Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Экзотические опционы в управлении финансовыми рисками тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Канева, Мария Александровна
Место защиты	Новосибирск
Год	2007
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Экзотические опционы в управлении финансовыми рисками"

На правах рукописи

КАНЕВА Мария Александровна

ЭКЗОТИЧЕСКИЕ ОПЦИОНЫ В УПРАВЛЕНИИ ФИНАНСОВЫМИ РИСКАМИ

Специальность - 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Новосибирск, 2007

003053949

Работа выпонена в

Институте экономики и организации промышленного производства Сибирского отделения Российской академии наук

Научный доктор экономических наук, профессор

руководитель: Лычагин Михаил Васильевич

Официальные доктор экономических наук, профессор

оппоненты: Новиков Александр Владимирович

Ведущая организация:

кандидат экономических наук Киселев Егор Борисович

Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов

Защита состоится 16 февраля 2007 г. в

. часов на заседании

диссертационного совета Д.003.001.02 при Институте экономики и организации промышленного производства СО РАН по адресу 630090, г. Новосибирск, проспект Лаврентьева, 17, конференц-зал.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Института экономики и организации промышленного производства СО РАН.

Автореферат разослан "15" января 2007 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук

М. А. Ягольницер

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ИССЛЕДОВАНИЯ

Актуальность темы исследования. В последние десятилетия XX в. и в начале XXI в. в мировом экономическом развитии наблюдаются тенденции глобализации (интернационализации), рост масштабов, динамизма и разнообразия хозяйственной деятельности, распространения инноваций и информационных технологий, глубоких институциональных изменений. В развитых странах растет доля финансового сектора в структуре ВВП. Все большее значение приобретают финансовые инновации Ч новые финансовые продукты, технологии, институты, число которых уже измеряется тысячами. Среди них видное место занимают опционы.

Все большую роль в экономическом развитии играют риски разного рода, в том числе финансовые (валютный, процентный и др.). Как свидетельствует статистика МВФ и Центрального банка РФ, границы колебаний валютных курсов по отношению к долару США в период 1999Ч2004 гг. (по данным на конец года) составили: евро Ч 0,896+1,217; йена Ч 107,8+125,4; рубль Ч 24,65+31,36. По тем же источникам границы колебаний ставок процента в период 1997Ч2004 гг., % годовых: краткосрочные (3Ч6 мес.): США Ч 1,0+6,9; страны Еврозоны Ч 2,4-И,4; Япония Ч 0+0,3; Великобритания (LIBOR) Ч 1,2+6,6; страны Восточной Азии Ч 0,6+9,3; Россия (90 дней, MIBOR, январь) Ч 9,8+48,5; догосрочные (10 лет и более): США Ч 4,0+6,4; страны Еврозоны Ч 4,2+6,1; Япония Ч 1,0+2,1; Великобритания (LIBOR) Ч 4,5+6,8; страны Восточной Азии Ч 4,3+9,1.

Все больше становится видов риска (появися даже термин галактика рисков), усложняются взаимосвязи между ними, в том числе между рисками финансового и реального секторов. Поэтому с каждым годом растет актуальность проблемы управления финансовыми рисками. Важное место в этой области отводится производным финансовым продуктам. В 1980Ч1990-е гг. наблюдася многократный рост объемом торговли фьючерсными и опционными контрактами на биржах США. Растет значимость такого метода управления рисками, как хеджирование. Действенное управление рисками было бы невозможно без широкого применения математического моделирования, ЭВМ и современных систем связи.

Инновацией в мире финансовых инструментов стали так называемые экзотические опционы, или опционы по выбору. В отличие от простых опционов в новых разновидностях контрактов может меняться любой параметр контракта согласно заранее оговоренным услови-

ям. Это существенно расширяет возможности хеджирования и повышает действенность управления рисками, особенно при большой изменчивости условий хозяйственной деятельности (что характерно для России). Как показывает мировой опыт, в современных условиях, когда возможен быстрый обмен информацией, участникам рынка, которые пока еще используют устаревший инструментарий (например, управления рисками), не обязательно повторять все этапы, которые прошли лидеры рынка. Можно (и опыт распространения мобильной связи тому подтверждение) перескочить через отдельные этапы и успешно применять сразу более совершенные продукты и технологии. Думается, что экзотические опционы для управления финансовыми

рисками могут быть такой жащего изучения, адаптаци

инновацией в России при условии надле-1 к отечественным условиям и освоения.

Степень разработанности проблемы. Пример законодательного регулирования процентной риска можно видеть уже в Законах царя Хаммурапи (см. з 48). Ростки страхования можно найти в Месопотамии, Финикии, Древнем Риме. Один из первых опционных контрактов заключил Фалес Милетский.

Обсуждение отдельных вопросов неопределенности и риска можно найти в трудах А. Смита, А. Маршала, К. Маркса, Ф. Найта, Й. Шумпетера, Дж. Р. Хикса. В XX в. мы наблюдаем все более широкое использование математ дческих методов с целью поиска вариантов управленческих решений с учетом их устойчивости (Р. Акофф, И. Ан-софф, Ст. Бир, Т. Нейлор, Г. Саймон, Дж. Форрестер и др.).

В управлении рискамк на фондовом рынке большую роль сыграли портфельный анализ Г. Марковица и модель ценообразования на капитальные активы (Capital Assets Pricing Model) У. Шарпа.

Первопроходцами в о эласти моделей оценки опционов были JI. Башелье, Ф. Блэк, Р. Мертон, М. Шоуз, Дж. Кокс, С. Росс, М. Рубинштейн. Последние 20 лет в этой области работают уже сотни исследователей в разных странах мира.

В нашей стране в советский период для планирования и управления на уровне предприятии и отраслей (с учетом финансовых аспектов) был создан ряд моделей, в которых сочетались оптимизационные, имитационные и статистические расчеты (Л.В. Канторович, П.Г. Бу-нич, В.И. Данилин, Г. Б. Клейнер, М. В. Лычагин, B.J1. Макаров, В.Д. Маршак, Н. Б. Мироносецкий, В. JI. Перламутров, М. В. Романовский, JI. X. Соколовский, В. В. "Ытов, М.А. Ягольницер и др.).

В 1990-е и последующие годы все больше российских ученых стали исследовать различные вопросы финансовой деятельности и инженерии, финансовых рынков, производных инструментов и управ-

ления рисками: С.А. Андрюшин, Ю.М. Березкин, А.Н. Буренин,

A.И. Вострокнутова, H.A. Кравченко, Я.М. Миркин, A.B. Новиков,

B.Н. Павлов, A.A. Первозванский, Б.Б. Рубцов, В.И. Самаруха, В.Ф. Соболев, В.И. Суслов, Г.А. Унтура, А.Б. Фельдман, А.Н. Ширяев и др.

Однако пока в России проблематика экзотических опционов исследована недостаточно. Имеется лишь несколько публикаций ознакомительного и учебного характера. Все сказанное обусловило цель исследования и его задачи.

Целью диссертации является разработка методического подхода к управлению финансовыми рисками на основе экзотических опционов.

Для реализации цели поставлены и решены следующие задачи:

Х уточнить формулировку проблемы управления финансовыми рисками в единстве исторических и логических аспектов, дать авторское понимание термина финансовые риски и их отдельных видов, npoBectH сравнительный анализ методов управления рисками и показать место хеджирования на основе экзотических опционов в этой системе, обосновать авторский методический подход;

Х разработать модельный комплекс управления финансовыми рисками, представить его общую схему и детализировать составные элементы (предпосыки, язык описания экзотических опционов, базовые виды для российских условий, функции выплат, модели, агоритмы и программы для расчета премий, модификации);

Х предложить и опробовать методические рекомендации для управления валютным риском в деятельности российского экспортера посредством торговли экзотическими опционами на курс долара США и курс евро; для согласованного управления финансовыми и другими рисками в реальном секторе экономики (инвестиции в инновации, управление рисками на рынке электроэнергии).

Объект исследования Ч финансовые риски.

Предмет исследования Ч методы управления финансовыми рисками с акцентом на хеджирование.

Область исследования Ч 3.6. Проблемы управления финансовыми рисками Паспорта специальностей ВАК (экономические науки).

Теоретическая и методологическая основа исследования.

