Книги по разным темам Pages:     | 1 |   ...   | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 |   ...   | 32 | Влияниеобъемов торгов на вторичном рынке на волатильность доходности скорее отражаетколебания общей ликвидности рынка, чем эффекты информационных потоков.Дисперсии остатков в моделях не присуще свойство возвращения к среднему, тоесть отсутствует устойчивый предел колебаний доходности.

Гипотеза о том, что при формировании уровня номинальной доходностиГКО участники рынка принимают во внимание ожидания роста цен и обесценениярубля, подтверждается на периоде до трех ближайших месяцев. При рассмотренииболее длинного (до шести месяцев) временного горизонта ожиданий связь междуноминальной доходностью ГКО, с одной стороны, и фактическими темпами роста ИПЦ,либо ожидаемым курсом рубля, с другой стороны, нарушается. Это можетсвидетельствовать о том, что инвесторы не рассматривают возможности вложениясредств на такой долгий срок, либо ошибки прогноза на срок более трех месяцевслишком велики. В долгосрочном периоде ряды номинальной доходности ГКО ибудущей фактической инфляции сближаются, тогда как между рядами номинальнойдоходности ГКО и курсом доллара по срочным сделкам (фьючерсам) существуетустойчивая положительная разница.

Политическая неопределенность оказывала сильное влияние на уровеньреальной доходности ГКО. Наиболее ярким примером является период передпрезидентскими выборами 1996 года, когда наблюдалась 85–90% корреляция между динамикойреальной ставки по ГКО и долей ГКО, погашаемых после даты выборов.

Анализ шоков денежно-кредитной политики не позволил однозначноустановить, что в краткосрочном периоде доходность ГКО снижается при увеличенииденежного предложения (то есть наблюдается эффект ликвидности). Также неподтверждается предположение о нейтральности денег в долгосрочном периоде.Оценка с помощью функций отклика не выявляет реакции номинальных процентныхставок на денежные шоки, реальные процентные ставки при денежной экспансииснижаются на протяжение первых двух периодов (месяцев), после чего отклик неотличается статистически значимо от нуля59.

Влияние бюджетной политики выявлено путем сравнения доходности нааукционах и средневзвешенной доходности на вторичных торгах (эффект ликвидностина первичных аукционах по размещению ГКО). Рост потребности Министерствафинансов РФ в объеме привлеченных средств в условиях ограничения ликвидности уинвесторов приводит к превышению доходности на аукционе сверх уровня доходностина вторичном рынке.

иберализация рынка ГКО-ОФЗ, допуск нерезидентов и изменениережима капитального контроля оказали двойственное воздействие на рынок. Оценкарегрессионных моделей с учетом фиктивных переменных, отвечающих за изменениережима капитального контроля, показывает, что приход иностранных инвесторов в1996 году, хотя и не оказал прямого (проверяемого эконометрическими методами)влияния на уровень доходности, снизил волатильность ставок процента, позволилувеличить ликвидность рынка. С другой стороны, устранение ограничений надвижение капитала с 1 января 1998 года в условиях развития финансового кризисаспособствовало усилению оттока капитала и росту волатильностидоходности.

Раздел 2. Моделирование временной структурыдоходности ГКО

Изучение динамики средневзвешеннойдоходности российских государственных ценных бумаг показало, что во многихслучаях для понимания процессов на рынке ГКО важное значение имеет учет сроковдо погашения обращающихся облигаций. В частности, оцененный горизонтинфляционных ожиданий и ожиданий изменения курса рубля не превосходит периодобращения большей доли рыночного портфеля ГКО; структура дюрации облигацийотражалась в динамике средней доходности краткосрочных ценных бумаг передпрезидентскими выборами 1996 года; влияние шоков денежно-кредитной политикираспространяется на период, сопоставимый с наиболее распространенными срокамиобращения ГКО. Кроме того, как мы указывали в главе 5, неоднозначные оценкиреакции на шоки денежно-кредитной и бюджетной политики могут являтьсярезультатом усреднения доходности облигаций с разными сроками до погашения. Вовтором разделе мы будем рассматривать ставки по облигациям с различнымипериодами обращения в отдельности, то есть временную структуру доходностиГКО.

