Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Привлечение инвестиций российскими акционерными обществами посредством фондового рынка тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Худин, Максим Юрьевич
Место защиты Ростов-на-Дону
Год 2004
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Привлечение инвестиций российскими акционерными обществами посредством фондового рынка"

На правахрукописи

Худин Максим Юрьевич

ПРИВЛЕЧЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ РОССИЙСКИМИ АКЦИОНЕРНЫМИ ОБЩЕСТВАМИ ПОСРЕДСТВОМ ФОНДОВОГО РЫНКА (на примере операций с акциями)

Специальность 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Ростов-на-Дону - 2004

Работа выпонена в ГОУВПО Институт управления бизнеса и права

ИУБиП

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Анесянц Саркис Артаваздович Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Семенюта Ольга Гетовна

кандидат экономических наук, доцент Сонцев Игорь Вадимович

Ведущая организация: ОАО Фондовый Дом Сельмашинвест

Защита состоится л_.__ ^ёыС^* 2004 года в ?С?-^часов на заседании диссертационного совета Д 212.209.02 в Ростовском государственном экономическом университете РИНХ по адресу: 344002, г. Ростов-на-Дону, ул. Б. Садовая, 69, ауд. 231.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Ростовского государственного экономического университета РИНХ.

Автореферат разослан л ЗО 1'рЯ 2004 года

Ученый секретарь диссертационного совета

Иванова Е.А.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Современные тенденции развития российского фондового рынка отстают от динамики роста остальных сегментов экономики, формирования внутренних инвестиционных ресурсов, потребности их перераспределения на цели экономического роста. Инвестиционный процесс, зародившийся в нашей стране в эпоху перехода к рыночной системе хозяйствования, в большей степени носит хаотичный характер. С одной стороны, существует растущая экономика страны, нуждающаяся в обновлении основных фондов с целью модернизации и развития производства, с другой - экономическая нестабильность, заставляющая население хранить денежные сбережения в объектах, малоподверженных инфляционным процессам. Тем самым ограничивается переток свободных денежных ресурсов на цели догосрочного инвестирования средств в экономику.

Российский инвестиционный процесс слабо ориентирован на использование внутренних источников инвестиций, что в конечном итоге приводит к чрезмерному накоплению денежных средств населением и отсутствию догосрочных ресурсов в банковском секторе. Динамично развивающемуся производственному комплексу необходимы догосрочные денежные ресурсы для реализации комплексных инвестиционных программ, направленных на модернизацию производства. За период 1991-2004 гг. снижение инвестиций в основные фонды акционерных обществ составили, по данным государственной статистики, почти 70%. Столь стремительное снижение инвестиционной активности привело к быстрому износу большей части основных фондов предприятий.

Переход России к рыночной системе хозяйствования дожен обеспечивать тесную взаимосвязь источников инвестиций и объектов их аккумулирования с целью развития производственных процессов, направленных на ускорение экономического развития всей страны. Взаимодействие дожно быть обращено на фондовый рынок. Динамичное развитие производственного сектора может быть достигнуто посредством финансирования догосрочных инвестиционных

РОС НАЦИОНАЛЬНАЯ] БИБЛИОТЕКА

09 Ж Чж/

проектов, которое можно обеспечить путем выхода на фондовый рынок. Первичное размещение ценных бумаг акционерных обществ с использованием открытого размещения их на фондовых биржах позволит преодолеть противоречия, связанные с накоплением излишней наличности и поисками инвестиционных ресурсов.

Все это обусловливает актуальность исследования привлечения инвестиций российскими акционерными обществами посредством фондового рынка, в частности, операций с акциями.

Степень разработанности проблемы. Проблемы, связанные с фондовым рынком, исследованы различными зарубежными учеными. Среди них Д. Маршал, X. Маркович, Р. Тьюз, Д. Сорос, А. Смит, С. Коттл, Р. Мюррей, Б. Вильяме, Р. Оуэн, Т. Коупленд, Т. Колер, Ф. Дж. Фабоцци, У. Шарп, А. Эдер, Л. Дуглас, Д. Гарнер, Э. Бредли, Р. Брейли, С. Майерс и другие.

В связи с переходом России к рыночной системе хозяйствования проблемы развития рынка ценных бумаг проанализированы в работах отечественных исследователей: Я.М. Миркина, А.Д. Радыгина, А.А. Килячкова, Л.А. Чадаевой, В.Т. Мусатова, Н.Т. Клещева, В.А. Лялина, В.А. Арсеньева, А.В. Постникова, А.Б. Идрисова, А.Б. Запорожана, B.C. Пашковского, С.А. Анесянца и других.

В.К. Гуртов в своих работах широко исследует проблемы трансформации сбережений населения в инвестиции. И.Г. Шевченко внес большой вклад в изучение проблемы использования ресурсного потенциала российского фондового рынка. А.А. Чадаева рассматривает проблемы, связанные с функционированием фондовых бирж. Я.М. Миркин анализирует развитие рынка ценных бумаг, отмечая проблемы фондового рынка, формулируя основные тенденции его развития. Вместе с тем проблемы инвестирования акционерных обществ посредством операций с акциями на современном этапе развития российской экономики в научной литературе рассматриваются лишь частично. Ощущается востребованность систематизированных монографических разработок данной проблематики.

Цель и задачи исследования. Цель диссертации заключается в выявлении возможностей эффективного использования инструментов фондового рынка акционерными обществами для догосрочного финансирования и развития.

Реализация поставленной цели обусловила необходимость решения следующих задач:

выявления факторов, определяющих рынок ценных бумаг как механизм привлечения догосрочных инвестиций акционерными обществами; определения конкурентных преимуществ акционерных обществ, возникающих в результате выхода на фондовый рынок;

выяснения влияния публичного размещения акций на фондовой бирже на догосрочное развитие акционерных обществ;

структурирования инструментов рынка ценных бумаг по целесообразности их использования на различных этапах развития акционерных обществ; определения степени воздействия трансформации внутренних инвестиционных ресурсов населения в догосрочные инвестиции посредством вложений в ценные бумаги акционерных обществ на развитие реального сектора экономики РФ.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования является процесс привлечения инвестиционных ресурсов российскими акционерными обществами посредством использования инструментов фондового рынка, в целях их догосрочного финансирования.

Предметом являются операции по эмиссии и размещению акций акционерными обществами с целью заимствования догосрочных финансовых ресурсов.

Теоретико-методологическая основа исследования. Теоретической основой диссертационной работы являются фундаментальные положения о принципах функционирования фондового рынка и его эволюционных преобразованиях в условиях современной российской экономики, опыт ведущих зарубежных и отечественных ученых в исследовании рынка ценных бумаг, а

также факторов, влияющих на развитие инвестиционного процесса в России и инвестиционную привлекательность акционерных обществ.

Диссертационное исследование основывается на современных методологических подходах к изучению инвестиционного процесса в целом, а также привлекательности компаний эмитентов ценных бумаг для частных инвесторов. Использование методов формальной логики позволили обобщить теоретические вопросы, связанные с привлечением инвестиций акционерными обществами за счет выхода на фондовый рынок.

Диссертационное исследование выпонено в рамках Паспорта специальности ВАК 08.00.10 Ч финансы, денежное обращение и кредит, раздела 4. Формирование и развитие рынка ценных бумаг; п. 4.1. Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов; п. 4.9. Расширение инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг.

Инструментарно-методический аппарат. Инструментарно-методический аппарат диссертационной работы представлен системно-функциональным подходом, в рамках которого использовася сравнительный анализ, метод функционального моделирования, системный анализ, программно-целевой принцип и др. Их совокупный эвристический и аналитический потенциал обеспечил достоверность выводов и рекомендаций, полученных в результате диссертационного исследования.

Информационно-эмпирическая база исследования формировалась на основе законов Российской Федерации, постановлений Правительства РФ, нормативных актов субъектов федерации, официальных данных Государственного Комитета РФ по статистике, экономических данных, опубликованных в периодической печати, монографиях отдельных ученых в области изучения рынка ценных бумаг, данных Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, зарубежных и отечественных аналитических агентств, статей отечественных и зарубежных ученых в материалах периодической печати, информационных ресурсов сети Internet.

Положения, выносимые на защиту:

1. В результате размещения акций на бирже акционерные общества приобретают статус публичных компаний, что приводит к приобретению конкурентных преимуществ, заключающихся в формировании кредитной истории, привлечении догосрочных инвестиций, перспектив выхода на мировой финансовый рынок.

2. После финансовых потрясений конца 90-х, а также в связи с необходимостью выхода экономики страны на качественно новый уровень развития роль рынка ценных бумаг усиливается при перераспределении инвестиционных ресурсов посредством использования инструментов фондового рынка на цели инвестирования реального сектора экономики за счет операций с акциями акционерных обществ.

3. В условиях значительного накопления наличных денежных средств населением страны, а также низкого уровня развития банковского сектора, что проявляется в отсутствии у банков возможностей догосрочного кредитования инвестиционных проектов, выход акционерных обществ на рынок ценных бумаг становится реальной возможностью дальнейшего привлечения более масштабных финансовых ресурсов. Первичное размещение ценных бумаг через фондовую биржу, а также выход компаний на мировой финансовый рынок посредством выпуска ADR (Американских депозитарных расписок) третьего уровня обусловливает дальнейшее развитие акционерного общества.

