Эффективное управление заемными средствами (на примере ОАО Новокузнецкий Алюминиевый Завод) тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Кузовлев, Алексейи Михайлович |
| Место защиты | Москва |
| Год | 1998 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.05 |
Автореферат диссертации по теме "Эффективное управление заемными средствами (на примере ОАО Новокузнецкий Алюминиевый Завод)"
МОСКОВСКАЯ ГОСУДАРСТВЕННАЯ АКАДЕМИЯ ПРИБОРОСТРОЕНИЯ И ИНФОРМАТИКИ
УДК 338.45:621 На правах рукописи
КУ'ЮВЛЕВ Алексей Михайлович
'ЭФФЕКТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ЗАЕМНЫМИ СРЕДСТВАМ И ПРЕДПРИЯТИЙ
(на примере ОАО Новокузне^кий Алюминиевый Завод)
Специальность 08.00.05 - Экономика п управление
народным хозяйством
АВТОРЕФЕРАТ диссертации па соискание ученой степени кандидата экономических паук
Москва - 1998
Работа выпонена в МОСКОВСКОЙ ГОСУДАРСТВЕННОЙ АКАДЕМИИ ПРИБОРОСТРОЕНИЯ И ИНФОРМАТИКИ
Научные руководители: - кандидат экономических наук,
профессор Анциферова И.В.
кандидат экономических паук, доцснг Воропаева Т.В.
Официальные оппоненты: - доктор экономических наук.
профессор Рубенштсйн Т.К.
кандидат экономических наук, доцент Журавлева Т.Б.
Ведущая организация: - Открытое Акционерное Общество
Новокузнецкий Алюминиевый Завод
Защита состоится 22 декабря 1998 г. в 14 часов на заседании диссертационного совета К 063.93.06 в Московской Государственной Академии Приборостроения и Информатики
по адресу: 107846, Москва, ул.Стромынка, д.20, корн. 1, ауд. 429
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московской Государственной Академии Приборостроения и Информатики.
Автореферат разослан 20 ноября 1998 г.
Ученый секретарь
диссертационного совета К 063.93.06 кандидат экономических наук, доцент
Голованова II.Б.
ОГ.ЩЛЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность исследования
Процесс интеграции мировых рынков капиталов, начавшись около двадцати лет назад, в последние годы речь'о ускорися. Международные рынки капиталов сегодня как никогда тесно связаны друг с другом благодаря все усложняющемуся характеру заемщиков, инвесторов и финансовых посредников, быстрому прогрессу в области информатики и средств связи, а также более тесному сотрудничеству между финансовыми регулирующими органами.
Целыо любого инвестора является получение максимальной прибыли от вложенных средств, при минимальном уровне сопутствующего ему риска. Заемщик же, со своеП стороны, заинтересован в привлечении наиболее дешевых финансовых ресурсов. Выпуск ценных бумаг за пределами страны эмитента в мировой рыночной системе широко используется в качестве способа привлечения финансовых ресурсов в различных временных рамках, повышения имиджа предприятий, а также для завоевания и закрепления позиций на зарубежных рынках. Среди инструментов, применяемых для досшженпя данных целей, выделяются договые обязательства: облигации и векселя, а также депозитные расписки. Однако до недавнего времени использование подобных инструментов российскими предприятиями было абсолютно невозможно.
Взяв курс на ведение рыночной экономики, Россия в последнее десятилетие осуществляет активную интеграцию в мировую рыночную систему, и поэтому неудивительно, чю некогорые российские предприятия для реализации своих производственных планов используют зарубежные финансовые ресурсы. На преимущества использования зарубежных финансов в первую очередь обратили внимание ведущие российские компании, гак называемые "голубые фишки" (Blue Chips). Некоторые из них уже успешно реализовали свои программы по выпуску договых обязательств, проложив тем самым дорогу к международным финансам для российских предприятий. Подтверждением тому является также возрастающий интерес иностранных инвесторов к успешно работающим российским компаниям "второго эшелона". И поэтому впоне естественно, что существующий спрос на цепные бумаги российских эмитентов порождает в ответ предложение со стороны российских компаний.
На общую стоимость финансовых ресурсов оказывает влияние целый ряд факторов, и потому принятию решения о выпуске договых обязательств дожно предшествовать предварительное изучение предметной области и структурирование намеченной задачи. Специфика выпуска российских ценных бумаг за пределами России осложнена довольно молодым российским законодательством и жесткой фискальной системой, а незнание всех связанных с ними аспектов может в конечном итоге привести не только к снижению эффективности или срыву проекта, но и создать почву для наложения значительных штрафов и введения серьезных ограничений со стороны регулирующих органов. Таким образом, только своевременное и подробное исследование может позволим, эмшенту добиться дожного результата от выпуска цепных бумаг.
(Пложенные нышс обе 1 оя I слыл ва пол!верждави акпа.тыюс11. выбранной 1смы исследования.
Цель п задачи исследования
Целью исследования является разработка механизмов эффективного использования российскими предприятиями собственных цепных бумаг на международных рынках.