Системный анализ был применен к формулированию решению проблемы управления финансовыми рисками. Также применялись: библиографический поиск при помощи электронных баз научных публикаций по экономике, анализ публикационной активности, терминологический анализ, эконометрия, имитационное моделирование, экс-

пертные оценки, портфельный анализ, методы активизации обучения и др. Активно использовались труды отечественных и зарубежных ученых по финансам, денежному обращению и кредиту, управлению рисками, финансовой инженерии, инвестиционному проектированию и инновационному менеджменту. При помощи справочно-правовой системы ГАРАНТ были получены законодательные и нормативные документы, определяющие границы проблемы в российских условиях. Для проведения илюстративных и тестовых расчетов использовались статистика и аналитические материалы МВФ, Всемирного банка, Банка международных расчетов, Центрального банка РФ, ведущих консатинговых компаний и бланков, отдельных организаций разных отраслей.

Научная новизна исследования заключается в следующем:

1. Уточнена классификация финансовых рисков с учетом перехода к Международным стандартам финансовой отчетности и классификации экономических публикаций (знаний) Американской экономической ассоциации.

2. Обоснован методический подход к управлению финансовыми рисками с помощью экзотических опционов. Отличительные черты подхода: 1) на основе анализа статистики, динамики, структуры и

отраженных в авторитетных изданиях и :1Ш и др.) удается показать место и роль исследуемых нововведени? и сопряженных с ними понятий во всей системе экономических знаний; 2) используются процедуры системного анализа, классификаций публикаций АЕА, карты взаимосвязи направлений экономических исследований, частотный анализ употребления отдельных терминов; 3) включен вариант классификации экзотических опционов, разработанный на основе критериев М. Онга.

3. Разработан модельный комплекс, ориентированный на управление финансовыми рисками на основе экзотических опционов применительно к российским условиям, который включает язык описания опционов, модели и агоритмы опционного ценообразования и модификации для более поного учета особенностей валютного и других финансовых рынков и финансовых рисков в реальном секторе.

4. Предложены методические рекомендации по хеджированию валютных рисков в российских условиях на валютный курс рубль-долар и рубль-евро, учитывающие затраты и возможность составления рационального портфеля; проведена апробация рекомендаций на основе данных об обменных курсах за отдельные кварталы 20032005 гг.

взаимосвязей публикаций, базах данных (ЕсопЬк, Б5

5. Созданы и опробованы на реальных данных методические рекомендации по управлению финансовыми рисками в сегментах реального сектора, в которых значимы процессы обновления. В частности, получены следующие новые результаты: 1) оценка проекта в области иммунодиагностики экзотическим составным опционом "call on call" позволила дать положительное заключение о возможностях проекта несмотря на отрицательное значение показателя NPV; 2) имеется возможность давать альтернативную оценку стоимости электроэнергетических компаний с использование опционов "spark-spread"; 3) благодаря применению методов оптимизации и сравнительной статики показана справедливость утверждения о росте производства и объемов торговли электроэнергией на олигополистическом рынке в условиях опционной торговли.

Практическая значимость диссертации заключается в разработке методических рекомендаций, направленных на решение конкретных задач, стоящих перед многими российскими финансово-кредитными учреждениями и предприятиями, которым в своей деятельности приходится решать вопросы управления финансовыми рисками. Результаты оценки эффективности проекта МНТЦ 1803 на производство контрольной панели сывороток гепатита В, реализуемого в ГНЦ Вектор были использованы при разработке бизнес-плана фазы коммерциализации проекта (справка о внедрении № № 0501/3125 от 17.11.2006 г.).

Материалы, методы и результаты диссертационного исследования в период 2003Ч2006 гг. использовались в учебном процессе экономического факультета НГУ при изучении дисциплины Финансовая экономика и в спецкурсе Методология финансов И (справка о внедрении от 21.11.2006 г.).

Апробация исследования. Основные положения и результаты исследования обсуждались на международных научных конференциях студентов и аспирантов НГУ (Новосибирск, 1997, 1998, 2002 и 2003 гг.); на V всероссийском симпозиуме Стратегическое планирование и управление (ЦЭМИ, Москва, 2004); на конференциях Новые направления социально-экономического развития и инновации, Актуальные проблемы социально-экономического развития, Социально-экономические трансформации в России: взгляд в будущее (ИЭ ОПП СО РАН, Новосибирск, в 2004, 2005 и 2006 гг.); на Всероссийской конференции Энергетика России в XXI веке: развитие, функционирование, управление (Иркутск, 2005); на совместном заседании отдела управления промышленными предприятиями и лаборатории моделирования и анализа экономических процессов ИЭОПП СО РАН.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 15 работ общим объемом 14 пл. (из них 7,4 п.л. авторские). В том числе одна статья в научном журнале, рекомендованном ВАКом (Вестник НГУ. Серия: социально-экономические науки); раздел в учебном пособии, рекомендованном УМО по классическому университетскому образованию для студентов вузов, обучающихся по направлению Экономика.

Объем и структура Диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка (170 наименований) и 8 приложений. Основной текст диссертации содержит 179 страниц, включая 9 рисунков и 46 таблиц и имеет следующую структуру.

Введение

Глава 1. Проблемы управлен

1.1. Финансовые риски в со

1.2. Обзор подходов к управ.

1.3. Экзотические опционы управления финансовыми

ия финансовыми рисками временной экономике лению рисками

как перспективный инструмент рисками

Глава 2. Модельный комплекс по управлению финансовыми рисками с использованием экзотических опционов

2.1. Структура комплекса и его основные предпосыки

2.2. Описание и формулы выплат базовых опционов

2.3. Модели и агоритмы определения премий опционов

2.4. Модификации модельного комплекса

Глава 3. Илюстрация методик управления валютными и другими рисками при помоц|и экзотических опционов

3.1. Управление валютным риском в России

3.2. Сравнительный анализ различных опционов

3.3. Пример управления финансовыми рисками в реальном секторе: опцион роста на проект производства контрольной панели сывороток гепатита В

3.4. Опыт изучения экзотических опционов в вузе

Заключение

Библиографический список Приложения

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Уточнены понятие финансовые риски и классификация финансовых рисков.

Изучение публикаций, посвященных рискам, показывает, что отсутствует однозначность в понимании того, что такое риск. Но в качестве базового определения можно использовать: риск: сочетание вероятности события и его последствий1.

Отсутствие единства в понимании того, что такое финансы и финансовый ведет к различному определению и финансовых рисков. В частности, в Положении о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг выделены риски: отраслевые, страновые и региональные риски, финансовые, правовые, связанные с деятельностью эмитента. К числу финансовых рисков отнесены: процентный, валютный и риск хеджирования.

В документе Международный стандарт финансовой отчетности IAS 32 к группе финансовых рисков отнесены: три типа рыночного риска (валютный, процентный, ценовой), а также кредитный риск, риск ликвидности и процентный риск потока денежных средств.

В документе Указание оперативного характера ЦБР от 23 июня 2004 г. N 70-Т О типичных банковских рисках к типичным банковским рискам относятся: кредитный, страновой, рыночный (в т.ч. фондовый, валютный и процентный), ликвидности, операционный, правовой, репутационный, стратегический.

Поскольку во всех трех рассмотренных документах к финансовым рискам относят валютный и процентный риски, то представляется возможным назвать их базовыми финансовыми рисками. При этом риск целесообразно понимать в смысле IAS 32 как потенциальную возможность не только убытка, но и прибыли. Именно это служит базой для такого мощного направления управления рисками, как хеджирование.

Автор диссертации разделяет точку зрения о том, современные финансы и сопутствующие им риски являются сложной и постоянно развивающейся системой, с большой нечеткостью, с сетевыми и иерархическими связями между рисками. Развивая положение, высказанное М. В. Лычагиным и В. И. Сусловым о целесообразности анали-

1 Государственный стандарт РФ ГОСТ Р 51897-2002 Менеджмент риска. Термины и определения (принят постановлением Госстандарта РФ от 30 мая 2002 г. N 223-ст). ГАРАНТ, 2006, ноябрь.

за и развертывания наши зрения трех понятийных ос

с знаний об экономике и финансах с точки ей: времени, физического пространства (в

к исследованию и финансовых рисков. В > пространства экономической мысли

том числе странового) и пространства мысли, предлагается аналогичным образом подходить качестве лосей координат можно использовать классификацию англоязычных научных публикаций по экономике, которая создана и обновляется Американской экономической ассоциацией (АЕА).

В результате понятийным ядром системы для исследования финансовых рисков будут валютный и процентный риски в трактовке IAS 32. Затем от этих рисков идут смысловые связи к другим рискам, которые считаются финансовыми в том или иной системе классификаций: указание Центрального банка РФ О типичных банковских рисках, предметных статей классификации АЕА и т.п. Причем эти смысловые связи (точнее, смысловые сети) могут формироваться по при-

знакам развертывания образование; формулирова

финансовых знании: наука Ч практика Ч ше проблемы Ч выбор метода решения Ч решение проблемы; планирование Ч реализация плана Ч анализ выпонения; анализ с позиции микро-, мезо- и макроуровней; от финансов к реальному сектору, институциональному (финансы предприятий, банковский сектор, фондовый и страховой рынки); по методам управления рисками; по видам используемых инструментов (фьючерсы, опционы, свопы) и др.

