Финансовое моделирование климатических инвестиционных проектов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Заводов, Кирил Валериевич |
| Место защиты | Екатеринбург |
| Год | 2010 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.10 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Финансовое моделирование климатических инвестиционных проектов"
004618097 На правах рукописи
Заводов Кирил Валериевич
ФИНАНСОВОЕ МОДЕЛИРОВАНИЕ КЛИМАТИЧЕСКИХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит Специальность 08.00.13 - Математические и инструментальные методы экономики
АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
1 с ПЕН 2010
Екатеринбург - 2010
004618097
Диссертационная работа выпонена на кафедре государственных и муниципальных финансов ГОУ ВПО Уральский государственный экономический университет
Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор
Казак Александр Юрьевич (Россия), заслуженный деятель науки РФ, заведующий кафедрой финансов, денежного обращения и кредита ГОУ ВПО Уральский государственный университет им. А. М. Горького, г. Екатеринбург
Официальныеоппоненты: доктор экономических наук, профессор
Майбуров Игорь Анатольевич (Россия), заведующий кафедрой финансового и налогового менеджмента ГОУ ВПО Уральский государственный технический университет - УПИ имени первого Президента России Б. Н. Ельцина, г. Екатеринбург
доктор физико-математических наук, профессор Шориков Андрей Федорович (Россия), заведующий кафедрой информационных систем в экономике ГОУ ВПО Уральский государственный экономический университет, г. Екатеринбург
Ведущая организация: ГОУ ВПО Уральский государственный
лесотехнический университет, г. Екатеринбург
Защита состоится 24 декабря 2010 г. в 10.00 на заседании диссертационного совета ДМ 212.287.02 при ГОУ ВПО Уральский государственный экономический университет по адресу: 620144, г. Екатеринбург, ГСП-985, ул. 8 Марта/Народной воли, 62/45, зал заседаний диссертационных советов (ауд. 150).
Отзывы на автореферат, заверенные гербовой печатью, просим направлять по адресу: 620144, г. Екатеринбург, ГСП-985, ул. 8 Марта/Народной воли, 62/45, ГОУ ВПО Уральский государственный экономический университет, ученому секретарю диссертационного совета ДМ 212.287.02. Факс (343) 257-71-47.
С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке ГОУ ВПО Уральский государственный экономический университет. Автореферат диссертации размещен на сайте ГОУ ВПО Уральский государственный экономический университет: Ссыка на домен более не работаетp>
Автореферат разослан 24 ноября 2010 г.
Ученый секретарь
диссертационного совета,
доктор экономических наук, профессор
О. Б. Веретенникова
I Общая характеристика работы
Актуальность темы диссертационного исследования обусловлена развитием мирового рынка климатических инвестиционных проектов и необходимостью использования инвестиционного потенциала Российской Федерации в части сокращения выбросов парниковых газов на возмездной основе.
Ратификация Россией Киотского протокола создала объективные предпосыки для модернизации и повышения энергоэффективности отечественных предприятий. Хозяйствующие субъекты получили возможность привлекать денежные фонды через проектные транзакции и схему зеленых инвестиций, тем самым снижая издержки на осуществление капитальных вложений в сокращение выбросов парниковых газов.
Использование новых инвестиционных механизмов привело к возникновению трудностей определения критерия финансовой оптимальности при принятии климатических инвестиционных решений и расчете стоимости углеродных активов. Это потребовало разработки адекватного аппарата финансового моделирования, который учитывал бы присущую рынку неопределенность и эксплицитное сотрудничество иностранных спонсоров и отечественных разработчиков проекта. Преодоление выше-обозначенных трудностей посредством разработки соответствующих методик поможет определять оптимальное распределение прибыли реализуемого проекта между участниками сдеки, создав тем самым предпосыки для формирования эффективной стоимости единиц сокращения выбросов на углеродном рынке и предотвращения пузырей, присущих рынкам на стадии их становления.
Не всякая эффективно определенная, с точки зрения хозяйствующих субъектов, стоимость углеродных квот соответствует целям максимизации общественного благосостояния. Данный факт обусловливает необходимость формирования на государственном уровне четкой финансовой политики, которая регулировала бы направление денежных потоков внутри национального рынка с целью перераспределения и реинвестирования сверхдоходов, полученных от легкореализуемых проектов в области климатических капиталовложений. Применительно к России государственная финансовая политика дожна также иметь своей целью ликвидацию сложившегося отставания страны от других реципиентов климатических инвестиций на мировом рынке проектных транзакций. Все это делает необходимым финансово-экономическое обоснование эффективности предлагаемых способов регулирования российского национального климатического рынка, а также разработку методического инструментария, помогающего как моделировать, так и оценивать конкретную регу-ляторную меру.
Однако ни вопросы определения эффективной стоимости углеродных квот в рамках климатических инвестиционных проектов, ни проблематика эффективного финансового регулирования национального рынка климатических инвестиционных проектов пока не получили дожного освещения в работах отечественных и зарубежных ученых. Это обусловило потребность в теоретической и практической разработке данных вопросов и способствовало выбору темы диссертационного исследования, определению его целей и задач.
Целью настоящего диссертационного исследования является разработка теоретических и практических аспектов финансового моделирования процесса принятия инвестиционных решений хозяйствующими субъектами на рынке климатических инвестиционных проектов, а также фискальных и институциональных инструментов государственного финансового регулирования национального рынка климатических инвестиционных проектов в контексте фискальной нейтральности и максимизации общественного благосостояния.
Задачи определены целью диссертационной работы и могут быть конкретизированы следующим образом:
-изучить теоретические аспекты инвестиционной деятельности и на их основе исследовать экономическую сущность климатических инвестиций и климатических инвестиционных проектов;
- охарактеризовать рынок климатических инвестиционных проектов и на основе анализа тенденций развития данного рынка установить ключевые страновые факторы, принимаемые во внимание инвесторами; установить причины отставания России как страны для реализации проектных транзакций;
- провести систематизированный анализ подходов к финансовому моделированию в контексте принятия инвестиционных решений в стохастической среде в целом и на рынке климатических инвестиционных проектов в частности;
- разработать методику расчета эффективной стоимости единиц сокращения выбросов на рынке климатических инвестиционных проектов;
- провести эконометрический анализ эффективности определения стоимости сертифицированных единиц сокращения выбросов на рынке проектов, реализуемых в рамках механизма чистого развития (МЧР);
-дать финансово-экономическую интерпретацию проведенного эконометрического анализа;
-охарактеризовать и систематизировать существующие методы фискального регулирования национальных рынков климатических инвестиционных проектов;
; - разработать механизм институционального регулирования отечественного рынка климатических инвестиционных проектов посредством государственного углеродного фонда и реальных опционов;
- формально доказать преимущество предложенного институционального метода регулирования по сравнению с фискальным регулированием.
Объектом диссертационного исследования являются рынки климатических инвестиционных проектов.
Предметом диссертационного исследования выступают финансово-экономические отношения между основными участниками климатических инвестиционных проектов: разработчиком проекта, спонсором проекта и регулятором.
Теоретико-методологическую основу диссертационного исследования составили положения классической экономической теории, теории принятия финансовых решений в условиях неопределенности, кооперативной теории игр, теории оптимального (стохастического) управления.
Решение поставленных в диссертационном исследовании задач осуществлялось с использованием общенаучных методов познания, метода системного и структурного анализа, математических методов, эко-нометрического анализа, компьютерного моделирования и др.
При написании диссертационной работы автор опирася на труды экономистов, исследовавших вопросы финансов организаций (предприятий), инвестиционного, игрового, финансового и регуляторного анализа: С. И. Абрамова, Д. С. Александрова, В. М. Аньшина, В. С. Барда, Ю. В. Бо-гатина, В. В. Бочарова, П. И. Вахрина, О. Б. Веретенниковой, А. В. Ворон-цовского, С. Н. Вокова, В. Н. Дегтяренко, А. И. Деевой, Д. А. Ендовиц-кого, И. А. Зимина, В. П. Иваницкого, Г. И. Иванова, Ю. М. Кабанова, А. Ю. Казака, В. В. Ковалева, Д. О. Крамкова, А. М. Марголина, Я. С. Мел-кумова, А. В. Мельникова, Ю. А. Несветаева, М. JI. Нечаева, Е. А. Олейникова, Л. А. Петросяна, Г. П. Подшиваленко, В. П. Попкова, М. В. Романовского, И. В. Сергеева, А. Н. Ширяева, В. А. Чернова, Д. Б. Юдина, А. Д. Юдина и др.
Использовались оригинальные издания зарубежных исследователей: Ф. Блэка, У. Блайса, Ц. Боди, М. Бретона, Р. Броша, Д. Гельтнера, Д. Гранота, С. Гренадьера, А. Дикстита, Д. Дэйза, Д. Ингерсола, Д. Кокса, Т. Коупленда, Д. Крепса, Б. Лабрэхта, Р. Мэртона, Ф. Найта, К. Патэл, Э. Пеннингса, Р. Пиндайка, С. Плиски, С. Росса, П. Самуэльсона, X. Смита, Д. Харрисона, А. Чарнса, Д. Юнга и др.
Информационной базой диссертационного исследования послужили статистические материалы Всемирного банка, Экологической программы ООН, Европейской климатической биржи, биржи BlueNext, а также информационных компаний Reuters и IDEAcarbon. В рамках настоящего исследования автором были собраны ранее недоступные в агрегированном виде данные по ценам на первичном рынке механизма чисто-
го развития посредством анализа проектной документации индивидуальных проектов в секторе гидроэнергетики.
Диссертантом выносятся на защиту следующие положения, определяющие научную новизну диссертационного исследования:
1 Сформулированы и научно обоснованы теоретическое содержание и экономическая (финансовая) сущность категории климатические инвестиции, базирующиеся на критическом анализе взглядов российских и зарубежных ученых относительно категории линвестиции, а также на осмыслении особенностей функционирования регулируемых и не регулируемых рынков климатических инвестиций.
2 Выявлены основные отличия климатических инвестиционных проектов от традиционных реальных инвестиций, ключевым из которых, с финансовой точки зрения, является определение финансового критерия реализации проекта. Предложено анализировать рынок климатических инвестиционных проектов в рамках теории самоорганизующихся процессов. Систематизирован перечень ключевых агломерационных и неагломерационных факторов, влияющих на выбор инвесторами страны для реализации проектных транзакций. Выделены основные факторы, обусловившие отставание России в качестве страны, принимающей данные транзакции.
3 Предложена авторская методика определения эффективной стоимости единиц сокращения выбросов на рынке климатических инвестиционных проектов в условиях неопределенности в рамках форвардной и индексированной компенсационных структур.
4 По результатам эконометрического исследования эффективности определения стоимости на первичном рынке механизма чистого развития сделаны выводы относительно неэффективности определения участниками проектов стоимости углеродных квот. Предложено объяснение данного феномена на основе конкурентной структуры рынка и низкой эффективности информационной трансмиссии между вторичным и первичным рынком.
5 Разработан механизм институционального финансового регулирования российского национального рынка проектных транзакций посредством государственного углеродного фонда и реальных опционов, доказано его экономическое преимущество над фискальными методами регулирования в условиях неопределенности.
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в следующем: 1) разработанная методика определения рациональной (справедливой) стоимости на углеродные квоты, производимые в рамках климатических инвестиционных проектов, может быть использована хозяйствующими субъектами для принятия научно обоснованных решений об инвестировании в проектные транзакции; 2) методические ре-
комендации исследования по финансовому анализу и разработке инструментов регулирования национального рынка климатических инвестиционных проектов могут быть использованы органами государственной власти, ответственными за выработку национальной климатической стратегии, для оценки и совершенствования существующих и выработки новых финансовых методов регулирования российского рынка проектных транзакций; результаты исследования могут быть использованы 3) в учебном процессе экономических факультетов вузов и в системе повышения квалификации специалистов, занимающихся вопросами рынков альтернативных инвестиций, а также 4) для дальнейшего развития теории климатических инвестиций.
Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационной работы докладывались и обсуждались на международных научных конференциях в Москве (2006 г. - Международная конференция студентов, аспирантов и молодых ученых Ломоносов - 2006; 2010 г. - XI Международная научная конференция ГУ-ВШЭ по проблемам развития экономики и общества), Абу-Даби (2007 г. - International Conference лEducation without Borders), Триесте (2009 г. - Neo-Schumpe-terian Economics: An Agenda for the 21s1 Century II), Кембридже (2010 г. -Cambridge Finance Seminar Series), Санкт-Галене (2010 г. - Energy Policy Workshop лUnderstanding Strategic Choices for Renewable Energy Investments) и Риме (2010 г. - 14th International Real Options Conference).
Публикации. По результатам исследования было опубликовано 13 статей общим объемом 7,5 п. л., из них 3 статьи в следующих рецензируемых изданиях, рекомендованных ВАК: Вопросы экономики, лJournal of Real Estate Finance and Economics и лEnergy Policy.
Объем и структура диссертационной работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка и 4 приложений. Основное содержание работы изложено на 169 страницах машинописного текста, включает 5 таблиц и 8 рисунков. Библиографический список содержит 228 источников.
Во введении обоснована актуальность темы, определены цели, задачи, объект, предмет, теоретические и методические основы исследования, отражены научная новизна и практическая значимость полученных результатов.
В первой главе Теоретические основы функционирования и финансового моделирования рынка климатических инвестиций охарактеризована экономическая сущность и проведена классификация климатических инвестиций. Проведен анализ рынка климатических инвестиционных проектов и выявлены факторы, определяющие привлекательность стран для их реализации. Систематизированы подходы к финансовому
моделированию при принятии инвестиционных и климатических инвестиционных решений.
Во второй главе Методические основы и эконометрический анализ определения эффективной стоимости углеродных квот на первичном углеродном рынке в условиях неопределенности разработана методика определения эффективной стоимости углеродных квот на первичном углеродном рынке на основе модели кооперативной опционной игры. Проведен эконометрический анализ эффективности определения стоимости на рынке механизма чистого развития и представлена финансовая интерпретация полученных результатов.