4. В результате развития акционерного общества возрастает потребность в расширении возможностей привлечения допонительных инвестиций, что обусловливает создание акционерным обществом публичной компании, снижая стоимость дальнейшего привлечения акционерного и догового капитала.

Научная новизна диссертационного исследования:

1. Определены конкурентные преимущества акционерного общества в результате привлечения средств через механизмы рынка ценных бумаг, заключающиеся в приобретении компанией статуса публичной, а также

повышении инвестиционной привлекательности акционерного общества и заинтересованности персонала в его экономической эффективности.

2. Выявлено влияние использования сбережений населения посредством инвестиций в инструменты фондового рынка, заключающееся в повышении инвестиционной активности акционерных обществ при первичном размещении акций на бирже, а так же в увеличении капитализации как самих компаний, так и фондового рынка в целом.

3. Определены рекомендации акционерным обществам, заключающиеся в формировании подготовительных этапов публичного размещения, включающие в себя: аудит финансовой отчетности, подготовку международного информационного меморандума, исследование и оценку бизнеса с определением целей займа, а так же разработку схемы размещения акций на фондовой бирже. Поэтапный выход на фондовый рынок способствует повышению инвестиционной привлекательности и снижению премии за риск инвестирования денежных средств инвесторов при первичном размещении акций на фондовой бирже, а также дает возможность акционерному обществу снизить затраты при выходе на рынок ценных бумаг и последующем догосрочном финансировании инвестиционных проектов через механизм фондового рынка.

4. Определены затраты на акционерный капитал при первичном размещении ценных бумаг по модели оценки догосрочных активов (САРМ) путем применения акционерными обществами модели расчета премии за риск для инвесторов при выходе акционерного общества на фондовый рынок. Размер премии за риск инвестирования средств в акции для конкретно взятого акционерного общества определен автором в 11 % по отношению к доходности без рисковых активов, что дает возможность занятия эмитентом догосрочных денежных средств на фондовом рынке.

Теоретическая значимость исследования определяется актуальностью темы исследования, своевременностью постановки проблем и задач, уровнем их фундаментальной и прикладной разработанности.

Методологические и теоретические положения исследования могут быть использованы в дальнейшей исследовательской деятельности по данной тематике.

Разработанные в результате диссертационного исследования положения и выводы используются в учебном процессе Института управления бизнеса и права для студентов экономических специальностей при чтении курсов Основы рынка ценных бумаг, Экономика и организация бизнеса, Теория рынка капитала, а также при чтении специализированных курсов по рынку ценных бумаг.

Практическая значимость диссертационной работы. Результаты диссертационного исследования открывают новые возможности для разработки инвестиционных стратегий акционерных обществ и предлагают процедуры повышения их инвестиционной привлекательности. Внедрение предложенных разработок позволит планировать и практически осуществлять привлечение догосрочных финансовых ресурсов акционерными обществами. Предложенные практические мероприятия позволяют руководителям акционерных обществ оптимизировать привлечение инвестиций для развития предприятий.

Апробация. Результаты и основные положения представлялись на заседаниях теоретико-методологических семинаров Института управления бизнеса и права, научно-исследовательских конференциях профессорско-преподавательского состава ИУБиП. Практические результаты исследования внедрены и использованы рядом акционерных обществ и инвестиционных компаний Ростовской области.

Основные положения диссертации отражены в 6-ти публикациях общим объемом 2,1 п. л.

Логическая структура, концептуальная логика и объем диссертации.

Диссертация состоит из введения, 3-х глав, заключения, библиографического списка и приложений. Работа изложена на 134 страницах машинописного текста, содержит 13 таблиц, 9 рисунков, 2 приложений, библиографический список включает 142 источника.

Диссертация имеет следующую структуру: Введение.

Глава 1. Роль фондового рынка в процессе формирования инвестиционных ресурсов российских акционерных обществ

1.1. Факторы, определяющие рынок ценных бумаг как механизм привлечения инвестиций

1.2. Влияние российского фондового рынка на привлечение инвестиций акционерными обществами

1.3. Специфика привлечения акционерными обществами инвестиционных ресурсов на фондовом рынке

Глава 2. Привлечение инвестиций акционерными обществами посредством использования инструментов фондового рынка

2.1. Привлечение инвестиций акционерными обществами за счет размещения акций на фондовой бирже

2.2. Анализ методов финансирования компании на рынке ценных бумаг посредством эмиссии акций

2.3. Повышение конкурентоспособности предприятия посредством использования инструментов фондового рынка

Глава 3. Преобразование сбережений населения в инвестиции и их влияние на рост инвестиционной привлекательности акционерных обществ

3.1. Увеличение роли кредитных организаций в процессе трансформации сбережений в инвестиции

3.2. Увеличение инвестиционных ресурсов предприятий за счет рационального использования финансового потенциала населения

Заключение

Библиографический список

Приложение

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Наиболее важной проблемой на пути развития экономики России в настоящем периоде является недостаточность финансирования инвестиционных проектов для целей обновления и модернизации основных фондов предприятий. С начала 90 Ч х годов в России значительно снижася валовой объем инвестиций в основной капитал; это связано с прекращением централизованного финансирования государственных предприятий, переходом страны на рыночные пути хозяйствования. За период 1991 Ч 2003 гг. снижение инвестиций в основные фонды акционерных обществ составило, по разным данным, почти 70%. Столь стремительное снижение инвестиционной активности привело к катастрофическому износу большей части основных фондов предприятий. Фактически в течение последнего десятилетия замене подлежала лишь наиболее быстроизнашиваемая часть оборудования. Техническое перевооружение промышленности и переход на новые технологии в масштабах экономики всей страны осуществлялись крайне медленно. В среднем износ основных производственных фондов составлял 40%, а в отдельных отраслях - 80%, коэффициент обновления основных фондов при этом продожал снижаться (рис. 1).

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Степень износа Коэффициент обновления

Рис. 1 Степень износа и коэффициент обновления основных фондов

предприятия

Источник: составлено автором на основании: Россия в цифрах, 2003: Крат. Стат. Сб. Госкомстата России. - Офиц. Изд. - М.-2003

Переход экономики страны к рыночной системе хозяйствования обусловил создание инфраструктуры фондового рынка. Потребовалось возрождение и пономасштабное использование предприятиями-эмитентами всего многообразия ценных бумаг. Современное понимание природы финансовой системы, в частности, финансовых рынков, не ограничивается их сведением к формам аккумуляции, распределения и перераспределения финансовых потоков. Финансовая система - это определенное институциональное устройство, обеспечивающее превращение сбережений в инвестиции и выбор направлений их использования в реальном секторе экономики.

Для создания условий экономического роста российский рынок ценных бумаг дожен выпонять свою основную функцию по трансформации сбережений в инвестиции, которая является важнейшей задачей социально экономических реформ. Актуальность этой задачи повышается в связи с тем, что проблема обеспечения экономического роста стала самой важной и острой макроэкономической проблемой, а источники, обеспечивающие экономический рост в России в посткризисный период, близки к исчерпанию.

В диссертации показано, что макроэкономические показатели развития экономики в течение 2000 - 2003 гг. отличались достаточно высокими темпами роста, приведшими к качественно новому социально экономическому положению страны. Однако сегодня возможности дальнейшего развития экономики за счет повышения загрузки производственных мощностей, вовлечения в процесс производства временно свободных трудовых ресурсов и т.д. уже в значительной мере использованы. В настоящее время наблюдается снижение темпов экономического роста. Кривая промышленного роста в 1999 - 2003 гг. приняла параболическую форму (рис. 2).

Рис. 2 Объем промышленного производства (декабрь 1995 г. = 100 %)

Источник, составлено автором на основании Internet Web Site: www minfin ru (Министерство финансов Российской Федерации)

Исследования показали, что дальнейшее инерционное развитие экономики России в рамках выявленного тренда будет характеризоваться сокращением темпов экономического роста. Для предотвращения развития негативный тенденций требуется переход к интенсивным факторам социально экономического развития. В настоящее время внутренний спрос является наиболее мощным макроэкономическим фактором, в значительной мере определяющим объемы производства и импорта. Дальнейшее увеличение совокупного спроса уже мало способствует расширению производства, т.к. он все больше ориентируется на импортные товары. Сам по себе процесс увеличения доли импорта в совокупном спросе обусловлен его относительно низким уровнем по сравнению с развитыми рынками. Однако с точки зрения стимулирования экономического роста такая переориентация спроса ставит задачу поиска новых факторов экономического развития.

Четырехлетний экономический рост привел к существенному увеличению размеров финансовый ресурсов населения Ч основного частного инвестора в любой стране с развитым финансовым рынком. В июле 2003 г., по данным Банка России, депозиты и вклады населения (как в рублях, так и в иностранной валюте) в банках составили 673 мрд. руб. (без учета вкладов до востребования и текущих

счетов), что в пересчете соответствует более 21 мрд. дол. Оценки объемов наличной валюты на руках у населения летом 2003 г. колебались в пределах от 30 до 70 мрд. дол.

