Разработка методов и механизмов управления инвестиционными проектами деревообрабатывающих производств
| Вид материала | Автореферат диссертации |
- Закономерности проектирования механизмов для передачи и преобразования, 19.17kb.
- Рабочей программы дисциплины Технология лесозаготовительных и деревоперерабатывающих, 26.92kb.
- Программа курса «управление проектами» Часть І. Основы управления проектами (8 акад, 1033.59kb.
- Темы рефератов для поступающих в аспирантуру по специальности 08. 00. 10 Кредит как, 12.85kb.
- Международная конференция по Управлению проектами, 55kb.
- Учебно-методический комплекс дисциплины: Управление проектами Специальность, 2083.48kb.
- Антикризисное управление, 29.88kb.
- Календарно-сетевое планирование и управление «Методология» управления проектами Управление, 10.14kb.
- Календарно-сетевое планирование и управление «Методология» управления проектами Управление, 9.71kb.
- Дипломная работа на тему Разработка рекомендаций для управления проектами развития, 87.96kb.
На правах рукописи
Аракелян Арташес Левонович
Разработка методов и механизмов управления инвестиционными проектами деревообрабатывающих производств
Специальность: 08.00.05 – Экономика и управление народным хозяйством
(Экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами: промышленность)
Автореферат
диссертации на соискание ученой степени
кандидата экономических наук.
Москва - 2011
| Работа выполнена в ФГБОУ ВПО «Московский государственный университет леса» | | ||
| | | ||
| Научный руководитель: | профессор, д.э.н., заслуженный деятель науки, академик РАЕН. | | |
| | Медведев Николай Акимович | | |
| Официальные оппоненты: | доктор экономических наук, профессор | | |
| | Безрукова Татьяна Львовна | | |
| | кандидат экономических наук, доцент | | |
| | Волощук Валентина Ивановна | | |
| Ведущая организация: | ФГУП Государственный научный центр лесопромышленного комплекса (ГНЦ ЛПК) | | |
Защита диссертации состоится: 27 декабря 2011г. в 14:00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.146.06 при ФГБОУ ВПО «Московский государственный университете леса» по адресу: 141005, Московская обл., г. Мытищи-5, ул. 1-я Институтская, 1, МГУЛ
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ФГБОУ ВПО МГУЛ
Автореферат разослан « » ноября 2011 г.
Ученый секретарь диссертационного совета:
кандидат экономических наук, доцент Пикалкина М. Г.
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования. Важнейшей целью стратегии развития предприятия считается рост его рыночной стоимости. Целями могут так же служить: долгосрочное поддержание уровня доходности; максимизация прибыли или рентабельности; минимизация издержек; увеличение капитала; поддержание текущей финансовой устойчивости; завоевание запланированной доли рынка; проведение мероприятий, относящихся к жизненному циклу продукта, либо удержание завоеванной позиции.
Стратегическое управление материальными и финансовыми инвестициями связано с формированием активов и пассивов предприятия. Активы предприятия охватывают основные и оборотные средства, а так же заимствования. В то же время пассивы предприятия состоят из собственного и заемного капитала, а так же обязательств.
Важнейшими решениями, принимаемыми на предприятии, считаются инвестиционные и финансовые. Инвестиционные решения связаны с использованием капитала, то есть с решением проблемы масштаба и структуры инвестирования в активы. В то же время финансовые решения относятся к накоплению капитала, а так же его увеличению или уменьшению.
Инвестиционные решения заключаются в выборе видов и объемов инвестиций в материальные и финансовые активы. Их результатами считаются ответы на следующие вопросы:
- во что и в каком объеме инвестировать (продукты, услуги);
- где, когда и для кого инвестировать (рынки, клиенты):
- как определить временной горизонт и составить график инвестирования.
Инвестиционные решения, стимулирующие развитие предприятия, тесно связаны с временным замораживанием средств, выделяемых на текущее потребление его акционерам, руководству, а так же с ожидаемой будущей выгодой, гарантирующей не только возврат инвестиционного капитала, но и получение дополнительных средств-компенсаций за риск и время, на которое было заморожено текущее потребление.
Актуальность проблемы поиска источников финансирования инвестиционных проектов в России очевидна. Несмотря на кризис производственной сферы и многочисленные пожары, в настоящее время начинают постепенное снижение темпов инфляции и складываться относительно благоприятные условия для реализации производственных проектов. К таковым можно отнести нарастающее присутствие иностранного капитала на рынке инвестиционных ресурсов, развивающееся законодательство в области капиталовложений, обращение ценных бумаг, деятельность финансово-промышленных групп, формирование рынка ценных бумаг.
Естественно, что в условиях дефицита инвестиционного капитала в первую очередь будут реализовываться наиболее эффективные и устойчивые к нестабильности российской экономики проекты. В этой связи возникает насущная необходимость в разработке технологии отбора проектов для финансирования и определения степени привлекательности каждого проекта для потенциального инвестора.