2. Важным направлением развития методов управления финансовыми рисками является хеджирование.

В диссертационном исследовании был проанализирован ряд методов управления рисками, а именно метод ALM для управления процентным риском и риском ликвидности; метод управления рыночным риском с помощью показателей VAR (CAR) и волатильности по моделям ARCH-GARCH; управление кредитным риском физических лиц с помощью построения логистической регрессии и юридических лиц по методу Z-счета Альтмана. Было показано, что все методы используются для управления не более нем двумя видами рисков.

Усиление валютных рисков привело к появлению в 1972 г. финансовых фьючерсов и нового метода риск-менеджмента Ч хеджирования. Хеджирование фьючерсными и форвардными контрактами позволяет управлять несколькими видами риска: рыночным и валютным. Однако фьючерсы и форвар ды характеризуются недостаточной гибкостью для точного моделирования профиля рисков компании. Хеджирование опционами позволяет управлять валютным, рыночным и процентным риском, но признание опционов в качестве универсального

инструмента риск-менеджмента сдерживают такие серьезные недостатки как расхождения прогнозной и реальной волатильности, низкая ликвидность рынка и высокие премии инструментов.

В результате анализа методов риск-менеджмента был сделан вывод о перспективности метода хеджирования в современных условиях и необходимости поиска или создания инструмента хеджирования, преодолевающего недостатки фьючерсных, форвардных и опционных контрактов.

3. Экзотические опционы являются перспективным инструментом для управления рисками.

Первоначально появившись на финансовом рынке в конце 1980-х годов для использования во внебиржевой торговле, экзотические опционы быстро завоевали популярность на биржевом рынке. С помощью экзотических опционов возможно хеджирование рыночных, валютных, процентных рисков, а включение условий экзотических ОПЦИОНОВ в условия договых инструментов приводят к созданию структурированных продуктов, хеджирующих, в частности, кредитный риск. Экзотические опционы являются более гибкими инструментами, чем простые опционы. Преимуществом экзотических опционов является возможность кроить условия контракта под потребности покупателя, создавая функции выплат на заказ для хеджирования широкого спектра рисков. Однако для учета всех возможных последствий, связанных с реализацией того или иного сценария, необходимо не только знание теоретических формул определения премии, но и глубокое понимание особенностей каждого инструмента.

В 1990-е годы наблюдается трансфер опционов (сначала простых, потом экзотических) в реальный сектор. Так называемые реальные опционы стали использоваться для оценки инвестиционных и инновационных проектов, стоимости бизнеса и запасов природных ресурсов, для решения стратегических и логистических задач, для хеджирования на рынках электроэнергии и т.д. (см. www.realoptions.org).

Думается, что аналогичные перспективы применения опционов разных видов есть и в российской экономике.

4. Обоснован методический подход к управлению финансовыми рисками с помощью экзотических опционов.

Данный подход формировася и развивася в рамках методологии систематизации экономических знаний и исследования финансовых инноваций, которая создана и последовательно апробируется в Новосибирском научном центре под руководством М.В. Лычагина и В.И. Суслова. Принципы авторского методического подхода заключаются в следующем:

1. Системность. Это троявляется в том, что на основе анализа статистики, динамики, структуры и взаимосвязей публикаций, отраженных в авторитетных изданиях и базах данных (The JEL, EconLit, SSRN и др.) удается показа "ь место и роль исследуемых нововведений и сопряженных с ними понятий во всей системе экономических знаний. При этом активно используются процедуры системного анализа, классификация публикации АЕА, карты взаимосвязи направлений экономических исследований, частотный анализ употребления отдельных терминов в экономической литературе. Также автор предложил вариант классификации экзотических опционов, развивая критерии, выделенные М. Онгом: функция выплат по опциону; вид зависимости между ценой базового актива и функцией выплат по опциону; степень отличия от других опционов; степень взаимозависимости; число базовых активов; возможность траекторного описания; дата принятия решения и/или дата испонения опциона; возможность быть встроенными в другие активы.

2. Инновационность. Проявляется за счет использования новых сочетаний известных методов исследования и ориентации на новые финансовые продукты, технологии и организационные формы, трансфера эффективных технологий из одной предметной области в другую, за счет использования эффективных модельных средств анализа и финансовой инженерии.

3. Модульность. По возможности отдельные методики представляют собой законченный продукт. Они могут различным образом собираться в отдельные комплексы для решения исследовательских и прикладных задач.

Создаваемая система р иск-менеджмента дожна учитывать взаимосвязь рисков финансового и реального секторов.

Предлагаемый методический подход продожает развитие концепции нового, системного взгляда на риск или лопционного мышления, которая делает упор на умение выявлять риски и опции, связанные с принятием каждого управленческого решения. Необходимо понять, что не столько важно считать показатели риска, сколько уметь выявлять области неопределенности в ходе реализации проекта, объяснять, к каким последствиям приведет увеличение или снижение различных видов риска, использовать желаемую неопределенность для получения допонительного дохода и применять инструментарий риск-менеджмента для эффективного хеджирования неприемлемых рисков.

5. Разработан модельный комплекс, ориентированный на управление финансовыми рисками на основе экзотических опционов применительно к российским условиям.

Структура комплекса графически представлена на рисунке. Цифры в квадратных скобках указывают на номера разделов диссертации. Блок А в левом верхнем углу схемы отображает связь с методическим подходом к изучению финансовых инноваций вообще, и экзотических опционов в частности. Блок 9 и связь блока А через узел В призваны еще раз подчеркнуть ориентацию как всего авторского методического подхода, так и разработанных методических рекомендаций для отдельных областей управления финансовыми рисками на постоянное обновление с учетом изменения условий хозяйственной деятельности, накопления новой информации и знаний.

По существу блоки 1Ч4 можно рассматривать в виде некоторой подсистемы (макроблока) описания экзотических опционов. С одной стороны, это описание обладает некоторой универсальностью, так как включает в себя типовые способы и обозначения для отображения простых и экзотических опционов, которые даны в авторитетных источниках. Вместе с тем это описание дано применительно к пяти видам экзотических опционов, которые сформировали базовое лядро модельного комплекса. В ядро вошли инструменты, которые доступны для понимания, распространены в биржевой и внебиржевой торговле, могут быть оценены аналитической формулой и для их оценки имеется программное обеспечение. Это: азиатский опцион, опцион "lookback" (посмотри назад), барьерные опционы, составной опцион и опцион кванто.

В блоке 6 методика хеджирования валютного риска демонстрирует возможность снижения валютного риска компании-экспортера при покупке экзотических опционов пут на валюту. Там же рассматривается опцион кванто пут, который является опционом на акцию, но позволяет осуществлять операции в иностранной валюте. Продавец опционов, в качестве которого выступает финансовое учреждение, для ограничения валютного риска поддерживает нейтральность портфеля и осуществляет хеджирование дельтой. В блоке 7 дан анализ проблемы управления риском финансовых вложений в инновационные разработки. На примере проекта со стадией НИОКР в области биотехнологии показано, что учет возможности отказаться от продожения проекта и возможность отложить этап коммерциализации способен привести к положительной оценке проекта с отрицательной чистой дисконтированной стоимостью. В блоке 10 рассматриваются вопросы хеджирования и оценки объектов на рынке электроэнергии.

Классификации, атлас ы, база экономических публикаций и знаний (в т.ч. по финансовым инновациям) 1.3] А

1. Базовые предпосыки [2.1]

Определение

2. Язык описания опционов [2.1]

Отличия от простого опциона

Формулы

для вы-

Корректировка и обновление

Модели ценообразования [2.31

3. Базовые экзотические опционы для российских условий

Барьерный -"5К

Азиатский,

Lookback

Составной

4. Илюстративные примеры, агоритмы и программы ЭВМ

5. Модификации базовых моделей [2.4]

6. Учет особенностей отдельных финансовых рынков !

7 Управление финансовыми рисками в реальном секторе

Валютный рьЦи

Базовый актив: валюта

Управление проектами

Базовый актив, cash flow

8. Апробация на реальных данных

9 Корректирови теоретически

а предшествующих шагов с учетом новых к разработок и практической апробации

10. Оценка стоимости компаний торговля электроэнергией и др. [2.4] + приложение 1

11. Обучение и разработка финансовых инноваций

Рисунок. Схема модельного комплекса по применению экзотических опционов цля управления финансовыми рисками

6. Разработана и опробована методика управления валютным риском предприятия-экспортера с помощью опционов вида пут (продать) (простых и экзотических).