Таким образом, по мнению автора, впервые сложилась ситуация, когда объем сбережений достаточен для обеспечения первоначальных инвестиций, необходимых для поддержания экономического роста. Проблема состоит в том, чтобы стимулировать население инвестировать сбережения в реальный сектор экономики. В решении этой проблемы рынок ценных бумаг как механизм превращения сбережений в инвестиции может и дожен играть ведущую роль.

В исследовании доказано, что на сегодняшний день в России имеются собственные источники инвестиций. По разным оценкам, в ценные бумаги может быть вложено до 7-8% наличных денег населения, что составляет приблизительно 25 - 35 мрд. руб. Денежные ресурсы, которые традиционно рассматриваются как излишки ликвидности банковской системы, и могут сформировать спрос на ценные бумаги в размере не менее 6 -7 мрд. дол. Другим более значительным резервом для финансирования экономики являются сбережения населения в наличной валюте. По данным Банка России, прирост наличной валюты у резидентов в секторе нефинансовых предприятий и домашних хозяйств составил 65 - 70 мрд. дол. Эти данные подтверждаются информацией Федеральной резервной системы и Казначейства США. Согласно отчетам об использовании другими странами наличных доларов США в качестве средств накопления и платежа, российское население является самым крупным в мире держателем наличных доларов, более 10% всей массы доларов, находящихся за пределами США.

В диссертации обоснован вывод о том, что рыночная экономика поставила все предприятия на самофинансирование, позволив тем самым менеджменту самому принимать решения о развитии производства и программ обновления основных фондов. Программы развития акционерного общества без выхода на рынок ценных бумаг в настоящих условиях невозможны. На современном этапе развития российского рынка ценных бумаг автор выделяет ряд факторов,

позволяющих говорить о фондовом рынке как о механизме, выпоняющем макроэкономическую функцию трансформации сбережений в инвестиции, в частности:

1. Фондовый рынок выступает как источник догосрочных инвестиций.

2. Российский фондовый рынок обладает большим количеством потенциальных частных инвесторов.

3. Российский фондовый рынок обладает значительной емкостью за счет фактора недооцененности рынком акционерных обществ.

Анализ развития фондового рынка, в частности, рынка акций, позволил автору сделать вывод о том, что активизация эмиссионно-инвестиционной деятельности не может рассматриваться как случайное явление. Развитие ведущих компаний РФ на примере формирования их уставного капитала показывает динамику и существующий потенциал привлечения средств за счет выхода на фондовый рынок (табл.1).

Таблица 1

Данные о количестве акций, размещенных некоторыми эмитентами на фондовом рынке на 30.12.2003

Вид Номинал Количество, шт. Объем, тыс. руб. Объем, тыс. руб.

акций руб.

Лукойл АОИ 0,025 850 563 255 21 264,0 574 946 737,8

Сбербанк АОИ 50 19 000 000 950 000,0 144 292 650,0

АПИ 1 50 000 000 1 000 000, 0 5 208 000,0

Татнефть АОИ 1 2 178 690 700 2 178 690,7 71 308 546,6

АПИ 1 147 508 500 147 508, 5 2 475 340,1

АВТОВАЗ АОИ 500 27 194 624 13 597 312,0 21067 675,2

АПИ 500 4 930 340 2 465 170,0 2 326 528,8

РАО ЕЭС АОИ 0,5 41 041 753 984 20 520 876,9 334 777 587,2

АПИ 0,5 2 075 149 384 1 037 574, 6 15 117 463,3

ЮКОС АОИ 0,004 2 236 991750 8 947, 9 692 013 397,8

Сургутнефтегаз АОИ 1 35 725 994 705 35 725 994, 7 614 701 464,9

АПИ 1 7701998235 7 701 998,2 86 863,14

Ростелеком АОИ 0,0025 728 696 320 1 821,7 43 721 779,2

АПИ 0,0025 242 831 469 607, 078 10 014 369,8

Источник: составлено автором

Наличие огромной внутренней базы для формирования российского рынка капитала доказывает утверждение об огромном потенциале рынка акций. Догосрочная политика государства, направленная на повышение уровня благосостояния населения, будет содействовать увеличению внутренней ресурсной базы, заключающейся в сбережениях населения.

Следствием повышения доли внутреннего инвестора на рынке ценных бумаг стало и перераспределение биржевых оборотов в пользу российских фондовых бирж. Доля зарубежных сделок (офшорных операций) в течение 1999 Ч 2003 гг. резко снизилась с 84% в 1998 году до одного из самых низких среди развивающихся рынков уровня, стабилизировавшись около отметки в 50% (Рис. 3).

1998 год 1999 под 2000 год 2001 год 2002 год 2003 год II квартал | И Российские биржи (ММВБ) Иностранные биржи | 2004

Рис. 3 Распределение биржевого оборота российских акций между российскими и иностранными биржами

Источник: составлено автором на основании данных www.micex.ru (Московская межбанковская валютная биржа) wwwnvse сот (нью-йоркская фондовая биржа) www.rts.ru (Фондовая биржа РТС).

Увеличение доли российских бирж произошло за счет увеличения сектора рублевых сделок с акциями, сконцентрированного на ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа). Доля этой биржи увеличилась в совокупном биржевом обороте российских акций с менее чем 15% в 1998 году до 53% в 2001 году и 56% в 2003 году.

При этом необходимо отметить, что вытеснение иностранных бирж из совокупного биржевого оборота российских акций происходило не вследствие сокращения объемов биржевой торговли, а напротив, на фоне их быстрого роста, в том числе на зарубежных биржевых площадках.

В мае 2000 года Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) зарегистрировала новые правила прохождения процедуры листинга, позволяющей ценным бумагам стать объектом биржевой торговли, что позволило либерализировать правила, регламентирующие доступ предприятий к ресурсам фондового рынка. Теперь от предприятия требуется лишь свидетельство о регистрации эмиссии акций в ФКЦБ: компания дожна быть открытым акционерным обществом, и ее реестр дожен вести независимый регистратор. Требование к минимальной величине активов было ликвидировано.

В исследовании отмечено, что именно недостаточная величина активов, отражающих суммарную стоимость имущественного комплекса фирмы, была серьезным препятствием к привлечению средств на фондовом рынке высокотехнологичных компаний. Теперь ценные бумаги таких компаний могут быть объектом торговли в Российской торговой системе (РТС), и, что более важно, предприятия высокотехнологичного сектора экономики смогут проводить первичное размещение ценных бумаг. В 2002 году ходинг "РБК", специализирующийся в сфере информационных технологий, привлек за счет первичного размещения своих акций на российском фондовом рынке 13 мн. доларов. При этом увеличение акционерного капитала расширяет возможности использования финансового рычага. Первичное размещение ценных бумаг на фондовой бирже создает "публичную" компанию, снижая стоимость дальнейшего привлечения акционерного и догового капитала. Создание публичного рынка акций помогает компании существенно повысить свою инвестиционную привлекательность и сформировать реальную рыночную стоимость, что увеличивает оценку бизнеса для стратегического инвестора. Первичное размещение создает ликвидность рынка акций компании, предоставляя тем самым широкие возможности акционерам и инвесторам для входа и выхода из бизнеса, а также использования акций в качестве залога по привлекаемым кредитам и

средства платежа в сдеках по слияниям и поглощениям. Автор выделяет ряд конкурентных преимуществ, которые компания приобретает за счет первичного размещения ценных бумаг на бирже (табл. 2).

Таблица 2

Конкурентные преимущества акционерного общества при первичном

размещении ценных бумаг на бирже

1. Доступ к догосрочному капиталу на открытом рынке на гораздо более выгодных условиях, чем обращение к кредитным банковским ресурсам или частным займам.

2. Улучшение текущего финансового состояния компании. Доход от размещения поступает на баланс компании и после выпонения налоговых процедур используется в соответствии с целями и задачами. Падение курсовой стоимости акций в последующем никак не влияет на эти средства.

3. Получение инструмента оценки текущей рыночной стоимости компании. Биржевые котировки отражают оценку рынком справедливой стоимости компании.

4. Возможность использовать акции как залог для получения кредита. Текущая стоимость акций, их ликвидность определяют условия получения допонительных средств.

5. Расширение бизнеса посредством слияний или поглощений. Участники процесса имеют независимый механизм оценки, что облегчает переговорный процесс, оплата так же, часто проводится не наличными, а акциями.

6. Желание первоначального владельца диверсифицировать свои активы и перевести часть своих акций в наличные деньги. При условии ликвидного рынка это можно сделать в любой момент.

7. Возможность привлечь и удержать высококвалифицированный персонал, путем внедрения опционных программ для целей мотивации.

Источник: составлено автором на основании данных, представленных в проспектах эмиссии и отчетах об итогах выпуска ценных бумаг ОАО РБК, ОАО Вымпеком, ОАО Юкос, ОАО Вимм-Биль-Данн.

В диссертации доказано, что для привлечения зарубежных капиталов одним из успешных способов мобилизации средств иностранных инвесторов является использование выпусков депозитарных расписок: ADR и GDR. Для получения разрешения на выпуск ADR третьего уровня требуется представить в SEC полный комплект документов, необходимый для любых американских акций, проходящих первичное размещение. Финансовая отчетность предприятия, эмитирующего ADR третьего уровня, дожна поностью удовлетворять стандартам GAAP.