В мировой практике инвестирования уже давно сложились методологические основы анализа коммерческой состоятельности и эффективности проектов. Конкретные методики, применяемые профессиональными участниками инвестиционного процесса, могут отличаться друг от друга наборами значимых критериев и нюансами их расчета, однако все они базируются на одних и тех же принципах, подробно изложенных в «Пособии по подготовке промышленного технико-экономического исследования», разработанном Организацией Объединенных наций по промышленному развитию (ЮНИДО). В то же время для отдельных промышленных предприятий различных отраслей есть своя специфика и особенность, привлекательность и первоочередные вложения инвестиций, сроки их окупаемости. Это обстоятельство, в частности относится и к деревообрабатывающим производствам. Перед наукой и практикой остро стоит вопрос, какие объекты являются первоочередными с минимальными сроками окупаемости. В этом и заключается актуальность данного исследования.
Цель и задачи исследования. Основной целью и задачей настоящей работы являются исследования проведённые на основе анализа 30 инвестиционных проектов деревообрабатывающих производств с участием иностранных инвестиций, источники финансирования и методика выбора первоочередных объектов.
Степень изученности проблемы. Вопросы разработки повышения методических и экономико-организационных основ выбора инвестиционного проекта рассматриваются в трудах Шапиро В.Д., Шейнберг М.В., Абрамова А.Е., Глухова В.В., Бахрамова Ю.М., Первозванского А.А., Четыркина Е.М., Стоянова Е.С., Котлова А., Деумина О., Таманюк Л.А.,Бурдин. Н.А., Моисеев Н.А., Медведев Н.А., Меньшикова М. А., Петров А.И., Лосев М.В., Степанов С.В., и многих других.
Оценка инвестиций и их роли в модернизации деревообрабатывающего производства, методические и экономико-организационные положения коммерческой составляющей инвестиционных проектов деревообрабатывающих предприятий в настоящее время изучены недостаточно.
Объектом и предметом исследования являются проекты деревообрабатывающих предприятий и их привлекательность для иностранных и отечественных инвесторов, также причины опасений вкладывать капитал.
Теоретические и методологические основы диссертационного исследования. Теоретической и методологической основой исследования стали пособие по подготовке промышленного технико-экономического исследования, UNIDO, 2-е исправленное и переработанное изд. - ООН, Вена, 1991; методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования; коммерческая оценка инвестиционных проектов; методическое пособие по разработке систем управления проектами; финансовый менеджмент и персональный компьютер дистанционного обучения; финансовый анализ деятельности фирмы.
Информационным обеспечением диссертационной работы послужили официальные материалы в виде законодательных, нормативных и правовых актов, статистические данные Госкомстата РФ, отраслевые методические инструкции и рекомендации, информация отраслевых изданий, материалы международных, всероссийских и региональных конференций, отчетность предприятий и организаций лесопромышленного комплекса.
Научная новизна диссертационного исследования. Научная новизна заключается в разработке механизмов экономико-организационных положений эффективности проектов, их анализов и программ модернизации для использования в выборе наиболее экономичного социально-значимого и экономически целесообразного инвестиционного проекта.
Научная новизна, принадлежащая лично автору:
1. На основании анализа ряда инвестиционных проектов деревообрабатывающих предприятий с участием иностранных инвесторов разработаны методы расчёта эффективности отдельных проектов (п. 1.1.15 положения ВАК);
2. Разработана методика определения экономической составляющей инвестиционных проектов деревообрабатывающих предприятий (п.1.1.2 положения ВАК).
3. Разработаны оригинальные программные средства и модели, используемые в процессе анализа инвестиционного проекта (п.1.1.13 положения ВАК).
4. Разработана экономико-математическая модель инвестиционного проекта на примере мебельного предприятия ООО «Аллегро-Классика» (п.1.1.15 положения ВАК).
Практическая значимость результатов исследования заключается в оценке целесообразности участия инвесторов в выборе проекта, их экономических и финансовых расчетов на предъинвестиционной фазе принятия решения, что позволяет его участникам "раскрыть глаза" на его слабые стороны, а значит принять меры для их окончательного выбора.
Апробация результатов исследования. Рассмотрена и разработана экономико-математическая модель на примере ООО «Аллегро-Классика», в которой на конкретных показателях показана реальность выбора проекта (справка о внедрении прилагается).
Публикации. Научные положения диссертационного исследования опубликованы в 2-х работах рекомендованных ВАК Минобрнауки РФ и 3-х работах не рекомендованных ВАК и монографии в соавторстве.
Структура и объем диссертации. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, выводов и предложений, списка использованных источников. Содержание работы изложено на 130 страницах текста, включает 21 таблицы и 2 диаграммы. Библиографический список включает 27 источников.
ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
Во введении дается обоснование актуальности рассматриваемой проблемы и диссертационного исследования, приведены цель и задачи, научная новизна и практическая значимость результатов работы.
В первой главе «Инвестиции и их роль в модернизации деревообрабатывающего производства» приводится современное состояние деревообрабатывающего производства, причины спада и возможные пути модернизации, инвестиционный климат в России, исследованы 30 проектов с участием иностранных и российских компаний в деревообрабатывающем производстве.
Во второй главе «Методические основы коммерческой составляющей инвестиционных проектов деревообрабатывающих предприятий» указывается методы оценки привлекательности и эффективности проекта, проектный анализ, его составляющая и финансово-коммерческая оценка проекта, программные средства и модели, используемые в процессе анализа, анализ финансовых коэффициентов и показателей эффективности проекта.