В третьей главе Повышение эффективности регулирования национальных рынков климатических инвестиционных проектов систематизированы существующие фискальные и институциональные подходы к регулированию национальных рынков проектных транзакций. Предложен институциональный механизм регулирования российского рынка климатических инвестиционных проектов через государственный углеродный фонд и опционную контрактную структуру и доказано его сравнительное преимущество с существующими фискальными подходами к регулированию.
В заключении в обобщенном виде изложены итоги диссертационного исследования и сформулированы основные выводы, имеющие актуальное теоретическое и практическое значение.
В приложениях содержатся аналитические и статистические материалы, илюстрирующие и допоняющие отдельные положения диссертационной работы.
II Основные научные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту
1 Сформулированы и научно обоснованы теоретическое содержание и экономическая (финансовая) сущность категории климатические инвестиции, базирующиеся на критическом анализе взглядов российских и зарубежных ученых относительно категории линвестиции, а также на осмыслении особенностей функционирования регулируемых и не регулируемых рынков климатических инвестиций.
В диссертационной работе обобщены и систематизированы существующие подходы к классификации и характеристике сущности инвестиций по признакам целевого назначения и объекту, географии инвестиций, характеру принимаемого инвестором решения и отношениям, возникающим (преобразующимся) в инвестиционном процессе. Подчеркивается необходимость наличия экономического базиса при принятии ин-
вестиционных решений, даже если данное решение не имеет прямой монетарной выгоды или не соответствует постулатам традиционной линейной рациональности. Предложен новый аспект исследования интерактивного характера инвестиций через функциональные зависимости между агентами, в соответствии с которым платформенные производители могут ограничить инвестиционный спектр производителей комплементарной продукции в результате несвоевременного инвестирования.
Дано определение климатических инвестиций как регулируемых и не регулируемых специальным законодательством текущих вложений денежных и иных ресурсов, которые направлены на увеличение материальных активов, способствующих борьбе с изменением климата, в ожидании будущих (по крайней мере, частично) неопределенных прямых или косвенных благ.
2 Выявлены основные отличия климатических инвестиционных проектов от традиционных реальных инвестиций, ключевым из которых, с финансовой точки зрения, является определение финансового критерия реализации проекта. Предложено анализировать рынок климатических инвестиционных проектов в рамках теории самоорганизующихся процессов. Систематизирован перечень ключевых агломерационных и неагломерационных факторов, влияющих на выбор инвесторами страны для реализации проектных транзакций. Выделены основные факторы, обусловившие отставание России в качестве страны, принимающей данные транзакции.
На основе анализа рынка климатических инвестиционных проектов сделан вывод о том, что рынок климатических инвестиционных проектов является реальной составляющей рынка климатических инвестиций. Климатические инвестиционные проекты, реализуемые на данном рынке, можно подразделить на регулируемые и не регулируемые в зависимости от типа финансового актива, создаваемого в ходе их реализации, - углеродной квоты. Регулируемые Киотским протоколом климатические инвестиционные проекты в большинстве своем являются международными, а с точки зрения России как страны - реципиента климатических инвестиционных проектов - иностранными.
Выделено основное отличие климатических инвестиционных проектов от традиционных реальных инвестиций: в качестве ключевого, с финансовой точки зрения, названо определение финансового критерия реализации, противоположное общепринятому.
На основе анализа тенденций развития рынка климатических инвестиционных проектов определено наметившееся отставание России от других стран - реципиентов проектных транзакций, вызванное наличием самоорганизующихся процессов на данном рынке. Декомпозиция инвестиционного решения спонсора проекта в рамках теории самоорганизующихся процессов, а также систематизация существующей литературы
в области международных климатических инвестиций позволили выявить основные страновые факторы, являющиеся основными при реализации климатических инвестиционных проектов, к числу которых относятся:
- углеродоинтенсивность экономики;
-уровень ожидаемых прямых затрат на сокращение выбросов парниковых газов;
- общий инвестиционный климат;
- качество институционально-правовой базы;
- величина трагоакционных издержек;
- развитие материальной базы и технической инфраструктуры;
- зрелость финансовой системы;
- взаимозависимость стран спонсора и разработчика проекта в определенных секторах экономики;
- стремление к реализации природоохранных мероприятий как на политическом уровне, так и на уровне субъектов хозяйственной деятельности.
Показано, что отставание России на рынке проектных транзакций вызвано общим инвестиционным климатом в стране (123-е место из 183 в рейтинге Всемирного банка Doing Business), качеством институционально-правовой базы, регулирующей климатические инвестиции и сопряженной с ней регуляторной неопределенностью (от ратификации Ки-отского протокола Россией до государственного одобрения первой проектной транзакции прошло более 5 лет), а также отсутствием вовлеченности как политического руководства, так и хозяйствующих субъектов в реализацию природоохранных мер, причем не только в части борьбы с глобальным потеплением (доля затрат на охрану окружающей среды в ВВП и природоохранных капиталовложений в совокупном объеме инвестиций и ВВП снижалась, начиная с момента ратификации Киотского протокола, и на момент написания диссертационной работы находилась на уровне не только ниже развитых, но и многих развивающихся стран). В сложившейся ситуации разработка эффективных способов регулирования (в том числе стимулирования) рынка климатических инвестиционных проектов, а также определения и распределения стоимости углеродных квот является первостепенной задачей.
3 Предложена авторская методика определения эффективной стоимости единиц сокращения выбросов на рынке климатических инвестиционных проектов в условиях неопределенности в рамках форвардной и индексированной компенсационных структур.
Разработана авторская методика определения эффективной стоимости углеродных квот на первичном рынке климатических инвестиционных проектов. Данная методика представлена тремя составными частями:
1) условия, определяющие эффективность на концептуальном уровне с точки зрения синтеза кооперативной теории игр, теорий оптимального стохастического управления и реальных опционов:
- индивидуальная рациональность;
- колективная рациональность;
- Парето-эффективность;
- подыгровая устойчивость;
- немедленное испонение;
2) компенсационные структуры, определяющие контрактные взаимоотношения разработчика и спонсора проекта, а именно: форвардная (фиксированная) и индексированная (варьирующаяся) компенсационные структуры;
3) финансовая параметризация модели, находящейся в основе методики, через выделение ключевых стохастических переменных и ее решение.
В диссертационной работе рассматриваются разработчик (хозяин) проекта, который анализирует возможность инвестирования в проект по производству энергии из возобновляемого источника, и углеродная фирма (спонсор проекта), которая предлагает ему получить допонительный доход в форме продажи единиц сокращения выбросов. Ожидаемое производство электроэнергии в рамках данного проекта задано в интервале
0<Яв< ЦЕ,
где ЦЕ - максимальный ежегодный объем производимой электроэнергии, который может быть получен без нарушения целей устойчивого развития и достижения физического лимита.
Количество единиц сокращения выбросов, получаемых ежегодно цс, является функцией цЕ так, что существует параметр к, который соотносит производство электроэнергии и единиц сокращения выбросов:
<7 с = Щ Е.
Для строительства электростанции необходимы необратимые капи-талозатраты, которые являются функцией цЕ\ Издержки на разра-
ботку проектной документации, необходимой для регистрации проекта в ООН, - Кс, являются необратимыми и не зависят от размера проекта.
Стоимость функционирующей электростанции яв-
ляется функцией чистого операционного дохода на единицу ежегодно производимой электроэнергии и цЕ.
С > 0} изменяется стохастично во времени Ь согласно геометрическому (или экономическому) броуновскому движению следующего вида:
Ч^~^aEdt + aBdzE{t), Re(0) = Re>0. (1)
где aE = \iE Ч SE - ожидаемая норма доходности производства электроэнергии за вычетом ставки удобной доходности за единицу времени; аБ > 0 - мгновенное стандартное отклонение (волатильность) RE(t) за единицу времени; dzE(t) - приращение стандартного винеровского процесса {zE(t): t > 0}' за единицу времени.
В условиях неопределенности инвестор рационально осуществит капиталовложения в проект строительства рассматриваемой электростанции только в том случае, если текущий чистый операционный доход RE превысит соответствующий ему инвестиционный триггер RE > 0 (заметим, что в случае маршалианского анализа R'E = 0). На основе данного подхода к моделированию инвестиций в производство электроэнергии из возобновляемых источников уточнено определение термина финансовая допонительность следующим образом: климатический инвестиционный проект является допонительным с финансовой точки зрения, только если текущее значение стохастического параметра, определяющего его денежные потоки, находится ниже соответствующего инвестиционного триггера.
Стоимость углеродной составляющей на операционной стадии проекта Vc[t) Pscer^)' Я с] является функцией цены единицы сокращения выбросов на вторичном рынке PsCEr (t) и qc.
{PsCERit)'t > 0} изменяется стохастично во времени и согласно геометрическому броуновскому движению следующего вида:
Permit)
scervj = <Xcdt + acdZcit)i PSCBR{Q) = PSCER>0, (2)
ri cer\.lj
где ac = цс - 6C - ожидаемая норма доходности продажи единиц сокращения выбросов на вторичном рынке за вычетом ставки удобной доходности за единицу времени; ас> 0 - мгновенное стандартное отклонение (волатильность) PsCer(0 за единицу времени; dzc{t) - приращение винеровского процесса (zc(t): t > 0} за единицу времени.
Если кредитный период проектной транзакции составляет Тс лет, а строительство и ввод в эксплуатацию электростанции займет 0 лет, то приведенная стоимость форвардных платежей Ч^ в рамках соглашения между разработчиком проекта и углеродной фирмой задается следующей формулой:
1 Данный процесс является стандартным гауссовским случайным процессом с .однородными независимыми приращениями и марковским свойством. Заметим, что Е[ге(0] = 0 и Я[г|(с)] = г.
где г - безрисковая норма доходности.
Приведенная стоимость индексированных платежей Ч7, в рамках соглашения между разработчиком проекта и углеродной фирмой задается уравнением следующего вида:
Ч>, (0) = 1-г-К (4)
где Л (ОД) - получаемая разработчиком проекта доля цены за единицу сокращения выбросов, наблюдаемой на вторичном рынке.
На основе разработанной модели и условий эффективности кооперативной игры между разработчиком проекта и углеродной фирмой сформулированы два утверждения, позволяющие вычислить эффективную стоимость углеродных квот на первичном рынке климатических инвестиционных проектов в условиях неопределенности для форвардной и индексированной компенсационных структур.
Утверждение 1. С учетом вышеприведенных допущений распределение выгоды между разработчиком проекта и углеродной фирмой находится в ядре кооперативной игры с фиксированной (форвардной) компенсацией для разработчика проекта Ч^, только если эта компенсация определена на отрезке
^ Ус[Р*сБй.Чс.Тс.тс-У Д (5)
При учете данных условий индивидуальные выгоды разработчика проекта и углеродной фирмы определяются следующими уравнениями:
ФЬ,К = №. ЧЕ. 0] + % - КЕ Ш;
Фс.к = Чс, тС1 е] - ф; - кс. (8)
Утверждение 2. С учетом вышеприведенных допущений распределение выгоды между разработчиком проекта и углеродной фирмой на-
ходится в ядре кооперативной игры с индексированной компенсацией для разработчика проекта Ф/, только если его компенсация определена на отрезке
(Рс- 1)
, РсКс (9>
При учете данных условий, индивидуальные выгоды разработчика проекта и углеродной фирмы определяются следующими уравнениями:
ФЬ./ = №. <?. 6] + 47 - (10)
фь = а -т[р5си,<7с,гс/в] - кс. (п)
4 По результатам эконометрического исследования эффективности определения стоимости на первичном рынке механизма чистого развития сделаны выводы относительно неэффективности определения участниками проектов стоимости углеродных квот. Предложено объяснение данного феномена на основе конкурентной структуры рынка и низкой эффективности информационной трансмиссии между вторичным и первичным рынком.
Эконометрическое исследование проводилось на основе двух источников данных цен на сертифицированные сокращения выбросов (ССВ) на первичном рынке1. Первый источник является временным рядом значений индекса первичных цен, разработанного компанией ЮЕАсагЬоп. Данный индекс представляет собой результаты опроса основных участников углеродного рынка, проведенного компанией ГОЕАсагЬоп, относительно того, сколько они готовы были бы заплатить за единицу ССВ на момент опроса в зависимости от сопутствующих характеристик поставки. Временной ряд представлен 67 еженедельными наблюдениями (с 23 марта 2008 г. по 10 июля 2009 г.). Вторым источником являются транзакцион-ные данные по гидроэнергетическим проектам, осуществляемым в рамках механизма чистого развития (МЧР), собранные диссертантом с помощью анализа проектной документации и допонительной информации, доступной в базе данных РКИК ООН. Эти данные охватывают 204 проекта в период с 14 марта 2007 г. по 28 марта 2008 г.
1 Несмотря на то, что эконометрическое исследование проводилось на основе данных по проектам в рамках механизма чистого развития, его результаты имеют важные следствия и для проектов совместного осуществления (тип проектных транзакций, осуществляемых в России), так как основные участники со стороны спонсора проекта (углеродные фирмы) на обоих подрьшках одни и те же. Проведение эконометрического анализа непосредственно в рамках подрынка .проектов совместного осуществления затруднено недостаточным размером выборки доступных данных по транзакционным ценам.
Для тестирования систематичности отклонения цен ССВ на первичном рынке от интервала эффективной стоимости ССВ вычислялась вмененная моделью верхняя граница стоимости ССВ на первичном рынке. Ввиду того, что данные соответствуют контрактам с форвардной компенсационной структурой, используется утверждение 1. Решив уравнение верхней границы стоимости ССВ на первичном рынке, получаем:
nModel ол _ ' рСЕТ? Ш Ч
'WtXPcCO - 1 )(e"5c(t)0 - e-WWc+V) Кс
Рс(0 бс() г(0
(e-r(t)e _ e-r(t)(Tc+8)y
Отклонение наблюдаемой цены PpcER~l>e1^ от верхней границы стоимости ССВ, вмененной моделью Pcer1> рассчитывается по формуле:
PvCERVed(t) - ppcedre'(t)
...f/Л _ pisft__редк v у
~ PMc
Отсюда - формулировка первой гипотезы.