При этом к программе ADR третьего уровня допускаются лишь те акции иностранных эмитентов, депозитарные расписки на которые уже имеют котировки на одной из американских бирж. Выпуск ADR третьего уровня привлекателен для российских эмитентов тем, что он позволяет размещать допонительную эмиссию акций сразу в виде депозитарных расписок на зарубежном рынке, тем самым привлекая деньги зарубежных инвесторов.

При допонительной эмиссии акций в виде ADR третьего выпуска предприятию-эмитенту целесообразно привлекать потенциальных инвесторов выплатой дивидендов, дивидендной доходностью. Например, нефтяная компания с растущей валовой прибылью может произвести эмиссию ADR третьего выпуска путем публичного размещения с гарантией выкупа части эмиссии зарубежным инвестиционным фондам, с небольшим дисконтом к биржевой стоимости акции (рис.3).

Эмитент

дивиденды

Покупатель

% ч акции

Миноритарные акционеры

Рис. 3 Размещение предприятием своих акций с дисконтом к рынку.

Источник: составлено автором

Таким образом, образуется взаимовыгодное сотрудничество между акционером и обществом. Акционерное общество получает инвестиционные ресурсы для развития производства и обновления основных фондов. Акционер получает акции предприятия, купленные с дисконтом к биржевой стоимости, а также дивидендную доходность на порядок выше западных аналогов и возможность реализации купленных ценных бумаг на вторичном рынке по цене выше цены покупки.

Для предприятия является важным размещение на рынке своих акций. Полученные при этом средства не отягощены договыми обязательствами и не могут быть востребованы инвесторами обратно, за исключением фактов банкротства предприятия.

Таким образом, автор утверждает, что, увеличивая собственный капитал, акционерное общество повышает свою финансовую устойчивость, что позволяет снизить риски кредиторов. В результате фирмы получают доступ к более дешевым ресурсам и несут меньшие расходы по обслуживанию договых обязательств.

Для оценки затрат на увеличение акционерного капитала разработано множество достаточно сложных моделей. Одна из них, хорошо доказавшая свою пригодность, "Модель оценки догосрочных активов" (capital assent pricing model, САРМ). При помощи этого метода были оценены затраты на акционерный капитал на примере компании ОАО Сургутнефтегаз (рис.4).

1,0 1,10

Показатель риска- фактор бета 1,10 (акции Сургутнефтегаза) Рис. 4 Затраты на акционерный капитал компании

Источник: составлено автором

Полученный автором результат (11%) является премией за выход на рынок и возможность занятия денежных средств на фондовом рынке. С учетом факта недооцененности российских компаний, и доходности российского бизнеса, по нашему мнению, 11% является приемлемой премией для компании эмитента. Исследование доказывает перспективность выхода эмитентов на рынок ценных бумаг.

В результате исследования обосновано, что для привлечения частных инвесторов компании-эмитенту необходимо в большей степени обращать внимание на инвестиционную привлекательность компании, в частности, на уровень корпоративной культуры. Система корпоративного управления представляет собой организационную модель, с помощью которой компания представляет и защищает интересы своих инвесторов. Данная система может включать в себя многое: от совета директоров до схем труда испонительного звена и механизмов объявления банкротства. Тип применяемой модели зависит от структуры компании, существующей в рамках рыночной экономики, и отражает сам факт разделения функций владения и управления современной корпорацией. Анализ финансовых отчетов является важным элементом подготовки инвестиционных решений, а недостоверные сведения в опубликованной финансовой отчетности приводят к катастрофическому снижению цен на акции таких компаний. Иными словами, автор утверждает, что финансовая отчетность является универсальным языком, с помощью которого заинтересованные лица могут получить информацию о финансовом положении предприятия. Финансовые отчеты отражают то, насколько была успешной деятельность предприятия в рассматриваемом периоде и в каком состоянии находится предприятие в конце данного периода. Таким образом, финансовые отчеты отражают статику и динамику предприятия. Реакция на изменения, содержащиеся в финансовых отчетах, являются важным эмпирическим свидетельством эффективности фондового рынка. В этом случае, по нашему мнению, финансовая отчетность и фондовый рынок представляют собой взаимосвязанную систему. При этом чем

более достоверная финансовая информация предоставлена эмитентом, тем положительнее реагирует фондовый рынок.

В работе доказано, что повышение инвестиционной привлекательности эмитентов ценных бумаг способствует привлечению инвестиций данной компанией. Особенно актуальна эта проблема в сегодняшних условиях исчерпания внутренних источников акционерных обществ, для финансирования и модернизации основных фондов. В то же время одна из основных проблем экономики Ч развитие инвестиционной деятельности Ч лежит в области изыскания внутренних источников инвестирования. В условиях финансовой нестабильности российской экономики, где догосрочное кредитование практически невозможно, ориентация на внутренние финансовые источники, по мнению автора, является наиболее актуальной. Наличие огромного потенциала в виде сбережений населения позволяет привлекать ресурсы на развитие компаний в достаточном количестве. В сложившейся ситуации автор видит перспективность трансформации сбережений населения в реальный сектор экономики посредством выпуска предприятиями собственных акций (публичное размещение) и участия в этом размещении среднего класса населения, частных инвесторов.

Результаты диссертационного исследования опубликованы в следующих работах:

1. Худин М.Ю. Уроки кризиса и перспективы развития рынка ценных бумаг России // Научная мысль Кавказа. Выпуск № 5 / Северо-Кавказский научный центр высшей школы. - Ростов-на-Дону, 2003.-0,15 п.л.

2. Худин М.Ю. Проблемы функционирования российских фондовых бирж // Научная мысль Кавказа. Выпуск № 7 / Северо-Кавказский научный центр высшей школы. - Ростов-на-Дону, 2003.-0,5 п.л.

3. Худин М.Ю. Анализ развития интернет-торговли Ростовской области // Предпринимательство как ключевой ресурс рыночной экономики. Сборник материалов региональной научно-практической конференции. / Институт управления бизнеса и права. - Ростов-на-Дону, 2003.- 0,5 п.л.

4. Худин М.Ю. Проблемы развития фондового отдела банка и стратегия оптимального развития // Предпринимательство как ключевой ресурс рыночной экономики. Сборник материалов региональной научно-практической конференции. / Институт управления бизнеса и права. - Ростов-на-Дону, 2003.-0,5 п.л.

5. Худин М.Ю. Трансформации сбережений населения в инвестиции как фактор экономического роста // Сборник работ докторантов и аспирантов / Институт управления бизнеса и права. - Ростов-на-Дону, 2004.-0,5 п.л.

6. Худин М.Ю. Роль рынка ценных бумаг в формировании ресурсов развития предприятия // Научная мысль Кавказа. Выпуск № 2 / Северо-Кавказский научный центр высшей школы. - Ростов-на-Дону, 2004.-0,5 п.л.

Изд. № 230/6671. Подписано к печати 28.09.04 Печать цифровая. Бумага офсетная. Гарнитура Тайме. Формат 60x84/16. Объем 1,0 уч.-изд.-л.

Заказ № 311 Тираж 150 экз. С 230 344002 Ростов-на-Дону, ул. Б.Садовая,69 РГЭУ л РИНХ Издательство Отпечатано в КМЦ КОГУВДТР 344006, г. Ростов-на-Дону, ул. Суворова, 19, тел. 47-34-88

2 0 8 37

РЫБ Русский фонд

2005-4 22551

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Худин, Максим Юрьевич

Введение.

Глава 1. Роль фондового рынка в процессе формирования инвестиционных ресурсов российских акционерных обществ.

1.1. Факторы, определяющие рынок ценных бумаг как механизм привлечения инвестиций.

1.2. Влияние российского фондового рынка на привлечение инвестиций акционерными обществами.

1.3. Специфика привлечения акционерными обществами инвестиционных ресурсов на фондовом рынке.

Глава 2. Привлечение инвестиций акционерными обществами посредством использования инструментов фондового рынка.

2.1. Привлечение инвестиций акционерными обществами за счет размещения акций на фондовой бирже.

2.2. Анализ методов финансирования компании на рынке ценных бумаг посредством эмиссии акций.

2.3. Повышение конкурентоспособности предприятия посредством использования инструментов фондового рынка.

Глава 3. Преобразование сбережений населения в инвестиции и их влияние на рост инвестиционной привлекательности акционерных обществ.

3.1. Увеличение роли кредитных организаций в процессе трансформации сбережений в инвестиции.

3.2. Увеличение инвестиционных ресурсов предприятий за счет рационального использования финансового потенциала населения.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Привлечение инвестиций российскими акционерными обществами посредством фондового рынка"

Современные тенденции развития российского фондового рынка отстают динамики роста остальных сегментов экономики, формирования внутренних инвестиционных ресурсов, потребности их перераспределения на цели экономического роста. Инвестиционный процесс, зародившийся в нашей стране в эпоху перехода к рыночной системе хозяйствования, в большей степени носит хаотичный характер. С одной стороны существует растущая экономика страны, нуждающаяся в обновлении основных фондов с целью модернизации и развития производства, с другой, экономическая нестабильность, заставляющая население хранить денежные сбережения в объектах мало подверженных инфляционным процессам. Тем самым ограничивается переток свободных денежных ресурсов на цели догосрочного инвестирования средств в экономику.

