Использование кредитных деривативов за рубежом и в России

Вид материала

Автореферат

Содержание Научный руководитель I. Общая характеристика работы Степень научной разработанности проблемы Объектом исследования Основная цель данной работы Хронологические рамки исследования Теоретические основы исследования Методологическая база исследования Информационной базой исследования Научная новизна исследования по специальности 08.00.14 – «Мировая экономика» Научная новизна исследования по специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» Практическая значимость работы Апробация результатов работы Содержание диссертации II. Основные положения работы По теме диссертации автором опубликованы следующие работы

Подобный материал:

• Концепция формирования в России системы кредитных бюро Москва 2003 год, 829.46kb.
• Ii международная научно-практическая конференция «Экономические науки в России, 18.54kb.
• Общие принципы оценки кредитных рисков Департамент рисков Сбербанка России, 28.68kb.
• Кафедра «Денежно-кредитные отношения и монетарная политика», 13.95kb.
• Трудовой потенциал и образование работников банковского сектора России Цикорин, 48.2kb.
• 2. Организационно-правовые формы кредитных организаций Тема Гражданско-правовое регулирование, 660.55kb.
• 1. общие положения, 76.58kb.
• Предложения кредитных организаций – членов Ассоциации региональных банков России, 147.03kb.
• Общественные и некоммерческие организации в России, занимающиеся проблематикой соотечественников, 2600.79kb.
• Численность населения, 189.87kb.

На правах рукописи


Шахунян Марина Гарегиновна


Использование кредитных деривативов за рубежом и в России


Специальности: 08.00.14 - Мировая экономика

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит


АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени
кандидата экономических наук


Москва, 2009


Работа выполнена на кафедре международных валютно-кредитных отношений Московского государственного института международных отношений (Университета) МИД России


Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Шмелев Виталий Васильевич


Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Берзон Николай Иосифович


кандидат экономических наук

Соловьев Павел Юрьевич


Ведущая организация: Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации


Защита состоится «21» мая 2009 г., в 16.30 на заседании диссертационного совета Д 209.002.06 при Московском государственном институте международных отношений (Университете) МИД России по адресу: 119454, Москва, пр-т Вернадского, 76


С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского государственного института международных отношений (Университета) МИД России.


Автореферат разослан «14» апреля 2009 г.


Ученый секретарь

диссертационного совета,

к.э.н., профессор Соколова М.И.


I. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования

В начале 1990-х гг. на мировом рынке производных финансовых инструментов (ПФИ) начал формироваться новый самостоятельный сегмент – рынок кредитных деривативов (КД), причем с первых этапов его развития наблюдалось резкое увеличение объемов рынка КД - в среднем на 86% ежегодно. В 2007 г. объем открытых позиций, по масштабу соизмеримый с капитализацией мирового фондового рынка,¹ достиг 60 трлн долл. США, увеличившись за десятилетие более чем в 170 раз!

В отличие от иных видов ПФИ, заключаемых на процентные ставки, курсы валют, цены товаров и финансовых активов, в основе КД лежат параметры, чувствительные к кредитному риску² (такие как кредитный спрэд или рейтинг заемщика). С помощью КД участники рынка получили возможность перераспределять кредитные риски, не оформляя переход права собственности на застрахованные кредиты и долговые обязательства. Институциональным инвесторам, в том числе не являющимся банками, это дало возможность приобретать кредитный риск по банковским активам (кредитам), т.е. инвестировать в активы, которые раньше для них не были привлекательны. Банки получили возможность передавать контрагентам нежелательные кредитные риски, проводить диверсификацию и хеджирование,³ тем самым, снижая требования к регулируемому капиталу,⁴ а также получать дополнительный доход от спекулятивной торговли КД.

В последние несколько лет КД стали активно применяться для передачи инвесторам рисков по жилищным ипотечным кредитам (особенно в США и некоторых странах Европы). Речь идет о новой форме секьюритизации⁵ – «синтетической» секьюритизации, экономическая сущность которой заключается в «переупаковке» рисковых активов в новые ликвидные ценные бумаги для продажи инвесторам. Специфические механизмы секьюритизации позволяли эмитентам получать относительно более высокие кредитные рейтинги по выпускаемым ими долговым инструментам и, соответственно, сокращать издержки финансирования.

КД и инструменты секьюритизации, которые часто объединяют в одну группу и называют инструментами передачи кредитного риска⁶ (credit risk transfer assets, CRT assets), позволили существенно расширить кредитный рынок и повысить его ликвидность за счет привлечения большого количества участников: инвестиционных банков, хедж-фондов, управляющих активами, страховых и инвестиционных компаний. Вместе с тем, «синтетический» характер КД (передача кредитного риска без передачи права собственности на страхуемый актив) позволял создавать практически неограниченное количество «вторичных» ценных бумаг, опосредующих движения капитала в фиктивной форме. Применение таких инструментов в совокупности с макроэкономическими условиями (рекордно низким уровнем процентных ставок и дефолтов) способствовало развитию кредитного «бума», что в дальнейшем привело к «перегреву» на кредитном рынке США.

