Экономическая оценка слияний и поглощений предприятий металургического комплекса тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Шевцов, Евгений Георгиевич |
| Место защиты | Санкт-Петербург |
| Год | 2008 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.05 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Экономическая оценка слияний и поглощений предприятий металургического комплекса"
ШЕВЦОВ Евгений Георгиевич
ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ОЦЕНКА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ ПРЕДПРИЯТИЙ МЕТАЛУРГИЧЕСКОГО КОМПЛЕКСА
Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством: экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (промышленность)
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Санкт - Петербург - 2008
003461452
Работа выпонена на кафедре Управление в социально-экономических системах ГОУ ВПО Санкт-Петербургский государственный политехнический университет
НАУЧНЫЙ РУКОВОДИТЕЛЬ - доктор экономических наук, профессор
Соколицын Александр Сергеевич
ОФИЦИАЛЬНЫЕ ОППОНЕНТЫ: доктор экономических наук, профессор
Козловская Эра Анатольевна
ВЕДУЩАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ: ГОУ ВПО Санкт-Петербургский государственный инженерно-экономический университет
Защита состоится л26 февраля 2009 г. в 14-00 на заседании диссертационного совета Д 212.229.23 при ГОУ ВПО Санкт-Петербургский государственный политехнический университет по адресу: 195251, Санкт-Петербург, Политехническая, 29, корпус 3, ауд. 506.
С диссертацией можно ознакомиться в фундаментальной библиотеке ГОУ ВПО Санкт-Петербургский государственный политехнический университет.
Автореферат разослан л2 3 с^И^рЦр^ 2009 года
Ученый секретарь
диссертационного совета Д 212.229.23 доктор экономических наук,
кандидат экономических наук, доцент Козлов Владимир Константинович
профессор
Сулоева С.Б.
I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования и состояние ее разработки.
Масштабы и темпы слияний в экономике разных стран различны. Так, в США наиболее крупные слияния происходили в 80-х годах предыдущего столетия, в России такие слияния осуществляются в настоящее время. К их главным причинам могут быть отнесены:
жесткая конкуренция между фирмами;
экономия за счет масштабов производства или вертикальной интеграции; комбинирование взаимодопоняющих ресурсов или использование избыточных ресурсов;
устранение неэффективности систем управления;
вложения свободных средств с намерением позднее перепродать частично или целиком приобретенную фирму;
использование налоговых преимуществ; преодоление барьеров вхождения на зарубежные рынки. Научных исследований по этим проблемам в отечественной и зарубежной литературе, явно недостаточно. В зарубежной литературе имеются методологические разработки определения экономической выгоды и издержек, основывающиеся на учете рыночной стоимости объединяющихся фирм.
В тоже время в экономике переходного периода, в которой фондовый рынок находится на начальном этапе развития, такой показатель как рыночная стоимость фирмы не используется, а отечественная практика слияний фирм требует научных обоснований целесообразности их объединений в условиях российского рынка. Нужны показатели-аналоги как заменители рыночной стоимости фирмы и методы обоснования экономической целесообразности объединений фирм.
Особую актуальность эти исследования имеют для приоритетных отраслей российской экономики, к которым относится металургическая отрасль. Цель и задачи диссертационного исследования.
Цель диссертационного исследования состоит в разработке методов экономической оценки слияний и поглощений предприятий металургического комплекса.
Достижение поставленной в диссертации цели было получено за счет решения следующих основных задач:
анализа генезиса и причин слияний фирм, систематизации методологических принципов экономической выгоды и издержек слияний фирм;
установления взамен показателя рыночной стоимости фирмы, который необходим для определения выгоды от слияний фирм показателей аналогов, более соответствующих условиям переходной экономики;
анализа различных подходов и методов оценки стоимости имущественного комплекса и бизнеса фирмы, использование которых позволяет сформировать портфель оценок как основу матричной игры;
построения матричных моделей, позволяющих рассчитать оценки стоимости фирмы и экономическую выгоду слияний фирм;
выявления решающего значения в оценке стоимости фирмы оценки бизнеса, которая определяется стоимостью собственного (акционерного) капитала;
адаптации опционной модели Блэка-Шоуза для оценки акций к оценке стоимости собственного капитала и выгоды слияний фирм, обладающих опционными характеристиками.
Объектами исследования являются промышленные фирмы, осуществляющие собственные реорганизации путем слияний.
Предметом исследования являются подходы и методы оценки стоимости фирмы и экономической выгоды слияний промышленных фирм.
Теоретическую и методологическую основу исследования составляют научные труды российских и зарубежных ученых, специалистов фондового рынка, фундаментальные исследования и прикладные разработки в области оценки бизнеса, системный подход, методы статистического и сравнительного анализа, экономико-математические модели рыночного ценообразования, опционная теория, а также интернет-исследования о слияниях и поглощениях.
Научная новизна исследования заключается в развитии методологии оценок стоимости фирмы и экономической выгоды слияний фирм.
Наиболее существенными научными результатами, полученными лично автором, являются:
1) Уточнены причины слияний промышленных фирм, предложена их классификация, отличающаяся обобщением и систематизацией классификационных признаков, типичных для условий рыночного хозяйствования российских промышленных предприятий (неэффективность систем управления, жесткость конкуренции, необходимость экономии за счет вертикальной интеграции и масштабов производства).
2) Сформулированы предпосыки и условия формирования портфеля оценки стоимости промышленных фирм и экономической выгоды их слияний, отличающиеся возможностью использования игровых моделей участников рынков недвижимости и фондовых ценностей как оценщиков фирм - продавцов и покупателей, фирм целей - объектов слияний.
3) Построены игровые модели согласования интересов оценщиков стоимости фирмы с природой, позволяющие определить равновесные стратегии игроков - участников рынков недвижимости и фондовых ценностей.
4) Разработан методический подход к оценке собственного капитала как кол-опциона, отличающийся обоснованием экономической целесообразности проектов реструктуризации, в том числе и слияний фирм.
5) Адаптирована модель Блэка-Шоуза к оценке стоимости объединенной компании за счет новой трактовки параметров, отличающаяся возможностью использования в оценке реальных активов с опционными характеристиками и си-нергического эффекта слияний фирм.
Практическая значимость результатов исследования.
Полученные результаты исследования могут быть использованы для обоснования и оценки стоимости фирм, осуществляющих реструктуризацию, включая слияние (укрупнение) и разукрупнение фирм и их отдельных частей.
Они также могут быть использованы при создании совместного предприятия (оценка вклада фирмы-участника), для обоснования размера арендной платы при сдаче фирмы в аренду, приватизации государственных предприятий, проверке кредитоспособности и страховании фирмы-заемщика, уточнении стоимости имущества фирмы как базы для налогообложения.
Апробация и внедрение диссертационной работы.
Основные результаты исследования, полученные лично автором, были внедрены в течение 2006-2008 годов в систему стратегического управления промышленной группой Северсталь - одной из крупнейших международных металургических компаний, объединяющей географически диверсифицированные металургические и горнодобывающие активы в вертикально-интегрированную структуру. Кроме того, результаты диссертационного исследования автора были использованы в технико-экономическом обосновании комплекса мер по структурной реорганизации ЗАО Ижорский трубный завод. Внедрение и использование результатов подтверждаются прилагаемыми к диссертации Справкой о внедрении и Актом об использовании.
По результатам исследования автором опубликованы пять научных работ, отражающих основные положения диссертации. В том числе: две статьи в изданиях из перечня, утвержденного ВАК РФ, монография.
Основные положения диссертации неоднократно докладывались автором на научно- практических конференциях промышленной группы Северсталь и Санкт-Петербургского государственного политехнического университета.
Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Она изложена на 161 стр., в том числе включает 24 таблицы с результатами расчетов, 13 рисунков.
ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ ДИССЕРТАЦИИ
В первой главе Проблемы слияний и дроблений промышленных фирм дано определение слияний промышленных фирм с отказом как минимум одной из фирм от экономической, юридической самостоятельности. Так, например, слияние двух акционерных обществ (А и В) может быть осуществлено двумя способами1:
1) слияние путем присоединения или поглощения фирмы. Фирма А принимает на себя имущество и доги фирмы В. Одновременно пайщики фирмы В, вместо своих ставших недействительными акций, получают в качестве возмещения акции фирмы А;
2) слияние путем новообразования. Фирмы А и В вносят соответственно свое имущество и доги в новую компанию. Одновременно пайщики фирм А и В, вместо своих ставших недействительными акций, в качестве возмещения получают акции новой компании С.
Исследованы основные типы слияний фирм: горизонтальные, вертикальные, конгломератные. Выявлены их мотивы, которые классифицированы по че-
1 В качестве фирм-участников здесь и далее будем рассматривать предприятия промышленной группы Северсталь (ОАО Северсталь - фирма A, Lucchini Group - фирма В).
тырем группам: жесткая конкуренция, экономические выгоды, престижность и спекуляция.
Исследованы общие методологические принципы и методы определения экономической выгоды и издержек слияний. Проанализированы составляющие издержек слияний, финансируемых за счет свободных денежных средств и допонительного выпуска акций, а также издержки, покрываемые за счет ассимет-ричности информации.
