Правовое регулирование

Вид материала

Документы

Подобный материал:

• Перечень примерных вопросов для экзамена по дисциплине «Правовое регулирование миграционных, 38.07kb.
• Перечень примерных вопросов для экзамена по дисциплине «Правовое регулирование миграционных, 22.86kb.
• Тема: «Правовое регулирование международного перевода денежных средств и платежных, 9.64kb.
• Темы дипломов по кафедре предпринимательского права Правовое регулирование соглашений, 31.32kb.
• Тема: «Правовое регулирование международных размещений и выпуска международных ценных, 10.1kb.
• Российская академия наук, 2851.4kb.
• Литература 7 Введение «Правовое регулирование наследования по закону», 77.75kb.
• Примерный перечень тем курсовых работ по курсу «Правовое регулирование ценных бумаг», 16.53kb.
• Правовое регулирование рекламы в системе маркетинговой деятельности, 93.35kb.
• Программа дисциплины правовое регулирование таможенных платежей для специальности 021100, 765.53kb.

А. АЁШИН,

аспирант Российского университета дружбы народов

ПРАВОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ

РЫНКА ДЕПОЗИТАРНЫХ РАСПИСОК В РОССИИ

В российских условиях депозитарные расписки из инструмента защиты инвесторов могут превратиться в орудие борьбы против них. Право голоса владельцев расписок на собраниях акционеров получает, как правило, менеджмент, что позволяет без формальной покупки акций расширить контроль над компанией.

Естественным желанием руководства любой компании, опасающегося потери контроля над предприятием после реализации программы депозитарных расписок, вариантом голосования является заключение договоренности о том, что, если собственник или держатель депозитарной расписки не выражает письменного решения по тому или иному вопросу повестки дня общего собрания акционеров, право голоса переходит от инвестора к президенту компании-эмитента.

Существуют варианты проспекта эмиссии, предполагающие переход права голоса к менеджменту компании, если инвесторы не голосуют.

На Западе подобная законодательная практика существует, и, как правило, переход этого права осуществляется в связи с положениями депозитарного договора, которые автоматически признает любой покупатель депозитарных расписок. Это в полной мере согласуется и с российским законодательством, в котором существует институт доверенности, и с законодательством штата Нью-Йорк, которое допускает, что лицо, не подписавшее договор, где соблюдены все его законные интересы, является стороной по договору.

С одной стороны, большинство инвесторов во всем мире покупают депозитарные расписки не для управления компанией, а для получения дивидендов или дохода за счет роста их курсовой стоимости. Владельцы депозитарных расписок вполне осознанно отдают свои голоса менеджменту компании: рост капитализации – один из положительных показателей работы руководства.

По мнению специалистов, если владельцы депозитарных расписок будут считаться воздержавшимися, количество компаний, желающих выпустить депозитарные расписки, может заметно убавиться. Следует отметить, что Банк России аргументирует применение квоты участия иностранного капитала в банковской системе России защитой национального банковского капитала. Советом директоров Банка России установлен верхний предел, которой равен 5% от уставного капитала российских банков, запустивших свои программы депозитарных расписок. Для каждого банка квота устанавливается индивидуально¹.

Договор между американским банком-депозитарием, выпускающим АДР, и российским банком-хранителем регулирует: 1) порядок открытия счета депо, на который депонируются акции, представленные АДР; 2) операции с депонированными ценными бумагами, разрешенные между российскими банками-депозитариями (переводы со счета одного банка-хранителя на счет другого банка-хранителя); 3) получение распределений по акциям, включая дивиденды, и их перевод владельцам АДР; 4) голосование по поручению владельцев АДР и передачу информации (если американский банк-депозитарий поручил голосовать российском у банку-хранителю).

Счет, на который депонируются акции российской компании, определяется как один счет (или несколько счетов (субсчетов), включая депозитарный счет – «depo account»), открываемых российским банком-хранителем для получения акций на хранение, а также для получения дивидендов по таким акциям и последующего их распределения среди владельцев АДР. Согласно договору, акции, депонируемые в российском банке-хранителе для выпуска АДР, должны сопровождаться «письмом о передаче», заполненным американским банком-депозитарием или российской компанией. Письмо должно содержать следующие сведения: полное наименование эмитента; количество АДР, предполагаемое к выпуску; наименование и адрес лица, депонирующего ценные бумаги; предполагаемая дату выпуска АДР.