В СООТПС1СТШШ с целью исследования, в диссеркщиопнон рабок' поекшлепы и решены след) ющие основные задачи:
Х выпонен анализ механизмов выпуска и обращения цепных бума!', используемых па международных рынках, и даны предложения по их использованию российскими предприятиями в зависимости от целей привлечения ресурсов; исследована специфика международных рынков и требований, предъявляемых ими к пенным бумагам н нх чмптешам;
Х проведена адаптация механизмов использования российскими нреднрияшямн собственных еврооблигаций и валютных векселей для эффекпишого привлечения финансовых ресурсов;
Х проведена оценка эффективности применения международных ппсфу.мсшон российским предпрня[нем;
Х проведено исследование ор|ашнацношюй егрук|уры российского рынка ценных бумаг и выпонен анализ правовых основ его существования: определены области соприкосновения законодательства о цепных бума1ах е валютным законодак-льством н закоподаа'льсишм об иностранных инвестициях; составлен перечень мероприятий регламентного характера, обязательных для выпонения перед использованием ценных бумаг на международных рынках;
Х разработан агоритм проведения подготовительных мероприятий, предшествующих выходу российских предприятий на международные финансовые рынки.
Предмет исследования
Предметом исследования являкмея организационные и управленческие решения предприятий, принимаемые ими при реализации механизмов выпуска цепных бума! для целей привлечения заемных средств. Обьект исследования
Объектами исследования являю!ся российские предприятия, выходящие на международные финансовые рынки, российское гражданское и палоювое законодательство, законодательство о пенных бумагах: североамериканские и европейские финансовые рынки и оиернрмощпе на них сфукчуры. Теоретчсская и методологическая основа исследования
Теоретической и методологической основой исследования явились метлы структурного анализа примени 1елыю к процессам. нро]скающнм при выпуске ценных б\маг; меюды экономического анализа использовались при исследовании результатов, полученных при выпуске пенных бумаг, а также при адаптации финансовых механизмов к российским условиям. Ныл применен комплексный анализ областей соприкосновения I ражданскою и палоювою закопо/иисльста. закопо/шедьсгва о ценных бумагах.
Исследование базируется на двух основных допущениях. Первое: отказавшись or ведения планово-нормативной экономики, и взяв ориентацию на построение рыночной cncicMM жопомнческих отношений, Россия будет продожать развиваться намеченным курсом рыночных реформ. Второе: правительство России более не будет принимать радикальных решений, подрывающих доверие со стороны иностранных инвесторов, а также не Gviei изменять в худшую сторону условия осуществления иностранных инвеспншй.
При проведении исследования использовались труды российских и зарубежных ученых по изучаемой проблеме. Был принят во внимание опыт всемирно известных копсатпшовых и финансовых инеппушв: компаний Arthur Andersen, Coopers & Lybrand, Hankers Trust Company. 11аучпая hqbiuna проведенною исследования
Новизна проведенного исследования заключается в следующем:
Х разработаны предложения по адаптации механизма выпуска еврооблигаций к российским условиям:
Х разработан механизм финансирования оборотного капитала, используемого для операций на внутреннем российском рынке, за счет размещения векселей на мсжд\ народном рынке;
Х выпонена оценка практических результатов, полученных от размещения векселей российского промышленного предприятия на международном рынке;
Х показана возможность российским предприятиям, нуждающимся в инвестициях, псиользоват ь малой шестые для них финансовые механизмы;
Х вырабокшы рекомендации по применению российскими предприятиями международных финансовых ннструмснюв в зависимости от целей привлечения заемных средств:
Х предложен агоритм проведения подготовительных мероприятий, предшествующих выходу российских предприятий на международные финансовые рынки;
Х составлены перечни обязательных финансовых затрат, которым подвергается эмитент, использующий те или иные международные финансовые инструменты.
Практическая значимость работы
Результат! проведенною исследования могут быть использованы широким кругом российских предирняшй. ищущих финансовые источники для реализации собственных произволеiвенных программ. Открывая допонительные возможности для финансирования, данная работа стимулирует деятельность российских предприятий, направленную на интеграцию в мировую рыночную систему и привлечение иностранных инвестиций в реальные сектора российской экономики.
Недостаточная изученность исследуемых в данной работе проблем среди широкою криа российских промышленных предприятий во многом объясняется молодоеп.ю существ> юшей в России экономической системы, жестким контролем подобных операций iосударсгвеииыми органами, а также в какой-то степени языковыми барьерами. Освещая большинство граней малоизученных в России международных финансовых инструментов, и распутывая сложный клубок существующего законодательства, данная работа делает более доступным для российских предприятий международный финансовый рынок. Способность же
прсдприя i nil пспользовап, возможности международного финансового рынка, предоставляющем о дешевые ресурсы, лае г мм очевидные прсиму mec ва перед конкурентами. Апробация и внедрение
Основные выводы и предложения диссертационной работы были доложены на семинаре "Области практического применения корпоративных цепных бумаг" (ЗАО "Металургическая Инвестиционная компания", Москва, 1997).
Результаты данного исследования были внедрены Огкрьиы.м Акционерным Обществом "Повокузнецкнй Алюминиевый Завод" (ОАО "11КАЗ").
При непосредственном участии автора, на ОАО "I1KA3" внедрена схема финансирования оборотного капитала за счет размещения собственных векселей на международных рынках. Данная схема позволила за период с декабря 1996 года по июль |9<)Х года привлечь с между народных рынков финансовые ресу рсы на общ\ ю сумму 25 милионов доларов США.
В настоящее время на ОАО "ИКАЗ" проводи ки opi апизационпая paoia по выпуску еврооблигаций и американских депозишых расписок. Нроскшруемыс программы позволят ОАО "I1KA3" привлечь с международных рынков финансовые ресурсы для проведения модернизации производства, а также сооружения новой производственно-технологической линии, реализующей концепцию производственного цикла глубокой переработки. Публикации
Основные положения диссертации опубликованы в 4 печатных раСкнах. общим объемом 1.2 ил. Структура и обьем работы
Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 30 наименований. 4 таблиц. 2 графиков и 8 рису нков.
