Финансовое обеспечение предприятий промышленности на основе эмиссии ценных бумаг

Орлов, Александр Викторович

Темы диссертаций по экономике » Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда

Финансовое обеспечение предприятий промышленности на основе эмиссии ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Орлов, Александр Викторович
Место защиты	Москва
Год	2006
Шифр ВАК РФ	08.00.05

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Финансовое обеспечение предприятий промышленности на основе эмиссии ценных бумаг"

На правах рукописи

ОРЛОВ Александр Викторович

ФИНАНСОВОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ ПРЕДПРИЯТИЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ НА ОСНОВЕ ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ

Специальности: 08.00.05 - экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями отраслями, комплексами промышленности; 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономиче

Москва - 2006

Работа выпонена на кафедре экономических и финансовых дисциплин Московского гуманитарного университета

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор,

заслуженный деятель науки РФ Мацкуляк Иван Дмитриевич

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Чванов Роберт Александрович

кандидат экономических наук Пузырный Николай Алексеевич

Ведущая организация:

Российский университет дружбы народов

Защита диссертации состоится 2 Z сентября 2006 года в 15.00 часов на заседании диссертационного совета К 521.004.02 по защите диссертаций на соискание ученой степени кандидата наук при Московском гуманитарном университете по адресу: 111395, г.Москва, ул. Юности, д. 5/1, корп. 3 ауд. 511.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского гуманитарного университета.

Автореферат разослан О5 л 2006 года.

Ученый секретарь диссертационного совета

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью достижения дальнейшего устойчивого экономического роста народного хозяйства страны, который позволил бы в обозримом будущем достичь уровня промышленно развитых государств и, следовательно, потребностью, по сути, инвестиционного прорыва в экономике.

В настоящее время большая часть инвестиций в основной и оборотный капитал производится промышленными предприятиями за счет собственной прибыли и амортизации. Доля средств, привлеченных на рынке капитала, невелика и развивается недостаточными темпами, по сравнению с потребностью в увеличении капитальных вложений. Такая ситуация не может считаться нормальной, так как расчеты ряда экономистов показывают, что недоинвестирование является основной причиной замедления промышленного роста в последние годы1.

Поэтому одним из важнейших инструментов инвестиционного рывка может стать развитие новых для российских компаний методов привлечения финансирования. Самым перспективным из них можно назвать публичное размещение ценных бумаг на фондовом рынке. Этот источник привлечения средств широко используется промышленными предприятиями развитых стран, имеет все предпосыки выйти в России на уровень банковского кредитования, а в некоторых сферах даже превзойти его.

Необходимость создания действенного и эффективного механизма публичного финансирования инвестиционных проектов промышленными предприятиями с помощью эмиссий ценных бумаг и определяет актуальность данной темы.

Степень научной разработанности исследуемой проблемы определяется в первую очередь её отражением в работах таких российских и зарубежных экономистов как Ф. Модильяни, М. Милер, М.К. Дженсен, У.Х. Меклинг, Р. Брейли, С. Майерс, C.B. Сергеев, И.И. Веретенникова, В.В. Яновский. Вопросы, связанные с особенностями эмиссионного финансирования инвестиционной деятельности в России и за рубежом также глубоко рассматривались в трудах Т.Б. Бердниковой, C.B. Лялина, В.В. Бочарова, В.Е. Леонтьева, Е.Ф. Жукова, В.В. Шеремета, В.М. Павлюченко, В.Д. Шапиро, Б.Б. Рубцова.

Вместе с тем, несмотря на' определенный интерес со стороны исследователей к эмиссионному финансированию инвестиционной деятельности предприятий России в целом, многие аспекты данной проблемы остаются дискуссионными, а то и недостаточно разработанными относительно их функционирования в промышленности страны. Именно это определило вы-'

1 См.: Российская экономика в 2004 году. Тенденции и перспективы (Выпуск 26) Ч М.: ИЭПП, 2004. С. 267.

бор темы настоящей диссертации.

Целью диссертационного исследования является обоснование необходимости расширения выпуска ценных бумаг предприятиями промышленности как инструмента финансирования их инвестиционной деятельности, а также разработка рекомендаций по развитию нормативной и экономической базы их эмиссии в России.

В ходе реализации поставленной цели автором диссертации решались следующие задачи:

-раскрыть финансирование инвестиционной деятельности предприятий промышленности как экономическое явление;

-дать краткую характеристику источников финансирования инвестиционной деятельности в промышленности;

-выявить специфику выпуска ценных бумаг предприятиями-эмитентами в современных условиях;

-выделить основные особенности государственного регулирования публичных выпусков ценных бумаг;

-обобщить отечественный и зарубежный опыт проведения эмиссий ценных бумаг с целью привлечения инвестиций;

-выделить основные направления совершенствования эмиссионного механизма привлечения инвестиций в экономику промышленности.

Объектом исследования являются субъекты фондового рынка и, прежде всего, предприятия промышленности, деятельность по финансированию используемых ими инвестиционных проектов.