В работе предложена методика управления валютным риском для российской компании-экспортера на сегментах рынка рубль-долар и рубль-евро в IV кв. 2004 - I кв. 2005 гг. Стратегия хеджирования предполагает покупку опционов пут на три месяца. Затем производится оценка параметров модели ценообразования и вычисляется премия. В момент испонения опциона компания-экспортер принимает решение об испонении только в том случае, если курс испонения будет выше, чем курс спот. Если опцион испоняется, рассчитывается финансовый результат сдеки - разница между дисконтированной конечной выплатой и премией инструмента. Результаты для двух сегментов приведены в таблице.

Таблица

Прибыль или убыток по опционам пут

100 000 дол. США и 100 000 евро_

Название опциона Прибыль (+) или убыток (-) руб от продажи USD Прибыль (+) или убыток (-) руб. от продажи EURO

Азиатский -7730,9 +85927,51

Барьерный "Up-and-out" -9230,3 +138718,53

Барьерный "Up-and-in" 985,35 не был заключен

Барьерный "Down-and-out" не был заключен -11700

Барьерный "Down-and-in" -8967,31 +117986,56

Посмотри назад ("lookback") +11472,47 +84727,53

Простой -9230,3 +115080,25

Основное различие между сегментами валютного рынка заключается в том, что типы оптимальных контрактов на рынках долара и евро не совпадают. Под оптимальностью автор понимает соответствие целям, профилю риска покупателя инструмента и его личным ожиданиям относительно динамики изменения базового актива. Рынок рубль-долар в этих терминах можно описать следующим образом.

Цель Ч хеджирование экспортной выручки от возможных потерь в результате снижения курса долара.

Профиль риска Ч компания-экспортер ориентируется при составлении прогнозов финансовых показателей деятельности на средние обменные курсы за предыдущий период.

"Личные ожидания Ч ожидание постепенного снижения курса долара с возможным незначительным ростом в I квартале 2005 г.

Оптимальные контракты на продажу Ч азиатский и барьерный "ир-апсИп".

барьерный опцион

Характеристика рынка рубль-евро:

Цель Ч хеджирование экспортной выручки и желание получить допонительный доход от высокого курса евро на момент заключения контракта.

Профиль риска Ч аналогичен профилю риска рынка рубль-долар.

Личные ожидания Ч ожидание существенного снижения курса евро, уверенность в том, что значение курса в начале января составляло исторический максимум, который не будет преодолен до конца квартала.

Оптимальные контракты на продажу "down-and-in" и простой опцион.

Согласно опциону кванто конечная выплата на акции конвертируется в национальную валюту по фиксированному курсу. Фиксированный курс при конвертации позволяет поностью оградить покупателя опциона от валютного риска и открывает доступ к зарубежным фондовым рынкам. В работе показано, что при фиксированном курсе

испонения S^xed =28,52 руб. за дол. Опцион кванто на продажу

акции компании Дженерал Моторс с 3 января по 31 марта 2005 г. с ценой испонения К= 40 дол. стоит 77,45 руб. и приносит покупателю 221,44 руб. прибыли.

Полученные результаты на рынке рубль-долар сравниваются с результатами за первое полугодие 2003 г.

Связь между волатилыюстью и доходом от опционной торговли позволяет утверждать, что ожидаемый переход к поной конвертируемости рубля в 2007 г. и неизбежное ослабление эффективности интервенций Центробанка РФ увеличат валютные риски и потребность в хеджировании со стороны Экспортеров. Если в этот период рынок экзотических опционов в России будет создан, его ликвидность будет гарантирована наличием участников, стремящихся извлечь из опционной торговли допонительный доход.

7. Разработаны модификации модельного комплекса и методические рекомендации по управлению финансовыми рисками в реальном секторе.

В модельном комплексе инвестиционный проект, финансируемый Международным научно-техническим центром (МНТЦ) и реализованный в ГНЦ Вектор, представляется составным опционом "call on call". Проект производст ва контрольной панели и рабочих стандартов для диагностики гепатита В условно может быть разделен на две стадии: фазу НИОКР и фазу коммерциализации. Последовательность

стадий проекта НИОКР наделяет проект характеристиками опциона. Инвестиции в НИОКР осуществляются не с целью немедленного возврата вложенных денег и получения прибыли в краткосрочном периоде, а с целью создания догосрочных возможностей роста компании.

Инвестиции в НИОКР обладают высокой степенью риска, поскольку высока неопределенность получения положительных результатов исследований и коммерциализации. Принятие решения о коммерциализации возможно только в случае успеха исследовательских разработок. Стадия исследований может быть представлена опционом кол на фазу коммерциализации. Решение о покупке фазы коммерциализации, то есть инвестиций в коммерциализацию, будет принято только в том случае, если предыдущая стадия исследований была успешной.

Согласно бизнес-плану проекта в начальный период цены реализации контрольной панели и рабочих стандартов установлены на уровне 60 дол. и 30 дол. соответственно. Предполагается, что объемы реализации обоих видов продукции будут достигать 100% от уровня производства. В проект закладывается прогнозный темп доларовой инфляции 3% в год, оценка дана на основании данных индекса CPI за 1996-2005 гг. Доля прибыли в совокупном доходе составляет 25%. Волатильность проекта состоит из двух составляющих: риска, связанного с положительным завершением стадии исследования, и риска, связанного с изменением цены продукции на стадии производства. Общий риск проекта составляет 25,25%. Опцион "call on call" оценивася по формуле Геске.

Стоимость проекта составила 126,45 тыс. доларов. Оценка проекта наиболее чувствительна к изменению безрисковой ставки: при росте этого показателя на 1% стоимость проекта возрастает на 21,14 тыс. дол. Рост этого показателя есть следствие уменьшения текущей стоимости денежных потоков и, одновременно, более значительного уменьшения стоимости текущих инвестиционных затрат. Неопределенность проекта повышает вероятность завершения стадии НИОКР и вероятность получения прибыли на этапе производства. При росте волатильности проекта на 1% стоимость проекта вырастает на 4,98 тыс. дол. Наконец, рост настоящей стоимости будущих денежных потоков от коммерциализации на 1 тыс. дол. способен увеличить стоимость проекта на 0,67 тыс. дол.

Оценка проекта по методу NPV составила минус 271,77 тыс. дол. На основании отрицательного показателя чистой приведенной стоимости проект МНТЦ не получит финансирования. Однако в этом методе денежные потоки от проекта не учитывают факт поэтапной

реализации проекта. Какие|либо изменения в действиях менеджеров или конъюнктуре рынка исключаются из рассмотрения.

Согласно методу реальных опционов положительная стоимость является следствием учета гибкости управленческих решений:

1) возможности отказаться от коммерциализации, если по окончании фазы исследований не будут созданы опытные партии контрольной панели и рабочих стандартов;

2) в случае успеха фазы исследований, возможности начать этап коммерциализации позже, ч гм в четвертом году;

3) согласно модели ценообразования опционов, стоимость возможностей фазы коммерциализации к концу 15-го года превысит необходимые инвестиционные затраты.

Экзотические опционы также могут использоваться для определения стоимости энергетических объектов. Согласно подходу реальных опционов стоимость электростанции есть серия опционов spark-spread кол, т.е. опционов на разницу между ценой вырабатываемой электроэнергии и затрат на топливо. Данный подход базируется на жестких предположениях: электростанция работает, только если ценовая динамика благоприятствует ее работе, остановка электростанции может быть произведена в любое время, и коэффициент удельного расхода топлива h - константа. Тогда электростанция оценивается по формуле Маргрейба с учетом постоянных издержек К.

В работе рассчитывается стоимость компании Мосэнерго за период с 2000 по 2004 гг. на основе отчетности компании. Согласно вычислениям опцион на четыре года на производство 1 кВт-ч электроэнергии стоил 24,2 коп. Суммарный объем производства электроэнергии с 2000 по 2004 гг. составил 359,3 мрд. кВт-ч и общая стоимость

оценивалась в 86,95 мрд. руб. или 3,13 что рыночная капитализации компании на мрд. дол. В работе дан анализ факторов, отвечающих за превышений показателя капитализации над показателем стоимости Мосэнерго по методу реальных опционов: несоответствие между сроками с рынка и др.

