Частный инвестор как фактор развития российского фондового рынка: теоретико-институциональный анализ тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Кондуков, Георгий Михайлович |
| Место защиты | Санкт-Петербург |
| Год | 2009 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.01 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Частный инвестор как фактор развития российского фондового рынка: теоретико-институциональный анализ"
САНКТ-ПЕТЕРБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ
На правах рукописи
КОНДУКОВ ГЕОРГИЙ МИХАЙЛОВИЧ
ЧАСТНЫЙ ИНВЕСТОР КАК ФАКТОР РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА: ТЕОРЕТИКО-ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ
Специальности: 08.00.01 - экономическая теория и 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Санкт-Петербург 2009
003461763
Работа выпонена на кафедре экономической теории экономического факультета Санкт-Петербургского государственного университета.
Научный руководитель:
Доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки РФ Смирнов Игорь Константинович
Официальные оппоненты:
Доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки РФ Есипов Виктор Ефимович
Доктор экономических наук, профессор Воронова Наталья Степановна
Ведущая организация: Российский государственный педагогический
университет им. А.И. Герцена
Защита диссертации состоится л-*Х b W 2009г. в 'iS час. на
заседании Совета Д-212.232,27 по защите докторских и кандидатских диссертаций при Санкт-Петербургском государственном университете но адресу: 19)123, г.Санкт-Петербург, ул.Чайковского, д.62, экономический факультет, ауд.415.
С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке им. A.M. Горького Санкт-Петербургского государственного университета по адресу: 199034, г.Санкт-Петербург, Университетская наб., д.7/9.
Автореферат разослан MjpaJ)^ 2009г.
Ученый секретарь Диссертационного Совета /'/')
Кандидат экономических наук, доцент А.Н. Дубянский
ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность исследования. В период проведения реформ в России в начале 1990-х годов задача установления эффективного фондового рынка стала актуальной, хотя и не привлекала широкого внимания научной общественности. В связи с этим углубленный теоретический анализ процессов на данном рынке и характер его связи с экономическими субъектами и явлениями народного хозяйства остро необходим. Важным элементом на рынке ценных бумаг является деятельность частного инвестора (прямая или косвенная через институциональных инвесторов).
Потребность в развитом рынке ценных бумаг исходит не только от рыночного тина экономики в нашей стране (корпораций и государства), но и от домашних хозяйств. Сбережения домашних хозяйств, переданные институтам колективного инвестирования и средства в негосударственных и государственных пенсионных фондах, представляют собой, как показывает зарубежный опыт, весомый инвестиционный ресурс. Несмотря на то, что в настоящее время роль этого элемента в России незначительна, существует тенденция увеличения количества населения, размещающего свои свободные денежные средства на фондовом рынке. Особенно активно развивается система паевых инвестиционных фондов, условия которой позволяют использовать возможности российского рынка ценных бумаг большинству населения. Именно поэтому исследование проблем и анализ возможностей, которые существуют на российском рынке ценных бумаг для частного инвестора, становятся актуальными уже сегодня.
Степень разработанности проблемы. В зарубежной литературе сфера фондовых отношений достаточно широко освещена и привлекает внимание многих исследователей. Именно зарубежные авторы разработали основные теоретические концепции функционирования фондового рынка. Хорошо известны труды Шарпа У., Фама Е., Луи Башелье, Кутнера П., Тьюза Р. и Тьюза Т., Брэдли Э., Петерса Э., Марковича Г., Левайна Р. и многих других. Рынок капитала в развитых странах функционирует уже не одно сто
поэтому данный институт легко привлек внимание экономистов. В нашей стране рыночные отношения только возобновляются и не все рыночные институты успели завоевать популярность среди исследователей. Несмотря на непродожительное существование рынка ценных бумаг в современной России, теоретические разработки в этой сфере активно ведут такие авторы как Миркин Я.М., Рубцов Б.Б., Гакин И.В., Козлов A.B., Сизов Ю.С., Владиславлев Д.Н., Лялин В.А., Алексеев М.Ю., Мильчакова Н. и др.
В то же время в зарубежной литературе и особенно в российской практически не уделяется внимания взаимоотношению частного инвестора (домашних хозяйств) и фондового рынка. Только в последнее время стали появляться первые работы в этой сфере, которые во многом носят характер ознакомления читателей с новыми для России институтами колективных инвестиций (Кокорев Р., Капитан М., Волынкин К., Миловидов В. и др.). Таким образом, актуальность новых для современной России экономических отношений (розничный инвестор - фондовый рынок) и незначительная степень разработанности этой проблемы на теоретическом уровне предопределили выбор темы исследования.
Объектом исследования данной работы является фондовый рынок России.
Предмет исследовании - взаимодействие сектора розничного инвестирования и российского фондового рынка.
Цель работы - определить характеристики и особенности российского частного инвестора, барьеры, препятствующие его активной работе и его влияние на развитие фондового рынка страны.
Поставленная цель предполагает решения следующих задач:
- раскрыть сущность и особенности объекта исследования, изучить его историю становления и развития. Особого внимания требует вопрос о функциях рынка ценных бумаг, так как в российской научной литературе нет единого подхода к их определению;
- классифицировать набор факторов, влияющих на основные параметры объекта исследования. Определить критерии развитости и эффективности рынка денных бумаг. Обозначить особенности становления и развития отношений собственности в России;
- проанализировать сектор розничного инвестирования в России, выявив тенденции его развития и характер влияния внешней среды;
- выявить основные каналы воздействия частного инвестора на российский фондовый рынок, определить их значение;
- исследовать трансакционные издержки в секторе розничного инвестирования.
Теоретико-методологической основой исследовании являются работы по вопросам фондового рынка российских и зарубежных авторов, общенаучные методы познания: системный подход, методы анализа и синтеза, диалектический метод, сравнительный анализ, индукция и дедукция. В работе применяется методология институциональной экономической теории и статистические методы обработки информации. Использованы нормативно-правовая база в сфере финансовых рынков, налогообложения и колективного инвестирования, статистические данные и отчетности организаторов торгов, международных организаций.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в раскрытии закономерностей и особенностей взаимодействия розничного инвестора и фондового рынка России, в рассмотрении сопутствующих этому процессу трансакционных издержек.
В ходе исследования были получены следующие научные результаты:
1) Установлено, что исторически в России государство не только оформляло, закрепляло и защищало отношения собственности, но и являлось в определяющей степени основой их становления и развития. Инициатором и катализатором зарождения института фондового рынка как в дореволюционной, так и в современной России являлось государство. Это предопределило такие характеристики рынка как относительно небольшое
число эмитентов (в основном крупные, с государственным участием, компании-монополисты), незначительный оборот ценных бумаг.
2) Приведен расширенный набор функций рынка ценных бумаг: трансформация сбережений в инвестиции, определение равновесной цены, создание устойчивого обращения ценных бумаг, финансирование промышленности, учетная функция, учредительство, перераспределение финансовых ресурсов, экономия издержек обращения.
3) Выявлены факторы, вынуждающие российское население использовать в качестве одной из альтернатив сохранения и приумножения своих сбережений рынок ценных бумаг. Определены основные барьеры активного участия населения в фондовых отношениях и варианты их преодоления.
4) На основе анализа теорий сбережений и прототипов инвестиционного поведения населения различных зарубежных стран дана социо-культурная характеристика российского частного инвестора.
5) Предложен перечень показателей и их пороговых значений, сигнализирующих о переходе рынка из одного типа в другой (развитые -развивающиеся).
6) Осуществлен анализ трансакционных издержек, возникающих при взаимодействии розничного инвестора и фондового рынка.
Цели и задачи исследования определили структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения и списка литературы. Первая глава посвящена анализу понятия фондового рынка, его функций, истории становления и развития фондовых отношений в России. Во второй главе рассматриваются характеристики российского частного инвестора, его мотивы, особенности и их изменения во времени. В третьей главе, исследуются те инструменты, которые может использовать частный инвестор в своей деятельности как участник фондовых отношений. Освещаются основные проблемы частного инвестирования в России, прогноз параметров фондового рынка на ближайшую перспективу, его значение для экономики как института. Рассматриваются возможности частных инвесторов на фондовом рынке, пути
их выхода на рынок, а также проводится анализ трансакционных издержек, возникающих в данном секторе экономики.
Теоретическая и практическая значимость исследования, апробация.
Основные положения диссертационного исследования могут быть использованы как в образовательном процессе в высших учебных заведениях по таким экономическим дисциплинам как экономическая теория и рынок цепных бумаг, так и в практической деятельности государственных органов по регулированию финансовых рынков, профессиональных участников рынка и индивидуальных инвесторов, в том числе потенциальных.
Теоретические положения исследования были представлены на XII международной научной конференции молодых ученых-экономистов Предпринимательство и реформы в России, проходившей 23-24 ноября 2006 года в Санкт-Петербургском государственном университете в г.Санкт-Петербурге. По теме исследования опубликовано 3 работы, в том числе две работы в издании, входящем в перечень ВАК.
Основное содержание работы
В первой главе Функции фондового рынка, его становление и развитие в России рассматриваются теоретические вопросы, связанные с рынком капитала, его функциями и основными моделями, а также проанализированы основные этапы развития данного института в нашей стране.
Анализ любой системы предполагает рассмотрение её состава и функций. В связи с этим приведен перечень критериев деления фондового рынка на составные части. Также выделены элементы инфраструктуры рынка, из которых более подробно рассмотрен регулирующий элемент, выделены его виды и принципы. Для того чтобы более четко определить задачи фондового рынка в условиях рыночной экономики был приведен расширенный перечень функций рынка ценных бумаг: обеспечение перехода свободных денежных средств из разряда сбережений в разряд инвестиций; определение равновесной цены; создание устойчивого обращения ценных бумаг; помощь в финансировании промышленности; учетная функция; обеспечение процессов учредительства (размещение ценных бумаг - акций на первичном рынке), взаимопроникновения (взаимная покупка компаниями акций друг друга), слияния (обмен акций нескольких компаний на акции одной новой компании) и поглощения (обмен акций первой компании на акции второй) фирм, организованных по типу акционерных обществ; обеспечение процессов перераспределения финансовых ресурсов; экономия издержек обращения (операции кредитного типа увеличивают скорость товарного метаморфоза).
