Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 |   ...   | 32 |

С одной стороны, увеличение заимствованийкак следствие роста дефицита бюджета оказывает немедленное воздействие напараметры кривой доходности. Однако из-за высокой степени колебаний первичногодефицита бюджета отклик статистически незначим и может быть качественноразличным в пределах трех месяцев.

С другой стороны, увеличение эмиссии долга,вызванное необходимостью рефинансирования выпущенных ранее долговыхобязательств, оказывало более значимое влияние на кривую доходности синтервалом, котрый примерно равен средней дюрации долга (три – шесть месяцев). В качествеодного из факторов здесь выступает стоимость заимствований при размещении ГКОдля финансирования дефицита бюджета: благодаря ограничениям ликвидности напервичных аукционах прирост государственного долга в предыдущий момент времениприводил к ускорению реальных темпов роста ГКО-ОФЗ в обращении в моментрефинансирования облигаций, независимо от текущего первичного дефицита бюджета.Полученные функции отклика демонстрируют, таким образом, воздействие двухданных процессов. Разделить их влияние на временную структуру доходностипредставляется достаточно трудным.

Полученные нами результаты не подтверждаютвыводов из макроэкономических моделей (см.Дробышевский, 1999) относительно влияния шоковбюджетной политики на временную структуру процентных ставок для российскогорынка государственных ценных бумаг. Примененные эконометрические методы непозволили выявить статистически значимого совпадения в динамике и в соотношениипроцентных ставок разной срочности с теоретическими выводами из моделей. Однакоистория развития рынка ГКО-ОФЗ (см. главу 1) свидетельствует о том, что общиезакономерности в характере изменения номинальных и реальных ставок различнойсрочности при увеличении дефицита федерального бюджета и при наращивании объемагосударственных ценных бумаг в обращении скорее выполнялись. На наш взгляд,такое различие между выводами из качественного анализа происходящих событий ирезультатами формальных эконометрических методов может быть объяснено в рамкахиспользованных нами теоретических подходов.

Во-первых, какпоказали результаты эмпирических проверок эффектов бюджетной политики вотношении временной структуры процентных ставок на развитых финансовых рынках,значимые результаты были получены только при разделении ставок по ценнымбумагам с большой разницей в сроках до погашения. Например, Плоссер сравнивалказначейские векселя США с погашением до одного года и более пяти лет(Plosser, 1982), два идесять лет (Plosser, 1987);Томас и Абдеррезак (Thomas, Abderrezak,1988) – шесть месяцев и двадцать лет; Гофф (Goff, 1990) – три месяца и десять лет; Себула(Cebula, 1990) – три месяца и двадцать лет.Анализ более коротких ставок не позволил авторам исследований подтвердить связьмежду ситуацией в бюджетной сфере и изменениями внутри временной структурыпроцентных ставок (например, Plosser, 1982, 1987;Lee, 1991 – для казначейских векселей спогашением до одного года).

Во-вторых, напротяжение всего периода наблюдений российскому рынку ГКО-ОФЗ был присущчрезвычайно высокий уровень систематического риска, часто не связанного сизменением ситуации в бюджетной сфере. Как было показано Коррейя-Нуньес иСтемициотисом (Correia-Nunes, Stemitsiotis,1995), а также Бальдуцци, Корсетти и Форези(Balduzzi, Corsetti, Foresi, 1997), высокая степень неопределенности участников рынка в отношенииэкономической политики сглаживает влияние отдельных шоков бюджетной политики насоотношения доходностей государственных ценных бумаг с разными сроками допогашения92.

В-третьих, вотличие от предпосылок теоретических моделей, где рассматривается закрытаяэкономика, динамика доходности ГКО-ОФЗ находилась под сильным влиянием притокаиностранного капитала. Тем самым, оказалось возможным наращиватьгосударственный долг при снижении общего уровня и волатильности доходностироссийских облигаций.

В-четвертых,постепенное увеличение дюрации долга за счет рефинансирования короткихоблигаций более длинными (в том числе купонными) снижает возможность оценкивлияния размера заимствований на серии с определенной срочностью. Короткийпериод наблюдений (менее четырех лет) ограничивает максимальное число лагов упеременных (не более четырех–пяти) в моделях векторной авторегрессии, тогда как прирефинансировании, например, путем выпуска шестимесячных ГКО глубина лаговыхзначений должна быть не менее шести.

* * *

Подводя итоги данной главы, необходимосделать ряд выводов, касающихся возможностей макроэкономического анализавременной структуры процентных ставок для российского рынка. Это позволит такжевыявить преимущества использования временной структуры доходности по сравнениюсо средневзвешенной доходностью ГКО для целей экономическойполитики.