СОДКГЖПНКРАБОТЫ
Во введении обосновываются актуальное п. п значение выбранной темы, определяются цель и задачи исследования, научная новизна и практическая значимость рассматриваемых проблем. Формунрукмся основные положения, котрые выносятся на защиту:
Х синтез механизма выпуска еврооблигаций с механизмом банковского кредитования позволяет российским предприятиям использовать широкие инвестиционные возможности публичных эмиссий, опюся расходы по обслуживанию дога в соответствии с принципами банковского кредитования;
Х собственные валютные векселя российских предприятий могут быть использованы как инструмент привлечения средств международных форфейтинговых компаний для финансирования операции па внутреннем российском рынке.
В первой главе: "Исследование возможное!ей и механизмов нснольюванпя российскими эмптешами ценных бума! инвестиционной) ио1енцнала международных рынков" исследуется нормативная база Российской Федерации, регулирующая вопросы выпуска и обращения ценных бума!, вложения иностранных инвеепщий. а также
совершения операций с валютными ценностями. На основе исследования дана характеристика современною состояния российского рынка ценных бумаг и выявлены возможное [ и иное i рапных иивесюров но вложению денежных средств в российские ценные бумаш. В зависимости от видов применяемых инструментов составлены неречнн рет замет пых мероприяiпй. обязательных для осуществления российскими эмитентами перед мобилизацией финансовых ресурсов с международных рынков. Проведен анатп наиболее попу лярных механизмов мобилизации денежных средств с международных рынков: депозитных расписок, облигаций и векселей. Исследована специфика международных рынков и требований, предъявляемых ими к ценным бумагам иностранных эмитентов. Разработаны рекомендации по применению международных финансовых инструментов российскими предприятиями в зависимости pi целей привлечения денежных ресурсов.
Важность проведенною исследования российскою рынка цепных бумаг применительно к инструментам. обращающимся па международных рынках, таключаася в юм. чю ценные бумаш. выпускающиеся российскими эмитентами, в первуто очередь подчиняются условиям российского законодательства.
В paGoie проведена паралель между возниктювением рыночных отношений в современной России и формированием рынка ценных бумаг. При плановой системе ведения хшяйстна гражданским кодекс даже не выделял цепные бумаги как класс обьекгов тражданскнх правоотношений. Для большинства граждан перечень существовавших ценных бумаг ограничивася облигациями государственного выигрышною займа, coepeiательными сертификатами il книжками, а также чеками Впешпосыторта. При этом последние, расценивались больше как денежные средства. Только отельные специалисты, имеющие отношение к внешнеторговой деятельности Советскою Союза, стакивались также с такими ценными бумагами как векселя, складские свидетельства и коносаменты.
Наиболее устоявшуюся законодательную базу среди прочих ценных бумаг, использующихся и современной России, имеет вексельное обращение. Еще в 1437 году для присоединения СССР к международной женевской конвенции 1930 года, устанавливающей едтшообрашт.тй закон о переводном и простом векселях, советское мравн тельс i во принимает "По'тожсние о перепоном и простом пекселе". Введенный в то время иткопо таимьпый аы продожает действовать 6ei изменений в современной России.
Появтснпе в современной России ценных бумаг, как класса тражданскнх правоотношений, относится к 1990 году и связывается с введением в действие Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью" и "Положения о ценных бумагах". Именно эти документы ввели принципиально новин для России того времени вид ценных бумаг - акции, и определили перечет, документов, признающихся ценными бумагами. Зарождение же в России рынка цепных бумаг в работе датируется 1992-ым годом: именно с начала этого года вводится в дейсишс "Положение о выпуске и обращении цепных бумаг и фондовых биржах в РСФСР". Летом тою же года россияне знакомятся со словом ваучер, а уже зимой следующего. 1993 года, начинает строиться хрупкая пирамида
ГКО. Годом позже на фондовом рынке появляется новый инструмент iосударсгвеипые казначейские обязательства.
Только с принятием в ноябре 1994 года нового Гражданского кодекса. Закона "О рынке ценных ^\маг" и нелого ряда других важных нормативных документ, российский рынок цепных бумаг приобретает цивилизованную форму, соответствующую принципам, положенным в основу организации рынков ценных бумаг в развитых странах.
Bmccic с тем в России еще достаточно слабо развит законодательство, регулирующее выпуск производных пнсфумсшов. поскольку па сегодняшний день Федеральная комиссия но рынку пенных бумак которой законодательством предоставлено право классифицировать ценные бумаги и определять us виды, среди производных инструментов различает только опционные свидетельства.
На основе исследованных документов автором построена схема функциональных связей, сущеавутощнх между профессиональными участниками российскою рынка ценных бумаг (Рис. 1) и сделай вывод, что преде[авлеппая оргашиацпя рынка характерна для споем, построенных в развшых странах.
Ввиду неоспоримой важности процессов, происходящих на рынке ценных бумаг, юсударство дожно их контролировать путем:
Х установления обяза1ельпых требований к деятельности эмшешов. профессиональных учаемшков рынка цепных бумаг п ее стандартов;
Х регистрации выпусков эмиссионных ценных бумаг п проспектов эмиссии и кош роля за соблюдением эмитентами ус !"гчй и обя ателье i в. предусмофснных в них:
Х лицензирования деятельности профессиональных учасшнков рынка ценных бумаг;
Х создания системы защиты прав владельцев и контроля за соблюдением их прав эмшешамн п профессиональными участниками рынка цепных бумаг:
Поскольку в pa6oie исследуются российские ценные бумами, имеющие хождение за пределами России. определены области соприкосновения законода1ельства о цепных бумагах с докумешамн, регулирующими шюораииые ппвеспщпн и валю вше обращение.
