, дисконтированный денежный поток и другие показатели.

4. Выявлено, что на разных этапах макроэкономического цикла фундаментально изменяются механизмы управления стоимостью компаний. В рецессии используются внутренние источники укрепления стабильности и роста, отдельные предприятия могут рассчитывать на более активную государственную поддержку (например, участие в капитале, налоговые льготы, создание рабочих мест); на этапе роста - публичное акционирование, слияния, поглощения, косвенные меры государственного регулирования.

5. Выделены европейская, американская, восточная и российская модели управления стоимостью акционируемых компаний и определены их особенности для отдельных стран. Установлено, что российская модель управления отличается низкой прозрачностью процедуры акционирования, невысокой первоначальной доходностью, низкой корреляцией стоимости компаний и значений фондового индекса, высоким стандартным отклонением цены акций, низкой долей реинвестирования по сравнению с другими странами, доминированием акционирования в сырьевых отраслях, ограничением объема размещения за рубежом и кросс-листингом в других странах.

6. Разработана и апробирована итеративная вероятностная модель управления стоимостью компании, основанная на прогнозировании стоимости и позволяющая максимизировать фундаментальные показатели при заданных ограничениях на основе моделирования для различных сценариев (с учетом акционирования и без него, в случае слияния и т.д.) и по направлениям бизнеса.

Апробация результатов исследования. Теоретические и практические результаты исследования были представлены в материалах докладов и выступлениях автора на международных научных конференциях: научной конференции Государственное управление в XXI веке (2009 год, Москва); международном экономическом форуме Consensus Forum (2008 год, Копенгаген, Дания); выездных конференциях МГУ Финансовые технологии в управлении (2008, 2010 годы, Звенигород), Ломоносовских чтениях (2007 год, Москва); конференции по менеджменту в Азии (2011 год, Пекин, Китай), а также опубликованы в научных работах общим объемом 3 п. л., в том числе 1 п. л. из списка ВАК РФ.

Структура и содержание работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемой литературы (166 наименований), 7 приложений; изложена на 193 страницах машинописного текста, содержит 36 рисунков, 15 таблиц.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Птицын, Андрей Вадимович

Заключение

Проведенное исследование позволяет сформулировать следующие выводы, выносимые на защиту:

Управление стоимостью компании - это обеспечение сбалансированных темпов роста продаж, не истощающих никакие виды ресурсов и увеличивающих ее стоимость в догосрочной перспективе.

Акционирование может быть одним из наиболее результативных механизмов управления стоимостью компаний, так как:

Х направлено на привлечение капитала, необходимого для сбалансированного роста компании;

Х дает допонительное конкурентное преимущество на рынке за счет повышения статуса и престижа фирмы;

Х позволяет обрести рыночную стоимость компании;

Х способствует росту личного благосостояния собственников;

Х усиливает возможности мотивации сотрудников;

Х облегчает процессы слияний и поглощений;

Х повышает ликвидность акций;

Х способствует росту прозрачности компании.

На разных этапах жизненного цикла компании и макроэкономического цикла фундаментально изменяются механизмы управления стоимостью. В ходе кризиса используются в первую очередь резервные фонды, государственная поддержка в разных формах, а в благоприятное время шире применяются такие механизмы, как первичные публичные размещения, банковское кредитование и нераспределенная прибыль.

Оценка результатов управления стоимостью акционируемых компаний продемонстрировала, что они сильно дифференцированы. Оценка по средней первоначальной доходности- показала, что она достигает 164,5% в Китае, 95,4% в Индии, 74,3% в Корее, а в развитых странах она на порядок ниже (Испания - 10,7%, США - 18% и Нидерланды - 10,2%), что объясняется притоком инвестиций в развивающиеся страны и насыщением рынка в развитых странах.