Гипотеза 1. Цены сертифицированных сокращений выбросов (ССВ), наблюдаемые на первичном рынке, не отклоняются систематически от верхней границы интервала их эффективной стоимости на первичном рынке, вмененного утверждением 1. Переоценки ССВ на первичном рынке не существует.
Для проверки данной гипотезы процентное отклонение наблюдаемых цен от результатов, полученных на основе теоретической модели (12), регрессируется на константу:
y(t) = аг + e(t). (14)
где аг - константа; e(t) - белый шум (white noise error term).
Если отклонения принимают систематический характер и на рынке наблюдается завышение цен, то необходимо проверить возможные объяснения данного феномена, которые следуют из параметризации модели.
Последующие гипотезы строятся с учетом данной логики.
Гипотеза 2. Систематическое завышение цен сертифицированных сокращений выбросов на первичном рынке не сопряжено с недооценкой волатильности их цен на вторичном рынке и переоценкой ставки удобной доходности.
Для проверки данной гипотезы полученные выше процентные отклонения (наблюдаемых на первичном рынке цен ССВ от верхней границы эффективной стоимости ССВ, вмененной моделью) регрессируются
на параметры модели, полученные на основе данных вторичного рынка, которые могут играть ключевую роль в определении первичных цен в согласно уравнению (12). Уравнение регрессии можно представить как:
где а2 - константа; & - 1-й коэффициент регрессии; х1 - -й параметр теоретической модели (например, модели волатильности и удобной доходности вторичных цен на ССВ); Т1() - белый шум.
Заключительная гипотеза раскрывает специфические параметры индивидуальных климатических инвестиционных проектов:
Гипотеза 3. Систематическое завышение цены на первичном рынке сертифицированных сокращений выбросов не сопряжено со специфическими факторами индивидуальных проектов механизма чистого развития, такими, как страна, принимающая проект, и размер проекта.
Для проверки данной гипотезы уравнение (15) модифицируется посредством включения в него вышеуказанных специфических параметров проекта:
где а3 - константа; - i-й коэффициент регрессии; z;- - j-й специфический параметр проекта (страновое местоположение проекта и его размер); i(t) - белый шум.
Результаты тестирования приведены в таблице 1.
Вначале используются данные IDEAcarbon с постоянной удобной доходностью. Полученные таким образом результаты QM2) показывают, что наблюдаемые цены отклоняются от верхней границы эффективной стоимости ССВ систематически, поэтому мы отвергаем нулевую гипотезу 1. Результаты регрессии (2) говорят о том, что наблюдаемое завышение цен на первичном рынке может быть объяснено в большинстве своем недооценкой волатильности углеродного рынка; следовательно, нами отвергается нулевая гипотеза 2.
Второй вид регрессий (3)-(6) фокусируется на процентной разнице индекса цен сертифицированных сокращений выбросов на первичном рынке, разработанного компанией IDEAcarbon, и вмененной верхней границе эффективной стоимости сертифицированных сокращений выбросов, рассчитанной с использованием варьирующейся во времени ставкой удобной доходности.
y(t) = СС3 + + ^ VjZj(f) + i(С),
Таблица I Ч Результаты эконометрического тестирования кооперативной опционно-игровой модели
Показатель Xл п/п результатов тестирования
(1) (2) (3)" (4)' (5 Г (6 Г О (8) (9) (10)
1Р0' № ИГО' иге (РОЯ РОЭ ЦР1У иро иро иро
Константа 2,229' (8,184) -4,802' (-10,673) 3,779" (6,467) -8,701' (-7,056) 7,942' (6,940) -4,648' (-4,221) 1,024* (16,025) -1,395" (-11,428) -0,664' (-3,675) -0,65) (-3,677)
Волатильность цен на вторичном рынке ССВ 15,799* (16,236) 26,185' (10,470) 24,022' (12,982) 8,189' (20,744) 8,129' (21,887) 8,189' (22,476)
Удобная доходность углеродного рынка -136,300* (-4,053) -98,947' (-6,341)
Китай (бинарная переменная) -0,758' (-5,238) -0,693* (-4,836)
Размер проекта -0,000' (-3,079)
Количество наблюдений 67 67 46 46 46 46 204 204 204 204
Я2 - скоррект. 0,799 0,707 0,255 0,845 0,679 0,716 0,728
Примечания:
' 1РО - процентное отклонение цен, рассчитанное на основе данных ГОЕАсагЬоп с постоянной удобной доходностью. 11Р05 - процентное отклонение цен, рассчитанное на основе данных ЮЕАсагЬоп с переменной удобной доходностью. 3 иРО - процентное отклонение цен, рассчитанное на основе данных РКИК ООН с постоянной удобной доходностью.
* Регрессии (3)~{6) основаны только на 46 наблюдениях ввиду недостаточности временных данных, необходимых для расчета удобной доходности.
* Значителен на уровне 99%. Коэффициенты / находятся в скобках.
При регрессировании процентной разницы на константу и вола-тильность на вторичном рынке полученные результаты схожи с регрессиями (1) и (2) соответственно; таким образом, отвергаются нулевые гипотезы. В допонение регрессируем процентную разницу на удобную доходность на углеродном рынке и, исходя из полученных результатов, отвергаем нулевую гипотезу 2.
В последнем виде регрессий (7)-(10) используются данные РКИК ООН для вывода зависимой переменной. Как и для предыдущих видов регрессий, мы вначале регрессируем процентную разницу на константу (гипотеза 1) и волатильность (гипотеза 2), отвергая нулевую гипотезу в обоих случаях; затем вводим допонительные независимые переменные для проверки нулевой гипотезы 3: бинарную переменную, которая принимает значение л1, если проект находится в Китае, и О - в противном случае, а также размер проекта. В результате коэффициент, соответствующий бинарной переменной, статистически значим; таким образом, можно отвергнуть нулевую гипотезу и заключить, что внутренняя политика Китая влияет на общий уровень цен. Однако данная политика приводит к меньшему процентному отклонению для подмножества проектов в области гидроэнергетики. В заключение, добавив размер проекта в качестве независимой переменной, также можно отвергнуть нулевую гипотезу и заключить, что большее процентное отклонение цены на первичном рынке сопряжено с меньшими по размеру проектами. Объяснение данного феномена вписывается в утверждение, согласно которому меньшие гидроэлектрические проекты обычно являются более допонительными и поэтому требуют большей компенсации (первичной цены на ССВ) для успешной реализации.
Из полученных результатов вытекают следствия, касающиеся динамики и агрегированного уровня сокращения выбросов парниковых газов, оценки МЧР (и схожих видов проектных транзакций) в качестве надежного инструмента стимулирования проектов, направленных на производство энергии из возобновляемых источников, и политики распространения технологий по производству электроэнергии из возобновляемых источников, основанной на МЧР (и схожих видах проектных транзакций). В зависимости от интерпретации полученных результатов были выделены две возможные линии анализа.
Согласно более оптимистичной интерпретации полученные результаты являются позитивными. МЧР был создан для стимулирования маргинальных проектов по производству энергии из возобновляемых источников в развивающихся странах. К дате начала нашего анализа -14 марта 2007 г. - МЧР существовал в течение нескольких лет. Многие низкозатратные проекты уже были реализованы к этому времени. Проекты, которые вводились в базу данных в период анализа, были лочень
допонительными, и поэтому для них требовалась высокая отпускная цена ССВ на первичном рынке. Ввиду того, что значительная часть участников рынка была готова к реализации проектов даже при норме доходности ниже той, которую следовало ожидать с учетом уровня рисков посредничества на углеродном рынке, или была ориентирована на получение допонительных выгод нефинансовой природы, обнаружилась систематическая переоценка ССВ на первичном рынке. В целом наблюдалась реализация большего количества проектов производства электроэнергии из возобновляемых источников по сравнению со сценарием развития сектора в отсутствие МЧР. В догосрочной перспективе, если допонительные (нефинансовые) преимущества МЧР не исчезнут и участники рынка, не ориентированные исключительно на финансовую составляющую проекта, не уйдут с рынка, следует ожидать, что МЧР в его сегодняшней форме будет надежным инструментом привлечения средств в процессе развития экологически чистой энергетики в развивающихся странах. Учитывая характеристики МЧР и высокие политические издержки фискального регулирования в этих странах, можно ожидать, что углеродное финансирование займет главенствующее положение в программах развития данного сектора.
Вышеприведенная интерпретация, однако, игнорирует результаты, полученные вследствие контроля модели по волатильности вторичного рынка и ставке удобной доходности. Исходя из оптимистической интерпретации, нефинансовые факторы дожны играть ключевую роль в принятии инвестиционных решений в рамках МЧР, и такие параметры как волатильность и лудобная доходность не будут определять отклонение цен от модели. Однако из-за включения данных атрибутов проекта в модель формируется менее оптимистическая картина.
Рынок МЧР движим максимизирующими прибыль агентами, которые вследствие ограниченности количества привлекательных (допонительных и низкозатратных) проектов и несовершенства конкурентной среды, имеют тенденцию к более агрессивному инвестированию, что проявляется, в первую очередь, через недооценку волатильности. Наблюдаются неэффективность образования стоимости либо на вторичном, либо на первичном рынке, а также низкая эффективность переноса информации вторичного рынка на инвестиционные решения на первичном рынке (возможно, ввиду лимитов арбитража); это проявляется через переоценку участниками рынка ставки удобной доходности. Последний феномен мог быть спровоцирован спекулятивным поведением инвесторов на первичном рынке. Как следствие, хотя в начале своего существования МЧР и способствовал инвестированию в проекты по производству энергии из возобновляемых источников, в догосрочной перспективе спекулянты могут оставить рынок, ограничив тем самым приток капитала в производст-
во экологически чистой энергии в развивающихся странах. Более того, ряд инвесторов могут потерять интерес к первичному углеродному рынку вследствие его цикличности, определяемой несовершенной конкурентной средой, что опять же приведет к снижению ликвидности на рынке. В соответствии с вышеприведенной интерпретацией результатов исследования рациональные и/или иррациональные колебания возможны на первичном углеродном рынке; в свою очередь, они могут привести к ненадежности МЧР как инструмента привлечения инвестиций в проекты по производству экологически-чистой энергии.
Таким образом, результаты эконометрического тестирования эффективности определения стоимости углеродных квот через сравнение фактически наблюдаемых цен на первичном рынке МЧР и верхней границы интервала эффективной стоимости разработанной методики позволяют говорить о переоценке единиц сокращения выбросов. Другими словами, отсутствует эффективное определение стоимости участниками данного рынка. Эта неэффективность объясняется несовершенной конкуренцией среди спонсоров проектов и несовершенной информацией, что ведет к недооценке волатильности вторичного углеродного рынка. Более того, имеет место спекулятивное поведение участников, вызванное низкой эффективностью информационной трансмиссии между вторичным и первичным рынком, проявляющееся через переоценку ставки удобной доходности участниками рынка. Другими структурными факторами, влияющими на определение стоимости, являются географическое местоположение и размер проекта.
5 Разработан механизм институционального финансового регулирования российского национального рынка проектных транзакций посредством государственного углеродного фонда и реальных опционов, доказано его экономическое преимущество над фискальными методами регулирования в условиях неопределенности.
В диссертационной работе охарактеризованы и систематизированы существующие в мире методы фискального регулирования национальных рынков климатических инвестиционных проектов. Были отмечены следующие современные и потенциальные недостатки фискального метода финансового регулирования рынков проектных транзакций:
- отсутствие фискальной нейтральности регуляторных мер;
- регуляторная неопределенность, сопряженная с субъективным определением налоговых платежей в каждом отдельном случае при отсутствии строго оформленного законодательства в рассматриваемой области;
- создание возможностей для реализации творческих подходов в бухгатерском учете и конструировании финансовых потоков;
- наличие проблемы двойного налогообложения, заключающейся во взиманий налога как с дохода от продажи единиц сокращения выбро-
сов, так и с прибыли предприятия, занимающегося этим видом деятельности;
- колебание ожидаемого фискального дохода в связи с изменением цены на единицу сокращения выбросов (при использовании индексированной контрактной структуры).
Вышеперечисленные проблемы, сопряженные с фискальным методом регулирования, обусловили необходимость разработки нового институционального подхода к регулированию национального рынка климатических инвестиций. Данный подход заключается в создании институтов, которые помогают достичь поставленных регулятором целей в контексте максимизации общественного благосостояния. По своим целям (в том числе фискальной нейтральности) такой подход схож с фискальным регулированием, но в нем используются отличные от последнего методы их достижения. Так, он может проявляться в создании определенного механизма отбора проектов или же института, через который данный отбор осуществляется. Более того, данный подход придает особую значимость специфической контрактной структуре как методу достижения поставленных регулятором целей.
Основной целью регулирования российского рынка климатических инвестиций является ликвидация отставания РФ от лидеров рынка (по количеству реализуемых в стране проектных транзакций) в контексте максимизации общественного благосостояния. Наиболее эффективным механизмом быстрого наращивания доли России на рынке климатических инвестиций представляется создание государственного углеродного фонда, в компетенцию которого дожны войти идентификация и разработка проектных транзакций, их продвижение на международном климатическом рынке и частичное финансирование.
Основными преимуществами реализации проектных транзакций через государственный углеродный фонд являются: существенное сокращение транзакционных издержек и частичное решение институционально-правовых проблем, более точное определение целевых показателей сокращения выбросов и повышение эффективности их достижения, а также эффективности привлечения и использования финансовых ресурсов как в ходе, так и после реализации проектов для целей устойчивого развития.
