Geum.ru

Всемирное хозяйство: тенденции развития и их влияние на международные валютно-кредитные и финансовые отношения

Вид материалаЛекции
Подобный материал:
1   ...   20   21   22   23   24   25   26   27   ...   59
Рис. 7.4. Примерная схема проектного финансирования

В качестве примера рассмотрим организацию финансирования крупномасштабного проекта «Евротуннель», хотя его финансовые затраты не вполне оправдали себя. Этот туннель длиной около 50 км под проливом Ла-Манш соединил Великобританию с континентальной Европой в начале 1993 г. Впервые кредитование крупномасштабного проекта в сфере инфраструктуры было обеспечено на частнопредпринимательской основе без привлечения средств государственного бюджета. Капитал специально созданной компании, отвечающей за реализацию проекта, в сумме 10 млрд франц. фр. был мобилизован путем выпуска франко-британских ценных бумаг, состоявших из одной акции французской компании и одной акции британской компании; причем эти ценные бумаги не подлежали разделению и котировались на бирже в совокупности, поскольку обе компании управлялись как единая фирма.

238

2/3 капитала были мобилизованы на фондовых рынках. Международный кредит был предоставлен банковским синдикатом, возглавляемым Креди Лионнэ и четырьмя другими французскими и британскими банками и состоящим из 198 банков (впоследствии более 200). Это был самый крупномасштабный синдицированный кредит, предоставленный на условиях ограниченной ответственности заемщика с погашением только за счет доходов от реализации проекта. Срок погашения кредита - 18 лет - почти вдвое превышал обычный максимальный срок, приемлемый для кредиторов. Кредитование было организовано вопреки общепринятому правилу проектного финансирования, согласно которому банки не принимают технических рисков, если реализация проекта предполагает работы в малоизученных геологических структурах и использование недостаточно испытанных технологий.

Особое внимание уделяется оценке и страхованию рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта. Для этого используются такие методы, как оценка чувствительности проекта, определение «точки безубыточности» и др. Запас прочности проекта определяется коэффициентом покрытия задолженности (Debt Coverage Ratio - DCR), который рассчитывается как отношение суммы ожидаемых чистых поступлений от проекта к планируемым выплатам по кредитной задолженности. В любом случае он не может быть меньше единицы. В мировой практике банковского кредитования проектов в 80-е гг. нижняя граница была принята на уровне 2 : 1 (200%). В 90-е гг. острая конкуренция на мировом рынке проектного кредитования привела к снижению этого коэффициента до 1,3 : 1 (130%). В конкретном случае этот коэффициент может отличаться от среднего (1,3 : 1) в зависимости от величины принятых банком рисков. Как и при обычном кредитовании, в случае проектного кредитования согласовывается традиционный график погашения задолженности перед банком. Иногда применяется метод «заданного процента» (Dedicated Percentage — DP). Например, банк может настоять, чтобы на погашение задолженности направлялся фиксированный («заданный») процент притока денежной наличности (например, 70%). Во многих соглашениях величина DP ставится в зависимость от DCR. В случае резкого падения DCR ниже заданного может предусматриваться повышение DP вплоть до 100%. Кредитный договор, включающий подобные условия, имеет существенное отличие от «классического» кредитного соглашения: в нем отсутствует фиксированный срок погашения долга банку. Учитывая высокие риски проектного финансирования, кредиторы стремятся обеспечить максимально эффективное управление ими. Помимо традиционных методов снижения рисков (например, их страхование) используется метод их распределения между участниками реализации инвестиционного проекта. К таковым относятся: проектная компания (заказчик проекта); учредители проектной компании (спонсоры); кредиторы; консультанты; поставщики оборудования; подрядчики; поку-

239

патели проектного продукта; компания-оператор; банки-гаранты; другие участники. На разных стадиях проектного цикла роль отдельных участников в покрытии рисков меняется.

На инвестиционной стадии кредитующий банк, как правило, снимает с себя ответственность за качественное и своевременное завершение строительно-монтажных работ. Риски, связанные с качеством и сроками сдачи объекта, а также превышением сметной стоимости проекта, возлагаются на проектную компанию и ее учредителей, подрядчика, поставщиков машин и оборудования, страховые компании и т.д., что отражается в договорах и контрактах (подрядных, поручительства, страхования и др.). На этапе эксплуатации объекта банк-кредитор обычно берет на себя часть коммерческих, валютных, страновых рисков. Часть рисков на этом этапе может перекладываться на покупателей проектного продукта через заключение контрактов типа «бери или плати» («take or pay»).