Фондовый рынок выпоняет вышеперечисленные функции путем их распределения между участниками рынка ценных бумаг. Однако в различных странах часть функций в большей степени может выпонять другой институт -банковский сектор. В современной мировой экономике можно выделить два ярко выраженных типа государств, в зависимости от преобладания того или иного источника финансирования инвестиций.
К первому типу можно отнести страны, где в роли основного кредитора компаний выступают банки (германская или банковская модель, которая распространена в континентальной Европе). Вторая модель отличается от первой тем, что банки не играют ключевую роль в финансировании компаний. Основной источник привлечения средств для компании является фондовый рынок. Именно через этот институт кредиторами компании становятся институциональные инвесторы, предприятия и частные лица.
У каждой из этих моделей есть свои достоинства и недостатки. Например, к недостаткам германской модели можно отнести большую вероятность инсайдерского бизнеса. В американской же модели в виду большого числа независимых собственников компании и высокой степени прозрачности эта вероятность сведена к минимуму. С другой стороны, в определенные моменты большое число меких собственников в англосаксонской модели менее выгодно для компании. Так банкиры Германии, которые в силу тесного и давнего взаимодействия с предприятиями озабочены его догосрочным развитием (они берут на себя значительные риски по догосрочным кредитам и поддерживают самые трудные проекты). Владельцы же меких пакетов в Ci.UA по большей части являются биржевыми спекулянтами и требуют результатов ежеквартально. Также одной из опасностей для менеджера компании в США является высокая вероятность нежелательного поглощения. В Германии же стабильность акционеров дает возможность поностью сосредоточиться на управлении деятельностью предприятия.
Есть исследователи, которые не считают необходимым выделять какую-либо из моделей как наиболее предпочтительную. Они говорят о том, что каждая национальная институциональная среда в определенный период времени требует своей модели, которая в будущем может меняться на противоположную. Например, при хорошо работающей системе раскрытия информации по публичным корпорациям и отлаженной схеме защиты прав и интересов инвесторов может с легкостью применяться модель с фондовым рынком, а банки могут быть незаменимы в стране, где эти механизмы в
примитивном или зарождающемся состоянии (т.е. слабая правовая среда и отсутствие стандартов отчетности приводят лишь к возможности использования банков). И если подводить итоги спора представителей двух моделей, то можно скорее принять точку зрения третьей группы исследователей, которые переводят фокус внимания с противоборства банков и фондового рынка в плоскость развития общего уровня финансовых услуг. По их мнению, не так важно какой из институтов банк или рынок ценных бумаг предоставляет финансовые услуги - важен уровень их качества и доступность. Более того оба института так или иначе допоняют друг друга и способствуют экономическому росту.
Второй параграф первой главы отведен историческому анализу развития фондового рынка в России, а также отношений собственности в стране. Обозначены основные особенности рынка в дореволюционный период, а основное внимание уделено становлению рынка с начала 1990х годов.
Во второй главе частный инвестор на рынке цепных бумаг рассмотрены основные теоретические концепции по вопросу сбережений домашних хозяйств: теория абсолютного дохода, разработанная Дж, М. Кейнсом; теория постоянного дохода М.Фридмена; гипотеза жизненного цикла Ф.Модильяни. Несмотря на некоторые различия этих теорий касательно объяснения закономерностей процесса сбережений, можно сделать общий вывод, что при росте уровня дохода, население начинает увеличивать свои накопления. А это в свою очередь приводит к необходимости определения путей сохранения и приумножения данных накоплений. Об этой необходимости, в частности, пишет французский философ Ж.Бодрийяр. Он выделяет такие особенности современной рыночной экономики как хроническая инфляция и форсированное инвестирование. Одной из причин данных явлений является этика лопережающего потребления, что проявляется в постоянно растущем объеме выданных кредитов (например, с 1999 по 2007 гг. в России размер выданных кредитов физическим лицам ежегодно удваивася).
Во второй части данной главы приводится сопоставление данных за последние несколько лет по доходам населения России и динамики объемов привлеченных средств банковской системой и паевыми фондами. Сравнение показателей подтверждает основную закономерность, которая была отмечена в теориях сбережений - с увеличением доходов, увеличиваются сбережения. Также для выявления преимуществ различных вариантов размещения свободных денежных средств населения была составлена карта доходности. Данная таблица показала, что паевые инвестиционные фонды за последние 8 лет имели наилучший показатель доходности.
Тенденции, обозначенные в данной главе, позволяют говорить о том, что понятие частный инвестор начинает приобретать свое место в экономической теории. А бурный рост сектора паевых фондов в России вынуждает экономистов более подробно проанализировать процессы, происходящие в данной отрасли. Помимо лестественных мотивов (риска и доходности), обозначаются социокультурные особенности российского частного инвестора на основе типовых моделей инвестиционного поведения, характерных для населения ряда зарубежных стран.
Одним из важнейших факторов для потенциального инвестора является система защиты его прав. В связи с этим в данной главе обозначаются основные типы нарушений нрав инвесторов в России, приводится обзор основных правовых актов по данному вопросу, определяются способы и формы защиты в этой сфере.
В заключительной главе Воздействие сектора розничного инвестировании на российский рынок цепных бумаг рассматривается вопрос о степени готовности российского фондового рынка как института выпонять свои функции, его работоспособности (соответствует ли российский фондовый рынок критериям развитого и эффективного рынка). Ответ предполагает выработку совокупности четких критериев развитости и эффективности, с которыми можно будет соотнести характеристики национального рынка. Несмотря на относительно слабое внимание научной
общественности к фондовому рынку, приводятся мнения некоторых исследователей о том, что рынок ценных бумаг важен именно как институт, который дожен беспристрастно регулировать перераспределение финансовых ресурсов.
Первую группу критериев-индикаторов дожны составлять широко применяемые в анализе национальных фондовых рынков значения размера, ликвидности, концентрации и волатильности рынка ценных бумаг. Данные индикаторы можно назвать техническими, отражающие степень развитости рынка. По всем видам индикаторов приводятся сравнительные статистические данные по нескольким странам, в том числе России. Проводя сопоставление показателей выделены пороговые значения для различного типа стран (см. таблицу 1).
Таблица 1
Сводная таблица характеристик фондового рынка1
Показатель / тип страны Развитые страны (англосаксонская модель) Развитые страны (банковская модель) Развивающиеся страны
Кол-во эмитентов >3 ООО >300 <300
Капитализация фондового рынка >$3 ООО мрд. >$1 000 мрд. <$1 000 мрд.
Размер рынка >140% >50% <50%
Оборот рынка >1,70 >1,00 <1,00
Доля рынка >200% >80% <80%
Доля 10 эмитентов в капитализации <40% 40-60% >60%
Доля 10 эмитентов в обороте <30% 30-60% >60%
Вторую группу критериев можно определить как институциональные, отражающие эффективность рынка. Так как в течении институциональной экономики одной из ключевых проблем являются трансакционные издержки -
1 Составлено на основе статистических данных Мировой Федерации Бирж (www.world-exchanges.org).
то эффективность рынка может рассматриваться как их отсутствие или их минимальное значение.
В связи с этим осуществлен анализ трансакционных издержек в отношениях частного инвестора и рынка ценных бумаг. Один из первых видов трансакционных издержек, с которым придется стокнуться потенциальному частному инвестору в процессе инвестирования на рынке ценных бумаг - поиск альтернатив. На современном этапе частный инвестор уже имеет возможность выбирать не только компании, но и целые портфели компаний или стратегии инвестирования Ч т.е. вкладывать средства в паевые инвестиционные фонды. Здесь появляется возможность выбирать целые отрасли, рынки, риски (лосторожные облигационные или высоко-рисковые фонды акций 2-го эшелона). С другой стороны, перед инвестором встает вопрос о том, какой именно из фондов выбрать (даже, если группа по риску или отрасли уже выбрана). Но все же этот выбор может быть сделан с довольно низкими затратами, так как и критериев оценки ПИФов намного меньше, чем отдельных корпораций, и листория результатов воспринимается более определенно (бренд управляющих компаний может также значительно упрощать выбор). Таким образом, не только затраты времени и ресурсов значительно меньше, но и потери из-за возможной непоной информации минимальны - так как анализируемые критерии впоне просты.
Следующими трансакционными издержками могут стать издержки ведения переговоров. В данном случае они практически сведены к нулю, так как законодательство в области ПИФов максимально стандартизировано.
Третьим видом трансакционных издержек являются издержки измерения. Несомненно, что определить наиболее перспективный фонд для вложений достаточно сложно. Однако, перечень характеристик, которые вынужден анализировать потенциальный участник ПИФа достаточно ограничен и впоне доступен для понимания. В любом случае управляющие компании в значительной степени снижают издержки измерения, так как авалю множества
эмитентов (кандидатов для включения в портфель) проводится на постоянной основе и профессионально.
Четвертым видом издержек являются затраты на спецификацию и защиту прав собственности. В плане спецификации прав не возникает особых противоречий, так как каждый имеет четко определенную долю в фонде, подтвержденную соответствующим документом, а также зафиксированную в реестре отдельной от управляющей компании организации. С этой точки зрения возможна и соответствующая защита от нарушений прав собственности. Законом четко зафиксированы цели создания фонда и отклонения, которые возможны в обычном акционерном обществе (политика менеджеров), вряд ли возможны в паевом фонде.