Однако простое проведение климатических инвестиционных проектов через государственный углеродный фонд не гарантирует максимизации общественного благосостояния. Для решения данной проблемы нами был разработан инструмент регулирования распределения прибыли в проектной транзакции.
Подоходное налогообложение производимых единиц сокращения выбросов, применяемое во многих странах, принимающих проектные транзакции, способствует реализации цели максимизации общественного
благосостояния только при условии детерминированности ценовых факторов. Тем не менее, как и в случае других типов активов, цена на единицы сокращения выбросов подвержена влиянию стохастических факторов. Поэтому для эффективного регулирования климатических инвестиций нами разработан инструмент, который обеспечивает увеличение благосостояния страны в стохастической среде. Данный инструмент представляет собой опцион на выход государственного углеродного фонда из реализации на вторичном рынке квот, произведенных в рамках проекта совместного осуществления. Цена испонения опциона задается на уровне, обеспечивающем неуменьшение благосостояния страны. Таким образом, опцион будет испонен, только если реализация проекта по текущим ценам ведет к уменьшению благосостояния страны. В случае испонения опциона разница между ценой испонения и ожидаемым чистым доходом углеродного фонда соответствует величине коррекции, необходимой для обеспечения неуменьшения благосостояния страны. В диссертационной работе использована двухпериодная биномиальная модель для характеристики выгоды использования данного метода регулирования.
Разработана модель в непрерывном времени, в рамках которой доказано преимущество институционального регулирования национального рынка климатических инвестиционных проектов над фискальным в условиях фискальной нейтральности. В частности, нами показано, что внедрение институциональной формы регулирования решает (поностью или частично) проблемы, сопряженные с фискальной формой регулирования национального рынка проектных транзакций. Более того, ожидаемое увеличение благосостояния страны при использовании опциона на выход государственного углеродного фонда из схемы реализации единиц сокращения выбросов на вторичном рынке больше, чем при использовании обложения налогом доходной части климатического инвестиционного проекта, так как ограничивает минимальное значение благосостояния, а использование данного опциона сопряжено с большим количеством реализуемых проектов разработчиками, так как снижает инвестиционный триггер. На основании доказательства сделан вывод: метод институционального регулирования климатических инвестиционных проектов позволяет обеспечить максимизацию благосостояния России от реализации проектных транзакций более эффективно, нежели фискальное регулирование посредством налогообложения.
Ill Основные положения диссертационного исследования опубликованы в следующих работах
Статьи в изданиях, рекомендованных экспертным советом ВАК РФ
1 Заводов, К. В. Перспективы и регулирование российского рынка проектных транзакций в рамках Киотского протокола [Текст] / К. В. Заводов // Вопросы экономики. 2008. № 10. С. 108-125. - 0,8 п. л.
2 Pate!, К. Mean-reversion in REITs discount to NAV and risk premium [Текст] / К. Patel, R. Pereira, K. Zavodov // Journal of Real Estate Finance and Economics. 2009. Vol. 39, № 3. P. 229-247. - 1,0/0,35 п. л.
3 Zavodov, K. Renewable energy investment and the Clean Development Mechanism [Текст] / К. Zavodov // Energy Policy. 2010. Forthcoming. - 1,2 п. л.
Статьи и материалы в прочих изданиях
4 Заводов, К. Перспективы российско-испанского сотрудничества [Текст] / К. Заводов, О. М. Плюснина // Конкурентоспособность территорий и предприятий во взаимосвязанном мире : материалы VII Всерос. форума молодых ученых и студентов : в 4 ч. / [отв. за вып. В. П. Иваницкий]. Екатеринбург : Изд-во Урал, гос. экон. ун^та, 2004. Ч. 2. С. 118-119. - 0,1/0,05 п. л.
5 Заводов, К. Международный операционный лизинг воздушных судов как средство повышения конкурентоспособности российских авиакомпаний, осуществляющих международные перевозки [Текст] / К. Заводов // Конкурентоспособность территорий и предприятий во взаимосвязанном мире : материалы VIII Всерос. форума молодых ученых и студентов : в 4 ч. / [огв. за вып. В. П. Иваницкий]. - Екатеринбург: Изд-во Урал. гос. экон. ун-та, 2005. Ч. 2. С. 91-92. - 0,1 п. л.
6 Заводов, К. Правовое регулирование лизинга в Германии [Текст] / К. Заводов, A. JI. Плюснина // Конкурентоспособность территорий и предприятий во взаимосвязанном мире : материалы VIII Всерос. форума молодых ученых и студентов : в 4 ч. / [отв. за вып. В.П. Иваницкий]. Екатеринбург : Изд-во Урал. гос. экон. ун-та, 2005. Ч. 2. С. 92-93.-0,1/0,05 п. л.
7 Заводов, К. Участие экспортных кредитных агентств в осуществлении лизинговых операций [Текст] / К. Заводов, О. М. Плюснина // Конкурентоспособность территорий и предприятий во взаимосвязанном мире : материалы VIII Всерос. форума молодых ученых и студентов : в 4 ч. / [отв. за вып. В.П. Иваницкий]. Екатеринбург: Изд-во Урал. гос. экон. ун-та, 2005. Ч. 2. С. 127-128. - 0,1/0,05 п. л.
8 Patel, К. Schumpeter on Queen Elizabeth's stockings and the co-evolutionary nature of innovation [Текст] / К. Patel, К. Zavodov // Homo Oeconomicus. 2010. Vol. 27, № 1/2. P. 69-88. - 0,9/0,75 п. л.
9 Patel, K, Functional dependencies in vertical industrial structures and readiness of complementarity in innovation [Электронный ресурс] / К. Patel, К. Zavodov //Proceedings of the 14th International Real Options Conference. Rome, 2010. Режим доступа : Ссыка на домен более не работает0,5 п. л.
10 Zavodov, К. Non-cash emission allowances trading under the Kyoto Protocol between Russia and the EU enhanced by the use of export credits [Текст] / К. Zavodov II Ломоносов-2006 : сб. тез. Междунар. конф. студентов, аспирантов и молодых ученых по фундам. наукам (Москва, 12-15 апреля 2006 г.) / [гл. ред. В. Н. Сидоренко идр.] ; МГУ им. М. В. Ломоносова. -М.: КДУ, 2006. С. 951-953.-0,2 п. л.
11 Zavodov, К. Revisiting the analysis of cooperative and non-cooperative strategies in climate change control projects [Текст] / К. Zavodov, A. W. Tan // Education without Borders 2007 : Conference Proceedings / [ed. K. O'Brien, M. O'Brien]. Abu-Dhabi : Higher Colleges of Technology, 2007. P. 245-254. - 0,7/0,35 п. л.
12 Zavodov, K. Outlook and regulation of the Russian market for project-based transactions under the Kyoto Protocol [Текст] / К. Zavodov // Problems of Economic Transition. 2009. Vol. 52, № 1. P. 76-94. - 0,8 п. л.
13 Zavodov, K. Abatement targeting and hybrid value-transferring mechanisms in international climate policy [Электронный ресурс] / К. Zavodov, J. P. Osornio //SSRN. 2009. Режим доступа : Ссыка на домен более не работаетabstract= 1521012 [дата обращения: 01.12.2009].-0,8/0,6 п. л.
Подписано в печать 22.11.2010. Формат 60 х 84 '/б. Гарнитура Тайме. Бумага офсетная. Печать плоская. Уч.-изд. л. 1,43. Печ. л. 1,5. Заказ 801. Тираж 150 экз.
Отпечатано с готового оригинал-макета в подразделении оперативной полиграфии Уральского государственного экономического университета 620144, г. Екатеринбург, ул. 8 Марта/Народной воли, 62/45
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Заводов, Кирил Валериевич
ВВЕДЕНИЕ
1 ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ И ФИНАНСОВОГО МОДЕЛИРОВАНИЯ РЫНКА КЛИМАТИЧЕСКИХ ИНВЕСТИЦИЙ
1.1 Экономическая сущность и классификация климатических инвестиций.
1.2 Рынок климатических инвестиционных проектов. Факторы, определяющие привлекательность стран для реализации климатических инвестиционных проектов.
1.3 Финансовое моделирование как основной инструмент исследования климатических инвестиционных проектов
2 МЕТОДИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ И ЭКОНОМЕТРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ОПРЕДЕЛЕНИЯ ЭФФЕКТИВНОЙ СТОИМОСТИ УГЛЕРОДНЫХ КВОТ НА ПЕРВИЧНОМ УГЛЕРОДНОМ РЫНКЕ В УСЛОВИЯХ НЕОПРЕДЕЛЁННОСТИ
2.1 Методика определения эффективной стоимости единиц сокращения выбросов на рынке климатических инвестиционных проектов.
2.2 Эконометрический анализ эффективности определения стоимости сертифицированных единиц сокращения выбросов на первичном углеродном рынке.
2.2.1 Данные.
2.2.2 Результаты.
2.3 Финансово-экономическая интерпретация результатов эко-нометрического анализа.
3 ПОВЫШЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕГУЛИРОВАНИЯ НАЦИОНАЛЬНЫХ РЫНКОВ КЛИМАТИЧЕСКИХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
3.1 Фискальные методы регулирования национального рынка климатических инвестиционных проектов.
3.2 Институциональное регулирование национального рынка климатических инвестиционных проектов посредством государственного углеродного фонда и реальных опционов
3.3 Сравнительный анализ методов фискального и институционального регулирования.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Финансовое моделирование климатических инвестиционных проектов"
Актуальность темы диссертационного исследования обусловлена развитием мирового рынка климатических инвестиционных проектов и необходимостью использования инвестиционного потенциала Российской Федерации в части сокращения выбросов парниковых газов на возмездной основе.
Ратификация Россией Киотского протокола создала объективные предпосыки для модернизации и повышения энергоэффективности отечественных предприятий. Хозяйствующие субъекты получили возможность привлекать денежные фонды через проектные транзакции и схему зелёных инвестиций, тем самым снижая издержки на осуществление капитальных вложений в сокращение выбросов парниковых газов.
Использование новых инвестиционных механизмов привело к возникновению трудностей определения критерия финансовой оптимальности при принятии климатических инвестиционных решений и расчёте стоимости углеродных активов. Это потребовало разработки соответствующего аппарата финансового моделирования, который учитывал бы присущую рынку неопределённость и эксплицитное сотрудничество иностранных спонсоров и отечественных разработчиков проекта. Преодоление вышеобозначенных трудностей посредством разработки соответствующих методик поможет определять оптимальное распределение прибыли реализуемого проекта между участниками сдеки, создав тем самым предпосыки для формирования эффективной стоимости единиц сокращения выбросов на углеродном рынке и предотвращения пузырей, присущих рынкам на стадии их становления.
Не всякая эффективно определённая, с точки зрения хозяйствующих субъектов, стоимость углеродных квот соответствует целям максимизации общественного благосостояния. Данный факт обусловливает необходимость формирования на государственном уровне чёткой финансовой политики, которая регулировала бы направление денежных потоков внутри национального рынка с целью перераспределения и реинвестирования сверхдоходов, полученных от легкореализуемых проектов в области климатических капиталовложений. Применительно к России государственная финансовая политика дожна также иметь своей целью ликвидацию сложившегося отставания страны от других реципиентов климатических инвестиций на мировом рынке проектных транзакций. Все это делает необходимым финансово-экономическое обоснование эффективности предлагаемых способов регулирования российского национального климатического рынка, а также разработку методического инструментария, помогающего как моделировать, так и оценивать конкретную регуляторную меру.
Однако ни вопросы определения эффективной стоимости углеродных квот в рамках климатических инвестиционных проектов, ни проблематика эффективного финансового регулирования национального рынка климатических инвестиционных проектов пока не получили дожного освещения в работах отечественных и зарубежных учёных. Это обусловило потребность в теоретической и практической разработке данных вопросов и способствовало выбору темы диссертационного исследования, определению его целей и задач.
Целью настоящего диссертационного исследования является разработка теоретических и практических аспектов финансового моделирования процесса принятия инвестиционных решений хозяйствующими субъектами на рынке климатических инвестиционных проектов, а также фискальных и институциональных инструментов государственного финансового регулирования национального рынка климатических инвестиционных проектов в контексте фискальной нейтральности и максимизации общественного благосостояния.
Задачи определены целью диссертационной работы и могут быть конкретизированы следующим образом:
- изучить теоретические аспекты инвестиционной деятельности и на их основе исследовать экономическую сущность климатических инвестиций и климатических инвестиционных проектов;
- охарактеризовать рынок климатических инвестиционных проектов и на основе анализа тенденций развития данного рынка установить ключевые страновые факторы, принимаемые во внимание инвесторами; установить причины отставания России как страны для реализации проектных транзакций;
- провести систематизированный анализ подходов к финансовому моделированию в контексте принятия инвестиционных решений в стохастической среде в целом и на рынке климатических инвестиционных проектов в частности;
- разработать методику расчёта эффективной стоимости единиц сокращения выбросов на рынке климатических инвестиционных проектов;
- провести эконометрический анализ эффективности определения стоимости сертифицированных единиц сокращения выбросов на рынке проектов, реализуемых в рамках механизма частого развития;
- дать финансово-экономическую интерпретацию проведённого эконо-метрического анализа;
- охарактеризовать и систематизировать существующие методы фискального регулирования национальных рынков климатических инвестиционных проектов;
- разработать механизм институционального регулирования отечественного рынка климатических инвестиционных проектов посредством государственного углеродного фонда и реальных опционов;
- формально доказать преимущество предложенного институционального метода регулирования по сравнению с фискальным регулированием.
Объектом диссертационного исследования являются рынки климатических инвестиционных проектов.
Предметом диссертационного исследования выступают финансово-экономические отношения между основными участниками климатических инвестиционных проектов: разработчиком проекта, спонсором проекта и регулятором.
Теоретико-методологическую основу диссертационного исследования составили положения классической экономической теории, теории принятия финансовых решений в условиях неопределённости, кооперативной теории игр, теории оптимального (стохастического) управления.