Российский банк-хранитель должен направить американскому банку-депозитарию «уведомление о возможности выпуска АДР» после того, как он принял сертификаты акций на депозит и оформил выписку из реестра акционеров российской компании о регистрации акций на имя номинального держателя либо иного лица, назначенного американским банком-депозитарием (уведомления о перерегистрации акций).

Российский банк-хранитель является лицом, на чей счет российские компании перечисляют совокупный размер дивидендов и иных денежных распределений по акциям, на которые были выпущены АДР. В соответствии с инструкциями от американского банка-депозитария он перечисляет указанные суммы на его счет либо распределяет их на счетах назначенных платежных агентов. Такие выплаты дивидендов и иных денежных распределений производятся владельцам АДР американским банком-депозитарием (либо его платежными агентами) после уплаты налогов и сборов, которыми облагаются эти платежи.

Российский банк-хранитель выступает в роли «посыльного», передающего от российской компании информацию о проведении собрания акционеров компании, включая бланки бюллетеней для голосования, американскому банку-депозитарию. Американский банк-депозитарий имеет доступ к документации российского банка-хранителя, относящейся к депонированным акциям, на которые выпущены АДР. Кроме документов, американский банк-депозитарий может проверить у российского банка-хранителя наличие сертификатов акций и потребовать отчет о хранящихся акциях.

Существует два способа первичного размещения ценных бумаг: либо российская компания напрямую обращается к потенциальным инвесторам с предложением приобрести ее ценные бумаги, либо для этих целей привлекается профессиональный посредник, который может выступать как агент или как покупатель. В проектах АДР, как правило, всегда используется второй способ размещения ценных бумаг. Для этой цели создается синдикат международных банков, способных найти покупателей российских ценных бумаг, представленных АДА, на наиболее выгодных для российской компании условиях. Данный вариант размещения ценных бумаг получил название андеррайтинга (underwriting).

Понятие «андеррайтинг» возникло во времена становления морского страхования, когда купец в качестве третьей стороны ставил свою подпись (write) под (under) суммой и слагаемыми риска, которые он согласен был покрыть. В современном понимании андеррайтинг – это гарантированное (полное или частичное) приобретение оператором фондового рынка выпуска ценных бумаг в процессе их первичного размещения по фиксированной цене.

Андеррайтинг облегчает возможности компании в привлечении инвестиций. На практике андеррайтер принимает на себя риск неразмещения эмиссии. В действующем российском законодательстве понятия андеррайтинга нет. Таким образом, пока это не юридический, а специальный термин, обозначающий одну из фондовых операций и форм бизнеса на рынке ценных бумаг².

Как отмечает Рави Теннекун, в мировой практике нет специальных законов, регулирующих андеррайтинг. Вместо них существуют отдельные правила и «традиционная практика». В странах, где на рынке ценных бумаг преобладает универсальный тип коммерческого банка (банк одновременно привлекает средства во вклады, выдает кредиты и является активным участником рынка ценных бумаг), например в Германии, Швейцарии, Австрии, андеррайтинг является больше спецификой банковской деятельности. В других странах этим занимаются специализированные финансовые учреждения. Так, в США и Великобритании это, как правило, инвестиционные подразделения банковских холдингов³.

Как указывает О.В. Буклемишев, размещение выпусков ценных бумаг может осуществляться в нескольких формах: 1) полностью гарантированный андеррайтинг (bought deal), когда банки, размещающие эмиссию, дают гарантию выкупить у компании весь выпуск на дату закрытия сделки (иногда дается не полная, а частичная гарантия такого выкупа); 2) банки обязуются приложить максимальные усилия для продажи ценных бумаг, но не дают никаких формальных обязательств по выкупу эмиссии за счет собственных средств (best efforts basis); 3) «все или ничего» (all or nothing) – данная форма размещения предусматривает отзыв выпуска, если не удается продать его полностью⁴. Наибольшее распространение на российском рынке АДА и ГДА получил полностью гарантированный андеррайтинг, когда небольшая группа банков осуществляет подписку на АДР, при этом все участники «синдиката» (группы банков, размещающих ценные бумаги) получают комиссию в пропорции к фактическому объему размещаемых ценных бумаг.