Пятым видом издержек являются различные типы оппортунистического поведения. Наиболее заметными затраты могут стать, конечно, связанные с лотлыниванием и проблемой лагент-принципал. Никто из держателей паев фонда не может получать информацию о фактическом положении дел в тактике и стратегии управляющей компании. Все принятые решение управляющими могут быть лишь косвенно подтверждены результатами работы ПИФа. Но все же, никто не сможет четко определить явились ли какие-либо действия управляющего причиной того или иного результата. Никто не сможет определить и степень стараний управляющей компании. Так или иначе, пайщик фонда имеет возможность оперативно менять его и тем самым, сдерживать чрезмерное лотлынивание управляющих.
Далее в главе рассматриваются внешние и внутренние факторы, влияющие на дальнейшее развитие российского рынка ценных бумаг. Следует признать, что на сегодняшний день определяющими являются внешние факторы (внешние рынки). Исследование фундаментальных факторов, определяющих модели и структуру фондовых рынков, позволило сделать вывод о том, какие существенные черты будет иметь российский рынок ценных бумаг. Шансы на возникновение англосаксонского типа рыночного хозяйства с относительно раздробленной собственностью на акционерные капиталы, со
стремлением к повышению рыночной стоимости компаний на открытом рынке крайне невелики. Рыночная модель экономики, которая сформировалась в России, может характеризоваться как капитализм держателей крупных пакетов (stakeholder capitalism), в основе которого лежит германская модель. Оптовая структура акционерного капитала делает невозможным в среднесрочной перспективе создание массового ликвидного рынка акций, как в США, поскольку на рынке обращается незначительная часть акций. Расширение розничной собственности в акционерных капиталах, массовый выход меких инвесторов на рынок акций и его переход на модель широкого участия населения, могут происходить только в догосрочной перспективе.
Как следствие, российский рынок акций будет не только сейчас, но и в перспективе ограничен в объемах и ликвидности. Несмотря на усилия властей по дроблению капиталов, защите акционеров и развитию транспарантных рынков акций, именно договые обязательства, будут основой фондового бизнеса в России. Останется стабильно высокой роль банковского кредита, и если и будет снижаться, то за счет секьюритизации договых обязательств, а не за счет вытеснения догового финансирования ростом акционерных капиталов.
Один из факторов, который позволил бы значительно ускорить становление российского фондового рынка - широкое вовлечение в процесс частного инвестора. Однако, проведенный анализ факторов влияния на параметры российского фондового рынка, а также перспектив его развития позволяет выделять ряд проблем, с которыми стакивается частный инвестор в России. Возникает необходимость их решения, иначе возможности рынка ценных бумаг, которыми пользуется население развитых стран, окажутся недосягаемыми для российских граждан. Для удобства анализа проблем инвестирования их можно разделить на 2 группы.
Первая группа относится к стране в целом. Прежде всего, здесь необходимо отметить характер российской приватизации - несмотря на внушительные объемы, качественных изменений не произошло. В основном г осударственная собственность просто перешла в частные руки (без вложений
ощутимого количества инвестиций), причем в большинстве случаев целью новых владельцев стало краткосрочное обогащение. Отчасти это связано с высокой степенью политической, социальной и экономической нестабильности в государстве. Существует зависимость государственных финансов от конъюнктуры на мировых рынках сырья.
Вторая группа проблем относится к фондовому рынку страны (его инфраструктуре и параметрам). Образовалась определенная инфраструктура рынка и нормативно-правовая база. Однако степень эффективности и работоспособность этих элементов недостаточны. Особенно это касается правовой базы. Необходимо развивать и выводить эти элементы на уровень мировых стандартов. В России только начинает формироваться культура рыночных отношений. Поэтому на действия субъектов рынка цепных бумаг накладываются особенности советского периода, либо вообще наблюдается отсутствие культуры взаимоотношений экономических агентов.
Несмотря на потенциальные преимущества рынка ценных бумаг, руководство корпораций не заинтересовано в раскрытии дожным образом информации для инвесторов. Связанные с этим опасения по утере контроля над компанией, противодействием конкурентам в условиях существующей слабой системы защиты прав собственности можно считать впоне обоснованными. Это затрудняет оценку рисков для потенциального инвестора, и часто ведет к его отказу от вложения средств.
Отсутствие необходимого базового образования по рынку ценных бумаг у населения позволило ряду организаций (таких как ЛО МММ) обмануть многих граждан и отбить все их желание к использованию ценных бумаг (стало лучше хранить деньги в стеклянной банке). Многие граждане так и не смогли стать собственниками, что разогревает социальные проблемы. В России не появися тот широкий средний слой, который был бы заинтересован в под держании политической и экономической стабильности.
Характерной особенностью российского рынка является то, что высокой ликвидностью обладают ценные бумаги лишь 10-15 компаний (в основном ТЭК
и коммуникации), а также присутствует высокая концентрация - до 70-75% оборота РТС и ММВБ составляют акции 4х компаний: РАО ЕЭС России, ОАО ГазПром, ОАО Лукойл, ОАО ГМК Норильский Никель (причем акции первых двух компаний занимают более 50% оборота рынка).
Факт принадлежности к формирующимся рынкам, по большей части параметров, предполагает, что с высокой вероятностью концентрация рынка акций в России не будет менее 60%. Это объективные границы российского рынка по насыщенности ценными бумагами, по привлечению денежных ресурсов и перераспределению их на цели инвестиций. Но в то же время преодоление этих фаниц обусловит его переход в категорию работоспособных и эффективных рынков.
Успех модернизации отечественной экономики во многом зависит от способности создать условия, когда милиарды рублей, принадлежащие гражданам, будут легко переходить с помощью финансовых посредников из разряда сбережений в разряд инвестиций. Помимо диверсификации для клиента инвестиционного фонда (один из типов институциональных инвесторов) есть ещё ряд достоинств. Это и профессиональное управление (максимизация доходности), снижение трансакционных расходов (минимизация комиссионных и отчислений брокерам за счет экономии на масштабе) и ликвидность инвестиций (возможность в любой момент вернуть свои вложения но текущим ценам). Именно поэтому многие индивидуальные инвесторы по всему миру передают управление своими средствами профессиональным финансовым посредникам.
В данных условиях одним из возможных механизмов вовлечения российских индивидуальных инвесторов на фондовый рынок могут стать различные формы колективных инвестиций, которые позволят нивелировать некоторые барьеры (например, убрать проблему минимального объема стартовых инвестиций и многое др.). Одной из форм колективного инвестирования, которая бурно развивается в России, является паевой инвестиционный фонд (ПИФ).
Правовые рамки и схема функционирования ПИФа позволяют выделить ряд преимуществ, выгодно отличающих его от других форм колективного инвестирования (эти преимущества подтверждаются тем, что за все время существования ПИФов удалось избежать случаев обмана пайщиков или других форм мошенничества). Можно сказать, что паевые фонды являются наиболее регулируемыми в стране, о чем свидетельствует количество нормативных актов, регламентирующих различные аспекты деятельности управляющих компаний и порядок управления фондами - их более 100. Хотя и в этой ситуации некоторые исследователи отмечают недостатки, которые позволяют, например, управляющим компания искусственно завышать доходность ПИФа на непродожительное время когда это нужно (аффилированность УК с крупными ФПГ, неразглашение структуры фонда и др.).
ПИФ имеет повышенный риск, однако и потенциально более высокую доходность, поскольку все, что фонд "заработает" (за вычетом расходов на управление), становится собственностью владельцев паев. А банк независимо от того, какую прибыль получает, пользуясь вкладами клиентов, выплатит им не более оговоренной ставки.
На сегодня в России сложилась уже достаточно хорошо развитая индустрия паевых фондов. К концу 2007 г. па отечественном рынке действовало более 1000 фондов самой разной направленности. На первое число 2008 года распределение следующее: 480 открытых, 100 - интервальных и 444 - закрытых паевых фондов.
По данным профессиональных участников рынка колективных инвестиций в основном пайщиками российских фондов являются мужчины, в возрасте 30-50 лет, с ежемесячным доходом порядка 50 000 рублей. В то же время активное участие принимают и молодые инвесторы, с высшим образованием, небольшим доходом, и именно эта группа принимает наибольшие риски.
Чтобы оцепить текущее положение российских паевых инвестиционных фондов, можно сравнить их совокупные чистые активы и количество с
аналогичными показателями в зарубежных странах. Так в таблице 2 приведены данные по стоимости активов паевых фондов в мире, а в таблице 3 их количество. Так как в источнике данных по России не учитывались активы закрытых паевых фондов, дана допонительная строка с учетом активов ЗПИФ.