Решение поставленных в диссертационном исследовании задач осуществлялось с использованием общенаучных методов познания - метода системного и структурного анализа, математических методов, экономет-рического анализа, компьютерного моделирования и др.
При написании диссертационной работы автор опирася на труды экономистов, исследовавших вопросы финансов организаций (предприятий), инвестиционного, игрового, финансового и регуляторного анализа:
С. И. Абрамова, Д. С. Александрова, В. М. Аныпина, В. С. Барда, Ю. В. Богатина, В. В. Бочарова, П. И. Вахрина, О. Б. Веретенниковой, А.
B. Воронцовского, С. Н. Вокова, В. Н. Дегтяренко, А. И. Деевой, Д. А. Ендовицкого, И. А. Зимина, В. П. Иваницкого, Г. И. Иванова, Ю. М. Кабанова, А. Ю. Казака, В. В. Ковалева, Д. О. Крамкова, А. М. Марголина, Я. С. Мекумова, А. В. Мельникова, Ю. А. Несветаева, М. JL Нечаева, Е. А. Олейникова, JI. А. Петросяна, Г. П. Подшиваленко, В. П. Попкова, М. В. Романовского, И. В. Сергеева, А. Н. Ширяева, В. А. Чернова, Д. Б. Юдина, А. Д. Юдина и др. Использовались оригинальные издания зарубежных исследователей: Ф. Блэка, У. Блайса, Ц. Боди, М. Брето-на, Р. Броша, Д. Гельтнера, Д. Гранота, С. Гренадьера, А. Дикстита, Д. Дэйза, Д. Ингерсола, Д. Кокса, Т. Коупленда, Д. Крепса, Б. Лабрэхта, Р. Мэртона, Ф. Найта, К. Патэл, Э. Пеннингса, Р. Пиндайка, С. Плиски,
C. Росса, П. Самуэльсона, X. Смита, Д. Харрисона, А. Чарнса, Д. Юнга и др.
Информационной базой диссертационного исследования послужили статистические материалы Всемирного банка, Экологической программы ООН, Европейской климатической биржи, биржи BlueNext, а также информационных компаний Reuters и IDEAcarbon. В рамках настоящего исследования автором были собраны ранее недоступные в агрегированном виде данные по ценам на первичном рынке механизма чистого развития посредством анализа проектной документации индивидуальных проектов в секторе гидроэнергетики.
Научная новизна диссертационного исследования заключается в следующем:
1. Сформулированы и научно обоснованы теоретическое содержание и экономическая (финансовая) сущность категории климатические инвестиции, базирующиеся на критическом анализе взглядов российских и зарубежных учёных относительно категории линвестиции, а также на осмыслении особенностей функционирования регулируемых и не регулируемых рынков климатических инвестиций.
2. Выявлены основные отличия климатических инвестиционных проектов от традиционных реальных инвестиций, ключевым из которых, с финансовой точки зрения, является определение финансового критерия реализации проекта. Предложено анализировать рынок климатических инвестиционных проектов в рамках теории самоорганизующихся процессов. Разработан и систематизирован перечень ключевых агломерационных и неагломерационных факторов, влияющих на выбор инвесторами страны для реализации проектных транзакций. Выделены основные факторы, обусловившие отставание России в качестве страны принимающей данные транзакции.
3. Предложена авторская методика определения эффективной стоимости единиц сокращения выбросов на рынке климатических инвестиционных проектов в условиях неопределённости в рамках форвардной и индексированной компенсационных структур.
4. Проведено эконометрическое исследование эффективности определения стоимости на первичном рынке механизма чистого развития, на основе которого сделаны выводы относительно неэффективности определения участниками проектов стоимости углеродных квот. Предложено объяснение данного феномена на основе конкурентной структуры рынка и низкой эффективности информационной трансмиссии между вторичным и первичным рынком.
5. Разработан механизм институционального финансового регулирования российского национального рынка проектных транзакций посредством государственного углеродного фонда и реальных опционов и доказано его экономическое преимущество над фискальными методами регулирования в условиях неопределённости.
Практическая значимость диссертационного исследования заключается в разработке методики определения рациональной (справедливой) стоимости на углеродные квоты, производимые в рамках климатических инвестиционных проектов, и возможности ее использования хозяйствующими субъектами для принятия научно обоснованных решений об инвестировании в проектные транзакции. Методические рекомендации исследования по финансовому анализу и разработке инструментов регулирования национального рынка климатических инвестиционных проектов могут быть использованы органами государственной власти, ответственными за выработку национальной климатической стратегии, для оценки и совершенствования существующих и выработки новых финансовых методов регулирования российского рынка проектных транзакций. Результаты исследования могут быть использованы в учебном процессе экономических и финансовых факультетов вузов и при повышении квалификации специалистов, занимающихся вопросами рынков альтернативных инвестиций, а также для дальнейшего развития теории климатических инвестиций.
Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационной работы докладывались и обсуждались на международных научных конференциях в Москве (2006 г. - Международная конференция студентов, аспирантов и молодых ученых Ломоносов - 2006; 2010 г. - XI Международная научная конференция ГУ-ВШЭ по проблемам развития экономики и общества), Абу-Даби (2007 г. - International Conference "Education without Borders"), Тресте (2009 г. - Neo-Schumpeterian Economics: An Agenda for the 21st Century II), Кембридже (2010 г. - Cambridge Finance Seminar Series), Санкт-Галене (2010 г. - Energy Policy Workshop "Understanding Strategic Choices for Renewable Energy Investments") и Риме (2010 г. - 14th International Real Options Conference).
Публикации. По результатам исследования было опубликовано 13 статей общим объёмом 7,5 п. л., из них 3 статьи в следующих рецензируемых изданиях, рекомендованных и одобренных ВАК: Вопросы экономики, лJournal of Real Estate Finance and Economics и лEnergy Policy.
Объём и структура диссертации. Диссертация состоит введения, трёх глав, заключения, библиографического списка использованной литературы и 4 приложений. Основное содержание работы изложено на 169 страницах машинописного текста, включает 5 таблиц и 8 рисунков. Библиографический список содержит 228 источников.
Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Заводов, Кирил Валериевич
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Несмотря на финансовый кризис, рынок климатических инвестиционных проектов продожает развиваться, создавая источники притока финансовых средств в экологически-чистые технологии во многих странах. Однако большинство решений как инвестиционных, так и регуля-торных принимается агентами интуитивно в отсутствии чёткого научного обоснования. В настоящем диссертационном исследовании автором был предложен ряд способов использования современных методов финансового моделирования, основанных на стохастическом и теоретико-игровом анализе, для решения проблем эффективного определения стоимости углеродных квот на рынке климатических инвестиционных проектов и эффективного финансового регулирования национальных рынков климатических инвестиционных проектов.
Автором были изучены теоретические аспекты инвестиционной деятельности, и на их основе было сформулировано новое понятие климатические инвестиции как регулируемые и нерегулируемые специальным законодательством текущие вложения денежных и иных ресурсов, которые направленны на увеличение материальных активов, способствующих борьбе с изменением климата, в ожидании будущих (по крайней мере, частично) неопределённых прямых или косвенных благ. Автором была проведена классификация климатических инвестиций и выделена категория климатических инвестиционных проектов, которые представляют собой реальные капитальные вложения для целей борьбы с изменением климата.
В ходе исследования были выделены основные отличия климатических инвестиционных проектов от традиционных реальных инвестиций, ключевым из которых с финансовой точки зрения является противоположное определение финансового критерия реализации. Автором был охарактеризован рынок климатических инвестиционных проектов как реальная составляющая рынка климатических инвестиций. На основе анализа тенденций развития рынка климатических инвестиционных проектов автор определил наметившееся отставание России от других стран-реципиентов проектных транзакций, вызванное наличием самоорганизующихся процессов на данном рынке. Декомпозиция инвестиционного решения спонсора проекта в рамках теории самоорганизующихся процессов У.Б. Артура, а также систематизация существующей литературы в области международных климатических инвестиций, выявили основные страновые факторы, являющиеся ключевыми при реализации климатических инвестиционных проектов, а именно: углеродоинтенсивность экономики, ожидаемые прямые затраты на сокращение выбросов парниковых газов, общий инвестиционный климат, качество институционально-правовой базы, транзакционные издержки, развитие материальной базы и технической инфраструктуры, зрелость финансовой системы, взаимозависимость стран спонсора и разработчика проекта в определённых секторах экономики, стремление к реализации природоохранных мероприятий как на политическом уровне, так и на уровне субъектов хозяйственной деятельности.
Автором было показано, что отставание России на рынке проектных транзакций определяется в большинстве своём общим инвестиционным климатом в стране (страна занимает 123-е место в рейтинге Всемирного банка Doing Business из 183); качеством институционально-правовой базы, регулирующей климатические инвестиции, и сопряжённой с ней регуляторной неопределённостью (от ратификации Киотского протокола Россией до государственного одобрения первой проектной транзакции прошло более 5 лет); а также отсутствием вовлечённости как политического руководства страны, так и хозяйствующих субъектов в реализацию природоохранных мер (не только в части борьбы с глобальным потеплением) (доля затрат на охрану окружающей среды в ВВП и природоохранных капиталовложений в совокупном объёме инвестиций и в ВВП снижалась в период с момента ратификации Киотского протокола и находится на уровне не только ниже развитых, но и ведущих развивающихся стран). В сложившейся ситуации разработка эффективных способов регулирования (в том числе стимулирования) рынка климатических инвестиционных проектов, а также определения и распределения стоимости углеродных квот является первостепенной задачей.
Автором было предложено использование финансового моделирования для изучения процесса принятия климатических инвестиционных проектов и подчёркнута роль риска как ключевого элемента стохастического финансового моделирования. В рамках исследования была обоснована научная несостоятельность рекомендуемых Испонительным советом МЧР маршалианских методик оценки и доказательства критерия допонительности климатических инвестиционных проектов, которые основываются на допущении детерминизма и изолированности принятия решений агентами и, таким образом, не учитывают: неопределённость относительно будущей динамики денежных потоков проекта, являющейся стохастической по своей природе, способность разработчика проекта отложить безвозвратные инвестиционные затраты, а также влияние других имплицитных участников проекта на его доходность. Наиболее адекватной методикой финансового моделирования является теория реальных опционов, расширенная посредством включения в анализ положений теории игр. Систематизированный анализ существующей литературы показал, что синтез кооперативной теории игр и теории реальных опционов до сих пор не применяся для анализа климатических инвестиционных проектов.
Автором была разработана модель определения эффективной стоимости углеродных квот на первичном рынке климатических инвестиционных проектов. Данная модель представлена тремя составными частями. Во-первых, это - условия определяющие эффективность на концептуальном уровне с точки зрения синтеза кооперативной теории игр, теорий стохастического регулирования и реальных опционов, а именно:
- индивидуальная рациональность;
- колективная рациональность;
- Парето эффективность;
- подигровая устойчивость;
- немедленное испонение.
Во-вторых, это - компенсационные структуры, определяющие контрактные взаимоотношения разработчика и спонсора проекта, а именно: форвардная (фиксированная) и индексированная (варьирующаяся) компенсационные структуры. В-третьих, это - финансовая параметризация модели, которая представляет собой выделение ключевых стохастических переменных.
На основе авторского подхода к моделированию уточнено определение термина финансовая допонительность следующим образом: климатический инвестиционный проект является допонительным с финансовой точки зрения, если, и только если, текущее значение стохастического параметра, определяющего его денежные потоки и стоимость, находится ниже соответствующего инвестиционного триггера.
Разработанная модель даёт возможность сформулировать два утверждения, позволяющие вычислить эффективную стоимость углеродных квот на первичном рынке климатических инвестиционных проектов в условии неопределённости для вышеуказанных двух типов компенсационных структур.
Результаты эконометрического тестирования эффективности определения стоимости углеродных квот на первичном рынке МЧР через сравнение фактически наблюдаемых на первичном рынке цен и верхней границы интервала эффективной стоимости разработанной автором модели позволяют говорить о переоценке единиц сокращения выбросов. Другими словами, не наблюдается эффективное определение стоимости участниками данного рынка. Данная неэффективность объясняется несовершенной конкуренцией между спонсорами проектов и несовершенной информацией, что ведёт к недооценке волатильности вторичного углеродного рынка. Более того, имеет место спекулятивное поведение участников, вызванное низкой эффективностью информационной трансмиссии между вторичным и первичным рынками, проявляющееся через переоценку ставки удобной доходности участниками рынка. Другими структурными факторами, влияющими на ценообразование, являются географическое местоположение и размер проекта.
Автором были охарактеризованы и систематизированы существующие методы фискального регулирования национальных рынков климатических инвестиционных проектов. Были отмечены следующие существующие и потенциальные недостатки фискального метода финансового регулирования рынков проектных транзакций:
- отсутствие фискальной нейтральности регуляторных мер,
- регуляторная неопределённость, сопряжённая с субъективным определением налоговых платежей в каждом отдельном случае в отсутствии строго оформленного законодательства в рассматриваемой области,
- создание поля для творческого бухгатерского учёта и творческого конструирования финансовых потоков,
- проблема двойного налогообложения, заключающаяся во взимании налога как с дохода от продажи единиц сокращения выбросов, так и с прибыли предприятия, занимающегося этим видом деятельности,
- колебание ожидаемого фискального дохода вместе с движением цен на единицы сокращения выбросов (при использовании индексированной контрактной структуры).