Опционы на электроэи номические модели отрасли

Мосэнерго на 31.12.2004 мрд. дол. Примечательно, то же число составила 4,098,

ценки, несовпадение мнении участников

ергию могут быть включены в микроэко-для анализа эффектов торговли производными инструментами на цены энергии. В работе Флетена и Ли рынок электроэнергии Норвегии представлен двустадийной игрой в условиях олигополистического равнсвесия Нэша-Курно с учетом форвардной торговли. Модель рынка электроэнергии учитывает возможность вы-

работки энергии на всех видах мощностей (гидро- и тепловых, включая АЭС). Включение блока торговли опционами в модель позволило определить эффекты увеличения объемов торговли производными инструментами на объемы производства и продажи электроэнергии как отдельным игроком, так и отраслью в целом.

Предлагается решение проблемы неэффективности рынка дериватов на электроэнергию посредством организации торговли экзотическими опционами "average strike put" и "up-and-out put". Стоимость этих контрактов всегда ниже, чем стоимость простых опционов.

Для компаний-перепродавцов энергии, посредством фиксированных контрактов, хеджирование ценовых рисков может осуществляться покупкой опционов "average strike call". Поскольку цена продажи, фиксируемая в догосрочных контрактах с конечными потребителями компаниями-перепродавцами или государством, основана на среднерыночной динамике, компания эффективно хеджирует свои риски.

Барьерный опцион "put up-and-out" соответствует профилю риска компании-производителя электроэнергии, которые заинтересованы в страховании от падения цены при продаже. Купив опцион "put up-and-out", компания приобретает тот же уровень защиты от падения цен, что и при покупке простого опциона "пут", фиксируя цену продажи на уровне К, но заплатит лишь две трети от премии простого опциона. Если же цены на электроэнергию начнут расти, оба опциона не будут испонены. При пересечении ценой верхнего барьера опцион "up-and-out" автоматически прекратит существование. В этом случае еще до окончания срока испонения компания сможет приобрести опцион с учетом текущего направления движения цен. Такую возможность не дает простой опцион пут. При волатильности оптового рынка электроэнергии АТС около 12% в год, барьерный опцион "up-and-out put" будет стоить на 6% дешевле, чем простой опцион пут.

8. Существует необходимость и возможность повысить эффективность изучения управления финансовыми рисками при помощи экзотических опционов при активизации обучения, использующего методики и материалы диссертации.

Модельный комплекс по управлению финансовыми рисками с помощью экзотических опционов и илюстративные примеры с 2003 года используются в учебном процессе ЭФ НГУ при изучении дисциплины Финансовая экономика магистрантами второго года обучения. Задание заключалось в следующем. Магистрантам предлагалось решить задачу хеджирования денежных потоков российского экспортера (импортера) на три месяца с помощью торговли простыми опцио-

нами, азиатскими опционами, опционами "lookback", "chooser" или составным опционом. В задании предлагася выбор валют Ч долар или евро, использовались фактические данные о курсах валют. При описании деятельности российского экспортера (импортера) требовалось подробно описать риски, с которыми он стакивается. На основе вычисления стоимости хеджирования нужно было провести сравнительный анализ эффективности хеджирования различными экзотическими опционами.

Работы магистрантов свидетельствовали о творческом подходе к решению задачи. В качестве объектов исследования были выбраны такие предприятия как ОАО Камаз, компания-импортер южноамериканского кофе, компания ОАО Текспром и др. На основании расчетов премий опционов и финансового результата магистранты показали, что независимо от выбранной валюты и типа контракта (пут или кол), экзотические пционы приносили не меньшую прибыль, чем простой опцион. Согласно отзывам студентов, выпонение задания с использованием реальных данных помогло им глубже понять особенности экзотических инструментов.

Кроме этого вопросы экзотических опционов как встроенных продуктов в облигации закреплялись в разделе Структурированные продукты, когда магистрантам предлагалось в рамках финансовой инженерии сконструировать структурированный продукт, состоящий из облигации и экзотического опциона. Среди интересных созданных магистрантами продуктов можно назвать: облигация с встроенным опционом "ladder", валютные облигации с барьерными опционами, облигация с опционом "lookback" и др.

В целом, использование комплекса на примере заданий по хеджированию и созданию структурированных продуктов активизировало процесс обучения и способствовало лучшему усвоению материала. Кроме того, оно помогло Тестировать методику и результаты автора диссертационного исследования, полученные в рамках комплекса.

Основные работы, о публикованные по теме диссертации:

1. Канева М.А., Лычагин М.В. Экзотические опционы как инструмент управления валютными и другими рисками // Вестник НГУ: Серия: Социально-экономические науки. Ч Новосибирск: Новосибирский государственньш университет. 2006. Том 6. вып.2, С. 3Ч 12, 1,05 п.л. (авторских Ч0,65 п.л.).

2. Канева М.А., Лычагин М.В., Подойников С.А. Докторские диссертации по финансовой экономике, защищенные в университетах США/ Финансовые инновации: Зарубежный опыт, Под ред. М.В.

Лычагина, В.И. Суслова Ч Новосибирск: Наука, 1997. С. 45Ч53, 0,5 п.л. (авторских Ч 0,17 пл.).

3. Канева М.А. Модель анализа ожиданий инвестора при приобретении экзотических опционов/ Материалы докладов ХЫ Международной научной студенческой конференции Интелектуальный потенциал Сибири, ч. II.Ч Новосибирск: НГУ, 2003. С. 51. 0,07 п.л.

4. Лычагин М.В., Канева М.А. Экзотические опционы. Препринт. Ч Новосибирск: ЭФ НГУ, 2004, 1,75 п.л. (авторских Ч 0,88 п.л.).

5. Унтура Г.А., М.А. Канева. Инвестиции в инновации. Препринт. Ч Новосибирск: ИЭ ОПП СО РАН, 2004, 4 п.л. (авторских Ч 2

6. Канева М.А. Оценка энергокомпаний при помощи опционных моделей / Актуальные проблемы социальнотэкономического развития: взгляд молодых ученых. Под ред. В.Е. Селиверстова, В.М. Марковой, Е.С. Гвоздевой. Ч Новосибирск: ИЭ ОПП СО РАН,

2005. С. 296Ч310,0,88 п.л.

7. Канева М.А, Лычагин М.В. Экзотические опционы / Финансовая экономика: курс лекций для магистрантов. Ч Новосибирск: Издательство СО РАН, 2005. С. 165Ч187, 1,4 п.л. (авторских Ч 0,7

8. Лычагин М.В., Канева М.А. Перспективы применения экзотических деривативов в российской электроэнергетике / Труды Всероссийской конференции Энергетика России в XXI веке: развитие, функционирование, управление. Ч ИСЭМ СО РАН, 2005. (Электронное издание). 0,4 п.л. (авторских Ч 0,2 п.л.).

9. Унтура Г.А., Канева М.А. Инвестиции в инновации / Труды Всероссийской конференции Равновесные модели экономики и энергетики. Ч Иркутск: ИСЭМ СО РАН, 2005. С. 93-97, 0,3 п.л. (авторских Ч 0,15 п.л.).

10. Канева М.А. Реальные опционы: опцион роста на проект с фазой НИОКР / Новые направления социально-экономического развития и инновации: взгляд молодых ученых. Под ред В.Е. Селиверстова, В.М. Марковой, Е.С. Гвоздевой. Ч Новосибирск: ИЭ ОПП СО РАН, 2006. С. 310Ч318, 0,5 п.л.

11. Унтура Г.А., Канева М.А. Региональные опционы на НИОКР: обзор методов и моделей / Инвестиционное сопровождение инноваций. Под ред. Г. А. Унтуры. Ч Новосибирск: ИЭОПП СО РАН,

2006. Ч Гл. 2. Ч С. 27Ч63, 2,25 п.л. (авторских -1,12 п.л.).

Лицензия ИД № 03575 от 19 02 2000 г. Подписано к печати 10 января 2006 г. Формат бумаги 60 х 84 '/|6 Офсетная печать. Гарнитура Тайме Объем 1,5 п л. Уч -изд. л. 1,25. Тираж 100 экз. Заказ № I

Участок оперативной полиграфии Института экономики и организации промышленного производства СО РАН 630090 Новосибирск, просп. Академика Лаврентьева, 17

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Канева, Мария Александровна

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ПРОБЛЕМЫ УПРАВЛЕНИЯ ФИНАНСОВЫМИ РИСКАМИ

1.1. Финансовые риски в современной экономике

1.2. Обзор подходов к управлению рисками

1.3. Экзотические опционы как перспективный инструмент управления финансовыми рисками.

ГЛАВА 2. МОДЕЛЬНЫЙ КОМПЛЕКС ПО УПРАВЛЕНИЮ ФИНАНСОВЫМИ

РИСКАМИ С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ЭКЗОТИЧЕСКИХ ОПЦИОНОВ.