Страновые особенности управления стоимостью акционируемых компаний заключаются в том, что в США издержки на размещение высоки (комиссия андеррайтера составляет около 7%), среди размещений большая доля венчурных компаний, компании выходят на IPO достаточно быстро -через 7 лет. В Европе - более традиционный рынок, компании выходят на IPO через 13-31 год после основания, издержки размещения здесь ниже, чем в США, что связано с более либеральным законодательством. Особенность китайской модели заключается в государственном регулировании рынка, применении механизма авансовых платежей и ограничении иностранных инвестиций, линдийской модели - в доминировании частных размещений.

Во второй главе раскрыты факторы, влияющие на рост стоимости акционируемых компаний. Внутренние факторы, определяющие рост стоимости, целесообразно- классифицировать по следующим группам: организация управления, финансы, производство, используемая бизнес-модель, человеческий капитал, маркетинг и связи с общественностью. Внешние факторы логично разбить на. несколько крупных блоков: экономические, политические, законодательные, географические и социокультурные факторы.

Первоначальная доходность акций российских компаний в целом ниже, чем в других развивающихся странах, и для рассмотренных в диссертации компаний составляет 4,87%, что может быть вызвано отсутствием интереса к российским компаниям со стороны иностранных инвесторов. По объему привлеченных средств наиболее успешными- в 2007 году стали компании финансового сектора, что можно объяснить развитием этого сектора в РФ. С точки зрения догосрочной динамики акций, обеспечения сбалансированного роста в качестве успешного примера можно привести компанию РБК Информационные системы, цена акций которой в результате акционирования выросла в 6 раз за 2002-2005 годы. Показатель BHAR у ОГК-5 за 2006-2007 годы вырос на 38,1% - это показывает, что бумага вела себя значительно лучше рынка; показатель CAR за тот же период вырос на 29,1%. Показатель CAR у Роснефти за 2006-2009 годы составил 11%: это лучше, чем у других российских компаний, проводивших акционирование, но депозит в банке обеспечил бы более высокий уровень доходности. По нашим расчетам, у ВТБ показатель CAR за 3 года после размещения 2007 год составил -33%. Несмотря на внушительный объем привлеченных средств ($8мрд.), это размещение можно признать неудачным. В догосрочной перспективе рост Северстали после акционирования нельзя считать успешным: за 2006-2009 годы показатель CAR ОАО Северсталь составил Ч20,45% в сравнении с индексом FTSE 100: это является сигналом того, что компания еще не успела восстановиться после финансово-экономического кризиса. По расчетам автора, показатель WAI у ОАО Северсталь за 2005Ч2010 года составил Ч192 милиарда рублей: это означает, что компания не обеспечивает инвесторам требуемый уровень доходности и разрушает стоимость.

Исследование металургической промышленности показало, что внешние факторы оказывают существенное влияние на управление стоимостью акционируемых компаний. В металургической отрасли многие размещения за 2007-2009 годы были отменены, что свидетельствует о неблагоприятной ситуации на рынке, - компании сделали выбор в пользу финансирования за счет частных инвесторов или отказались от выпонения инвестиционных программ.

Для обеспечения успешного роста акционируемых компаний в России в первую очередь необходима тщательная подготовка к акционированию, включающая оценку ситуации на фондовом рынке, разработку стратегии роста компании после размещения. Компания дожна быть финансово устойчивой, иметь надежные каналы сбыта, быть конкурентоспособной для выхода на биржу. Размер валовых показателей (активов, чистой прибыли, выручки) дожен достигнуть определенного уровня, соответствующего специфике отрасли. Система бухгатерского и управленческого учета дожна соответствовать международным стандартам отчетности. Желательно формирование поноценного Совета Директоров и обязательно для достаточно крупных компаний Ч Комитет по аудиту.

Среди механизмов управления стоимостью в России, как и во всем мире, статус доминирующего сохраняется за книгой заявок, а предложение по фиксированной цене и аукцион практически не применяются. Как механизм управления ростом будут постепенно осваиваться аукционы (особенно электронные). В первую очередь, по мере развития рынка, он будет применяться для Интернет компаний. В России перспективно применять метод ускоренного акционирования, основными чертами которого являются перенос издержек с эмитента на инвесторов, определение цены размещения инвесторами, а не эмитентом, более короткие сроки размещения.