Предмет исследования - совокупность взаимоотношений между промышленными предприятиями, субъектами фондового рынка и государством, связанных с публичными выпусками ценных бумаг.

Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют положения и выводы, изложенные в трудах отечественных и зарубежных ученых, материалах научно-практических конференций и периодической печати. Его информационной базой явились данные Росстата РФ, Гражданский кодекс и Бюджетный кодекс России. В качестве фактического материала приведены сведения конкретных промышленных предприятий.

Исследование базируется на применении общенаучных методов восхождения от абстрактного к конкретному, сравнительного анализа становления и развития экономических процессов. Названные методы использовались в различной комбинации на разных этапах научного поиска.

Результаты диссертационного исследования, полученные лично соискателем, и их научная новизна в области специальности 08.00.05 Ч экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями отраслями, комплексами промышленности заключаются в следующем:

1. Выделены особенности управления предприятием промышленности при использовании различных источников финансирования, включающие требования к работе следующих звеньев управленческой цепи: общая организация бизнес-процессов; публикация отчетности; налогообложение и отношение с государственными органами; репутация и отношения с инвесторами.

2. Сформулированы основные характеристики предприятий промышленности - их размер, отраслевая принадлежность и финансовое состояние, склонные к использованию определенных видов эмиссионного финансирования инвестиционной деятельности, а также ограничения к применению этого метода.

В области специальностей 08.00.05 - экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями отраслями, комплексами промышленности); 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит:

3. Взаимоувязаны особенности эмиссионного финансирования инновационного и традиционного секторов промышленности, в частности, показано, что на основе работающего механизма эмиссионного финансирования можно построить эффективную систему привлечения инвестиций в инновационный сегмент промышленности.

4. Обобщены различные виды издержек, возникающие у предприятий, использующих эмиссионное финансирование инвестиционной деятельности, а именно: издержки по привлечению финансирования, издержки по раскрытию информации, издержки по изменению механизма управления компанией, изменение стоимости ценных бумаг в зависимости от ожиданий рынка, агентские издержки, издержки финансовой несостоятельности.

В области специальности 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит:

5. Разработаны конкретные предложения по изменению законодательных норм, регулирующих эмиссию ценных бумаг, которые позволят расширить возможности промышленных предприятий в использовании инструментов фондового рынка. Среди них меры по снижению транзакцион-ных издержек, по усилению защиты прав инвесторов и по снижению инвестиционных рисков на финансовом рынке: снятие ограничений на эмиссию облигаций предприятиями; введение эффективного института первичного размещения; упрощение процедуры выпуска краткосрочных облигаций; повышение эффективности системы требований по раскрытию информации; отмена требования об обязательной публикации сообщений в печатных средствах массовой информации; поное раскрытие предприятиями информации о бенефициарах; предоставление финансовой отчетности эмитентов по МСФО; расширение ответственности эмитентов за нарушение законодательства и упрощение процедуры наложения штрафных санкций.

6. Предложены меры по разрешению проблем эффективного функционирования отечественных финансовых рынков, которые позволят ему в поном объеме удовлетворять спрос на финансовые инструменты, применяемые предприятиями промышленности. Они предполагают: повышение конкурентоспособности бирж и торговых систем; развитие инфраструктуры пенсионной реформы и институтов колективных инвестиций; развитие страховых институтов.

Основные положения диссертации, выносимые на защиту:

- обоснование того, что промышленные предприятия при решении вопросов о привлечении инвестиций дожны опираться не только на анализ прямых издержек различных видов финансирования, но и принимать во внимание такие виды затрат, которые потребуется понести для приведения основных характеристик компании в соответствие со сложившимися особенностями работы рынков капитала;

- аргументацию об использовании оценок, прогнозов, а также сведений из неофициальных источников для анализа инвестиционных процессов, которые при большой закрытости и непрозрачности промышленных предприятий России, позволяют выстроить реальную картину отрасли;

- вывод о необходимости повышения эффективности привлечения ресурсов на внутреннем фондовом рынке в связи с хронической неспособностью банковской системы России наладить крупномасштабное финансирование промышленности. В связи с этим отечественным предприятиям предстоит преодолеть такие препятствия как высокие транзакционные издержки инвесторов и компаний, обращающихся к возможностям российского рынка ценных бумаг, а также высокие риски вложения средств в его инструменты.

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в том, что положения и выводы, содержащиеся в нём, будут полезны руководителям финансовых служб промышленных предприятий при принятии решений об источниках привлечения инвестиций. Предложенные рекомендации по реформированию финансового рынка России и меры повышения эффективности его работы могут стать основой для совершенствования нормативно-правовой базы регулирования фондового рынка с целью увеличить объемы инвестиций, привлекаемых промышленными предприятиями с помощью публичных выпусков ценных бумаг.

Они могут быть применены в различных структурах органов власти, участвующих в решении проблем эмиссионного финансирования инвестиционной деятельности отечественных промышленных предприятий, а также при разработке программ развития фондового рынка и отечественной экономики в целом; в различных звеньях и структурах промышленности. Их следует использовать также в учебном процессе вузов при переподготовке или повышении квалификации организаторов и специалистов, работающих в сфере эмиссионного финансирования инвестиционной деятельности субъ-

ектов рынка.

