Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Совершенствование управления стоимостью нефтяных компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Хасянзянов, Марсель Завдатевич
Место защиты Казань
Год 2008
Шифр ВАК РФ 08.00.05
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Совершенствование управления стоимостью нефтяных компаний"

На правах рукописи

Хасянзянов Марсель Завдатевич

СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ НЕФТЯНЫХ КОМПАНИЙ

Специальность 08 00 05 - Экономика и управление народным хозяйством экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Екатеринбург Ч 2008

Работа выпонена на кафедре Экономика и предпринимательство в строительстве Казанского государственного архитектурно-строительного университета

Научный консультант

доктор экономических наук, профессор Загидулина Гульсина Мансуровна

Научный руководитель-

кандидат экономических наук, доцент Харисова Гузель Мансуровна

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор

Пыткин Александр Николаевич (Россия), директор Пермского филиала Института экономики УрО РАН, г Пермь

кандидат экономических наук, Коровин Григорий Борисович (Россия), старший научный сотрудник Центра структурной политики региона Института экономики УрО РАН, г Екатеринбург

Ведущая организация- Казанский государственный технологиче-

ский университет им С М. Кирова, г Казань

Защита диссертации состоится 24 апреля 2008 г. в 10 часов на заседании диссертационного совета Д 004 022 01 при Институте экономики Уральского отделения Российской академии наук по адресу 620014, г Екатеринбург, ул Московская, д 29.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Института экономики Уральского отделения Российской академии наук

Автореферат разослан 22 марта 2008 г

Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук, профессор

В С Бочко

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Происходящие в современной отечественной экономике позитивные изменения требуют усиления менеджмента и системы управления финансами, производством, реализацией, и, в конечном итоге, - стоимостью компании Концепция управления компанией, основанная на максимизации ее стоимости, является одной из самых эффективных, изменение стоимости компании за период, будучи критерием эффективности хозяйственной деятельности, учитывает практически всю информацию, связанную с ее деятельностью Принимая то или иное управленческое решение, руководство компании дожно соотносить последствия реализации этого решения с ожидаемым изменением стоимости Своевременный и адекватный анализ и мониторинг проектов, в которых участвует или собирается участвовать компания, позволяет эффективно управлять ее операционной, финансовой и инвестиционной деятельностью и избегать возникновения глубоких затяжных кризисов, обусловленных просчетами в управленческих решениях Нефтегазохимический комплекс, являясь очевидным богатством любого региона и Российской Федерации в целом, требует особо пристального внимания в свете перспективных рыночных изменений Актуальными вопросы управления стоимостью становятся не только для предприятий нефтегазового комплекса, а, прежде всего, для крупных и малых нефтяных компаний, обладающих большими материальными ресурсами и высоким уровнем активности рынка Таким образом, назрела необходимость в совершенствовании методов управления стоимостью нефтяных компаний, адаптированных к условиям регионального рынка

Данная проблема неразрывно связана с развитием методических вопросов оценки стоимости компании Справедливая оценка стоимости нефтяных компаний и выявление факторов, воздействующих на их стоимость, является важной составляющей механизма управления стоимостью нефтяной компании Традиционные способы оценки в рамках доходного, сравнительного и затратного подходов недооценивают потенциал российских нефтяных компаний Характерный для рынка России, высокий уровень риска способствует повышению ставки дисконтирования денежных потоков и снижению оценки стоимости нефтяных компаний Отсутствие факта сделок купли-продажи нефтяных компаний и высокая трудоемкость расчетов ограничивает применение сравнительного и затратного подходов В связи с этим возникает необходимость применения опционных моделей для оценки стоимости нефтяных компаний

Необходимость совершенствования управления стоимостью нефтяных компаний, основанного на корректном и обоснованном определении их стоимости инициирует данное исследование и предопределяет его актуальность

Степень научной разработанности проблемы. Сложность оценки эффективности управления стоимостью компании заключается, как правило, в количественной оценке экономических переменных идентификации достоверности выпоненных расчетов Исследованию методологии оценки стоимости компании посвящено достаточно много работ таких зарубежных ученых, как Г Александр, И Ансофф, Р Брейли, Дж Бэйли, А Дамодаран, Г Десмонд, К Гриффит, Р Хэмптон Д Хей, Р Кели, Б Колас, Т Колер, Т Коупленд, В Н Лившиц, С Майерс, С. Мецзер, М. Милер, Ф Модильяни, Д Моррис, Дж Муррин, Ш Пратг, Д Росс, В Шарп, Ф Шерер, Дж Фишмен, К Уисон Вместе с тем следует отметить, что в России существует целый ряд проблем, касающихся организации оценки бизнеса и дальнейшего развития методического, информационного, кадрового, нормативно-правового обеспечения процесса оценки бизнеса, связанных с трансформационными изменениями экономики Западные шаблоны зачастую не подходят для оценки отечественных компаний и требуют предварительной адаптации с учетом особенностей российской экономики В этом аспекте следует отметить работы российских специалистов по данной тематике - С В Вал-дайцева, А Г Грязновой, Н Г Данилочкиной, И А Егерева, В С Ефремова, Г М Загидулиной, А П Ковалева, А А Куклина, В Н Лившица, С Н Мордашова, О.А Романовой, Е В Попова, А Н Пыткина, А И Татаркина, Н Н Тренева, М А Федотовой, Г М Харисовой и др Необходимость применения опционных моделей в оценке стоимости компании рассмотрена в трудах следующих авторов А Дамодаран, Ф. Блэк, М Шоуз, А Г Грязнова, И А Егерев, ЮВ Козырь

Концепция управления стоимостью компании наиболее широко изучена и активно применяется в странах с развитой рыночной экономикой, и особенно в США, Западной Европе и Японии Именно поэтому в отечественной научной литературе доминируют переводные источники, посвященные исследованию концепции управления стоимостью компаний Среди таких источников наибольший интерес вызывают работы Коупленда Т, Дойля П и Скотта М Отечественные авторы, такие как Вадайцев В , Козырь Ю и др предпринимают попытки адаптировать существующие западные разработки в области управления стоимостью компаний к российским организациям

Несмотря на явную практическую необходимость научных исследований в области совершенствования управления стоимостью нефтяных компаний, данная проблема не нашла пока дожного отражения в работах отечественных ученых

Не имея целью снизить значимость имеющихся исследований, констатируем, что вопросам специфики отраслевой оценки компаний российской промышленности, в частности, нефтяной отрасли, не уделено дожного внимания, поэтому применение стандартных подходов и методов в оценке стоимости компаний нередко приводит к затруднениям и серьезным ошибкам С большим уважением отмечая труды по специфике анализа и оценки российских нефтяных компаний в работах Козыря Ю , Козлова А , Мишнякова В, Миловидова К и др , отметим необходимость развития исключительно дифференцированного подхода к каждому отраслевому предприятию (компании) Воспонению этого пробела отчасти и посвящено настоящее исследование, а сложность, многоплановость и недостаточная проработанность проблемы, объективная необходимость ее научного осмысления, предопределили выбор темы, цель и содержание исследования

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является совершенствование методических принципов управления стоимостью нефтяных компаний для создания адекватной современным экономическим условиям системы оценки эффективности принятия управленческих решений

Указанная цель определила постановку и решение следующих задач

критический анализ и обобщение способов оценки рыночной стоимости нефтяных компаний,

совершенствование метода оценки эффективности управления стоимостью нефтяных компаний,

разработка модели управления неразрабатываемыми природными запасами, позволяющей учесть зависимость стоимости нефтяных компаний от объема неэксплуатируемых природных ресурсов,

формирование метода оценки инвестиционной способности нефтяных компаний на основе опционных моделей,

разработка и адаптация альтернативного традиционным методам агоритма по определению стоимости нефтяных компаний в рамках доходного, сравнительного и затратного подходов

Объектом исследования являются нефтяные компании Российской Федерации и Республики Татарстан

Предметом исследования являются финансово-экономические и организационные отношения, возникающие в процессе оценки и управления стоимостью нефтяных компаний

Теоретико-методологическую базу исследования составили труды отечественных и зарубежных авторов в области оценки бизнеса, управления стоимостью компании, финансового менеджмента, теории опционов, законодательные и нормативные акты Российской Федерации, материалы научных конференций и периодической экономической печати

Основными методами исследования явились общенаучные методы (анализ и синтез, методы аналитического моделирования, системный и структурный анализ), экономико-статистические методы (сравнение, группировка, анализ абсолютных и относительных величин, графический метод), экономико-математическое моделирование

Информационную основу исследования составили материалы финансовой отчетности компаний, экспертные оценки, аналитические и статистические материалы, действующие законодательные акты, нормативные документы и другие материалы, содержащиеся в отечественной и зарубежной литературе, периодической печати, отчетности нефтяных компаний РФ и РТ, а также данные, размещенные на официальных сайтах в сети Интернет Научная новизна работы:

1 Усовершенствован агоритм оценки рыночной стоимости нефтяных компаний, отличающийся использованием моделей теории опционов и экспресс-оценки стоимости компаний (п 15 13 Паспорта специальности 08.00 05 ВАК РФ)

2 Разработана модель оценки эффективности управления стоимостью нефтяных компаний, учитывающая особенности нефтяных компаний, в частности, стоимость неразрабатываемых природных ресурсов и способность нефтяных компаний участвовать в финансировании инвестиционных проектов, которые могут возникнуть в будущем Модель позволяет оценить влияние управленческих решений на стоимость нефтяных компаний (п 15.13 Паспорта специальности 08 00 05 ВАК РФ)

3 Обоснована модель расчета ценности неразрабатываемых запасов природных ресурсов, которая на основе таких входных параметров, как объем неразрабатываемых запасов природных ресурсов, текущая рыночная цена природного ресурса, стандартное отклонение цены на ресурс, затраты на разработку запаса, размер инвестиций на разработку ресурса, прогнозируемый ежегодный рост выручки от реализации ресурса, срок действия прав на раз-

работку ресурса, учитывает зависимость стоимости нефтяных компаний от стоимости неэксплуатируемых природных ресурсов, способных увеличить их инвестиционный потенциал при осуществлении масштабных инвестиций в разработку данных месторождений Модель позволяет осуществлять управление размером неразработанных запасов (п 15 19 Паспорта специальности 08 00 05 ВАК РФ).