В третьей главе «Экономико-организационные основы инвестиционных проектов деревообрабатывающих предприятий» предложены экономико-математические методы управления инвестициями, экономические результаты исследований, экономико-математическая модель инвестиционной деятельности на примере мебельного производства.
В заключении сформулированы основные выводы и рекомендации диссертационного исследования, представляющие научную и практическую значимость.
ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ
1. Методические основы экономической составляющей инвестиционных проектов деревообрабатывающих предприятий.
Стратегии инвестирования на деревообрабатывающих предприятиях связаны с подготовкой и реализацией – при использовании деревообработки соответствующих принципов, средств и способов – таких инвестиционных мероприятий, которые:
- Имеют значительные материальные и финансовые масштабы;
- Должны повысить эффективность функционирования предприятия, причем рост эффективности оказывается пропорциональным степени использования имеющегося капитала, а не объему привлеченного капитала;
- Предполагают безопасное управление инвестиционным риском (это предопределяется выбором правильных направлений инвестирования, а так же издержками и структурой капитала на данном временном горизонте, рассматриваемых через призму видов и диапазона риска);
- Должны в будущем повысить рыночную стоимость предприятия.
Важнейшими оценочными показателями стратегии инвестирования считаются достигнутая норма прибыли и соответствующий ей риск в данном временном интервале. Конечно результативность и эффективность реализации стратегии инвестирования зависят от вкладываемого капитала, но в первую очередь они определяются правильностью инвестиционных и финансовых решений, а так же сопутствующим им риском. Речь идет о стратегических решениях, касающихся направлений инвестирования, то есть о решениях в области:
- Инвестиций в модернизацию или развитие;
- Инвестиций в научно-технический прогресс (ожидаемый рост доходов отдален во времени);
- Инвестиций в улучшение экологии и повышение престижа;
- Капитальных инвестиций (перемещение капитала в другие хозяйственные структуры или финансовые институты).
В основе проектного анализа в работе исследованы следующие принципы:
Во-первых, определяется выгода и затраты, которые вытекают из решения реализовать ли данный проект. Для определения ценности проекта его потенциальными участниками анализируется ситуация до и после осуществления проекта, а так же вариант участия или неучастия в проекте. Таким образом, речь идет о приросте выгод от проекта и затрат проекта.
Во-вторых, несмотря на то, что в ходе анализа используется различная информация о результатах и затратах, следует предусмотреть определение показателей, необходимых для общей оценки проекта.
В третьих, затраты и результаты следует сравнивать на общей для них основе. Поскольку проектный анализ имеет задачей установить, превышают ли выгоды от проекта затраты на проект, то во всех разделах анализа надлежит установить масштаб результатов и измерить возможно большее число положительных и отрицательных последствий осуществления проекта. Например, в функции экономического и финансового анализов входит оценка как можно большего числа результатов деятельности и статей расходов, так как стоимость является наиболее общим показателем ценности различных результатов.
В четвёртых, проектный анализ основывается на прогнозах будущих событий, что вносит в предполагаемые итоги деятельности проекта элементы риска и неопределенности. Учитывать различные риски и неопределенность позволяет анализ чувствительности проекта. Если проект таков, что изменение одной (или нескольких) из его характеристик существенно влияет на изменение стоимости затрат и выгод, выводя эти показатели из допустимых пределов, то реализация проекта будет связана с большим финансовым и экономическим риском.
Первичной составляющей проекта является финансово-коммерческая оценка. В целях удобства анализа, а также в силу отсутствия необходимости большей степени подробности, используется баланс в агрегированной форме.
Назначение данной формы финансовой оценки инвестиционного проекта заключается в иллюстрации динамики изменения структуры имущества проекта (активов) и источников его финансирования (пассивов). При этом появляется возможность расчета общепринятых показателей, характеризующих такие стороны финансового состояния проекта, как оценка общей и мгновенной ликвидности, коэффициентов оборачиваемости, маневренности, общей платежеспособности и других.
Основная задача, решаемая при определении состоятельности проекта - оценка его ликвидности, под которой понимается способность проекта (предприятия) своевременно и в полном объеме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам.
Представленные в финансовых отчетах показатели анализируются с помощью системы финансовых коэффициентов. Целью их вычисления является обобщение финансовых данных, отражение их динамики и структуры, сопоставление их с аналогичными показателями других компаний. Общий принцип построения большинства коэффициентов - удельные отношения ключевых исходных и результирующих показателей проекта: общих активов (OA), инвестиционного капитала (ИК), чистой прибыли (ЧП), себестоимости продаж (СС), выручки от реализации (BP), - а также соотношения статей агрегированного баланса (табл. 1).