Апробация результатов работы. Основные результаты исследования использованы при разработке финансовой стратегии и определении источников финансирования инвестиций на Рязанском заводе современных технологий, принадлежащем ходингу НТ Компьютер. Они представлены на конференциях аспирантов кафедры экономических и финансовых дисциплин Московского гуманитарного университета в марте и мае 2005 г., а также на заседании названной кафедры в апреле 2006 г.

Структура исследования включает введение, три главы, содержащих 8 параграфов, заключение и список использованных источников и литературы, который включает 115 наименований. Работа проилюстрирована графиками, таблицами, рисунками. Выбор последовательности изложения материала, раскрытие отдельных вопросов исследования подчинены созданию целостного представления об особенностях финансового обеспечения инвестиционной деятельности предприятий промышленности на основе эмиссии ценных бумаг.

П. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, формулируется цель и задачи работы, объект и предмет исследования, научная новизна, теоретическая и практическая значимость, основные положения, выносимые на защиту.

В первой главе диссертации Теоретические аспекты финансирования инвестиционной деятельности отечественной промышленности исследуются современные теории структуры капитала и рассматриваются основные виды источников финансирования инвестиционной деятельности промышленности.

В частности, здесь представлены основные теории управления структурой капитала, анализируются важные этапы инвестиционного процесса на предприятии и показывается, что принятие решений о финансировании не зависит от инвестиционных проектов и может рассматриваться самостоятельно. Далее обосновано, что имеется определенная симметрия между инвестиционными и финансовыми решениями, проявляющаяся в том, что в обоих случаях процесс их принятия можно рассматривать как поиск баланса между доходом и риском. Предприятие имеет возможность привлекать более дорогое, но менее рискованное финансирование (обыкновенные акции), или, наоборот, более дешевое финансирование (договые обязательства), которые, однако, увеличивают риск для владельцев компании. При этом развитый рынок акций и инвесторы мо1ут самостоятельно привлекать кредиты и осуществлять кредитные вложения, а предприятия дожны стремиться использовать как можно больше заемного финансирования, чтобы получить по возможности большую экономию на налогах (так называемый налоговый щит).

Причины того, что предприятия все-таки не стремятся к использова-

нию 100% заемного финансирования в структуре своего капитала, состоят в том, что существуют два допонительных вида издержек, связанных с договым финансированием, а именно: издержки финансовой несостоятельности и агентские издержки.

Издержки финансовой несостоятельности возникают, когда предприятие оказывается в сложном финансовом положении, при этом оно теряет часть доходов или несет допонительные расходы, под которыми могут пониматься ухудшение условий платежа, затраты на продажу части имущества, повышение юридических расходов и пр. Соответственно риск наступления банкротства приводит к снижению стоимости компании. Поскольку в случае наступления финансовой несостоятельности собственность предприятия переходит к держателям договых обязательств, издержки финансовой несостоятельности важны именно для этой категории инвесторов, которые отражают эти издержки в требуемой процентной ставке.

Есть и другие факторы, увеличивающие риски банкротства. В частности, диссертант отмечает природу активов предприятия. Если основой стоимости предприятия являются нематериальные вложения: торговая марка, ноу-хау и т. д., то при банкротстве оно может потерять значительную часть своей стоимости. Напротив, если основные активы имеют материальную природу и могут быть реализованы на вторичном рынке без больших потерь в цене, при банкротстве предприятие потеряет заметно меньшую часть своей стоимости.

Содержание агентской проблемы выражается в том, что менеджмент компании может принимать решения, которые противоречат интересам акционеров и/или кредиторов. Соответственно принципалы вынуждены нести затраты по мониторингу деятельности агента, и все равно возникают потери. Проявлением концепции агентских издержек в случае привлечения догового финансирования являются две возможные проблемы: замещение активов и недоинвестирование.

Суть замещения активов состоит в том, что владельцы предприятия могут иметь соблазн предпринимать более рискованные проекты (замещать менее рискованные активы ещё более рискованными активами) с целью увеличить свою прибыль, а риск переложить на кредиторов. Недоинвестирование возникает в ситуации, когда при большом объеме догов владельцы предприятия будут принимать только такие решения, доходы, от реализации которых позволят эти доги погасить, и игнорировать другие проекты, даже если они являются более прибыльными. Агентские издержки будут неодинаковыми для разных предприятий. Чем более известна компания, выше ее репутация, тем агентские издержки будут ниже, поскольку потеря репутации невыгодна предприятию.

Другой подход к рассмотрению решений о финансировании предприятий, рассмотренный в диссертации, получил название теории иерархии. Его авторы - Брейли и Майерс, предложили объяснение фактам, которые

находились в некотором противоречии с концепцией Модильяни-Милера. Согласно проведенным исследованиям: большую часть средств предприятия привлекают из собственных источников; среди источников внешнего финансирования наиболее часто применяются договые инструменты; реже всего применяется финансирование за счет выпуска обыкновенных акций. Отсюда следует, что предприятия, привлекая финансирование, идут по пути наименьшего сопротивления. В первую очередь, они используют собственные средства в виде нераспределенной прибыли, если ее не хватает для реализации всех инвестиционных проектов, то привлекается договое финансирование. И только в самом крайнем случае выпускаются акции.