Отмечаемся, что иностранные ннвеооры могут приобретать российские ценные бумаги, используя два средства оплаты: иностранную валюту н российские рубли. Однако российское валютное законодательство классифицирует продажу цепных бума] (номинированных как в ру блях т ак п в валют е) за ваки у как операцию, свяишпуто с движением капитала. Такие операции могут совершаться резидешамп юлько на основании разрешений Ценфалыюго Нанка. Следовательно за иностранную валюту иностранные инвесторы могут приобрести российские ценные бумаги, находящиеся в собственности нерезидентов, то есть уже находящиеся в обращении па между народном рынке, либо у резидентов Российской Федерации, имеющих соответствующую лицензию.
Российские ценные бумаги могут быть приобретены иностранными инвесторами за российские рубли. В этом случае российское законодательство также устанавливает специальный порядок. Прежде всего иностранным инвестором дожен быт т. от кры т специальный счет в российских рублях в у иол помочен ном банке. Главной
^хема взаимодеиствия суоъектов российского рынка ценных бумаг
особенное I 1.10 lawns счеши инляею! io. чш они мигу i (>ыи, иснолыоианы голько для осу тес тления расчетов. снизанных с обращением российских ценных бумаг, и конвертации денежных средств, предназначенных для инвестирования.
Особую позицию занимают ценные бумаги российских эмитентов, номинированные в иностранной валюте. Согласно законодательству, регулирующему валютное обращение в России, такие ценные бумаги признаются валютной ценностью. Следовательно, любые операции (выпуск, покупка, продажа, залог, пвалированпе и т.д.), совершаемые резидентами с данными цепными бумагами, являются операциями, связанными с движением капитала, и требую! наличия у резидента соответствующего разрешения Капка России.
На основе проведенного анализа делается вывод, что действующие процедуры осуществления иностранных инвестиции н валютою обращения начпгсльпо затрудняки штесшроваипе нерезидентами и российские цепные бума! и. если ею проводин, напрямую, без привлечения мноючнеленпых посредников. I! поп связи программы, направленные па выпуск еврооблигации, собственных валютных векселей и депозитных расписок, приобретают важное значение н процессе привлечения иностранных инвестиций в Россию, поскольку предоставляют И01снцпалы1ым инвесторам возможность использовать для этого привычные для них процессы.
Однако в силу затронутых выше особенностей российского законодательства, выпуску цепных бумаг российскими эмитентами на международных рынках дожны предшествовать следующие регламенжые процедуры: для выпуска обшацин -регистрация проспект эмиссии облигации в Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦВ) и получение разрешения Папка России на выпуск н ратмещенпе обшацин. номинированных в иностранной вшнотс; для участия в программе выпуска депозитных расписок - регистрации проспекта эмиссии акции в ФКЦ1> (в случае размещения допонительной эмиссии); для выпуска векселей - получение разрешения Банка России на выпуск и размещение векселей, помпннровапных u nnociрапной вакие.
Существует целый ряд типов протрамм но выпуску депозитных расписок (ДР): американские (АДР). европейские (НДР) и глобальные (ГДР). Тип избираемой программы, как правило, определяется требованиями эмитента, признаками местного рынка эмитента и отношением инвесторов. При этом только некоторые тины ДР-програм.м могут использоваться для мобилизации капитала в США: АДР III уровня, АДР. выпущенные в соответствии с правилом 144(a), известные как Ограниченные Американские Депозитные Расписки (ОАДР), а также ГДР, отвечающие условиям данных типов АДР. В работе проведен анализ типов ДР-программ. выявлены их преимущества и недостатки.
Говоря о возможностях мобилизации каптала при помощи выпуска ДР. в работе отмечается, чю любая допонительная эмиссия обыкновенных акппп приводит к уменьшению прав прежних акционеров на управление предприятием и получение прибыли. Потому, иривдечепне капитала ткнм способом целесообразно проводить для рсапмацип щхчрамм по расширению существующих upon '.водеiпенных мощноетей шбо освоению допони тельных витоп лея телыюсin.
Другой важнейший финансовый инструмент - еврооблигации - представляют большой интерес, как для инвесторов, так и для заемщиков, в силу того, что он предоставляет возможность для заемщиков существенно расширить круг инвесторов, а для инвесторов - круг заемщиков.
Большинство еврооблигаций выпускается в документарной форме и является облигациями с фиксированной процентной ставкой. Как правило, еврооблигации - это облигации среднесрочные или догосрочные. В структуре выпущенных и обращающихся в настоящее время еврооблигаций - около 80 процентов рынка приходится на догосрочные облигации.
При выпуске еврооблигаций обычно не накладывается никаких ограничений на их приобретение, однако могут оговариваться различные ограничения на их обращение. На круг потенциальных инвесторов оказывают влияние параметры выпуска облигаций и финансово-экономическое положение эмитента. Так, в последнее время, среди них увеличивается доля институциональных инвесторов, которые часто имеют ограничения на покупку тех или иных видов облигаций. Эти ограничения затрагивают: кредитный рейтинг эмитентов облигаций, валюту облигации, сроки погашения, показатели доходности.
Помимо существенного расширения круга инвесторов для эмитента выпуск еврооблигаций имеет следующие преимущества:
Х достижение оптимальной процентной ставки - стоимость заимствования ниже, чем на внутреннем рынке при крупных размерах привлекаемых финансовых ресурсов;
Х структура акционерного капитала при выпуске еврооблигаций не изменяется.