1. Временная структура доходности ГКО слабоотражала изменения будущей инфляции. Анализ доходности ГКО с разными сроками допогашения подтвердил полученную в первом разделе оценку временного горизонтадостоверного прогнозирования инфляции рынком, которая равна не более треммесяцам. Параметры кривой доходности ГКО (процентные спрэды, наклон)статистически незначимо связаны с динамикой будущей инфляции.

На наш взгляд, такие результаты могутобъясняться, во-первых, общими макроэкономическими тенденциями. Прежде всегозначительным снижением инфляции при сохранении высоких систематических рисков инарастании проблем в бюджетной сфере. Во-вторых, наличием только коротких (сточки зрения развитых финансовых рынков) облигаций, колебания доходностикоторых слабо связаны с изменением инфляционных ожиданий. В-третьих,систематическими ошибками ожиданий у большинства участников рынка,недооценивающих снижение скорости денежного обращения в 1996–1997 годах.

2. Временная структура ГКО также слабоотражает изменения ожиданий темпов падения обменного курса рубля, выраженныхчерез котировки фьючерсов на доллар США. По всей видимости, основную роль здесьиграют те же факторы, что и в случае инфляционных ожиданий. Кроме того, наширезультаты свидетельствуют об отсутствии (либо об ограниченных масштабах)арбитража между рынком ГКО-ОФЗ и рынком валютных фьючерсов. Ограничение наиспользование арбитражных возможностей было вызвано, главным образом,неполнотой рынка валютных фьючерсов и высоким уровнем риска неисполненияфьючерсных контрактов.

Таким образом, переход к анализу временнойструктуры доходности ГКО в части оценки временных горизонтов ожиданийучастников рынка не дал принципиально новых результатов по сравнению сисследованием динамики средневзвешенной доходности ГКО. Полученные нами оценкидля временной структуры позволяют лишь подтвердить сделанные ранеепредположения о преобладании на рынке участников, инвестирующих средства воблигации на срок не более трех – четырех месяцев.

3. Исследование реакции временной структурыдоходности ГКО на шоки денежно-кредитной политики позволяет объяснитьотсутствие статистически значимых результатов соответствующего анализа длясредневзвешенного уровня доходности ГКО. Реакция номинальной и реальнойдоходности ГКО разнородна как для облигаций разной срочности, так и наизменения различных денежных агрегатов. Рассмотрение только динамики среднегоуровня доходности облигаций для оценки последствий шоков денежного предложенияне достаточно и может приводить к неверным выводам.

Взаимосвязь между временной структуройдоходности ГКО и шоками денежно-кредитной политики соответствует выводам измакроэкономических подходов к анализу временной структуры процентных ставок ирезультатам эмпирических исследований для развитых финансовыхрынков.

4. Временная структура доходности ГКОпрактически не отражала изменения в бюджетной сфере. Как и для средневзвешеннойдоходности, анализ динамики номинальной и реальной доходности ГКО различнойсрочности не выявил наличие связи между ними и уровнем дефицита федеральногобюджета, а также реальными темпами прироста государственного долга. Частичнозначимые результаты для параметров кривой доходности свидетельствуют скорее онарушении на российском рынке общей логики соотношения между дефицитом бюджета,долговой экспансией и уровнем процента. Наиболее значимым результатом анализавзаимосвязи бюджетной политики и доходности на рынке следует признать оценкуэффекта ликвидности на первичных аукционах.

Таким образом, теоретические выводы изстандартных макроэкономических подходов не объясняют временную структурудоходности российских облигаций. Этот результат в значительной степениобъясняется коротким периодом наблюдений и малыми сроками до погашенияобращающихся на рынке ценных бумаг.

5. Сравнение влияния шоковденежно-кредитной и бюджетной политики на динамику временной структурыдоходности ГКО позволяет оценить возможности применения обоих типов политики впереходной экономике в краткосрочном периоде93.

При прочих равных условиях (общихмакроэкономических тенденциях, характере развития инфляционных процессов,изменении уровня систематического риска и т. д.) в краткосрочном периодеденежно-кредитная политика оказывает статистически различимое влияние насоотношение между процентными ставками различной срочности. Бюджетная политикав меньшей степени влияет на изменения временной структуры доходностигосударственных облигаций в краткосрочном периоде94.

Однако, по нашему мнению, ситуация вбюджетной сфере косвенно отражается на динамике доходности государственныхценных бумаг через изменение общих макроэкономических условий. Имеющиеся рядынаблюдений не позволяют оценить эффекты бюджетной политики в долгосрочномпериоде. В то же время качественный анализ рынка ГКО-ОФЗ свидетельствует означимости влияния бюджетной политики в среднесрочной перспективе (глава1).

