Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 |   ...   | 32 |

0.404

(3.54)

[0.173]

0.170

(1.90)

[0.149]

-0.095

(-0.67)

[0.204]

0.827

(4.85)

[0.495]

0.897

(4.20)

[0.682]

F4

0.581

(3.89)

[0.310]

0.377

(3.10)

[0.190]

0.211

(2.26)

[0.173]

0.212

(2.34)

[0.360]

-0.227

(-1.45)

[0.073]

0.729

(4.54)

[0.685]

F5

0.329

(2.88)

[0.117]

0.071

(0.81)

[0.106]

-0.103

(-2.28)

[0.343]

0.128

(1.42)

[0.042]

0.053

(0.33)

[0.133]

F6

0.228

(2.60)

[0.192]

0.185

(2.69)

[0.370]

0.447

(4.35)

[0.437]

0.925

(3.81)

[0.662]

F7

0.012

(0.18)

[0.187]

0.119

(0.91)

[0.036]

-0.105

(-1.16)

[0414]

F8

0.648

(2.77)

[0.225]

0.343

(1.99)

[0.485]

F9

0.110

(0.72)

[0.391]

* В таблице приведены значения иt-статистика (в круглыхскобках) для оценок коэффициента a, в квадратных скобках – значения нормированногоR2. Серийная автокорреляция в остатках уравнений устранена методомПрайса-Уинстона. Тест множителей Лагранжа на условную гетероскедастичностьотрицает нулевую гипотезу об однородности дисперсии остатков на 95% уровнезначимости для всех случаев.

Гипотеза отвергается на 95% уровне значимости, хотя оценки данного коэффициента имеютположительный знак практически для всех статистически значимыхслучаев76. Значения коэффициента a в пределах от нуля до единицы могут интерпретироваться так:изменение доходности ГКО к погашению вызывается изменением ожиданий девальвациирубля. Однако дисперсия и диапазон колебаний ожидаемых темпов изменения курсарубля значительно шире (в том числе допускаются отрицательные значения) из-занезначительной глубины рынка валютных фьючерсов и более сильно выраженнойспекулятивной направленности действий его участников. Таким образом, визменениях доходности государственных облигаций только частично учитывалисьизменения котировок валютных фьючерсов.

Анализ изменений временной структурыдоходности ГКО, также как и для случая инфляционных ожиданий, показываетотрицательную связь (либо ее отсутствие) между процентными спрэдами (наклономкривой доходности) и соотношением ожиданий изменения курса рубля за различныепериоды. Это наглядно демонстрируют диаграммы рассеивания для соответствующихпеременных. На рисунке 7.1 представлены диаграммы рассеивания для парпеременных разность ожидаемых темпов изменения курса рубля за один-три месяца– процентный спрэдмежду доходностью трех- и одномесячной ГКО и разность ожидаемых темповизменения курса рубля за один-три месяца – наклон кривой доходности,рассчитанный на основе трехмесячной и недельной ставок по ГКО, а также графикилинейных регрессий. Аналогичные картины наблюдаются и для других вариантов парпроцентного спрэда (наклона кривой доходности) и разностей ожидаемых темповизменения курса рубля за разные сроки.

Таким образом, как и в случае с инфляцией,ожидания изменения курса рубля оказывают некоторое влияние на формированиеноминальной доходности к погашению ГКО соответствующей срочности (см. табл. 7.3и 7.5). Временной горизонт данной связи не превышает трех месяцев; для шести- исемимесячных ГКО он может быть увеличен до шести месяцев. В то же времяизменения вида временной структуры доходности ГКО не содержат информацию обизменении курсовых ожиданий (см. табл. 7.3 и рис. 7.1).

Рисунок 7.1.

з7.3. Влияние шоковденежно-кредитной политики
на временную структуру доходности ГКО

При анализе влияния денежно-кредитнойполитики на временную структуру доходности государственных облигаций приняторазделять два направления, связанных с различными принципами проведения такойполитики. Во-первых, это изучение соотношения таргетируемых процентных ставок(например, федеральных резервных ставок по коротким инструментам денежногорынка в США), устанавливаемых денежными властями, и доходности облигаций сразличными сроками до погашения. Такой подход получил широкое развитие спереходом в ряде странах к мониторингу процентных ставок как ориентировденежно-кредитной политики77.

Второе направление исследований связано сизучением непосредственного влияния шоков денежного предложения на временнуюструктуру процентных ставок. Теоретические основы такого анализа включают нетолько стандартные макроэкономические модели, но и специальныемакроэкономические подходы к исследованию временной структуры (см. Дробышевский, 1999).Поскольку целевым ориентиром при проведении денежно-кредитной политики дляЦентрального банка РФ являлась динамика различных денежных агрегатов, второйподход представляется более уместным при исследовании российского рынкагосударственных ценных бумаг.