Привлекательность проведения заимствований при помощи еврооблигаций, создаваемая стоимостью привлеченных финансовых средств подтверждается опытом российских структур, уже осуществивших размещение таких инструментов на международных рынках. Итоги размещения еврооблигаций российскими эмитентами представлены в табл. 1, составленной по данным компании Arthur Andersen на декабрь 1997 года.
Сопоставление приведенных данных со ставками кредитования, существующими в России, наглядно свидетельствует о преимуществах проведения заимствований на европейских рынках. Однако, российский эмитент при выпуске еврооблигаций, как и при выпуске любой облигации, стакивается с некоторыми ограничениями нормативного характера.
Для того чтобы осуществить успешное размещение еврооблигаций, одним из ведущих рейтинговых агентств дожен быть присвоен эмитенту рейтинг надежности и кредитоспособности. Размещение без рейтинга также возможно, однако в этом случае ставка купонного процента окажется выше, а объем привлеченных финансовых ресурсов - существенно ниже. Поэтому в большинстве случаев при подготовке к размещению еврооблигаций следует пройти также этап определения кредитного рейтинга эмитента в одном из ведущих рейтинговых агентств, несмотря на то. что это достаточно дорогая процедура.
Поскольку по своей природе еврооблигации являются догосрочными инструментами, целесообразно использовать средства, привлеченные от размещения,
на среднесрочные н догосрочные цели. Например, иа цели реконструкции и модернизации производства либо расширения производственных мощное гей.
Таблица 1
Размещение еврооблигации российскими эмитентами
Эмитенты Объем (мн.) Срок (ле г) Доходность (%)
1 оеударство
Россия $ 1.000 5 9.29
Россия ИМ 2.000 7 9.04
Россия $ 2.400 10 10.13
Регионы
Москва $ 500 3 9.55
Санкт-Петербург $300 5 9.59
Нижний Новгород $ 100 5 8.78
Банки
СБС-Агро $ 250 3 10.35
Альфа-Банк $ 175 -> j 10,7
Онекснмбапк $250 3 9.89
Российский Кредит $200 3 10,8
Внешторгбанк $200 2 Нет данных
Корпорации
Сибнефть $ 150 3 11сi данных
Татнефть $ 300 5 8.86
Мосэнерт о $200 5 8.44
Лукин тер $ 350 6 7.51
Обращение векселей на международном рынке тесно связано с понятием форфейтинга. Форфейтеры финансируют программы иностранных капиталовложений без права регресса к экспортеру. Нсксель используется как средство расчетов и передается импортером экспортеру в качестве оплаты товара, поставленного с отсрочкой платежа. Сумма процентов за отсрочку оплаты товара, то ее п. величина дисконта, включается импортером в поном объеме в себестоимость продукции согласно 'ХПоложению о составе затрат но производству и реализации продукции, включаемых в себестоимость..." (раздел I статья 2 пункт "с"). Таким образом, форфепппп выпоняет тс же самые функции, что и аккредитивная система. Экспортер в этом случае свободен от кре/шпюто риска и риска обменных курсов, импортер получает товары в кредит, а рынок международных краткосрочных капталов предоставляет неограниченные кредиты.
15 силу простоты реализации схемы и устоявшихся на рынке традиций, целесообразно использовать векселя для привлечения заемных средств на краткосрочной основе для реализации целей финансирования оборотного капитала.
Одной из важных задач, стоящих перед эмитентом еврооблигаций или депозитных расписок является определение места их регистрации. Важные факторы.
такие как ликвидность акций, их видимость, расходы на регистрацию, требования финансирования дожны быть тщательно взвешены, прежде чем будет сделан выбор биржи, которая наилучшим образом будет отвечать запросам эмитента. Для того чтобы обеспечить принятие правильного решения, эмитенту следует провести детальные переговоры с основными биржами. Тнп выбранной программы выпуска депозитных расписок или облигации будет определять выбор соответствующего варианта листинга.
Котировка на общепризнанной бирже добавляет видимости эмиссии и предоставляет потенциально более широкий рынок: у многих институциональных инвесторов существуют ограничения па количество некотируемых ценных бумаг, или бумаг, некотируемых на строго определенных биржах, в которые можно производить инвестирование.
Проведенные в главе исследования, позволяют сделать следующие выводы:
Х Организация современного российского рынка ценных бумаг соответствует принципам, положенным в основу рыночных систем, построенных в развитых странах.
Х Существующее валютное законодательство и законодательство об иностранных инвестициях допускают совершение нерезидентами операций с ценными бумагами российских эмитентов. Однако порядок, установленный для осуществления таких операций, существенно затрудняют инвестирование нерезидентами в российские цепные бумаги.
Х Депозитные расписки являются эффективным финансовым механизмом, как для инвесторов, так и для эмитентов. Однако любая допонительная эмиссия обыкновенных акций приводит к уменьшению прав прежних акционеров на управление предприятием и получение прибыли. Поэтому, привлечение капитала таким способом целесообразно проводить для реализации программ по расширению существующих производственных мощностей либо освоению допони тельных видов деят сльнос I п.
Х При размещении еврооблигаций стоимость заимствования существенно ниже, чем на внутреннем рынке. Поскольку по своей природе еврооблигации являются догосрочными инструментами. целесообразно использовать средства, привлеченные от размещения, па среднесрочные и догосрочные цели. Например, на цели реконструкции и модернизации производства либо расширения производственных мощностей.
Х Форфейтинг выпоняет те же самые функции, что и аккредитивная система. При этом сумма процентов за отсрочку оплаты товара, то есть величина взимаемого дисконта, включается импортером в поном объеме в себестоимость продукции. В силу простоты реализации схемы и устоявшихся на рынке традиций, целесообразно использовать векселя для привлечения заемных средств на краткосрочной основе для реализации целей финансирования оборотного капитала.