Анализ временной структуры доходности ГКО,в отличие от аналогичных исследований на развитых финансовых рынках, сопряжен сопределенными трудностями и предусматривает ряд допущений, которые необходимоособо отметить.

Во-первых, какуже отмечалось, временной интервал наблюдений охватывает период, не превышающийчетырех лет. Таким образом, для обеспечения достаточного числа степеней свободыв эконометрических моделях мы рассматриваем преимущественно данные с недельнойчастотностью (в отдельных случаях – с месячной, если другие факторы не имеют более высокойпериодичности). В то же время большинство исследований временной структурыпроцентных ставок на западных рынках базируются на основе месячных иквартальных данных. Высокая частотность наблюдений может вести к усилениювлияния случайных шумов и колебаний на рынке, связанных в большей степени скраткосрочными колебаниями ликвидности рынка, действиями отдельных крупныхигроков, чем с макроэкономическими факторами. В этом случае результаты анализадинамики доходности отдельных серий ГКО, в частности проверки гипотез временнойструктуры, могут иметь смещение в сторону непринятия одних гипотез (ожидания,предпочтения ликвидности) в пользу других (изменяющейся во времени премии засрок, сегментации рынков, предпочитаемой среды).

Во-вторых,максимальный срок обращения дисконтных облигаций на российском рынке непревышал одного года. Предлагаемое деление ГКО на краткосрочные, среднесрочныеи долгосрочные ценные бумаги весьма условно: на развитых рынках все аналогичныеинструменты относились бы к наиболее коротким (до трех месяцев) и краткосрочным(до одного года) облигациям. Тем не менее, специфика отечественного рынказаключалась в том, что серии ГКО со сроками до погашения более трех месяцеврассматривались инвесторами как длинные бумаги, премия за риск по которымвключает уникальную составляющую (по сравнению с короткими ГКО). Вероятно, чтов течение значительной части рассматриваемого периода (возможно, кроме 1997года) спрос на короткие и длинные ГКО предъявлялся разными группами участниковрынка. Таким образом, мы допускаем разделение ГКО на краткосрочные (до трехмесяцев) и долгосрочные (девять – двенадцать месяцев) государственные ценные бумаги.

В-третьих, вразные годы максимальная дюрация ГКО была неодинаковой: от трех до двенадцатимесяцев, что не позволяет анализировать динамику долгосрочных (в нашейформулировке) облигаций на протяжение всего рассматриваемого периода. Наиболееприемлемым решением данной проблемы, по нашему мнению, является оценкасоотношений между доходностями ГКО с различными сроками до погашения наотдельных временных интервалах.

В-четвертых,высокая частотность наблюдений приводит к наличию большого числа пропусков вфактически наблюдаемых данных. За исключением отдельных коротких периодов в1997–1998 годах, небыло недель, когда на рынке присутствовали бы облигации с дюрацией, включающейвсе сроки до погашения от одной до 52 недель (или от одного до 12 месяцев). Длясоздания непрерывных рядов доходности ГКО с различной срочностью мыаппроксимировали недельные и месячные кривые доходности (подробнее см. параграф6.1). Такая аппроксимация несколько искажает временную структуру процентныхставок, сглаживая вид кривой доходности, хотя и не меняет ее форму.

В-пятых, как былопоказано в (Дробышевский, 1999), большинство теоретических моделей временной структуры (в томчисле стохастические модели) основывается на анализе реальных процентныхставок, либо не оговаривает разделения на номинальные и реальные ставки. В тоже время эмпирические исследования временной структуры государственных ценныхбумаг на развитых и развивающихся рынках имеют дело с номинальными ставками.Преимущественно это связано с тем, что на коротких (месячных, квартальных)интервалах уровень инфляции в развитых странах низок, и переход к реальнымex post ставкам слабовлияет на общие закономерности на рынке, тогда как экономическая интерпретацияреальных ex post ставокпроцента неоднозначна. Кроме того, при принятии гипотезы о постоянствереального процента (в краткосрочном периоде) колебания инфляционных ожиданий ипремии за риск придают динамике номинальных процентных ставок случайныйхарактер, что позволяет моделировать их в виде стохастического процесса.Информация об ожидаемом темпе роста цен может иметь значение для определенияпремии за срок. Поэтому наше исследование будет посвящено также анализувременной структуры номинальных доходностей ГКО (за исключением случаев,оговоренных отдельно).