Автором была разработана новая разновидность метода институционального регулирования отечественного рынка климатических инвестиционных проектов посредством государственного углеродного фонда и реальных опционов. Данный фонд предлагается наделить функциями как отбора проекта, так и заключения сделок со спонсорами проектов и их финансирования. Более того, предлагается ввести в структуру соглашений между фондом и спонсором проекта реальный опцион на выход фонда из схемы реализации произведённых единиц сокращения выбросов при негативной конъюнктуре на вторичном рынке. Автором используется двухпериодная биномиальная модель для характеризации выгоды использования данного метода регулирования. Д
Автором разработана модель реальных опционов в непрерывном времени, в рамках которой доказано преимущество институционального регулирования национального рынка климатических инвестиционных проектов над фискальным в условиях фискальной нейтральности. В частности, автор показал, что внедрение институциональной формы регулирования решает (поностью или частично) проблемы, сопряжённые с фискальной формой регулирования национального рынка проектных транзакций. Более того, ожидаемое увеличение благосостояния страны при использовании опциона на выход государственного углеродного фонда из схемы реализации ECB на вторичном рынке больше, чем при использовании обложения налогом доходной части климатического инвестиционного проекта, т.к. ограничивает минимальное значение благосостояния, а использование данного опциона сопряжено с большим количеством реализуемых проектов разработчиками, т.к. снижает инвестиционный триггер. На основании доказательства сделан вывод о том, что метод институционального регулирования климатических инвестиционных проектов позволяет обеспечить максимизацию благосостояния страны от реализации проектных транзакций более эффективно, нежели фискальное регулирование посредством налогообложения. Из чего следует, что в России роль Сбербанка в регуляторном процессе дожна быть увеличена до наделения его всеми функциями государственного углеродного фонда, представленного в настоящем исследовании.
Таким образом, вышеобозначенные результаты исследования позволят повысить эффективность использования инвестиционного потенциала Российской Федерации в части сокращения выбросов парниковых газов на возмездной основе как на уровне реализации климатических инвестиционных проектов, так и на уровне их государственного регулирования.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Заводов, Кирил Валериевич, Екатеринбург
1. Положение О реализации статьи 6 Киотского протокола к Рамочной конвенции ООН об изменении климата Текст] : утв. Постановлением Правительства РФ от 28.10.2009 г. №843.
2. Положение Об утверждении и проверке хода реализации проектов, осуществляемых в соответствии со статьёй 6 Киотского протокола к Рамочной Конвенции ООН об изменении климата Текст] : утв. Постановлением Правительства РФ от 28.05.2007 г., №332.
3. О мерах реализации статьи 6 Киотского протокола к Рамочной конвенции ООН об изменении климата Текст] : Постановление Правительства РФ от 28.10.2009 г., №843.
4. О реализации положений статьи 17 Киотского протокола к Рамочной конвенции ООН об изменении климата Текст]: Распоряжение Правительства РФ от 27.06.2009 г., №843.
5. Об утверждении лимитов величины сокращения выбросов парниковых газов Текст] : Приказ МЭРТ от 30.11.2007 г. № 442.
6. Об утверждении перечня проектов, осуществляемых в соответствии со статьёй 6 Киотского протокола к Рамочной конвенции ООН об изменении климата Текст] : Приказ Минэкономразвития России от 23.07.2010 г. № 326.
7. Об утверждении Положения о порядке подготовки и реализации инвестиционных проектов в рамках Механизма чистого развития Киотского протокола Текст] : Постановление Кабинета Министров Республики Узбекистан от 10.01.2007 г., №9.
8. Федеральный закон Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений от 25.02.1999 г., №39-Ф3 (ред. от 24.07.2007 г.).
9. Федеральный закон Об иностранных инвестиция в Российской Федерации от 09.07.1999 г., М60-ФЗ (ред. от 29.04.2008 г.).
10. Федеральный закон О ратификации Киотского протокола к Рамочной конвенции ООН об изменении климата от 04.11.2004 г., М28-ФЗ Текст] // Собрание законодательства РФ. 2004. - №45.- С.4378.
11. Федеральный закон О ратификации Рамочной конвенции Организации Объединённых Наций об изменении климата от 04.11.1994 г. № 34-Ф3 Текст] // Собрание законодательства РФ. 1994. - №28.- С.2927.
12. Абрамов, С.И. Инвестирование Текст] / С.И. Абрамов. М. : Центр экономики и маркетинга, 2000.
13. Абрамов, С.И. Управление инвестициями в основной капитал Текст] / С.И. Абрамов. М. : Экзамен, 2002.
14. Александров, Д.С. Экономическая оценка инвестиций Текст] / Д.С. Александров, В.М. Кошелев. М. : Колос-Пресс, 2002.
15. Анынин, В.М. Инвестиционный анализ Текст] : учебно-практ. пособие / В.М. Анынин. М. : Дело, 2002.
16. Бард, B.C. Инвестиционные проблемы российской экономики Текст] / B.C. Бард. М. : Финансы и статистика, 1998.
17. Бард, B.C. Инвестиционный потенциал российской экономики Текст] / B.C. Бард [и др.]. М. : Экзамен, 2003.
18. Богатин, Ю.В. Инвестиционный анализ Текст] : учеб. пособие / Ю.В. Богатин, В.А. Швандар. М. : ЮНИТИ-ДАНА, 2000.
19. Бочаров, В.В. Финансово-кредитные методы регулирования рынка инвестиций Текст] / В.В. Бочаров. М. : Финансы и статистика, 1993.
20. Бочаров, В.В. Инвестиции Текст] / В.В. Бочаров. СПб. : Питер, 2002.
21. Вахрин, П. Инвестиции Текст] : учебник / П.И. Вахрин, A.C. Нешитой. 3-е изд., перераб. и доп. - М. : Издательско-торговая корпорация Дашков и Ко, 2005.
22. Веретенникова О.Б. Финансовая политика хозяйствующих субъектов Текст] : автореф. дис. .д-ра экон. наук / О.Б. Веретенникова ; Урал. гос. экон. ун-т. Екатеринбург, 2004.
23. Воронцовский, A.B. Инвестиции и финансирование: методы оценки и обоснования Текст] /A.B. Воронцовский. СПб. : СПбГУ, 1998.
24. Дегтяренко, В.Н. Оценка эффективности инвестиционных проектов Текст] / В.Н. Дегтяренко. М. : Экспертное бюро-М, 1997.
25. Деева, А.И. Инвестиции Текст] : учеб. пособие / А.И. Деева. М. : Экзамен, 2004.
26. Ендовицкий, Д.А. Комплексный анализ и контроль инвестиционной деятельности : методология и практика Текст] / Д.А. Ендовицкий. М. : Финансы и статистика, 2001.
27. Заводов, К. Перспективы и регулирование российского рынка проектных транзакций в рамках Киотского протокола Текст] / К.В. Заводов // Вопросы экономики. 2008. - №10. - С. 108-125.
28. Зимин, И.А. Реальные инвестиции Текст] : учеб. пособие / И.А. Зимин. М. : ТАНДЕМ, ЭКМОС, 2000.
29. Иваницкий В.П. Актуальные проблемы укрепления региональных финансов Текст] / В.П. Иваницкий [и др.]. М. : Финансы, 2004.
30. Иванов, Г.И. Инвестиции: сущность, виды, механизм функционирования Текст] / Г.И. Иванов. Ростов-на-Дону : Феникс, 2002.
31. Казак, А.Ю. Иностранные инвестиции в системе финансово-кредитного регулирования международного движения капитала (вопросы теории) Текст] : монография / А.Ю. Казак, Л.И. Юз-вович. Екатеринбург : Изд-во АМБ, 2010.
32. Ковалев, В.В. Методы оценки инвестиционных проектов Текст] / В.В. Ковалев. М. : Финансы и статистика, 1998.
33. Лучко, М.Л. Международная конкурентоспособность государств-реципиентов на мировом рынке прямых иностранных инвестиций Текст] /М.Л. Лучко // Вестник Московского университета. Экономика. 2007. - №3. - С.27-37.
34. Марголин, A.M. Экономическая оценка инвестиций Текст] : учебник / A.M. Марголин, А.Я. Быстряков. М. : ТАНДЕМ, ЭКМОС, 2001.
35. Мекумов, Я.С. Экономическая оценка эффективности инвестиций и финансирование инвестиционных проектов Текст] / Я.С. Мекумов. М. : ИЦК ДИС, 1997.
36. Мекумов, Я.С. Финансовые вычисления. Теория и практика Текст] : учеб.-справ. пособие. / Я.С. Мекумов. 2-е изд. - М.: ИНФРА-М, 2010.
37. Мельников, A.B. Математика финансовых обязательств Текст] / A.B. Мельников, С.Н. Воков, М.Л. Нечаев. М.: ГУ-ВШЭ, 2001.
38. Налоги и налогообложение Текст] / под ред. М.В. Романовского, О.В. Врублевской. 5-е изд. - СПб : Питер, 2005.
39. Несветаев, Ю.А. Экономическая оценка инвестиций Текст] : учеб. пособие / Ю.А. Несветаев. М. : МГИУ, 2003.
40. Олейников, Е.А. Основы инвестирования Текст] : учеб. пособие / Е.А. Олейников, Е.Ю. Пинчукова. М. : РЭА им. Г.В. Плеханова, 1998.
41. Пискулова, H.A. Киотский протокол: Возможности для России Текст] / H.A. Пискулова. М. : МГИМО, WWF России, 2006.
42. Подшиваленко, Г.П. Оценка эффективности реальных инвестиций Текст] : учеб. пособие /Г.П. Подшиваленко, C.B. Капельская.- М. : Финансовая академия при Правительстве РФ, 1998.
43. Попков, В.П. Организация и финансирование инвестиций Текст] / В.П. Попков, В.П. Семенов. СПб. : Питер, 2001.
44. Ткаченко, Н. Киотский протокол как инструмент промышленной экспансии Евросоюза / Н. Ткаченко // Промышленные ведомости.- 2004. №8-9. - С.86-87.
45. Товкайло, М. Деньги на выброс Электронный ресурс] / М. Тов-кайло, Д. Казьмин // Ведомости. 2010. - 15 марта (№ 44). - Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетnewspaper/article/2010/03/ 15/228054.
46. Сергеев, И.В. Организация и финансирование инвестиций Текст] : учеб. пособие / И.В. Сергеев, И.И. Веретенникова. М. : Финансы и статистика, 2000.
47. Финансовая математика : Математическое моделирование финансовых операций Текст] : Учеб. пособие / Под ред. В.А. Полов-никова и А.И. Пилипенко. М.: ИНФРА-М, 2010.
48. Финансы и кредит Текст] : учебник / под ред. М.В. Романовского, Г.Н. Белоглазовой. 2-е изд., перераб. и доп. - М. : Высшее образование, 2007.
49. Халевинская, Е. Государственное регулирование инвестиций Текст] / Е. Халевицкая. М. : Маркетинг, 1998.
50. Харченко, Г.В. Финансовые риски инвестиционных проектов : дисс. . канд. экон. наук 08.00.10 / Геннадий Валериевич Харченко ; Уральский гос. экон. ун-т. Екатеринбург, 2009.
51. Чернов, В.А. Инвестиционная стратегия Текст] : учеб. пособие для вузов / В.А. Чернов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003.
52. Шарп, У.Ф. Инвестиции Текст] : [пер. с англ.] / У.Ф. Шарп, Г.Д. Александр, Д.В. Бейли. М. : ИНФРА-М, 1997.
53. Ширяев, А.Н. К теории расчетов опционов европейского и американского типов. I. Дискретное время Текст] / А.Н. Ширяев [и др.] // Теория вероятностей и ее применения. 1994. - Т.39, №1. -С.21-79.
54. Ширяев, А.Н. К теории расчетов опционов европейского и американского типов. II. Непрерывное время Текст] / А.Н. Ширяев [и др.] // Теория вероятностей и ее применения. 1994. - Т.39, №1. -С.80-129.
55. Ширяев, А.Н. Основы стохастической финансовой математики Текст] : в 2т. / А.Н. Ширяев. М.: ФАЗИС, 1998.
56. Юдин, Д.Б. Экстремальные модели в экономике Текст] /Д.Б. Юдин, А.Д. Юдин. 2-е изд., доп. - М.: Книжнй дом ЛИБРО-КОМ, 2010.
57. A quantitative analysis of the cost-effectiveness of project types in the CDM pipeline Текст] : Working Paper : 4. / CD4CDM ; G.A. Green.- s.l. : CD4CDM, 2008.
58. Allen, F. Bubbles and crises Текст] / F. Allen, D. Gale // Economic Journal. 2000. - Vol.110. - Pp.236-255.
59. Anscombe, F. A definition of subjective probability Текст] / F. Anscombe, R.J. Aumann // Annals of Mathematical Statistics. 1963.- Vol.34. Pp. 199-205.
60. Arrow, K. Environmental preservation, uncertainty and irreversibility Текст] / K.Arrow, A. Fisher // Quarterly Journal of Economics. -1974. Vol. 88. - Pp. 312-319.
61. Arthur, W.B. Competing technologies, increasing returns, and lock-in by historical events Текст] /W.B. Arthur // Economic Journal. -1989. Vol.99. - Pp.116-131.
62. Arthur, W.B. Increasing returns and path dependence in the economy Текст] / W.B. Arthur. Mich.: Univ. of Mich. Press, 1994.
63. Arthur, W.B. Path-dependent processes and the emergence of macrostructure Текст] / W.B. Arthur, Y.M. Ermoliev, Y.M. Kaniovski // European Journal of Operational Research. 1987. - Vol.30, no.3. -Pp.294-303.
64. Ascui, F. Guidebook to financing CDM projects Текст] / F. Ascui [et al.]. Roskilde: CD4CDM, 2007.
65. Ascui, F. CER pricing and risk Текст] / F. Ascui, P. Moura Costa // Equal Exchange: Determining a Fair Price for Carbon / ed. G. Hodes, S. Kamel. [s.l.] : CD4CDM, 2007.
66. Aumann, R.J. Linearity of unrestrictedly transferable utilities Текст] / R.J. Aumann // Naval Research Logistics Quarterly. 1960. - Vol. 7. - Pp.281-284.