В современных условиях, как обосновано в работе, основными источниками финансирования инвестиций являются:

Х чистая прибыль предприятия;

Х амортизационные отчисления;

Х внутрихозяйственные резервы и другие средства предприятия;

Х средства, полученные в форме кредитов и займов от банковской системы и специализированных небанковских кредитных институтов, а также от иностранных инвесторов;

Х средства, полученные от эмиссии ценных договых бумаг;

Х средства, полученные от эмиссии ценных долевых бумаг;

Х внутрисистемное целевое финансирование (поступление средств на конкретные цели от вышестоящей организации);

Х средства бюджетов различных уровней и др.

В диссертации предлагается несколько критериев классификации источников финансирования, важнейшим из которых, на взгляд ряда авторов, является отношения собственности. В соответствии с ними можно выделить 3 основных метода финансирования инвестиций: внутреннее финансирование; внешнее договое финансирование; внешнее долевое финансирование.

Внутреннее финансирование как метод финансирования инвестиций используется, как правило, при реализации небольших проектов. В основе этого метода лежит финансирование исключительно за счет собственных (внутренних) источников (чистой прибыли, амортизационных отчислений и внутрихозяйственных фондов и резервов).

Договое финансирование является основным методом финансирования инвестиций, используемым в промышленности развитых стран. Основные формы его привлечения - получение кредита в банке и выпуск договых ценных бумаг (облигаций).

Кредиты как источники финансирования инвестиционных проектов имеют и положительные, и отрицательные стороны. Среди первых можно выделить низкую их стоимость, среди вторых - значительный внешний контроль за эффективностью использования средств и необходимость предоставления соответствующих гарантий или залога имущества.

Облигационный заем как форма догового финансирования инвестиций представляет собой внешнее заимствование на основе эмиссии облигаций - ценной бумаги, удостоверяющей право ее владельца в возмещении в обусловленный срок номинала этой ценной бумаги с уплатой фиксированного процента или без уплаты процента (дисконтные облигации).

По мнению ряда исследователей, наличие в стране развитого облигационного рынка дает финансовой системе преимущества по сравнению с системой, где подавляющий объем финансирования идет в форме выдачи кредитов. Основное преимущество корпоративных облигаций перед банковским кредитованием состоит в том, что облигации являются инструментом, который приводит к более эффективному перераспределению средств между отраслями экономики.

По большей части долевое финансирование применяется акционерными обществами, производящими допонительную эмиссию своих акций. Этот источник финансирования инвестиций используется обычно для реализации крупномасштабных инвестиций при отраслевой или региональной диверсификации инвестиционной деятельности. Применение его для финансирования крупных инвестиционных проектов объясняется тем, что расходы, связанные с проведением эмиссии, перекрываются лишь большими объемами привлеченных средств.

Многие авторы при рассмотрении этого метода финансирования ограничиваются, как считает соискатель, исследованием только публичного размещения допонительной эмиссии акций предприятия, привлекающего инвестиции. Данный подход видится непоным и взятым по большей части из зарубежного опыта привлечения инвестиций промышленными предприятиями, где большая часть крупных компаний является публичной и имеет большую долю акций, обращающуюся на бирже (так называемый free-float).

В России же довольно распространено долевое финансирование инвестиций без выхода на финансовый рынок, как через эмиссию акций, так и через простое увеличение капитала в неакционерных компаниях, при этом для акционерных обществ процедура не претерпевает существенных изменений, по сравнению с публичным выпуском. Таким образом происходит привлечение так называемого стратегического инвестора - лица, заинтересованного не только в получении дохода от деятельности предприятия, но готового активно участвовать в управлении предприятием, привнося как свое видение стратегии его развития, так и средства ее достижения (новые технологии, финансирование, рынки сбыта).

Вторая глава работы Особенности эмиссионного финансирования инвестиционной деятельности промышленных предприятий посвящена анализу специфики эмиссионных методов финансирования инвестиций применительно к финансированию инвестиционной деятельности промышленных предприятий в России.

Здесь обосновано, что на текущем этапе своего развития банковский

сектор экономики страны оказывается не способным обеспечить догосрочное финансирование отечественных предприятий по приемлемым для них ставкам. Как доказательство общей слабости банковской системы можно также привести тот факт, что большинство крупных предприятий постепенно переходит на прямое трансграничное кредитование у крупнейших зарубежных банков, которые могут предложить гораздо лучшие условия по срокам и ставкам заимствований. Даже при жестких законодательных ограничениях капитальных трансграничных операций, доля таких кредитов в суммарной задоженности частного сектора России, по данным Центробанка, составила к концу 2004 г.19,5%.