Среди основных мер по улучшению финансовой, производственной и информационной инфраструктуры для обеспечения роста стоимости компаний можно выделить: регламентацию структуры Комитета по аудиту и обязанностей финансового эксперта в соответствующем законе; унификацию представления финансовой отчетности в Федеральную службу по финансовым рынкам; привлечение к процедуре акционирования некоммерческих организаций; контроль коротких продаж; предоставление услуги регистрации проспекта эмиссии электронным образом; либерализацию валютного регулирования; создание возможности использования метода ускоренного акционирования, авансовых платежей и поощрительных опционов на акции и ряда других мер; уточнение самого термина IPO в законе О рынке ценных бумаг, как размещение ценных бумаг среди неограниченного круга инвесторов, в том числе размещение на торгах фондовых бирж; закрепление прав акционеров в законе О рынке ценных бумаг, введение риск-ориентированных нормативов достаточности капитала, запрещение предоставления кредитов руководству за счет компании, объединение фондовых бирж ММВБ и РТС, что позволит повысить конкурентоспособность российской финансовой системы.

Для комплексной оценки управления стоимостью предлагается применять показатели первоначальной доходности, кумулятивной доходности CAR, коэффициент доходности при стратегии купить и держать BHAR, а также методы, основанные на оценке капитальных активов и на сравнении с сопоставимыми публичными компаниями. Для управления стоимостью на предварительном этапе акционирования целесообразно использовать имитационное моделирование на основе нормального распределения, решать задачу по максимизации EVA, проводить анализ чувствительности по влиянию различных факторов на EVA. Апробация модели на конкретной компании позволила выявить с высокой вероятностью интервалы колебания показателя EVA.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Птицын, Андрей Вадимович, Москва

1. Аньшин В.M. Инвестиционный анализ. M.: Дело, 2004.

2. Бакшинкас В. Подписка на акции: реклама или оферта? Электронный ресурс. URL: Ссыка на домен более не работаетcomm/5358/ (дата обращения 23.04.2010).

3. Блоуэрс С., Гриффит П., Милан T. IPO как путь к успеху. Руководство фирмы Эрнст энд Янг. 1999.

4. Бобылева А.З. Финансовые управленческие технологии. М.: ИНФРА-М, 2007. 492 с.

5. Боумэн К. Основы стратегического менеджмента./Пер. с англ. под ред. Л.Г.Зайцева, М.И.Соколовой. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1997. 175 с.

6. Виханский О.С. Стратегическое управление. М.: Гардарика, 1998.

7. Виханский О.С., Наумов А.И. Менеджмент: Учебник. 3-е изд. Ml: Гардарики, 2001. 528 с.

8. Воков A.C., Марченко A.A. Оценка эффективности инвестиционных проектов. М., РИОР, 2006.

9. Газета Ведомости. Остров везения Электронный ресурс. URL: Ссыка на домен более не работаетnewspaper/article/2010/01/12/222685 (дата обращения: 04.01.2010).

10. Газпром ищет выход в Китай. Электронный ресурс. URL: Ссыка на домен более не работаетread.php?id=635 (дата обращения: 23.11.2009).

11. Гвардии C.B. IPO: стратегия, перспективы и опыт российских компаний: Вершина.

12. Дэниеле Джон Д., Радеба Ли X. Международный бизнес: внешняя среда и деловые операции./Пер. с англ.,.6-е изд. М.: Дело, 1998.456 с.

13. Зуб А.Т. Стратегический менеджмент: Теория и практика: Учебное пособие для вузов / А.Т. Зуб. 2-е изд., испр. и доп. М.: Аспект Пресс, 2004. 415 с.

14. Ивашковская И.В. Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Управление стоимостью компании: сб.ст.участников Третьей междунар. конф. молодых ученых / под науч.ред Т.В.Тепловой. М.: Изд. Дом ГУ ВШЭ, 2006.

15. Капелюшников Р.И. Экономическая теория прав собственности. М., 1990. .