Российский инвестиционный процесс не направлен на использование внутренних источников инвестиций, что в конечном итоге приводит к чрезмерному накоплению денежных средств населением и отсутствию догосрочных ресурсов в банковском секторе. Динамично развивающемуся производственному комплексу необходимы догосрочные денежные ресурсы для реализации комплексных инвестиционных программ, направленных на модернизацию производства. За период 1991-2004 гг. снижение инвестиций составило, по данным государственной статистики, почти 70%. Столь стремительное снижение инвестиционной активности привело к быстрому износу большей части основных фондов предприятий.

Переход России к рыночной системе хозяйствования дожен обеспечивать тесную взаимосвязь источников инвестиций и объектов их аккумулирования с целью развития производственных процессов, направленных на ускорение экономического развития всей страны. Взаимодействие дожно быть обращено на фондовый рынок. Динамичное развитие производственного сектора может быть достигнуто посредством финансирования догосрочных инвестиционных проектов, которое можно обеспечить путем выхода на фондовый рынок.

Первичное размещение ценных бумаг акционерных обществ с использованием открытого размещение их на фондовых биржах позволит преодолеть противоречия, связанные с накопление излишней наличности и поисками инвестиционных ресурсов.

Все это обуславливает актуальность исследования привлечения инвестиций российскими акционерными обществами посредством фондового рынка в частности операций с акциями.

Степень разработанности проблемы. Проблемы, связанные с фондовым рынком, исследованы различными зарубежными учеными. Среди них Д. Маршал, X. Маркович, Р. Тьюз, Д. Сорос, А. Смит, С. Коттл, Р. Мюррей, Б. Вильяме, Р. Оуэн, Т. Коупленд, Т. Колер, Ф. Дж. Фабоцци, У. Шарп, А. Эдер, JI. Дуглас, Д. Гарнер, Э. Бредли, Р. Брейли, С. Майерс и другие.

В связи с переходом России к рыночной системе хозяйствования проблемы развития рынка ценных бумаг проанализированы в работах отечественных исследователей: Я.М. Миркина, А.Д. Радыгина, А.А. Килячкова, J1.A. Чадаевой, В.Т. Мусатова, Н.Т. Клещева, В.А. Лялина, В.А. Арсеньева, А.В. Постникова, А.Б. Идрисова, А.Б. Запорожана, B.C. Пашковского, С.А. Анесянца и других.

Гуртов В.К. в своих работах широко исследует проблемы трансформации сбережений населения в инвестиции. Шевченко И.Г. внес большой вклад в изучение проблемы использования ресурсного потенциала российского фондового рынка. Чадаева А.А. рассматривает проблемы, связанные с функционированием фондовых бирж. Миркин Я.М. анализирует развитие рынка ценных бумаг, отмечая проблемы фондового рынка, формулируя основные тенденции его развития. Вместе с тем, проблемы инвестирования акционерных обществ посредством операций с акциями на современном этапе развития российской экономики, в научной литературе рассматриваются лишь частично. Ощущается восстребованность систематизированных монографических разработок данной проблематики.

Цель и задачи исследования. Цель диссертации заключается в выявлении возможностей эффективного использования инструментов фондового рынка акционерными обществами для догосрочного финансирования и развития.

Реализация поставленной цели обусловила необходимость решения следующих задач: выявления факторов, определяющих рынок ценных бумаг как механизм привлечения догосрочных инвестиций акционерными обществами; определения конкурентных преимуществ акционерных обществ возникающих в результате выхода на фондовый рынок; выяснения влияния публичного размещения акций на фондовой бирже на догосрочное развитие акционерных обществ; структурирования инструментов рынка ценных бумаг по целесообразности их использования на различных этапах развития акционерных обществ; определения степени воздействия трансформации внутренних инвестиционных ресурсов населения в догосрочные инвестиции посредством вложений в ценные бумаги акционерных обществ на развитие реального сектора экономики РФ.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования является процесс привлечения инвестиционных ресурсов российскими акционерными обществами посредством использования инструментов фондового рынка, в целях их догосрочного финансирования.

Предметом являются операции по эмиссии и размещению акций акционерными обществами с целью заимствования догосрочных финансовых ресурсов.

Теоретико-методологическая основа исследования. Теоретической основой диссертационной работы являются фундаментальные положения о принципах функционирования фондового рынка и его эволюционных преобразованиях в условиях современной российской экономики, опыт ведущих зарубежных и отечественных ученых в исследовании рынка ценных бумаг, а так же факторов, влияющих на развитие инвестиционного процесса в России и инвестиционную привлекательность акционерных обществ.

Диссертационное исследование основывается на современных методологических подходах к изучению инвестиционного процесса в целом, а так же привлекательности компаний эмитентов ценных бумаг для частных инвесторов. Использование методов формальной логики позволили обобщить теоретические вопросы, связанные с привлечением инвестиций акционерными обществами за счет выхода на фондовый рынок.

Диссертационное исследование выпонено в рамках Паспорта специальности ВАК 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит, раздела 4. Формирование и развитие рынка ценных бумаг; п. 4.1. Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов; п. 4.9. Расширение инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг.

Инструментарно-методнческнн аппарат. Инструменттарнометодический аппарат диссертационной работы представлен системно-функциональным подходом, в рамках которого использовались сравнительный анализ, метод функционального моделирования, системный анализ, программно-целевой принцип и др. Их совокупный эвристический и аналитический потенциал обеспечил достоверность выводов и рекомендаций, полученных в результате диссертационного исследования.

Информационно-эмпирическая база исследования формировалась на основе законов Российской Федерации, постановлений Правительства РФ, нормативных актов субъектов федерации, официальных данных Государственного Комитета РФ по статистике, экономических данных, опубликованных в периодической печати, монографиях отдельных ученых в области изучения рынка ценных бумаг, данных Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, зарубежных и отечественных аналитических агентств, статей отечественных и зарубежных ученых в материалах периодической печати, информационных ресурсов сети Internet, а так же практических данных об экономическом состоянии промышленного производства и рынка ценных бумаг в Российской Федерации.

Положения, выносимые на защиту:

1. В результате размещения акций на бирже акционерные общества приобретают статус публичных компаний, что приводит к приобретению конкурентных преимуществ, заключающихся в формировании кредитной истории, привлечении догосрочных инвестиций, перспектив выхода на мировой финансовый рынок.

2. После финансовых потрясений конца 90-х, а также в связи с необходимостью выхода экономики страны на качественно новый уровень развития роль рынка ценных бумаг усиливается при перераспределении инвестиционных ресурсов посредством использования инструментов фондового рынка на цели инвестирования реального сектора экономики за счет операций с акциями акционерных обществ.

3. В условиях значительного накопления наличных денежных средств населением страны, а также низкого уровня развития банковского сектора, что проявляется в отсутствии у банков возможностей догосрочного кредитования инвестиционных проектов, выход акционерных обществ на рынок ценных бумаг становится реальной возможностью дальнейшего привлечения более масштабных финансовых ресурсов. Первичное размещение ценных бумаг через фондовую биржу, а также выход компаний на мировой финансовый рынок посредством выпуска ADR (Американских депозитарных расписок) третьего уровня обусловливает дальнейшее развитие акционерного общества.

4. В результате развития акционерного общества возрастает потребность в расширении возможностей привлечения допонительных инвестиций, что обусловливает создание акционерным обществом публичной компании, снижая стоимость дальнейшего привлечения акционерного и догового капитала.

Научная новнзна диссертационного исследования:

1. Определены конкурентные преимущества акционерного общества в результате привлечения средств через механизмы рынка ценных бумаг, заключающиеся в приобретении компанией статуса публичной, а также повышении инвестиционной привлекательности акционерного общества и заинтересованности персонала в его экономической эффективности.

2. Выявлено влияние использования сбережений населения посредством инвестиций в инструменты фондового рынка, заключающееся в повышении инвестиционной активности акционерных обществ при первичном размещении акций на бирже, а так же в увеличении капитализации как самих компаний, так и фондового рынка в целом.

3. Определены рекомендации акционерным обществам, заключающиеся в формировании подготовительных этапов публичного размещения, включающие в себя: аудит финансовой отчетности, подготовку международного информационного меморандума, исследование и оценку бизнеса с определением целей займа, а так же разработку схемы размещения акций на фондовой бирже. Поэтапный выход на фондовый рынок способствует повышению инвестиционной привлекательности и снижению премии за риск инвестирования денежных средств инвесторов при первичном размещении акций на фондовой бирже, а так же дает возможность акционерному обществу снизить затраты при выходе на рынок ценных бумаг и последующем догосрочном финансировании инвестиционных проектов через механизм фондового рынка.