Глава 8. Сравнительный анализадекватности
стохастических моделей временной структуры

Выше мы рассмотрели влияние ожиданийучастников рынка и мероприятий экономической политики на изменения временнойструктуры доходности ГКО. Полученные результаты позволяют сделать вывод означимости шоков денежно-кредитной политики в краткосрочном периоде, реакцииставок различной срочности на изменения узких и широких денежныхагрегатов.

Далее мы обратимся к исследованию обратнойзависимости. Последние две главы данного раздела будут посвящены анализувременной структуры доходности ГКО как индикатора будущих процентных ставок,что может быть использовано при выборе тех или иных вариантов денежно-кредитнойполитики95.

Такое исследование имеет некоторыекачественные отличия от анализа движений кривой доходности процентных ставок врамках задач ценообразования различных финансовых инструментов для принятияарбитражных решений96

.

Во-первых,требуемая точность (precision) оценок в первом случае намного ниже. С другой стороны,требования к надежности (robustness) оценок для целей денежно-кредитной политики выше, чем вфинансовом анализе. Удовлетворительным результатом для принятия мерденежно-кредитной политики будет являться вывод о направлении движенияпроцентных ставок, при этом количественная оценка амплитуды колебаний имеетвторостепенное значение. Однако полученные оценки должны быть сопоставимы срезультатами, полученными на других финансовых рынках, либо в разные периодывремени, и мало чувствительны к числу облигаций в рассматриваемом портфеле иналичию пропусков в наблюдениях. В то же время расчеты для принятия арбитражныхрешений должны обеспечивать точный прогноз пределов колебаний процентных ставоклишь в конкретный момент времени для заданного набора финансовыхинструментов.

Во-вторых, втеоретических моделях временной структуры краткосрочная спот-ставка являетсяпоказателем нормы дисконта (предельной межвременной нормой замещения) дляучастников рынка. Очевидно, что динамика данных показателей должна бытьдостаточно гладкой, их колебания вызываются изменением предпочтенийэкономических агентов, которые не могут изменяться слишком часто.Предполагаемое сглаживание динамики спот-ставки также уменьшает точностьоценок.

При анализе временной структуры доходностигосударственных облигаций следует еще раз обратиться к проблеме разделенияноминальных и реальных переменных. В теоретических стохастических моделяхвременной структуры процентных ставок рассматриваются реальные безрисковыеставки процента. Поскольку временная структура реальных (ex ante) процентных ставок в каждыймомент времени не наблюдаема, эмпирические исследования кривой доходностигосударственных облигаций основываются на одном из двух подходов.

Согласно первому подходу, предложенномуБрауном и Дибвигом (Brown, Dybvig, 1986), стохастическая модель временной структуры реальных процентныхставок непосредственно трансформируется в модель для номинальных процентныхставок. При этом предполагается, что все свойства теоретических кривыхдоходности и выводы исходной модели выполняются для номинальныхставок97. Кроме того, номинальные доходности облигаций гарантировано немогут быть отрицательными, что соответствует предпосылке ряда теоретическихмоделей (например, модели Кокса-Ингерсолла-Росса, см.Дробышевский, 1999).

Второй подход основан на построениимногофакторной модели. Помимо уравнения номинальной спот-ставки рассматриваетсядинамика инфляции, либо других номинальных показателей, позволяющих перейти канализу временной структуры в реальном выражении (например, обменного курсанациональной валюты). К числу таких исследований относятся работы Ричарда иДиллена (Richard, 1978; Dillen, 1997).

Для упрощения задачи эмпирической оценки мыбудем следовать первому подходу, получившему наибольшее распространение вэмпирических работах по развитым финансовым рынкам.

Исходным пунктом анализа временнойструктуры процентных ставок является спецификация стохастического процесса,описывающего динамику краткосрочной спот-ставки. Как было показано в первомразделе, в стохастических моделях временной структуры спот-ставка принимается вкачестве переменной состояния, определяемой общими экономическими условиями.Знание процесса для спот-ставки является достаточным для описания измененийвсей временной структуры. Согласно большинству стохастических моделей(факторных и общего равновесия), аналитические кривые доходности облигаций влюбой момент времени могут быть однозначно определены на основе значенияспот-ставки в данный момент98.

Таким образом, прежде чем перейти кпроверке гипотез временной структуры процентных ставок для российского рынкагосударственных дисконтных облигаций, мы оценим параметры стохастическогопроцесса, описывающего динамику наиболее коротких ставок по ГКО. Посколькуточный вид данной зависимости заранее неизвестен, данная оценка производитсяэмпирическим путем, на основе сравнения альтернативных теоретическихспецификаций.

з8.1. Методологиясравнительного анализа адекватности стохастических моделей

Pages:     | 1 |   ...   | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 |   ...   | 32 |    Книги по разным темам