Книги по разным темам
Pages: | 1 | ... | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | ... | 43 | Приведенные в таблице 4 оценки уравнения(9) свидетельствуют, что принятая нулевая гипотеза о равенстве дисперсиислучайного процесса ηt не может быть отвергнута на 95%уровне значимости (оценка дисперсии статистически незначимо отличается отнуля). Таким образом, коэффициент δt может быть принят постоянным напротяжение всего 1999 года. Отрицательное значение его оценки (оценкакоэффициента а) показывает,что прирост курса на дневной сессии сокращался при более высоких значенияхспрэда между курсом рубля на дневной сессии и курсом рубля на утренней сессиина следующий день. Это может объясняться снижением ожиданий падения курса рубляу участников дневной сессии, если Центральный банк РФ демонстрирует силу и недопускает большого прироста курса доллара на утренних торгах.
Таблица 4.*
с | 0,065 (21,74) |
а | -0,75 (-9,90) |
1,16 (15,19) | |
0,001 (0,02) |
* В скобках – t-статистика.
Система одновременных уравнений,описывающих динамику курсов на утренней и дневной сессиях. При построениисистемы одновременных линейных уравнений, описывающих динамику курса рубля наобеих сессиях, мы будем учитывать следующие моменты:
1) Временные ряды курсов рубля на утреннейи дневной сессиях имеют различный порядок интегрированности. Временной рядкурса рубля на утренней сессии стационарен относительно детерминистскоголинейного тренда, а временной ряд курса рубля на дневной сессии имеет единичныйкорень, т.е. первый порядок интегрированности. Таким образом, мы будеммоделировать временные ряды отклонений курса на утренней сессии от тренда ипервых разностей курса на дневной сессии.
2) Подтверждение тезиса о постоянствеотношения условных дисперсий темпов прироста курса на дневной и утреннейсессиях позволяет нам перейти к линейной спецификации структурныхуравнений.
3) Структурное уравнение для курса рубляна утренней сессии аналогично уравнению (4) в модели утреннейсессии
4) Структурное уравнение для курса рубляна дневной сессии строится на базе уравнения (8) в модели дневной сессии. Припереходе от операторов ожидания к фактическим наблюдениям мы будемпредполагать, что ошибки прогноза определяются динамикой ряда показателей,отражающих поведение банков на торгах. В частности, мы будем рассматривать двапоказателя:
- количество заявок на участие в торгах надневной сессии. Данный показатель отражает интерес участников рынка к участию вторгах этот день. Мы предполагаем, что увеличение числа заявок происходит вмоменты ускорения темпов роста курса доллара, поэтому ожидается, чтокоэффициент при переменной имеет положительный знак103.
- темпы прироста остатков накорреспондентских счетах коммерческих банков в Центральном Банке РФ занесколько предыдущих дней. Данный показатель отражает уровень ликвидности вбанковской системе и накопление средств для проведения операций на валютномрынке (латаки на курс). Ожидаемый знак коэффициента – положительный.
5) Поскольку формирование курсов насессиях нельзя считать не взаимозависимым (даже после учета в уравненияхсоответствующих переменных), остатки в обоих уравнениях не могут предполагатьсяне коррелированными. Для совместной оценки уравнений мы будем применять методмаксимального правдоподобия с использованием всей полноты информации(full information maximum likelihood,FIML)104, который обеспечиваетполучение несмещенных, состоятельных и эффективных оценок.
Таким образом, система одновременныхуравнений, описывающая динамику курсов на утренней и дневной сессиях,записывается в виде:
,
где – отклонения курса на утреннейсессии от тренда, описываемого уравнением (9); – превышениезаявленного спроса на валюту над заявленным предложением валюты на утреннихторгах (в млн. долларов США); – первая разность курсов рубля надневной сессии; – количество заявок на участие вторгах на дневной сессии; – темп прироста номинальныхостатков на корреспондентских счетах коммерческих банков в Банке России за двапредыдущих дня105; –случайные ошибки. Оценки системы приведены в таблице 5.
Таблица 5*.
a0 | -0,001 (-0,11) | – |
a1 | 0,958 (47,56) | – |
a2 | 0,00073 (4,04) | – |
b0 | – | -0,071 (-1,43) |
b1 | – | 0,159 (3,39) |
b2 | – | 0,00012 (2,65) |
b3 | – | -0,121 (-2,62) |
b4 | – | 0,764 (3,29) |
Нормированный R2 | 0,891 | 0,138 |
* В скобках – t-статистика. Автокорреляция в остаткахотсутствует.