4. Определены затраты на акционерный капитал при первичном размещении ценных бумаг по модели оценки догосрочных активов (САРМ) путем применения акционерными обществами модели расчета премии за риск для инвесторов при выходе акционерного общества на фондовый рынок. Размер премии за риск инвестирования средств в акции для конкретно взятого акционерного общества определен автором в 11% по отношению к доходности без рисковых активов, что дает возможность занятия эмитентом догосрочных денежных средств на фондовом рынке.

Теоретическая значимость исследования определяется актуальностью темы исследования, своевременность постановки проблем и задач, уровнем их фундаментальной и прикладной разработанности.

Методологические и теоретические положения исследования могут быть использованы в дальнейшей исследовательской деятельности по данной тематике.

Разработанные в результате диссертационного исследования положения и выводы используются в учебном процессе Института управления бизнеса и права для студентов экономических специальностей при чтении курсов Основы рынка ценных бумаг, Экономика и организация бизнеса, Теория рынка капитала, а так же при чтении специализированных курсов по рынку ценных бумаг.

Практическая значимость диссертационной работы. Результаты диссертационного исследования открывают новые возможности для разработки инвестиционных стратегий акционерных обществ и предлагают процедуры повышения их инвестиционной привлекательности. Внедрение предложенных разработок позволит планировать и практически осуществлять привлечение догосрочных финансовых ресурсов акционерными обществами. Предложенные практические мероприятия позволяют руководителям акционерных обществ оптимизировать привлечение инвестиций для развития предприятий.

Апробация. Результаты и основные положения обсуждены на заседаниях теоретико-методологических семинаров Института управления бизнеса и права, научно-исследовательских конференциях профессорско-преподавательского состава ИУБиП. Практические результаты исследования внедрены и использованы рядом акционерных обществ и инвестиционных компаний Ростовской области.

Основные положения диссертации отражены в 6-ти публикациях общим объемом 2,1 п.л.

Логическая структура, концептуальная логика н объем диссертации.

Диссертация состоит из введения, 3-х глав, заключения, библиографического списка и приложений. Работа изложена на 134 страницах машинописного текста, содержит 13 таблиц, 9 рисунков, 2 приложений, библиографический список включает 142 источника.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Худин, Максим Юрьевич

Заключение

Анализ тенденции развития инвестиционного процесса в нашей стране позволяет сделать вывод о формировании в России современной инфраструктуры рынка ценных бумаг. Не вызывает сомнения и жизнеспособность этого рынка, его устойчивость в условиях резких колебаний рыночной конъюнктуры и финансовых кризисов. Тем не менее, мировой опыт функционирования рынков ценных бумаг, свидетельствует о необходимости постоянной адаптации сложившихся рыночных институтов и рыночной инфраструктуры к требованиям и вызовам развивающейся национальной и мировой экономики.

Важнейшая проблема на современном этапе развития рынка ценных бумаг в России - его отставание от динамики роста внутренней российской экономики, формирования внутренних инвестиционных ресурсов и потребности их перераспределения на цели экономического роста. Как показало исследование, более половины инвестиций предприятий в основной капитал обеспечивается за счет их собственных средств, а в структуре привлеченных средств существенную долю составляют средства материнских и зависимых компаний. Рынок ценных бумаг в России в настоящее время не выпоняет своей основной функции по аккумуляции сбережений и превращению их в инвестиции. В то же время российский рынок ценных бумаг обладает огромным потенциалом развития, в том числе в части финансирования российских предприятий.

В условиях современной трансформации социально-экономической системы России основным результатом, которой можно считать углубление системного кризиса национальной экономики, существует необходимость разработки комплексной научно-обоснованной стратегии выхода из экономического кризиса на путь устойчивого роста с использованием ресурсного потенциала общества. Результаты исследования показывают, что не только возможно, но и необходимо проводить направленную политику на использование внутреннего инвестиционного потенциала на цели модернизации основных производственных фондов за счет механизмов рынка ценных бумаг.

Одна из коренных проблем для ее реализации, это нахождение необходимых ресурсов. С этой целью важно осуществлять поиск и повышать эффективное использование крупномасштабных инвестиционных ресурсов. В то время, когда государство ведет целенаправленное изыскание источников финансирования инвестиционных потребностей производства и основной акцент при этом делает на привлечение иностранного капитала, остается невостребованным мощный реальный финансовый потенциал, находящийся на руках населения.

Можно сказать с большой долей уверенности, что перспектива IPO (Начальное публичное размещение акций) в России огромна. Для инвесторов IPO является одним из наиболее привлекательных финансовых инструментов с точки зрения высокой краткосрочной доходности. Нужно отметить, что классическим мотивом инвестора при покупке акций является получение прибыли за счет прироста капитала вследствие роста курсовой стоимости акций и дивидендов, выплачиваемых компаниями. При этом для оценки перспективности вложений в ту или иную кампанию используются классические критерии типа Р/Е.

Между тем в случае IPO, особенно ценных бумаг компаний сектора высоких технологий, основным мотивом инвестора является желание получить прибыль за счет спекулятивного роста акций, движимого и подогреваемого (в том числе искусственно) ожиданиями догосрочного роста данного сектора экономики. Развитие деловых отношений в России происходит стремительными темпами. Потребность в инвестициях характерна для экономики всех развивающихся стран. Россия не исключение, поэтому вопрос о наиболее приемлемом способе привлечения средств - публичном размещении акций компании (IPO - initial public offering) для нас приобретает особую актуальность.

В настоящее время главным источником финансирования являются собственные средства предприятия, за счет которых осуществляется 80% вложений в основной капитал. Использование накопленной прибыли и амортизационных отчислений в качестве источников финансирования имеет ряд преимуществ: не нужно платить проценты за пользование кредитными ресурсами, уменьшается риск потери контроля на предприятием, что могло бы иметь место при первичном размещении акций на фондовом рынке.

Однако этих средств явно недостаточно: доля производственного оборудования с возрастом более 15 лет в 1999 году составляла 46%. Старение оборудования происходит такими темпами, что уже к 2004 году грозит стране техногенными катастрофами.

Обновление производственной базы предприятий возможно и за счет банковского кредитования. Однако банковская система России находиться в стадии становления и не может обеспечить в поной мере потребности промышленности в финансовых ресурсах. В до кризисном 1997 году капитал 200 крупнейших банков России был сопоставим с капиталом японского банка "Bank of Tokyo". Поразивший страну финансово - экономический кризис 19981999 года обострил проблему неадекватности банковского сектора потребностям общественного производства. Если в 1995 году в стране насчитывалось 2500 банков, то к 2004 году их число значительно сократилось, составило по состоянию на 1 января 1200 банков и продожает сокращаться.

Исходя из результатов исследования, целесообразно применять принципиально новую схему привлечения инвестиций на предприятие путем размещения допонительного выпуска акций и ADR третьего уровня. Учитывая тот факт, что 8 октября 2003 года международное рейтинговое агентство Moody's Investors Service Inc. повысило догосрочный кредитный рейтинг российской федерации, что дает возможность иностранным институциональным инвесторам, в частности инвестиционным фондам, открывать лимит вложения денежных средств в акции российских эмитентов. Российский рынок ценных бумаг относиться к категории развивающихся, что отражается в определенном риске, но в свою очередь доходность и потенциал нашего рынка гораздо выше других развивающихся рынков. В то же время при проведения анализа недооцененности российских эмитентов по отношению к западным компаниям выяснилось, что российский фондовый рынок недооценен примерно на 200 мрд. дол., т.е. в 5 раз.

Однако, выход на рынок капитала для предприятия накладывает определенную ответственность перед акционерами и менеджментом компании. Внедрение реальных методов стимулирования менеджеров и персонала даст необходимый точок в развитии предприятия. Компания максимальным образом использует внутренние ресурсы развития, денежные сбережения работников компании. Привлечение ресурсов персонала на экономическое развитие предприятия сделает их собственниками, и позволит более трепетно относиться к своей работе. Что касается компании, то возможность внедрения мотивации персонала позволит предприятию решить ряд макроэкономических задач, таких как повышение капитализации компании, ее стоимости на финансовом рынке, что повышает внутреннюю устойчивость и способствует конкурентоспособности компании.

В этой связи российский рынок ценных бумаг нуждается в новых концепциях как внешних, так и внутренних (корпоративных), в реструктурировании принципов отношения к эмитенту и инвестору, ослаблению контроля над этой функцией посредника, в стратегии его восстановления и развития. Эта стратегия дожна быть направлена на устранение деформаций и создание условий для выпонения фондовым рынком в текущем десятилетии своей основной макроэкономической задачи (которая не была решена в 1995 Ч 2003 гг.) - привлечение инвестиций в реальный сектор в размерах, покрывающих значительную часть их дефицита (сотни милиардов доларов).

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Худин, Максим Юрьевич, Ростов-на-Дону

1. Гражданский кодекс Российской Федерации.

2. Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. №39-Ф3 О рынке ценных бумаг

3. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. №208-ФЗ Об акционерных обществах

4. Федеральный закон от 05 марта 1999 г. № 46-ФЗ О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг

5. Л. Григорьев, Е. Гурвич, А. Саватюгин. Анализ и прогноз развития финансовых рынков в России. М.: 2003. - 118 с.