Изменение макроэкономических условий, смена настроений инвесторов и переоценка их отношения к кредитному риску быстро привели к обвалу на американском рынке секьюритизации, спровоцировавшему финансовый кризис. По оценкам МВФ совокупные потери и списания ведущих мировых финансовых компаний и банков, вызванные кризисом, уже в октябре 2008 г. достигли 1,4 трлн долл. США, что составляет 2,6% от мирового ВВП в 2007 г. или 1,7% от объема мировых банковских активов.⁷ Финансовый кризис достиг масштабов мирового экономического кризиса. МВФ прогнозирует замедление темпов роста мировой экономики до 2,2% в 2009 г. В развитых странах ВВП сократится на 0,3%.⁸ По признанию большинства специалистов мировая экономика столкнулась с кризисом такого масштаба, которого не было со времен Великой депрессии 1930-х гг.

Дефекты рынка КД и инструментов секьюритизации, спровоцировавшие кризисную ситуацию, заставили специалистов обратить самое пристальное внимание на теоретические и практические вопросы их применения. Анализ ошибок и поиск путей их решения является актуальной задачей в настоящее время. Несмотря на то, что в России круг используемых финансовых инструментов гораздо уже, чем в развитых странах, данное исследование не менее актуально для российской науки и практики, поскольку в соответствии с мировыми тенденциями процессы секьюритизации начали активно развиваться и в России с 2006 г., когда было секьюритизировано активов на сумму 3,5 млрд долл. США.⁹ Российские компании приняли участие в сделках секьюритизации, проводимой с помощью КД. Всего осуществлено 5 выпусков таких долговых инструментов объемом от 60 до 370 млн долл. США.¹⁰

Степень научной разработанности проблемы

В последнее время в российской научной литературе начали подниматься вопросы применения КД, однако количество объемных работ, посвященных данной тематике, ограничено. Следует отметить, что тема КД особенно мало раскрыта в той ее части, которая связана с формированием наиболее новых форм применения КД, кардинальным изменением характера деятельности рынка КД и роли КД в развитии кризиса.

Изучение указанных вопросов невозможно, однако, без опоры на основополагающие труды Буренина А.Н., Красавиной Л.Н., Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б., Шенаева В.Н., где рассматриваются общетеоретические вопросы формирования мирового финансового рынка и рынка ПФИ как его неотъемлемой части, а также проанализированы особенности и стратегии применения более традиционных (процентных и валютных) ПФИ. Существенный вклад в исследование современных тенденций мирового финансового рынка, в частности вопросов секьюритизации, внесли также работы Смыслова Д.В. Отдельно следует отметить монографию Кавкина А.В. «Рынок кредитных деривативов». Она представляет собой агрегирование мирового опыта применения КД на начальных этапах развития их рынка. Ее автором проведен тщательный анализ структуры рынка КД, отражены их возможности по управлению кредитным риском, однако наиболее новые и актуальные формы использования КД, такие как, например, создание «синтетических» ценных бумаг в рамках сделок секьюритизации, не отражены в монографии, поскольку в период ее издания тенденция применения КД в указанном направлении только набирала силу.

Тема КД часто обсуждается на страницах специализированных деловых изданий, но публикуемые материалы затрагивают лишь отдельные аспекты тематики: вопросы, связанные с преодолением «пробелов» правового регулирования КД в России, а также практические вопросы осуществления сделок с КД. Недостаточное внимание уделяется более масштабному вопросу о роли рынка КД в мировом хозяйстве и выработке критического подхода к стимулированию развития рынка КД в России.

В зарубежной науке тема КД изучена в большей степени. Наиболее серьезные работы в этой области принадлежат таким исследователям как Шварц Р., Смит И., Бачваров А., Билецки Т., Робе Дж. и др. Большинство серьезных зарубежных монографий, посвященных ПФИ, как правило, затрагивают математические аспекты темы, а также вопросы риск-менеджмента. Однако изучению КД под углом их роли в развитии мировой экономики уделено мало внимания, что зачастую объясняется отождествлением научных задач и узких целей риск-менеджмента с точки зрения отдельного банка, поэтому существует насущная необходимость дальнейшего исследования особенностей КД с позиций их влияния на российский финансовый рынок и экономику в целом.

Объектом исследования является рынок КД как важная часть мирового финансового рынка.

Предметом исследования являются КД и совокупность вопросов, связанных с их применением в международных финансовых отношениях.

Основная цель данной работы – исследовать опыт применения КД в международных финансовых отношениях и отразить перспективы использования КД в России. Достижение поставленной цели потребовало решения следующих задач:

1. исследовать причины и условия появления рынка КД как части мирового финансового рынка в глобальной экономике;
   
2. исследовать сущность и эволюцию рынка КД, причины быстрого роста его объемов и значения в мировой валютно-финансовой системе;
   
3. выявить особенности деятельности участников рынка КД и исследовать тенденции и проблемы применения КД в международных финансовых отношениях;
   
4. оценить влияние КД на стабильность мировой финансовой системы и мировое хозяйство;
   
5. оценить особенности и перспективы применения КД в России.
   

Хронологические рамки исследования определяются периодом с начала 1990-х гг. до настоящего времени, что обусловлено формированием в этот период самостоятельного организованного рынка КД и увеличением его значения в мировой финансовой системе. Для анализа причин возникновения КД в увязке с развитием мировой финансовой системы в первой главе приводится историческая справка, охватывающая период со времен мирового финансового кризиса 1929-1933 гг. до конца 1980-х гг.