4 Внедрена обоснованная и апробированная модель расчета ценности допонительного инвестиционного ресурса, которая на основе таких данных, как средняя и текущая стоимость капитала, стандартное отклонение стоимости капитала, среднее и максимальное значения собственного денежного потока, рентабельность совокупного капитала, позволяет учесть зависимость стоимости нефтяных компаний от способности удовлетворить потребности в инвестировании неожиданных проектов с высокими доходами, которые могут возникнуть перед компанией в будущем (п 15 19 Паспорта специальности 08 00 05 ВАК РФ)

5 Предложена методика экспресс-оценки стоимости нефтяных компаний, в основу которой заложен критерий минимизации затрат времени на осуществление расчетов Расчет стоимости производится с учетом таких параметров, как рентабельность собственного капитала, доходность акционерного капитала, стоимость чистых активов на прогнозный период Модель уточняет стоимость нефтяных компаний, полученную классическими подходами к оценке, и развивает традиционную методику оценки стоимости компании (п 15 19 Паспорта специальности 08.00 05 ВАК РФ)

Практическая ценность работы. Основные результаты диссертационного исследования могут быть использованы в управлении стоимостью нефтяных компаний в современных условиях Разработанные автором методики комплексной оценки и экспресс-оценки рыночной стоимости нефтяных компаний могут применяться в оценке и управлении стоимостью компаний, акции которых не представлены на фондовом рынке, а также для оценки и управления стоимостью подразделений, входящих в состав вертикально интегрированных нефтяных компаний, например, нефтеперерабатывающих предприятий

Практическое применение предлагаемого инструментария позволит повысить эффективность управления стоимостью нефтяных компаний и снизить его субъективный фактор, что в конечном результате приведет к получению оптимального и адекватного результата Отдельные положения диссертации могут быть включены в программы обучения студентов экономиче-

ских специальностей, а также кадровой подготовки экспертов в области управления стоимостью компании

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационной работы докладывались и обсуждались на республиканских научных конференциях КГАСУ 2002-2007 гг Научные и практические результаты диссертационной работы внедрены в практику деятельности предприятий ООО Арт Эксперт, ООО НКЦ Эшкуар, ООО ВипКонсат

Материалы диссертации и публикации по теме исследования апробировались на лекционных и учебно-практических занятиях в Казанском государственном архитектурно-строительном университете по дисциплине Оценка бизнеса.

Публикации По теме диссертации опубликовано 8 работ, в том числе 2 из них - в рецензируемых изданиях, рекомендованных ВАК Общий объем публикаций составляет 2,25 п л, вклад автора в которых Ч 1,15 п л

Объем и структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений Общий объем диссертации составляет 180 страниц Работа содержит 19 рисунков, 26 таблиц и 2 приложения

Во введении обоснована актуальность темы исследования, определены цели и задачи исследования, научная новизна и практическая значимость работы

Первая глава настоящего диссертационного исследования Ч Современные методы оценки рыночной стоимости нефтяных компаний - посвящена основным теоретическим и методологическим подходам к оценке стоимости нефтяной компании В рамках главы проведен анализ развития рынка нефти и нефтепродуктов, приведены основные понятия, определения, принципы и этапы оценки стоимости нефтяной компании, усовершенствован агоритм процесса оценки стоимости нефтяной компании, проведен сравнительный анализ методов оценки стоимости предприятий применительно к нефтяным компаниям

Во второй главе Методические основы применения моделей теории опционов в управлении стоимостью нефтяных компаний рассмотрены существующие модели оценки опционов, применяемые в зарубежной практике оценки, с целью совершенствования механизма управления стоимостью нефтяных компаний автором разработаны модель определения ценности неразрабатываемых запасов, модель оценки допонительного инвестиционного

ресурса и модель экспресс-оценки стоимости нефтяной компании, в рамках модели оценки допонительного инвестиционного ресурса введены термины стоимость капитала, как отношение заемных средств к рыночной капитализации, и собственный денежный поток, как сумма чистой прибыли от основной деятельности и амортизации

Третья глава настоящего диссертационного исследования - Практическая реализация предлагаемых методических подходов в управлении стоимостью нефтяных компаний - посвящена применению разработанных моделей в управлении стоимостью реально действующих нефтяных компаний ОАО ЛУКОЙЛ, ОАО Татнефть, ОАО Газпром нефть В рамках данной главы проведен анализ финансово-хозяйственной деятельности рассматриваемых нефтяных компаний с 1999 по 2006 гг, проведены расчеты рыночной стоимости нефтяных компаний на примере ОАО ЛУКОЙЛ, ОАО Татнефть, ОАО Газпром нефть, представлена модель оценки эффективности управления стоимостью нефтяных компаний, предложены рекомендации по увеличению стоимости нефтяных компаний

В заключении представлены результаты и сформулированы основные выводы проведенного исследования

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ 1. Усовершенствован агоритм оценки рыночной стоимости нефтяных компаний, отличающийся использованием моделей теории опционов и экспресс-оценки стоимости компаний.

Согласно данным табл 1, в 2007 году наметилась тенденция снижения стоимости акций как рассматриваемых нефтяных компаний (ОАО ЛУКОЙЛ, ОАО Татнефть, ОАО Газпром нефть), так и других предприятий, обращающихся на фондовом рынке, причиной чему является кризис мирового финансового рынка В этих условиях проблема управления стоимостью компании становится особенно актуальной, но, в первую очередь, необходимо совершенствование существующей на сегодняшний день методики определения рыночной стоимости нефтяных компаний

Процесс определения рыночной стоимости нефтяных компаний состоит из пяти этапов (рис 1) Автором усовершенствован четвертый этап - оценка рыночной стоимости объекта оценки Расчет стоимости рекомендуется проводить по разработанной автором методике корректировки комплексного применения трех подходов (доходного, сравнительного и затратного), вклю-

чающей две модели в рамках опционного подхода Допонительно автором предложена менее трудоемкая методика экспресс-оценки рыночной стоимости нефтяных компаний, основанная на концепции экономической добавленной стоимости

Таблица 1

Рыночная стоимость 1 акции нефтяных компаний в системе РТС за 2005-2007 гг.

Наименование компании Период

2005 год 2006 год 2007 год

ОАО "ЛУКОЙЛ", руб 1 280 2155 2 106

темп роста, % - 168% 98%

ОАО "Татнефть", руб 62 125 125

темп роста, % - 202% 100%

ОАО "Газпром нефть", руб 102 126 111

темп роста, % - 124% 88%

Результаты проведенных расчетов представлены в табл 2 Итоговая рыночная стоимость нефтяных компаний при использовании методики совершенствования классических подходов составит для ОАО ЛУКОЙЛ - 2046 руб, ОАО Татнефть - 119 руб, ОАО Газпром нефть - 130 руб (табл 2)

На основе разработанных методик автором скорректирована рыночная стоимость нефтяных компаний, полученная согласованием традиционных подходов к оценке (затратным, сравнительным и доходным), на ценность неразрабатываемых запасов и ценность допонительного инвестиционного ресурса, в результате чего отклонение расчетной стоимости одной акции от средней рыночной стоимости одной акции сократилось с 21-33% до 3-5% Это дает основание полагать, что разработанная нами методика совершенствования классических подходов к оценке рыночной стоимости нефтяных компаний адекватна текущей рыночной ситуации Следовательно, разработанные модели расчета ценности неразрабатываемых запасов и ценности допонительного инвестиционного ресурса могут применяться и в оценке рыночной стоимости компаний, акции которых не представлены на фондовой бирже В качестве таких компаний могут выступать малые нефтяные компании, либо подразделения вертикально-интегрированных компаний (например, нефтеперерабатывающие предприятия)

ПРОЦЕСС ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ НЕФТЯНЫХ КОМПАНИЙ

I этап: Постановка задачи

II этап: Составление плана работ

Цель и j Видсгои-

функции 1 мости

J . ... р

Идентификация предприятия и оридических прав 01

Предмет оценки

Дата оценки

Определение представителя заказчика

1 График работ

1 по оценке

Затраты на проведение оценки

ознаграждение оценщика

Составление договора

CHI этап: I Сбор и обработ- I ка информации К

Осмотр объекта

Источники и способы сбора информации

Состав экспертов-оценщиков

:..............................