Результаты оценки системы показывают, чтоотклонения курса на утренней сессии от тренда объяснялись двумя факторами:инерционностью отклонений и избыточным спросом на валюту. Свободный членстатистически не отличается от нуля, и, таким образом, при отсутствии влияниясо стороны других переменных, входящих в уравнение, отклонение от трендаотсутствует.
Избыточный спрос на валюту являлсяосновным фактором, вызывающим отклонения от тренда, очевидно, что ЦБ РФвынужденно допускал такие отклонения, так низкий уровень золотовалютныхрезервов не позволял осуществлять интервенции с целью поддержки курсарубля.
Высокий (около 0,96) положительныйкоэффициент при авторегрессионном члене в уравнении свидетельствует о том, чтокурсовые ожидания участников рынка менялись очень медленно. После того как курсзначительно отклонялся от тренда из-за шоков со стороны спроса, Банку Россииудавалось вернуть курс к трендовым значениям лишь спустя некотороевремя.
Величина прироста курса рубля на дневнойсессии, как и ожидалось, увеличивается при расширении числа заявок на участие вторгах и при ускорении темпов накопления остатков на корреспондентских счетахкоммерческих банков в ЦБ РФ. Инерционность темпов прироста курса рубля надневной сессии не высока (оценка коэффициента при авторегрессионном члене около0,16), что может быть объяснено относительно небольшими объемами сделок насессии (обычно в 1,5–2 раза меньше, чем на утренней сессии) и преобладаниемспекулятивно настроенных участников на торгах.
Отрицательный коэффициент при отклонениикурса на утренней сессии от тренда может быть объяснен на основе поведенияарбитражеров (см. рисунок 10): в ситуации, когда Банк России допускаетзначительное отклонение курса рубля на утренней сессии от тренда возможностиарбитража (с учетом существующего лага в датах валютирования по контрактам наобеих сессиях) между сессиями уменьшаются, и участники рынка сильнее ощущаютвлияние ограничения ликвидности, препятствующее латаке на курс на дневнойсессии.
4.4. Рынок муниципальных и субфедеральныхзаимствований
В 1999 году Министерство финансов РФзарегистрировало условия эмиссии и обращения облигаций 8 субъектов РФ и 6муниципальных образований (снижение по сравнению с предыдущим годом в 3 и 1,5раза, соответственно). В течение года было размещено облигаций на сумму 14017,9 млн. руб., погашено – на сумму 16 229,2 млн. руб. Таким образом, сумма основного долгав рублевых ценных бумагах сократилась более чем на 2 211,3 млн. руб. Общаясумма внутреннего долга субъектов РФ, оформленного в ценных бумагах, составилапо оценкам Минфина РФ к концу 1999 г. около 13 млрд. руб.
Кризис рынка ценных бумаг привел ксокращению объемов размещения муниципальных и субфедеральных ценных бумаг болеечем в полтора раза - с 0,47% ВВП в 1998 г. до 0,31 %ВВП в 1999. По сравнению с1997 годом выпуск ценных бумаг сократился почти в 2,5 раза (Таблица 6). Числоэмиссий значительно снизилось по сравнению с 1997-1998 годами и фактическивернулось на уровень 1993-1994 г.
Таблица 6. Объемвыпуска субфедеральных и муниципальных ценных бумаг (в % к ВВП).
Год | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 |
Выпуск | 0,63 | 0,77 | 0,47 | 0,31 |
Погашение | 0,47 | 0,56 | 0,48 | 0,36 |
Чистоефинансирование | 0,16 | 0,22 | -0,01 | -0,05 |
Источник: расчеты ИЭПП по данным МинфинаРФ
Как и в предыдущие годы, в 1999 г. регионывыпускали ценные бумаги с целью либо покрытия дефицита бюджета (Санкт-Петербург, Кострома, Чебоксары, Волгоград, Чувашская республика, Волгоградскаяобласть, республика Марий Эл, Псковская область), реализацииинвестиционных проектов (правительство Москвы), жилищных программ - (Чувашскаяреспублика, города Архангельск и Дзержинский Московской обл.), а также с цельюреструктуризации кредиторской задолженности перед бюджетными организациями(Санкт-Петербург и Новочеркасск). Особенностью прошедшего года сталарегистрация условий эмиссии ценных бумаг с целью реструктуризации, на основаниисоглашений с инвесторами, задолженности по ранее выпущенным облигациям– (Новосибирская иОренбургская области).
Таблица 7.Эмиссия муниципальных и субфедеральных ценных бумаг в 1999 г.
Санкт-Петербург | ||
Чувашская Республика | ||
Оренбургская область | ||
Новосибирскаяобласть | От 6 мес. До 24 мес. | финансирование дефицита бюджета |
Волгоградская область | ||
Псковской область | ||
Оренбургская область | ||
Волгоградская область | ||
| Книги по разным темам
|