Таблица 2
Чистые активы паевых фондов в зарубежных странах (мрд.дол.)2
Страна Период Доля в 2007 (% от мира) 100%
2003 2004 2005 2006 2007* 25 821
ВСЕГО ПО МИРУ: 14 048 16165 17 771 21 728
АМЕРИКА
США 7414 8 107 8 905 491 10412 И 919 46,16%
Канада 338 414 566 707 ____2,74% 2,23%
Бразилия 172 221 303 47 419 575
Мексика 32 35 63 74 0,29%
Чили 9 13 _______И 18 24 0.09%
КВРОПА
Люксембург' 1 104 1 396 1 636 2 188 2 609 10,10% 7,73%)
Франция _ 1 148 1 371 1 363 _1_769 751 1 995
Великобритания 397 493 547 951 3,68%
Ирландия 360 468 546 768 921 3,57%
Италия 479 512 451 453 Д__425_ 396 _______1,65% 1,53%
Испания 255 318 317 368
Германия 276 296 297 340 ________365 198 1,11% 0,77%
Швеции 88 107 119 177
Швейцария 91 94 117 160 169 0,65%
Бельгия 99 118 115 94 137 147 ______0,57% 0,46%
Нидерланды 94 102 109 118
Финляндия 26 38 45 68 81 0,31%
Польша 9 12 18 29 45 0,17%
Турция 14 18 22 15 21 0,08%
Венгрия 4 5 6 8 12 0,05%
Чехия 4 5 5 6 7 0,03%
Россия 1 1 2 6 7 0,03%
Россия (в т.ч. ЗПИФ) 3 4 8 16 30 0,12%
ДРУГИЕ СТРАНЫ
Австралия 518 635 700 864 1 224 4,74%
Гонконг 256 344 461 631 721 2,79%
Япония 349 399 470 579 701 2,71%
2 Источник данных; Институт инвестиционных компаний (Ссыка на домен более не работаетp>
Китай _ _ - 407 1,58%
ЮАР "И1 54 66 78 94 0,36%
Таблица 3
Количество паевых фондов в мире (шт.)3
Страна Период Доля п 2007 (% от мира)
2003 2004 2005 2006 2007"
ВСЕГО ПО МИРУ: 54 569 54 982 56 868 61498 64 962 100%
АМЕРИКА
США 8 126 8 041 7 975 8 118 8 021 12,35%
Канада 1 887 1 915 1 695 1 764 1 994 3,07%
Бразилия 2 805 374 2 859 2 685 2 907 I 3 233 4,98%
Мексика 411 416 437 и 413 0,64%
Чили 414 537 683 926 1091 1,68%
ЕВРОПА
Люксембург 6 578 6 855 _7 222 7 758 7919 8 510 13,10%
Франция 7 902 7 908 8 092 1 8 182 1_ 12,60%
Великобритания 1 692 1 710 _1 680 2 127 1 903, 2125 3,27%
Ирландия 1 978 2 088 2 419 2 531 3,90%
Италия Испания 1 012 1 142 1 035 Г 989 943 1,45%
2 471 2 559 2 672 1 076 3 235 2 922 4,50%
Германия 1 050 1 041 1 199 1 288 1,98%
Швеция 485 461 464 474 486 0,75%
Швейцария 441 385 510 609 566 0,87%
Бельгия 1 224 1 281 1 391 1 549 1 655 2,55%
Нидерланды 593 542 515 473 450 0,69%
Финляндия 249 280 333 376 373 0,57%
Польша 1121 130 150 157 174 0,27%
Турция 241 240 275 282 287 0,44%
Венгрия 96 97 91 92 198 0,30%
Чехия 58 53 51 52 63 0,10%
Россия 132 210 257 358 459 0,71%
Россия (в т.ч. ЗГШФ) 143 280 396 640 1 024 1,58%
ДРУГИЕ СТРАНЫ
Австралия - . - - .
Гонконг 963 1013 1 009 1 099 1 120 1,72%
Япония 2 617 2 552 2 640 2 753 2 925 4,50%
Китай - - - - 341 0,52%
'1 Источник данных: Институт инвестиционных компаний (Ссыка на домен более не работаетp>
1 ЮАР_1 466 1 537 1 617 1 7SQ ]_______787]____1,21% 1
Как видно самые большие активы у паевых фондов США (46%), Люксембурга (10%), Франции (почти 8%), Австралии (почти 5%) и Великобритании (около 4%). Активы российских паевых фондов по размеру сравнимы с паевыми фондами Венгрии, Чехии и Турции.
Явными лидерами по количеству фондов являются Люксембург (13,1%), Франция (12,6%) и США (12,35%), далее уже менее весомые доли в мире имеют Бразилия, Испания и Япония (примерно по 4,5%). Бросается в глаза более ровное распределение количества фондов по странам, нежели распределение чистых активов. При сопоставимом количестве фондов (например, почти одинаковое количество во Франции и США, в Канаде и Бельгии) присутствует значительный разрыв в совокупных чистых активах (различие между Францией и США в 6 раз, между Канадой и Бельгией почти в 5 раз).
Российские же паевые фонды, как видно из таблицы 3, по количеству приблизились к таким странам как Швеция, Швейцария, Нидерланды, а вместе с закрытыми паевыми фондами Россия догоняет Германию. Можно предположить, что в ближайшие годы тенденцию увеличения количества фондов в России сменит тенденция увеличения чистых активов уже существующих фондов. Если сравнить соотношение чистых активов и количества фондов в России (т.е. условный средний объем чистых активов приходящийся на один фонд) с аналогичным показателем Швеции, Швейцарии и Нидерландов мы получим разрыв в 27, 20 и 17 раза соответственно. Даже Финляндия и Польша (капитализацию фондовых рынков которых Россия уже превзошла) имеют средний объем чистых активов на один фонд в 14 и 17 раза больше, чем в России.
Для понимания роли паевых фондов в экономике страны можно привести данные по соотношению чистых активов фондов и капитализации фондового рынка, а также сравнить с показателем ВВП. Для сопоставления можно взять
тот же перечень стран, что и при сопоставлении характеристик фондового рынка (см. таблицу 4).
Данные приведенные в таблице 4 показывают, что Россия пока отстает даже от развивающихся рынков по роли паевых фондов в экономике. Наиболее развитыми в плане колективных инвестиций являются такие страны как США и Великобритания (что не удивительно, с учетом роли фондового рынка в их экономике). Существенную роль колективные инвестиции играют и в таких странах как Франция, Швеция и Финляндия (активы ПИФов составляют более 30% от ВВП). В то же время есть ряд стран, где относительно крупные рынки ценных бумаг (Германия, Япония, Россия), но сектор паевых фондов явно не является значительным (не более 15% от ВВП).
Таблица 4
Роль паевых фондов в экономике различных стран в 2006 г.4
Наименование страны Соотношение С4А и капитализации фондового рынка Соотношение СЧА и ВВП страны
США ~ 53% 79%
Бразилия 59% 39%
Мексика 18% 8%
Чили 10% 12%
Великобритания 20% 32%
Германия 21% 12%
Франция 73% 79%
Италия 44% 25%
Финляндия 22% 32%
Швеция 28% 46%
Венгрия 19% 7%
Чехия 8% 4%
Польша 19% 9%
Турция 9% 4%
Япония 12% 13%
4 Составлено на основе статистических данных Института инвестиционных компаний (Ссыка на домен более не работаетp>
Россия вообще стоит особняком, в связи с тем, что имея рынок ценных бумаг, превосходящий по капитализации большинство развитых европейских рынков, сектор паевых фондов предельно мал в сравнении даже с развивающимися странами. В таблице 4 видно, что развивающиеся рынки, такие как Турция, Чехия, Венгрия и Польша, имеют сектор паевых фондов со стоимостью чистых активов не менее 4% от ВВП. То есть стоит ожидать, что бурное развитие в России колективных инвестиций ещё только в начальной стадии. В ближайшие годы уровень чистых активов российских ПИФов дожен достигнуть как минимум 40 мрд.доларов (около 4% ВВП), т.е. увеличиться в 5-6 раз. В пользу подобного развития событий говорят и прогнозы некоторых экспертов рынка колективных инвестиций. Генеральный директор одной из управляющих компаний предсказывает уже в 2011 году увеличение активов паевых фондов минимум до 800 мрд. рублей. Если же российский рынок ценных бумаг и далее будет по размеру превышать ВВП страны, а обороты увеличатся (т.е. произойдет переход в сторону англосаксонской модели), то размеры паевых фондов дожны будут дойти до уровня минимум 30% ВВП. А это уже не менее 330 мрд. доларов чистых активов. Если взять доклад НАУФОР, который используется при разработке стратегии финансового рынка на очередной период, то эта, казалось бы, завышенная цифра не кажется специалистам утопией - авторы доклада прогнозируют рост стоимости активов инвестиционных фондов до 15% ВВП к 2020 году.
Особенностью текущего развития рынка колективных инвестиций в России являются относительно высокие издержки операций с паевыми фондами. Так, удельные расходы, с которыми стакиваются российские пайщики, во много раз превышают издержки инвесторов на развитых рынках. В частности, в США уровень издержек на рынке паевых фондов акций составляет около 1,1% от стоимости чистых активов, а фондов облигаций около 0,9%. В России аналогичные показатели составляют примерно 4% и 2%
соответственно. Принимая во внимание высокие темпы роста количества управляющих компаний в нашей стране, можно предположить, что возросшая конкуренция между ними приведет к некоторому снижению издержек при проведении операций с паями. А это в свою очередь, подтокнет к снижению вознаграждения сопутствующей инфраструктуры рынка паевых фондов (услуги спецдепозитария, спецрегистратора, оценщика и аудитора).
Для оценки работы ГМФов можно привести результаты их доходности за последние 8 лет, а также сравнить её с процентными ставками некоторых крупных банков. Результаты работы ПИФов представлены в таблице 5.
Сравнивая среднюю доходность ПИФов с процентными ставками на рублевые депозиты до востребования в некоторых банках можно говорить об очевидном преимуществе ПИФов в плане доходности (пример был также приведен во второй главе данной работы). Как видно из таблицы 5 на протяжении 8 лет наиболее крупные открытые ПИФы показывали относительно высокие доходности, исключением лишь стали 2000,2004 и 2007 годы (в эти периоды некоторые фонды принесли столько же или далее меньше процентов своим пайщикам, чем банки). Даже по срочным рублевым вкладам средневзвешенные процентные ставки коммерческих банков в период 20002007гг. оставались на уровне 7-11%, а но вкладам до востребования, которые наиболее схожи с открытыми паевыми фондами, ставки не превышали 4-6%. Таким образом, доходность наиболее крупных открытых ПИФов оказалась в среднем в 5 раз выше, чем процентные ставки по срочным депозитам в банках за последние 8 лет.