6. Состояние финансовых рынков России в 2002 г. и перспективы их развития в 2003 г. / БЭА. Информационно-аналитический бюлетень № 37., стр. 27

7. Программа социально-экономического развития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2003 2005 годы) Проект, стр. 95

8. Эксперт 200 //Эксперт.-2000.-№37.-стр. 107-108

9. Хромушин И. "Россия взгляд со стороны. Экономическое положение России глазами западных экспертов", "Рынок ценных бумаг", № 23 (158)// 1999.

10. Максимов В. Энг, Фрэнсис А. Лис, Лоуренс Дж. Мауэр. Мировые финансы: Пер. с англ.-М.: "Издательско-консатинговая компания "DeKA", 1998.-560 с.11 .Кобринская Л. Эмиссионная деятельность акционерных обществ // Журнал для акционеров. 1997.-№ 11.-с. 13-15

11. Состояние финансовых рынков России в 2002 г. и перспективы их развития в 2003 г. / БЭА. Информационно-аналитический бюлетень № 37. стр. 33.

12. З.Данилов Ю. Анализ и прогноз развития российского рынка ценных бумаг //ЭКО. 1995. №2. стр. 36.

13. Указ Президента РФ от 1 июля 1996 г. № 1008 "Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации"

14. Закон об инвестиционной деятельности в РСФСР от 26 июня 1991 года Сборник законодательных актов Российской Федерации по ценным бумагам. СПб, 1993. - с. 33.

15. С.А. Анесянц Основы функционирования рынка ценных бумаг: М.: Финансы и статистика, 2004.-144с.

16. С.А. Анесянц Специфика механизма функционирования рынка ценных бумаг в транзитивной экономике России. Ростов-на-Дону, Издательство РГУ.: 1999.-249 с.

17. JI.A. Чадаева "Фондовая биржа" Изд. Экзамен.: 2001. 350 с.

18. Килячков А.А. Состояние российского фондового рынка к середине 1997 г.// "Банковские технологии", №9, 1997, стр. 18-23.

19. БулатовВ.В. "Фондовый рынок в структурной перестройке экономики" Автореферат на соискание ученой степени доктора экономических наук. М.: Институт экономики РАН 2002 стр. 33

20. Фишер Ф.А. Прямые иностранные инвестиции для России: стратегия возрождения промышленности. М.: Финансы и статистика, 1999. 512с.

21. Константинов Ю.А., Ильинский А.И. Финансовый кризис: причины и преодоление. М.: Финстатинформ, 1999. 156с.

22. Манохин В.О. Особенности инвестиционной деятельности // Эксперт №43, 17-23 ноября 2003г. стр. 146

23. Сажин А.Ф., Смирнова Е.Е. Экономический справочник. Институты рынка. М.: БЕК, 1998. - 310с.

24. Стародубровский В. Кривая дорога прямых инвестиций. // Вопросы экономики 2003 №1 стр. 34

25. Грязнов В.Е. Проблемы инвестиционного процесса // Рынок ценных бумаг, 2002 №13 стр. 67

26. Кандинская О.А. Управление финансовыми рисками: поиск оптимальной стратегии. М.: Консатбанкир, 2000. 272с.

27. Булатов В.В. Фондовый рынок в структурной перестройки экономики. М.: Наука 2002. 352 с.

28. Галанов В.А., Басов А.И. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 1998. - 416 с.

29. Фельдман А.А. Бухгатерский учет на фондовом рынке. М.: ИНФРА -М, 1994. стр. 59

30. Индрисов А.Б., Картышев С.В., Постников А.В. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций. М.: Филинъ, 1997. -272 с.

31. Мусатов В.Т. Фондовый рынок. Инструменты и механизмы. М.: Международные отношения, 1991. 192 с.

32. Миркин Я.М. Стратегия выхода предприятия на рынок ценных бумаг.-М.: АФПИ еженедельника "Экономика и жизнь", 1995. стр. 26

33. Бороздин П.Ю. Ценные бумаги и фондовый рынок.-М.: "МГУ", 1994. -560с.

34. Коттл С., Мюррей Р.Д., Блок Ф.Е. "Анализ ценных бумаг" Грэма и Додда. М.: Олимп-Бизнес, 2000. 704 с.

35. Авилина И.В., Козырь О.М. Биржа: правовые основы организации и деятельности. М.: 1991. 198 с.

36. JI.A. Чадаева Фондовая биржа организационно управленческие структуры М.: Экзамен, 2002. - 320с.

37. Формы защиты прав инвесторов в сфере рынка ценных бумаг. Сб. Под ред. М.К. Треушникова, М.: Городец, 2000. 400с.

38. Соловьев А.Г. Развитие регионального рынка ценных бумаг и оптимизация его функционирования. Дис. . конд. Экон. Наук.-М.: Российская академия Государственной службы при президенте РФ, 2000.стр.20

39. Клещев Н.Т., А.А. Федулов, В.А. Симонов и др. Рынок ценных бумаг: шаг в информационное общество Под ред. Н.Т. Клещева.-М.: ОАО Издательство Экономика, 1997. 216с.

40. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. Перевод с англ. М.: Олим-Бизнес, 1999. 576 с.

41. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп -бизнес, 1997.- 1120 с.

42. В.И. Колесникова, B.C. Торкановского. Ценные бумаги 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2003. - 265с.

43. Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами.-М.: Финансы и статистика, 1996. 449 с.

44. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М.: Перспектива, 1995. -532 с.

45. Аукционек С.П., Батяева А.Е. Российские предприятия в рыночной экономике: ожидания и действительность. М.: Наука, 2000. 139 с.

46. Шахмалов Ф.И. Американский менеджмент: теория и практика. М.: Наука, 1993. - 149 с.

47. Гуртов В.К. Сбережения населения как инвестиционный ресурс социально экономического развития страны. М. 2001. Автореферат на соискание степени доктора экономических наук Российская академия государственной службы при президенте РФ с 23.

48. Т. Лысова Фронда в Лондоне // Ведомости №69, 2002. стр.15

49. Козицын С. Западные биржи собирают бумаги в России // Коммерсант -Дейли 2002.

50. Браверман А., В. Люкманов, Д. Иванов. Корпоративный капитал: структура и динамика // Рынок ценных бумаг.-1995.-№ 12.-е. 14-18

51. Жихарев А. Вторичная эмиссия: риск эмитента и инвестора // Рынок ценных бумаг.-1998.-№7.-с.54-59

52. Тюрин В.Ю. Американские и глобальные денежные расписки. Теория и практика.-М.: Диалог-МГУ, 1998. 198с.

53. Арсеньев В. Руководство по российскому рынку капитала. М.: Альпина Паблишер, 2001. 373 с.

54. Рейтинг Эксперт-200 // Эксперт.-1997.-№38.-с.12

55. Маршал Д., Бансал В. Финансовая инженерия: Поное руководство по финансовым нововведениям: Пер с англ. М.: ИНФРА-М, 1998. - 784 с.

56. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: Воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития М.: Альпина Паблишер, 2002. 624с.

57. Гарнер Д., Оуэн Р., Конвей Р. Привлечение капитала. Пер. с англ. М.: Джон Уайли энд Санз, 1995. 464 с.

58. И.Г. Шевченко Порядок и хаос рынка акционерного капитала России М.: ООО Журнал Управление персоналом, 2003. 216 с.

59. В.М. Родионова, Ю.В. Вавилов, Л.И. Гончаренко. Финансы. Под ред. В.М. Родионовой. М.: Финансы и статистика, 1994. - 427 с.

60. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. М.: Финансы и статистика, 1996. -432с.

61. М.А. Лимитовский Инвестиции на развивающихся рынках. М.: Издательско- Консатинговое Предприятие ДеКА, 2003. - 480 с.

62. Киран Уош Ключевые показатели менеджмента: Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании пер. с англ. 2-е издание - М.: Дело, 2001. - 284 с.

63. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. М.: Инфра - М, 1994. - 270 с.

64. Бородин А.Ф. Повышение качества корпоративного управления как фактор укрепления банковской системы России // Деньги и кредит 2001 №6 с.23

65. Корпоративное управление. Владельцы, директора и наемные работники акционерного общества. М.: Джон Уайли энд Санз, 1996. - 230 с.

66. Принципы корпоративного управления ОЭСР/ОЭСР 1999. 52 стр.

67. Татаркин А.И., Романова О.А., Ткаченко И.Н. Становление и развитие внутрифирменных институтов корпоративного управления // Экономическая наука.-2000.-№3-4.-с,30.

68. Адам Смит Биржа игра на деньги, - М.: Альпина Паблишер, 2000. 320 с.

69. Шарп У.Ф., Гордон Д.А., Бэйли Д.В. Инвестиции. М.: Инфра-М, 2001. -1028 с.

70. Нидз Б., Андерсон X., Кодуэл Дж. Принципы бухгатерского учета. -М.: Финансы и статистика, 1994. 496 с.

71. Шевченко И.Г. Управленческий учет. М.: ЗАО Бизнес-школа Интел-Синтез, 2001. 112 с.