Теоретические основы исследования

Данное исследование построено на теоретической основе, заложенной известными экономистами Дж. М. Кейнсом и Дж. Хиксом. Они первыми указали на важность развития рынка ПФИ и провели анализ основ его функционирования. Так, Кейнс указал, что цена товара на срочном рынке¹¹ позволяет избежать негативного воздействия ценового риска посредством продажи товара до момента его производства. Срочная цена играет роль одного из индикаторов будущей рыночной конъюнктуры. В «Трактате о деньгах» Кейнс рассматривал срочные сделки как инструмент хеджирования, стабилизирующий финансовое положение их участников.¹² Он изучал также роль спекуляции на срочном рынке, считая, что при оживлении спекулятивной деятельности и в условиях ее односторонней направленности ситуация на валютном рынке существенно усугубляется. Однако в целом Кейнс признавал положительную роль спекулянтов на валютном рынке.

Исследования и выводы известных экономистов прошлого не теряют своей важности и ценности, однако развитие рынка ПФИ в конце ХХ и начале XXI века ставит перед финансовой наукой новые проблемы. В данном исследовании на примере КД вырабатывается более актуальный взгляд на развитие рынка ПФИ, учитывающий его современные особенности: беспрецедентный объем, усложнение инструментов, рост объемов спекулятивных операций, усиление глобальной взаимозависимости участников.

Методологическая база исследования

В процессе анализа и обобщения информации применялись различные методы научных исследований: системный анализ, методы сравнений, графический анализ, экспертные оценки, методы логического мышления, статистический анализ (индексный метод, метод группировок), ретроспективный анализ (исторический подход), диахронный анализ (анализ изменения структуры объекта во времени).

Информационной базой исследования послужили аналитические и статистические материалы Ассоциации по свопам и деривативам (ISDA), аналитические отчеты МВФ, статистические материалы БМР, Британской ассоциации банкиров, Ассоциации по рынку ценных бумаг и финансовой индустрии (SIFMA), отчеты Управления контролера денежного обращения США. Особенную важность для исследования представили отчеты рейтинговых агентств Moody’s и Standard&Poor’s о проведенных сделках, бухгалтерская отчетность отдельных банков (годовые отчеты и отчетность по форме 10-К). В исследовании использовались аналитические материалы Центрального банка России и Министерства финансов Российской Федерации. Полезными с информационной точки зрения были также статистические материалы специализированных агентств финансовой информации (cbonds.ru, hedging.com, markit.com).

Научная новизна исследования по специальности 08.00.14 – «Мировая экономика»:

- выявлены современные условия и предпосылки эволюционного развития рынка КД, определяющие появление инновационных форм и направлений использования КД, отражены движущие факторы беспрецедентной динамики роста рынка КД;

- отражены содержание и специфика современного этапа развития рынка КД: выявлены современные тенденции и проблемы использования КД ведущими инвестиционными и коммерческими банками, страховыми компаниями, хедж-фондами; более четко сформулированы цели и мотивы их выхода на рынок КД, а также по-новому дана характеристика экономической сущности рынка КД;

- осуществлена переоценка роли и места рынка КД в мировой финансовой системе согласно его современному объему и масштабу;

- на основе анализа конкретных механизмов применения КД, актуальных статистических данных и фактов по рынку КД, сделаны и обоснованы выводы о неоднозначности результатов развития рынка КД с точки зрения долгосрочной стабильности мировой финансовой системы и мирового хозяйства;

- выдвинуты гипотезы о перспективах дальнейшего развития рынка КД в увязке с вопросом об ужесточении регулирования КД на различных уровнях, выявлены противоречия практического достижения регулятивных целей;

Научная новизна исследования по специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит»:

- раскрыт механизм применения КД при создании нового финансового инструмента – «синтетической» секьюритизации; отражена ее сущность и возможности по рефинансированию банковских активов и управлению кредитными рисками; определены схемы проведения операций с такими инструментами; выделены и обоснованы их преимущества и недостатки, сделаны предложения по использованию таких механизмов в России.

- усовершенствован понятийный аппарат в части определения и разграничения понятий «инструменты передачи кредитного риска», «структурный кредитный продукт», «ПФИ», «срочные сделки», «структурное финансирование»; уточнены некоторые определения и классификации; предложено собственное толкование некоторых понятий, отсутствующих или недостаточно раскрытых в российской научной литературе;

- с учетом значительного отличия континентальной и прецедентной систем права отражены особенности российской правовой среды, в которой происходит освоение российскими компаниями новых финансовых продуктов, пришедших из зарубежной практики; раскрыты механизмы адаптации иностранного финансового инструмента российскими банками;

- дана характеристика ряда законопроектов, направленных на формирование законодательной базы функционирования рынка инструментов передачи кредитного риска, выявлены причины их отклонения и сделан ряд предложений по доработке законодательных инициатив с учетом взвешенного, учитывающего негативный зарубежный опыт, подхода к перспективам законодательного стимулирования развития рынка КД.

Практическая значимость работы состоит в том, что результаты исследования способствуют пониманию процессов, происходящих на мировом рынке КД. Анализ и обобщение международного опыта применения КД, а также выводы, сделанные автором, полезны, с практической и теоретической точек зрения, для организаций, работающих на российском финансовом рынке, а также могут быть использованы при формировании законодательной базы, регулирования и надзора на рынке КД.

Апробация результатов работы

Основные положения работы изложены в публикациях автора, докладывались на следующих научных конференциях: Второй межвузовской конференции для молодых ученых «Финансовые механизмы трансформации компаний на растущих рынках капитала» (июнь 2005 г., ВШЭ); Четвертой межвузовской научной конференции «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (12 апреля 2007 г., МГИМО (У) МИД РФ); конференции «Инновационная модель развития экономики России: финансовые, банковские и валютные аспекты» (22 марта 2007 г. и 24 октября 2007 г., Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации); конференции «Пути повышения конкурентоспособности экономики России в условиях глобализации» (9-10 октября 2008 г., МГИМО (У) МИД РФ).