2.1. Структура комплекса и его основные предпосыки.

2.2. Описание и формулы выплат базовых опционов.

2.3. Модели и агоритмы определения премий опционов.

2.4. Модификации модельного комплекса.

ГЛАВА 3. ИЛЮСТРАЦИЯ МЕТОДИК УПРАВЛЕНИЯ ВАЛЮТНЫМИ И ДРУГИМИ РИСКАМИ ПРИ ПОМОЩИ ЭКЗОТИЧЕСКИХ ОПЦИОНОВ.10.1.

3.1. Управление валютным риском в России.

3.2. Сравнительный анализ различных опционов.

3.3. Пример управления финансовыми рисками в реальном секторе: опцион роста на проект производства контрольной панели сывороток гепатита В

3.4. Опыт изучения экзотических опционов и выявление областей для их дальнейшего применения

Диссертация: введение по экономике, на тему "Экзотические опционы в управлении финансовыми рисками"

Актуальность темы исследования. В последние десятилетия XX в. и в начале XXI в. в мировом экономическом развитии наблюдаются тенденции глобализации (интернационализации), рост масштабов, динамизма и разнообразия хозяйственной деятельности, распространения инноваций и информационных технологий, глубоких институциональных изменений. В развитых странах растет доля финансового сектора в структуре ВВП. Все большее значение приобретают финансовые инновации Ч новые финансовые продукты, технологии, институты, число которых уже измеряется тысячами. Среди них видное место занимают опционы.

Все большую роль в экономическом развитии играют риски разного рода, в том числе финансовые (валютный, процентный и др.). Как свидетельствует статистика МВФ и Центрального банка РФ, границы колебаний валютных курсов по отношению к долару США в период 1999Ч2004гг. (по данным на конец года) составили: евро Ч 0,896-И ,217; йена Ч 107,84-125,4; рубль Ч 24,65-^31,36. По тем же источникам границы колебаний ставок процента в период 1997Ч2004 гг., % годовых: краткосрочные (3Ч6 мес.): США Ч1,0-гб,9; страны ЕврозоныЧ 2,4-^4,4; ЯпонияЧ 0-^0,3; Великобритания (LIBOR) Ч l,2-f6,6; страны Восточной Азии Ч 0,6-ь9,3; Россия (90 дней, MIBOR, январь) Ч 9,8-5-48,5; догосрочные (10 лет и более): США Ч 4,0-гб,4; страны ЕврозоныЧ 4,2ч-6,1; ЯпонияЧ 1,0-7-2,1; Великобритания (LIBOR) Ч 4,5-^6,8; страны Восточной Азии Ч 4,3-5-9,1 (см. раздел 1.1).

Все больше становится видов риска (появися даже термин галактика рисков), усложняются взаимосвязи между ними, в том числе между рисками финансового и реального секторов. Поэтому с каждым годом растет актуальность проблемы управления финансовыми рисками. Важное место в этой области отводится производным финансовым продуктам. В 1980Ч1990-е гг. наблюдася многократный рост объемом торговли фьючерсными и опционными контрактами на биржах США. Растет значимость такого метода управления рисками, как хеджирование. Действенное управление рисками было бы невозможно без широкого применения математического моделирования, ЭВМ и современных систем связи.

Инновацией в мире финансовых инструментов стали так называемые экзотические опционы, или опционы по выбору. В отличие от простых опционов в новых разновидностях контрактов может меняться любой параметр контракта согласно заранее оговоренным условиям. Это существенно расширяет возможности хеджирования и повышает действенность управления рисками, особенно при большой изменчивости условий хозяйственной деятельности (что характерно для России). Как показывает мировой опыт, с современных условиях, когда возможен быстрый обмен информацией, участникам рынка, которые пока еще используют устаревший инструментарий (например, управления рисками), не обязательно повторять все этапы, которые прошли лидеры рынка. Можно (и опыт распространения мобильной связи тому подтверждение) перескочить через отдельные этапы и успешно применять сразу более совершенные продукты и технологии. Думается, что экзотические опционы для управления финансовыми рисками могут быть такой инновацией в России при условии надлежащего изучения, адаптации к отечественным условиям и освоения.

Степень разработанности проблемы1. Пример законодательного регулирования процентного риска можно видеть уже в Законах царя Хамму-рапи (см. з 48). Ростки страхования можно найти в Месопотамии, Финикии, Древнем Риме. Один из первых опционных контрактов заключил Фалес Милетский. Обсуждение отдельных вопросов неопределенности и риска можно найти в трудах А. Смита, А. Маршала, К. Маркса, Ф. Найта, Й.Шумпетера, Дж. Р. Хикса. В XX в. мы наблюдаем все более широкое использование математических методов с целью поиска вариантов управленческих решений с учетом их устойчивости (Р. Акофф, И. Ансофф, Ст.Бир, Т. Нейлор, Г. Саймон, Дж. Форрестер и др.).

1 Более детально этот аспект раскрыт в разделе 1.2.

В управлении рисками на фондовом рынке большую роль сыграли портфельный анализ Г. Марковица и модель ценообразования на капитальные активы (Capital Assets Pricing Model) У. Шарпа.

Первопроходцами в области моделей оценки опционов были JI. Баше-лье, Ф. Блэк, Р. Мертон, М. Шоуз, Дж. Кокс, С. Росс, М. Рубинштейн. Последние 20 лет в этой области работают уже сотни исследователей в разных странах мира.

В нашей стране в советский период для планирования и управления на уровне предприятий и отраслей (с учетом финансовых аспектов) был создан ряд моделей, в которых сочетались оптимизационные, имитационные и статистические расчеты (JI.B. Канторович, П.Г. Бунич, В.И. Данилин, Г. Б. Клейнер, М. В. Лычагин, B.JI. Макаров, В.Д. Маршак, Н. Б. Мироносецкий, В. JI. Перламутров, М. В. Романовский, JI. X. Соколовский, В. В. Титов, М.А. Ягольпицер и др.).

В 1990-е и последующие годы все больше российских ученых стали исследовать различные вопросы финансовой деятельности и инженерии, финансовых рынков, производных инструментов и управления рисками: С.А. Андрюшии, Ю.М. Березкин, А.Н. Буренин, А.И.Вострокнутова, Н.А. Кравченко, Я.М. Миркин, А.В. Новиков, В.Н. Павлов, А.А. Первозванский, Б.Б. Рубцов, В.И. Самаруха, В.Ф. Соболев, В.И. Суслов, Г.А. Унтура, А.Б. Фельдман, А.Н. Ширяев и др.

Однако пока в России проблематика экзотических опционов исследована недостаточно. Имеется лишь несколько публикаций ознакомительного и учебного характера. Все сказанное обусловило цель исследования и его задачи.

Целью диссертации является разработка методического подхода к управлению финансовыми рисками на основе экзотических опционов.

Для реализации цели поставлены и решены следующие задачи:

Х уточнить формулировку проблемы управления финансовыми рисками в единстве исторических и логических аспектов, дать авторское понимание термина финансовые риски и их отдельных видов, провести сравнительный анализ методов управления рисками и показать место хеджирования на основе экзотических опционов в этой системе, обосновать авторский методический подход;

Х разработать модельный комплекс управления финансовыми рисками, представить его общую схему и детализировать составные элементы (предпосыки, язык описания экзотических опционов, базовые виды для российских условий, функции выплат, модели, агоритмы и программы для расчета премий, модификации);

Х предложить и опробовать методические рекомендации для управления валютным риском в деятельности российского экспортера посредством торговли экзотическими опционами на курс долара США и курс евро; для согласованного управления финансовыми и другими рисками в реальном секторе экономики (инвестиции в инновации, управление рисками на рынке электроэнергии).

Объект исследования Ч финансовые риски.

Предмет исследования Ч методы управления финансовыми рисками с акцентом на хеджирование.

Область исследования Ч 3.6. Проблемы управления финансовыми рисками Паспорта специальностей ВАК (экономические науки).

Теоретическая и методологическая основа исследования. Системный аиализ был применен к формулированию решению проблемы управления финансовыми рисками. Также применялись: библиографический поиск при помощи электронных баз научных публикаций по экономике, анализ публикационной активности, терминологический анализ, эконометрия, имитационное моделирование, экспертные оценки, портфельный анализ, методы активизации обучения и др. Активно использовались труды отечественных и зарубежных ученых по финансам, денежному обращению и кредиту, управлению рисками, финансовой инженерии, инвестиционному проектированию и инновационному менеджменту. При помощи справочно-правовой системы ГАРАНТ были получены законодательные и нормативные документы, определяющие границы проблемы в российских условиях. Для проведения илюстративных и тестовых расчетов использовались статистика и аналитические материалы МВФ, Всемирного банка, Банка международных расчетов, Центрального банка РФ, ведущих консатинговых компаний и банков, отдельных организаций разных отраслей.