Таблица 1
Коэффициенты финансовой оценки
| Наименование | Формула | Кто заинтересован в показателе |
| Показатели рентабельности | | |
| Рентабельность общих активов | ЧП+Пх(1-НП))/ОА | управляющие |
| Экономическая рентабельность активов Рентабельность инвестированного капитала | (БП+П)/ОА ЧП+Пх(1-НП))/ИК | управляющие, кредиторы инвесторы |
| Рентабельность акционерного капитала | ЧП/АК | акционеры |
| Рентабельность продаж | ЧП/ВР | управляющие, кредиторы |
| Оценка использования активов | | |
| Оборачиваемость активов | ВР/ОА | управляющие, кредиторы |
| Оборачиваемость собственного | ВР/АК | управляющие |
| капитала | | |
| Средняя расчетная ставка процента | П/ЗС | |
| Оценка финансового положения | | |
| Коэффициент общей (абсолютной) ликвидности | ДС/ТП | управляющие, кредиторы |
| Промежуточный коэффициент, t ликвидности | (ТА-3)/ТП | кредиторы, управляющие |
| Коэффициент покрытия | ТА/ТП | кредиторы, управляющие, акционеры |
| Коэффициент соотношения | ЗС/СК | кредиторы |
| собственных и заемных средств | | |
Обозначения:
ДС - денежные средства; 3 – запасы;
ЗС - заемные средства; СК - собственный капитал
НП - ставка налога на прибыль ; П - финансовые издержки по всем кредитам
БП - балансовая прибыль
В основе всех программных продуктов лежат методические подходы UNIDO по проведению промышленных технико-экономических исследований.
Различные пакеты следует сравнивать по их качеству (функциональным возможностям, удобству работы, защищенности и др.) Важно также учитывать наличие международной сертификации пакетов (особенно при работе с зарубежными инвесторами).
Для сравнения пакетов используются следующие категории: 1)функциональные возможности пакета; 2)качество программной реализации; 3)удобство пользовательского интерфейса;4) степень закрытости пакета.
Поскольку анализ проводится с позиций банка, рассматривающего вопрос о кредите например на 2,5-3 года, целесообразно проводить анализ финансовых результатов именно за этот срок. При этом на начальной стадии (первый год) следует особое внимание уделить показателям финансового состояния, а на третий год сделать акцент на показателях прибыльности.
Среди достаточно большого количества показателей необходимо выделить наиболее показательные с точки зрения кредитора в частности это прибыльность «рентабельность активов» (ее можно сопоставить с другими проектами и с текущими показателями действующих предприятий), "операционная прибыль/продажи" (характеризует прибыльность основной деятельности, ради которой и будет реализовываться проект).
В настоящей работе была разработана методика рейтинговой оценки финансового состояния. Ее применение к показателям за первый год жизни проекта позволяет отнести проект ко 2 классу платежеспособности с рейтингом 150 баллов. При этом обнаруживается естественный для инвестиционной фазы дефицит покрытия и срочной ликвидности (4-й и 2-й класс соответственно). По остальным показателям проект относится к 1 классу. В третий год от начала проекта все показатели имеют наилучшие значения, говорящие о наивысшей степени платежеспособности и устойчивости.
2. Экономико-организационные основы инвестиционных проектов деревообрабатывающих предприятий.
В Красноярском крае начал работу деревообрабатывающий завод стоимостью $15 млн., построенный компанией «ПГ «Сибирский лес» в г. Лесосибирске. На заводе производится высококачественная продукция с высокой добавленной стоимостью. Завод построен в сжатые сроки и укомплектован по последнему слову науки и техники. В планах -переработка 150 тыс. м куб. сырья и выпуск 60 тыс. м куб. готовых погонажных изделий, рынком сбыта для которых станет вся территория России. Общая сумма инвестиций по проекту составила $15 млн. Завод в Лесосибирске является лишь пилотным проектом компании «Сибирский лес» - в ближайшие годы планируется развернуть на территории края несколько подобных производств.
В Бурятии запущен в эксплуатацию модернизированный деревообрабатывающий комплекс. Инвестиции в проект Байкальской лесной компании составили 400 млн. руб. Мощность предприятия составит ЗОО тыс. м куб. пиломатериалов в год. Предприятие ориентируется на экспорт в Китай и Японию.
На организацию производства клееных конструкций из древесины в поселке Новая Игирма инвестировано $12 млн. На строительство завода по производству древесных плит инвестировать $103 млн. Предприятие будет организовано в поселке Рудногорск Нижнеилимского района. Новое предприятие создаст более 850 рабочих мест.
Экономико-математическое моделирование, являясь одним из эффективных методов описания сложных социально-экономических, процессов в виде математических моделей, превращается тем самым в часть самой экономики, вернее, в сплав экономики, математики и информатики.
В условиях ограниченности ресурсов от грамотности и компетентности принятия решений современных руководителей, менеджеров, специалистов зависят благополучие и процветание конкретного предприятия. Наиболее сложным и важным, в смысле оптимальности, является владения экономико-математическими моделями и методами.
Рассмотрим возможность применения современных экономико-математических моделей и методов на примере формирования оптимального инвестиционного портфеля (ОИП).
Под оптимальным понимается инвестиционный портфель, в котором максимизируется ожидаемый доход от финансовых вложений для определенного уровня риска или минимизируется риск для определенного уровня дохода.
В целях формирования такого ОИП используется специальная теория портфеля, в рамках которой с помощью математической статистики производится наиболее выгодное распределение риска и оценка доходности фондового портфеля. Данная теория включает в себя четыре основных элемента: анализ финансовых активов; принятие инвестиционных решений; оптимизацию портфеля; оценку полученных результатов.
В международной практике в теории портфеля наибольшее распространение получила модель оценки доходности финансовых активов.