Наработки по диссертации использовались соискателем при переводе с английского языка и научном редактировании монографии J.J. de Vries Robbe «Securitisation of Derivatives and Alternative Asset Classes. Yearbook 2005»,¹³ а также при написании дополнительной главы к российскому изданию указанной монографии. В главе отражен ряд положений и выводов, полученных в результате диссертационного исследования.


На защиту выносятся следующие основные положения:

1. Зарождение самостоятельного рынка КД и его дальнейшее развитие было обусловлено потребностями ведущих мировых банков по переложению на третьих лиц – заинтересованных инвесторов больших объемов кредитных рисков, скопившихся на их балансах и сдерживающих дальнейшее расширение их деятельности. Для стимулирования инновационной деятельности на рынке внебиржевых деривативов в финансово-банковском законодательстве США были осуществлены соответствующие изменения.

2. Активное развитие рынка КД внесло глубокие неоднозначные изменения в природу мирового финансового рынка. С одной стороны, благодаря КД на финансовый рынок были привлечены новые участники, что привело к повышению ликвидности, расширению и углублению рынка капитала. Применение КД в сделках «синтетической» секьюритизации позволило банкам диверсифицировать кредитные риски, снизить требования к достаточности капитала, увеличить кредитные возможности, диверсифицировать источники рефинансирования и снизить его стоимость, повысить доходность на собственный капитал.

С другой стороны, стало очевидным, что КД и инструменты секьюритизации позволяют лишь перераспределить кредитные риски, но не снизить их. Анализ состава участников рынка КД и данных о характере их деятельности показывает, что КД применяются преимущественно не для хеджирования кредитных рисков, а для осуществления арбитражных операций, «синтетического» приобретения активов и применения механизма финансового рычага для увеличения нормы прибыли. В условиях высокой волатильности рынка КД, его высокой концентрации и практически отсутствующего контроля за каналами передачи кредитных рисков и гарантии надежности конечного продавца кредитной защиты, предполагаемая способность рынка КД снижать агрегированный риск в экономике за счет его распределения среди большого круга участников представляется сомнительной.

3. Развитие финансовой системы, для которой характерны активные процессы дезинтермедиации и секьюритизации и, как следствие, активное появление инновационных финансовых инструментов, не всегда снижает негативное влияние финансовых кризисов (шоков) на реальную экономику. В такой финансовой системе негативное влияние на экономический рост может усиливаться из-за проциклического изменения уровня левериджа в финансово-банковской деятельности. На стадии циклического подъема КД позволили «разогреть» финансовый рынок, но при смене фазы цикла кредитования привели к увеличению системного риска. В условиях кризиса КД явились фактором, усиливающим эффект «перегрева» кредитного рынка. Этот эффект особенно отчетливо проявился в деятельности финансовых институтов, в большей степени подверженных влиянию колебаний цен финансовых активов (инвестиционных банков и хедж-фондов).

4. Опасность для стабильности финансовой системы представляют продукты неоднократной «переупаковки», являющиеся непрозрачными и непредсказуемыми в оценке. Механизм разделения эмиссии на транши, благодаря которому «старшие» транши получали высокие кредитные рейтинги, на практике замаскировал реальный риск, передаваемый с помощью таких инструментов. Практика показала, что рейтинговые агентства, проводившие оценку сделок секьюритизации, не всегда способны адекватно оценить риск, присущий выпускаемым ценным бумагам. «Вторичность», «фиктивность» этих ценных бумаг обусловила чрезмерную зависимость их котировок от направления волн спекулятивной игры, что в сочетании с масштабами их рынка создало фактор серьезного риска для стабильности финансовых рынков.

5. На надзорные и регулирующие органы должна быть возложена задача по повышению стандартов деятельности и укреплению дисциплины на кредитном рынке, по обеспечению максимальной прозрачности инструментов. Необходимо развитие сотрудничества между регуляторами разных стран, а также сотрудничества на уровне наднациональных надзорных и регулирующих органов и профессиональных объединений.

Содержание диссертации


Введение

Глава 1. Рынок кредитных деривативов в мировой валютно-финансовой системе: сущность, эволюция, участники

§1. Предпосылки формирования рынка кредитных деривативов как части мирового финансового рынка в глобальной экономике

§2.Сущность рынка кредитных деривативов, его динамика и современное место в мировой финансовой системе

§3. Участники торговли кредитными деривативами, проблемы их деятельности на мировом финансовом рынке

Глава 2. Проблемы и результаты использования кредитных деривативов в международных финансовых отношениях

§1. Современные формы и направления использования кредитных деривативов

§2. Влияние кредитных деривативов на стабильность мировых финансовых рынков и мировое хозяйство в условиях глобализации

§3. Особенности регулирования торговли кредитными деривативами – противоречия и новые вызовы

Глава 3. Кредитные деривативы в России: практика и перспективы развития

§1. Особенности и перспективы использования кредитных деривативов в условиях становления российского рынка производных финансовых инструментов

§2. Пути развития регулятивной среды

Заключение

Библиография

Приложения


II. Основные положения работы

В соответствии с целью и задачами исследования в диссертационной работе исследуются следующие проблемы.