Издержки, возникающие в процессе слияния, рассматриваются в качестве премии или надбавки, которую фирма-покупатель платит за приобретение фирмы-цели сверх ее стоимости, как отдельной бизнес-единицы. Если инвестор предвидит намерения фирмы -покупателя А приобрести фирму-цель В, то рыночная стоимость акций фирмы В не может служить адекватной мерой ее стоимости, как независимой хозяйственной единицы. Поэтому с учетом этого обстоятельства формула определения издержек слияния была несколько изменена: Издержки = (Денежные средства - Рыночная стоимость фирмы В) + (Рыночная стоимость фирмы В - Приведенная стоимость фирмы В) = Премия к рыночной стоимости фирмы В + Разность между рыночной стоимостью фирмы В и ее стоимостью до слияния как отдельной единицы.
Эта формула учитывает разграничения таких понятий, как рыночная стоимость и подлинная или внутренняя стоимость фирмы как отдельной бизнес-единицы (приведенная стоимость). Рыночная стоимость может не отражать стоимость фирмы как отдельной единицы. Например, потенциальный инвестор, оценивая акции фирмы В, будет рассматривать два возможных результата и соответственно две оценки стоимости (табл. 1).
Таблица 1
Возможные оценки инвестора_
Ситуации Стоимость акций В
1. Слияния не происходит Приведенная стоимость выражает стоимость фирмы В как отдельной единицы
2. Слияние происходит Приведенная стоимость В, как в первом случае, плюс некоторая часть выгод слияния
Если слияние происходит, то рыночная стоимость фирмы В будет выше, чем ее приведенная стоимость. Именно так дожно быть в условиях конкуренции на рынке капитала.
Во всех формулах расчета выгоды и издержек от слияния рыночная оценка стоимости фирмы традиционно рассматривается как заданный параметр. Между тем, это далеко не так. На стадии разработки проектов о слияниях фирм эти величины, как правило, отсутствуют. Поэтому необходимы методы прогнозирования параметров оценки стоимости фирмы и выгоды от слияний фирм. Этим проблемам были посвящены последующие главы исследования.
Во второй главе Анализ существующих подходов и методов оценки бизнеса и имущества фирмы, выгоды от слияний. Игровой подход к оценке стоимости фирмы и выгоды от слияния фирм разработана классификация подходов и в рамках каждого из них предложены методы оценки бизнеса и имущества фирмы.
Определено понятие имущества фирмы, в отношении которого оценивается стоимость. Таким имуществом могут быть материальные и нематериальные активы (постатейно), фирма в целом. Так стоимость фирмы в целом может иметь различные формы (справедливая рыночная, инвестиционная, внутренняя или фундаментальная, продожающегося бизнеса, ликвидационная, балансовая или бухгатерская, реальная рыночная).
Реальная рыночная стоимость фирмы, то есть цена, за которую в разумные сроки можно продать фирму на фактически доступном в настоящее время рынке, характеризуется автором как ее способность приносить прибыль. Определены проблемы, для решения которых необходима оценка фирмы как имущественного и приносящего прибыль комплекса.
Проанализированы три основных подхода к оценке стоимости бизнеса и имущества: рыночной, доходной и на основе активов (табл. 2).
Таблица 2
Анализ преимуществ и недостатков подходов к оценке имущества и бизнеса
Подходы
рыночный доходный на основе активов
Преимущества - поностью рыночный; - отражает реальную практику покупки - единственный, учитывающий будущие ожидания; - учитывает рыночный аспект - основывается на реально существующих активах; - особенно пригоден для некоторых видов компаний
Недостатки - основан на прошлом, нет учета будущих ожиданий; - необходим целый ряд поправок; - труднодоступные данные - трудоемкий прогноз; - частично носит вероятностный характер - часто не учитывает стоимость нематериальных активов; - статичен, нет учета будущих ожиданий; - не рассматривает уровни прибылей
Считается, что выбор того или иного подхода и связанных с ним методов оценки имущества и бизнеса - сложный, творческий процесс. Рекомендуется определять стоимость имущества и бизнеса, применяя как можно большее число методов оценки. При этом важно согласовывать результаты различных оценок.
Для преодоления противоречий и согласования результатов в оценке стоимости фирмы в диссертации предложен игровой подход, обеспечивающий согласование интересов оценщиков компании как бизнес структуры и имущественного комплекса и неопределенности (природы), обусловленной различными причинами.
Применительно к задаче согласования результатов оценки фирмы, полученных различными методами, можно трактовать (рассматривать) отдельные методы и их реализацию как различные альтернативные интересы, которые имеет управляющий орган фирмы, проводящий оценку. Этот управляющий орган заинтересован, чтобы сводная оценка стоимости фирмы была максимальной.
Он является игроком I, который действует в условиях неопределенности из-за нестабильной экономической ситуации в стране, неточных прогнозов развития
производства, конъюнктуры рынков ресурсов и сбыта продукции. Условия, в которых приходится принимать решения, зависят не от сознательных действий другого лица, а от объективной действительности, которую принято называть природой, а процесс принятия решений в условиях неопределенности - играми с природой. Следовательно, игроком II является природа (внешняя среда: конкуренты, другие участники рынка).
Такое ПР, как фирма, в игре с природой дожно действовать осмотрительно. Стремясь максимизировать свой выигрыш, природа действует совершенно случайно, не имея собственного интереса, она безразлична к выигрышу и не стремится обратить в свою пользу просчеты ПР.
В диссертации разработаны игровые модели, позволяющие объективно оценить стоимость фирмы и определить экономическую выгоду от слияний и разукрупнения фирм. Платежная матрица, описывающая интересы присоединяющей фирмы, имеет вид:
8, О О Б,
ч0 0 ...
где - оценка стоимости фирмы, рассчитанная по 1-му методу; - выигрыш игрока I в ситуации (у) (он же проигрыш игрока II), а нули вне главной диагонали обусловлены тем, что разноименные стратегии выбраны быть не могут.
Задача согласования оценок стоимости фирмы сводится к отысканию коэффициентов интенсивности использования методов оценки и определению на их основе комплексной оценки.
Ясно, что матричная игра не имеет равновесия в чистых стратегиях, так как
нижняя цена игры а = тахттБ;: = 0, а верхняя цена игры Ь = гшптахБ|: > 0. Од-
.1 ] 1
нако, как и всякая матричная игра, она имеет ситуацию равновесия в смешанных стратегиях.
Оптимальные стратегии, определяющие интенсивность использования методов оценки, могут быть найдены следующим образом.
Игрок I - фирма, придерживаясь своей оптимальной стратегии х при выборе игроком II чистых стратегий, будет получать в среднем соответственно выигрыши Б^ь 82X2,...,8пхп, которые, как нетрудно проверить, дожны быть равны значению цены игры:
82х2 =У;
8пХп=У,
где V - цена игры; х, Ч интенсивность использования -го метода оценки стоимости фирмы.
Отсюда получаем
Х,= у/Б,;
Сложив эти равенства, будем иметь
Х1+Х2+...+Хп=У
Ч +-+ Х
а так как Х1+Х2+...+хп=1, то отсюда следует, что
11 1 ' Ч + Ч + ХХХ+ Ч
Значит, равенство (2) имеет вид:
1 = 1,п.
Симметричные рассуждения приводят к нахождению оптимальной стратегии игрока И:
У}= (5)
J=l ^ _
По найденным значениям параметров хД 1 = 1,п, может быть определена комплексная оценка стоимости фирмы
с=з|Х;. (6)
Положительность всех компонент оптимальных стратегий первого (х(>0) и второго (урО) игроков означает, что рассматриваемая игра является впоне смешанной (набор оптимальных стратегий совпадает со всем множеством стратегий), и имеет единственную ситуацию равновесия.
Игровой подход был использован в диссертации для оценки стоимости при слиянии двух фирм. Для этого использовася следующий агоритм (рис. 1):
Игровой подход к оценке стоимости фирмы и оценке выгодности слияния фирм был реализован на следующих исходных данных исследуемых фирм (таблица 3).
Рис. 1. Схема оценки стоимости слияния двух фирм.
Таблица 3
Оценка стоимости фирмы в зависимости от используемого метода_
Методы Оценка стоимости фирмы, мн. дол.
Компания Северсталь (СС) Компания лLucchini (LG)
Дисконтированного денежного потока 10292 409
Валового рентного мультипликатора 3369,6 690
Общего коэффициента капитализации 3456 708
В соответствии с предложенным агоритмом имеем: 1. Платежные матрицы для компаний Северсталь и лLucchini имеют вид '10292 0 0' 0 3369,6 0 0 0 3456 Для платежной матрицы Sec
- цена игры vcc
409 0 0
0 690 0
0 0 708
= 1463,3 мн дол.;
10292 3369,6 3456
- соотношения, в которых используются методы оценки стоимости компании Северсталь
х, = ^ = 0>14. Х2 = И633 = 14633 = 42
1 10292 2 3369,6 3 3456
Комплексная оценка стоимости компании Северсталь составит
Ссс=10292.0,14+3369,6.0,44+3456-0,42=4375 мн дол. Для платежной матрицы SLg
- цена игры vLG = Ч-1-Ч = 188,68 мн дол.;
409 + 690 + 708
- соотношения, в которых используются методы оценки стоимости компании лLucchini
188,68 188,68 188,68
х, =-= 0,46 х, =-= 0,27; х, =-= 0,27.