Все это вынуждает промышленные предприятия искать другие пути привлечения средств для инвестиционных проектов. Публичный рынок капитала, который начал складываться в России, уже стал серьезной альтернативой остальным методам финансирования, хотя еще рано говорить о поном замещении кредитования эмиссионными инструментами. В 2004 г. по данным ФСГС и ФСФР размер кредитов, полученных предприятиями страны, составил 4,7 трн. руб., тогда как общий объем выпущенных облигаций оказася в 29 раз меньше (137 мрд. руб.). Если же говорить о публичном размещении акций, то за 2004 г. на российских биржах проведено всего 4 эмиссии. Однако, в наши дни уже более 20 ведущих промышленных предприятий заявили, что планируют осуществить публичный выпуск акций в ближайшие 2 года. Гораздо большее число компаний планирует выпускать облигации, уже сейчас этот рынок ежегодно увеличивается в 1,5-2 раза (рис. 1). По прогнозам ФСФР ожидается, что его размер в 2008 г. может составить 10% ВВП.

- корпоративных облигаций -

-акций (прав, илала)

Рис. 1. Объем размещенных публичных выпусков ценных бумаг, мрд.

Следовательно, несмотря на бурный рост кредитования российской промышленности национальными банками, очевидно, что они не справляются с важной задачей Ч обеспечить ресурсами инвестиционный подъем.

2 По данным ФСФР, ИА СЬопск

Свидетельством тому являются, в том числе данные об уменьшении темпов роста инвестиций в 2004 г. до 10,9%, с 12,3% годом ранее.

Далее автор рассматривает процедуру выпуска ценных эмиссионных бумаг, показывает необходимость внесения изменений в бизнес-процессы компании для достижения информационной прозрачности и открытости для инвесторов, анализирует также различные виды издержек, возникающих при размещении выпуска ценных бумаг на открытом рынке.

Процедура выпуска акций и облигаций практически идентична. При этом все ее этапы строго регламентируются законодательными актами.

Основными этапами процедуры являются: принятие решения о выпуске ценных бумаг и его утверждение; подготовка проспекта эмиссии в соответствии со стандартами эмиссии ценных бумаг - наиболее трудоемкая часть процедуры; государственная регистрация выпуска ценных бумаг Ч осуществляется ФСФР в течение 30 календарных дней; размещение ценных бумаг; регистрация отчета об итогах выпуска - осуществляется ФСФР в течение 30 дней после окончания размещения. До регистрации отчета операции с эмитированными ценными бумагами осуществляться не могут.

Собственно процедура выпуска ценных бумаг занимает около 3-4 месяцев. Если для эмитентов акций и дого- и среднесрочных облигаций такой срок является достаточно комфортным, то для предприятий, желающих разместить краткосрочные облигации сроком обращения до 1 года, фактически поставлен барьер.

Содержание всех документов, которые готовит предприятие (решение о выпуске, проспект эмиссии, отчет об итогах выпуска) строго регламентируется Стандартами эмиссии. Соответственно основные затруднения при проведении эмиссии для российских компаний вызывает не государственная регистрация выпуска, а другие шаги, призванные показать рынку открытость компании для внешней среды. Различия в управлении компаниями, привлекающих финансирование из публичных и непубличных источников, приведены в табл. 1.

Внесение изменений в работу предприятия не является обязательным условием публичного размещения, но в таком случае компания будет оценена рынком ниже своей справедливой стоимости, так как многие инвесторы посчитают эти вложения достаточно рискованными.

Соискатель считает, что кроме затрат на реорганизацию управления, направленную в основном на повышение открытости компаний, промышленным предприятиям нужно учитывать следующие виды затрат: издержки по привлечению финансирования, обычно составляющие 1-1,5% от суммы выпускаемых ценных бумаг; изменение стоимости ценных бумаг в зависимости от состояния и ожиданий рынка; агентские издержки; издержки финансовой несостоятельности.

Регулирование рынка ценных бумаг необходимо для упорядочения деятельности всех его участников и операций меяеду ними, со стороны ор-

ганизаций, упономоченных обществом на эти действия. Традиционно основным его регулятором является государство, но следует признать, что действующие механизмы регулирования позволяют использовать для привлечения инвестиций только ограниченный круг инструментов. Основной причиной этого является запутанность системы регулирования фондового рынка и конфликт интересов различных ведомств.

Таблица 1. Основные особенности управления предприятием при при_влечении финансирования_

№ п/п Публичное финансирование Непубличное финансирование

1) Общая организация бизнес-процессов Работа предприятия дожна быть реструктуризирована, чтобы стать понятными потенциальным инвесторам, не являющимся профессионалами в этой отрасли Предприятие действует в интересах небольшой группы лиц, это позволяет организовывать работу предприятия наиболее удобным для них образом

2) Публикация отчетности Требуется публикация в открытых источниках финансовой отчетности Отчеты предоставляются только в госорганам и собственникам

3) Налогообложение и отношение с государственными органами Применение схем оптимизации налогообложения затруднено, растут налоговые издержки. Компания выстраивает отношения с государственными органами на основе законодательно оформленных процедур. Для целей оптимизации налогообложения центры прибыли могут смещаться в аффилированные структуры. При отношении с государственными органами приоритет отдается неформальным процедурам.