В первой главе разрабатывается комплекс проблем, связанных с экономическими причинами формирования самостоятельного рынка КД и факторами его дальнейшего бурного развития и роста, с определением сущности рынка КД и особенностей деятельности его участников. Зарождение рынка КД произошло в ответ на растущие потребности ведущих мировых банков по управлению кредитным риском, связанные с проблемой задолженности стран с развивающимися рынками. В настоящее время произошли изменения экономической среды, появились новые движущие факторы, новые условия и предпосылки эволюционного развития рынка КД, определяющие появление современных форм и направлений использования КД. В частности, в ответ на определенные проблемные условия (кризис ссудно-сберегательной системы США в середине 1980-х гг. и рост задолженности американского корпоративного сектора и домохозяйств в 1990-ые гг.) стала развиваться новая форма применения КД – «синтетическая» секьюритизация банковских активов. Этому способствовало снижение процентных ставок и законодательные изменения в США в 2000 г., направленные на стимулирование развития инновационных инструментов внебиржевого рынка деривативов для усиления конкурентных позиций американских финансовых институтов на мировой арене.

Особое внимание в данной главе уделено анализу функциональных особенностей КД, эволюция которых определяет современную сущность рынка КД и направления их использования. Особенностью КД является возможность отделения кредитного риска от базисного актива для передачи указанного риска инвесторам. Формирование самостоятельного ликвидного рынка, где происходит торговля кредитным риском, позволило перераспределить риск среди большого количества участников рынка. Свойства КД, с одной стороны, позволили банкам быстро осуществлять диверсификацию кредитных портфелей и снижать риск концентрации, а с другой, открыли новые инвестиционные возможности для институциональных инвесторов. Возможность принятия инвестором кредитного риска без приобретения рискового актива открыла новые направления инвестирования для хедж-фондов, страховых и инвестиционных компаний, которые не могли по тем или иным причинам инвестировать в банковский актив напрямую. Применение финансового рычага в сделках с КД и высокая волатильность их рынка делает КД чрезвычайно привлекательными инструментом для арбитражных операций.

Высокая востребованность КД среди участников рынка, использующих новый вид ПФИ для самых различных целей, обусловила значительные темпы роста объемов применения КД, в результате чего рынок КД приобрел значительные масштабы, стал одним из наиболее динамичных и емких сегментов рынка ПФИ. Глобальный масштаб, который он приобрел в течение буквально последних пяти лет, обусловил его возросшую роль в процессах перелива капитала в мировой финансовой системе. Учитывая этот факт, следует обратить внимание на то, что КД активно рекламировались их создателями как эффективные инструменты хеджирования, однако актуальные статистические данные свидетельствуют о том, что около двух третей объема торговли КД осуществляется в целях спекулятивной торговли и арбитража, и только треть связана с хеджированием реальных активов на балансах банках. Одновременно, КД предполагают применение финансового рычага и не являются обеспеченными реальными активами, что обуславливает их повышенную чувствительность к неустойчивым психологическим факторам и колебаниям цикла деловой активности. Резкое падение цен таких активов способно подорвать финансовое состояние как эмитентов, так и инвесторов.

Развитие активной торговли КД происходило, во многом, благодаря спекулятивным инвесторам, прежде всего, хедж-фондам. Это способствовало увеличению ликвидности кредитного рынка, но одновременно усилило зависимость состояния этого рынка от участников, не характеризующихся высокой степенью финансовой устойчивости и стабильности. Несмотря на то, что главные участники рынка КД – это финансовые организации с высокими кредитными рейтингами, высокая концентрация рынка КД может привести к серьезному снижению ликвидности, если хотя бы один из этих участников начнет испытывать финансовые сложности. Такая угроза уже реализовалась, когда одна из крупнейших инвестиционных компаний США и крупный игрок на рынке КД Bear Stearns оказалась на грани банкротства, и ФРС США была вынуждена принять беспрецедентные меры по ее спасению для предотвращения распространения проблем Bear Stearns на всю финансовую систему США, а возможно и мира.

Современный рынок КД – это огромный непрозрачный рынок со сложными взаимосвязями и взаимозависимостями между его участниками, обуславливающими системный риск дефолтов. В таких условиях КД не могут являться эффективными инструментами управления кредитными рисками, если даже наиболее консервативный участник рынка (покупатель кредитный защиты) не может быть уверен в том, что в случае реализации кредитного риска он получит от контрагента причитающийся ему компенсационный платеж. Следует отметить, что до последнего времени стабильность рынка кредитных дефолтных свопов (КДС), выписанных на корпоративные долги, была обусловлена исключительно благоприятными экономическими условиями, в частности рекордно низким уровнем дефолтов на кредитном рынке.¹⁴ В течение 2007-2008 гг. рынок КДС продолжал функционировать относительно стабильно, но это происходило только потому, что дефолты в корпоративной сфере пока не выросли так значительно, как в сфере ипотечного кредитования. Однако состояние мирового рынка заимствований корпоративных заемщиков неустойчиво из-за развивающегося кризиса. Уровень дефолтов по высокодоходным долгам в США в 2009 г. может достигнуть, по разным оценкам, 4-12%. Наступление ряда дефолтов приведет к необходимости исполнения большого количества контрактов на рынке КД, и существует реальная угроза, что многие компании не смогут исполнить свои обязательства по КД, что вызовет цепную реакцию среди прочих игроков и спровоцирует серьезный кризис ликвидности.