Таблица 5
Результаты работы популярных ПИФов за 2000-2007 гг.5
Наименование ПИФа
__ Доходность, % годовых
2000 [001 [ОТ!
2005 2006 2007
5 Составлено на основе данных официальных интернет-сайтов соответствующих управляющих компаний. Популярные, т.е. фонды, привлекшие наибольшее количество средств пайщиков определены за 2007 год на основе данных invcstfunds.ru (там же получены данные для строки среднее по всем фондам).
"Тройка диалог - Добрыня Никитич" 12 107 48 41 20 88 48 9
"ЛУКОЙЛ Фонд Первый" -14 67 45 71 18 96 36 5
"Альфа-капитал акции" - - - 29 11 86 42 24
"Петр Столыпин" 5 103 16 55 10 61 51 21
"Тройка диалог -Дружина" 21 25 29 17 52 28 8
"Гранат" - - - - -3 78 65 25
"КИТ-Российская электроэнергетика" 47 23 52 83 12
"Альфа-капитал сбалансированный" 22 17
"Максвел-капитал" - - - - 46 52 66 3
"Красная площадь" - - - - - 55 55 16
Среднее по 10 фондам 1 75 33 45 18 69 50 14
Среднее по всем фондам н/д н/д 27 33 14 38 32 8
В свою очередь, банки, наблюдая за бурным ростом рынка паевых фондов, уже ввели аналогичную услугу для своих клиентов и предлагают вкладывать средства в общие фонды банковского управления (ОФБУ). По состоянию на 31 июля 2006г. стоимость чистых активов ОФБУ составила 13,48 мрд. рублей, а в конце 2007 года уже 21,07 мрд.рублей. Лидерами по привлечению вкладчиков выступают банки Петрокоммерц, Банк Зенит и Юниаструм Банк (29%, 22% и 17% от общей стоимости активов ОФБУ).
Широкое распространение интернет-торговли также будет способствовать решению проблемы слабой связи фондового рынка с накоплениями граждан. Важно, чтобы и 1раждане страны имели базовое образование в сфере рынка ценных бумаг. Большинство населения дожно осознавать степени рисков определенных инструментов рынка, уметь распознавать явно мошеннические структуры. Т.е. введение дисциплины по основам рынка ценных бумаг в ВУЗах страны (не только экономических) поможет решить эту проблему в ближайшем будущем.
В заключении содержатся основные выводы.
По теме диссертации опубликованы следующие работы:
1) Кондуков Г.М. Колективные инвестиции домашних хозяйств России как альтернатива банковским вкладам // Проблемы современной экономики, №1(21), 2007.
2) Кондуков Г.М. Сектор паевых инвестиционных фондов в России: основные показатели и тенденции развития // Проблемы современной экономики, №4(28), 2008.
3) Кондуков Г.М. Колективные инвестиции как альтернатива банковским вкладам для домашних хозяйств России // Предпринимательство и реформы в России: Материалы двенадцатой международной конференции молодых ученых-экономистов. - СПб.: ОЦЭиМ, 2006.
Подписано в печать 23.01.2009. Формат 60x84/16- Печать ризографическая. Заказ №983. Объем 1,51 л.л. Тираж 100 экз.
Издательский центр экономического факультета СПбГУ 193123, Санкт-Петербург ул. Чайковского, д. 62.
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Кондуков, Георгий Михайлович
Введение.
Глава 1. Функции фондового рынка, его становление и развитие в России.
з1.1. Функциональные особенности рынка ценных бумаг.
з 1.2. Основные этапы развития рынка ценных бумаг в России.
Глава 2. Частный инвестор на рынке ценных бумаг.
з2.1. Теоретические концепции сбережений домашних хозяйств.
з2.2. Современные тенденции в секторе розничного инвестирования на российском фондовом рынке.
Глава 3. Воздействие сектора розничного инвестирования на российский рынок ценных бумаг.
з3.1. Внутренние и внешние факторы, определяющие развитие фондового рынка России.
з3.2. Условия и перспективы развития сектора розничного инвестирования на российском рынке ценных бумаг.
Диссертация: введение по экономике, на тему "Частный инвестор как фактор развития российского фондового рынка: теоретико-институциональный анализ"
Процесс становления рыночных отношений в России с начала 1990-х годов проходит очень болезненно для страны и российского фондового рынка в частности. В стране проходит поиск и устройство институтов мобилизации и привлечения инвестиционных ресурсов для модернизации экономики. Трудно переоценить необходимость формирования целостного, стабильного и эффективно функционирующего фондового рынка для экономики страны. На протяжении практически всего XX века функционирование этого рынка в России было прервано. В советский период наша страна по существу не была приобщена к международной практике фондового рынка, а теоретические разработки по проблемам в этой области носили идеологический характер.
Актуальность исследования. В процессе реформирования в начале 1990-х годов задача установления эффективного фондового рынка стала актуальной, хотя и не привлекала в последнее время широкого внимания научной общественности. В связи с этим углубленный теоретический анализ процессов на данном рынке и характер его связи с другими экономическими единицами и явлениями народного хозяйства остро необходим. Важным элементом на рынке ценных бумаг является деятельность частного инвестора (прямая или косвенная через институциональных инвесторов). В данной работе именно этому элементу уделено особое внимание, так как он может являться одним из ключевых факторов определяющих тип модели, по которой может идти развитие рынка капитала.
Таким образом, потребность в становлении развитого рынка ценных бумаг исходит не только от рыночного типа экономики в нашей стране (корпораций и государства), но и от домашних хозяйств. В работе показан набор действующих в настоящее время факторов, который вынуждает население обращаться к институтам фондового рынка. То, что эти факторы уже активно действуют, свидетельствуют данные по растущим с 2000 года объемам привлеченных средств на фондовый рынок со стороны населения.
Сбережения домашних хозяйств, переданные институтам колективного инвестирования и вложенные в негосударственные и государственные пенсионные фонды, представляют собой, как показывает зарубежный опыт, весомый инвестиционный ресурс. Несмотря на то, что в настоящее время роль этого элемента в России незначительна, существует тенденция увеличения количества населения, размещающего свои свободные денежные средства на фондовом рынке. Особенно активно развивается система паевых инвестиционных фондов, условия которой позволяют использовать возможности российского рынка ценных бумаг большинству населения. Именно поэтому исследование проблем и анализ возможностей, которые существуют на российском рынке ценных бумаг для частного инвестора, становятся актуальными уже сегодня.
Степень разработанности проблемы. В зарубежной литературе сфера фондовых отношений достаточно широко освещена и привлекает внимание множества исследователей. Именно зарубежные авторы разработали основные теоретические концепции функционирования фондового рынка. Хорошо известны труды Шарпа У., Фама Е., Луи Башелье, Кутнера П., Тьюза Р. и Тьюза Т., Брэдли Э., Петерса Э., Марковича Г., Левайна Р. и многих других. Рынок капитала в развитых странах функционирует уже не одно столетие, поэтому данный институт легко привлек внимание экономистов. В нашей стране рыночные отношения только возобновляются и не все рыночные институты успели завоевать пристальное внимание исследователей. Несмотря на непродожительное существование рынка ценных бумаг в современной России, теоретические разработки в этой сфере активно ведут такие авторы как Миркин Я.М., Рубцов Б.Б., Гакин И.В., Козлов А.В., Сизов Ю.С., Владиславлев Д.Н., Лялин В.А., Алексеев М.Ю., Мильчакова Н. и др. В то же время в зарубежной литературе и особенно в российской практически не уделяется внимания взаимоотношению частного инвестора (домашних хозяйств) и фондового рынка. Только в последнее время стали появляться первые работы в этой сфере, которые во многом носят характер ознакомления читателей с новыми для России институтами колективных инвестиций (Кокорев Р., Капитан М., Волынкин К., Миловидов В. и др.). Таким образом, актуальность новых для современной России экономических отношений (розничный инвестор - фондовый рынок) и незначительная степень разработанности этой проблемы на теоретическом уровне предопределили выбор темы исследования.
Объектом исследования данной работы является фондовый рынок России. Предмет исследования - взаимодействие сектора розничного инвестирования и российского фондового рынка. Цель работы -определить характеристики и особенности российского частного инвестора, барьеры, препятствующие его активной работе и его влияние на развитие фондового рынка страны.
Поставленная цель предполагает решение следующих задач:
- раскрыть сущность и особенности объекта исследования, изучить его историю становления и развития. Особого внимания требует вопрос о функциях рынка ценных бумаг, так как в российской научной литературе нет единого подхода к их определению;
- классифицировать набор факторов, влияющих на основные параметры объекта исследования. Определить критерии развитости и эффективности рынка ценных бумаг. Обозначить особенности становления и развития отношений собственности в России;
- проанализировать сектор розничного инвестирования в России, выявив тенденции его развития и характер влияния внешней среды;
- выявить основные каналы воздействия частного инвестора на российский фондовый рынок, определить их значение;
- исследовать трансакционные издержки в секторе розничного инвестирования.
Теоретико-методологической основой исследования являются работы по вопросам фондового рынка российских и зарубежных авторов, общенаучные методы познания: системный подход, методы анализа и синтеза, диалектический метод, сравнительный анализ, индукция и дедукция. В работе применяется методология институциональной экономической теории и статистические методы обработки информации. Использованы нормативно-правовая база в сфере финансовых рынков, налогообложения и колективного инвестирования, статистические данные и отчетности организаторов торгов, международных организаций.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в раскрытии закономерностей и особенностей взаимодействия розничного инвестора и фондового рынка России, в рассмотрении сопутствующих этому процессу трансакционных издержек.