1 409 2 690 3 708
Комплексная оценка стоимости компании лLucchini составит Clg=409.0,46+690-0,27+708.0,27=565,5 мн дол.
2. Общая оценка стоимости компаний Северсталь и лLucchini, как отдельных бизнес-единиц
С=4375+565,5 =4940,5 мн дол.
3. Платежная матрица лобъединенной компании
'10292 0 о 4 '409 0 0 ^ '10701 0 0 4
н = 0 3369,6 0 + 0 690 0 = 0 4059,6 0
, о 0 3456 , о 0 708, , 0 0 4164,
Для платежной матрицы Н
- цена игры ун = Ч^-^-^Ч = 1724,44 мн дол.;
10701 + 4059,6 + 4164
- соотношения, в которых используются методы оценки стоимости объединенных компаний Северсталь и ЕиссЫш
1724,44 1724,44 1724,44
х, =-= 0,16;х, =-= 0,43;х, =-= 0,41.
1 10701 2 4059,6 3 4164
Комплексная оценка стоимости объединенных компаний Северсталь и ЬиссЫш составит
СН=Ю701.0,16+4059,6.0,43+4164.0,41=5165,03 мн дол.
4. Так как Сц>Ссс+Сьс, то есть 5165,03 > 4940,5, то слияние компаний Северсталь и ЕиссЫш экономически выгодно.
Предложенный игровой подход к оценке стоимости фирмы позволил преодолеть субъективизм, который имел место при согласовании результатов оценки объекта исследования, полученных на основе рассмотренных методов. Он позволил объективно оценить выгоду от слияния фирм в одну компанию, учитывая их интересы.
Игровой подход был использован в диссертации и для решения обратной задачи - определения экономической выгоды от разукрупнения (разделения) компании на отдельные фирмы, то есть отделения от компании отдельных структурных единиц.
Показано, что разукрупнение компании на отдельные фирмы, например, на две, экономически выгодно, если
РУав<РУа+РУв,
где РУд, РУв - оценка стоимости соответственно фирм А и В как самостоятельных бизнес-единиц, полученных на основе реализации игровой модели; РУдв -оценка стоимости компании, полученная на основе фактической рыночной стоимости, или оценки стоимости, рассчитанной на основе игровой модели различными методами путем согласования полученных результатов.
В третьей главе Использование опционного подхода для оценки стоимости фирмы и экономической выгоды от их слияния анализируются применяемые методы оценки стоимости фирмы, взамен которых предлагается использовать более совершенный опционный подход.
В диссертации построены две модифицированные опционные модели оценки стоимости фирмы (как оценки собственного капитала) и выгоды слияния фирм. Модификации выразились в трактовке показателей модели и подходах к расчету этих показателей.
Так, адаптация модели Блэка-Шоуза к оценке собственного капитала проявилась в трактовке и методах расчета соответствующих параметров модели. В результате адаптации параметры базовой модели Блэка-Шоуза
озадьрусЕхуад),
, 1п[8/РУ(ЕХ)1 стл/Т р-
где а, = Ч---- + --, а2 = а, - ал/Т будут иметь следующую трак-
товку: Б - текущая стоимость активов фирмы, равная стоимости базового актива; ЕХ - номинал непогашенного дога, равный цене испонения; г - непрерывно начисляемая безрисковая ставка процента, равная ставке доходности по казначейским обязательствам с соответствующим сроком до погашения; РУ(ЕХ) -приведенная стоимость цены испонения, рассчитываемая дисконтированием по безрисковой процентной ставке г; а1 - дисперсия стоимости активов фирмы, равная дисперсии стоимости базового актива; Т - срок до погашения дога, тождественный времени бескупонного дога (если существует более одного непогашенного дога, то следует использовать средневзвешенное значение дюра-ции этих выпусков); N(<1) -функция плотности нормального распределения вероятностей.
Стоимость собственного капитала как кол-опциона компании ЬиссЫш, рассчитанная по модели Блэка-Шоуза, составила СК=1725.0,86-975,5.0,62=878,7 мн дол., а стоимость непогашенного дога СБ=1725-878,7=846,3 мн дол. (табл. 4, 5).
Таблица 4
Исходные параметры оценки стоимости собственного капитала компании ЬиссЫш
Наименование параметра Обозначения параметра Значение исходного параметра
1. Стоимость базового актива Э, мн дол. 1725
2. Номинал непогашенного дога ЕХ, мн дол. 1316
3. Срок до погашения дога Т, лет 3
4. Среднее квадратичное отклонение стоимости базового актива а 0,46
5. Безрисковая ставка процента г, % 10
Таблица 5 Результаты расчетов
Наименование параметра Обозначения параметра Значение исходного параметра
2. аг 0,3
3. ад) 0,86
4. N((12) 0,62
5. Стоимость опциона кол СК, мн дол. 878,7
6. Стоимость непогашенного дога СБ, мн дол. 846,3
Нетрудно заметить, что стоимость собственного капитала с учетом его опционных характеристик больше, чем без учета их (878,7>1725-1316).
Опционная модель была использована в диссертации и для экономической оценки выгоды от слияния фирм. При этом слияние фирм рассматривалось как пул интересов или покупка активов. При первом варианте баланс нового образования-компании был получен простым суммированием балансов двух фирм. Эта форма слияния представляется достаточно простой для определения выгоды от слияния фирм. Результат суммирования балансов фирм - объединенный баланс корпорации, который определил стоимость объединенного базового актива (Баб) и номинал обязательств компании (ЕХАб)- Ставка доходности по облигациям для компании остается той же самой, что и для отдельных фирм (габ=1а=1б)- Дисперсия портфеля активов объединенной фирмы-компании может быть определена как:
стаб = Ра
как --Ч, --Ч; Стд, Ств - соответственно среднеквадратичные отклонения
стоимости базовых активов; \уА,в - коэффициент корреляции между денежными потоками стоимости базовых активов. Параметры стА, ств и \уА,в, рассчитываются на основе балансов фирм.
После определения параметров для реализации модели Блэка-Шольца может быть рассчитана стоимость собственного капитала и стоимость обязательств объединенной компаниии (табл. 6-8).
Таблица б
Исходные параметры исследуемых фирм__
Наименование параметра Северсталь Lucchini
1. Стоимость базового актива (Э), мн дол. 13420 1725
2. Номинал непогашенного дога (ЕХ), мн дол. 3128 1316
3. Срок до погашения дога (Т), лет 3 3
4. Среднее квадратичное отклонение стоимости базового актива (а) 0,18 0,46
5. Безрисковая ставка процента (г), % 10 10
Исходные параметры оценки стоимости собственного капитала
Таблица 7
Наименование параметра
Обозначения параметра
Значение исходного параметра
1. Стоимость базового актива
S, мн дол.
2. Номинал непогашенного дога
ЕХ, мн дол.
3. Срок до погашения дога
4. Среднее квадратичное отклонение стоимости базового актива
5. Безрисковая ставка процента
Таблица 8
Наименование параметра Обозначения параметра Значение исходного параметра
1. d, 27,31
2. d? 27,25
3. N(d,) 1,0
4. N(d2) 1,0
5. Стоимость опциона кол CK, мн дол. 11805,9
6. Стоимость непогашенного дога CD, мн дол. 3339,1
Рассчитанная корреляция между денежными потоками базовых активов исследуемых фирм составила 0,40. Располагая этими данными, можно рассчитать среднее квадратичное отклонение стоимости базового актива объединенной компании (стАБ= 0,18).
Стоимость кол-опциона собственного капитала объединенной компании составила СК= 11805,9, а стоимость непогашенного дога СО=15145-11805,9=3339,1 мн дол.
Таким образом, стоимость собственного капитала до слияния фирм составляла (13420-3128)+(1725-1316)=10701 мн дол., а после слияния 11805,9 мн дол., выгода от слияния составила довольно значительную величину: В=РУАЕ-(РУА+РУБ)= 11805,9 - 10701 =1104,9 мн дол.
Сформулировано условие слияния, которое следует осуществлять, если выгоды от него превосходят издержки слияния. Под издержками здесь понимается надбавка или премия, которую покупателю приходится платить за компанию сверх ее стоимости, как отдельной бизнес-единицы. В диссертации исследованы и другие принципы покупки активов одной фирмы у другой.
Здесь особое внимание было уделено особенностям формирования синерге-тического эффекта и его оценке.
Под синергией в диссертации предложено понимать, прежде всего, производственную синергию, которая предполагает максимальное использование производственных мощностей, снижение издержек при закупках и сохранение баланса сталеплавильных и сталепрокатных мощностей исследуемых производств ОАО Северсталь.