4) Стратегическое и оперативное руководство Большое количество акционеров, владеющих небольшими пакетами акций, не сможет оказывать влияния на принятие оперативных решений. Но при определении стратегии менеджменту требуется учитывать позицию ми-норитариев. Новый собственник, получив существенную долю в предприятии, сможет влиять на принятие решений. Банки могут потребовать возврата кредита при шагах руководства увеличивающих финансовые риски.

5) Репутация и отношения с инвесторами Дожна быть создана специальная служба, которая занимается отношениями с инвесторами. Предприятию нет нужды информировать общественность о своих планах и результатах работы.

Структура государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг на федеральном уровне, достаточно сложна. Подобную сложность обусловливает, во-первых, смешанная (банковская и небанковская) модель рынка, в результате принятия которой в качестве регулирующих инстанций выступают и Центральный банк РФ, и небанковские государственные органы. Большой негативный эффект оказывает также конкуренция властных

российских структур на этом поприще.

Несмотря на это, система государственного регулирования эмиссии ценных бумаг в России соответствует мировой практике и в целом обеспечивает выпонение заявленных целей. Однако основная часть составляющих ее нормативных актов разработана 8-10 лет назад, и сейчас некоторые их положения создают препятствия для роста эмиссионного финансирования инвестиционной деятельности промышленных предприятий. Требуется большая работа по приведению этой системы в соответствие современным стандартам.

В работе анализируются основные положения законодательства, регулирующие выпуск ценных бумаг и выделяются главные проблемы, которые препятствуют повышению роли этого источника привлечения средств: невозможность компаниям выпускать необеспеченные облигации номинальной стоимостью больше уставного капитала; запутанность и сложность процедуры первичного размещения акций; несоответствие размещения ценных бумаг по закрытой подписке экономическим реалиям; сложная и длительная процедура регистрации облигаций, сроком обращения до 1 года (коммерческих бумаг).

Мировой опыт функционирования предприятий инновационного контура промышленности показывает, что данная проблема решается с помощью венчурного финансирования.

Автор выделяет принципиальные отличия этой модели привлечения инвестиций: средства предоставляются под перспективную идею без предоставления реципиентом необходимого обеспечения; изначально допускается поная потеря вложенных средств в случае неудачи проекта; финансирование разделяется на несколько этапов и, при успешном развитии компании, завершается проведением первичного размещения акций.

В третьей главе работы Совершенствование инвестирования отечественной промышленности осуществлен анализ опыта использования эмиссионного финансирования для привлечения инвестиций в экономику отечественной промышленности и наиболее развитых стран мира. Здесь выявлены основные законы построения национальных и глобальных фондовых рынков, предложены шаги, которые позволят как снизить транзакци-онные издержки привлечения капитала через эмиссию ценных бумаг, так и увеличить защиту прав инвесторов и снизить инвестиционные риски.

Соискатель обращает внимание, что в настоящее время можно назвать свершившимся фактом создание двухуровневой системы рынка ценных бумаг, где существуют глобальный рынок, ориентированный на крупнейшие ТНК, и множество национальных. Такая система ставит одновременно много задач, решение которых часто противоречит друг другу. С одной стороны, финансовый рынок России дожен быть органично встроен в систему глобальных рынков, с другой - для сохранения национального экономического суверенитета необходимо иметь собственных сильных игро-

ков, которые смогут быть конкурентоспособными на международном уровне и успешно противостоять транснациональным финансовым компаниям внутри страны.

В диссертации сравнивается строение и работа рынков первичного размещения капитала в крупнейших финансовых рынках мира - США, Германии и Японии, одновременно являющихся наиболее выразительными примерами рыночно ориентированной (США) и банковски ориентированной (Германия и Япония) моделей.

Так, в США система государственного регулирования эмиссии ценных бумаг позволяет с минимальными затратами осуществлять выпуск акций и облигаций, вторичный рынок также подвергается минимальному регулированию, однако до 1999 г. законодательно была разграничена коммерческая и инвестиционная деятельность банков. Вследствие этого существенную долю капитала, обращающегося на рынке ценных бумаг составляют средства частных лиц, вкладываемые напрямую или через институты колективного инвестирования. В связи с этим на американском рынке невелика роль бирж - большая часть сделок совершается в электронных торговых системах, управляемых саморегулируемыми организациями.

В финансовой системе Германии основную роль играют коммерческие банки, которые могут осуществлять также и инвестиционную деятельность, вследствие чего финансирование промышленности через инструменты фондового рынка большей частью опосредовано выпуском банковских облигаций. Количество частных инвесторов невелико и соответственно большая часть оборота проходит через биржевые площадки. Другой особенностью немецкого рынка является небольшая доля акций, обращающихся на рынке (около 10% оборота) - предприятия предпочитают получать финансирование напрямую в банках, а не использовать для этого посредников.