Во в юрой главе: "Разработка механизмов эффективного использования российскими предприятиями собственных ценных бумаг' на международных рынках" на основе проведенного исследования даются рекомендации но проведению подготовительных мероприятий, предшествующих выпуску ценных бумаг'. Даются
предложения но адаптации исследованных финансовых механизмов к российским условиям.
Одним из условий успешного привлечения финансовых средств с международных рынков является завоевание доверия со стороны потенциальных инвесторов, которое достигается путем предоставления инвесторам достоверной информации обо всех возможных рисках, связанных с вложением средств, и ожидаемой прибыли. Для многих видов финансирования на международных рынках необходимым условием привлечения инвестиций является предоставление финансовой информации в соответствии с требованиями конкретного рынка за определенное количество лет.
Для компаний, решивших расширить зоны своей деятельности, привлечь новых клиентов п инвесторов, безусловной является необходимость составления финансовой отчетности и проведения аудиторской проверки в соответствии с требованиями международных стандартов бухгатерского учета. Для успешного проведения таких мероприятий в свою очередь требуется проведение независимой оценки основных средств в соответствии с требованиями международных стандартов.
Важнейшим мероприятием, позволяющим укрепить доверие со стороны инвесторов, является получение эмитентом кредитного рейтинга одного из ведущих рейтинговых агентств. Эта процедура также предоставляет возможность сотрудничества с институциональными инвесторами, многие из которых не имеют права покупать ценные бумаги не имеющие рейтинга. Кроме этого, рейтинговая оценка позволяет существенно снизить стоимость финансовых ресурсов.
Для эффективной реализации программ привлечения финансовых ресурсов с международных рынков, в работе предложена процедура подготовки российских предприятий, которая включает следующие этапы: проведение оценки стоимости основных средств предприятия с привлечением независимого, международно-признанного оценщика; составление финансовой отчетности в соответствии с требованиями международных стандартов и проведение ее аудита; получение рейтинговой оценки кредитоспособности у одного из ведущих рейтинговых агентств.
Говоря об адаптации финансовых инструментов к российским условиям, is работе не уделяется особое внимание механизмам выпуска депозитных расписок, поскольку на деятельность эмитента процесс выпуска депозитных расписок существенного влияния не оказывает, за исключением увеличения числа отчетной финансовой документации. Мобилизация же капитала при помощи депозитных расписок отражается у эмитента только как выпуск допонительных акций, и держатели депозитных расписок рассматриваются эмитентом как обыкновенные акционеры. Главным образом усилия сконцентрированы на механизмах выпуска еврооблигаций и векселей.
В работе отмечается, что существующее российское налоговое законодательство не позволяет российским предприятиям в поной мере использовать преимущества привлечения заемных средств за счет выпуска облигации, производимою как на внутреннем, так и на европейских рынках. Причиной тому является необходимость выплаты процентного дохода за счет чистой прибыли предприятия, то ecu. остающейся в распоряжении после уплаты налогов.
Возможное 11, избежания отнесения расходов по привлеченным финансовым средствам за счет чистой прибыли дает ''Положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, yc.'iyi). и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налогообложении прибыли". Согласно упомянутому документу затраты на оплату процентов по полученным кредитам банков (за исключением ссуд, связанных с приобретением основных средств, нематериальных и иных внеоборотных активов) подлежат включению в себестоимость выпускаемой продукции. В свою очередь суммы, направляемые предприятиями отраслей сферы материального производства па выплату процентов по кредитам, связанным с финансированием капитальных вложений производственного назначения (в том числе п порядке долевого участия), исключаются из налогооблагаемой базы, определяемой при уплате налога па прибыль, в соответствии с законом "О налоге на прибыль" (статья 6).
Таким образом, для избежания повышенных налоговых выплат при организации финансирования в работе предлагается синтезировать механизм выпуска еврооблигаций с механизмом банковского кредитования.
Для адаптации схемы выпуска еврооблигаций к схеме '"Еврооблигация - Банк -Кредит" может быть задействовано дочернее предприятие российской компании, зарегистрированное в стране с более либеральным налоговым законодательством, чем в России. В ном случае процесс привлечения финансовых ресурсов происходит но схеме, приведенной па рис. 2.
Дочерняя (100%) компания российского предприятия, зарегистрированная в Европе, осуществляет (1) выпуск и размещение еврооблигаций в соответствии с общепринятыми процедурами. Необходимо отмети п., что для открытия дочернего предприятия заграницей российскому предприятию необходимо получить разрешение Банка России. Данная операция, также как и выпуск еврооблигаций, является операцией, связанной с движением капитала. Положительным моментом по сравнению с выпуском еврооблигаций непосредственно российским предприятием является отсутствие необходимости регистрации проспекта эмиссии облигаций в ФКЦБ. Регистрация будет проводится в стране юрисдикции дочерней компании. Дочерняя компания получает (2) средства от размещения ценных бумаг. Денежные средства, привлеченные от размещения еврооблигаций, помещаются (3) на депозит в коммерческий банк. При этом оптимальным будет выбор такого банка, который имеет свой дочерний банк в России, например: ABN AMRO Bank, ING Bank - Rus ING. West I.В - West LB Vostok. Citibank и т.д. За счет средств размещенного депозита банк осуществляет кредитование (4) российского предприятия. В соответствии с условиями кредитного договора российское предприятие осуществляет выплату (5) процентов по привлеченному кредиту. При этом выплачиваемые проценты предприятие либо включает в себестоимость продукции, либо, если это позволяют пели использования кредтна. вычитает из iia.'ioi oo.iai аемой базы по налогу на прибыль. Если же была использована банковская группа, имеющая российский дочерний банк, российское предприятие - заемщик не будет стакиваться с необходимостью требования от кредитора предьявнп. справку из палоювого органа о подаче ходатайства об пюежаппп двойною налогообложения, либо удержания налога па доход. Банк
Схема выпуска еврооблигаций
выплачпваст (6) проценты по детин гу. которые и спою очередь служат неiочником для пыплаты пропей тон по облигациям.