67. Baddeley, M.C. Investment: theories and analysis Текст] / M.C. Baddeley. London: Macmillan. - 2003.
68. Baldursson, F.M. Irreversible investment and industry equilibrium Текст] / F.M. Baldursson, I. Karatzas // Finance and Stochastics. -1997. Vol.1., no.l. - Pp.69-89.
69. Baumol, W. The theory of environmental policy Текст] / W. Baumol, W. Oates. Cambridge: Cambridge University Press. - 1988.
70. Beck, L. China emission-cutting fund to reap $3 bin Электронный ресурс] / L. Beck // Reuters-UK. 2007 - Режим доступа: http: //uk. reuters. com/article/environmentNews/ idUKPEK2850520071109?sp=true. Дата обращения: 9.11.2007.
71. Beichelt, F.E. Stochastic processes and their applications Текст] / F.E. Beichelt, L.P. Fatti. New York, NY : Taylor & Francis, 2002.
72. Berry, M.A. Proactive corporate environmental management: a new industrial revolution Текст] / M.A. Berry, D.A. Rondinelli // The Academy of Management Executive. 1998. - Vol.12, no.2. - Pp.3850.
73. Black, F. The pricing of options and corporate liabilities Текст] / F. Black, M. Scholes // Journal of Political Economy. 1973. - Vol. 81. -Pp. 637-654.
74. Blyth, W. Investment risks under uncertain climate change policy Текст] / W. Blyth [et al.] // Energy Policy. 2007. - Vol. 35. -Pp.5766-5773.
75. Bodie, Z. Essentials of investments Текст] / Z. Bodie, A. Kane, A.J. Marcus. 8th edn. - 2009.
76. Boldyreva, Т. JI approval procedures in Russia and Ukraine Текст] / Т. Boldyreva, D. Timofeev // Greenhouse Gas Market Report 2007 / ed. Lunsford D. Geneva : IETA, 2007.
77. Breton, M. A differential game of joint implementation of environmental projects Текст] / M. Breton, G. Zaccour, M. Zahaf // Automatica.2005. Vol.41, no.10. - Pp. 1737-1749.
78. Breton, M. A game-theoretic formulation of joint implementation of environmental projects Текст] / M. Breton, G. Zaccour, M. Zahaf // European Journal of Operational Research. 2006. - Vol. 168, no.l. -Pp.221-239.
79. Brohe, A. Carbon Markets: An International Business Guide Текст] / A. Brohe, N. Eyre, N. Howarth. London : Earthscan, 2009.
80. Brosch, R. Portfolios of real options Текст] / R. Brosch. Heidelberg: Springer Verlag, 2008.
81. Bush, E.J. Joint implementation and the ultimate objective of the United Nations Framework Convention on Climate Change Текст] / E.J. Bush, L.D.D. Harvey // Global Environmental Change. 1997. -Vol.7, no.3. - Pp.265-285.
82. Chad wick, B.P. Transaction costs and the clean development mechanism Текст] / B.P. Chadwick // Natural Resources Forum.2006. Vol. 30. - Pp.256-271.
83. Chao, H.-P. Option value of emission allowances Текст] / H.-P. Chao, R. Wilson // Journal of Regulatory Economics. 1993. - Vol. 5, no.3.- pp.233-249.
84. Charnes, A. Prior solutions: Extensions of convex nucleolus solutions to chance-constrained games Текст] / A. Charnes, D. Granot // Proceedings of the Computer Science and Statistics 7th Symposium.- s.l. : Iowa State University, 1973. Pp. 323-332.
85. Charnes, A. Coalition and chance-constrained solutions to n-person games I: The prior satisficing nucleolus Текст] / A. Charnes, D. Granot // SIAM Journal of Applied Mathematics. 1976. - Vol. 31, no.2. -Pp.358-367.
86. Charnes, A. Coalition and chance-constrained solutions to n-person games II: Two-stage solutions Текст] / A. Charnes, D. Granot // Operations Research. 1977. - Vol. 25, no.6. - Pp.1013-1019.
87. Coase, R. The problem of social cost Текст] / R. Coase // Journal of Law and Economics. 1960. - Vol. 3. - Pp. 1-44.
88. Copeland, Т.Е. Financial theory and corporate policy Текст] / Т.Е. Copeland, J.F. Weston, K. Shastri. -4th edn. London : Pearson, 2005.
89. Cox, J.C. The valuation of options for alternative stochastic processes Текст] / J.C. Cox, S.A. Ross // Journal of Financial Economics. -1976. Vol. 3, no. 1-2. - Pp.145-166.
90. Das, M. Carbon credits: Europe finds Indian cos tough sellers Электронный ресурс] / M. Das // The Hindu Business Line.- 2007. Ссыка на домен более не работает2007/ll/06/ stories/2007110650541200.htm. Дата обращения: 5.11.2007.
91. Dales, J.H. Pollution, Property and Prices Текст] / J.H. Dales. -Toronto : Toronto Univ. Press, 1968.
92. De Coninck, H. Technology transfer in the Clean Development Mechanism Текст] / H. De Coninck, F. Haake, N. Van der Linden // Climate Policy. 2007. - Vol.7. - Pp.444-456.
93. De Finetti, B. Le prevision: ses lois logiques, ses sources subjectives Текст] / В. De Finetti // Annales de l'lnstitut Henri Poincare. 1937.- Vol.7. Pp. 1-68. (перевод)
94. De Klerk, L. A post-2012 perspective for joint implementation Текст] / L. De Klerk // Joint Implementation Quarterly. 2007. - Vol. 13, no. 3. - P.7.
95. Dixit, A.K. Entry and exit decisions under uncertainty Текст] / А.К. Dixit // Journal of Political Economy. 1989. - Vol.97. - Pp.620-638.
96. Dixit, A.K. Investment under Uncertainty Текст] / A.K. Dixit, R.S. Pindyck. Princeton, NJ : Princeton University Press, 1994.
97. Doing Business 2011: Making a Difference for Entrepreneurs Текст] / IFC/World Bank. Washington, DC, 2010.
98. Dudek, D. Ancillary benefits of reducing greenhouse gas emissions in transitional economies Текст] / D. Dudek, A. Golub, E. Strukova. -New York : Environmental Defence, 2002.
99. Edelstein, R.H. How does appraisal smoothing bias real estate return measurement? Текст] / R.H. Edelstein, D.C. Quan // Journal of Real Estate Finance and Economics. 2006. - Vol. 32, no.l. - Pp. 41-60.
100. Einstein, A. On the method of theoretical physics Текст] / A. Einstein // Philosophy of Science. 1934. - Vol.1, no.2. - Pp. 163169.
101. Ellsberg D. Risk, ambiguity, and the savage axioms Текст] / D. Ellsberg // Quarterly Journal of Economics. 1961. - Vol.75. - Pp.643669.
102. Environmental policy and firm behaviour: Abatement investment and location decisions under uncertainty and irreversibility Текст] : Working Paper : 243 / NBER ; A. Xepapadeas. Cambridge, MA, 1999.
103. Fisher, I. The theory of interest Текст] / I. Fisher. New York : Macmillan, 1930.
104. Frankhauser, S. The investment climate for climate investment: Joint implementation in transition countries Текст] / S. Frankhauser, L. Lavric // Climate Policy. 2003. - Vol.3, no.4. - Pp.417-434.
105. Fuss, S. Investment under market and climate policy uncertainty Текст] / S. Fuss [et al.] // Applied Energy. 2008. - Vol. 85. - Pp. 708-721.
106. Future price dynamics of C02 emission certificates an empirical analysis Текст] / Universitaet Karsruhe (TH) ; M. Uhrig-Homburg, M. Wagner. - Karsruhe, 2007.
107. Gatzlaff, D.H. Sample selection bias and repeat-sales estimates Текст] / D.H. Getzlaff, D.R. Haurin // Journal of Real Estate Finance and Economics. 1997. - Vol.14, no.1-2. - Pp. 33-50.
108. Geltner, D.M. Temporal aggregation in real estate return indices Текст. / D. Geltner // Real Estate Economics. 1993. - Vol. 21, no.2. - Pp. 141-166.
109. Geltner, D.M. Commerical real estate analysis and investments Текст. / D.M. Geltner, N.G. Miller. 2000.
110. Gerber, H.U. Martingale approach to pricing of perpetual American options Текст. / H.U. Gerber, E.S.W. Shiu // ASTIN Bulletin. 1994. - Vol.24. - Pp.195-220.
111. Goodwin, Т.Н. The information ratio Текст. / Т.Н. Goodwin // Financial Analysts Journal. 1998. - Vol.54. - Pp.1-10.
112. Granot, D. Cooperative games in stochastic characteristic function form Текст. / D. Granot // Management Science. 1977. - Vol. 23, no.6. - Pp. 621-630.
113. Grenadier, S.R. The strategic exercise of options: development cascases and overbuilding in real estae markets Текст. / S.R. Grenadier // Journal of Finance. 1996. - Vol.51, no.5. - Pp.1653-1679.
114. Grenadier, S.R. Information revelation through option exercise Текст. / S.R. Grenadier // Review of Financial Studies. 1999. -Vol.12, no.l. Ч pp.95Ч129.
115. Grenadier, S.R. Option exercise games: an application to the equilibrium investment strategies of firms Текст. / S.R. Grenadier // Review of Financial Studies. 2001. - Vol.15. - pp.691-721.
116. Hagem, С. Joint implementation under asymmetric information and strategic behavior Текст. / С. Hagem // Environmental and Resource Economics. 1996. - Vol. 8. - Pp. 431-447.
117. Hansson, S.O. What is philosophy of risk? Текст. / S.O. Hansson // Theoria. 1996. - Vol. 62. - Pp. 169-186.
118. Hansson, S.O. Economic (ir)rationality in risk analysis Текст. /S.O. Hansson // Economics and Philosophy. 2006. - Vol. 22. - Pp. 231-241.
119. Harrison, J.M. Martingales and arbitrage in multiperiod securities markets Текст. / J.M. Harrison, D.M. Kreps // Journal of Economic Theory. 1979. - Vol. 20, no.3. - Pp. 381-408.
120. Harrison, J.M. Martingales and stochastic integrals in the theory of continuous trading Текст] / J.M. Harrison, S.R. Pliska // Stochastic Processes and their Applications. 1981. - Vol.11, no.3. - Pp. 215-260.
121. Heaney, R. Approximation for convenience yield in commodity futures pricing Текст] / R. Heaney // Journal of Futures Markets. 2002. -Vol.22, no.10. - Pp.1005-1017.
122. Henry, C. Investment decisions under uncertinaty: the "irreversibility effect" Текст] / С. Henry // American Economic Review. 1974. -Vol. 64, no.6. - pp. 1006-1012.
123. Hoel, M. Incentives to participate in an international environmental agreement Текст] / M. Hoel, K. Schneider // Environmental and Resource Economics. 1997. - Vol. 9, no.2. - Pp. 153-170.
124. Holton, G.A. Defining risk Текст] / G.A. Holton // Financial Analyst Journal. 2004. - Vol. 60. - Pp. 19-25.
125. Hume, D. Enquiry concerning human understanding Текст] / D. Hume. 1748.
126. Ingersoll, J. Waiting to invest: investment under uncertainty Текст] / J. Ingersoll, S. Ross // Journal of Business. 1992. - Vol.65, no.l. -Pp.1-29.
127. Investment with uncertain tax policy: does rndom tax policy discourage investment? Текст] : Working Paper : 4780 // NBER ; G. Metcalf, K. Hassett. Cambridge, MA, 1994.
128. Joint implementation in Russia and Ukraine: Review of projects submitted to JISC Текст] : Briefing Paper. / Climate Strategies ; A. Korppoo. 2007.
129. Joint implementation, transaction costs, and climate change Текст] : OECD/GD(96)173 / OECD ; D.J. Dudek, J.B. Wiener. [s.L] : OECD, 1996.
130. Kahneman D. Prospect theory: an analysis of decision under risk Текст] / D. Kahneman, A. Tversky // Econometrica. 1979. - Vol. 47. - Pp.263-291.
131. Kanai, Y. The core and balancedness Текст] / Y. Kanai // Handbook of Game Theory, Volume 1 / eds. Aumann R.J., Hart S. [s.l.] : Elsevier, 1992.
132. Karatzas, I. Brownian motion and stochastic calculus Текст] / I. Karatzas, S.E. Shreve. New York, NY: Springer-Verlag, 1988.
133. Keynes, J.M. A treatise on probability Текст] / J.M. Keynes. -London, 1921.
134. Knight, F. Risk, uncertainty and profit Текст] / F. Knight. Boston, 1921.
135. Korppoo, A. Russian energy efficiency projects: Lessons learnt from activities implemented jointly pilot phase Текст] / A. Korppoo // Energy Policy. 2005. - Vol.33. - Pp. 113-126.
136. Korppoo, A. Russian JI procedures adopted, but work still remains to be done Текст] / A. Korppoo, А. Мое // Joint Implementation Quarterly. 2007. - Vol. 13, no.2. - P.4.
137. Kulatilaka, N. Strategic growth options Текст] / N. Kulatilaka, E.C. Perotti // Management Science. 1998. - Vol.44. - Pp. 1021-1031.
138. Labatt, S. Carbon Finance: The Financial Implications of Climate Change Текст] / S. Labatt, R.R. White. Hoboken, NJ : John Wiley & Sons, 2007.
139. Lambrecht, B. Real options and preemption under incomplete information Текст] / В. Lambrecht, W. Perraudin // Journal of Economic Dynamics and Control. 2003. - Vol. 27, no.4. - Pp. 619-643.
140. Laroui, F. Joint implementation in energy between the EU and Russia outlook and potential Текст] / F. Laroui, E. Tellegen, K. Tourilova // Energy Policy. 2004. - Vol. 32. - Pp. 899-914.
141. Leahy, J.V. Investment in competitive equilibrium: the optimality of myopic behavior Текст] / J.V. Leahy // Quarterly Journal of Economics. 1993. - Vol.108, no.4. - Pp. 1105-1133.