Производственные, технологические

Iхарактеристики объекта __

Рьшочная

информация

Корректировка стоимости методами теории опционов:

Х оценка неразрабатываемых запасов;

* оценка допонительного инвестиционного ресурса

Рис. 1. Процесс оценки стоимости нефтяных компаний

Таблица 2

Результаты расчета стоимости 1 акции нес тяных компаний

№ п/н Наименование показателя ОАО "ЛУКОЙЛ" ОАО "Татнефть" ОАО "Газпром нефть"

1 Рыночная стоимость 1 акции по методам классических подходов к оценке, руб 1 614 104 104

2 Средняя рыночная стоимость 1 акции (за 2006 г) в системе РТС, руб 2155 125 126

3 Отклонение рыночной стоимости 1 акции от стоимости, рассчитанной методами классических подходов 33% 21% 21%

4 Корректировка стоимости методами теории опционов, руб 432 15 26

в том числе

41 ценность неразрабатываемых запасов, руб 143 43 14

42 ценность допонительного инвестиционного ресурса, руб 288 -27 12

5. Итоговая скорректированная стоимость 1 акции, руб. (п 1.+ п.4.) 2 046 119 130

6. Отклонение скорректированной стоимости 1 акции от рыночной стоимости 1 акции в системе РТС 5% 5% 3%

7 Стоимость 1 акции по методу зкспресс-оценки, руб 1 765 163 164

8 Отклонение стоимости 1 акции по методу экспресс-оценки от средней рыночной стоимости 22% 23% 23%

Проведенные исследования показали, что расчетная стоимость 1 акции компании ОАО Газпром нефть с применением разработанных автором методик корректировки превышает среднюю рыночную стоимость, что позволяет сделать вывод о недооценке акций компании на фондовом рынке Таким образом, применение разработанных автором моделей позволило выявить инвестиционный потенциал рассматриваемых нефтяных компаний, полученный в результате применения опционных моделей к оценке инвестиционных проектов

Если расчетная стоимость 1 акции, полученная в результате корректировки классических подходов методами теории опционов, окажется ниже

средней рыночной стоимости 1 акции в системе РТС, то компании необходимо пересмотреть проекты, находящиеся на момент оценки в стадии реализации, на предмет доходности и необходимости для компании

В результате совершенствования агоритма процесса оценки, основополагающего элемента механизма управления, расчетная стоимость анализируемых нефтяных компаний возросла на 18-28%

2. Разработана модель оценки эффективности управления стоимостью нефтяных компаний, учитывающая особенности нефтяных компаний, в частности, стоимость неразрабатываемых природных ресурсов и способность нефтяных компаний участвовать в финансировании инвестиционных проектов, которые могут возникнуть в будущем. Модель позволяет оценить влияние управленческих решений на стоимость нефтяных компаний.

Из представленной на рис 2 модели оценки эффективности управления стоимостью нефтяных компаний видно, что ОАО Татнефть имеет лучший показатель норма прибыли, в отличие от конкурентов Вместе с тем, ОАО Татнефть имеет худший показатель оборачиваемости капитала (объем продаж, деленный на инвестированный капитал) и самую низкую стоимость 1 акции (табл 2) Напротив, ОАО Газпром нефть имеет более низкую норму прибыли в связи с высокой долей себестоимости в общих расходах, однако, при этом, у компании более высокая оборачиваемость капитала, поэтому стоимость 1 акции ОАО Газпром нефть немногим выше стоимости 1 акции ОАО Татнефть

Автор вводит рейтинговые значения по трехбальной шкале для показателей, формирующих норму прибыли и оборачиваемость капитала (рис 2) Выбор шкалы оценки показателей может быть обусловлен либо количеством оцениваемых предприятий, либо степенью разброса значений этих показателей В данном случае, при выборе шкалы оценки, необходимо руководствоваться количеством анализируемых предприятий Сумма балов по каждому показателю определяет рейтинг нефтяной компании, по сравнению с двумя остальными компаниями, по показателю норма прибыли и лоборачиваемость капитала, а затем и общий рейтинг по показателю рентабельность инвестиций

рентабельность инвестиции

ЛУКОЙЛ Газпром нефть Татнефть

34,1% 46,5% 33,6%

13 12 12

рейтинг

норма прибыли себестоимость

ЛУКОЙЛ Газпром нефть Татнефть ЛУКОЙЛ Газпром нефть Татнефть

14,9% 15,4% 16,2% 92,3% 48,1% 38,5%

5 7 7 1 2 3

рейтинг рейтинг

коммерческие расходы

ЛУКОЙЛ Газпром нефть Татнефть

6,2% 6,0% 2,7%

1 2 3

рейтинг

амортизация

ЛУКОЙЛ Газпром нефть Татнефть

0,1% 0,1% 2,0%

3 3 1

рейтинг

оборачиваемость капитала чистые основные средства

ЛУКОЙЛ Газпром нефть Татнефть ЛУКОЙЛ Газпром нефть Татнефть

2,6 2,1 1,3 3,8% 10.1% 41,0%

8 5 5 2 3 1

рейтинг рейтинг

оборотные средства

ЛУКОЙЛ Газпром нефть Татнефть

47,4% 78,6% 48,6%

рейтинг

прочие чистые активы

ЛУКОЙЛ Газпром нефть Татнефть

46,3% 33,2% 44,2%

рейтинг

Рис. 2. Модель оценки эффективности управления стоимостью нефтяных компаний

Управляя тем или иным показателем, формирующим норму прибыли или оборачиваемость капитала, руководители нефтяных компаний могут оценить, позволит ли данное решение увеличить стоимость компании в целом.

3. Обоснована модель расчета ценности неразрабатываемых запасов природных ресурсов, которая на основе таких входных параметров, как объем неразрабатываемых запасов природных ресурсов, текущая рыночная цена природного ресурса, стандартное отклонение цены на ресурс, затраты на разработку запаса, размер инвестиций на разработку ресурса, прогнозируемый ежегодный рост выручки от реализации ресурса, срок действия прав на разработку ресурса, учитывает зависимость стоимости нефтяных компаний от стоимости неэксплуатируемых природных ресурсов, способных увеличить их инвестиционный потенциал при осуществлении масштабных инвестиций в разработку данных месторождений. Модель позволяет осуществлять управление размером неразработанных запасов.

В традиционных методах оценки рыночной стоимости нефтяных компаний делается предположение, что предприятие не может отказаться от уже начатого проекта в случае повышения стоимости затрат Внешние условия, безусловно, оказывают влияние на стоимость предприятия и дожны учитываться при оценке Поэтому предприятия различных отраслей все чаще используют для оценки рыночной стоимости компании методы, допоненные положениями опционной теории

Значение опционов состоит, в первую очередь в том, что они придают гибкость финансово-хозяйственным решениям предприятия Нефтяные компании, имеющие опцион на приостановку и возобновление деятельности или окончательный выход из нее, обладают большим потенциалом, а, следовательно, и большей стоимостью, чем компании, не имеющие такого опциона

Опционы, которыми на практике обладают предприятия можно разбить на пять видов возможностей отсрочки масштабных капиталовложений, прекращения деятельности, увеличения масштабов проекта, сокращения масштабов проекта, смены деятельности В результате анализа пяти видов опционов для дальнейшего рассмотрения, с учетом специфики нефтяных компаний и доступности исходных данных для осуществления расчетов, автором были выбраны опцион на запасы природных ресурсов, как разновидность опционов на отсрочку, и ценность допонительного инвестиционного ресурса, как разновидность опциона на расширение Другие три вида опционов в диссертации не рассматривались, поскольку прекращение и смена деятельности, а также сокращение масштабов добычи не характерны для рассматриваемых нефтяных компаний

. В рамках опциона на запасы природных ресурсов автором разработана модель оценки неразрабатываемых запасов (1) Для определения ценности неразрабатываемых запасов необходимы следующие исходные данные

- объем неразрабатываемых запасов (в натуральном выражении),

- текущая рыночная цена ресурса (в рублях за 1 тонну),

- затраты на разработку запаса (в рублях за 1 тонну),

- стандартное отклонение цены на ресурс (в процентах),

- прогнозируемый ежегодный рост выручки от реализации ресурса (в процентах),

- размер инвестиций на разработку ресурса (в рублях),

- срок действия прав на разработку ресурса (в рублях),

- безрисковая ставка (в процентах)

Сят=кI Ср Л -к2 Зр 2, (1)

где Сзап- ценность неразрабатываемых запасов, Ср - текущая рыночная стоимость ресурса, (11 - значимость фактора стоимость ресурса;

кх- коэффициент зависимости изменения выручки от соотношения затраты / стоимость (коэффициент риска),

к2- коэффициент зависимости изменения безрисковой ставки от соотношения затраты / стоимость (коэффициент риска),

ЗрЧ размер инвестиций на разработку ресурса,

<12 Ч значимость фактора размер инвестиций на разработку ресурса

( г* ( \ Л

Г-Рвыр +

,<П=Л\--Ч, (2)

где кизм - коэффициент изменчивости рынка (величина, обратно пропорциональная среднему квадратическому отклонению цены на ресурс и продожительности прогнозируемого периода),

к3 - коэффициент затратоемкости разработки ресурса (величина, зависящая от соотношения затрат на разработку единицы ресурса к его текущей стоимости),

г - безрисковая ставка (принята доходность ОФЗ 46016 сроком погашения до 3 августа 2016 года - 7,15%),

Реыр ~ прогнозируемый ежегодный рост выручки от реализации ресурса, а^- дисперсия цены на ресурс, - период действия лицензии на разработку ресурса

Таблица 3

Зависимость коэффициентов кх,к2>к3от соотношения затраты/стоимость

Соотношение затраты / стоимость, %* Коэффициент затратоемко-сти разработки ресурса к3 Коэффициент риска 2 Коэффициент риска к2

от 10% и выше от 0,23 от 0,02 0,06

от 5% до 10% 0,154-0,23 0,005-0,02

до 5% до ОД 54 до 0,005

* значения шкалы приняты по результатам анализа крупных и малых нефтяных компаний РФ и РТ

Коэффициенты к1,к2,к3 принимаются в зависимости от соотношения затрат на разработку единицы ресурса к его текущей стоимости (табл 3)

Диапазон значений шкалы затраты / стоимость и значений коэффициентов к1,к2,к3, приведенных в табл 3, получены в результате анализа крупных и малых нефтяных компаний России и Республики Татарстан

Из данных табл 3 видно, что рост соотношения затраты / стоимость влечет за собой увеличение коэффициента кх и коэффициента затратоемко-сти разработки ресурса к3, что, в итоге, отрицательно сказывается на приросте стоимости компании

Таблица 4

Расчетные значения коэффициентов кх,к2,к3цля оценки неразрабатываемых запасов нефтяных компаний

Наименование компании Соотношение затраты / стоимость, % Коэффициент затратоемкости разработки ресурса к, Коэффициент риска кх Коэффициент риска к2

ОАО ЛУКОЙЛ 3,7% 0,123 0,004 0,06

ОАО Газпром нефть 9,6% 0,225 0,019

ОАО Татнефть 6,3% 0,174 0,008

Классические подходы к оценке стоимости нефтяных компаний не позволяют учесть будущие потоки от допонительной разработки запасов природных ресурсов, поскольку отсутствует решение руководства компании о начале их разработки Таким образом, стоимость предприятия, рассчитанная по методам традиционных подходов, дожна быть увеличена на величину ценности природных ресурсов, находящихся в запасе

Данная модель позволяет управлять неразрабатываемыми запасами Оценив допонительную ценность, создаваемую запасами природных ресурсов, которые на сегодняшний день не разрабатываются, но права на их разра-

ботку принадлежат нефтяной компании, руководитель компании в любой момент времени, при наступлении благоприятной ситуации на рынке или в силу других причин, может принять решение о начале их эксплуатации

4. Внедрена обоснованная и апробированная модель расчета ценности допонительного инвестиционного ресурса, которая на основе таких данных, как средняя и текущая стоимость капитала, стандартное отклонение стоимости капитала, среднее и максимальное значения собственного денежного потока, рентабельность совокупного капитала, позволяет учесть зависимость стоимости нефтяных компаний от способности удовлетворить потребности в инвестировании неожиданных проектов с высокими доходами, которые могут возникнуть перед компанией в будущем.