72. Родыгин А. Шмелева Н Рынок корпоративных ценных бумаг как механизм перераспределения собственности // Рынок ценных бумаг. 1998 № 11 стр.12

73. Капелюшников Р. Собственность и контроль в российской промышленности //Вопросы экономики, 2001 №12 стр.104

74. Догопятова Т. Модели и механизмы корпоративного контроля в российской промышленности //Вопросы экономики, 2001 №5 стр. 47

75. Родыгин А. Собственность и интеграционные процессы в корпоративном секторе // Вопросы экономики, 2001 №5. стр. 27

76. Радыгин А. Энтов Р. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг. М.: Институт экономических проблем переходного периода, 1999. - 256 с.

77. Камионский С.А. Менеджмент в российском банке: опыт системного анализа и управления. М.: УРСС, 1998. - 112 с.

78. Черкова Е.В. Действуют ли менеджеры в интересах акционеров? Корпоративные финансы в условиях неопределенности. М.: Олимп-бизнес. Тройка-Диалог, 1999. -288с.

79. Д. МакНотон, Д. Дж. Карсон, К.Т. Дитц и др Банки на развивающихся рынках: в 2-х томах Т.1. Укрепление рукаводства и повышение чувствительности к переменам. Пер. с англ. М.: Финансы и статистика, 1994.-288 с.

80. К. Дж. Бартроп, Д. МакНотон Банки на развивающихся рынках: в 2-х томах Т.2. Интерпретирование финансовой отчетности Пер. с англ. М.: Финансы и статистика, 1994. - 193 с.

81. Г.А. Тосунян Банковское дело и банковское законодательство в России: опыт, проблемы, перспектива Под ред. А.Е. Шерстобитова. М.: Дело ТД, 1995.-269с.

82. Ленайзен фон Э., Жири-Делуазон Ф., Швахман И. Инвестиционный бизнес: новая ниша для российских банков // Коммерсантъ-рейтинг. -1997. -№22.-стр. 10-11.

83. Роуз Питер С. Банковский менеджмент. Пер. с англ. Со 2-го изд. М.: Дело тд, 1995. -456с.

84. Собрание актов президента и Правительства РФ. 1994. № 1. ст.2.

85. Букато В.Н., Львов Ю.Ю. Банки и банковские операции в России. М.: Финансы и статистика, 1996. - 336с.

86. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. М.: ИНФРА-М, 1996. - 386с.

87. Мовсесян А.Г. Интеграция банковского и промышленного капитала: современные мировые тенденции и проблемы развития в России. М.: Финансы и статистика, 1997. - 444 с.

88. Стиглиц Дж. Кредитные рынки и контроль над капиталом // Мировая экономика и международные отношения.-1989.-№6, стр. 41-43.

89. Фондовые рынки США и России. Становление и регулирование. М.: Экономика, 1998. - 222с.

90. Федоров Б.Г. Англо-русский банковский энциклопедический словарь СПб.: 2000.-212 с.

91. Синки Дж. Управление финансами в банках. М.: 1994. - 170 с.

92. A.M. Полард, Ж.Г. Пассейк, К.Х. Элис, Ж.П. Дейли Банковское право США.-М.: 1992.-487 с.

93. Е.Ф. Жуков, Л.М. Максимова, О.М. Макарова и др. Банки и банковские операции под ред. Е.Ф. Жукова., М.: 1997. - 58 с.

94. Адекенов Т. Банки и фондовый рынок. Анализ. Практика. Эволюция, М.: 1997.-96 с.

95. Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. М.: ИНФРА-М, 1996. - 386 с.

96. Масленников В.В. Зарубежные банковские системы, Иваново.: Така, 1999.-392с.

97. Бубнов И. Как защищаются интересы инвесторов на рынке ценных бумаг в Германии // Хозяйство и право 1996. № 8. стр. 121

98. Боголепов М.И. Биржи и банки Банковская энциклопедия Под. ред. проф. JI.H. Яснопольского. Киев: Изд - во Банковской энциклопедии, 1913.-382 с.

99. Бухвальд Бруно. Техника банковского дела. М.: Изд - во Товарищества Мир, 1914. - 153 с.

100. Андрияшин Ю. Интеграция России в мировую финансовую систему // Рынок ценных бумаг.-1999.-№6. стр.11

101. Дёринг Ханс Ульрих. Универсальный банк - банк будущего. - М.: Международные отношения, 1999. - 384 с.

102. В.К. Гуртов Путь в XXI век: стратегические проблемы и перспективы российской экономики. Системные проблемы России, М.: ОАО Издательство Экономика, 1999. - 221 с.

103. Львов Д.С. Финансовые основы экономического роста в России. Круглый стол Совет Федерации. Выпуск 5 10 февраля 1998 гг. М.: Издание Совета Федерации, 1998. 156с.

104. Артемова Л. Назарова А. Анализ темпов экономического роста (по данным национальных счетов за 1995 1999 гг.) // Экономист, 2000, №6, - стр. 68

105. Артемова JI. Назарова А. Анализ темпов экономического роста (по данным национальных счетов за 1995 1999 гг.) // Экономист, 2000, №6, - стр. 71

106. Лужков Ю.М. Политический центризм и "третий путь" развития. М.: Деловая жизнь России. Январь 1999 . стр. 10

107. Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опасности. Пер. с англ. М.: ИНФРА М, 1999. - 169с.

108. В.К. Гуртов Инвестиционные ресурсы, М.: Экзамен, 2002. - 384 с.

109. А. Вольский Максимизация инновационного фактора решающее условие устойчивого развития современных экономических систем. Всероссийский экономический форум, - М.: Деловая жизнь России, январь, 1999. -59с.

110. Кушлин В.И. Эффективность рыночных преобразований. // Государственная служба № 1-2, 1998 . стр.43

111. Мелехин Ю.В. Рынок сбережений. Социально экономические механизмы привлечения сбережений населения в экономику России. -М.: Издательский Центр Акционер, 2002. - 152 с.

112. Инфляция и антиинфляционная политика в России. Под ред. Л.Н. Красавиной, М.: Финансы и статистика, 2000. - 256с.

113. Смыслов Д.В. Инфляция и антиинфляционная политика в России: валютный аспект // Деньги и кредит.-№8. стр.24

114. Белоусов А., Ивантер А., Кириченко Н. Экономическая экспансия: как не проесть удачу. Эксперт № 1-2, 17 января 2000. стр. 48-52

115. Ясин Е.Г. Как поднять экономику России, М.: Вита-Пресс, 1996. -179 с.

116. Витин А. Инвестиционный климат: надежды на лучшее //Инвестиции в России №5 2000. стр. 32

117. Grigoriev L., Valitova L. Two Russian Stock Exchanges: Analysis of relationships // Russian Economic Trends. Blackwell. 2002. V. 11. # 3. July. P. 44-53.

118. Beaver W.H. Financial Reporting: An Accounting Revolution. Prentice Hall, New Jersey, 1989 p. 139

119. Bank of New York. Depositary Receipt 2002 Market Review. P. 2.

120. IMF. Global Financial Stability Report. Market Developments and Issues. March 2003

121. Hand J.R. Hughes P. "The motives and Consequences оf Debt-Equity Swaps and Defeasances: More Evidence That It Not Pay to Manipulate Earnings". Journal of Applied Corporate Finance,3, !3 (Fall 1990), pp. 77-81

122. Committee on Accounting Terminology. Accounting Terminology Bulletin 4. New-York: American Institute of Certified Public Accountants 1953 par. 9

123. Black F. The magic in Earnings: Economic Earning versus Accounting Earnings. Financial Analysis Journal. 36: p. 3-8 November December 1980

124. Beaver W.H., Kettler P., Scholes M. The Association between Market -Determined and A ccounting D etermined Risk M easures. The A ccounting Review 45: p. 654 - 682, October, 1970.

125. Testimony of Arthur Levitt, Chairman, U.S. Securities and Exchange Commission, Concerning H.R. 10, the "Financial Services Act of 1998", Before the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, June 25, 1998.

126. Mester Loretta J. Repealing Glass Steagal: the Past Points the Way to the Future / Federal Reserve Bank of Filadelphia Business Review, 1996, July / August. P. 3-20

127. Internet Web site: www.interfax.ru (Информационное агентство Интерфакс)

128. Internet Web Site: www.micex.ru (Московская межбанковская валютная биржа)

129. Internet Web Site: www.rts.ru (Российская торговая система)

130. Internet Web Site: www.gks.ru (Федеральная служба государственный статистики)

131. Internet Web Site: www.fedcom.ru (Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг)

132. Internet Web Site: www.cbr.ru (Центральный банк Российской Федерации)

133. Internet Web Site: www.minfin.ru (Министерство финансов Российской Федерации)

134. Internet Web Site: www.olma.ru (Инвестиционная компания "Ома-Диалог")

135. Internet Web Site: www.skrin.ru (Система комплексного раскрытия информации ФКЦБ России)

136. Internet Web Site: www.troyka.ru (Инвестиционная компания "Тройка-Диалог")

137. Internet Web Site: www.rbc.com (Информационное агентство РосБизнесКонсатинг)

138. Internet Web Site: www.vedomosty.ru (Финансовая газета "Ведомости")

139. Internet Web Site: www.akm.ru (Информационно аналитическое агентво АКМ)

Похожие диссертации