В зависимости от распределения рисков реализации инвестиционного проекта между кредитором и заемщиком (проектная компания) проектное финансирование может быть классифицировано следующим образом: 1) без права регресса (оборота) кредитора на заемщика; 2) с ограниченным регрессом; 3) с полным регрессом. В последнем случае сумма регрессного требования кредитора может существенно превышать ликвидные активы заемщика-проектной компании. В этой ситуации предусматривается, что обязательства проектной компании перед кредитором будут покрываться за счет средств ее спонсоров (учредителей). К последнему типу приближаются и кредиты с полным регрессом на заемщика по всем рискам кроме политических и форс-мажорных. Последние частично или полностью покрываются государственными или полугосударственными агентствами по страхованию экспортных кредитов, а также международными агентствами типа МАГИ (Многостороннее агентство гарантирования инвестиций - подразделение Всемирного банка).

Проектное финансирование, связанное с повышенными рисками для банка-кредитора, имеет внешнее сходство с венчурным (рисковым) финансированием. Однако эти механизмы финансирования принципиально различны. Венчурное финансирование осуществляется из фондов венчурного бизнеса, которые специально создаются для финансирования проектов с высокими и очень высокими рисками. Как правило, это проекты, связанные с разработкой новых технологий и новых продуктов. Соответственно при венчурном финансировании преобладают риски научно-технического характера и коммерческие (рыночные) риски. Проектное финансирование имеет дело обычно с более или менее известными технологиями, а проекты чаще всего ориентированы на выпуск традиционных товаров и услуг (нефть, газ, другие энергоносители, золото, другие сырьевые товары и полуфабрикаты с устойчивым спросом на мировом рынке). В проектном финансирова-

240

нии преобладают проектные риски (задержки ввода в действие объекта; превышение сметы по строительству; низкое качество оборудования и строительных работ; повышение цен на сырье и другие элементы издержек производства; неквалифицированное управление объектом на стадии эксплуатации и т.п.). Лекциюое различие между проектным и венчурным финансированием в следующем. При венчурном финансировании закладываются допустимые нормы убытков, которые для участников проектного финансирования неприемлемы. А для венчурных фондов в убытки из-за провалов в реализации проектов списывается 50% и более капитала фонда, и на их учредителях такие убытки серьезно не отражаются. Для участников проектного финансирования, прежде всего банков, провалы в реализации проектов могут иметь серьезные последствия вплоть до банкротства.

Поскольку проектное финансирование сопряжено с повышенными рисками для кредиторов, банки используют эту форму обычно только в отношении инвестиционных проектов, обещающих высокую прибыль.

В 70-е гг. в связи с ростом цен на нефть и другие энергоносители прибыльность инвестиционных проектов по добыче углеводородного сырья стала нередко исчисляться сотнями процентов. Это повлияло на политику ряда банков, которые активно включились в поиск привлекательных проектов в нефтегазовом секторе, предлагая кредитные ресурсы без обычных форм обеспечения. Во многих случаях соотношение заемного капитала и капитала проектной компании составляло 80 : 20 или даже 90 : 10.

Вникая в сущность проектов, активно участвуя в их подготовке и реализации, банки расширили традиционное поле своей деятельности, получая по сути не только банковский процент, но и предпринимательский доход. Предпринимательская ориентация банков особенно проявляется в случаях, когда они выступают в качестве соучредителей проектной компании или когда в кредитном договоре за банком резервируется право на приобретение части акций компании-заемщика. Во всех случаях банки, специализирующиеся в области проектного финансирования, осуществляют непрерывный и глубокий контроль и надзор за реализацией инвестиционного проекта. Проектное финансирование стало новым средством активного сращивания банковского и промышленного капиталов.