Отрицательная чистая приведенная стоимость денежных потоков от проекта не означает, что права на этот проект не имеют ценности Проекты, имеющие сегодня отрицательную чистую приведенную ценность, в будущем способны обладать положительной чистой приведенной ценностью

В некоторых случаях нефтяные компании рассматривают первоначальные проекты как выгодные опционы, позволяющие компании инвестировать в другие проекты, а, следовательно, следует бьггь готовыми платить за такие опционы определенную цену. Иными словами, нефтяная компания может принять отрицательную чистую приведенную ценность по первоначальному проекту, поскольку существует возможность достичь высокой положительной чистой приведенной ценности от будущих проектов.

Для оценки допонительного инвестиционного ресурса нефтяной компании на ежегодной основе мы предлагаем использовать следующие исходные данные

- средняя стоимость капитала,

- стандартное отклонение стоимости капитала,

- среднее значение собственного денежного потока,

- максимальное значение собственного денежного потока,

- безрисковая ставка,

- текущая стоимость капитала;

- текущая рентабельность совокупного капитала

Стоимость капитала определяется как отношение заемных средств к рыночной капитализации нефтяной компании Рыночная капитализация рассчитывается как произведение количества акций оцениваемой нефтяной компании на средневзвешенную цену 1 акции, рассчитанную по 10 наиболее круп-

ным сдекам, совершенным через фондовую биржу РТС за последние пять лет

Собственный денежный поток за отчетный период представляет собой сумму чистой прибыли от основной деятельности за отчетный период и амортизации за тот же период

Разработанная автором модель оценки допонительного инвестиционного ресурса нефтяной компании выглядит следующим образом

С^ С^ Л-*2 СДЯФ 2-й, </1тах-*2 СДПср й?2тах, (3)

где &1- коэффициент риска, зависящий от стоимости капитала,

2 - коэффициент риска, зависящий от соотношения стоимости капитала и величины безрисковой ставки, СК^ - средняя стоимость капитала,

СДПср Ч среднее значение собственного денежного потока;

Л, <з?1тах-значимость фактора стоимость капитала,

<(2, <2тах-значимость фактора собственный денежный поток

где кип,Ч коэффициент изменчивости собственного капитала, киЧ коэффициент инвестиционной емкости,

г Ч безрисковая ставка (принята доходность ОФЗ 46016 сроком погашения до 3 августа 2016 года - 7,15%),

дисперсия значений собственного капитала Коэффициенты кик2, ки принимаются в зависимости от величины стоимости капитала (табл 5)

Из табл 5 видно, что коэффициенты риска кг и к2 возрастают с увеличением стоимости капитала, причем коэффициент к^ растет более высокими темпами, в отличие от \ Данный факт логически объясним, так как увеличение заемных средств свидетельствует о наличии каких-то инвестиционных проектов, либо значительных выбытий денежных средств от операционной или финансовой деятельности, что в итоге приводит к снижению ценности допонительного инвестиционного ресурса Кроме того, необходимо отметить, что коэффициент кг становится больше единицы при доле заемных

Ч эСК, (5)

средств в рыночной капитализации компании равной 20% и более При превышении этого значения нефтяная компания признается неспособной вкладывать денежные средств в новые инвестиционные проекты

Таблица 5

Зависимость коэффициентов кх,к2,ки от текущей стоимости капитала

Стоимость капитала* Коэффициент инвестиционной емкости ки Коэффициент риска Коэффициент риска к2

от 35% 0,285 от 0,8006 от 1,6859

от 30% до 35% 0,7460-0,8006 1,4576-1,6859

от 25% до 30% 0,6915-0,7460 1,2293-1,4576

от 20% до 25% 0,6370-0,6915 1,0009-1,2293

от 15% до 20% 0,5824-0,6370 0,7727-1,0009

от 10% до 15% 0,3617-0,5824 0,6143-0,7727

от 5% до 10% 0,1411-0,3617 0,5595-0,6143

до 5% до 0,1411 до 0,5595

* значения шкалы приняты по результатам анализа крупных и малых нефтяных компаний РФ и РТ

С использованием разработанной автором экономико-математической модели рассчитаны коэффициенты кх,к2,ки, для оценки допонительного инвестиционного ресурса

Таблица 6

Расчетные значения коэффициентов к^,к2,ки для оценки

допонительного инвестиционного ресурса

Наименование компании Стоимость капитала Коэффициент инвестиционной емкости ки Коэффициент риска 1 Коэффициент риска к2

ОАО ЛУКОЙЛ 12,6% 0,285 0,5567 0,6649

ОАО Газпром нефть 4,6% 0,3404 0,5103

ОАО Татнефть 31,5% 0,7629 1,5279

К преимуществам разработанных методик оценки ценности неразрабатываемых запасов и ценности допонительного финансового ресурса относится то, что они позволяют.

- работать с качественными данными, то есть данными, измеренными в номинальных и порядковых шкалах,

- оценивать стоимость, оперируя входными параметрами, рассчитанными на основе широко используемых в отечественной бухгатерской отчетности показателях,

Ч за короткие периоды времени обрабатывать более ста объектов,

- осуществлять управление стоимостью нефтяных компаний

5. Предложена методика экспресс-оценки стоимости нефтяных компаний, в основу которой заложен критерий минимизации затрат времени на осуществление расчетов. Расчет стоимости производится с учетом таких параметров, как рентабельность собственного капитала, доходность акционерного капитала, стоимость чистых активов на прогнозный период. Модель уточняет стоимость нефтяных компаний, полученную классическими подходами к оценке.

В качестве альтернативы методикам опционного подхода, автором разработана методика экспресс-оценки стоимости предприятия, основанная на концепции экономической добавленной стоимости Согласно модели экспресс-оценки, стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток сверх-доходов (отклонений рентабельности собственного капитала от доходности акционерного капитала). Для нефтяных компаний разработанная экономико-математическая модель экспресс-оценки стоимости компании выглядит следующим образом.

с,-сЧ4+-Ш-, (6)

,=1(1 +у

где Сэ - экспресс-оценка стоимости компании,

С,и Ч стоимость чистых активов на момент оценки стоимости компании, ЭДС, - экономическая добавленная стоимость на х-тый прогнозный период,

с1 Ч ставка дисконтирования

Экономическая добавленная стоимость определяется такими параметрами, как рентабельность собственного капитала, доходность акционерного капитала и стоимость чистых активов

ЪТТГ - СчА> п\

Д'~ 1 + Дак, ' ()

где - рентабельность собственного капитала на прогнозный период г, ДаК1 - доходность акционерного капитала на прогнозный период г, Сщ - стоимость чистых активов на прогнозный период г

Да,, (8)

где дд - размер выплачиваемых дивидендов на акцию на прогнозный период г,

Ца - цена акции на момент оценки стоимости компании

Ставка дисконтирования определяется следующим образом

=да ^к + д3 (9)

где Да - средняя доходность акции,

Д3- ставка процента по заемному капиталу, с1ск, йж Ч доля собственного и заемного капитала в валюте баланса

Модель экспресс-оценки имеет ряд преимуществ по сравнению с традиционными методами оценки стоимости компании В частности, в ней находит отражение процесс создания богатства акционеров, а не его распределения, что выгодно отличает данную модель от метода дисконтирования дивидендов

Модели оценки, основанные на дисконтировании будущей прибыли или денежных потоков, так же имеют свои ограничения Результаты, получаемые с их помощью, более зависимы от избранной компанией учетной политики Например, если компания стремится как можно раньше учесть будущие денежные поступления, тем самым, завышая свою текущую балансовую стоимость, то прогнозные значения прибыли будущих периодов при этом уменьшаются Метод дисконтированной прибыли или денежных потоков даст в этом случае заниженный результат, однако, следуя методике экспресс-оценки, в данном случае уменьшение - Даы) компенсируется увеличением Сщ , что в итоге даст корректную величину рыночной стоимости нефтяной компании

Методы, связанные с дисконтированием денежных потоков, игнорируют большую часть информации о стоимости компании, содержащейся в бухгатерском балансе В результате, рыночная стоимость нефтяной компании как бы растягивается во времени, причем значительная часть денежных потоков не укладывается в рамки прогнозного периода и вычисляется как продленная стоимость Модель экспресс-оценки менее подвержена этому эффекту, поскольку значительный вес в ней имеют реально вложенные в компанию инвестиции - ее чистые активы, а прогнозируется только та часть денежного потока, которая действительно увеличивает стоимость компании Именно поэтому эту модель можно использовать в качестве экспресс-оценки стоимости нефтяной компании

Предложенные инструменты управления стоимостью позволят руководителям нефтяных компаний разработать наиболее рациональные стратегии, направленные на увеличение стоимости компании