При исследовании вариантов поглощения в диссертации особое внимание было уделено идентификации возможных вариантов работы с поглощаемой компанией в рамках всего ходинга. Таким образом, практически каждая новая покупка в рамках исследуемой компании анализировалась с точки зрения допонения или комбинирования использования определенных ресурсов.
В оценке эффективности слияния ОАО Северсталь и Lucchini были использованы рекомендации автора, позволившие сбалансировать работу объединенной компании с учетом новых мощностей:
1. Возможность поставок слябов с Lucchini на Severstal North America (далее SNA). На сегодняшний день SNA испытывает дефицит сталеплавильных мощностей и вынуждено закупать подкат в виде слябы на рынке. В свою очередь, Lucchini в состоянии выплавлять слябы больше собственной потребности и таким образом удовлетворять потребности SNA. В 2007 году на предприятие было поставлено, согласно нашим рекомендациям, порядка 350000 тн IF слябы производства Lucchini. Допонительная прибыль, зафиксированная объединенной компанией, составила 29,75 мн дол./год.
2. Возможность поставок заготовки с ОАО Северсталь на Lucchini. ЧерМК ОАО Северсталь ежегодно продает порядка 240 тысяч тонн квадратной заготовки, что обусловлено превышением мощности первых переделов относительно последних. Несмотря на то, что рынок квадратной заготовки достаточно привлекательный как с точки зрения рентабельности продаж, так и с точки зрения стабильности спроса, возможность повысить стоимость продукции заставляет искать новые пути добавления стоимости внутри ходинга, и учитывать подобные факторы в момент оценки новых приобретений. Lucchini ежегодно производит на 30000 тн проката больше, чем выплавляет. Недостающий подкат Lucchini вынуждена покупать на рынке, загружая свои мощности на 100 %. В этом случае производственная синергия очевидна. Ее эффективность составила, по нашим оценкам, 4,5 мн дол./год. Здесь следует учесть, что ОАО Северсталь будет поставлять заготовку на Lucchini на рыночных условиях, а рынок Европы исторически является менее изменчивым с точки зрения цен, а значит менее рискованным и более прогнозируемым, что существенно повышает значимость данного направления сбыта.
Следует еще раз подчеркнуть, что каждый случай оценки экономической эффективности синергий является уникальным, и единого подхода и модели для расчета не существует хотя бы потому, что объемы и качество синергии в каждом случае строго индивидуальны. Таким образом, предварительно рассчитав синер-гетический эффект от консолидации активов ОАО Северсталь и Lucchini, получаем допонительный эффект порядка 34,25 мн дол./год.
Определенный эффект производственной синергии был учтен в расчете стоимости объединенной компании. Для этого к адаптированной модели Блэка-Шоуза было добавлено допонительное слагаемое b (рис. 2):
Стоимость кола = ([цена акции Х дельта] - [банковский заем]) + эффект синергии С = (S.N(d,) - PV(EX). N(d2)) + b
Рис. 2. Формирование синергического эффекта консолидации активов.
Согласно модифицированной формуле, стоимость объединенной компании, включающей в себя допонительный потенциал в форме производственных си-нергий, составит:
Соб.комп = С + b = 11805,9 + 34,25 = 11840,15 мн дол.
Публикации автора по теме диссертации: Научные статьи в ведущих рецензируемых изданиях, рекомендованных ВАК:
1. Соколицын A.C., Шевцов Е.Г. Оценка стоимости опционных контрактов. // Научно-технические ведомости СПбГПУ. - СПб.: Изд-во Политехи, ун-та,
2007.-№ 3-1(51).-С.163-168.
2. Соколицын A.C., Шевцов Е.Г. Игровой подход к определению стоимости предприятий и эффективности их слияния. // Научно-технические ведомости СПбГПУ. - СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2007. - № 3-1(51). - С. 70-73.
Монографии:
3. Соколицын A.C., Шевцов Е.Г. Экономическая оценка слияний и поглощений предприятий металургического комплекса. - СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2008. - 147 с.
Статьи, опубликованные в прочих научных изданиях:
4. Шевцов Е.Г. Оценка бизнеса и имущества - важнейшая задача при определении оценки стоимости фирмы и выгоды от слияния фирм. // Планирование инновационного развития экономических систем: Труды конференции / Под ред. д-ра экон. наук, проф. Глухова В.В., д-ра экон. наук, проф. Бабкина A.B.: - СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2007. - С.645-648.
5. Соколицын A.C., Шевцов Е.Г. Разработка и применение опционного подхода для оценки стоимости фирмы и экономической выгоды от слияния фирм. // Журнал Металург. - Москва: Изд-во журнала Металург, 2008. -№4.-С. 21-26.
Лицензия Р № 020593 от 07.08.97
Подписано в печать 22.01.2009. Формат 60x84/16. Усл. печ. л. 1,0. Уч.-изд. л. 1,0. Тираж 100. Заказ 024.
Отпечатано с готового оригинал-макета, предоставленного автором в типографии Издательства Политехнического университета. 195251, Санкт-Петербург, Политехническая ул., 29.
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Шевцов, Евгений Георгиевич
ВВЕДЕНИЕ.
ГЛАВА 1. ПРОБЛЕМЫ СЛИЯНИЙ И ДРОБЛЕНИЙ ПРОМЫШЛЕННЫХ ФИРМ.
1.1. Сущность и генезис слияний и дроблений промышленных фирм.
1.2. Современные мировые и российские тенденции в области слияний и поглощений фирм металургического комплекса.
1.3. Разумные причины (мотивы) слияний и дроблений промышленных фирм.
1.4. Общие принципы расчета экономической выгоды и издержек слияний промышленных фирм. Недостатки и проблемы определения выгоды слияний.
Выводы по главе 1.
ГЛАВА 2. АНАЛИЗ СУЩЕСТВУЮЩИХ ПОДХОДОВ И МЕТОДОВ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА И ИМУЩЕСТВА ФИРМЫ, ВЫГОДЫ ОТ СЛИЯНИЙ. ИГРОВОЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ФИРМЫ И ВЫГОДЫ от СЛИЯНИЯ ФИРМ.
2.1. Оценка бизнеса и имущества - важнейшая задача определения стоимости фирмы и выгоды слияния фирм.
2.2. Существующие подходы и методы оценки бизнеса и имущества фирмы и их ограничения.
2.2.1. Метод чистой стоимости активов.
2.2.2. Доходные методы оценки.
2.2.3. Методы рыночных сравнений.
2.3. Анализ способов согласования результатов оценки стоимости фирм, полученных на основе предложенных методов.
2.4. Игровой подход к оценке стоимости фирмы и экономической выгоды от слияния фирм, экспериментальная реализация игрового подхода.
2.4.1. Игровая модель оценки стоимости и выгоды слияний фирм.
2.4.2. Экспериментальная реализация игровых моделей.
Выводы по главе 2.
ГЛАВА 3. ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ОПЦИОННОГО ПОДХОДА ДЛЯ ОДЕРЖИ СТОИМОСТИ ФИРМЫ И ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ВЫГОДЫ от их
СЛИЯНИЯ.
ЗЛ. Недостатки применяемых методов оценки стоимости фирм.
3.2. Сущность, простейшие стратегии и мотивы заключения опционных контрактов.
3.2.1. Простейшие стратегии опционных контрактов.
3.2.2. Различные стратегии (комбинации) колов, путов и акций.
3.2.3. Мотивы заключения опционных сделок.
3.3. Стоимость опциона.
3.4. Ценообразующие факторы, учитываемые в оценке стоимости опционов на модели Блэка-Шоуза.
3.5. Разработка и применение опционного подхода к оценке стоимости фирм и экономической выгоды их слияния.
3.6. Формирование синергетического эффекта и его оценка.
Выводы по главе 3.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Экономическая оценка слияний и поглощений предприятий металургического комплекса"
Актуальность темы и состояние ее разработки
Слияние фирм (компаний) это процесс их объединения, который может происходить в отдельные моменты жизненного цикла. В процессе слияния как минимум одна фирма отказывается от своей экономической и юридической самостоятельности.
Масштабы и темпы слияний в экономике различных стран различны. Так, в США наиболее крупные слияния происходили в 80-х годах предыдущего столетия, в России осуществляются слияния в настоящее время. Главными причинами слияний являются:
- жесткая конкуренция между фирмами;
- экономия за счет масштабов производства;
- экономия за счет вертикальной интеграции;
- комбинирование взаимодопоняющих ресурсов;
- возможность использования избыточных ресурсов;
- устранение неэффективности систем управления;
- вложения свободных средств с намерением позднее перепродать частично или целиком приобретенную фирму;
- использование налоговых преимуществ;
- преодоление барьеров для вхождения на зарубежные рынки.
Конечно, объединение фирм производится и с намерением достичь власти на рынке, создать лимперию фирмы путем исключения конкурентов.
Покупая другую фирму, фирма-покупатель инвестирует свои средства, следовательно, эта фирма улучшает благосостояние акционеров. Покупка фирмы существенно сложнее, чем покупка новой машины, так как при слиянии возникают особые налоговые, правовые и бухгатерские проблемы. При покупке фирмы необходимо уметь определять экономические выгоды и издержки от слияния.