В 80-е гг. после падения цен на энергоносители портфель инвестиционных проектов многих банков, специализирующихся на их финансировании, обесценился. Кризис проектного финансирования был преодолен посредством диверсификации проектных портфелей: банки стали внедряться в сектор телекоммуникаций, переработку нефти и газа, горнодобывающую промышленность, отчасти химию, экономическую инфраструктуру (в первую очередь электро- и теплоэнергетика, транспорт, водоснабжение), туристский бизнес и т.д. Проектное

241

финансирование не практикуется в отраслях, характеризующихся повышенными технологическими и коммерческими рисками: производство товаров народного потребления, большая часть машиностроения, фармацевтика, наукоемкие производства. Доминирующей формой стало проектное финансирование с ограниченным регрессом (до этого преобладало проектное финансирование без регресса). В отраслях с невысокой нормой прибыли и сравнительно высокими рисками соотношение заемного капитала и капитала проектной компании составляет 60 : 40, 50 : 50, даже может быть преобладание ее капитала над заемным.

Для стимулирования проектного финансирования государство оказывает прямую или косвенную поддержку в виде гарантий и поручительств, долгосрочных контрактов на приобретение проектной продукции (например, электроэнергии), предоставления концессий проектным компаниям на право осуществления хозяйственной деятельности. Проектное финансирование на базе концессионных соглашений снижает риски, особенно политические, дает больше гарантий участникам сделки. С 1980-х и особенно 90-х гг. государство стало оказывать финансовую поддержку проектному финансированию через агентства экспортного кредитования. Они предоставляют кредиты проектным компаниям, поставщикам оборудования, подрядчикам, осуществляют гарантирование и страхование кредитных, коммерческих, страновых рисков.

По некоторым оценкам, доля проектного финансирования в операциях на мировом рынке ссудных капиталов составляет 20%. Географическое распределение международных операций в форме проектного финансирования зависит от качества законодательства по иностранным инвестициям, инвестиционного климата в странах-заемщиках, страхования рисков. В привлечении инвестиционных ресурсов в форме проектного финансирования лидируют развивающиеся страны.

В силу повышенных рисков при осуществлении проектного финансирования кредитор особое внимание уделяет контролю за реализацией проекта. Эту функцию выполняет сам кредитор либо специальная инжиниринговая компания, приглашаемая для осуществления надзорных функций («сопровождения» проекта). Нередко с этой целью кредитор или от его имени и по его поручению специальная инжиниринговая компания подписывает с заемщиком соглашение о реализации проекта, являющееся неотъемлемой частью кредитного договора. В проектном соглашении определяются права кредитора или специальной компании по запросу всей необходимой информации, относящейся к проекту, по доступу инспекторов на площадку и к объекту и т.д. Что касается обязанностей заемщика, то важнейшие среди них - предоставление регулярных отчетов о ходе работ, подписываемых контрактах, о возникновении возможных препятствий для реализации

242

проекта, о соблюдении строительных, технических, экологических и иных норм, о проведении работ в строгом соответствии с технической документацией. В соглашении о реализации проекта, как правило, оговариваются порядок проведения закупок и выбора поставщиков и подрядчиков (обычно на конкурентной основе), графики работ, смета, бюджет и план финансирования (распределение затрат между заемщиком, кредитором и другими участниками). Обязательства заемщика по соглашению о реализации инвестиционного проекта считаются частично выполненными после сдачи объекта инвестиционной деятельности в эксплуатацию (порядок сдачи оговаривается в проектном соглашении), а полностью выполненным - после погашения всех платежных обязательств по кредитному договору. В некоторых случаях затраты по надзору (контролю) за реализацией проекта могут достигать 5% и более общего объема инвестиций в проект.

Для банков проектное финансирование стало достаточно крупной нишей на рынке банковских услуг, где они выступают как: кредиторы; гаранты; брокеры (инвестиционные банки); финансовые консультанты; инициаторы создания и/или менеджеры банковских синдикатов/консорциумов; институциональные инвесторы, приобретающие ценные бумаги проектных компаний; лизинговые институты и т.д.

Многие банки одновременно выступают как организаторы кредитов (arrangers) и рядовые участники (провайдеры - providers) консорциумов и синдикатов, предоставляющие определенную долю кредитных ресурсов.

Проектное финансирование осуществляют также международные финансовые организации (МБРР, МФК, ЕБРР и др.), региональные банки развития. Источником проектного финансирования являются также еврокредиты, которые предоставляются на ролловерной основе международными консорциумами (синдикатами) банков1. Примерно 1/5 международных синдицированных кредитов приходится на долю проектного финансирования.