По теме диссертации автором опубликованы следующие работы

Статьи, опубликованные в рекомендованных ВАК РФ изданиях:

1 Хасянзянов М 3 Оценка рыночной стоимости акций нефтяных компаний с использованием моделей опционного ценообразования // Вестник ИН-ЖЭКОНа / С-Петерб гос. инженер-экон ун-т -2007 -Вып 4(17) Серия Экономика. - 0,3 п.л

2 Хасянзянов МЗ Совершенствование метода оценки эффективности управления стоимостью нефтяных компаний // Экономический вестник Республики Татарстан - 2008 - № 2 - 0,5 п л (авт - 0,25 п л)

Статьи, опубликованные в иных научных изданиях:

3 Хасянзянов М 3 , Харисова Г М, Романова А.И Экспресс-оценка рыночной стоимости промышленных компаний // Известия высших учебных заведений Строительство НГАСУ, 2007 г -0,4 п л (авт - 0,2 пл )

4 Хасянзянов М 3 , Хабибулина JIВ Применение модели Ольсона в оценке стоимости строительного предприятия // Материалы 55-й республиканской научной конференции Сборник научных трудов аспирантов Казань КГАСА, 2003 г - 0,3 п л (авт - 0,2 п л)

5 Хасянзянов М 3 Оценка фирм с отрицательной прибылью // Материалы 56-й республиканской научной конференции Сборник научных трудов докторантов и аспирантов Казань КГАСА, 2004 г - 0,3 п л

6 Хасянзянов М 3 Оценка стоимости ликвидности // Материалы 57-й республиканской научной конференции Сборник научных трудов докторантов и аспирантов. Казань КГ АСУ, 2005 г Ч 0,3 п л

7 Хасянзянов М 3 Некоторые аспекты применения теории опционов в российской практике оценки стоимости предприятия // Материалы 57-й республиканской научной конференции Сборник научных трудов докторантов и аспирантов Казань КГ АСУ, 2005 г - 0,4 п л

8 Хасянзянов М 3, Харисова Г М Применение теории опционов в оценке рыночной стоимости нефтяной компании // www http //kampi ru/sets, № 5,2006 г

Лицензия на полиграфическую деятельность №0128 от 08 06 98г выдана Министерством информации и печати Республики Татарстан Подписано в печать 18 03 2008 г Форм бум 60x84 1/16 Печ л 1,5 Тираж 100 Заказ 57

Минитипография института проблем информатики АН РТ 420012, Казань, ул Чехова, 36

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Хасянзянов, Марсель Завдатевич

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. Современные методы оценки рыночной стоимости нефтяных компаний.

1.1. Основные тенденции развития нефтяных компаний в России.

1.2. Сравнительный анализ существующих подходов и методов оценки рыночной стоимости нефтяных компаний.

1.3. Совершенствование агоритма оценки стоимости нефтяных компаний

ГЛАВА 2. Методические основы применения моделей теории опционов в управлении стоимостью нефтяных компаний.

2.1. Анализ существующих моделей оценки опционов.

2.2. Применение моделей опционного подхода в управлении стоимостью нефтяных компаний.

2.3. Методика экспресс-оценки стоимости нефтяных компаний.

ГЛАВА 3. Практическая реализация предлагаемых методических подходов в управлении стоимостью нефтяных компаний.

3.1. Подготовительный и аналитический этап управления стоимостью нефтяных компаний.

3.2. Практическое применение агоритма оценки рыночной стоимости нефтяных компаний (на примере ОАО ЛУКОЙЛ, ОАО Татнефть, ОАО Газпром нефть).

3.3. Совершенствование методов управления стоимостью нефтяных компаний в современных условиях.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование управления стоимостью нефтяных компаний"

Актуальность темы исследования. Происходящие в современной отечественной экономике позитивные изменения требуют усиления менеджмента и системы управления финансами, производством, реализацией, и, в конечном итоге, Ч стоимостью компании. Концепция управления компанией, основанная на максимизации ее стоимости, является одной из самых эффективных, изменение стоимости компании за период, будучи критерием эффективности хозяйственной деятельности, учитывает практически всю информацию, связанную с ее деятельностью. Принимая то или иное управленческое решение, руководство компании дожно соотносить последствия реализации этого решения с ожидаемым изменением стоимости. Своевременный и адекватный анализ и мониторинг проектов, в которых участвует или собирается участвовать компания, позволяет эффективно управлять ее операционной, финансовой и инвестиционной деятельностью и избегать возникновения глубоких затяжных кризисов, обусловленных просчетами в управленческих решениях. Нефтегазохимический комплекс, являясь очевидным богатством любого региона и Российской Федерации в целом, требует особо пристального внимания в свете перспективных рыночных изменений. Актуальными вопросы управления стоимостью становятся не только для предприятий нефтегазового комплекса, а, прежде всего, для крупных и малых нефтяных компаний, обладающих большими материальными ресурсами и высоким уровнем активности рынка. Таким образом, назрела необходимость в совершенствовании методов управления стоимостью нефтяных компаний, адаптированных к условиям регионального рынка.

Данная проблема неразрывно связана с развитием методических вопросов оценки стоимости компании. Справедливая* оценка стоимости нефтяных компаний и выявление факторов, воздействующих на их стоимость, является важной составляющей механизма управления стоимостью нефтяной компании. Традиционные способы оценки в рамках доходного, сравнительного и затратного подходов недооценивают потенциал российских нефтяных компаний. Характерный для рынка России, высокий уровень риска способствует повышению ставки дисконтирования денежных потоков и снижению оценки стоимости нефтяных компаний. Отсутствие факта сделок купли-продажи нефтяных компаний и высокая трудоемкость расчетов ограничивает применение сравнительного и затратного подходов. В связи с этим возникает необходимость применения опционных моделей для оценки стоимости нефтяных компаний.

Необходимость совершенствования управления стоимостью нефтяных компаний, основанного на корректном и обоснованном определении их стоимости инициирует данное исследование и предопределяет его актуальность.

Степень научной разработанности проблемы. Сложность оценки эффективности управления стоимостью компании заключается, как правило, в количественной оценке экономических переменных идентификации достоверности выпоненных расчетов. Исследованию методологии оценки стоимости компании посвящено достаточно много работ таких зарубежных ученых, как Г. Александр, И. Ансофф, Р. Брейли, Дж. Бэйли, А. Дамодаран, Г.Десмонд, К. Гриффит, Р. Хэмптон Д. Хей, Р. Кели, Б. Колас, Т. Колер, Т. Коупленд, В.Н. Лившиц, С. Майерс, С. Мецзер, М. Милер, Ф. Модильяни, Д. Моррис, Дж. Муррин, Ш. Пратт, Д. Росс, В. Шарп, Ф. Шерер, Дж. Фишмен, К. Уисон. Вместе с тем следует отметить, что в России существует целый ряд проблем, касающихся организации оценки бизнеса и дальнейшего развития методического, информационного, кадрового, нормативно-правового обеспечения процесса оценки бизнеса, связанных с трансформационными изменениями экономики. Западные шаблоны-зачастую не подходят для оценки отечественных компаний и требуют предварительной адаптации с учетом особенностей российской экономики. В этом аспекте следует отметить работы российских специалистов по данной тематике - C.B. Вадайцева, А.Г. Грязновой, Н.Г. Данилочкиной, И.А. Егерева, B.C. Ефремова, Г.М. Загидулиной, А.П. Ковалева, А. А. Куклина, В.Н. Лившица, С.Н. Мордашова, O.A. Романовой, Е.В. Попова, А.Н. Пыткина, А.И. Татаркина, H.H. Тренева, М.А. Федотовой, Г.М. Харисовой и др. Необходимость применения опционных моделей в оценке стоимости компании рассмотрена в трудах следующих авторов: А. Дамодаран, Ф. Блэк, М. Шоуз, А.Г. Грязнова, И.А. Егерев, Ю:В. Козырь.

Концепция управления стоимостью компании наиболее широко изучена и активно применяется в странах с развитой рыночной экономикой, и особенно в> США, Западной Европе и Японии. Именно поэтому в отечественной научной литературе доминируют переводные источники, посвященные исследованию концепции управления стоимостью компаний. Среди таких источников наибольший интерес вызывают работы Коупленда Т., Дойля П. и Скотта М. Отечественные авторы, такие как Вадайцев В., Козырь Ю. и др. предпринимают попытки адаптировать существующие западные разработки в области управления стоимостью компаний к российским организациям.

Несмотря на явную практическую необходимость научных исследований в области- совершенствования управления стоимостью нефтяных компаний, данная проблема не нашла пока дожного отражения в работах отечественных ученых.

Не имея целью снизить значимость имеющихся исследований, констатируем, что вопросам специфики отраслевой оценки компаний российской промышленности, в частности, нефтяной отрасли, не уделено дожного внимания, поэтому применение стандартных подходов- и методов в оценке стоимости компаний нередко приводит к затруднениям и серьезным ошибкам. С большим уважением отмечая труды по специфике анализа и оценки российских нефтяных компаний в работах Козыря Ю., Козлова А., Мишнякова В., Миловидова К. и др., отметим необходимость развития исключительно дифференцированного подхода к каждому отраслевому предприятию (компании). Воспонению этого пробела отчасти и посвящено настоящее исследование, а сложность, многоплановость и недостаточная проработанность проблемы, объективная необходимость ее научного осмысления, предопределили выбор темы, цель и содержание исследования.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является совершенствование методических принципов управления стоимостью нефтяных компаний для создания адекватной современным экономическим условиям системы оценки эффективности принятия управленческих решений.