В диссертационной работе, применительно к теме исследования, внесены авторские разработки, представленные в виде следующих показателей:
(1)где
- ожидаемая доходность акций компании, %;
- доходность без рисковых ценных бумаг;
- ожидаемая доходность на фондовом рынке в целом, %;
- коэффициент компании, доли единицы. Показатель
имеет вполне реальную интерпретацию, представляет собой рыночную (среднюю) премию за риск вложения капитала в рисковые ценные бумаги (акции и облигации корпораций). Аналогично показатель 
выражает премию за риск вложений денег в фондовые инструменты компании.На практике инвестор имеет дело не с отдельным финансовым активом, а с некоторым их набором (множеством), называемым инвестиционным портфелем (или портфелем ценных бумаг).
Каждый финансовый актив, входящий в портфель, имеет неодинаковый уровень риска. Для его измерения используется дисперсия, характеризующая меру разброса возможной доходности от ожидаемого значения - чем больше дисперсия, тем значительнее разброс:
(2)где
- дисперсия (процент в квадрате);
- вероятная доходность финансового инструмента i-ro вида, %;
-ожидаемая доходность финансового инструмента, %;
- вероятность получения i-ro дохода, доли единицы (по прогнозам инвестора или финансового аналитика).Поскольку интерпретация термина "процент в квадрате" представляется затруднительной, на практике чаще используется среднее квадратическое (стандартное) отклонение доходности финансового актива, выражающее квадратный корень из дисперсии:
(3) где
– среднее квадратическое (стандартное) отклонение доходности финансового актива. Основные обозначения приведены в формуле (2)Для расчета риска, приходящегося на единицу ожидаемой доходности финансового актива, используется формула:
(4)где
- коэффициент вариации, доли единицы;– среднее квадратное отклонение доходности финансового актива, %;- ожидаемая доходность финансового актива, %. Формулы (1)-(4) обычно применяются для оценки риска и доходности инвестиционного портфеля. Для оценки состояния портфеля и предпочтительности операций с входящими в него финансовыми активами целесообразно оперировать показателями риска и доходности портфеля в целом.Ожидаемая доходность портфеля представляет собой среднюю взвешенную величину ожидаемой доходности отдельных ценных бумаг, входящих в его состав:
(5)где
- ожидаемая доходность портфеля, %; - ожидаемая доходность финансового актива i-ro вида, %;
- доля i-ro финансового актива в портфеле, доли единицы;n - число финансовых активов, входящих в портфель (i = 1,2, З...n).
В многомерных статистических расчетах следует учитывать взаимосвязь значений показателей доходности финансовых активов с помощью параметров ковариации и коэффициента корреляции.
Ковариация - это мера разброса, учитывающая дисперсию (разброс) индивидуальных значений доходности финансовых активов (например, акций А и Б) в силу связи между изменением доходности конкретной акции и всех других акций. Ковариация (COV) между акциями А и В рассчитывается по формуле:
(6)
-отклонение доходности акции А от ее ожидаемогозначения при i-м состоянии экономики;
- отклонение доходности акции В от ее ожидаемого значения при i-м состоянии экономики; - вероятность того, что экономика будет находиться в i-м состоянии;n - общее число состояний.
Однако интерпретировать числовое значение ковариации довольно сложно, поэтому для измерения силы связи между двумя переменными величинами чаще используется коэффициент корреляции (у). Этот коэффициент позволяет стандартизировать вариацию путем ее деления на произведение соответствующих средних квадратических (стандартных) отклонений и привести величины к сопоставимому виду.
Коэффициент корреляции между акциями А и В определяется по формуле:
(7)где
- коэффициент корреляции между акциями А и В;
- ковариация между акциями А и В.Эту формулу можно использовать для расчета ковариации:
(8)Конечно, если инвестор владеет фондовым портфелем, то он заинтересован прежде всего в его средней доходности. Однако оценка доходности отдельных финансовых активов также представляет практический интерес. Ситуация становится более сложной, если инвестор управляет портфелем с большим количеством входящих в него финансовых активов. В таком случае финансовые вычисления усложняются. Если инвестор формирует оптимальный портфель из наиболее доходных финансовых активов, то риск портфеля значительно увеличивается. Вариация доходности наблюдается не только в пространстве, но и в динамике, т. е. тенденции доходности двух случайно выбранных из портфеля акций не обязательно адаптирующих общепринятые технологии составления и анализа бизнес-планов к российским условиям.
Сложной проблемой в российских условиях является формирование капитала проекта. При нынешнем темпе обесценивания денежных средств эффективными остаются в основном коммерческие мероприятия в высокой скоростью оборачиваемости капитала. Более того, они могут быть разнонаправленными. Используя разнонаправленность тенденций доходности, возможно, оптимизировать фондовый портфель за счет уменьшения риска при стабильной доходности.
Изменения в экономике страны делают актуальным использование методов планирования и анализа инвестиционных проектов, принятых в международной практике. Однако механический перенос этих методов в отечественную действительность невозможен из-за значительных особенностей проектов в России.
Основные характеристики внешней среды, с наибольшей силой влияющие на судьбы инвестиционных проектов и точность оценок их эффективности, следующие: общая нестабильность и непредсказуемость развития событий во всех сферах жизни, отрицательная реальная стоимость денежного капитала, направляемого на финансирование подавляющего большинства долгосрочных программ, несовершенство действующего законодательства, не позволяющее в полной мере учитывать отрицательное воздействие высоких темпов инфляции.