Важнейшие результаты исследования, полученные лично автором:

1. Уточнение понятия финансовые риски и классификации финансовых рисков.

2. Обоснование методического подход к управлению финансовыми рисками с помощью экзотических опционов.

3. Разработка модельного комплекса, ориентированного на управление финансовыми рисками на основе экзотических опционов применительно к российским условиям.

4. Разработка и опробование методики управления валютным риском предприятия-экспортера с помощью опционов вида пут (продать) (простых и экзотических).

5. Разработка модификаций модельного комплекса и методических рекомендации по управлению финансовыми рисками в реальном секторе (на примере биотехнологии и электроэнергетики).

Научная новизна исследования заключается в следующем:

1. Уточнена классификация финансовых рисков с учетом перехода к Международным стандартам финансовой отчетности и классификации экономических публикаций (знаний) Американской экономической ассоциации.

2. Обоснован методический подход к управлению финансовыми рисками с помощью экзотических опционов. Отличительные черты подхода:

1) на основе анализа статистики, динамики, структуры и взаимосвязей публикаций, отраженных в авторитетных изданиях и базах данных (EconLit, SSRN и др.) удается показать место и роль исследуемых нововведений и сопряженных с ними понятий во всей системе экономических знаний;

2) используются процедуры системного анализа, классификация публикаций АЕА, карты взаимосвязи направлений экономических исследований, частотный анализ употребления отдельных терминов;

3) включен вариант классификации экзотических опционов, разработанный па основе критериев М. Онга.

3. Разработан модельный комплекс, ориентированный на управление финансовыми рисками на основе экзотических опционов применительно к российским условиям, который включает язык описания опционов, модели и агоритмы опционного ценообразования и модификации для более поного учета особенностей валютного и других финансовых рынков и финансовых рисков в реальном секторе.

4. Предложены методические рекомендации по хеджированию валютных рисков в российских условиях на валютный курс рубль-долар и рубль-евро, учитывающие затраты и возможность составления рационального портфеля; проведена апробация рекомендаций на основе данных об обменных курсах за отдельные кварталы 2003Ч2005 гг.

5. Созданы и опробованы на реальных данных методические рекомендации по управлению финансовыми рисками в сегментах реального сектора, в которых значимы процессы обновления. В частности, получены следующие новые результаты:

1) оценка проекта в области иммунодиагностики экзотическим составным опционом "call on call" позволила дать положительное заключение о возможностях проекта несмотря на отрицательное значение показателя NPV;

2) имеется возможность давать альтернативную оценку стоимости электроэнергетических компаний с использование опционов "spark-spread";

3) благодаря применению методов оптимизации и сравнительной статики показана справедливость утверждения о росте производства и объемов торговли электроэнергией на олигополистическом рынке в условиях опционной торговли.

Практическая значимость диссертации заключается в разработке методических рекомендаций, направленных на решение конкретных задач, стоящих перед многими российскими финансово-кредитными учреждениями и предприятиями, которым в своей деятельности приходится решать вопросы управления финансовыми рисками. Результаты оценки эффективности проекта МНТЦ 1803 на производство контрольной панели сывороток гепатита В, реализуемого в ГНЦ Вектор были использованы при разработке бизнес-плана фазы коммерциализации проекта (справка о внедрении № № 0501/3125 от 17.11.2006 г.).

Материалы, методы и результаты диссертационного исследования в период 2003Ч2006 гг. использовались в учебном процессе экономического факультета НГУ при изучении дисциплины Финансовая экономика и в спецкурсе Методология финансов II (справка о внедрении от 21.11.2006 г.).

Апробация исследования. Основные положения и результаты исследования обсуждались на международных научных конференциях студентов и аспирантов НГУ (Новосибирск, 1997, 1998, 2002 и 2003 гг.); на V всероссийском симпозиуме Стратегическое планирование и управление (ЦЭМИ, Москва, 2004); на конференциях Новые направления социально-экономического развития и инновации, Актуальные проблемы социально-экономического развития, Социально-экономические трансформации в России: взгляд в будущее (ИЭОПП СО РАН, Новосибирск, в 2004, 2005 и 2006 гг.); на Всероссийской конференции Энергетика России в XXI веке: развитие, функционирование, управление (Иркутск, 2005); на совместном заседании отдела управления промышленными предприятиями и лаборатории моделирования и анализа экономических процессов ИЭОПП СО РАН.

Публикации. По теме диссертации опубликовано 15 работ общим объемом 14 п.л. (из них 7,4 п.л. авторские). В том числе одна статья в научном журнале, рекомендованном ВАКом (Вестник НГУ. Серия: социально-экономические науки); раздел в учебном пособии, рекомендованном УМО по классическому университетскому образованию для студентов вузов, обучающихся по направлению Экономика.

Объем и структура диссертации. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка (170 наименований) и 8 приложений. Основной текст диссертации содержит 179 страниц, включая 9 рисунков и 46 таблиц и имеет следующую структуру.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Канева, Мария Александровна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В работе исследованы теоретические и прикладные аспекты использования экзотических опционов в управлении финансовыми рисками, разработан модельный комплекс для хеджирования валютного и других видов финансовых рисков.

В сжатом виде результаты, полученные в диссертационной работе, состоят в следующем:

1. Изучение публикаций, посвященных рискам, показывает, что отсутствует однозначность в понимании того, что такое риск. Отсутствие единства в понимании того, что такое финансы и финансовый ведет к различному определению и финансовых рисков. В ряде международных и российских нормативных документов к финансовым рискам относят валютный и процентный риски. Представляется возможным назвать их базовыми финансовыми рисками. При этом риск целесообразно понимать в смысле IAS 32 как потенциальную возможность не только убытка, но и прибыли. Именно это служит базой для такого мощного направления управления рисками, как хеджирование.

Автор диссертации разделяет точку зрения о том, современные финансы и сопутствующие им риски являются сложной и постоянно развивающейся системой, с большой нечеткостью, с сетевыми и иерархическими связями между рисками. Развивая положение, высказанное М. В. Лычагиным и В. И. Сусловым о целесообразности анализа и развертывания наших знаний об экономике и финансах с точки зрения трех понятийных осей: времени, физического пространства (в том числе странового) и пространства мысли, предлагается аналогичным образом подходить к исследованию и финансовых рисков. В качестве лосей координат пространства экономической мысли можно использовать классификацию англоязычных научных публикаций по экономике, которая создана и обновляется Американской экономической ассоциацией (АЕА).

2. На основе положения о том, что в современной экономике происходит значительное увеличение количества и рост масштаба рисков, были проанализированы современные методы управления рисками. Важнейшими причинами роста рисков стали внешние и внутрифирменные факторы деятельности компаний. Наиболее значимый внешний фактор Ч это высокая волатильность рынков, которая является продуктом воздействия инфляционных процессов на экономику, краха международных институтов, глобализации рынков и быстрой индустриализации многих развивающихся стран. К внутрифирменным факторам, оказывающим влияние на рост числа и масштаба риска, следует отнести спекулятивные действия компаний на рынке и нечестную практику ведения бизнеса, выраженную в уходе от уплаты налогов, взяточничестве и незаконном использовании внутренней информации. Утверждения о росте объемов и масштаба рисков подтверждены статистической информацией Международного валютного фонда и Банка международных расчетов.

Критический анализ методов управления финансовыми рисками выявил отсутствие системного подхода к риск-менеджменту. В настоящее время отсутствует инструментарий, который может применяться для управления несколькими видами риска. Результаты анализа методов риск-менеджмента подтвердили актуальность задачи создания комплексного инструментария управления рисками.

3. Были установлены принципы, которые легли в основу создаваемого комплекса. Было установлено, что комплексный подход к управлению рисками дожен учитывать взаимосвязь рисков финансового и реального секторов, которая является прямым следствием взаимосвязи денежных потоков этих сегментов рынка. Кроме того, имеются потенциальные возможности обратного переноса знаний и методов из обновленного финансового и банковского менеджмента в реальный сектор для стимулирования допонительных нововведений.

4. В качестве инструмента управления рисками в рамках комплекса были выбраны экзотические опционы. Экзотические опционы были созданы для хеджирования сложных профилей рисков и построения сложных арбитражных схем. Благодаря своей гибкости эти производные финансовые инструменты могут использоваться в тех ситуациях, когда применение простых опционов невозможно. Опционные контракты в середине 1980-х годов были адаптированы для решения таких задач реального сектора экономики как определение эффективности проекта, хеджирование торговли и оценка стоимости активов. В настоящее время происходит постоянное расширение таксономии экзотических опционов и увеличение числа подходов к оценке реальных активов с помощью опционов.