Указанная цель определила постановку и решение следующих задач:

- критический анализ и обобщение способов оценки рыночной стоимости нефтяных компаний;

- совершенствование метода оценки эффективности управления стоимостью нефтяных компаний;

- разработка модели управления неразрабатываемыми природными запасами, позволяющей учесть зависимость стоимости нефтяных компаний от объема неэксплуатируемых природных ресурсов;

- формирование метода оценки инвестиционной способности нефтяных компаний на основе опционных моделей;

- разработка и адаптация альтернативного традиционным методам агоритма по определению стоимости нефтяных компаний в рамках доходного, сравнительного и затратного подходов.

Объектом исследования являются нефтяные компании Российской Федерации и Республики Татарстан.

Предметом исследования являются финансово-экономические и организационные отношения, возникающие в процессе оценки и управления стоимостью нефтяных компаний.

Теоретико-методологическую базу исследования составили труды отечественных и зарубежных авторов в, области оценки бизнеса, управления стоимостью компании, финансового менеджмента, теории опционов; законодательные и нормативные акты Российской Федерации; материалы научных конференций и периодической экономической печати.

Основными методами исследования явились общенаучные методы (анализ и синтез, методы аналитического моделирования, системный и структурный анализ), экономико-статистические методы (сравнение, группировка, анализ абсолютных и относительных величин, графический метод), экономико-математическое моделирование.

Информационную основу исследования составили материалы финансовой отчетности компаний, экспертные оценки, аналитические и статистические материалы, действующие законодательные акты, нормативные документы и другие материалы, содержащиеся в отечественной и зарубежной литературе, периодической печати, отчетности нефтяных компаний РФ и РТ, а также данные, размещенные на официальных сайтах в сети Интернет.

Научная новизна. Основные научные результаты заключаются в следующем:

- усовершенствован агоритм оценки рыночной стоимости нефтяных компаний, отличающийся использованием моделей теории опционов и экспресс-оценки стоимости компаний;

- разработана модель оценки эффективности управления стоимостью нефтяных компаний, учитывающая особенности нефтяных компаний, в частности, стоимость неразрабатываемых природных ресурсов и способность нефтяных компаний участвовать в финансировании инвестиционных проектов, которые могут возникнуть в будущем. Модель позволяет оценить влияние управленческих решений на стоимость нефтяных компаний;

- обоснована модель расчета ценности неразрабатываемых запасов природных ресурсов, которая, на основе таких входных параметров, как объем неразрабатываемых запасов природных ресурсов, текущая рыночная цена природного ресурса, стандартное отклонение цены, на ресурс, затраты на разработку запаса, размер инвестиций на разработку ресурса, прогнозируемый ежегодный рост выручки от реализации ресурса, срок действия прав на разработку ресурса, учитывает зависимость стоимости нефтяных компаний от стоимости неэксплуатируемых природных ресурсов, способных увеличить их инвестиционный потенциал при осуществлении масштабных инвестиций в разработку данных месторождений. Модель позволяет осуществлять управление размером неразработанных запасов;

- внедрена обоснованная и апробированная модель расчета ценности допонительного инвестиционного ресурса, которая на основе таких данных, как средняя и текущая стоимость капитала, стандартное отклонение стоимости капитала, среднее и максимальное значения собственного денежного потока, рентабельность совокупного капитала, позволяет учесть зависимость стоимости нефтяных компаний от способности удовлетворить потребности в инвестировании неожиданных проектов с высокими доходами, которые могут возникнуть перед компанией в будущем;

- предложена методика экспресс-оценки стоимости нефтяных компаний, в основу которой заложен критерий минимизации затрат времени на осуществление расчетов. Расчет стоимости производится с учетом таких параметров, как рентабельность собственного капитала, доходность акционерного капитала, стоимость чистых активов на прогнозный период. Модель уточняет стоимость нефтяных компаний, полученную классическими подходами к оценке, и развивает традиционную методику оценки стоимости компании; Практическая ценность работы. Основные результаты диссертационного исследования могут быть использованы в управлении стоимостью нефтяных компаний в современных условиях. Разработанные автором методики комплексной оценки и экспресс-оценки рыночной стоимости, нефтяных компаний могут применяться в оценке и управлении стоимостью компаний, акции которых не представлены на фондовом рынке, а также для оценки и управления стоимостью подразделений, входящих в состав вертикально интегрированных нефтяных компаний, например, нефтеперерабатывающих предприятий.

Практическое применение предлагаемого инструментария позволит повысить эффективность управления стоимостью нефтяных компаний и снизить его субъективный фактор, что в конечном результате приведет к получению оптимального и адекватного результата. Отдельные положения диссертации могут быть включены в программы обучения студентов экономических специальностей, а также кадровой подготовки экспертов в области управления стоимостью компании.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационной работы докладывались и обсуждались на республиканских научных конференциях КГ АСУ 2002-2007 гг. Научные- и практические результаты диссертационной работы внедрены в практику оценки стоимости предприятий ООО Арт-Эксперт, ООО НКЦ Эшкуар, ООО ВипКонсат.

Материалы диссертации и публикации по теме исследования апробировались на лекционных и учебно-практических занятиях в Казанском государственном архитектурно-строительном университете по дисциплине *ч; Оценка бизнеса.

1. Современные мектоды оценки рыночной стоимости нефтяных компаний

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Хасянзянов, Марсель Завдатевич

Выводы к главе 3.

1. Осуществлен расчет стоимости нефтяных компаний ОАО ЛУКОЙЛ; ОАО. Татнефть, ОАО Газпром нефть с применением разработанного, агоритма и методик оценки.

2 Применение разработанных моделей; корректировки; стоимости, на ценность неразрабатываемых запасрв и ценность допонительного инвестиционного ресурса- позволило уменьшить отклонение расчетной! стоимости от средней рыночной стоимости до 3Ч5%.

3. Апробация предложенной методики на анализируемых, нефтяных компаниях позволила выявить влияние каждого из пяти входных параметров модели на стоимости акционерного капитала компании.

4. В результате проведенных исследований автором получена экономико-математическая модель определения рыночной стоимости нефтяных компаний; имеющая практическое применение; не только- для предприятий, акции которых котируются в листинге Российской^ торговой системы, но и для компаний и подразделений, которые на фондовой бирже не; представлены. Другими словами; разработанная методика; позволяет оценивать нефтеперерабатывающие комплексы, входящие в состав вертикально интегрированных нефтяных компаний с целью либо создания самостоятельного юридического лица, для: осуществления инвестиционных проектов, либо для перераспределения центров финансовой ответственности внутри нефтяных компаний.

5. На основе известной модели рентабельности инвестиций, предложенной Коуплендом, разработана/ модель, оценки эффективности управления стоимостью нефтяных компаний: Модель, позволяет оценить, во-первых, рейтинг нефтяной компании в целом, по сравнению с конкурентами; и, во-вторых, влияние тех или иных управленческих решений на стоимость 1 акции компании. При этом используются следующие показатели: доля, себестоимости в общих расходах, доля коммерческих расходов в общих расходах, и доля амортизации в общих расходах, формирующие показатель норма прибыли; доля основных, средств- в общей сумме чистых активов и доля: оборотных средств в общей валюте баланса и доля- прочих внеоборотных активов в общей валюте баланса, формирующие показатель оборачиваемости капитала:

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

1. Исследования; изменений ; в: экономической? жизни; Х России свидетельствуют о том; что в условиях современной; рыночной экономики: необходимо создание принципиально новых подходов к формированию и осуществлению, политики в области добычи нефти и нефтепереработки и усовершенствования управления стоимостью предприятия. Нефтяные компании занимают особое положение в связи с высокой степенью концентрации капитала и рыночного потенциала по сравнению с предприятиями других отраслей.

Отсутствие в стране опыта и отечественных методических разработок в области ' оценки; бизнеса нефтяных компаний обусловило: создание эффективных и адаптированных к условиям; рынка нефти и нефтепродуктов методов, оценки рыночной стоимости? предприятий^ нефтедобывающего и нефтеперерабатывающего комплексов.

Анализ тенденций развития рынка нефти и нефтепродуктов показал: характерность увеличения цен на нефть и нефтепродукты, которое повторяется из года в год, наряду с крайней изношенностью основных фондов отрасли в целом и в большей степени нефтеперерабатывающего комплекса; что свидетельствует о необходимости увеличения* технологического уровня производства и направления инвестиций в углубление переработки.

2. В; экономической литературе выделяется три подхода к оценке рыночной стоимости нефтяных компаний: затратный, где в качестве финансовой основы выступает баланс объекта; сравнительный, который предусматривает использование информации по аналогичным компаниям; и доходный, исходящий из принципа непосредственной связи стоимости бизнеса компании с текущей стоимостью его будущих доходов.

Каждый из; представленных подходов обладает недостатками. Так, применение методик затратного подхода сопряжено с большой трудоемкостью и сложностью определения; остаточной стоимости- улучшений. Для. сравнительного подхода необходим достаточный объем информационной базы. Сложность применения методик доходного подхода, состоит в построения адекватных прогнозов и учете многочисленных ценообразующих факторов. В; связи с этим автором сделан вывод о целесообразности использования опционных моделей в оценке стоимости нефтяных компаний, адаптированных к условиям российского рынка-нефти: и нефтепродуктов.

3.В рамках настоящего исследования? построен агоритм, процесса: оценки рыночной стоимости, нефтяных компаний, которая, в отличие от существующих классических подходов к оценке стоимости, учитывает особенности развития предприятий нефтегазового комплекса.

Расчетная составляющая предложенной методики определения стоимости нефтяной компании подразделяется на следующие этапы: а) расчет рыночной стоимости нефтяных компаний по методике чистых активов в рамках затратного подхода, б) оценка рыночной стоимости нефтяных компаний методом рынка капитала в рамках сравнительного подхода^ в) расчет рыночной стоимости; нефтяных компаний . методом дисконтированных денежных потоков вфамках доходного подхода; г) оценка рыночной стоимости нефтяных компаний путем согласования результатов полученных применением классических подходов; д) корректировка полученной стоимости-нефтяных компаний на ценность неразрабатываемых запасов, и ценность допонительного инвестиционного ресурса.