В ходе исследования были получены-следующие научные результаты:
1) Установлено, что исторически в России государство не только оформляло, закрепляло и защищало отношения собственности, но и являлось в определяющей степени основой их становления и развития. Инициатором и катализатором зарождения института фондового рынка как в дореволюционной, так и в современной России являлось государство. Это предопределило такие характеристики рынка как относительно небольшое число эмитентов (в основном крупные, с государственным участием, компании-монополисты), незначительный оборот ценных бумаг.
2) Приведен расширенный набор функций рынка ценных бумаг: трансформация сбережений в инвестиции, определение равновесной цены, создание устойчивого обращения ценных бумаг, финансирование промышленности, учетная функция, учредительство, перераспределение финансовых ресурсов, экономия издержек обращения.
3) Выявлены факторы, вынуждающие российское население использовать в качестве одной из альтернатив сохранения и приумножения своих сбережений рынок ценных бумаг. Определены основные барьеры активного участия населения в фондовых отношениях и варианты их преодоления.
4) На основе анализа теорий сбережений и прототипов инвестиционного поведения населения различных зарубежных стран дана социо-культурная характеристика российского частного инвестора.
5) Предложен перечень показателей и их пороговых значений, сигнализирующих о переходе рынка из одного типа в другой (развитые Ч развивающиеся).
6) Осуществлен анализ трансакционных издержек, возникающих при взаимодействии розничного инвестора и фондового рынка.
Теоретическая и практическая значимость исследования, апробация. Основные положения диссертационного исследования могут быть использованы как в образовательном процессе в высших учебных заведениях по таким экономическим дисциплинам как экономическая теория и рынок ценных бумаг, так и в практической деятельности государственных органов по регулированию финансовых рынков, профессиональных участников рынка и индивидуальных инвесторов, в том числе потенциальных.
Теоретические положения исследования были представлены на XII международной научной конференции молодых ученых-экономистов Предпринимательство и реформы в России, проходившей 23-24 ноября 2006 года в Санкт-Петербургском государственном университете в г.Санкт-Петербурге. По теме исследования опубликовано 3 работы, в том числе две работы в издании, входящем в перечень ВАК.
Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Кондуков, Георгий Михайлович
Результаты работы популярных ПИФов за 2000-2007 гг.46
Наименование ПИФа Доходность, % годовых
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Тройка диалог - Добрыня Никитич" 12 107 48 41 20 88 48 9
ЛУКОЙЛ Фонд Первый" -14 67 45 71 18 96 36 5
Альфа-капитал акции" - - - 29 11 86 42 24
Петр Столыпин" 5 103 16 55 10 61 51 21
Тройка диалог -Дружина" 21 25 29 17 52 28 8
Гранат" - , - - - -3 78 65 25
КИТ-Российская электроэнергетика" 47 23 52 83 12
46 Составлено на основе данных официальных интернет-сайтов соответствующих управляющих компаний. Популярные, т.е. фонды, привлекшие наибольшее количество средств пайщиков определены за 2007 год на основе данных investfunds.ru (там же получены данные для строки среднее по всем фондам).
Альфа-капитал сбалансированный" 22 17
Максвел-капитал" - - - - 46 52 66 3
Красная площадь" - - - - - 55 55 16
Среднее по 10 фондам 1 75 33 45 18 69 50 14
Среднее по всем фондам н/д н/д 27 33 14 38 32 8
Сравнивая среднюю доходность ПИФов с процентными ставками на рублевые депозиты до востребования в некоторых банках можно говорить об очевидном преимуществе ПИФов в плане доходности (пример был также приведен во второй главе данной работы). Как видно из таблицы 12 на протяжении 8 лет наиболее крупные открытые ПИФы показывали относительно высокие доходности, исключением лишь стали 2000, 2004 и 2007 годы (в эти периоды некоторые фонды принесли столько же или даже меньше процентов своим пайщикам, чем банки). Даже по срочным рублевым вкладам средневзвешенные процентные ставки коммерческих банков в период 2000-2007гг. оставались на уровне 7-11%, а по вкладам до востребования, которые наиболее схожи с открытыми паевыми фондами, ставки не превышали 4-6%47. Таким образом, доходность наиболее крупных открытых ПИФов оказалась в среднем в 5 раз выше, чем процентные ставки по срочным депозитам в банках за последние 8 лет.
Довольно интересным является анализ доходности и уровня риска открытых паевых фондов проведенный за период с 2003 по 1й квартал 2005 год И.Куртеповым [34, с.20-22]. Для каждой из групп паевых фондов (фондов акций, облигаций и смешанных) автор статьи смог выявить средние и пороговые значения риска. В качестве показателя риска была выбрана дисперсия доходности (среднеквадратическое отклонение). Были выделены следующие пороговые значения, присущие большинству из представителей каждой группы: для фондов акций дисперсия составила промежуток 60100%, для фондов смешанных инвестиций - 40-60% (более высокие
47 Официальный сайт Банка России Ссыка на домен более не работаетp>
В целом стоит отметить, что в распоряжении частного инвестора есть целый ряд аналитических индикаторов, основанных на измерении доходности фонда. Среди них достаточно упомянуть коэффициенты лальфа и бета, коэффициенты Шарпа, Трейнора и Сортино, информационный коэффициент и так называемую ошибку следования [33, с.52]. Это только самые распространенные показатели, среди которых наибольший авторитет при сопоставлении фондов - у коэффициента Шарпа.
Заниженная монетизация экономики России в 90-е годы, отвлечение государством большей части денежных ресурсов для покрытия своих текущих потребностей, формирование населением основной части своих сбережений в наличных доларах США и вывоз капитала предопределили острый дефицит денежных средств в стране на цели инвестиций, достигающий, по оценке, 85-90% потребности в средствах [48, с. 124]. Соответственно, для подавляющего большинства предприятий проблему составляет привлечение даже небольших сумм в 5-15 мн. дол. в коммерческие проекты (через акции или договое финансирование). К настоящему времени объем внутренних денежных ресурсов, которые могли быть направлены на рынок ценных бумаг, невелик. Его оценка сводится к следующему.
Средства в банковской системе на счетах и депозитах. Эти денежные ресурсы в конце 2007 года составляли не менее 290 мрд. дол. (см. табл. 13). Понятно, что даже малую часть этого объема, не говоря уже о большей её части, перевести в конкурирующий институт довольно сложно без соответствующих стимулов. Пока, за недогое время своего развития, паевые фонды привлекают в основном допонительные свободные средства инвесторов, и не служат альтернативной в поном смысле этого слова. Стоит отметить, что и сейчас управляющие компании при привлечении пайщиков особое внимание уделяют партнерским отношениям с банковскими структурами, которые располагают широким доступом к клиентским ресурсам, имеют значительный опыт в работе с обслуживанием частных лиц [67, с.59].
В свою очередь, банки, наблюдая за бурным ростом рынка паевых фондов, уже ввели аналогичную услугу для своих клиентов и предлагают вкладывать средства в общие фонды банковского управления (ОФБУ). По состоянию на 31 июля 2006г. стоимость чистых активов ОФБУ составила 13,48 мрд. рублей [57, с.25], а в конце 2007 года уже 21,07 мрд.рублей [111]. Лидерами по привлечению вкладчиков выступают банки Петрокоммерц, Банк Зенит и Юниаструм Банк (29%, 22% и 17% от общей стоимости активов ОФБУ) [111]. По словам одного из руководителей управления в Банк Зенит л. ПИФы по информационному проникновению в массы опережают ОФБУ, однако, затраты на создание управляющей компании и поддержку её функционирования значительно превышают затраты на создание подразделения внутри банка, занимающегося колективными инвестициями (стоимость управляющей компании обойдется примерно в 150-200 тыс. доларов в год, в то время как подразделение можно создать на базе имеющихся ресурсов банка) [43, с.41]. Экономия на издержках и более широкий диапазон финансовых инструментов, доступных для использования банковскими фондами (ценные бумаги иностранных эмитентов, иностранные валюты, драгоценные металы и камни и др.), может послужить серьезным конкурентным преимуществом перед паевыми фондами. В то же время на стороне ПИФов имеются такие достоинства как возможность обращения паев на биржах, возможность инвестирования в недвижимое имущество и большая открытость в части раскрытия информации о своей деятельности [71, с.42].
Заключение
Таким образом, в заключении можно сказать, что в процессе становления и развития рыночной системы хозяйства в России сформировася рынок ценных бумаг, имеющий значительный потенциал дальнейшего развития. Главной целью данного института является создание условий для трансформации свободных финансовых ресурсов в инвестиции в экономику страны. Одним из источников финансовых ресурсов являются средства частного индивидуального инвестора. Проведенный в работе анализ показал, что в последнее время этот источник начинает играть свою достойную роль. Появляется все больше домашних хозяйств, готовых приобретать ценные бумаги российских эмитентов как непосредственно, так и с помощью институтов колективных инвестиций. Конечно, на данный момент эта роль относительно незначительна. Однако темпы прироста объемов привлеченных ресурсов паевыми инвестиционными фондами дают серьезные основания полагать, что в ближайшее время данный сектор финансовой отрасли будет активно использоваться населением нашей страны.
Именно широкое вовлечение населения страны на фондовый рынок может повлечь за собой увеличение его степени ликвидности, а также внедрению более эффективных и прозрачных структур корпоративного управления на российские предприятия. Но перед потенциальным инвестором стоит множество препятствий, которые были рассмотрены в данной работе. Наличие этих проблем является естественным, так как рынок ценных бумаг в России ещё молодой и только начинает переходить на новый этап относительно устойчивого развития, а экономические агенты приобщаться к истинно рыночным отношениям.