16. Коуз Р. Природа фирмы / В кн.: Коуз Р. Фирма, рынок и право. М., Юнити, 2003.

17. Коуз Р: Фирма, рынок, право. Ныо-Йорк:Телекс, 1991.

18. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Д. Стоимость компании: оценка и управление. М.: , ЗАО Олимп-Бизнес, 2000. 2002. 2-е изд. 565 с.

19. Кочешкова Н. Северсталь планирует IPO. Электронный ресурс. URL: Ссыка на домен более не работаетinvestments/comments0000101432/default.asp (дата обращения: 24.11.2009).

20. Кудина М.В., Финансовый менеджмент. Форум, 2004.

21. Кузнецова Е.В. Финансовое управление компанией/под ред. М.: Фонд Правовая культура, 1995.

22. Кмузов А.Ю. Совершенствование функций и аспектов практической деятельности андеррайтера на рынке ценных бумаг. Ж Экономика природопользования. Изд. Всероссийского ин-та научной и технической информации РАН, М., 2007, № 2.

23. Ладыгин И.В. Векселя, облигации, IPO этапы большого пути средних компаний: Брокеркредитсервис Консатинг.

24. Лимитовский М.А. Основы оценки инвестиционных и финансовых решений. М.: ДеКА, 2001. 232 с.

25. Лобанова E.H., Лимитовский М.А. Финансовый менеджер. М.: ДеКА, 2001.416 с.

26. Ляско В. Стратегии роста для малых, средних и крупных фирм Электронный ресурс. URL: Ссыка на домен более не работаетarticle.php?idarticle=003070 (дата обращения: 21.07.2009).

27. Маклейни Э. Финансы бизнеса. Теория и практика/Пер. с англ. М.:Издательство Весь мир, Издательский дом Инфра-М, 2008.

28. Маркевич О. Формирование и развитие благоприятной предпринимательской сферы в условиях активизации рынка первичного размещения акций в России. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М.: 2007.

29. Мескон М., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента. М.: Дело, 1998.

30. Минцберг Г., Альстрэнд Б., Лэмпе Д. Школы стратегии. Стратегическое сафари: экскурсия по дебрям стратегий менеджмента /Пер. с. англ. С.-Пб.: ПИТЕР, 2001. 336 с.

31. Миркин Я., Лосев'С., Методические рекомендации для эмитентов по подготовке IPO. Газета "Корпоративные стратегии" Электронный ресурс. URL: Ссыка на домен более не работаетrus/guide/ipostages/id/178/ (дата обращения: 23.08.2009).

32. Мочанова О.П., Сурин A.B. Инновационный менеджмент Учебники факультета государственного управления МГУ им. М. В. Ломоносова. М.: Инфра-М, 2007. 368 с.

33. Переверзев Н. Методика оценки эффективности IPO // Финансовый директор, № 2. 2006.

34. Петрова О.Л. Совершенствование механизма первичного размещения акций российских эмитентов. Автореферат на соискание ученой степени кандидат экономических наук. М: 2004.

35. Прайм-тасс. ММВБ и РОСНАНО открыли торги на Рынке инноваций и инвестиций Электронный ресурс. URL: Ссыка на домен более не работаетnews/show.asp?id=500063307&ctr=news (дата обращения: 04.03.2010).

36. Прокофьев P.B. IPO как форма приватизации и вовлечения населения в инвестиционную деятельность в России. Автореферат на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М. 2007.

37. Савчук В.П. Диагностика предприятия: поддержка управленческих решений. М.: Бином. Лаборатория знаний, 2004. 176 с.

38. Сажина М.А., Чибриков Г.Г. Экономическая теория: учебник для вузов. M., 1998, С.286.

39. Сошина В. Оценка рисков между ценой и качеством: при кредитовании малого и среднего бизнеса банки готовы пойти на разумные риски, электронный ресурс. . URL: Ссыка на домен более не работаетarticles/6489/ . (дата обращения: 23.11.2009).

40. Сторчак А.Ю. Финансирование инвестиций российскими компаниями путем первичного публичного размещения акций. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. 2006.

41. Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями. М.: ГУ ВШЭ, 2000. 504 с.

42. Том Н. Управление изменениями // Проблемы теории и практики управления. 1998. № 1, С. 68-74.

43. Томпсон A.A., Стрикленд III А.Дж. Стратегический менеджмент: концепции и ситуации. М.: ИНФРА-М, 2000

44. Тормозова Т.В., Лосев C.B. Стратегия выхода компаний на финансовый рынок.

45. Федоров А. Теоретические аспекты IPO. Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2006.

46. Финансы бизнеса: Теория и практика / Эдди Маклейни; Пер.с англ. А. 3. Бобылева. 7-е изд. М. : ИНФРА-М : Весь Мир, 2008. 624 с.

47. Фут Н., Хенсли Д., Лэндсберг М., Моррисон, Р. Роль корпоративного центра Электронный ресурс. URL: Ссыка на домен более не работаетpublications/strategv/section 31/article 1334/ (дата обращения: 13.09.2009).

48. Хаммер М. Реинжиниринг корпорации: Манифест революции в бизнесе / Майкл Хаммер, Джеймс Чампи; пер. с англ. Ю.Е.Корнилович. М.: Манн, Иванов и Фебер, 2006. 287 с.

49. Хан Д. Планирование и контроль: концепция контролинга: Пер. с нем. / Под ред. и с предисл. A.A. Турчака, Л.Г. Головача, М.Л. Лукашевича. М.: Финансы и статистика, 1997. 800 с.

50. Хиггинс Р. С. Финансовый анализ: инструменты для принятия бизнес-решений. М.: Издательский дом "Вильяме", 2007.

51. Хофстеде, Г. Типология корпоративных культур Г. Хофстеде. 2007.

52. Чернова Л. IPO российских компаний в России и за рубежом: почему эмитенты уходят на Запад? // Конгресс IPO. 2006. Ссыка на домен более не работает.

53. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. М.: Инфра-М, 2001. XII, 1028 с.

54. Шлык П.В. Совершенствование механизма первичного публичного размещения акций по привлечению инвестиций в отечественную экономику. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М.: 2007.1. Нормативные акты:

55. Федеральный закон Об акционерных обществах от 26.12.1995 г. № 208-ФЗ (с изм. и доп., вступающими в силу с 01.01.2008).

56. Инструкция1 ЦБР о правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными организациями на территории Российской Федерации.

57. Приказ ФСФР О Разграничении пономочий по государственной регистрации выпусков (допонительных выпусков) эмиссионных ценных бумагах.

58. Федеральный закон о валютном регулировании и валютном контроле.

59. Федеральный закон О рынке ценных бумаг. 22 апреля 1996 года N 39-Ф3.

60. Федеральный закон Об акционерных обществах.

61. Приказ ФСФР Об утверждении стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг.

62. Федеральный закон О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг от 05.03.99 № 46-ФЗ.

63. Закон РФ О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках от 22.03.91 № 948-1.

64. Федеральный закон Об аудиторской деятельности. "Российская газета", N 267, 31.12.2008.

65. Концепция^ догосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 г.

66. Распоряжение правительства Москвы от 7 августа 2008 г. № 1801-РП О первоочередных мерах по развитию Москвы, как национального и международного центра финансовых услуг.

67. Концепция создания международного финансового центра в Российской Федерации.

68. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года.

69. ФЗ О клиринге и клиринговой деятельности. "Российская Бизнес-газета" №703 (19) от 26 мая 2009 г.

70. Adizes I. Corporate Lifecycles: How and Why Corporations Grow and Die and What to Do about It. / Prentice Hall: Englewood Cliffs, N J. 1988.

71. Aggarwal, R. "Stabilization Activities by underwriters after Initial Public Offerings." Journal of Finance, 55. 2000, 1075-1103.

72. Aggarwal, R.K., L. Krigman, and K.L. Womack. Strategic IPO Underpricing, Information Momentum, and Lockup Expiration Selling. Dartmouth College Working Paper (January). 2001.