Подключаются к проектному финансированию и государственные агентства экспортных кредитов; экспортно-импортные банки. Их кредиты и гарантии обычно являются «связанными», т.е. предусматривают обязательные закупки оборудования компаний соответствующей страны при реализации инвестиционных проектов.

Финансовые схемы проектного финансирования делятся на параллельное и последовательное финансирование. При совместном финан-

Средне- и долгосрочный ролловерный кредит предоставляется через определенные интервалы времени (1,3,6,12 месяцев) с учетом изменений ставки LIBOR. Банк-кредитор получает маржу или премию, фиксированную на весь период кредита или на основные стадии реализации проекта. Так, может быть установлена более высокая маржа на инвестиционной стадии и более низкая после ввода объекта в эксплуатацию.

243

сировании несколько кредитных учреждений выделяют кредиты для реализации инвестиционного проекта. С одной стороны, это позволяет банкам соблюдать лимиты кредитов; с другой стороны, снижать кредитные риски. Наличие в такой группе банков инициатора в лице солидного коммерческого банка или международного финансового института дает дополнительную гарантию своевременного погашения обязательств должником. Этому способствует включение в кредитные соглашения оговорок «кросс-дефолт» («cross default»). Они дают право кредитору на досрочное взыскание задолженности по кредиту (а иногда и другие санкции), если заемщики не выполняют своих платежных обязательств перед любым другим кредитором, участвующим в совместном финансировании. Применяются две формы совместного финансирования: 1) независимое параллельное финансирование, когда каждый банк заключает с заемщиком кредитное соглашение и кредитует свою часть инвестиционного проекта (субпроект); 2) софинан-сирование, когда кредиторы выступают как консорциум/синдикат, заключается единое кредитное соглашение; формирование консорциума (синдиката), подготовку и подписание кредитного соглашения осуществляет банк-менеджер; в дальнейшем контроль за осуществлением кредитного соглашения (а нередко и реализацией инвестиционного проекта), необходимые расчеты операции осуществляет специальный банк-агент из состава консорциума (синдиката), получая за это комиссионное вознаграждение. Преобладает вторая форма, особенно при проектном финансировании без регресса или с ограниченным регрессом.

В схеме проектного финансирования обязательно присутствие крупного банка. Благодаря высокой репутации, наличию опытных специалистов по экспертизе инвестиционных проектов, значительному кредитному потенциалу такой первоклассный коммерческий банк получает больше заявок на кредитование проектов. Однако даже крупнейшие коммерческие банки не в состоянии кредитовать все проекты и во многих случаях выступают в роли инициаторов кредитных сделок. После выдачи кредита банк-инициатор передает по договору цессии свои требования к заемщику другому кредитору. За оценку инвестиционного проекта, разработку кредитного договора и выдачу кредита банк-организатор получает комиссионное вознаграждение.

В 1980—1990-е гг. стал практиковаться иной способ передачи требований банками-организаторами - путем размещения кредита среди инвесторов методом секьюритизации, т.е. выпуск ценных бумаг под обеспечение по выданному кредиту. С помощью инвестиционных банков траст-компании размещают ценные бумаги среди инвесторов. Поступающие от заемщика в счет погашения задолженности средства зачисляются в фонд выкупа ценных бумаг. По наступлении срока инвесторы предъявляют к выкупу ценные бумаги. Нередко банк-орга-

244

низатор продолжает обслуживать кредитную сделку, оставляя за собой функцию инкассации платежей, поступающих от заемщика; контроль за реализацией секьюритизации осуществляет траст-компания.

В 1990-х гг. участниками рынка проектного финансирования стали финансовые компании и банки, организующие эмиссии и размещение «проектных облигаций» без права регресса (non-recourse project bonds): (Lehman Brothers); CS First Boston; Morgan Stanely; Chase; Meril Lynch; Solomon Brothers и др.

Вначале выпуск облигаций предназначался для рефинансирования долга по полученным банковским проектным кредитам. С середины 1990-х гг. появились эмиссии проектных облигаций для первоначального финансирования инвестиционного проекта.