142. Longstaff, F.A. Portfolio claustrophobia: asset pricing in markets with illiquid assets Текст] / F.A. Longstaff // American Economic Review. 2009. - Vol.99, no.4. - Pp. 1119-1144.
143. Maeda, A. Cost analysis of project-based Kyoto mechanisms Текст] / A. Maeda, T. Tezuka // Proceedings of the 7th IAEE European Energy Conference "European Energy Markets in Transition". Bergen, 2005.
144. Maya, R.S. Joint implementation: Cautions and options for the South Текст] / R.S. Maya // The Feasibility of Joint Implementation / ed. Jepma C. J. Dodrecht, The Netherlands : Kluwer Academic Publishing, 1995.
145. McDonald, R. The value of waiting to invest Текст] / R. McDonald, D. Siegel // Quarterly Journal of Economics. 1986. - Vol.101. -Pp.707-727.
146. Merton, R.C. Theory of rational option pricing Текст] / R.C. Merton // Bell Journal of Economics and Management Science. 1973. - Vol. 4. - Pp. 141-183.
147. Merton, R.C. The financial system and economic performance Текст] /R.C. Merton // Journal of Financial Services Research. 1990. -Vol.4, no.4. - Pp.263-300.
148. Michaeiowa, A. Transaction costs of the Kyoto mechanisms Текст] / A. Michaeiowa [et al.] // Climate Policy. 2003. - Vol. 3. - Pp. 261-278.
149. Michaeiowa, A. Transaction costs, institutional rigidities and the size of the clean development mechanism Текст] / A. Michaeiowa, F. Jotzo // Energy Policy. 2005. - Vol.33. - Pp. 511-523.
150. Miller, M.H. Dividens and taxes Текст] / M.H. Miller, M.S. Scholes // Journal of Financial Economics. 1978. - Vol.6, no.4. - Pp.333-364.
151. Myers, S.C. Determinants of corporate borrowing Текст] / S.C. Myers // Journal of Financial Economics. 1977. - Vol.5, no.2. -Pp. 147-176.
152. Myers, S.C. Finance theory and financial strategy Текст] / S.C. Myers // Interfaces. 1984. - Vol. 14. - Pp. 126-137.
153. Nordhaus, W.D. To slow or not to slow: The economics of greenhouse effect Текст] / W.D. Nordhaus // Economic Journal. 1991. - Vol. 101. - Pp. 920-937.
154. Nordseth, M. CER market dynamics Текст] / M. Nordseth, J. Buen, E. Lokshall // Equal Exchange: Determining a Fair Price for Carbon / ed. Hodes G. and Kamel S. [s.l.] : CD4CDM, 2007.
155. Olsen, Т.Е. On optimal timing of investment when cost components are additive and follow geometric diffusions Текст] / Т.Е. Olsen, G. Stensland // Journal of Economic Dynamics and Control. 1992. -Vol.16. - Pp.39-51.
156. Paddock, J. Option valuation of claims on physical assets: the case of offshore petroleum leases Текст] / J. Paddock, D. Siegel, J. Smith // Quarterly Journal of Economics. 1988. - Vol.103. - pp.479-508.
157. Patel, K. Mean-reversion in REITs discount to NAV & risk premium Текст] / К. Patel, R. Pereira, K. Zavodov // Journal of Real Estate Finance and Economics. 2009. - Vol. 39, no.3. - Pp.229-247.
158. Patel, K. Schumpeter on Queen Elizabeth's stockings and the co-evolutionary nature of innovation Текст] / К. Patel, К. Zavodov // Homo Oeconomicus. 2010. - Vol.27, no.1/2. - Pp.69-88.
159. Paxson, D.A. Sequential American exchange property options Текст] / D.A. Paxson // Journal of Real Estate Finance and Economics. -2007. Vol.34 - Pp.135-157.
160. Pennings, E. Taxes and stimuli of investment under uncertainty Текст] / E. Pennings // European Economic Review. 2000. - Vol.44, no.2. - Pp.383-391.
161. Pigou, A.C. The economics of welfare Текст] / A.C. Pigou. 2nd edn. - London, 1932.
162. Pindyck, R.S. Irreversible investment, capacity choice, and the value of the firm Текст] / R.S. Pindyck // American Economic Review. -1988. Vol.78. - Pp.969-985.
163. Pindyck, R.S. Irreversibilities and timing of environmental policy Текст. / R.S. Pindyck // Resource and Energy Economics. 2000. - Vol. 22, no.3. - Pp.233-259.
164. Policy uncertainty, persistence and growth Текст. : Working Paper : 3848 / NBER ; J. Aizenman, N. Marion. Cambridge, MA, 1991.
165. Pratt, J. The foundations of decision under uncertainty: an elementary exposition Текст. / J. Pratt, H. Raiffa, R. Schlaifer // Journal of American Statistical Association. 1964. - Vol.59. - Pp. 353-375.
166. Raiffa, H. Decision analysis: introductory lectures on choice under uncertainty Текст. / H. Raiffa. Reading, 1968.
167. Ramsey, F.P. Truth and probability Текст. / F.P. Ramsey // The Foundations of Mathematics and Other Logical Essays. New York, 1931.
168. Ratifying the Kyoto Protocol: The case for Japanes-Russian joint implementation Текст. : Briefing Paper : 21 / The Royal Institute of International Affairs ; B. Mller. London , 2001.
169. Real options and strategic competition: A survey Текст. / M. Boyer,
170. E. Gravel, P. Lasserre. 2004.
171. Real options in partnerships Текст. : Working Paper : 03.2006 / Judge Business School ; N.D. Sawa, S. Scholtes. Cambridge, 2006.
172. Redelmeier D.A. Medical decision making in situations that offer multiple alternatives Текст. / D.A. Redelmeier, E. Shafir // Journal of American Medical Association. 1995. - Vol.273. - Pp.302-305.
173. Redelmeier D.A. Discrepancy between medical decisions for individual patients and for groups Текст. / D.A. Redelmeier, A. TVersky // New England Journal of Medicine. 1990. - Vol.322. -Pp.1162-1164.
174. Reilly, F.K. Investment analysis and portfolio management Текст. /
175. F.K. Reilly, K.C. Brown. 8th edn. - 2005.
176. Roberts, M.J. Effluent charges and licenses under uncertainty Текст] / M.J. Roberts, M. Spence // Journal of Public Economics. 1976. -Vol. 5, no.3-4. - Pp. 193-208.
177. Rodrik, D. Policy uncertainty and private investment in developing countries Текст] / D. Rodrik // Journal of Development Economics. -1991. Vol.36. - Pp.229-242.
178. Sahlin, N.-E. Epistemic risk: the significance of knowing what one does not know Текст] / N.-E. Sahlin, J. Persson // Future risks and risk management / ed. B. Brehmer, N.-E. Sahlin. 1994.
179. Samuelson, P.A. Rational theory of warrant pricing Текст] / P.A. Samuelson // Industrial Management Review. 1965. - Vol. 6. - pp.4150.
180. Sandhoevel, A. Joint implementation a catalyst for change Текст] / A. Sandhoevel, I. Ramming // Greenhouse Gas Market Report 2007 / ed. Lunsford D. - Geneva : IETA, 2007.
181. Savage, L. The foundations of statistics Текст] / L. Savage. New York, 1954.188. (Self-) enforcement of joint implementation and clean development mechanism Текст] : Working Paper : 14.99 / Foundazione Eni Enrico Mattei ; J. Janssen. 1999.
182. Sharpe, W.F. Mutual fund performance Текст] / W.F. Sharpe // Journal of Business. 1966. - Vol.39. - Pp. 119-138.
183. Sharpe, W.F. The Sharpe ratio Текст] / W.F. Sharpe // Jurnal of Portfolio Management. 1994. - Vol.21, No.l. - Pp.49-58.
184. Shreve, S.E. Stochastic calculus for finance II: continuous-time models Текст] / S.E. Shreve. New York : Spinger, 2004.
185. Smit, H.T.J. The valuation of offshore concessions in the Netherlands Текст] / H.T.J. Smit // Financial Management. 1996. - Vol.26, no.2. - Pp.5-17.
186. Smit, H.T.J. A real options and game-theoretic approach to corporate investment strategy under competition Текст] / H.T.J. Smit, L.A.
187. Ankum // Financial Management. 1993. - Vol.22, no.3. - Pp.241250.
188. State and Trends of the Carbon Market Текст] / World Bank/IETA.- Washington, DC, 2003.
189. State and Trends of the Carbon Market Текст] / World Bank/IETA.- Washington, DC, 2004.
190. State and Trends of the Carbon Market Текст] / World Bank/IETA.- Washington, DC, 2005.
191. State and Trends of the Carbon Market Текст] / World Bank/IETA.- Washington, DC, 2006.
192. State and Trends of the Carbon Market Текст] / World Bank/IETA.- Washington, DC, 2007.
193. State and Trends of the Carbon Market Текст] / World Bank. -Washington, DC, 2008.
194. State and Trends of the Carbon Market Текст] / World Bank. -Washington, DC, 2009.
195. State and Trends of the Carbon Market Текст] / World Bank. -Washington, DC, 2010.
196. Suijs, J. Cooperative games with stochastic payoff Текст] / J. Suijs [et al.] // European Journal of Operations Research. 1999. - Vol. 113.- Pp.193-205.
197. Suijs, J. Stochastic cooperative games: Superadditivity, convexity, and certainty equivalents Текст] / J. Suijs, P. Borm // Games and Economic Behaviour. 1999. - Vol.27. - Pp.331-345.
198. Suijs, J. Stochastic cooperative games: Theory and applications Текст] / J. Suijs, P. Borm // Chapters in Game Theory / ed. P. Borm, H.J.M. Peters. Dordrecht : Kluwer Academic Publishers, 2002.
199. Szabo, M. South Africa looks to cash in on carbon market Электронный ресурс] / M. Szabo // Reuters-Africa. 2007.- Режим доступа: Ссыка на домен более не работаетbusiness/news/ usnBAN123795.html. Дата обращения: 1.11.2007.
200. The clean development mechanism: A user's guide Текст] / UNDP/BDP Energy and Environment Group ; M. Stuart, A. Lundgren, S. Morozova. New York, NY, 2003.
201. Titman, S. Urban land prices under uncertainty Текст] / S. Titman // American Economic Review. 1985. - Vol.75. - Pp.505-514.
202. Transaction costs under the Finnish CDM/JI Pilot Programme Текст] : Discussion Paper : 12 / Department of Economics and Management, University of Helsinki ; H-M. Alionen, К. Hamekoski. Helsinki, 2005.
203. Traynor, J.L. How to rate management investment funds Текст] / J.L. Traynor // Harvard Business Review. 1966. - Vol.43, No.l. -Pp.63-75.
204. TVersky A. Rational choice and the framing of decisions Текст] / A. Tversky, D. Kahneman // Journal of Business. 1986. - Vol. 59. - Pp. 215-278.
205. Tversky A. Advances in prospect theory : cumulative representation of uncertainty Текст] / A. Tversky, D. Kahneman // Journal of Risk and Uncertainty. 1992. - Vol.5. - Pp.297-323.
206. Understanding concerns about joint implemenetation Текст] / Joint Institute for Energy and Environment; R. Lee [et al.] Knoxville, TN, 1997.
207. Wang, X. The Chinese equation Текст] / X. Wang, B. Leguet // Mission Climate. 2007. - no.9. - P.4.
208. Weeds, H. Strategic delay in a real options model of R&D competition Текст] / H. Weeds // Review of Economic Studies. 2002. - Vol.69. - Pp.729-747.
209. Weitzman, M.L. Prices vs. quantities Текст] / M.L. Weitzman // Review of Economic Studies. 1974. - Vol. 41, no. 4. - Pp.477-491.
210. Wiener, N. Differential space Текст] / N. Wiener // Journal of Mathematical Physics. 1923. - Vol.2. - Pp. 131-174.
211. Wirl, F. Joint implementation: Strategic reflections and possible remedies Текст] / F. Wirl, C. Huber, I.O. Walker // Environmental and Resource Economics. 1998. - Vol. 12. - Pp.203-224.
212. Yang, M. Evaluating the power investment options with uncertainty in climate policy Текст] / M. Yang [et al.] // Energy Economics. -2008. Vol. 30. - Pp.1933-1950.
213. Yeung, D.W.K. Subgame consistent cooperative solutions in stochastic differential games Текст] / D.W.K. Yeung, L.A. Petrosyan // Journal of Optimization Theory and Applications. 2004. - Vol.120, no.3. - Pp.651-666.
214. Yeung, D.W.K. Cooperative Stochastic Differential Games Текст] / D.W.K. Yeung, L.A. Petrosyan. [s.l.] : Springer, 2006.
215. Zavodov, K. Outlook and regulation of the Russian market for project-based transactions under the Kyoto Protocol Текст] / К. Zavodov // Problems of Economic Transition. 2009. - Vol.52, no.l. -Pp.76-94.
216. Zavodov, К. Abatement targeting and hybrid value-transferring mechanisms in international climate policy Электронный ресурс] / К. Zavodov, J.P. Osornio // SSRN. 2009. - Ссыка на домен более не работает abstract=1521012. Дата обращения: 01.12.2009.
217. Zavodov, К. Renewable energy investment and the Clean Development Mechanism / K. Zavodov // Energy Policy. 2010. -forthcoming.
218. Zhao, J. Irreversible abatement investment under cost uncertainties: tradeable emission permits and emission charges Текст] / J. Zhao // Journal of Public Economics. 2003. - Vol.87. - pp. 2765-2789.
Похожие диссертации
- Моделирование управления инвестиционным потенциалом региона
- Методологические и методические проблемы оптимизации выбора инвестиционных проектов для строительства объектов в регионе
- Предпринимательство в сфере управления жилой недвижимостью
- Оценка эффективности инвестиционных проектов с учетом экологических факторов
- Оценка эффективности инновационно-инвестиционных проектов, реализуемых на основе государственно-частного партнерства