5. В основе комплекса лежит лядро, которое было выделено путем анализа таксономии экзотических опционов. Из всего разнообразия экзотических деривативов в лядро вошли пять типов опционов: азиатский опцион, барьерные опционы, опцион посмотри назад составной опцион и опцион кванто. Выбор инструментария основывася на положениях о доступности для понимания, распространении в биржевой и внебиржевой торговле, существовании аналитической формулы ценообразования и наличии программного обеспечения для проведения расчетов. Каждый опцион был описан в соответствии с языком описания: определение, формула выплат, отличия от простого опциона, модель ценообразования.

6. Стандартные модели ценообразования опционов, в которых в качестве базового актива выступает акция, были адаптированы для применения на валютном рынке. Были показаны эффекты возможного нарушения предпосылок моделей при учете действий чартистов и лэффекта песо на валютном рынке.

7. Комплекс использовася для хеджирования операционного валютного риска компании-экспортера с помощью четырех экзотических и одного простого опциона. Стратегия предполагала заключение опционов пут на три месяца на обменные курсы рубль-долар и рубль-евро. В основе создания стратегии лежала гипотеза о том, что наиболее эффективным в смысле затрат станет тот инструмент, который в наибольшей степени соответствует профилю риска экспортера. Гипотеза была подтверждена расчетом премий и финансовых результатов операций хеджирования.

8. В рамках решения задачи хеджирования было проведено сравнение результатов хеджирования в 2005 г. с хеджированием аналогичными инструментами в 2003 г. и сделан упор на положительное влияние валютной либерализации на результаты торговли экзотическими опционами. Кроме того, была численно проилюстрирована возможность купли-продажи акций на зарубежном рынке при поном хеджировании валютного риска с помощью опциона кванто. Был проведен анализ стратегии хеджирования продажи экзотических опционов со стороны банка методами stop-loss и дельта-хеджированием. В качестве альтернативы хеджированию экзотическими опционами была представлена методика составления динамического портфеля из двух валют и проилюстрирован расчет оптимальных долей каждой валюты в портфеле.

9. Проект, состоящий из фазы НИОКР и фазы коммерциализации, был представлен составным опционом кол на кол. Поскольку решение о финансировании фазы коммерциализации принимается только в случае успеха фазы НИОКР, подобная последовательность стадий наделяет проект характеристиками составного опциона. На основании последнего утверждения было установлено соответствие между параметрами опциона кол на кол и показателями финансового плана проекта. Показатели проекта по созданию контрольной панели для диагностики гепатита В были использованы для расчета стоимости проекта составным опционом. В результате было показано, что проект с отрицательным показателем NPV при учете гибкости управленческих решений на стадии оценивания эффективности имеет положительную опционную стоимость.

10. Внесены методические рекомендации для хеджирования рисков в электроэнергетике посредством организации торговли азиатскими опционами average strike и up-and-out на продажу электроэнергии. Условия азиатских опционов average strike соответствуют профилю рисков производителей энергии, а условия барьерного опциона up-and-out эффективно страхуют от неблагоприятных изменений цены распределительные компании и перепродавцов энергии. Кроме того, премии этих экзотических опционов всегда ниже премий простых опционов.

Для определения эффекта роста количества опционных контрактов на объемы выпуска и цены на рынке электроэнергии блок опционной торговли был включен в микроэкономическую модель олигополии Нэша-Курно на рынке электроэнергии. С помощью метода сравнительной статики было показано, что рост опционной торговли приводит к росту объемов купли-продажи электроэнергии, что способствует движению рынка в направлении большей прозрачности и ликвидности.

Для илюстрации возможностей применения экзотических опционов для оценки энергетических активов стоимость компании Мосэнерго за 2000Ч2004 гг. была оценена опционом spark-spread кол. Сравнение рыночной капитализации и стоимости, рассчитанной по методу реальных опционов, показало, что рыночная капитализация превышает стоимость по методу реальных опционов. Причины превышения - это несоответствие между сроками оценки и несовпадение факторов, лежащих в основе оценочных методов. Согласно проведенным вычислениям значение оценки методом реальных опционов наиболее чувствительно к изменению безрисковой ставки процента.

11. Модельный комплекс по управлению финансовыми рисками с помощью экзотических опционов и илюстративные примеры с 2003 года используются в учебном процессе ЭФ НГУ при изучении дисциплины Финансовая экономика магистрантами второго года обучения. Работы магистрантов свидетельствовали о творческом подходе к решению задачи. Использование модельного комплекса активизировало процесс обучения и способствовало лучшему усвоению материала.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Канева, Мария Александровна, Новосибирск

1. Анализ структуры научных публикаций по экономике / М.В. Лычагин, A.M. Лычагин, С.В. Бекарева, А.С. Шевцов. Отв. ред. В.И. Суслов Ч Новосибирск: ИЭОПП СО РАН, 2004.

2. Аналитический обзор динамики курса долара в I квартале 2005 г. Ссыка на домен более не работаетvest/v9/vestnikl62.htm.

3. Антышев Д.Б. Управление финансовыми рисками промышленного предприятия. Диссертация на соискание степени кандидата экономических наук, 2002. (Ссыка на домен более не работаетresearch/prom).

4. Атлас публикаций по экономике на базе EconLit. 1992Ч2005. / М.В. Лычагин, A.M. Лычагин, А.С. Шевцов. Отв. ред. В.И. Суслов Ч Новосибирск: Издательство СО РАН, 2007.

5. База данных изменения курса долара за 1996Ч2004 гг. Ссыка на домен более не работаетcurrencybase/.

6. Бахчеева М., Косарев А. Принципы управления валютными рисками // Консультант, 2005, №11. ГАРАНТ, 2006, ноябрь.

7. Березкин Ю. М. Проблемы и способы организации финансов. Ч Иркутск: Изд-во ИГЭА, 2001.

8. Бир С. Мозг фирмы. Ч М.: Радио и связь, 1993. 415 с.

9. Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. Ч М.: Дело ТД, 1994.

10. Болерслев Т., Энгл Р., Нельсон Д. ARCH-модели / Справочник по эконометрике.Ч Вып. 4, гл. 49 Ч электронный перевод А. Цыплакова, www.econom.nsu.ru.

11. Бромберг Г. JI., Бузова Н. И., Клейнер Г. Б. Перспективное планирование производства в объединении (опыт моделирования). Ч М.: Экономика, 1978.

12. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов // Финансовый директор.Ч 2004.Ч № 7Ч8. Ч С. 24Ч32.

13. Бунин П. Г., Перламутров В. JL, Соколовский JI. X. Экономико-математические методы управления оборотными средствами. Ч М.: Финансы, 1973.

14. Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. Ч М.: Тривола, 1994.

15. Буренин А.Н. Фьючерсы, форварды и опционы, экзотические и погодные производные.Ч М: Изд-во Научно-техническое общество им. академика С.И. Вавилова, 2005.

16. Васильев А. Хеджирование: возможность продавать золото дороже?// Рынок ценных бумаг. 2002. № 4. С. 41Ч42.

17. Внленскнй П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика: Учеб. Пособие. Ч 2-е изд. ЧМ.: Дело, 2002.

18. Вострокнутова А. И. Инвестиционная оценка акций: российские нефтяные компании. Ч СПб.: ООО Интерлайн, 2000.

19. Вязовский А. Опыт хеджирования валютных рисков в России // Валютный спекулянт. 2003. № 10. (Ссыка на домен более не работает publications/446).

20. Гамм А. Моделирование неуправляемых рыночных механизмов в электроэнергетических системах // Рынки электроэнергии: рыночная политика. Под ред. Э. Хоупа, Л. Меламеда, М. Лычагина. Ч Новосибирск: СО РАН, 2001. С. 209Ч219.

21. Генералов В. В., Лычагнн М. В. Анализ программ государственной поддержки предпринимательства. / Отв. редактор д.э.н. Г. М. Мкртчян. Ч Новосибирск: ИЭиОПП СО РАН, НГУ, 2004.23,24,25,26,27,28,29.

Похожие диссертации

• Инвестиционная политика на водном транспорте в современных условиях
• Организационно-экономические основы становления и развития малого предпринимательства
• Стратегия управления рисками на срочном рынке производных финансовых инструментов в условиях глобализации
• Управление финансовыми рисками на фондовом рынке
• Российский рынок срочных финансовых инструментов: проблемы и перспективы развития