Финансовый рынок Японии по своей структуре ближе к банковски ориентированной модели, - основными игроками на фондовом рынке являются большие конгломераты дзаибатсу, одновременно работающие во многих отраслях экономики. Обычно частью таких ходингов является крупный банк и/или страховая компания. Доля частных инвесторов невелика и постоянно уменьшается. Следствием такой структуры является очень высокая доля акций на рынке и преимущественно биржевой характер торговли.

В России существует смешанная система организации финансовых рынков. С одной стороны, ФПГ и государство владеют крупнейшими банками страны, которые сами по себе являются крупными эмитентами ценных бумаг, с другой - высокая доля иностранных портфельных инвестиций, общая слабость банковской системы и повышающийся интерес частных инвесторов к фондовому рынку не позволяют говорить о том, что страна склоняется к какой-то определенной модели. Также особенностью обращения ценных бумаг в РФ можно назвать очень высокие транзакционные издерж-

ки как для инвесторов, так и для реципиентов инвестиций. Причиной этого являются: общий низкий уровень бизнес-культуры, неэффективная судебная система, противоречивая и не отвечающая современным потребностям рынка система государственного регулирования. Следствием этого является преимущественно биржевой характер торговли, причем собственником основной фондовой биржи страны - ММВБ, выступает государство.

В работе указаны основные проблемы, с которыми стакиваются промышленные предприятия, рассматривающие фондовый рынок в качестве инструмента привлечения финансирования инвестиционных проектов. Среди них: высокие транзакционные издержки, прежде всего, выражающиеся в излишне усложненных процедурах эмиссии ценных бумаг, высоких требованиях к эмитентам, которые не находят своего отражения в увеличении ответственности госорганов за их недобросовестность; высокие инвестиционные риски, появляющиеся как при отсутствии соответствующей экономическим реалиям системы раскрытия информации предприятими-эмитентами, которая позволила бы инвесторам проводить более тщательный их анализ, так и при мягких наказаниях недобросовестных эмитентах; недостаточная конкурентоспособность российских бирж и торговых систем по сравнению с иностранными; неразвитость финансового рынка, которая выражается в слабом проникновении институтов колективных и пенсионных инвестиций, а также в практически поном отсутствии спроса на продукты догосрочного страхования жизни.

Более правильно будет говорить о том, что сейчас фондовый рынок России находится в процессе становления, что подтверждает и высокая доля иностранных инвесторов на рынке, а также факт, согласно которому крупнейшие эмитенты предпочитают проводить размещения собственных ценных бумаг на зарубежных биржах.

В заключении содержатся основные выводы и предложения, направленные на развитие эмиссионных инструментов финансирования инвестиций в экономику отечественной промышленности. Среди них, по мнению автора, важное значение имеют следующие:

1. Развитие эмиссионного финансирования промышленности возможно только через увеличение конкурентоспособности отечественного фондового рынка, которое может быть достигнуто через существенное снижение уровня транзакционных издержек инвесторов и компаний, обращающихся к возможностям привлечения ресурсов на рынке ценных бумаг. Для этого необходимо предпринять такие шаги:

Х снять ограничения на эмиссию облигаций предприятиями;

Х ввести эффективный институт первичного размещения акций;

Х упростить процедуру эмиссии краткосрочных облигаций;

Х изменить параметры размещения ценных бумаг по закрытой подписке.

2. Другое направление - совершенствование законодательной базы эмиссии и обращения ценных бумаг - защита прав инвесторов и снижение инвестиционных рисков на финансовом рынке:

Х повышение эффективности системы требований по раскрытию информации;

Х приведение в соответствие с современным уровнем технического развития требования по публикации сообщений в СМИ;

Х обязательное раскрытие информации о конечных бенефициарах эмитентов;

Х предоставление финансовой отчетности компаний по МСФО;

Х ужесточение ответственности эмитентов.

3. Внесение изменений в нормативные акты, регулирующие эмиссию и вторичное обращение ценных бумаг, не является достаточным для увеличения роли данных инструментов в финансировании инвестиций российскими промышленными предприятиями. Изменения в законодательстве создают потенциал для такого роста, который может не состояться, если не будут решены насущные проблемы функционирования национального финансового рынка, которые пока мешают ему удовлетворять предъявляемый спрос на финансовые инструменты.

4. И, наконец, по мнению соискателя, ключевой проблемой функционирования финансовых рынков выступает слабая конкурентоспособность российских бирж по сравнению с иностранными. Она может быть решена с помощью:

Х совершенствования корпоративного управления биржами;

Х повышения роли торговых систем в предотвращении манипулирования рынком и инсайдерской торговли за счет предоставления им некоторых регулирующих функций;

Х повышения роли фондовых бирж в области контроля раскрытия информации эмитентами;

Х роста ликвидности рынка за счет расширения возможностей предоставления займов ценными бумагами с использованием операций РЕПО;

Х обеспечения справедливости ценообразования за счет равенства доступа участников рынка и инвесторов к биржевым торгам.