Таким образом, предложенный механизм позволяет российским предприятиям использовать широкие инвестиционные возможности публичных эмиссий, относя расходы по обслуживанию дога в соответствии с принципами банковского кредитования.
Говоря о размещении валютных векселей на международном рынке, 01 меняется, что форфейтинг являемся чрезвычайно удобным средством для финансирования импорта. Между тем, иностранные компании - форфейтсры готовы использован, привычные для них инструменты для финансирования реальных торговых и производственных операций, протекающих на внутреннем российском рынке. Однако валютные векселя являются в России эксклюзивным инструментом и не могут бы п. широко использованы для расчетов с российскими поставщиками.
Конечно, для целей попонения оборотного кашпала валютные векселя могут быть использованы российским заемщиком путем непосредственной продажи иностранному форфеГмеру. Однако |акой способ является более дороюсюящнм, поскольку в этм случае расходы по выплате дисконта дожны быть отнесены заемщиком па использование прибыли. В этом случае стоимость привлеченных ресурсов увеличивается приблизительно в потора раза.
Для применения валютных векселей для финансирования операций на внутреннем рынке в работе предложен механизм, представленный на рис. 3. Рассмотрим порядок действий в этом случае:
Банком, обслуживающим Заемщика, авалируются (1) выпущенные им рублевые векселя, которые впоследствии передаются (2) Заемщиком с дисконтом Поставщику в качестве оплаты с рассрочкой поставляемого сырья. Одновременно Заемщик выпускает (3) валютные векселя п продает их по номиналу обслуживающему Банку. Однако расчет за переданные цспносш на этой стадии не происходит. Панк авалирусг (4) полученные валю тыс векселя п продаст их иностранному форфейтеру. В оплат у полученных цепноеioil Каик получает (5) от форфейтера валютные ценности за вычетом дисконт. Поставщик сырья продает (6) полученные рублевые векселя Нанку. Банк учшывает рублевые векселя и выплачивает (7) рублевые средства за вычетом дисконта. Дисконт по рублевым векселям в этом случае равен величине процентов по коммерческому кредиту, предоставленному Поставщиком Заемщику, а также величине дисконта, удержанного форфейтером по валютным векселям. Рублевые векселя держатся Банком до их погашения. Поставщик осуществляет поставку (8) сырья. Заемщик реализует (9) готовую продукцию и получает (10) выручку от ее реализации. При приближении срока погашения валютного векселя форфейтер предъявляет (11) вексель для погашения Банку как авалисту. Банк в свою очередь предъявляет (12) рублевые векселя для погашения Векселедателю. Поскольку Банк и Заемщик имеют друг перед другом встречные обязательства, производится (13) взаимозачет. Заемщик incur (14) валютные векселя.
Поскольку при реализации такой схемы, расходы по выплате дисконта включаются заемщиком в себестоимость продукции, данная схема пошоляет
Схема финансирования торговых операций на внутреннем рынке при помоши международных инструментов
использован валютные векселя в качестве эффективного средства финансирования операции па внутреннем российском рынке.
Таким образом, на основе проведенных в главе исследований, могут быть сделаны следующие выводы:
Х Для досI Н/Ксппя российским предприятием оптимальных результатов при выпуске ценных бумаг на международных рынках, необходимо провести комплекс подготовительных мероприятий, включающий проведение оценки стоимости основных средс тв предприятия; составление финансовой отчетности в соответствии с требованиями международных стандартов и проведение ее аудита; получение рейтинговой оценки кредитоспособности у одного из ведущих рейтинговых агентств.
Х Существующее российское налоговое законодательство не позволяет российским предприятиям в поной мере использовать преимущества привлечения заемных среден! за счет' выпуска облитаций. производимого как па внутреннем, так и на европейских рынках. Для целей догосрочного и среднесрочного финансирования предлагается сии тс шрова т ь механизм выпуска еврооблигаций с механизмом банковского кредитования, что позволяет существенно снизить расходы по обслуживанию дога.
Х Результаты работы позволяют использовать российскими заемщиками собственные валютные векселя в качестве эффективного средства финансирования операций ira внутреннем российском рынке. При этом расходы по выплате дисконта включаются заемщиком в себестоимость продукции, как и при финансировании импортных операций по схеме форфейтинга.
В третьей главе: "Оценка экономической эффективности использования валютных векселей" проведено исследование опыта ОАО "НКАЗ" по привлечению финансовых ресурсов на международных рынках.
За период с декабря 1496 года по июль 1998 года ОАО "НКАЗ" привлек па между народных рынках финансовые ресурсы на общую сумму 25 милионов доларов.
Для оценки экономического эффекта в работе проведено сравнение фактических затрат, произведенных предприятием при размещении валютных векселей па международном рынке с возможными затратами от размещения аналогичного объема рублевых векселей на российском рынке. При этом делалось предположение, что проводя заимствования на внутреннем рынке, заемщик страхует валютные риски путем заключения форвардных сделок по приобретению иностранной валюты. Это дало возможность исследован, стоимость финансовых ресурсов на различных рынках через единую валюту - долары США. Таким образом экономический эффект от использования валютных векселей оценен как разница дисконтов, удерживаемых инвесторами различных рынков, при приобретении векселей заемщика.