Перечисленные обстоятельства мешают применению стандартных методов оценки в том виде, в котором они применяются в мире.
Проработкой специфики проектного анализа уже несколько лет занимается большое количество ученых и практиков. За это время был выработан ряд методических принципов, данному обстоятельству добавляется характерная для России высокая степень самых разнообразных рисков, а также ряд других негативных факторов. По этим причинам вопрос источников финансирования очень многих, вполне жизнеспособных проектов становится наиболее трудноразрешим. Сегодня действуют два ограничения: дефицит акционерного капитала и высокая стоимость заемного капитала.
В нынешних экономических условиях расчеты эффективности сами по себе не могут дать реальных результатов - ситуация слишком непредсказуема и подходы составителей бизнес-планов к исходным данным зачастую необъективны. Получаемые значения показателей будут использоваться потенциальными инвесторами скорее всего не для сравнения альтернативных вариантов инвестирования, как это принято на Западе, а сведутся к дополнительным' критериям состоятельности проекта. При выборе же оптимального способа размещения капитала основное внимание будет уделяться устойчивости проекта, чувствительности его к изменениям внешних условий, запасу прочности, - то есть критериям, характеризующим степень риска каждого из имеющихся вариантов.
Показатели эффективности большую пользу принесут те проекты которые при разработке различных вариантов схем финансирования, сбытовых стратегий, ценообразования, анализа затрат и выявления резервов проекта, будут использовать оценку чувствительности проекта.
Для определения точки безубыточности необходимо выбрать результирующий интегральный показатель, позитивное значение которого будем считать критерием рентабельности проекта. В качестве такового можно принять чистую текущую стоимость проекта (NPV).
3. Экономико-математическая модель управления проектом
ООО «Аллегро-Классика».
В своих рассуждениях будем исходить из экономической (управленческой) точки зрения и под стоимостью компаний понимать стоимость всего инвестированного капитала. Отличие в расчетах стоимости всего инвестированного капитала либо только собственного капитала будет заключаться в использовании разных денежных потоков для всех инвесторов, либо только собственников; и разных ставок дисконтирования, отражающих риск всех инвесторов, либо риск только собственников компании.
Несмотря на кажущуюся простоту моделей дисконтированных денежных потоков, существуют несколько методологических особенностей, которыми практикующие оценщики, исходя из уже сформировавшейся практики оценочной деятельности, часто пренебрегают, в результате чего получают ошибочные результаты.
Денежные потоки компании могут быть выражены в следующем виде:
- CCF (Capital Cash Flows) — Денежный поток для всего капитала компании (в российской практике не распространен). Данный денежный поток считается для всего капитала и доступен акционерам и кредиторам компании
- ECF (Equity Cash Flows) денежный поток для собственного капитала компании. Данный денежный поток доступен для акционеров (собственников) компании.
- FCF (Free Cash Flows) - "очищенный" денежный поток. Как и CCF, является денежным потоком, доступным акционерам и кредиторам компании, но не включает в себя налоговые преимущества в части процентов по заемным источникам.
Рассмотрим особенности каждой из трех моделей дисконтированных денежных потоков в разрезе составляющих денежного потока.
Расчет величины денежного потока.
CCF = EBIT + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increase - Actual Taxes
где:
- EBIT (Earnings before Interest and Taxes) - прибыль компании до вычета процентов и налогов;
- Depreciation - амортизация основных средств и нематериальных активов (не—денежные расходы компании, возвращающиеся к ней в составе выручки);
- Capital Expenditures - капвложения компании в создание инвестиционных активов;
Working Capital Increase - увеличение собственного оборотного
капитала компании (чаще оборотных средств, которая должна финансироваться за счет собственных и долгосрочных заемных средств);
-Actual Taxes - рассчитывается как Actual Taxes = (Tax Rate) * (EBIT - Interest) и представляет собой фактически уплаченные компанией налоги (имеется ввиду налог на прибыль).
При расчете фактически уплаченных налогов учитывается величина "налогового щита" (той части расходов, которые выведены из-под налогообложения - проценты по заемным средствам).
Interest - сумма уплаченных процентов по заемным средствам.
Следует заметить, что в России принципиально иной порядок составления финансовой отчетности. Найти аналог показателю EBIT в бухгалтерской отчетности невозможно, так как, в соответствии с российскими стандартами, проценты за пользование долговыми обязательствами либо включаются непосредственно в себестоимость (текущая деятельность), либо относятся на стоимость активов (инвестиционная деятельность). Поэтому отдельно показатели EBIT и Interest из российской финансовой отчетности вычленить нельзя. Однако в налоговом учете все проценты в пределах определенных законодательством норм учитываются в составе себестоимости при определении налоговой базы по налогу на прибыль, следовательно, необходимые данные для расчета эффекта налогового щита из данных налогового учета получить можно.
Рассмотрим следующий вид денежного потока - ECF.