73. Agricultural Bank May Climb in Shanghai After IPO. 2010. Электронный ресурс. URL: Ссыка на домен более не работаетapps/news?pid:^newsarchive&sid-aOctmKtYZXbw (дата обращения 15.07.2010).

74. Andersson M., Wahlberg В., stlund J. Financing rapid, organic growth in Sweden. 2006.

75. Ansoff I. Corporate Strategy, Revised edition. McGraw-Hill, USA. Penguin Books, Лондон, Великобритания. 1965.

76. Arnold G., Corporate Financial Management. 2007.

77. Вагу, C.B. New directions is research on venture capital finance. Financial Management, 23. 1994. 3-15.

78. Black F., Scholes M. The pricing of options and corporate liabilities. // Journal of Political Economy. 1973. vol.80, pp. 637-654.

79. Brealey R., Myers S., Marcus A. Fundamentals of corporate finance. London : McGraw-Hill, 2007.

80. Hagstrom R. The Warren Buffet way. John Wiley and Sons. 2005.

81. Brigham E., Houston J. Fundamentals of Financial Management, 2007.

82. Broye G., Schatt A. Comment rduire la sous-valuation lors de l'introduction en bourse.

83. Bruns, V. Who receives bank loans? A study of lending officers' assessment of loans to growing small and medium. 2004.

84. Busaba, W. Y. "Bookbuilding, the Option to Withdraw, and the Timing of IPO's." Journal of Corporate Finance, 12. 2006, 159-186.

85. Cameron K., Quinn R.E. Organizational lifecycles and shifting criteria of effectiveness: some preliminary evidence, Management Science, vol. 29, iss. 1, 1983. C. 33-51.

86. Carhart, M. On Persistence in Mutual Fund Performance. Journal of Finance 52, 1997. C. 57-82.

87. Chari L. Inorganic growth-strategies: An empirical analysis of who benefits from them.

88. Charreaux G. Les mesures de la cration de valeur: fondements thoriques et limites.

89. Chen, Z., and W. J. Wilhelm. "A Theory of the Transition to Secondary Market Trading of IPOs." Journal of Financial Economics, 2007.

90. Cherrak J. Efficience du march des offres publiques initiales tunisiennes. 2004.

91. Chittenden, F., Hall, G. & Hutchinson, P. Small- firm growth, access to capital markets and financial structure: review of issues and an empirical investigation. Small business economics, 8(1), 1996 p.59-67.

92. Chittenden, F., Hall, G. & Hutchinson, P. Small firm growth, access to capital markets and financial structure: review of issues and an empirical investigation. Small business economics, 8(1), 1996 p.59-67.

93. Christopoulos, D.K., and Tsionas, E.G., Financial Development and Economic Growth: Evidence from Panel Unit Root and Cointegration Tests, Journal of Development Economics 73, 2004, 55-74.

94. Churchill N.C., Lewis V.L. The five stages of small business growth, Harvard Business Review, 1983.

95. Carr K. Microsoft and the Innovator's Paradox, электронный ресурс. Ссыка на домен более не работаетapps/harvardbusiness?sid==E[921ee32eldc5585c036fc0 487779lOdO (дата обращения 26.05.2010).

96. Copeland, T. E., T. Koller, and J. Murrin. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Third edition. New York: Wiley. 2000.

97. Daley, Lane, Mehrotra and Ranjini Sivakumar "Corporate Focus and Value Creation, Evidence from Spinoffs", Journal of Financial Economics 1997, Vol. 45,257-281.

98. Damodaran A. Investment Valuation, 2007.

99. Damodaran, A. Corporate finance theory and practice. 2nd ed. John Wiley. 2007.

100. Davidsson F. Delmar J. Wiklund Entrepreneurship and the Growth of Firms. Edward Edgar, 2006.

101. Degeorge F. Les dterminants de la performance long terme des introductions.

102. Draho J. The IPO decision : Why and how companies go public// Edward Elgar, 2004.

103. Edwards, A. K., and K. W. Hanley. "Short Selling and Failures to Deliver in Initial Public Offerings" 2007.

104. Fadil N. Finance d'entreprise, Finance de march: un cas d'application sur les PME. 2003.

105. Fitz-enz, J. The ROI of human capital: measuring the economic value of employee performance. New York. 2000.

106. Fama E. Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance, Journal of Financial Economics 49, 1998. C. 283-306.