Научных исследований по этим проблемам, как в отечественной, так и зарубежной литературе явно недостаточно. В зарубежной литературе имеются методологические разработки определения экономической выгоды и издержек, базирующиеся на сугубо рыночной экономике и основывающиеся на наличии рыночной стоимости объединяющихся фирм. В тоже время в экономике переходного периода, в которой фондовый рынок находится на начальном этапе развития, таких показателей как рыночная стоимость фирмы нет, а отечественная практика слияний фирм требует научных обоснований целесообразности объединений фирм. Нужны показатели-аналоги, заменители рыночной стоимости фирмы и методы обоснования, которые бы позволяли решить практические задачи целесообразности объединений фирм. Данная диссертационная работа нацелена на решение этих задач, поэтому тема исследования является актуальной как в теоретическом, так и в практическом отношении. Особую актуальность эти исследования имеют для приоритетных отраслей российской экономики, к которым относится металургическая отрасль.
Цель и задачи диссертационного исследования
Цель диссертационного исследования состоит в разработке методов экономической оценки слияний и предложений предприятий металургического комплекса.
Достижение поставленной в диссертации цели было получено за счет решения следующих основных задач:
- анализа генезиса и причин слияний фирм, систематизации методологических принципов экономической выгоды и издержек слияний фирм;
- установления взамен показателя рыночной стоимости фирмы, который необходим для определения выгоды от слияний фирм показателей аналогов, более соответствующих условиям переходной экономики;
- анализа различных подходов и методов оценки стоимости имущественного комплекса и бизнеса фирмы, использование которых позволяет сформировать портфель оценок как основу матричной игры;
- построения матричных моделей, позволяющих рассчитать оценки стоимости фирмы и экономическую выгоду слияний фирм;
- выявления решающего значения в оценке стоимости фирмы оценки бизнеса, которая определяется стоимостью собственного (акционерного) капитала;
- адаптации опционной модели Блэка-Шоуза для оценки акций к оценке стоимости собственного капитала и выгоды слияний фирм, обладающих опционными характеристиками.
Объектами исследования являются промышленные фирмы, осуществляющие собственные реорганизации путем слияний.
Предметом исследования являются подходы и методы оценки стоимости фирмы и экономической выгоды слияний промышленных фирм.
Теоретическую и методологическую основу исследования составляют научные труды российских и зарубежных ученых, специалистов фондового рынка, фундаментальные исследования и прикладные разработки в области оценки бизнеса, системный подход, методы статистического и сравнительного анализа, экономико-математические модели рыночного ценообразования, опционная теория, а также интернет-исследования о слияниях и поглощениях.
Научная новизна исследования заключается в развитии методологии оценок стоимости фирмы и экономической выгоды слияний фирм.
Наиболее существенными научными результатами, полученными лично автором, являются:
1) Уточнены причины слияний промышленных фирм, предложена их классификация, отличающаяся обобщением и систематизацией классификационных признаков, типичных для условий рыночного хозяйствования российских промышленных предприятий (неэффективность систем управления, жесткость конкуренции, необходимость экономии за счет вертикальной интеграции и масштабов производства).
2) Сформулированы предпосыки и условия формирования портфеля оценки стоимости промышленных фирм и экономической выгоды их слияний, отличающиеся возможностью использования игровых моделей участииков рынков недвижимости и фондовых ценностей как оценщиков фирм -продавцов и покупателей, фирм целей - объектов слияний.
3) Построены игровые модели согласования интересов оценщиков стоимости фирмы с природой, позволяющие определить равновесные стратегии игроков - участников рынков недвижимости и фондовых ценностей.
4) Разработан методический подход к оценке собственного капитала как кол-опциона, отличающийся обоснованием экономической целесообразности проектов реструктуризации, в том числе и слияний фирм.
5) Адаптирована модель Блэка-Шоуза к оценке стоимости объединенной компании за счет новой трактовки параметров, отличающаяся возможностью использования в оценке реальных активов с опционными характеристиками и синергетического эффекта слияний фирм.
Практическая значимость результатов исследования. Полученные результаты исследования могут быть использованы для обоснования и оценки стоимости фирм, осуществляющих реструктуризацию, включая слияние (укрупнение) и разукрупнение фирм и их отдельных частей.
Они также могут быть использованы при создании совместного предприятия (оценка вклада фирмы-участника), для обоснования размера арендной платы при сдаче фирмы в аренду, приватизации государственных предприятий, проверке кредитоспособности и страховании фирмы-заемщика, уточнении стоимости имущества фирмы как базы для налогообложения.
Апробация и внедрение диссертационной работы. Основные результаты исследования, полученные лично автором, были внедрены в течение 2006-2008 годов в систему стратегического управления промышленной группой Северсталь - одной из крупнейших международных металургических компаний, объединяющей географически диверсифицированные металургические и горнодобывающие активы в вертикально-интегрированную структуру. Кроме того, результаты диссертационного исследования автора были использованы в технико-экономическом обосновании комплекса мер по структурной реорганизации ЗАО Ижорский трубный завод. Внедрение и использование результатов подтверждаются прилагаемыми к диссертации Актом о внедрении и Справкой об использовании.
По результатам исследования автором опубликованы пять научных работ, отражающих основные положения диссертации. В том числе: две статьи в изданиях из перечня, утвержденного ВАК РФ, монография.
Основные положения диссертации неоднократно докладывались автором на научно- практических конференциях промышленной группы Северсталь и Санкт-Петербургского государственного политехнического университета.
Структура диссертации. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Она изложена на 161 стр., в том числе включает 24 таблицы с результатами расчетов, 13 рисунков.
Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Шевцов, Евгений Георгиевич
Выводы по главе 3
1. Определены основные недостатки используемых в теории и на практике методов оценки стоимости фирмы. Они сводятся в основном к двум положениям: предполагают, что компании держат реальные активы пассивно, методы не учитывают, что в активах заложены опционы, которыми опытные менеджеры могут воспользоваться, чтобы увеличить стоимость фирмы; не учитывают реалии рынка: инвесторы нередко покупают акции компаний, которые котируются на рынке, а стоимость обязательств компании превышает стоимость активов.
2. Для оценки стоимости имущества и бизнеса фирмы предлагается использовать опционные методы, которые получили достаточное распространение на Западе в оценочной деятельности имущественных прав, акций, земельных участков. Определены сущность опционного подхода, рассмотрены простейшие стратегии и мотивы заключения опционных сделок. Показано, что опционная торговля является специализированным бизнесом, в котором его участники пользуются своим особым языком.
3. Исследованы простейшие стратегии опционных контрактов и образования стоимости опционов при финансировании в покупку опциона кол, опциона пут и собственно акции. Стратегии опционных контрактов проилюстрированы графиками и расчетами опциона.
4. Исследованы факторы, определяющие величину опциона: стоимость опциона растет с увеличением отношения цены актива к цене испонения; стоимость опциона растет с увеличением произведения процентной ставки на время до истечения срока опциона; стоимость опциона растет с увеличением произведения дисперсии дохода по акциям за один период и числа периодов до истечения срока испонения.
5. Рассмотрены мотивы заключения сделок: это интересы клиента, направленные на базовые активы, и интересы, связанные с опционами как самостоятельными объектами торговой деятельности.
Показаны цели держателей опциона кол и пут и продавцов опциона кол и пут.
6. Проведено исследование изменения опциона кол в зависимости от цены акции, цены испонения, процентной ставки, срока изменения опциона и изменчивости цены акции. Показано, что: цена опциона всегда меньше цены акции; цена опциона никогда не упадет ниже стоимости немедленного испонения опциона; при обеспечении акции опцион также теряет стоимость; по мере возрастания цены акции до очень большой величины цена опциона приближается к цене акции за вычетом приведенной стоимости цены испонения.
7. Определены причины невозможности использования дисконтированного денежного потока для оценки опционов. Главнейшей причиной является то, что определить величину альтернативных издержек невозможно, так как риск опциона изменяется при каждом изменении цены акции, а также изменяется со временем. Изменение риска осуществляется случайным образом в течение жизни опциона. Покупка опциона кол всегда сопряжена с большим риском, чем лежащие в его основе акции.
8. Исследована общая модель Блэка-Шоуза для оценки акций, проведен анализ параметров этой модели и предложен агоритм ее реализации.
Показаны возможности использования этой модели для оценки реальных активов, имеющих опционные характеристики: опцион на продожение инвестиций, если осуществляемый проект успешен; опцион на отказ от реализации проекта; опцион на выжидание или изучение ситуации.
Разработаны прикладные аспекты теории опционного ценообразования, в частности, опционная оценка фирм, связанных с разработкой природных ресурсов и патентов.