ECF = EBIT + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital
Increase - Interest - Debt Payments + Debt Issues * Actual Taxes
Все элементы данного вида денежного потока практически идентичны по наполнению элементам, обозначенным ранее, за исключением: Debt Payments - погашение кредитов / займов, Debt Issues - величина новых кредитов / займов.
FCF (Free Cash Flow - свободный денежный поток) - близок к CCF, но в отличии от CCF не включает налоговые преимущества.
FCF = BIT + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increas. Hypothetical Taxes [Tax Rate * EBIT],
где: Hypothetical Taxes, рассчитывается как Hypothetical Taxes = Tax
Rate представляет собой налоги, которые бы компания должна была заплатить, если бы не использовала эффект "налогового щита".
Суть модели заключается в том, что рискованность того или иного финансового актива зависит от изменения доходности этого актива по сравнению с изменением среднерыночной доходности. Таким образом, для каждого из финансовых активов можно рассчитать свой коэффициент изменчивости доходности по сравнению с обще-рыночной. Применительно к фондовому рынку можно определить степень рискованности вложений в обращающиеся акции и, таким образом, определить рискованность собственного капитала компании (рискованность вложений). Степень изменчивости доходности того или иного актива по сравнению с изменением среднерыночной доходности измеряется с помощью специального коэффициента Beta. Ставка дисконтирования, позволяет избежать субъективности оценки риска вложения в компанию, присущей другим методам.
Expected Equity Return = Rf + Equty Beta*Rpr[Rm-Rf],
где:
Rf - безрисковая % ставка.
Rpr=Rm-Rf - рыночная премия, равная разнице между среднерыночной и безрисковой ставкой.
Equity Beta - коэффициент Beta, рассчитанный по данным фондового рынка, представляющий собой отношение ковариации доходности актива со среднерыночной доходностью к дисперсии среднерыночной доходности.
Expected Asset Return = Rf + Asset Beta*Rm Отличие данной ставки дисконтирования от вышеприведенной заключается в наличии коэффициента Asset Beta.
Рассматриваемый в настоящей работе проект можно представить в (таблице 2):
Таблица 2
Расчет ставки дисконтирования и стоимости на примере ООО «Аллегро-Классика»
| | FCF | CCF | ECF |
| Коэффициент Beta | 1 | 0,6000 | 1 |
| Примечание | Equity Beta | Asset Beta | Equity Beta |
| Ставка дисконтирования | 16.2400% | 1 7.2000% | 22,0000% |
| Денежный ноток | 190000 | 201232 | 154433 |
| Стоимость i> компании | 1169951 | 1169951 | 701970 |
| | FCF | CCF | ECF |
| Коэффициент Ве1а | 1 | 0,6000 | 1 |
| Примечание | Equity Beta | Asset Beta | Equity Beta |
| Ставка дисконтирования | 16,24% | 17,20% | 22,00% |
| Денежный ноток | 190000 | 201232 | 154433 |
| Капитализированная | 1169951 | 1169951 | 701970,4 |
| величина | | | |
| Стоимость долга | | | 467980,3=(46798/0.1) |
| Стоимость компании | | | |
| (инвестированного | 1169951 | 1169951 | 1169951 |
| капитала) | | | |
Выводы:
1. При использовании моделей денежных потоков важно помнить о корректности расчета и о правильности использования величин, участвующих в расчете денежного потока и ставки дисконтирования. В случае несоблюдения исходных предпосылок моделей получаемый результат не будет абсолютно корректен.
2. Существование подобной "многовариантности" денежных потоков обусловлено использованием CF модели не только как инструмента в части определения стоимости компании, но и как инструмента, позволяющего управлять стоимостью компании путем отслеживания изменений и принятия на их основе рациональных управленческих решений(таблица 3).
Особенности расчета стоимости CF моделями
| Модель | FCF | CCF | ECF |
| Денежный поток | Денежный поток для всех инвесторов компании без учета положительного эффекта "налогового щита" | Денежный поток для всех инвесторов компании с учетом экономии на налогах по процентам, уменьшающим налоговую базу | Денежный поток для акционеров собственников |
| Ставка дисконтирования | Средневзвешенная стоимость капитала с учетом налоговых преимуществ по заемным источникам (WACC) | Доходность активов компании (Expected Asset Return) | Доходность собственного капитала компании (Expected Equity Return) |
| Получаемый результат | Стоимость инвестированного капитала | Стоимость инвестированного капитала | Стоимость собственного капитала |
3. В российской практике корректное использование данной модели несколько затруднено в силу ограниченных объемов фондового рынка и отсутствия данных по рыночным котировкам акций и облигаций оцениваемой компании. В силу этой особенности возникают "технические" некорректности, вызванные использованием данных по компаниям-аналогам.
4. В теории, когда фондовый рынок абсолютно эффективен, и
соблюдается информационная гипотеза, согласно которой вся информация о
перспективах компании доступна инвесторам и уже нашла свое отражение в
цене акции компании, величина рыночной стоимости компании и рыночной
капитализации совпадают. Все указанные модели при расчете ставки
дисконтирования имеют именно такую предпосылку. Другими словами, все
три способа расчета стоимости компании (ECF, FCF, CCF) ведут к абсолютно
одинаковым результатам только в том случае, если рыночная стоимость и
капитализация компании совпадают (так как каждая модель основана именно
на этом). На практике рынок не всегда объективен и эффективен. Очень
часто (особенно в российских реалиях) получить данные, основанные на
оценках фондового рынка, не представляется возможным. Приходится
принимать определенные допущения, брать средние показатели.