Современное состояние и механизмы функционирования рынка КД не позволяют надзорным органам контролировать его. Ведущие дилеры располагают гораздо большим объемом информации об этом рынке, а следовательно, и гораздо большей властью. Вместе с тем, преследование узких целей, обусловленных собственными интересами этих организаций, приводит к кризисным ситуациям, в которых регулирующие органы оказываются вынужденными принимать экстренные меры для исправления ошибок рынка.

Из приведенных выше положений вытекает наиболее важная проблема второй главы - влияние развития рынка КД на устойчивость мировой финансовой системы. В спорах о роли КД в развитии финансового рынка и экономики в целом доводы сторонников КД заключались в том, что эти инструменты способствуют созданию более гибкой и устойчивой финансовой системы путем более широкого и равномерного распределения рисков в экономике. В ряде случаев КД действительно позволили преодолеть кризисные ситуации, увеличив устойчивость экономики к специфическим, несистемным рискам и шокам. КД позволили пережить банкротства компаний Enron, Global Crossing, WorldCom, Swissair, Markoni, Railtrack, Xerox, Swissair, а также аргентинский дефолт, распределив убытки среди множества банков, страховых компаний, пенсионных фондов. Однако опыт применения КД на рынке жилищной ипотечной секьюритизации показывает, что это лишь частные случаи, а КД, опосредуя движение капитала в фиктивной форме, становятся причиной роста классического «финансового пузыря». «Синтетический» характер КД позволял ссылаться на базисные активы неограниченное число раз, что привело к эмиссии большого количества ничем не обеспеченных переоцененных финансовых активов. Применение механизма разделения эмиссии на субординированные транши, которым рейтинговые агентства присваивали необоснованно высокие рейтинги, вводило в заблуждение инвесторов, а высокая прибыльность этих ценных бумаг, обусловленная благоприятной макроэкономической конъюнктурой, повышала их привлекательность. Структурная сложность инструментов секьюритизации обусловила неправильную оценку их рисков инвесторами, в результате, развитие кредитного «бума» в США и Европе сопровождалось ухудшением дисциплины на кредитном рынке и снижением кредитного качества банковских активов. При смене фазы кредитного цикла КД, напрямую или косвенно, стали причиной значительных потерь крупных финансовых организаций. «Синтетический» характер КД и использование значительного финансового рычага привело к тому, что убытки финансово-банковской системы от списаний стоимости обесценившихся инструментов секьюритизации превысили убытки по первичным активам (низкокачественным ипотечным кредитам)! Обвал на рынке ипотечной секьюритизации привел к резкой переоценке инвесторами их отношения к риску и резкому сокращению ликвидности. Условия банковского кредитования в США и Европе ужесточились, эмиссия структурных продуктов сократилась, а спрэды по корпоративным обязательствам резко расширились. Общее ограничение кредита привело к сокращению экономической активности, замедлению темпов экономического роста и рецессии.

Наиболее важный вопрос, поставленный в третьей главе, связан с оценкой востребованности КД российскими компаниями, определением направлений использования КД и оценкой необходимости реформирования российского финансового законодательства с целью стимулирования развития рынка ПФИ. Несмотря на относительно слабое развитие сферы ПФИ и секьюритизации в России, в период до начала мирового финансового кризиса в России складывались все предпосылки для постепенного развития различных форм секьюритизации, а также условия, способствующие появлению КД.¹⁵ Отдельные крупные российские банки с 2005 г. начали активное применение кредитных нот для привлечения финансовых средств от иностранных кредиторов.

В таких условиях рекомендации по созданию в России ограниченного числа простых и прозрачных инструментов передачи кредитного риска, обращающихся на российском рынке, могли бы быть весьма целесообразны. Инвестирование в такие инструменты национальными инвесторами могло бы снизить степень подверженности российской экономики негативным колебаниям, приходящим с международного финансового рынка. Однако надо констатировать, что экономическая ситуация в мире за последние полтора года значительно изменилась, а планы по секьюритизации и выпуску кредитных нот, объявленные многими российскими банками, оказались сорваны. Финансовый кризис кардинально изменил перспективы развития структурного финансирования не только в России, но в странах с развитыми финансовыми рынками, причем перспективы развития рынка КД и секьюритизации не вполне ясны даже для последних. Это не означает, что тематика КД перестала быть актуальной, но значит, что в России вопрос стимулирования развития рынка ПФИ должен решаться очень взвешено. Интересно заметить, что некоторые особенности российского рынка ПФИ и секьюритизации (ограниченное число организаций, которым разрешено участие на рынке ПФИ; практически отсутствие внебиржевого рынка деривативов; ограниченное количество типов ПФИ, обращающихся на бирже; ограниченные возможности по использованию деривативов банками и инвестиционными фондами; полное отсутствие механизмов взаимозачета (неттинга) на срочном рынке) трактовались рядом специалистов как причины сравнительного отставания российской финансовой системы от финансовых систем развитых стран, но, вместе с тем, консервативность обусловила и меньшую вовлеченность российской экономики в кризисную ситуацию. Российские финансовые институты в гораздо меньшей степени, чем европейские, оказались затронуты кризисом, по крайней мере на его начальном этапе, поскольку значительно меньше инвестировали в американскую ипотечную секьюритизацию.

На основе проведенного исследования сделаны следующие основные выводы:

1. В дополнение к условиям, традиционно рассматриваемым в качестве движущих факторов развития рынка КД, в настоящее время необходимо назвать новые факторы и причины дальнейшего развития и беспрецедентного роста рынка КД: рост задолженности американского корпоративного сектора перед банками и, особенно, рост объема ипотечной задолженности американских домохозяйств в 1990-ые гг. Эти условия повысили актуальность вопроса о создании специфических финансовых инструментов, позволяющих банкам перераспределять кредитные риски, скапливающиеся на их балансах. Ответом на этот вопрос стало создание новых форм и направлений применения КД, которое стимулировалось соответствующими изменениями финансово-банковского законодательства США.