9. Даны методические рекомендации по оценке стоимости фирмы как стоимости бизнес единицы. Считается, что оценка бизнеса - это оценка рыночной стоимости собственного капитала. Оценка бизнеса предполагает определение стоимости фирмы для собственника, который покупает или продает свою фирму или часть имущества. Для него покупаемая или продаваемая фирма - это имущественный комплекс, приносящий доход, а цель современного менеджмента - постоянное увеличение бизнеса, следовательно, и стоимости собственного капитала.
10. Для оценки собственного капитала фирмы предложен альтернативный подход, базирующийся на представлении собственного капитала как кол-опциона. Дается новая трактовка и обоснование параметров модели Блэка-Шоуза применительно к оценке собственного капитала как кол-опциона.
Модель оценки собственного капитала как кол-опциона реализована на двух примерах: в первом примере стоимость базового актива больше, чем номинал непогашенного дога, во втором примере - наоборот. Второй пример показывает, что собственный капитал может иметь стоимость, даже если стоимость активов фирмы упала ниже номинала непогашенного дога. Это обусловлено тем, что за оставшееся до истечения срока жизни опциона время, стоимость базового актива может возрасти выше цены испонения.
11. Построена опционная модель оценки экономической выгодности слияния фирм в объединенную компанию. При этой форме слияния как пул интересов баланс нового образования фирмы-корпорации формируется путем суммирования балансов двух фирм. Объединенный баланс определяет стоимость базового актива и номинал обязательств компании.
Предложена формула определения дисперсии портфеля активов объединенной фирмы. Ставка доходности по облигациям для фирмы-корпорации принята той же самой, что и для отдельных фирм. На основе этой информации построена опционная модель оценки собственного капитала как кол-опциона. Проведена реализация опционной модели на конкретном примере с расчетом выгоды от слияния фирм.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Развитие рыночной экономики в России обусловливает необходимость определения оценки стоимости фирмы или отдельных ее частей. Можно указать на следующие обстоятельства, инициирующие оценку фирм: реструктуризация, включая реорганизацию, разукрупнение или ликвидацию; приватизация государственных предприятий; сдача предприятия в аренду для обоснования размера арендной платы; проверка кредитоспособности; страхование; раздел имущества, внесение недвижимости в качестве доли в уставной капитал новой компании; уточнение стоимости имущества компании как базы для налогообложения.
Необходимо всегда помнить, что стоимость фирмы представляет собой объективную величину. Стоимость фирмы существенно зависит от того, какие планы в отношении ее строят заинтересованные в оценке стороны (в случае покупки Ч инвестор и (или) продавец). Важную роль играют при этом субъективные ожидания и готовность сторон рисковать. Поэтому необходимо оценивать возможности использования экспертных оценок.
В работе проведено исследование двух взаимосвязанных проблем: методов оценки стоимости фирм как объекта бизнеса и экономической выгоды слияний промышленных фирм. Предложено два подхода для решения названных проблем: игровой - в виде матричной игры и опционный - в виде опционной модели.
В основе игрового подхода лежит использование результатов расчета оценки стоимости фирмы, полученных различными известными в теории и на практике методами. Трудоемкость получения исходных данных для игровой модели определяется видом и числом используемых методов. Следовательно, это большая и трудоемкая работа, требующая привлечения большого числа специалистов. Надежность результата оценки стоимости фирмы и выгоды слияний определяется надежностью расчета оценки стоимости фирмы, полученном на подготовительном этапе, то есть до реализации матричной игры. Это означает, что если предположили покупать или продавать фирму, необходимы экономические обоснования. Реализация матричной игры при ограниченном числе стратегий не представляет трудностей. Остается одна проблема - выявить в реальных активах фирм опционы, которые могут поднять или снизить стоимость компаний до и после слияния. Пренебрежение опционами или неграмотный их учет при оценке стоимости фирмы и выгоды слияний - свидетельство неадекватной компетенции менеджеров, управляющих продажами или покупками объектов.
В основе опционного подхода лежит обоснование и расчет исходных прогнозируемых параметров опционной модели: времени обращения бескупонных обязательств (дога), стандартного отклонения базового актива, коэффициента корреляции между денежными потоками базовых активов объединяющихся фирм и т.д. Получение такой информации возможно либо на основе прямых расчетов, либо экспертных оценок.
Ценность опционного подхода к оценке особенно актуальна при наличии трех условий: высокой неопределенности относительно будущих исходов, когда имеет место высокая вероятность получения в процессе реализации проекта новой информации; высокой степени влияния менеджеров на принятие или изменение решений, обусловленных поступлением новой информации; когда стандартная методика расчета дисконтированного потока обеспечивает оценку, близкую к нулевой.
Основными ограничениями и предосторожностями, которые необходимо учитывать, является то, что модель чувствительна к оценкам дисперсии стоимости базового актива и когда оценивается фирма с широким спектром договых обязательств, имеющих различные купоны и сроки обращения.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Шевцов, Евгений Георгиевич, Санкт-Петербург
1. Гражданский Кодекс российской Федерации. Часть 1,2 и 3- М.:ТК Вел-би. Изд-во Проспект, 2004 - 448с.
2. Налоговый Кодекс Российской Федерации (часть вторая) от 19.07.2000 (с изменениями от 30.12.2004).
3. Закон Российской Федерации О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках от 22.03.91 № 948-1 (ред. от 02.01.00). М.: Российское Законодательство, 2003г.
4. Федеральный Закон № 208-ФЗ от 24 ноября 1995г. Об акционерных обществах (с изменениями от 29.12.2004).
5. Федеральный закон № 39-Ф3 от 22 апреля 1996г. О рынке ценных бумаг (с изменениями от 07.03.2005).
6. Федеральный закон №39-Ф3 от 25 февраля 1999г. Об инвестиционной деятельности (с изменениями от 22.08.2004).
7. Федеральный закон от 5 марта 1999 г. № 46 О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг.
8. Федеральный закон № З-ФЗ от 2 января 2000 г. О внесении изменения и допонения в статью 18 закона РСФСР О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках.
9. Федеральный закон Российской Федерации № 948 от 2 февраля 2000 г. Оконкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках.
10. Федеральный закон от 26 июля 2006 г. № 135-Ф3 О защите конкуренции.
11. Федеральный закон О реорганизации и ликвидации, коммерческих организаций, разработанный рабочей группой Минэкономразвития РФ. Проект, Ссыка на домен более не работаетdoc/reorg.doc
12. Указ Президента Российской Федерации от 1 июля 1996 года № 1009 О федеральной комиссии по рынку ценных бумаг.
13. Стандарт Российского общества оценщиков СТО РОО 23-01-96 Оценка минерального сырья.
14. Адельмейер М. Опционы CALL и PUT: Экономическое и математическое содержание опционов. М.: Финансы и статистика, 2004. - 104 с.
15. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. Ч М.: Финансы и статистика, 1992352 с.
16. Андреева Т. Организационные аспекты слияний и поглощений: западный опыт и российские реалии. // Экономические стратегии, 2003. Ч № 5-6- С.12-17.
17. Балабушкин А., Дереза А. Возможности опциона. // Рынок ценных бумаг, 1994. -№ 7. С.40-45.
18. Бахрамов Ю.М., Глухов В.В. Финансовый менеджмент: Учебн. пособие.- СПб.: Изд-во Лань, 2006. 736 с.
19. Беленькая О. Анализ корпоративных слияний и поглощений. Управление компанией, 2001. № 2. - С.31 -34.
20. Бендукидзе К. Вертикальная интеграция работает только на несовершенных рынках. В.: Эксперт, 2003. - № 2. - С.32-33.
21. Бирман Г., Шмидт С. Экономический анализ инвестиционных проектов.- М.: Банки и биржи ЮНИТИ, 2002. 632 с.
22. Бишоп Дэвид. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. Издательство: Альпина Бизнес Букс. 2004 г. 332 с.
23. Бойченко Ю. Проектное финансирование: зарубежный опыт и российская специфика. // Инвестиции в России, 2002. № 3.
24. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 1997. - 1087 с.
25. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов./ Пер. с англ. Н.Барышниковой. -М.: Олимп-Бизнес, 2006. 1008 с.
26. Брусланова Н. Оценка инвестиционных проектов методом реальных опционов. // Финансовый директор, 2004. № 4.
27. Буренин А.Н. Контракты с опционами на акции. М.: Руссико, 1992. -53 с.
28. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: НТО им. С.И. Вавилова, 2002. - 352 с.
29. Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. М.: Три-вола, 1995.-240 с.
30. Бухвалов A.B. Реальные опционы в менеджменте: введение в проблему. // Российский журнал менеджмента, 2004. № 2.
31. Бухвалов A.B. Реальные опционы в менеджменте: классификация и приложения. // Российский журнал менеджмента, 2004. № 3.
32. Воробьев H.H. Основы теории игр. Бескоалиционные игры. М.: Наука 1984.-495 с.
33. Воробьев H.H. Теория игр для экономистов-кибернетиков. М.: Наука. 1985-271 с.
34. Враждебные поглощения. Материалы специального семинара журнала Рынок ценных бумаг и компании ИнтерФинанс AB. // Рынок ценных бумаг, 2001. № II. С. 18-26.