Назначение банка-андеррайтера, который впоследствии сформирует «синдикат андеррайтеров» и будет координировать размещение депозитарных расписок, чаще всего происходит по результатам тендера (конкурса), проводимого российской компанией. С таким банком-андеррайтером компания подписывает мандат, которым она разрешает инвестиционному банку (реже их группе) стать генеральным управляющим будущего выпуска ценных бумаг. С момента подписания мандатного письма (или достижения устной договоренности) начинается конкретная работа по подготовке нового выпуска. Генеральный управляющий берет на себя анализ рынка и потребностей своего клиента, чтобы сформулировать рекомендации относительно времени, структуры, валюты, суммы и других аспектов будущего выпуска и размещения АДА и ГДА. Начинается процесс подготовки документации, заключения соглашений и размещения ценных бумаг среди инвесторов. Далее российская компания и банки-андеррайтреы подписывают соглашение о гарантированном размещении АДР (договор об андеррайтинге).

Как сказано выше, для размещения АДР, выпущенных на ценные бумаги российских компаний, наиболее часто используют полностью гарантированный андеррайтинг. Такой вид андеррайтинга предусматривает гарантию банков-андеррайтеров выкупить у российской компании все акции, депонируемые в российском банке-хранителе для целей проекта выпуска депозитарных расписок.

С точки зрения российского права данный вид андеррайтинга представляет собой сложный юридический состав. Банки-андеррайтеры обязуются приобрести акции у компании по установленной покупной цене (за вычетом комиссионного вознаграждения, уплачиваемого за услуги банков) и в указанный в договоре срок при условии, что заверения и гарантии компании, содержащиеся в соглашении, соответствуют действительности. В противном случае банки вправе требовать у компании обратный выкуп ценных бумаг или возмещение убытков, которые они понесли в результате неверного раскрытия информации, в том числе обременения ценных бумаг. Банки-андеррайтеры обязуются по договору о гарантированном андеррайтинге после выпуска американским банком-депозитарием АДР разместить их (и акции, ими представленные) на зарубежном фондовом рынке, в соответствии с проспектом размещения и иной документацией эмиссии по цене и на условиях, согласованных с российской компанией.

Интересным представляется пример приватизации ведущей английской нефтяной компании «Бритиш Петролеум» в 1987 г. Предлагаемые в США АДА компании и акции компании, предлагаемые инвесторам в Великобритании, были первоначально оценены на сумму 13 млрд. долл. 19 октября 1987 г. произошел международный финансовый кризис. Правительство Маргарет Тэтчер настояло на размещении ценных бумаг «Бритиш Петролеум» (несмотря на катастрофическое падение котировок акций компании) и на исполнении банками-андеррайтерами своих обязательств по гарантированному размещению ценных бумаг «Бритиш Петролеум». В результате банки-андеррайтеры, включая «Морган Стенли энд Ко.», «Голдман Сакс энд Ко.», «Саломон Бразерс Инк.» и «Шеарсон Леман Бразерс Инк.», понесли убытки в размере 500 млн. фунтов стерлингов при размещении акций и АДА «Бритиш Петролеум». Результат таков: банки-андеррайтеры выкупили у правительства Великобритании акции и АДА «Бритиш Петролеум» по цене, согласованной с кабинетом в соглашении о полностью гарантированном андеррайтинге, подписанном до наступления финансового кризиса, а затем разместили эти же ценные бумаги среди инвесторов по их новой цене, установившейся на рынке после падения котировок⁵.

Если какой-либо банк-андеррайтер не выкупил у компании указанные в договоре ценные бумаги, она вправе потребовать от других банков-андеррайтеров, участвующих в гарантированном размещении, выкупить эти ценные бумаги пропорционально их доле участия в синдикате. Такие банки-андеррайтеры могут через суд требовать у не выполнившего обязательства по выкупу ценных бумаг банка компенсировать им убытки и иные понесенные ими расходы.

На практике при выпуске АДР на акции российских компаний возникает проблема преимущественного права приобретения открыто размещаемых акций акционерам. В проектах АДА третьего уровня компания выпускает новые акции. Договор об андеррайтинге подтверждает, что акционеры компании не имеют права преимущественной покупки таких акций и что в обращении не находится никаких ценных бумаг российской компании, которые подлежали бы конвертации в новые акции.

Важно отметить, что в соответствии со ст. 40 Федерального закона «Об акционерных обществах» акционеры – владельцы голосующих акций общества и ценных бумаг, конвертируемых в голосующие акции, с их оплатой деньгами имеют преимущественное право покупки новых акций общества в случае их открытого размещения, если это право предусмотрено в уставе общества. На практике уставы многих приватизированных компаний содержат это требование.

