Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 |   ...   | 32 |

-7,70

(-1,36)

-9,15

(-0,67)

-6,55

(-1,12)

-4,88

(-0,82)

Y5M/Y1W

-7,33

(-0,86)

-8,63

(-1,71)

-7,64

(-0,61)

-7,64

(-1,45)

-6,42

(-1,18)

Y4M/Y1W

-1,19

(-0,14)

-8,36

(-1,65)

4,76

(0,37)

-7,91

(-1,49)

-9,28

(-1,69)

Y3M/Y1W

3,08

(0,34)

-14,82

(-2,76)

12,67

(1,16)

-14,15

(-2,50)

-15,47

(-3,05)

Y2M/Y1W

–

–

12,76

(1,30)

-14,49

(-2,81)

-15,27

(-3,42)

Y1M/Y1W

–

–

–

–

-9,95

(-3,41)

* В таблице приведены оценки и t-статистики (в скобках) длякоэффициента b.

Как видно из таблицы, результаты оценокотрицают гипотезу Фишера применительно к временной структуре доходности ГКО.Оценки коэффициента b вуравнениях для процентного спрэда статистически незначимо отличаются от нуля(за исключением одного случая), тогда как согласно гипотезе. В уравнениях с углом наклона коэффициент имеет отрицательноезначение, во многих случаях статистически значимое, то есть увеличение угланаклона соответствовало периодам снижения инфляции, что также противоречитпервоначальной гипотезе73.

Таким образом, колебания уровня доходностиГКО различной срочности отражают скорее всего изменения будущей, а не текущейинфляции на период до трех месяцев. В то же время изменения угла наклонавременной структуры и процентных спрэдов доходности практически не содержатинформацию о соотношении темпов роста цен за различные будущиепериоды74

. На наш взгляд, это может иметь следующиепричины.

Во-первых, напротяжение периода наблюдений кривая доходности ГКО имела преимущественноположительный наклон, колебания среднего уровня доходности приводили кпараллельным сдвигам кривой, не меняя ее наклона, тогда как инфляция устойчивоснижалась. Кроме того, возможна гипотеза о систематической переоценке будущейинфляции из-за непредвиденного роста спроса на деньги в 1996–97 годах. Это объясняетотрицательный знак оценки коэффициента в уравнениях с угломнаклона.

Во-вторых,несмотря на то, что ГКО со сроком погашения от трех до шести месяцев отнесенынами к среднесрочным ценным бумагам, они являются сверхкраткосрочными икраткосрочными облигациями. Согласно результатам исследований на развитыхфинансовых рынках (Mishkin, 1993; Engsted, 1995; Lee,Clark, Ahn, 1998), колебания доходности такихинструментов обычно не связаны с изменением инфляции. Мишкин и Эстрелла(Mishkin, 1990, 1993; Estrella, Mishkin, 1995,1997) на примере США и ряда стран Европы показали,что короткий конец временной структуры процентных ставок часто не содержитинформацию о будущей инфляции, тогда как средний участок и длинный конецвременной структуры обладают хорошей предсказательной способностью. Полученныенами результаты соответствуют свойствам короткого конца временной структуры(несмотря на то, что с точки зрения рискованности вложений рассматриваемыебумаги могут быть отнесены к среднесрочным), тогда как более длинные бумагиотсутствовали на рынке (либо имеется не достаточное для оценок числонаблюдений).

з7.2. Ожидания изменениякурса рубля

Как отмечалось в первом разделе, ожиданияизменения обменного курса рубля по отношению к доллару США могут влиять науровень номинальной доходности российских облигаций даже в большей степени, чеминфляционные ожидания. Результаты корреляционного анализа между доходностью ГКОс разными сроками до погашения и ожидаемыми темпами обесценения курса рубля (повалютным фьючерсам, см. параграф 4.2) показывает, что наиболее высокий уровенькорреляции для ставок по ГКО со срочностью три и более месяцев наблюдается стрехмесячными валютными фьючерсами (см. табл. 7.4). Одно-, двух- и трехмесячныеГКО коррелируют сильнее всего с фьючерсами соответствующейсрочности.

Таблица 7.4.

	F1	F2	F3	F4	F5	F6	F7	F8	F9
Y1M	0,867
Y2M	0,721	0,758
Y3M	0,767	0,800	0,846
Y4M	0,793	0,819	0,869	0,860
Y5M	0,749	0,745	0,830	0,818	0,753
Y6M	0,824	0,849	0,895	0,887	0,777	0,844
Y7M	0,776	0,782	0,846	0,836	0,735	0,785	0,701
Y8M	0,812	0,846	0,886	0,877	0,776	0,834	0,731	0,921
Y9M	0,843	0,889	0,916	0,908	0,817	0,886	0,788	0,905	0,900

Тесты на коинтеграцию (результаты тестов неприводятся) между рядами доходности ГКО и ожидаемых темпов обесценения рубля заразные сроки, также как и для среднего уровня доходности, отрицают гипотезу осуществовании коинтеграционного соотношения, связывающего рассматриваемыепеременные. Таким образом, долгосрочное сближение ожидаемых темпов роста курсарубля и доходности ГКО соответствующей срочности не наблюдается75.

В то же время мы получили подтверждениегипотезы о том, что изменения уровня доходности ГКО с определенным сроком допогашения соответствуют ожиданиям изменения курса рубля за соответствующийпериод. Для проверки данной гипотезы мы оценили регрессионные уравненияследующего вида:

,

где – первые разности доходности ГКОсо сроком N месяцев допогашения, – первые разности ряда среднихожидаемых темпов обесценения рубля по отношению к доллару США на протяжении месяцев вперед.

Как видно из полученных результатов (см.табл. 7.5), для всех серий ГКО наблюдается тенденция к росту статистическойзначимости оценки коэффициента a и доли объясненной дисперсии колебаний при изменении n от одного до трех (четырех) месяцев. Для больших n данная зависимость нарушается из-заширокого диапазона колебаний доходности ГКО со сроком до погашения от шестимесяцев и котировок валютных фьючерсов с датой исполнения более чем черезчетыре месяцев, а также малого числа наблюдений. Относительно низкая доляобъясненной дисперсии первых разностей рядов доходности коротких ГКО(10–30%) может бытьвызвана игнорированием других значимых факторов, помимо первых разностейожидаемых темпов изменения ожидаемого курса рубля.

Таблица 7.5*

	Y1M	Y2M	Y3M	Y4M	Y5M	Y6M	Y7M	Y8M	Y9M
F1	0.084 (1.89) [0.041]	0.088 (2.09) [0.053]	0.082 (3.35) [0.137]	0.204 (1.72) [0.167]	0.125 (2.20) [0.126]	0.051 (1.19) [0.121]	0.229 (5.11) [0.550]	-0.360 (-3.66) [0.173]	0.095 (1.91) [0.475]
F2		0.218 (3.13) [0.128]	0.171 (3.38) [0.161]	0.462 (3.32) [0.269]	0.245 (2.54) [0.149]	0.119 (1.69) [0.142]	-0.004 (-0.02) [0.186]	0.687 (3.85) [0.376]	0.631 (4.02) [0.648]
F3			0.235 (3.28) [0.171]	0.562 (3.86) [0.308] Pages:     | 1 |   ...   | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 |   ...   | 32 |    Книги по разным темам