То есть:
П =-----. где
360 / ( Ad * 1)3-1
AD - разница дисконтов, удерживаемых инвесторами различных рынков: N - номинальная стоимость векселя;
Динамика изменения кредитных ставок
Рисунок 4
;\(.1 - раптицн стоимости финансовых ресурсов на различных рынках; Г - срок обращения векселя.
В работе представлен детальный расчет экономического эффекта от применения валютных векселей, который составил около 900 ООО доларов США. Итоги ратмещспия векселей проилюстрированы т.л рис. 4.
График наглядно демонстрирует преимущества проведения заимствований на зарубежных рынках по сравнению с внутренним российским финансовым рынком. Исследования, проведенные в данной главе, позволяют сделать следующий вывод:
Х При размещении векселей на международном рынке стоимость заимствования существенно пила', чем па внутреннем рынке.
В_заключении сформулированы основные положения и результаты
диссертационного исследования:
Х Проведенный в работе анализ выявил: организация современною российского рынка ценных бумаг соответствует принципам, положенным в основу рыночных систем, построенных в развитых странах. Более того, в части вексельного обращения, российское законодательство поностью соответствует международным нормам.
Х Исследование нормативной базы показало: существующее валютное законодательство и законодательство об иностранных инвестициях допускают совершение нерезидентами операций с ценными бумагами российских эмитентов. Однако порядок, установленный для осуществления таких операций, существенно затрудняет инвестирование нерезидентами в российские ценные бумаги. В этой связи программы, направленные па выпуск еврооблигаций п депозитных расписок, приобретают важное значение в процессе привлечения иностранных инвестиций в Россию, поскольку предоставляют потенциальным инвесторам возможность использовать для этого привычные для них процедуры.
Х В работе рекомендовано использовать депозитные расписки как эффективный механизм привлечения капитала для реализации программ по расширению существующих производственных мощностей либо освоению допонительных видов сятслыюсш, поскольку любая допонительная эмиссия обыкновенных акций приводит к уменьшению прав прежних акционеров на управление предприятием и получение прибыли.
Х Предлагается использовать средства, привлеченные от размещения еврооблигаций, на среднесрочные и догосрочные пели. Например, на цели реконструкции и модернизации производства либо расширения производственных мощностей. Исследование показало, что при размещении еврооблигаций стоимость заимствования существенно ниже, чем на внутреннем рынке. Для расширения круга потенциальных инвесторов рекомендуется пройти процедуру листинга на одной или нескольких европейских фондовых биржах.
Х На основе проведенного анализа сделай вывод: форфейтинг выпоняет те же самые функции, что н аккредитивная систем?.. Экспортер в этом случае свободен от кредит нот о риска и риска обменных курсов, импортер получает товары в кредит, а
рынок международных краткосрочных каши алом предоставляет неш рапичепные кредиты. В силу простоты реализации схемы и устоявшихся па рынке традиции, в работе рекомендовано использовать векселя для привлечения заемных средств на краткосрочной основе для реализации целей финансирования оборот ною капитала.
Х Разработан комплекс подготовительных мероприятий, включающий проведение оценки стоимости основных средств предприятия; составление финансовой отчетности в соответствии с требованиями международных стандартов и проведение ее аудита; получение рейтинговой оценки кредитоспособности у одного из ведущих рейтинговых агентств, для достижения российскими предприятиями оптимальных результатов при выпуске ценных бумаг на международных рынках.
Х Проведенный анализ выявил: существующее российское налоговое законодательство не позволяет российским предприятиям в поной мере использовать преимущества привлечения заемных средств за счет выпуска облигаций, производимого как на внутреннем, так и па европейских рынках.
Х Для целей догосрочного и среднесрочно!о финансирования в работе ирсдлаитется сии 1езироватт. мехатппм выпуска еврооблигаций с механизмом банковскою кредитования, что позволяет существенно снизить расходы но обслуживанию дога.
Х Разработанный механизм позволяет использовать российскими заемщиками собственные валютные векселя в качестве эффективного средства финансирования операций па внутреннем российском рынке. При этом расход!,г но выплате дисконта включаются заемщиком в себестоимость продукции, как и при финансировании импортных операций но схеме форфейтинга.
Х Эффективность использования валюмп.гх векселей для привлечения финансовых ресурсов на международных рынках подтверждается исследованием опыта ОАО "НКАЗ". Экономический эффект от применения данного инструмента па ОАО "11 КАТ' составил около 400 ООО доларов США.
Но теме диссертации опубликованы следу ющие работы:
1. ПКАЗ получил лицензию Ьаика России. Новокузнецк, Кушецкне вести. №32 (ИХ) от 22.04.1997-0,1 п. л.
2. Возможности и преимущества еврооблигаций. //1 [роблемы экономической теории и практика на современном этапе развития. Сборник научных трудов. Москва, Московская Государственная Академия Приборостроения и Информатики. 1998 г. -0,3 п.л.
3. Развитие концепции депозитных расписок. // Проблемы экономической теории и практика на современном этапе развития. Сборник научных трудов. Москва, Московская Государственная Академия Приборостроения и Информатики, 1998 г. -0,4 и.л.
4. Рейтинговая оценка кредитоспособности предприятий. (Сдано в печать) 0.4 п.л.
Похожие диссертации
- Эффективное управление заемными средствами предприятий
- Управление развитием крупных российских корпоративных образований
- Оценка организационных форм управления крупными промышленными объединениями
- Развитие методологии оценки стоимости бизнеса и компаний
- Стратегическое управление развитием металургических предприятий