5. Необходимо также устранить препятствия для роста институтов догосрочного страхования жизни, пенсионных и колективных инвестиций. Для этого следует решить две важные проблемы:

Х повысить уровень информированности населения о их правах в отношении пенсионных накоплений, а также о возможностях использования институтов колективного инвестирования для осуществления сбережений;

Х разработать единые правила создания и функционирования частных пенсионных схем, создаваемых различными субъектами, и в том числе еди-

ные требования к управлению активами, контролю распоряжения ими, поддержанию финансовой устойчивости, раскрытию информации

Основные положения диссертационной работы опубликованы в следующих работах:

1. Орлов A.B. Эмиссионный механизм привлечения инвестиций в промышленность // Научные труды аспирантов и докторантов. Выпуск №49. Сост., науч. ред. В.К. Криворученко. М.: Изд-во МосГУ, 2005. (0,5 п.л.)

2. Орлов A.B. Перспективы выхода промышленных предприятий России на публичный рынок капитала // Теория и практика формирования экономических механизмов рынка: Сборник научных трудов, вып. 7. М.: Изд-во МосГУ, 2005. (0,5 п.л.)

3. Орлов A.B. Финансовое обеспечение предприятий промышленности на основе эмиссии ценных бумаг // Актуальные проблемы рыночной экономики: организационные, инвестиционные, финансовые и социальные аспекты. Сб. науч. трудов. Выпуск 3. / Науч. ред. И.Д. Мацкуляк. - М.: Ин-Дел, 2005. (0,5 п.л.)

Издательство Московского гуманитарного университета Печатно-множительное бюро Подписано в печать 07 июня 2006 г. Объем 1,00 пл. Тираж 100 экз. Заказ

111395, г. Москва, ул. Юности, д. 5/1, корп. 3

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Орлов, Александр Викторович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ОТЕЧЕСТВЕННОЙ

ПРОМЫШЛЕННОСТИ.

1.1 Финансирование инвестиционной деятельности предприятий как экономическое явление.

1.2. Краткая характеристика источников финансирования инвестиционной деятельности промышленности.

ГЛАВА 2. ОСОБЕННОСТИ ЭМИССИОННОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ.

2.1 Специфика выпуска ценных бумаг предприятиямиэмитентами в современных условиях.

2.2 Государственное регулирование эмиссии ценных бумаг.

2.3 Инновационные технологии функционирования ценных бумаг на финансовом рынке в системе факторов инвестирования промышленности.

ГЛАВА 3. СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ ИНВЕСТИРОВАНИЯ ОТЕЧЕСТВЕННОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ.

3.1 Расширение опыта организации публичного инвестирования промышленности.

3.2 Развитие нормативной базы эмиссии и обращения ценных бумаг в России.

3.3 Реформирование отечественного финансового рынка как необходимое условие инвестирования промышленности.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовое обеспечение предприятий промышленности на основе эмиссии ценных бумаг"

Актуальность темы исследования обусловлена необходимостью достижения дальнейшего устойчивого экономического роста народного хозяйства страны, который позволил бы в обозримом будущем достичь уровня промышленно развитых государств и, следовательно, потребностью, по сути, инвестиционного прорыва в экономике.

В настоящее время большая часть инвестиций в основной и оборотный капитал производится промышленными предприятиями за счет собственной прибыли и амортизации. Доля средств, привлеченных на рынке капитала, невелика и развивается недостаточными темпами, по сравнению с потребностью в увеличении капитальных вложений. Такая ситуация не может считаться нормальной, так как расчеты ряда экономистов показывают, что недоинвестирование является основной причиной замедления промышленного роста в последние годы1.

Поэтому одним из важнейших инструментов инвестиционного рывка может стать развитие новых для российских компаний методов привлечения финансирования. Самым перспективным из них можно назвать публичное размещение ценных бумаг на фондовом рынке. Этот источник привлечения средств широко используется промышленными предприятиями развитых стран, имеет все предпосыки выйти в России на уровень банковского кредитования, а в некоторых сферах даже превзойти его.

Необходимость создания действенного и эффективного механизма публичного финансирования инвестиционных проектов промышленными предприятиями с помощью эмиссий ценных бумаг и определяет актуальность данной темы.

Степень научной разработанности исследуемой проблемы определяется в первую очередь её отражением в работах таких российских и зарубежных экономистов как Ф. Модильяни, М. Милер, М.К. Дженсен, У.Х. Меклинг, Р. Брейли, С. Майерс, С.В. Сергеев, И.И. Веретенникова, В.В. Яновский. Вопросы, связанные с особенностями эмиссионного финансирования инвестиционной деятельности в России и за рубежом также глубоко рассматривались в трудах Т.Б. Бердниковой, С.В. Лялина, В.В. Бочарова, В.Е. Леонтьева, Е.Ф. Жукова, В.В. Шеремета, В.М. Пав-люченко, В.Д. Шапиро, Б.Б. Рубцова.

Вместе с тем, несмотря на определенный интерес со стороны исследователей к эмиссионному финансированию инвестиционной деятельности предприятий России в целом, многие аспекты данной проблемы остаются дискуссионными, а то и недостаточно разработанными относительно их функционирования в промышленности страны. Именно это определило выбор темы настоящей диссертации.