4. Разработаны модели расчета ценности неразрабатываемых запасов и ценности допонительного инвестиционного ресурса. Входные параметры моделей адаптированы к российской бухгатерской отчетности и к показателям, применяемым при анализе хозяйственной деятельности отечественных предприятий.

5. Автором предложена методика экспресс-оценки стоимости нефтяных компаний на основе концепции экономической добавленной стоимости, уточняющая стоимость нефтяных компаний, полученную классическими подходами к оценке.

6. Разработана модель оценки эффективности управления стоимостью в рамках управления стоимостью нефтяных компаний на основе известной модели рентабельности инвестиций,, предложенной Коуплендом. Модель, позволяет оценить влияние тех или иных управленческих решений на стоимость компании в целом.

7. Апробация представленных методик произведена на трех крупных нефтяных компаниях (ОАО ЛУКОЙЛ, ОАО Татнефть, ОАО Газпром нефть) и на ряде малых нефтяных компаний Республики Татарстан.

Следует отметить, что полученные результаты исследования не в поной мере являются действительными для Российской Федерации в целом. Это объясняется недостаточностью информационной базы для управления всеми нефтяными компаниями. Вышесказанное обуславливает необходимость создания универсального механизма управления стоимостью нефтяных компаний во всех регионах России.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Хасянзянов, Марсель Завдатевич, Казань

1. Агапов H.H. Методические основы оценки недвижимости / Н.Н*. Агапов, В'.В. Артеменко, В.И. Видякин и др. М.: Изд-во РЭА, 2006.

2. Актуальные проблемы нового этапа реформирования экономики: Сборник / А. И.Архипов. М., 1999. - 234 с.

3. Андреев А. Ф., Дунаев В. Ф. и др. Основы проектного анализа в нефтяной и газовой промышленности. -М., 1997.

4. Андрющенко B.C., Горбач С.П. Определение экономического износа при оценке рыночной стоимости затратным подходом. / B.C. Андрющенко, С.П. Горбач // Вопросы оценки, № 4, 2002. С. 13.

5. Бердникова Т.Е. Механизм деятельности акционерного общества, на-рынке ценных бумаг. / Т.Е.Бердникова. М.: ИНФРА-М, 2003. - 202 с.

6. Бирман Г. Экономический анализ инвестиционных проектов. / Г. Бирман, С. Шмидт / Пер. с англ. М.: ЮНИТИ, Банки и биржи, 2007. - 250 с.

7. Бодырев B.C. Введение в теорию оценки недвижимости: Конспект учебного курса / B.C. Бодырев, Л.Е. Федоров. М.: Азбука, 1997.

8. Бодырев В.С, Галушка А.С, Федоров А.Е. Введение в теорию оценки недвижимости. / B.C. Бодырев, A.C. Галушка, А.Е. Федоров. -. М.: Изд. Центр Менеджмента, Оценки и Консатинга, 2006. 210 с.

9. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Р. Брейли, С. Майерс. М.: ОЛИМП-БИЗНЕС, 1997. - 1087 с.

10. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс / Ю. Бригхем, Л. Гапенски. С.-Пб.: Экономическая школа, 1997. - т. 1,2. Ч 1166 с.

11. Вадайцев С. В. Оценка бизнеса и инноваций / C.B. Вадайцев. М.:, Филинъ, 1997. - 336 с.

12. Вадайцев C.B. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учеб. пособие для вузов / C.B. Вадайцев. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2007. - 720 с.

13. Вентцель Е.С., Овчаров JI.A. Теория вероятностей / Е.С. Вентцель, Л.А. Овчаров. -М.: Наука, 1988.-480 с.

14. Виленский П.Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов / П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк. М.: Дело, 2001.

15. Виленский П.Л. Оценка эффективности инвестиционных проектов с учетом реальных характеристик экономической среды / П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц // Аудит и финансовый анализ, 2000. № 3.

16. Виноградова В.Н. Оценка товарного знака: илюзия лили реальность? / В.Н. Виноградова // Вопросы оценки, 2002. № 3.

17. Генри С. Харрисон. Оценка недвижимости: Учеб. пос. / Генри С. Харрисон / Пер. с англ. М.: РИО Мособлупрполиграфиздата, 1994.

18. Горбунов C.B. Развитие методов управления недвижимостью на основе выбора стратегии ее эффективного использования: Автореф. канд. экон. наук / C.B. Горбунов. Нижний Новгород, 2001.

19. Горемыкин В.А. Экономика недвижимости: Учебник / В.А. Горемыкин. Ч 2-е изд., перераб. и доп. М.: Издательско-книготорговый центр Маркетинг, 2002. - 804 с.

20. Гранова И.В. Оценка недвижимости / И.В. Гранова. СПб.: Питер, 2001.-256 с.

21. Грибовский C.B. Определение ставки дисконтирования для объектов, требующих значительных финансовых вложений / C.B. Грибовский // Вопросы оценки, 1997. № 4.

22. Грибовский C.B. Оценка доходной недвижимости / C.B. Грибовский. СПб.: ПИТЕР, 2001.-236 с.

23. Григорьев В.В. Оценка предприятий. Имущественный подход: Учеб.-практ. пос. / B.B Григорьев, И.М. Островкин. М.: Дело, 1998.

24. Григорьев В.В. Оценка предприятий: теория и практика / В.В. Григорьев, М.А. Федотова / Под ред. В.В. Григорьева. М.: ИНФРА-М, 2007. -320 с.

25. Григорьев B.B. Управление муниципальной недвижимостью: Учебно-практ. пособие / В.В. Григорьев, И.А. Острина, А.В: Руднев. Ч М.: Дело, 2007.

26. Гровер Р. Введение в управление недвижимостью. Ч. III. Вопросы оценки / Р. Гровер, М.М. Соловьев. М.: Паритет, 1997.

27. Дамодаран А. Инвестиционная; оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / А. Дамодаран / Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1342 с.

28. Десмонд Г.М. Руководство по оценке бизнеса / Г.М. Десмонд, Р.Э. Кели. Ч М:: Российское общество оценщиков, Академия оценки, 1996. Ч 264 с.

29. Джонс Д.Д. Пособие по оценке бизнеса / Д.Д. Джонс, Т.Д. Уест. Ч М.: Квинто-Консатинг, 2003.

30. Дубров A.M., Мхитарян B.C., Трошин Л.И. Многомерные статистические методы: Учебник. М.: Финансы и статистика, 2000.

31. Джонс Дж.Д. Пособие по оценке бизнеса. Пер. с англ. Томас Л. Уэст. Ч М.: 2003.

32. Дырдонова А.Н. Финансово-инвестиционный потенциал региона: система индикаторов, методика оценки, региональные различия: Автореф. Канд. экон. Наук / А.Н. Дырдонова. Казань, 2005.

33. Егерев И.А. Некоторые вопросы применения ставки дисконта в оценке бизнеса / И.А. Егерев // Вопросы оценки, 2000. № 2.

34. Егерев И.А. Оценка стоимости отдельных подразделений бизнеса / И.А. Егерев // Вопросы оценки, 2005. -№ 4.

35. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления: Учеб. пособие / И.А. Егерев. М.: Дело, 2003. - 480 с.

36. Егерев И.А. Факторы управления стоимостью: выявление и анализ / И.А. Егерев // Вопросы оценки, 2000. № 3.

37. Ермаков A.C. Трансформация собственности как фактор финансового оздоровления промышленных предприятий Республики Татарстан: Автореф. канд. экон. наук / A.C. Ермаков. Казань, 2005.

38. Есипов В.М. Оценка бизнеса: Учеб пособие для вузов / В.М. Есипов, Г. Маховикова, В. Терехова. СПб.: Питер, 2001.

39. Иванов A.M. Оценка стоимости бизнеса, пакетов акций и долевых интересов / A.M. Иванов. Тверь: изд. Тверского государственного университета, 2000. - 131 с.

40. Игнатов JI.JI. Экономика* недвижимости: Учебно-методическое пособие / JI.JL Игнатов. Ч М.: Изд-во МГТУ им. Н.Э. Баумана, 2003. Ч 168 с.

41. Ионенко Д.И. Современные методы управления финансами предприятий регионального строительного комплекса (на примере Республики Татарстан): Автореф. канд. экон. наук / Ионенко Д.И. Казань, 2005.

42. Килячков A.A. Рынок ценных бумаг и биржевое дело / A.A. Килячков, JI.A. Чадаева. М.: Финансы и статистика, 2000. - 640 с.

43. Клейнер Г.Б. Предприятие в нестабильной экономической среде: риски-, стратегия, безопасность / Г.Б. Клейнер, B.JI. Тамбовцев, P.M. Качалов. Ч М.: Экономика, 1997.

44. Ковалев А.П. Как оценить имущество предприятия / А.П. Ковалев. -М.: Финстатинформ, 2006.

45. Ковалев А.П. Рыночная стоимость имущества предприятия / А.П. Ковалев. М.: Финстатинформ, 2006.

46. Ковалев А.П. Управление имуществом на предприятиях / А.П. Ковалев. М.: Финстатинформ, 2002. - 240 с.

47. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения /Ю.В. Козырь. М.: Альфа-Пресс, 2006. - 200 с.

48. Колас Б. Управление финансовой деятельностью компании / Б. Колас. -М.: Финансы, изд. объед. Юнити, 1997.

49. Комов Н.В. Методология управления земельными ресурсами на региональном уровне / Н.В. Комов, Д.Б. Аратский. Н.Новгород: ВВАГС, 2000.

50. Комов Н.В. Российская модель землепользования и землеустройства / Н.В. Комов. М.: Институт оценки природных ресурсов, 2002 - 624 с.

51. Коростелев С.П. Основы теории и практики оценки недвижимости / С.П. Коростелев. М.: РДЛ, 1997.

52. Котлер Ф. Основы маркетинга / Ф. Котлер. С.-Пб.: Коруна, Литера плюс, 1994.-699 с.