В данной работе отражены основные характеристики как самого частного инвестора, так и его внешней среды Ч фондового рынка России. В первой главе особое внимание было уделено вопросам, которые в российской научной литературе освещены недостаточно подробно. В частности, дан расширенный набор функций фондового рынка, рассмотрены основные теоретические концепции в отношении моделей рынка ценных бумаг, которые активно обсуждаются в зарубежных периодических изданиях. Можно прийти к выводу, что спор сторонников двух основных моделей банковской и рыночной не требует однозначного ответа, какая из них наиболее предпочтительна. С большей уверенностью можно сказать о том, что в различные периоды времени и, главное, в зависимости от текущих условий институциональной среды конкретного государства необходимо использовать сильные стороны соответствующей модели. Таким образом, паралельное развитие обоих институтов (рынка ценных бумаг и банков) необходимо, но в зависимости от целей экономической политики может выбираться ланглосаксонская модель для развития новых технологий или континентальная модель для поддержания устойчивого развития существующих экономических единиц. При этом обязательным является создание соответствующих условий для эффективной работы той или иной модели (уровень финансовых услуг). Исторический обзор становления российского фондового рынка позволил выявить его национальную особенность - как в дореволюционные времена, так и в период распада СССР основным катализатором создания и дальнейшего становления фондового рынка явилось государство. При этом главным основанием необходимости создания данного рынка являся зарубежный опыт стран Европы и США. Во многом это предопределило такие характеристики рынка как относительно небольшое число эмитентов (в основном крупные, с государственным участием, компании-монополисты), незначительный оборот ценных бумаг. Заложенные при рождении рынка недостатки привели к желанию многих частных корпораций использовать для выхода на публичный рынок не российские, а зарубежные развитые фондовые площадки (Лондон, Нью-Йорк).
Результаты анализа во второй главе показывают, что российский частный инвестор в последние годы достаточно активно стал использовать механизмы колективного инвестирования. Проанализировав основные концепции различных теорий сбережений, в частности, Дж.М. Кейнса, можно объяснить подобный интерес домашних хозяйств к рынку ценных бумаг увеличившемся уровнем дохода. Статистические данные свидетельствуют о росте доходов населения в 23-46% ежегодно с 2000 года. При этом не только сам факт увеличения доли средств, доступных для сбережения, но и хроническая инфляция, присущая рыночному устройству экономики заставляет обращаться частного инвестора к механизмам фондового рынка. Сравнение доходности паевых инвестиционных фондов с другими вариантами сохранения сбережений позволило сделать вывод об их неоспоримом преимуществе, по крайней мере, в период 2000-2006 годов. В то же время в пользу форм именно колективного инвестирования говорит и проведенный анализ социокультурных параметров российского населения. Модель поведения населения нашей страны больше схожа с поведением населения Германии и Японии, нежели США и Великобритании.
Проведенный в работе анализ показал, что в последнее время появляется все больше домашних хозяйств, готовых приобретать ценные бумаги российских эмитентов как непосредственно, так и с помощью институтов колективных инвестиций. Темпы прироста объемов привлеченных ресурсов паевыми инвестиционными фондами дают серьезные основания полагать, что в ближайшее время данный сектор финансовой отрасли будет активно использоваться населением нашей страны. Именно широкое вовлечение населения страны на фондовый рынок может повлечь за собой увеличение его степени ликвидности, а также внедрению более эффективных и прозрачных структур корпоративного управления на российские предприятия.
В работе на основе статистического обзора основных показателей фондовых рынков ряда зарубежных стран были определены пороговые значения, на основе которых можно говорить о переходе рынка из одной группы в другую (развитые - развивающиеся). В свою очередь, основные параметры национального фондового рынка показывают свое несовершенство в настоящем и ближайшем будущем и требуют корректировки со стороны его участников и регуляторов. Косвенные показатели дают также право утверждать, что в настоящее время данному институту не удаляется дожного внимания на уровне как научного сообщества, так и государственных учреждений, проводящих разработку экономической политики в стране. Хотя некоторые исследователи напоминают о том, что не конкретные отрасли и стабилизационный фонд, а работоспособные институты (в том числе рынок ценных бумаг) могут обеспечить положительный и устойчивый во времени экономический рост.
Подходя к вопросу институтов, невольно приходиться говорить об их эффективности. Во многом эта эффективность выражается в минимальных значениях трансакционных издержек. К сожалению, ни российские, ни зарубежные авторы ещё не уделяют достаточного внимания вопросам трансакционных издержек на рынке ценных бумаг. В связи с этим в работе приведена попытка рассмотреть данные издержки в плоскости отношений домашних хозяйств и сектора колективных инвестиций. Несмотря на появление в связи с паевыми инвестиционными фондами некоторых видов трансакционных издержек, отсутствующих при прямом участии инвестора на фондовом рынке, можно сказать, что колективные формы инвестирования в целом значительно снижают общие затраты на трансакции.
В работе приведена классификация факторов, влияющих на фондовый рынок России, обозначен характер их воздействия. При рассмотрении основных моделей рынка ценных бумаг в зарубежных странах в качестве одного из определяющих критериев деления на модели была выявлена степень активности частного инвестора на рынке. В связи с этим,, приход домашних хозяйств на российский фондовый рынок может рассматриваться как признак возможной смены существующей модели рынка.
Для дальнейшего развития своего рынка ценных бумаг Россия имеет возможность применять и опыт зарубежных стран, в которых этот рынок существует уже не одно столетие. Таким образом, в случае эффективного взаимодействия всех участников фондового рынка, его дальнейшее развитие может принять положительный вектор, а индивидуальный инвестор получит более широкие возможности. Это будет способствовать созданию условий для развития реального сектора экономики и появления широкого класса меких и средних собственников, повышению стабильности в государстве, и выходу российской экономики на устойчивый курс развития.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Кондуков, Георгий Михайлович, Санкт-Петербург
1. Конституция Российской Федерации // "Российская газета", №237, 25.12.1993.
2. Гражданский Кодекс Российской Федерации (Часть Первая) от 30.11.1994 №51 -ФЗ // "Российская газета", N 238-239, 08.12.1994 / действует в ред. от 06.12.2007.
3. Федеральный Закон от 22.04.1996 №39-Ф3 "О рынке ценных бумаг" (ред. от 28.12.2002) // "Российская газета", №79, 25.04.1996.
4. Федеральный Закон от 05.03.1999 №46-ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" (ред. от 23.12.2003) // "Российская газета", N46, 11.03.1999.
5. Федеральный Закон от 29.11.2001 №156-ФЗ Об инвестиционных фондах // правовая система Консультант-Плюс www.consultant.ru.
6. Айзин К. Портрет пайщика // Финанс, №27(164), 17-23 июля 2006.
7. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. -М.: Финансы и статистика, 1992. Ч 352 с.
8. Алехин Б. Есть ли в России рынок ценных бумаг ? // Рынок ценных бумаг, №23, 2001. С. 27-31.
9. Альбер М. Капитализм против капитализма. -СПб.: Экономическая школа, 1998.-293с.
10. Бараулина А. 25 мн. инвесторов // Ведомости, №62(2084), 07 апреля 2008.
11. Бард B.C. Инвестиционные проблемы российской экономики. -М.: Экзамен, 2000. -382с.
12. Белозеров С.А. Сущность и функции финансов домашнего хозяйства // Вестник Санкт-Петербургского государственного университета. Серия 5. 2006. Выпуск 3. с. 30-40.
13. Белозеров С.А. Финансы домашнего хозяйства. -СПб: Mipb, 2005. -221 с.
14. Бодрийяр Ж. Система вещей. -М.: Рудомино, 2001. 224с.
15. Вебер М. Протестантская этика и дух капитализма. ЧМ.: Прогресс, 1990.-808с.
16. Веблен Т. Теория праздного класса. -М.: Прогресс, 1984. -367с.
17. Владиславлев Д.Н. Конкуренция и монополия на фондовом рынке. -М.: Экзамен, 2001. -256с.
18. Гакин И.В., Козлов А.В., Сизов Ю.С. Фондовые рынки США и России: становление и регулирование. -М.: Экономика, 1998. 222 с.
19. Дворкович А. Стратегическое бюджетирование и инвестиционное планирование. В сб.: Экономический рост после коммунизма (материалы международной конференции). -М.: ИЭПП, 2002. - 460с.
20. Дёриг Ханс-Ульрих. Универсальный банк банк будущего. -М.: Международные отношения, 1999. - 384с.
21. Ефимчук И. Кадровые мутации в ФСФР // Финанс, №25(66), 2004. С.26-27.
22. Жуков Е.Ф. Инвестиционные институты: учебное пособие для вузов. -М.: Юнити, 1998.- 198 с.
23. Зафар Икбал Захид. Развитие и современное состояние фондового рынка Пакистана. // Дисс. на соиск. уч. ст. канд. экон. наук, -М., 2001.
24. Иноземцев B.JI. Современное постиндустриальное общество: природа, противоречия, перспективы. -М.: Логос, 2000. 302с.
25. Институциональная экономика: новая институциональная экономическая теория: Учебник / под общей ред. А.А. Аузана. Ч М: Инфра-М, 2005.-416с.
26. Кадочников П. Перспективы создания Стабилизационного фонда в РФ. В Сб.: Экономический рост после коммунизма (материалы международной конференции). -М.: ИЭПП, 2002. -460с.
27. Караулова О. Российский инвестор: эмоционален, не спекулянт, любит Путина // Пифтйэ, №15, 2007. С.8
28. Кашин Ю.И. Научные труды: в 3 т. Т.2: Сбережения. Сберегательный процесс. -М: МБИ, 2003. 608с.
29. Кейнс Дж.М. Общая теория занятости, процента и денег. -М.: Гелиос АРВ, 2002.-352с.
30. Клейнер Г.Б. Эволюция институциональных систем. -М.: Наука, 2004. 240с.