35. Выгон Г.В. Оценка фундаментальной стоимости нефтяных месторождений: метод реальных опционов. // Экономика и математические методы, 2004.-№37.
36. Гащин JI. Некоторые особенности определения рыночной стоимости привилегированных акций доходным подходом. // Рынок ценных бумаг, 2003.-№4.
37. Гвардии C.B. Создание добавленной стоимости компании при сдеках слияний и поглощений. Москва: Изд. Эксмо, 2008. - 224 с.
38. Глухов В.В., Бахрамов Ю.М. Финансовый менеджмент : Учебное пособие. СПб.: Специальная литература, 1996. - 178 с.
39. Глухов В.В. Менеджмент. 3-е издание: Учебник СПб.: Питер, 2007. -608 с.
40. Глухов В.В. Менеджмент: Учебник. СПб.: Специальная литература, 1999.-700 с.
41. Глухов В.В., Балашова Е.С. Организация производства. Бережливое производство: Учеб. пособие. СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2007. - 238 с.
42. Глухов В.В., Балашова Е.С. Производственный менеджмент. Анатомия резервов. Learn production: Учебн. пособие. СПб.: Изд-во Лань, 2008. -352 с.
43. Глухов В.В., Кобышев А.Н., Козлов А.В. Ситуационный анализ. Деловые ситуации и деловые игры для менеджмента. Учебное пособие. /Под ред. проф. Глухова В.В. СПб.: СПбГТУ, 1998. - 301 с.
44. Глухов В.В., Коробко С.Б., Маринина Т.В. Экономика знаний. СПб.: Питер, 2003.-528 с.
45. Глухов В.В., Медников М.Д., Коробко С.Б. Математические методы и модели для менеджмента: Учебное пособие для вузов. Изд. 2-е, испр., доп. СПб.: Лань, 2007. - 528 с.
46. Градов А.П., Ильин И.В., Сулоева С.Б.Стратегия промышленного предприятия: структура, функции, процессы, внешняя среда. СПб.: Изд. Политехнического ун-та, 2008. - 551 с.
47. Грязнова А.Г., Федотова М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина Т.В., Иванова Е.Н., Щербакова О.Н. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003. - 544 с.
48. Губко М.В., Новиков Д.А. Теория игр в управлении организационными системами (2-е издание). Москва. Изд-во: Москва. 2005. - 138 с.
49. Догов А.П., Козлов В.К., Уваров С.А. Логистический менеджмент фирмы: концепция, методы и модели: Учебное пособие. СПб.: Изд. дом Бизнес-пресса, 2005. - 384 с.
50. Дорофеев Е.А. Облигации с переменным купоном: принципы ценообразования. // Экономика и математические методы, 2004. № 36.
51. Дуболазов В.А., Соколицын С.А., Домченко Ю.Н. Многоуровневая система оперативного управления ГПС в машиностроении. СПб.: Политехника, 1991.-208 с.
52. Дуболазов В.А., Ефимов A.M. Контракты: Метод, указания. СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2006. - 52 с.
53. Дуболазов В.А., Павлов Н.В. Принятие управленческих решений в маркетинге с помощью компьютерных средств. СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2005.-210 с.
54. Зокин А. Оценка стоимости бизнеса: опционная модель. // Бизнес и Банки, 2003.- №9.
55. Иванов Ю. Слияния, поглощения и разделение компаний: стратегия и тактика трансформации бизнеса. Издательство: Альпина, 2001 г. -244 с.
56. Ионцев М.Г. Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмэйл. -М.: Ось-89, 2003.- 176 с.
57. Калинин Д. Как определить настоящую стоимость инвестиционного проекта? Пример использования метода реальных опционов. // Рынок ценных бумаг, 2003. № 24.
58. Калинин Д. Новые методы оценки стоимости компаний и принятия инвестиционных решений. // Рынок ценных бумаг, 2001. № 8.
59. Кальварская М. Анализ рынка акций. Российские сталелитейные компании: Светлое будущее черной металургии 07.08.06. (Ссыка на домен более не работаетanalytics)
60. Карпин И.Г. Чуть ирреальные опционы. // Секрет фирмы, 2005. № 2.
61. Карпова Н., Почерин Н. Использование теории опционов для определения стоимости НИОКР и стоимости лицензионных соглашений. // Вопросы оценки, 2000. № 2.
62. Кобзев В.В. Бизнес логистика: Учебное пособие, 2004. - 300 с.
63. Кобзев В.В. Организационно-экономические основы обеспечения адаптивности производственных систем в рыночной среде. Барнаул: Изд-во АтГТУ, 1996. - 182 с.
64. Кобзев В.В., Кравченко A.C. Методы и модели управления сетью поставок промышленных предприятий. СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2005. -200 с.
65. Кожевников Д. Применение моделей реальных опционов для оценки стратегических проектов. // Рынок ценных бумаг, 2000. № 12.
66. Козлов A.B., Максимов Д.Ю. Формирование механизма управления эффективностью использования ТЭР на машиностроительных предприятиях. СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2008. - 118 с.
67. Козловская Э.А., Демиденко Д.С., Гузикова JI.A. Рынок ценных бумаг. Ч СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2007. - 52 с.
68. Козловская Э.А., Козловский В.А. Савруков Н.Т. Финансовое обеспечение предпринимательской деятельности. СПб.: Изд-во СПбГТУ, Политехника, 1994. - 120 с.
69. Козловская Э.А., Козловский В.А., Савруков Н.Т. Логистический менеджмент. СПб.: Лань, 2002. - 272 с.
70. Козловская Э.А., Соколицын A.C., Гришин А.Г. Финансовая устойчивость предприятия и диверсификация продукции. СПб.: Изд-во СПбГТУ, 1999.-44 с.
71. Козловский В.А., Кобзев В.В. Производственный и операционный менеджмент: Учебн. пособие. Изд. третье, испр. и доп. / Под общей ред. проф. В.В. Кобзева. СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2008. - 356 с.
72. Козловский В.А., Кобзев В.В. Производственный и операционный менеджмент: Учебное пособие. Изд. 2-е, испр. доп. СПб, 2004. - 350 с.
73. Козловский В.А., Кобзев В.В., Савруков Н.Т. Логистика. Учебное пособие. СПб.: Политехника, 1998. Ч 176 с.
74. Козловский В.А., Козловская Э.А. Экономика и менеджмент организации: Учебн. пособие. СПб.: Изд-во СПбГПУ, 2006. - 340 с.
75. Козырев А.Н., Макаров В.Л. Оценка стоимости нематериальных активов и интелектуальной собственности. М.: Изд-во Интерреклама, 2003. Ч 352 с.
76. Козырь Ю. Из архивов журнала Рынок ценных бумаг. Применение теории опционов в практике оценки. Ист.: Ссыка на домен более не работаетp>
77. Козырь Ю. Применение теории опционов для оценки компаний. // Рынок ценных бумаг, 2000. № 12,13,14.
78. Коупленд Т., Котлер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 3-е изд., перераб. и доп./Пер. с англ. - М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2005. - 576 е.: ил.
79. Крушвиц JI. Финансирование и инвестиции. СПб.: Питер, 2002. - 400 с.
80. Кузин Б.И., Гусев B.C., Медников М.Д., Соколицын A.C., Степашин С.В., Федотов A.B., Шульц B.JI. Экономика и организация безопасности хозяйствующих субъектов: Учебник. СПб.: Изд-во Очарованный странник, 2001. - 256 с.
81. Кузин Б.И., Дуболазов В.А. Организация и оперативно-календарное планирование машиностроительного производства в АСУП. / Под редакцией С.А. Соколицына. Л.: Изд-во Ленингр.ун-та, 1978. - 240 с.
82. Кузин Б.И., Юрьев В.Н., Шахдинаров Г.М. Методы и модели управления фирмой. СПб.: Питер, 2001. - 432 с.
83. Кузовлёв В. Опцион на акции эмитента Ч метод мотивации менеджмента. // Журнал для акционеров, 2003. № 5.
84. Кузовлёв В., Угрына В. Финансовая оценка гибкости инвестиционных проектов. // Директор ИС, 2004. № 4.
85. Кулагин М. Избранные труды. М.: Статут, 1997. - С. 131-138.
86. Лашхия В.Ю. Определение деловой репутации компании методом опционов. // Финансовая газета, 2004. № 3.
87. Лашхия В.Ю. Применение теории опционов для оценки стоимости бизнеса. // Бизнес и банки, 2003. Ч № 8.
88. Леонов Р. Враждебные поглощения в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики. // Рынок ценных бумаг,2000. -№ 24. С.12-18.
89. Лимитовский М.А. Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках. М.: Дело, 2004. - 528 с.
90. Лубчук И. Изобрести велосипед. // Комп&ньон, 2006. Ист.: Ссыка на домен более не работаетmethodicall.htm?19
91. Мазур И.И., Шапиро В.Д. Реструктуризация предприятий и компаний. Уч. пособ. для вузов. Под общей ред. И.И. Мазура. М.: Экономика,2001.-456 с.