Инвестиционный банк стал ключевым звеном между промышленной корпорацией, стремящейся мобилизовать посредством эмиссии ценных бумаг ресурсы для реализации инвестиционных проектов, и инвесторами - институциональными и индивидуальными. Совместно с руководством компании-эмитента инвестиционный банк определяет сумму ресурсов, которые необходимо мобилизовать, тип ценных бумаг и структуру эмиссий, способы и сроки размещения. Компания-эмитент и инвестиционный банк заключают андеррайтинговое соглашение (underwriting agreement), согласно которому банк выкупает у эмитента ценные бумаги и затем перепродает их инвесторам (в качестве дилера) или выступает как агент, беря на себя функции по размещению ценных бумаг (с гарантиями или без гарантий).

В развивающихся странах проектное финансирование обычно базируется на концессионных соглашениях с государством принимающей стороны.

Речь идет о контрактах типа BOOT (Build, Own, Operate, Transfer). По контракту BOOT концессионер (проектная компания) несет ответственность за строительство, финансирование, управление и обслуживание объекта инвестиционной деятельности в течение оговоренного периода (20,30 или более лет), после чего объект передается государству (уполномоченному им агентству или государственной компании). В течение концессионного периода концессионер получает доходы от эксплуатации объекта, покрывая затраты по финансированию инвестиционного проекта (включая расходы по обслуживанию кредитов), управлению и ремонту объекта и получая прибыль. Кроме контрактов BOOT существуют другие формы концессий.

С 90-х гг. концессионные соглашения стали неотъемлемой частью схем финансирования и кредитования многих инфраструктурных проектов и в развитых странах.

Новым видом банковской деятельности стал финансовый консалтинг в области проектного финансирования. Банки-консультанты предоставляют следующий набор услуг: а) поиск, отбор и оценка инвестиционных проектов; б) подготовка технико-экономической докумен-

245

тации по проекту; в) разработка схем финансирования проектов, ведение предварительных переговоров с банками, фондами и другими институтами на предмет их участия в финансировании проекта; г) подготовка пакета документов по проекту (включая предварительные соглашения по реализации товаров и услуг); д) оказание содействия при переговорах и подписании кредитных соглашений, соглашений о создании консорциумов и т.д.

Среди консультантов по проектному финансированию мировыми лидерами являются такие известные банки, финансовые компании, как Morgan Grenfell, Morgan Stanely, Merrie Lynch, Bank of America, Barclays, UBS, Citibank, JP Morgan, CS First Boston, Solomon Brothers, Chase, Lehman Brothers и т.д. Некоторые консультанты одновременно являются банками - организаторами проектного финансирования. Иногда консультированием занимаются консалтинговые компании (например, Price Waterhouse), не осуществляющие операции по кредитованию проектов.

Для заемщика средств в рамках проектного финансирования, кроме преимуществ этой схемы (в частности, ограниченная ответственность перед кредитором), имеются и минусы: а) повышенные проценты по кредиту в связи со значительными рисками для кредитора, а также комиссионные (за оценку проекта, организацию финансирования, надзор и т.д.); б) высокие затраты по подготовке проектной документации; в) достаточно длительный период от подачи заявки до принятия решения о кредитовании (это связано с тщательной оценкой документации по проекту банком и большим объемом работ по организации финансирования, созданию банковского синдиката/консорциума и т.д.); г) жесткий контроль за деятельностью заемщика со стороны банка (синдиката/консорциума); д) риск превращения кредитора в совладельца-проекта (если кредитор конвертирует долг по проектному кредиту в акции проектной компании).

Поэтому иногда для заемщика предпочтительнее традиционные схемы кредитования инвестиционных проектов (фирменные и банковские кредиты под залог имущества компании, венчурное финансирование; эмиссия акций и облигаций; лизинг и т.д.).

Проектное финансирование в России находится на начальной стадии развития. Отдельные элементы проектного финансирования в России присутствуют в операциях мировых финансовых институтов (МБРР и особенно ЕБРР); это создает «демонстрационный эффект», привносит в российскую банковскую систему опыт в этой области. Крупные российские коммерческие банки, применяющие проектное финансирование в своей деятельности, создали в своих структурах соответствующие отделы и управления, направляют своих сотрудников на учебу по вопросам проектного анализа, формируя портфели инвестиционных проектов, подключаясь к операциям мировых финансовых институтов в качестве финансовых посредников. Хотя при выдаче

246

долгосрочных кредитов банки по-прежнему в первую очередь обращают внимание на высоколиквидное обеспечение, они все чаще подвергают предлагаемые к финансированию проекты всесторонней и глубокой экспертизе, принятой в практике крупных зарубежных кредитных учреждений.