31. Кокорев Р., Капитан М., Волынкин К. Опыт розничных продаж инвестиционных паев ПИФ // Рынок ценных бумаг №19, 2003.
32. Кононова М., Мартюшев С., Количественный анализ доходности ПИФов: пределы и возможности // Рынок ценных бумаг, №1, 2006.
33. Куртепов И. Оценка паевого фонда: доходность или риск ? // Рынок ценных бумаг, №10(289), 2005. С.20-22.
34. Ли А. Как сделать самый доходный ПИФ ? // Рынок ценных бумаг, №23-24 (302-303), 2005, С.46-47.
35. Лизунов П.В. Санкт-Петербургская биржа и российский рынок ценных бумаг (1703 -1917 гг.) СПб: РБИЦ Блиц, 2004. - 576с.
36. Лялин В.А., Воробьев П.В. Рынок ценных бумаг: учеб. М.: Проспект, 2006.-384 с.
37. Малиновская С. Разница. Российский и западный частный инвестор // Личные деньги, эл.версия журнала от 08.04.2008 (www.pmoney.ru).
38. Мамчиц Р. Игровые методы управления капиталом на фондовом рынке // Рынок ценных бумаг, №12, 2003.
39. Маркс К. Капитал. Критика политической экономии. Т. 3., книга 3, -М.: Политиздат, 1988. 508с.
40. Мартюшев С. Российские колективные инвестиции: перспективно и дорого // Рынок ценных бумаг, №14(317), 2006. С. 50-53.
41. Матросов С.В. Европейский фондовый рынок. -М.: Экзамен, 2002.256 с.
42. Матюшин С. Колективное инвестирование на базе инвестиционного банка // Рынок ценных бумаг, №23-24(302-303), 2005. С. 40-41.
43. May В. Экономический рост и постиндустриальные вызовы. В сб.: Экономический рост после коммунизма (материалы международной конференции). -М.: ИЭПП, 2002. - 460с.
44. Милов JI.B. Великорусский пахарь и особенности российского исторического процесса. -М.: РОССПЭН, 2006. -568с.
45. Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. -М.: Инфра-М, 1996. -415с.
46. Мильчакова Н. Эффективность фондового рынка: институциональный подход // Вопросы экономики, №5, 2004. С.97-110.
47. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. -М.: Альпина Паблишер, 2002. 624с.
48. Миркин Я.М. Сверхконцентрация рыночного риска // Рынок ценных бумаг, №2, 2000.
49. Небольсин Г.П. Акционерное общество в России // Современник, Т.5. Отд. IV, 1847.
50. Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. -М.: Начала, 1997. 180с.
51. Норт Д. Институты и экономический рост: историческое введение // THESIS, №2, 1993. С.69-91.
52. Норт Д. Институты, идеология и эффективность экономики // В сб.: От плана к рынку: будущее посткоммунистических республик материалыконференции. / Под ред. Л.И. Пияшева, Дж. А. Дорна. -М.: Catallaxy : Гнозис, 1993.-336с.
53. Павлов С.В. Фондовая биржа и её роль в экономике современного капитализма. -М.: Финансы и Статистика, 1989. 127с.
54. Панюшкин С. Абсолютная концепция биржевой игры время и деньги // Рынок ценных бумаг №18, 2003.
55. Петере Э. Хаос и порядок на рынках капитала. Новый аналитический взгляд на циклы, цены и изменчивость рынка. Пер. с англ -М.: Мир, 2000.-333 с.
56. Полозкова А. Состояние рынка ОФБУ // Рынок ценных бумаг, №16(319), 2006. С.25-27.
57. Раевская А. Паевая лихорадка: домохозяйка отодвинула элиту // ПИФМо, №2, 2006. С. 10.
58. Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дискуссии). -М.: ФКЦБ России. Издательский дом РЦБ, 2000. 188с.
59. Ребченко Н.С. Рынок ценных бумаг и его формирование в России. -СПб: Издательство СПбГУ, 2000. 88с.
60. Региональный рынок ценных бумаг: особенности, проблемы, перспективы, /под ред. Т.Б. Бердниковой. М.: Финстатинформ, 1996. -175с.
61. Рекомендации VII Российского экономического форума Экономическая интеграция в рамках Содружества Независимых Государств, Екатеринбург, 2002. (Ссыка на домен более не работаетForum/docs.htm)
62. Розмаинский И.В. Конвенциональная теория ожиданий: вызов теории рациональных ожиданий // Вестник Санкт-Петербургского государственного университета. Серия 5, вып. 2 (№12), 1996. С. 114-118.
63. Российский статистический ежегодник. -М.: Госкомстат, 1998
64. Рубцов Б.Б. Мировые финансовые рынки: основные тенденции развития в 2001-2003 гг. // Финансовый аналитик, №1, 2003. С.5-13.
65. Рязанов В.Т. Экономическое развитие России. Реформы и российское хозяйство в XIX-XX вв. -СПб: Наука, 1998. 796с.
66. Секретарева О. Инвесторы на рынке колективных инвестиций // Рынок ценных бумаг, №24(327), 2006. С. 58-61.
67. Сизов Ю. Актуальные проблемы развития российского фондового рынка // Вопросы экономики №7, 2003. С.26-42.
68. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов. -М.: Эксмо, 2007. 960с.
69. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на 2006-2008 годы // утв. распоряжением Правительства Российской Федерации от 01.06.2006 №793-р.
70. Сулимов А., Бывшева Т. Банки на рынке услуг по доверительному управлению // Рынок ценных бумаг, №23-24(302-303), 2005. С. 42-45.
71. Тьюз Р., Брэдли Э., Тьюз Т. Фондовый рынок. -М.: Инфра-М, 1997. -648с.
72. Формы защиты прав инвесторов в сфере рынка ценных бумаг /под ред. Треушникова М.К. -М.:ЮБ Городец, 2000. 400с.
73. Хайек Ф.А. Пагубная самонадеянность. Ошибки социализма. -М.: Новости, 1992. -304с.
74. Хакова Р. Нацелились на центр // Деловой Петербург, интернет-версия журнала за 09.04.2008 (www.dp.ru).
75. Хмыз О. Институциональные инвесторы на фондовом рынке // Вопросы экономики №8, 2003. С.95-101.
76. Хмыз О. Основные теории состояния рынка ценных бумаг // Рынок ценных бумаг, №20(323), 2006. С.64-68.
77. Чаленко А. Эффективно только деньги делают деньги // Рынок ценных бумаг, №13, 2007. С.46-47.
78. Черепнин JI.B. Основные этапы развития феодальной собственности на Руси (до XVII века) // Вопросы истории, №4, 1953. С.41-60.
79. Чулюков Ю. Паевые инвестиционные фонды: формирование, управление и контроль // Рынок Ценных Бумаг, №24(327), 2006. С.53-57.
80. Шарп У. Инвестиции. -М.: Инфра-М, 2007. 1040с.
81. Шаститко А.Е. Новая институциональная экономическая теория. -М.Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2002. 592с.
82. Литература на иностранном языке:
83. Akerlof G. A. The market for "Lemons": quality uncertainty and the market mechanism. // Quarterly Journal of Economics, August 1970, Vol. 84 Issue 3, p. 488-500
84. Allen F., Gale D. Comparing Financial Systems. Cambridge, Massachusetts\London: MIT-Press, 2000.
85. Attanasio O.P., Banks J. The assessment: household saving issues in theory and policy // Oxford Review of Economic Policy, Vol.17, No.l, 2001. p.1-19.
86. Beck Т., Demirguc-Kunt A., Levine R., Maksimovic V. Financial Structure and Economic Development. Firm, Industry and Country Evidence. \\ Policy Research Working Paper N2423, August 2000, World Bank.
87. Beck Т., Levine R., Loayza N. Finance and the Sources of Growth // Journal of Financial Economics. N58, 2000, p.261-300.
88. Boyd J.H., Smith B.D. The Evolution of Debt and Equity in Economic Development // Economic Theory, 1998, N12(3).
89. Demsetz H. The Cost of Transacting // Quarterly Journal of Economics, February 1968, Vol. 82 Issue 1, p33-53.
90. Friedman M. A theory of the consumption function. -Princeton: Princeton University Press, 1957.
91. Levine R. and Zeros S. Stock Markets, Banks, and Economic Growth // American Economic Review, N88, 1998.
92. Modigliani F., Brumberg R. Utility Analisys and the Consumption: an interpretation of cross-section data, In K.K. Kurihara (ed.) Post-Keynesian Economics, New Brunswick, N.J.: Rutgers University Press, 1954. P.388-436.
93. North C. Epilogue: Economic Performance through time in Lee J.Alston, Thrainn Eggertsson, and Douglass C.North (eds.) Empirical Studies in Institutional Change. Cambridge University Press, 1996.
94. Raghuram G. Rajan, Zingales L. Banks and Markets: The Changing Character of European Finance // National Bureau of Economic Research. Working Paper 9595 March 2003.
95. Raghuram G. Rajan. Insiders and Outsiders: The Choice Between Informed and Arm's-Length Debt // Journal of Finance. N47, 1992. P. 1367-1400.
96. Raghuram G. Rajan, Zingales L. The Great Reversals: The Politics ofХ th
97. Financial Development in the 20 Century // OECD, Economics Department Working Papers, N265, 2000.
98. Stiglitz J.E. лCredit Markets and the Control of Capital // Journal of Money, Credit and Banking, N17, 1985. P.133-152.
Похожие диссертации
- Институциональные инвесторы в концепции развития российского фондового рынка
- Венчурное предпринимательство как фактор развития инновационных процессов
- Риски инвесторов в условиях повышенной неопределенности российского фондового рынка
- Привлечение инвестиций российскими акционерными обществами посредством фондового рынка
- Совершенствование инфраструктуры фондового рынка России в условиях стабилизации экономического роста