92. Мазур И.И., Шапиро В.Д., Коротков Э.М., Ольдеротте И.Г. Корпоративный менеджмент. М.: Омега-Л., 2005. - 374 с.
93. Макаров В.М. Основы менеджмента: Учебное пособие. 3-е изд., испр. -СПб.: Изд-во Политехнического ун-та, 2007. 95 с.
94. Макаров В.М. Управление проектами в энергетике: Учебное пособие. -СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2007. 96 с.
95. Макмилан Л.Г. Опционы как стратегическое инвестирование. М.: Дело, 2003.-1232 с.
96. Медников М.Д., Дембовский A.B. Модели антикризисного менеджмента. СПб.: Изд-во СПбГПУ, 2008. - 122 с.
97. Некрасова Т.П., Гуторова Н.В., Ловцюс В.В. Промышленные предприятия: экономика и управление. СПб.: Нестор, 2008. - 184 с.
98. Окороков В.Р. Финансовая безопасность электроэнергетических компаний: теория и методология управления. СПб., Изд-во Политехи, ун-та, 2007.-558 с.
99. Павловский М. Синергетический эффект слияний: российская специфика. Ист.: http.'//www.ma-journal.ru
100. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. М.: Инфра-М, 1994. - 192 с.
101. Петросян Л.А., Зенкевич Н.А., Семина Е.А. Теория игр. М.: Высшая школа, 1998.-304 с.
102. Пирогов А.Г. Особенности слияний и поглощений Российских компаний. // Журнал Управление компанией. Ч Издательский Дом РЦб. Ист.: Ссыка на домен более не работаетp>
103. Привалов В. Разбор инвестиций в условиях неопределённости на основе опционной методологии. // Инвестиции в России, 2004. № 2.
104. Прикладная информатика: справочник: Учебн. пособие / под редакцией В.Н. Воковой и В.Н. Юрьева. М.: Финансы и статистика, 2008. -766 с.
105. Производственный менеджмент: Учебник / под ред. В.А. Козловского: -М.: Инфра-М, 2003. 574 с.
106. Радченко С. Конвертируемые облигации как средство привлечения капитала. // Рынок ценных бумаг, 2003. № 2.
107. Радыгин А.Д., Энтов Р.М Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе: Учебн. пособие. Издательство Олимп, 2002. - 154 с.
108. Рудык Н. Б. Методы защиты от враждебного поглощения: Учебное пособие. -Изд. Дело, 2006. 384 с.
109. Рудык Н.Б., Е.В.Семенкова: Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы договым финансированием. М., Финансы и статистика, 2003. - 256 с.
110. Руководство пользователя Microsoft Excel 5.0. 1994. 760 с.
111. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты Уч. пособ. /Под ред. В.С.Торкановского. СПб.: АО Комплект, 1994. - 421 с.
112. Савицкий К., Покровский В. Мир слияний и поглощений. //Рынок ценных бумаг. 2005. - № 19. - С. 54-56.
113. Скворцов Д.В. Аналитический отчет банка Москвы Черная металургия: железные аргументы, 28 июня 2007 г.
114. Ист.: Ссыка на домен более не работаетupload/file/BankMoscow60.pdf
115. Скорлыгина Н. Стальные рельсы китайской экономики. Приложение к газете Коммерсантъ, № 91 (3422), от 24.05.2006.
116. Ист.: Ссыка на домен более не работаетdoc.aspx?DocsID=674169
117. Соколицын A.C. , Иванов М.В. Диверсификация механизм развития предприятия нефтегазового машиностроения. Ч СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2008.- 138 с.
118. Соколицын A.C. Внутрифирменное управление промышленными фирмами. -СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2008. 151 с.
119. Соколов Р.В., Бугорский В.Н. Сетевая экономика и проектирование информационных систем. СПб: Питер.2007. - 320 с.
120. Сулоева С.Б. Стратегический контролинг и его информационная система /С.Б. Сулоева, A.B. Бабкин // Научно-технические ведомости СПбГТУ. СПб.: Изд-во Политехи. Ун-та, 2005. - №3(41). - С. 175-182.
121. Тужилин А. Создание в группе компаний системы защиты от враждебных действий конкурентов. // Рынок ценных бумаг, 2003. № 11. -С. 18-21
122. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. -М.: Финансы и статистика, 2003. 304 с.
123. Фратер Г. Excel 5.0. Пер. с нем. Ч К.: Торгово-издательское бюро BHV, 1995.-560 с.
124. Ценные бумаги Нормативные акты и документы. М.: Юрид.лит., 1994. - 448 с.
125. Частухин А. Модели оценки реальных опционов как инструмент повышения стоимости компании. // Финансы, 2001. № 2.
126. Чесноков A.C. Инвестиционная стратегия и финансовые игры. М.: ПАИМС, 1994.-320 с.
127. Чесноков А.С. Рынок ценных бумаг, фондовые биржи, брокерская и дилерская деятельность. М.: АО МЕНАТЕП-ИНФОРМ, 1992. - 104 с.
128. Четыркин Е.М. Финансовая математика. М.: Дело, 2007. - 400 с.
129. Чиркова Е. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. Ч М.: Олимп-Бизнес, 1999.-288 с.
130. Шарп У.Ф., Александер Г.Ж., Бэйли Дж.В. Инвестиции. М.: Инфра-М, 2002.- 1028 с.
131. Шепелев А. Привилегированные акции и некоторые особенности их оценки. // Рынок ценных бумаг, 2002. № 3.
132. Шура А.П. Слияния и поглощения: Путеводитель по рынку профессиональных услуг. М.: Изд-во: Альпина Бизнес Букс. 2004. - 192 с.
133. Эффективные стратегии фирмы: учебное пособие / под редакцией А.П. Градова. СПб.: Специальная литература, 2006. - 414 с.
134. Юрьев В.Н., Вокова В.Н. информационные системы в экономике: Учебник. СПб.: Изд-во Политехи, ун-та, 2006. Ч 538 с.
135. Amram М. and Kulatilaka N. Real Options: Managing Strategic Investments in an Uncertain World. Boston: Harvard Business School Press, 1999.
136. Angelo A., De Angelo L., Rice E. Going Private: Minority Freczeouts and Stockholder Wealth. // Journal of Law and Economics, 1984, vol. 27. P. 367-401
137. Barren"s Dictionary of Financial and Investment Terms, 1985, 3d Ed.
138. Black F. Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. // Journal of Political Economy, 1973. May-June. Vol. 81. - No. 3. - P. 637-654.
139. Cox, Ross, Rubinstein. Option Pricing: Asimplified approach. // Journal of Financial Economics, 2001. № 3,7.
140. Damodaran A. Damodaran on valuation. John Wiley & Sons Inc., 2000.
141. Dixit A. and Pindyck R. The Options Approach to Capital Investment // Har-ward Business Review, 1995. May June. - № 73. - P 105 - 115.
142. Dixit A.K., Pindyck R.S. Investment under Uncertainty. Princeton University Press, Princeton, NJ, 2001.
143. Fama E . Agency Problems and the Theory of Firms. // Journal of Political Economy, 1980. vol. 88. - P. 288-307.
144. Herzel L., Shepro R. Bidders and Targets: Mergers and Acquisitions in the US. Cambridge, Mass., Basil Blackwell, 1990;
145. Huchzermeier A., Loch C. Evaluating R&D Projects as Real Options: Why More Variability is not always better. Working Paper, WHU Koblenz and INSEAD, 2003.
146. Kester W.C. Today's Options for Tomorrow's Growth // Harward Business Review, 1984. March April. - № 62. - P 153 -160.
147. Leslie K.J, Michaels M.P. Making real options real. // The McKinsey Quarterly, 1999. -№ 3.
148. Leslie K.J, Michaels M.P. The real power of real options. // The McKinsey Quarterly, 2000. № 3.
149. Lichtenberg F., Siegel D. The Effect of Control Changes on the Productivity of U.S.Manufacturing Plants // Journal of Applied Corporate Finance, 1989. Summer. № 2. P 60-67.
150. Majda S., Pinduck R. Time to build, Option Value and Investment Decisions. // Journal of Financial Economics, 2002. № 18.
151. Palepu K., Healy P., Ruback R. Does Corporate Performance Improve after Mergers? // NBER Working Paper, 1990. № 3348.
152. Palepu K. Khanna T. лWhy Focused Strategies May Be Wrong for Emerging Markets// Harward Business Review, 1997 № 4. - P.41-51.
153. Ruback R. An Overview of Takeover Defences. Working Paper № 1836-86. Sloan School of Management, MIT, September 1986. Tab. 1-2.
154. Trideorgis L. Real options: Managerial flex: bility and strategy in resource allocation. MIT Press, Cambridge, Mass, 2003.
Похожие диссертации
- Механизм слияний и поглощений как инструмент обеспечения экономической безопасности предприятий в период экономического кризиса
- Развитие механизма слияний и поглощений промышленных предприятий на основе сбалансированной системы корпоративного управления
- Управление процессами слияний и поглощений промышленных предприятий
- Слияния и поглощения как инструмент стратегического развития компаний региона
- Финансирование корпоративных слияний и поглощений