107. Financing Innovative Small and Medium-Sized Enterprises in Canada, Электронный ресурс. Ссыка на домен более не работаетeic/site/sme fdi-prf pme.nsf/eng/02148.html (дата обращения: 23.04.2010).

108. Fitz-enz, J. The ROI of human capital: measuring the economic value of employee performance. New York. 2000.

109. Focus on growth / Carneiro A., Pehrsson A., Jonash R. и др. /под ред. Coate P. Emerald Group Publishing Limited, 2006.

110. Foreign investment in China rises Электронный ресурс. URL: Ссыка на домен более не работает2/hi/business/8256122.stm (дата обращения: 04.01.2010).

111. Globalization Global IPO Trends Report 2007. Ernst and Young.

112. Gordon M. Dividends, earnings and stock prices. //Review of Economics and Statistics. 1958. May.

113. Griffin, J., J. Harris, and S. Topaloglu. Why are IPO Investors Net Buyers through Lead Underwriters? Journal of Financial Economics, 85 , 518-551. 2007.

114. Hanks H.H., Watson C.J, Jansen E. & Chandler G.N. Tightening the Life-Cycle Construct: A Taxonomic Study of Growth Stage Configurations in High-Technology Organizations. Entrepreneurship Theory & Practice, vol. 17, iss. 2, 1993. C. 5-30.

115. Hassan O. La performance boursire des enterprises franaises. 2007.

116. Hawawini G., Viallet С. Managing for Value Creation. 2007.

117. Hess E., Kazanjian R. The Road to Organic Growth: How Great Companies Consistently Grow Marketshare from Within. N.-Y, 2006.

118. Higgins R.C. Analysis for Financial Management. Irwin McGraw-Hill, 2001. Vol. 6th ed.

119. Holliday C. Sustainable growth, the DuPont Way. Harvard Business review. 2001.

120. India's 2007 IPO Party. Business Week 1. Электронный ресурс. URL: Ссыка на домен более не работаетglobalbiz/content/ian2007/gb20070131 636095 .ht m (дата обращения: 15.12.2008).

121. Jean-Florent R. Financement de l'entreprise et cration de valeur. 1998.

122. Jenkinson T. Public or private equity? How accelerated IPOs can increase competition in offerings. Said Business School, Oxford University and CEPR. 2008.

123. Hull J., and White A. How to Value Employee Stock Options. Financial Analysts Journal 60 (1). 2004, 114-119.

124. Hall B. and Murphy K. J. Stock Options for Undiversied Executives. Journal of Accounting and Economics. 2002, P. 3-42.

125. Mehran H. Executive incentive plans, corporate control ad capital structure. Journal of financial and quantitative analysis. 1992.

126. Cvitanic J., Weiner Z., Zapatero F. Analytic Pricing of Employee Stock Options. 2004.

127. Julien P.-A. & Marchesnay M. La petite entreprise, Vuibert Gestion, Paris, France. 1988.

128. Julien P.-A. Les PME forte croissance, Presse de l'Universit de Quebec, Sainte-Foy, Canada. 2003.

129. Lazonick W, O'sullivan M. Economy and Society, 2000.

130. M&A Deals Hit Record $1.57 Trillion in 2007. New York times. Электронный ресурс. URL:Ссыка на домен более не работает2007/12/21/ma-deals-hit-record-157-trillion-in-2007/ (дата обращения 20.04.2010).

131. Mankiw G. Principles Of Macroeconomics. South-Western College Pub. 2008.

132. Mendell, E., Radier J. Venture-Capital Backed IPO Market Slowed in Q1 2005. National Venture Capital Association. 2005.