5. Выбор конкретной модели в качестве базовой при расчете стоимости
зависит от:
1) цели оценки - какой результат должен быть получен (стоимость собственного капитала или инвестированного);
2) исходной информации - так как каждая из трех моделей делает свой акцент на необходимой информации, и поэтому оценщик должен выбирать модель оценки исходя из доступности и достоверности открытой информации;
3) адекватности предпосылок каждой из моделей экономическим реалиям конкретной компании, и ее внешнего экономического окружения.
Доходный подход при оценке бизнеса представляет, пожалуй, первостепенный интерес для потенциальных покупателей и инвесторов, предполагающих дальнейшую эксплуатацию действующей компании. Вместе с тем, именно в рамках данного подхода встречается наибольшее число спорных моментов, в частности при прогнозировании элементов денежного потока.
ВЫВОДЫ И ПРЕДЛОЖЕНИЯ
Проведенный анализ финансового плана проекта позволяет сделать следующие выводы:
1) в основу расчетов положены исходные данные, характеризующие сегодняшнее положение в экономике, а также существующие тенденции его изменения. При этом в базовом варианте проекта сделано допущение о том, что в ближайшее время (по крайней мере 3 года, необходимые для того, чтобы набрать необходимый запас прочности проекта), ситуация коренным образом меняться не будет;
2) полученные результаты говорят о сохранении платежеспособности предприятия в процессе реализации проекта. Источники поступлений достаточны для покрытия текущих и инвестиционных расходов в течение всего срока жизни проекта. Общий обзор показателей указывает на то, что пика успеха проект достигнет на третий год от своего начала. К этому времени привлеченные кредиты будут возвращены.
3) показатель чистой текущей стоимости проекта свидетельствует о том, что коммерческий эффект от реализации проекта превзойдет уровень минимальной удовлетворительной для его участников прибыли.
4) срок окупаемости проекта составляет менее половины предполагаемого срока его жизни, внутренняя норма рентабельности оказалась на 15% выше минимальной нормы прибыли, принятой в расчетах. Такие значения показателей эффективности (NPV, IRR, срок окупаемости, индекс прибыльности) делают проект довольно привлекательным для инвестирования при базовых значениях исходных данных;
Для определения "запаса прочности" был проведен анализ чувствительности проекта к изменению параметров внешней и внутренней среды проекта. В процессе анализа выявлен резерв снижения отпускных цен. Также выяснилось, что при базовых значениях других исходных данных проект допускает снижения объемов производства и сбыта примерно вдвое без ущерба для платежеспособности и эффективности.
Проведенный вновь, уже для пессимистического сценария развития событий, расчет порога рентабельности (по объему сбыта) показал чувствительность проекта к изменению объема производства и сбыта: при снижении реализации на 10% возник дефицит наличности в 6-м месяце, и проект перестал быть рентабельным. Запас снижения объемов реализации составил менее 1%. Такое свойство проекта говорит о необходимости дополнительной проверки как календарного плана проекта на предмет реальности сроков начала производства каждого из продуктов, так и рынков сбыта и составленных инициаторами прогнозов реализации.
Проведенная работа показала, что инвестиционный проект жизнеспособен и эффективен, а также определила дальнейшие направления проектного анализа, уже не относящиеся к финансовой стороне проекта, а следовательно, выходящие за рамки поставленной в работе задачи.
Проведенные исследования позволили не только оценить целесообразность участия в проекте, но и показали, что экономические и финансовые расчеты на предъинвестиционной фазе проекта являются одним из ключевых элементов проектного анализа. Детальная разработка и анализ финансовой картины проекта позволяет его участникам "раскрыть глаза" на его слабые стороны, а значит принять меры для их устранения.
ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ
В изданиях, рекомендованных ВАК Минобрнауки России:
1. Аракелян А.Л. Рынок деревообрабатывающей и лесной отрасли России, его состояние и перспектива роста // Вестник Московского государственного университета леса – Лесной Вестник. – М., МГУЛ., № 2 (71), 2010 г. – с. 64-66 (0,2 п.л.)
2. Аракелян А.Л. Инвестиции в деревообрабатывающее производство: почему иностранные и отечественные инвесторы не спешат вкладывать свои капиталы в это производство // Научно-аналитический журнал «Инновации и инвестиции» № 1, 2011г. – с. 141-144 (0,3 п.л.)
Монография:
Медведев Н.А. Аракелян А.Л., Методические и экономико-организационные основы инвестиционных проектов деревообрабатывающих предприятий М.: Кнорус, 2011г.-136с. в том числе авторских 6.5 п.л.
Публикации в других периодических изданиях и сборниках:
3. Аракелян А.Л. Снижение доверия населения банковской сфере
М.: Агентство «Социальный проект», 2011г. 8с.
4. Аракелян А.Л. Программные пакеты, используемые при оценке инвестиционных проектов. М.: Агентство «Социальный проект», 2011г. 8с.
5. Аракелян А.Л. Сокращение инвестирования из собственных средств предприятий М.: Агентство «Социальный проект», 2011г. 8с.