2. Благодаря своим функциональным особенностям (возможности быстрой передачи кредитного риска и использования финансового рычага, высокой прибыльности в условиях стабильной экономической среды, отсутствию жесткого регулятивного надзора) КД оказались в значительной степени востребованы среди участников рынка, что обусловило экспоненциальный рост объемов их применения на мировом финансовом рынке. Современный глобальный масштаб рынка КД привел к возрастанию его роли в процессах перелива капитала в мировой финансовой системе.

3. Для современного рынка КД характерен ряд тенденций и особенностей, которые не только открывают новые привлекательные возможности для его участников, но и скрывают за собой потенциальные угрозы устойчивости мировой финансовой системы. Спекулятивная сущность операций с КД, повышенная волатильность их рынка, значительная концентрация торговли среди небольшого числа ведущих игроков, располагающих порой огромными несбалансированными портфелями кредитных рисков, и высокая вероятностью цепной реакции банкротств среди участников рынка обуславливают существенный фактор риска для финансовой устойчивости не только самих участников, но, в силу системообразующей роли многих из них, и для всей финансовой системы в целом. Современное состояние и механизмы функционирования рынка КД не позволяют надзорным органам контролировать его в целях оказания предвосхищающего стабилизирующего воздействия, но, вместе с тем, они оказываются вынужденными в кризисных ситуациях принимать экстренные меры для исправления ошибок рынка.

4. Кризис был спровоцирован дефектами рынка ипотечной секьюритизации, в особенности дефектами отдельных сложных инструментов, создаваемых в США на основе КД. Вместе с тем, необходимо учитывать, что развитию кредитного «бума» способствовали не только КД как таковые, но и более глубинные причины и явления:

• формирование модели банковской системы, в которой кредиты активно выдаются банками для массовой передачи кредитных рисков третьим лицам;
  
• применение сложных структурных финансовых продуктов, поощряемое рейтинговыми агентствами;
  
• применение банками внебалансовых специальных юридических лиц;
  
• отсутствием должного регулятивного контроля на финансовом рынке.
  

Происходящее сегодня заставляет поднять вопрос не только относительно перспектив использования собственно КД, но и более масштабный вопрос об устройстве и принципах функционирования современной валютно-финансовой системы, о степени ответственности каждого из ее участников. Кризис поколебал уверенность в абсолютной эффективности свободного рыночного механизма, на который был сделан расчет в сфере оценки финансовых рисков. В докризисный период, когда в экономической политике ряда стран с развитыми финансовыми рынками господствовали либертарианские¹⁶ идеи, безапелляционно заявлялось, что выгоды применения КД для отдельной компании (т.е. перераспределение кредитных рисков с помощью КД) ведут к уменьшению агрегированного риска в рамках экономики и увеличению устойчивости финансового сектора и национального хозяйства в целом. По убеждению сторонников КД, свободный рыночный механизм должен был способствовать наиболее эффективному распределению кредитных рисков, повышению эффективности финансового рынка в целом и увеличению кредитных возможностей финансово-банковской системы. Кризисные явления последних полутора лет опровергают такие положения. Недостатки такой модели объясняются неспособностью отдельных экономических агентов выработать целостную системную оценку рисков в силу их индивидуальных узких целей.¹⁷ Развитие рынка КД имеет неоднозначный результат, позволяя в определенные периоды «разогревать» отдельные сегменты кредитного рынка, но в долгосрочном периоде становится фактором, делающим циклический спад в экономике более глубоким и сокрушительным.

Эмиссия структурных кредитных инструментов, по всей вероятности, будет весьма ограниченной до тех пор, пока не будут решены фундаментальные проблемы процесса секьюритизации, и даже после этого маловероятно, что прежний уровень активности полностью восстановится. Вместе с тем, потенциальные преимущества такой системы как для отдельных институтов, так и для всей финансовой системы существуют. Задача состоит в том, чтобы не в ущерб эффективности повысить уровень пруденциального контроля с учетом макроэкономических, системных факторов.

Представляется, что секьюритизация и иные формы структурного финансирования будут развиваться в сфере банковских институтов, находящихся в поле регулирования. Деятельность специальных юридических лиц, функционирующих вне этой системы, сузится из-за отсутствия спроса инвесторов на ценные бумаги, выпускаемые такими организациями.

Регулирующие органы в меньшей степени будут полагаться на эффективность рыночного механизма при оценке кредитных рисков. Следует ожидать повышения требований к резервированию капитала по сложным секьюритизационным ценным бумагам и более жестких требований к консолидации специальных юридических лиц. Хедж-фонды и другие организации, работающие с левериджем, в той или иной степени подпадут под некоторые надзорные требования.

Характер деятельности рейтинговых агентств существенно изменится. Роль рейтинговых агентств в современной финансовой системе слишком велика, чтобы принципиально отказаться от такого рода институтов. В регулятивной среде, созданной в соответствии с Базелем II, они выполняют чрезвычайно важные функции, поэтому компромиссом будет, по всей вероятности, ужесточение внешнего надзора за деятельностью рейтинговых агентств, в частности за структурой их корпоративного управления и качеством предоставляемой ими информации и адекватностью их моделей оценки рисков.