133. Miller D. & Friesen P.H. A longitudinal study of the corporate life cycle, Management Science, vol. 30, iss. 10, 1984. C. 1161-1178.

134. Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // Amer. Econ. Rev. 1998. June. P. 261-297.

135. Myers S.C. The capital structure puzzle // Journal of Finance, No. 39, 1984, p. 575-592.

136. Myers, S. C. and Majluf, N. S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, Issue 13, 1984.

137. Neely, A., 1999. The performance measurement revolution: why now and what next? International Journal of Operations &. Production Management, Vol.19, No. 2, 205-228.

138. Degeorge F., Derrien F. Auctioned IPOs: The U.S. Evidence. Tuck School of Business, Dartmouth College. 2009.

139. Nijdam Christophe J. Creation de valeur conomique et creation de valeur actionnariale, meme combat. 2007.

140. Norton G.M. Valuation: maximizing corporate value. Wiley & Sons. 2002

141. Olson M.S., van Bever D. & Verry S. When Growth Stalls, Harvard Business Review, March 2008. 2002.

142. On strategies for growth/ Stalk G., Pecaut D., Burnett В. и др.. Boston: Harvard Business Review, 1998.

143. Ottoson, E., Weissenrieder, F. 1996. "Cash Value Added a new method for measuring financial performance// in Gothenburg Studies in Financial Economics. 1996 №1.

144. Palepu K., лPredicting Takeover Targets: A Methodological and Empirical Analysis, Journal of Accounting and Economics, 1986, №5.

145. Penrose, E. T. The Theory of the Growth of the Firm. Oxford, UK: Oxford University Press. 1959.

146. Perspectives on Business: "Introduction to peer Relative Wealth Added", Stern Stewart, January 2003.

147. Perspectives on Business: "Introduction to the Wealth Added Index", Stern Stewart, December 2001.

148. Porter M.E. What is Strategy? Harvard Business Review, 1996, November-December, C.62.

149. Porter, M. E. Competitive strategy, Free Press, New York. 1980.

150. Pratt J., Hirst, E. Financial reporting for managers. A value creation perspective. John Willey and Sons, 2007.

151. Rappa M. Business models on the Web. Электронный ресурс. URL: Ссыка на домен более не работаетmodels/models.html (дата обращения: 13.09.2009).

152. Rappaport A. Creating Shareholder Value. 1986.

153. Recklies O. Recklies Management Project. Электронный ресурс. URL: Ссыка на домен более не работаетDocuments/Managing%20Growth.pdf (дата обращения: 01.08.2009).

154. Ritter J. Money Left on the Table in IPOs by Firm: University of Florida. 2006

155. Ritter J. The Future of the New Issues Market. University of Florida. Published as pp. 293-308 of Brookings-Wharton Papers on Financial Services. 2002.

156. Ritter J. University of Florida Differences between European and American IPO Markets.

157. Roberts M.J. Managing the Growing Venture, Harvard Business School, Boston, U.S.A. 2003.

158. Ross, S.A., Westerfield, R.W. & Jordan, B.D. Fundamentals of corporate finance, 6th ed. Boston: McGraw-Hill/Irwin. 2003.

159. Schuster, Josef Anton. IPOs: Insights From Seven European Countries. London: School of Economics, 2003.

160. Sherman, A.J. Raising capital: Get the money you need to grow your business, 2nd ed. New York: Amacom. 2005.

161. Steinmetz L.L. Critical Stages of Small Business Growth, Business Horizon, Feb. 1969.

162. Stern E., Hutchinson M. The Value Mindset Returning to the first principles of capitalist enterprise. John Viley and Sons, 2008.

163. Walsh C. Ratios. London : 2008.

Похожие диссертации

• Управление малым предпринимательством-важнейшим компонентом социально-экономического развития муниципальных образований
• Разработка механизма оценки стоимости убыточных предприятий на примере жилищно-коммунального хозяйства
• Повышение эффективности управления перевозками нефтепродуктов в Республике Афганистан
• Организация управления реформированием отношений собственности промышленных предприятий
• Формирование и развитие интеграционных форм управления государственным имуществом