При анализе влияния денежной политики надоходности государственных облигаций различной срочности важное значение имеетвыбор денежного агрегата. Чари, Кристиано и Эйхенбаум (Chari, Christiano, Eichenbaum, 1995)обратили внимание на отличие в знаках коэффициентов корреляции между рядамикраткосрочных процентных ставок и разных денежных агрегатов: номинальныекраткосрочные ставки положительно коррелируют с денежной базой и с денежнымиагрегатами М0 иМ1, в то же времянаблюдается отрицательная корреляция с объемом собственных резервовкоммерческих банков. Положительная зависимость объяснялась эндогенностьюизменения обоих показателей: при высоких процентных ставках ФедеральнаяРезервная Система США активнее осуществляет операции на открытом рынке,увеличивая более узкие денежные агрегаты. С другой стороны, рост собственныхрезервов связан с инерционностью принятия решений по расширению активныхопераций коммерческими банками после положительных шоков денежного предложения,приведших к снижению процентных ставок.

Таким образом, влияние шоковденежно-кредитной политики может рассматриваться, во-первых, с точки зренияучета возникающих инфляционных ожиданий, а во-вторых, изменения уровняликвидности на рынке. В свою очередь последствия от изменения вденежно-кредитной политике могут быть разделены по типу финансового инструмента(срока до погашения ГКО в нашем случае) и в зависимости от рассматриваемогоденежного агрегата.

Для анализа взаимосвязи между динамикойденежных агрегатов и процентными ставками разной срочности на российскомфинансовом рынке мы выбрали доходности ГКО со сроками до погашения равнымиодной неделе, одному, трем, шести и девяти месяцам. Недельные ГКО отнесены ксверхкоротким ценным бумагам, месячные – к коротким, трех- ишестимесячные – ксреднесрочным и девятимесячные – к длинным. При этом рассматриваются четыре денежныхагрегата:

• денежная база в узком определении (наличные деньги плюс фондобязательного резервирования, МВ);
• денежная масса М0 (наличные деньги вне банковской системы, M0);
• денежная масса М2 (наличные деньги вне банковской системы плюс остатки средстврезидентов РФ на расчетных, текущих, депозитных и прочих счетах, открытых вкредитных организациях в российских рублях,аM2);
• широкие деньги (М2 плюс все депозиты в иностранной валюте, BM).

В таблице 7.6 показаны значениякоэффициентов корреляции между изменениями доходности ГКО к погашению и темпамиизменения денежных агрегатов.

Таблица 7.6.

	МВ	M0	M2	BM
D(Y1W)	0,128	0,045	-0,017	-0,012
D(Y1M)	0,051	0,011	-0,027	0,067
D(Y3M)	-0,098	-0,085	-0,300	-0,042
D(Y6M)	-0,184	-0,140	-0,432	-0,182
D(Y9M)	-0,201	-0,111	-0,479	-0,201

Полученные результаты соответствуютописанным выше особенностям корреляции процентных ставок различной срочности идинамики денежных агрегатов. Российский денежный рынок продемонстрировал вданном случае поведение аналогичное развитому рынку США. Изменения доходностисверхкоротких и коротких ГКО положительно коррелируют с темпами приростаденежной базы и наличных денег М0 и отрицательно – с более широкими денежными агрегатами, М2 и широкими деньгами (исключениемявляется случай одномесячной ГКО и широких денег). Изменения доходности болеедлинных серий ГКО (от трех месяцев) имеют отрицательный коэффициент корреляциис приростами всех денежных агрегатов. Самые высокие абсолютные значениякоэффициентов корреляции для средних и длинных ставок наблюдаются с рядомприростов М2, длясверхкоротких и коротких – с приростом денежной базы78.

На наш взгляд, интерпретация такихрезультатов может быть аналогична предположениям Чари, Кристиано иЭйхенбаума79. Значительные повышения (снижения) наиболее коротких ставокотражали преимущественно уровень ликвидности внутри банковской системы передпервичными аукционами по ГКО. При снижении объема ликвидных средств многиебанки начинали продажу серий ГКО с кратчайшими сроками до погашения. Посколькуна протяжение значительной части рассматриваемого периода ЦБ РФ принимал насебя обязательства по поддержанию ликвидности на рынке ГКО-ОФЗ, осуществляяоперации на открытом рынке и предоставляя кредиты дилерам на условиях РЕПО, вмоменты снижения ликвидности происходило увеличение денежной базы. Вероятно,что часть полученных коммерческими банками за счет увеличения денежной базысредств после аукциона переводилась в наличную форму, что приводило к ростуобъема наличных денег в обращении. С учетом выбранного нами периода частотности(месяц) такие колебания денежной базы и М0 совпадают с моментом соответствующегоизменения доходности.

Pages:     | 1 |   ...   | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 |   ...   | 32 |    Книги по разным темам