Для изучения поведения временной структурыдоходности ГКО мы сравним статистические характеристики доходностей к погашениюГКО с разными сроками обращения, форвардных ставок по ГКО различной срочности,ставок за разные периоды владения ГКО. Далее мы рассмотрим влияние ожиданийучастников рынка, шоков денежно-кредитной и бюджетной политики на изменениядоходности ГКО в рамках подхода, представленного в первом разделе, разделивкраткосрочные и долгосрочные ставки. Прежде чем приступить к завершающей частинашего исследования –проверке гипотез временной структуры для российского рынка ценных бумаг– мы сопоставимадекватность различных вариантов стохастических моделей рынку ГКО с цельювыбора спецификации случайного процесса динамики доходности ГКО с различнымисроками до погашения. Учет свойств выбранного стохастического процессапозволяет уменьшить влияние случайных шумов и повысить уровень надежностипринятия или непринятия гипотез временной структуры.

Глава 6. Анализ свойств ставок по ГКО сразными сроками до погашения

Анализ статистических характеристик рядовставок (доходностей к погашению, форвардных ставок, ставок за период владения)по ГКО позволяет сравнить поведение рассматриваемых переменных, показатьсоотношение между средним уровнем, волатильностью (дисперсией) и инерционностью(серийной автокорреляцией) рядов различных ставок. Сравнение проводится наоснове сопоставления выборочных статистических моментов, характеризующихраспределение значений ставок.

з6.1. Описание данных дляисследования

Исходные данные для исследования временнойструктуры доходности ГКО были взяты из базы по рынку ГКО-ОФЗ информационногоагентства Финмаркет (см. главу 2). Доходности к погашению для всех серий ГКОбыли рассчитаны по формулам 2.1 или 2.2 (глава 2) для соответствующих периодов.Рассматриваются данные с двумя периодами частотности равными одной неделе иодному месяцу.

Число обращающихся на рынке серий ГКО напротяжение одной недели (одного месяца) в разные периоды времени составляло отодной до 52. Рассмотрение большого числа ценных бумаг с разницей в сроках допогашения равной одной неделе, как отмечалось выше, затрудняет анализ из-заналичия значительного шума в колебаниях цен отдельных серий. Для решения этойпроблемы мы перешли к агрегированию данных. В частности, мы рассчитали средниедоходности к погашению по всем облигациям, погашаемым на протяжение каждогоследующего месяца. ГКО со сроком до погашения от 16 до 35 дней названы какодномесячные облигации, от 36 до 63 дней – двухмесячные, от 64 до 91 дня– трехмесячные и т.д. В качестве весов для расчета средних значений доходности к погашению напротяжение месяца использовались объемы сделок по каждой из серий на вторичныхторгах. Всего мы рассматриваем 14 сроков до погашения ГКО: одна неделя, двенедели, один, два, Е, двенадцать месяцев. Распределение ГКО по расчетным срокамдо погашения представлено в таблице 6.1.

Таблица 6.1.

Обозначениепеременной	Расчетныйсрок до погашения	Фактическоечисло дней до погашения серий ГКО
Y1W	однанеделя	до7
Y2W	двенедели	8–15
Y1M	одинмесяц	16–35
Y2M	двамесяца	36–63
Y3M	тримесяца	64–91
Y4M	четыремесяца	92–126
Y5M	пятьмесяцев	127–154
Y6M	шестьмесяцев	155–182
Y7M	семьмесяцев	183–217
Y8M	восемьмесяцев	218–245
Y9M	девятьмесяцев	246–280
Y10M	десятьмесяцев	281–307
Y11M	одиннадцатьмесяцев	308–336
Y12M	двенадцатьмесяцев	337–364 Pages:     | 1 |   ...   | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 |   ...   | 32 |    Книги по разным темам