53. Коупленд Т. Стоимость компаний: оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Колер, Дж. Муррин. М.: ЗАО ОЛИМП-БИЗНЕС, 2006. -576 с.

54. Крутик А.Б. Экономика недвижимости / А.Б. Крутик, М.А. Горебургов, Ю.М. Горенбургов. СПб.: Лань, 2000. - 480 с.

55. Куколева Е., Захарова М. Безрисковая ставка: возможные инструменты расчета в российских условиях / Е. Куколева, М. Захарова // Вопросы оценки, 2002. № 2.

56. Ламбен Ж.Ж. Стратегический маркетинг / Ж.Ж. Ламбен. С.-Пб.: Наука, 1996. - 589 с.

57. Лезов А.Д. Региональная инвестиционная стратегия: методические рекомендации / А.Д. Лезов. Ч Н.Новгород: ВВАГС, 1999.

58. Международные стандарты оценки / Финансовая газета. № 19, 1995,. "

59. Микерин Г.И. Международные стандарты оценки / Г.И. Микерин, М.И. Недужий, Н.В. Павлов, H.H. Яшина. М.: ОАО Типография НОВОСТИ, 2005.

60. Михайлец В.В. Ставка дисконтирования в оценочной деятельности / В.В. Михайлец // Вопросы оценки, 2002. № 3.

61. Могилевский С.Д. Акционерные общества / С.Д. Могилевский. М.: Дело, 1999.-559 с.

62. Модильяни Ф. Сколько стоит фирма? / Ф. Модильяни, М. Милер. -М.: Дело, 1999.

63. Мордашов С.Н. Рычаги управления стоимостью компании / С.Н. Мордашов // Рынок ценных бумаг, 2001. № 15.

64. Новиков Б.Д. Рынок и оценка недвижимости в России / Б.Д. Новиков. -М.: Экзамен, 2000. 512 с.

65. О'Брайен Дж. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами / Дж. О'Брайен, С. Шривастава. -М.: Дело тд, 1995. 320 с.

66. Орлова Н. Учёт риска изменений ставки дисконта / Н. Орлова // Деньги, 1995. -№ 22. С. 35-36.

67. Основы оценки недвижимости: Методическое пособие / Колектив авторов: Н.В. Комов, П.Ф. Лойко, В.А-. Кудрявцев. Ч М.: АО Корпорация Жилищная инициатива, 1995.

68. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. М.: Финансы и статистика, 2006. - 512 с.

69. Оценка недвижимости: Учебник / Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. М.: Финансы и статистика, 2003. - 496 с.

70. Оценка объектов недвижимости: теоретические и практические аспекты / Под ред. В.В. Григорьева. М.: Инфра-М,1997. - 320 с.

71. Оценка рыночной стоимости недвижимости: Учеб. и практ.',пособие / Под ред. В.Н. Зарубина, В.М. Рутгайзера. М.: Дело, 1998.

72. Оценочная деятельность в экономике: Учебное пособие. М.: МарТ, 2005.-304 с.

73. Плакиткин Ю. Скорость падения темпов нефтедобычи в России может быть управляемой / Ю. Плакиткин // Нефть и капитал, 2005. № 9.

74. Попов Г.В. Основы оценки недвижимости / Г.В. Попов. М.: РОО,1995.

75. Пратт П. Шеннон. Оценка бизнеса / Шеннон П. Пратт / Под ред. В.Н. Лаврентьева. М., 2005.

76. Риис Р. П. Основы оценки бизнеса / Р. П. Риис. М.: РОО, 2006.56 с.

77. Риполь-Сарагоси Ф.Б. Комментарий к составу затрат. Анализ и оценка финансового результата: Учеб.-практ. пособие / Ф.Б. Риполь-Сарагоси, Р.В. Моргунов.-М.: Издательство Приор, 2000.

78. Риполь-Сарагоси Ф.Б. Основы оценочной деятельности: Учеб. пособие / Ф.Б. Риполь-Сарагоси. Ч М.: Книга-сервис, 2002. 240 с.

79. Сивкова Л.А. Недвижимость: маркетинг, оценка / Л.А. Сивкова. Ч М.: Интел-Синтез, 1996.

80. Оимионова Н.Е. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / НЕ. Симионова, Р.Ю. Симионов. М.: МарТ, 2006. - 464 с.

81. Синявский Н.Г. Оценка бизнеса: гипотезы, инструментарий, практические решения в-различных областях деятельности / Н.Г. Синявский. Ч М.: Финансы и статистика, 2004. 240 с.

82. Скотт МЖ. Факторы стоимости ЗАО ОЛИМП-БИЗНЕС, 2000.

83. Соловьев М.М- Оценочная деятельность (оценка недвижимости): Учеб. пособие М.: ГУ ВШЭ, 2005.-224 с.

84. Сычева Г.И. Оценка стоимости предприятия (бизнеса), / Г'.И. Сычева, Е.Б. Кобачев, В.А. Сычев. Ростов н/Д: Феникс, 2006. Ч 384 с.

85. Тарасевич Е.И. Концепция ставки дисконтирования в оценке недвижимости / Е.И. Тарасевич // Вопросы оценки. № 2, 2000. С. 18.

86. Тарасевич Е.И. Методы оценки недвижимости / Е.И. Тарасевич. Ч СПб.: ТОО Технобал, 1995.

87. Тарасевич Е.И. Оценка недвижимости / Е.И. Тарасевич. СПб.: СПб ГТУ, 1997.

88. Тарасевич Е.И. Регламентация оценки. Термины определения / Е.И. Тарасевич // Вопросы оценки. №3, 1997. С. 3.

89. Теория и методы оценки недвижимости: Учеб. пособие / Под ред. проф. В.Е. Есипова. СПб.: СПбГУЭФ, 1998'.

90. Теория статистики: Учебник / Под ред.проф. Р.А. Шмойловой. Ч М.: Финансы и статистика, 1999.

91. Тренев Н.Н. Управление финансами / Н.Н. Тренев. М.: Финансы и статистика, 1999.

92. Тэпман JI.H. Оценка недвижимости / Л.H. Тэпман. М.: ЮНИТИ, 2000. - 303 с.

93. Уош К. Ключевые показатели менеджмента / К. Уош. М.: Дело,2000.

94. Управление государственной собственностью / Под ред. В.И. Кошкина, В.М. Щупыро. М.: Инфра-М, 1997.

95. Ушаков Е. Оценка стоимости важнейших видов природных ресурсов / Е. Ушаков, С. Охрименко, Е. Охрименко. М.: Изд-во РОО, 1999.

96. Федотова М. А. Сколько стоит бизнес? Методы оценки / М. А. Федотова. Ч М.: Перспектива, 1996. 103 с.

97. Фишмен Дж. Руководство по оценке стоимости бизнеса / Дж. Фишмен, К. Уисон, К. Гриффит. М.: Квинто-Консатинг, 2000. - 388 с.

98. Фридман Д. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости / Д. Фридман, Ник. Ордуэй / Пер. с англ. М.: Дело тд, 1995.10k Хен Л. Страхование рисков, вытекающих из предпринимательства / Л. Хен // Приложение к газете Финансовая Россия, 1999. № 9.

99. Цукерман Г.А. Недвижимость: зарубежный опыт развития / Г.А. Цукерман, Дж. Д. Блевинс / Пер. с англ. М.: Диамант-Меркурий, 1994.

100. Цыпкин Ю.А. Балансовая оценка предприятия и его активов: Учебно-метод. пособие / Ю.А. Цыпкин, И.Л. Донцова, И.Л. Цуканов. Ч М.: Фирма Блок, 2000.

101. Цыпкин Ю.А. Законодательные акты, нормативно-распорядительные документы и стандарты по оценочной деятельности: Учебно-метод. пособие / Ю.А. Цыпкин, И.Л. Цуканов. М.: Фирма Блок, 2000.

102. Цыпкин Ю.А. Подходы и методы оценки недвижимости имущества. Практика их применения: Учебно-метод. пособие / Ю.А. Цыпкин, И.Л. Донцова, И.Л. Цуканов и др. М.: Фирма Блок, 2000:

103. Цыпкин Ю.А. Техника практической оценки недвижимости и ее особенностей в российских экономических условиях: Учебно-метод. пособие / Ю.А. Цыпкин, И.Л. Цуканов и др. М.: Фирма Блок, 1999.

104. Чадаева JI.А. Фондовая биржа / Л.А. Чадаева. М.: изд. ACT, 2002.-319 с.

105. Чампнис П. Утвержденные Европейские стандарты оценки недвижимости / П. Чампнис / Пер. с англ. М.: РОО, 1998.

106. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов / Е.М. Четыркин. -М.: Дело тд., 1995.

107. Шарп У.Ф. Инвестиции / У.Ф. Шарп, Г.Дж. Александер, Дж.В. Бэйли. Ч М.: Инфра-М, 1997.

108. Шерер Ф.М. Структура отраслевых рынков / Ф.М. Шерер, Д. Росс. -М.: Инфра-М, 1997.

109. Шупыро В.М. Преобразование государственной собственности / В.М. Шупыро. -М.: Инфра-М, 1997.

110. Экономика и управление недвижимостью: Учебник для вузов / Под ред. П.Г. Грабового. Смоленск: Смолин Плюс, М.: АСВ, 1999. - 568 с.

111. Экономика недвижимости / Кол. авторов под ред. проф. В.И. Ресина. -М.: Дело, 1999. 328 с.

112. Экономика предприятия. Учебник для вузов / Ф.К. Беа, Э. Дихтл, М. Швайцер. М.: Инфра-М, 1999.

113. Экономическая безопасность: финансы, банки / В.К. Сенчагов. Ч М.: ИЭ РАН, 1997.-258 с.

114. Экономические реформы в регионах Российской Федерации. Опыт и перспективы. -М.: Институт современной политики, 1998.

Похожие диссертации