Продолжение функционирования рынка КДС возможно только в том случае, если он станет на порядок прозрачнее. Участники рынка уже отказываются от ряда сложных гибридных инструментов в пользу деривативов с унифицированными, однородными характеристиками. Если полный переход торговли КДС на биржу представляется маловероятным, то появление некоторых элементов биржевой торговли (например, централизованного клиринга) ожидать следует.

5. Несмотря на активную динамику развития рынка структурного финансирования в России вплоть до середины 2007 г. (в том числе «синтетической» секьюритизации), в настоящее время возобновления этой динамики не ожидается. Ряд инструментов передачи кредитного риска применялся российским компаниями для привлечения финансирования от зарубежных кредиторов, поэтому в условиях кардинального сокращения объема ликвидных средств на мировом финансовом рынке перспективы применения КД для таких целей ограничены. Вместе с тем, поскольку одним из важных направлений деятельности по развитию национального финансового рынка и банковской системы было заявлено «прекращение практики использования российскими компаниями иностранных норм права и совершенствование законодательства в финансовой сфере, в том числе формирование норм права, регулирующих сделки с производными финансовыми инструментами (фьючерсами, опционами, форвардами, кредитными нотами)»,¹⁸ в заключительной части исследования на перспективу сделаны предложения по совершенствованию российского законодательства в сфере секьюритизации и ПФИ. Представляется, что подобные законодательные изменения не будут осуществлены ранее, чем в среднесрочной перспективе, однако уже сейчас следует учесть зарубежный опыт, который указывает на то, что при попытках стимулировать развитие кредитного рынка через инновационные финансовые инструменты максимальное внимание необходимо уделить мерам, направленным на повышение стандартов деятельности и укрепление дисциплины на кредитном рынке, на обеспечении максимальной прозрачности новых финансовых инструментов и обеспечение должного контроля над их рынками со стороны регуляторов.

По теме диссертации автором опубликованы следующие работы:

1. Шахунян М.Г. Нетрадиционные подходы к страхованию кредитных рисков: статья. / М.Г. Шахунян, В.В. Шмелев // Строительство. Современные исследования и технологии. Опыт реконструкции: сб. науч. трудов. Вып.6. / под общ. ред. проф. А.С. Щенкова; ГОУ ДПО ГАСИС. - М.: Издательство ГОУ ДПО ГАСИС, 2005. – 0,6 п.л.
   
2. Шахунян М.Г. Перспективы развития рынка ПФИ в России: статья. / М.Г. Шахунян // Строительство. Современные исследования и технологии. Опыт реконструкции: сб. науч. трудов. Вып. 6. / под общ. ред. проф. А.С. Щенкова; ГОУ ДПО ГАСИС. - М.: Издательство ГОУ ДПО ГАСИС, 2005. – 0,5 п.л.
   
3. Шахунян М.Г. Деривативы как инструмент управления кредитными рисками: статья. / М.Г. Шахунян // Корпоративные финансы: перспективы и реальность. Финансовые механизмы трансформации компаний на растущих рынках капитала: сб. статей участников Второй межвузовской конференции для молодых ученых / под науч. ред. И.В. Ивашковской, Т.В. Тепловой; Гос. ун-т – Высшая школа экономики. – М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2005. – 0,6 п.л.
   
4. Шахунян М.Г. Новые подходы к страхованию кредитных банковских рисков / Шахунян М.Г. // Актуальные валютно-финансовые проблемы мира: сб. науч. трудов. Вып. 4 / Моск. гос. ин-т межд. Отношений (у-т) МИД РФ, каф. межд. валютно-кредитных отношений. - М.: МГИМО-Университет, 2006. – 1,2 п.л.
   
5. Шахунян М.Г. Новые возможности финансового рынка - хеджирование кредитных рисков / М.Г. Шахунян // Финансы. – 2007. № 1. – 0,6 п.л.
   
6. Шахунян М.Г. Хеджирование кредитных рисков / М.Г. Шахунян // Ценные бумаги. – 2007. № 3. – 0,5 п.л.
   
7. Шахунян М.Г. Деривативы расширяют инструментарий риск-менеджмента / М.Г. Шахунян // Вестник банковского дела. – 2007. № 11. –
   0,3 п.л.
   
8. Шахунян М.Г. Причины развития и динамика рынка кредитных деривативов / М.Г. Шахунян // Секьюритизация и право Ж.Ж. де Вриз, П. Али, Туктаров Ю.Е., Шахунян М.Г. и др.; пер. с англ. [О.М. Иванов, А.А. Казаков, М.Г. Шахунян]. – М.: Вольтерс Клувер. – 2007. – С. 23-56. – 2 п.л.
   
9. Шахунян М.Г. Применение кредитных деривативов в сделках синтетической секьюритизации – зарубежный опыт и российские перспективы: тезисы доклада на конференции «Инновационная модель развития экономики России: финансово-банковские и валютные аспекты» (Финансовая академия при Правительстве РФ, 22 марта
   2007 г.) // Финансы и кредит. – 2007. - № 23. – 0,1 п.л.
   
10. Шахунян М.Г. Финансовые инновации: нужны ли они российским банкам, и что делать законодателю?: тезисы доклада на конференции «Российский финансовый рынок: проблемы повышения его конкурентоспособности и роли в инновационном развитии экономики» (Финансовая академия при Правительстве РФ, 24 октября 2007 г.) // Деньги и кредит. – 2007. - № 8. – 0,1 п.л.