Существует два способа разрешения данной проблемы: разместить акции путем закрытой подписки среди банков-андеррайтеров; провести общее собрание акционеров компании, на котором будет принято решение об отказе акционеров от своего преимущественного права выкупа новых акций. В соответствии с п. 2 ст. 40 Федерального закона «Об акционерных обществах» такое решение принимается большинством голосов владельцев голосующих акций. Решение о неприменении преимущественного права приобретения голосующих акций и ценных бумаг, конвертируемых в акции, действует в течение срока, установленного решением общего собрания акционеров, но не более одного года с момента принятия такого решения⁶.

Компании предпочитают первый вариант, так как в противном случае преждевременное раскрытие информации о планируемом размещении АДА может повлиять на стоимость акций компании на российском фондовом рынке. Так, например, официальная информация о выпуске АДА АО «Мосэнерго» привела к повышению цены на акции компании более чем на 20%⁷.

Стремление участников финансового рынка к расширению спектра используемых ими инструментов вполне оправданно. Существенным недостатком законодательства нашей страны является отсутствие процедуры регистрации и размещения ценных бумаг российских эмитентов на иностранных рынках. Эти мероприятия должны быть осуществлены при участии государственных органов.

Учитывая стремление России к полноценной интеграции в мировую экономику, а также то, что ценные бумаги, выпускаемые ими, являются ценными бумагами иностранных эмитентов, отметим, что понятие ПЦБ, помимо надлежащего закрепления в российском законе, даст возможность законодательно определить и зарубежный аналог указанных инструментов. Несомненно, это будет способствовать внедрению ряда механизмов, необходимых эмитентам ценных бумаг для финансирования основной деятельности, привлечения дополнительных инвестиций и реструктуризации имеющихся обязательств.

Нормативная база Российской Федерации содержит большое количество правовых норм, предполагающих реализацию программ депозитарных расписок российскими компаниями-эмитентами. Между тем ни в одном, даже подзаконном, нормативном акте не содержится упоминание об этих международных финансовых инструментах. Восполнить правовой вакуум пытаются юридические и даже финансовые советники компании-эмитента.

В настоящее время государственные органы придерживаются позиции невмешательства в дела компаний, выпускающих депозитарные расписки. Такой подход вполне понятен: проблема импорта капитала для России стоит весьма остро; свободных денег в России нет, чего не скажешь о США и странах Западной Европы, где инвесторы активно вкладывали средства в растущие акции российских предприятий. К тому же в России пока нет достаточно развитой инфраструктуры, позволяющей привлекать средства, минуя западные рынки. Все это говорит о несомненной пользе программ депозитарных расписок и для отдельных предприятий, и для российской экономики в целом.

Вместе с тем проведенный анализ мирового фондового рынка выявил ряд проблем, с которыми сталкиваются как российские эмитенты при выпуске депозитарных расписок на свои акции, так и зарубежные инвесторы. Сегодня для предприятий, включившихся в программы депозитарных расписок, основные трудности заключаются в правовом и государственном регулировании процесса выпуска ДР на бумаги российских предприятий.

При решении вопроса об организации выпуска американских депозитарных расписок на акции компании необходимо иметь в виду, что в результате приобретения депозитарных расписок иностранными инвесторами акции перейдут в их собственность и, таким образом, акционерами станут нерезиденты (ДР выпускаются в США, когда иностранный инвестор выражает готовность приобрести на вторичном рынке через те или иные институты акции эмитента).

Закон «О валютном регулировании и валютном контроле» трактует покупку депозитарных расписок, как «валютную операцию, связанную с движением капитала», а следовательно, требует разрешения Центробанка России. При переуступке акций компании нерезидентам необходимо согласовать проведение данной операции с Банком России. Очевидна нереальность получения разрешения по каждой сделке купли/продажи депозитарных расписок, что не способствует развитию этого рынка в России.

Необходимость обращения за разрешением Банка России в каждом случае приобретения АДР очередным иностранным инвестором, заинтересованным в акциях российской компании-эмитента, настолько удлинит срок переоформления акций на имя номинального держателя, что интерес потенциальных инвесторов и депозитария к реализации программы выпуска АДР будет значительно снижен. На наш взгляд, такая ситуация осложнит выход российских эмитентов на западные фондовые рынки и превращение их в равноправных деловых партнеров с крупнейшими международными финансовыми институтами.

Чтобы упростить процедуру регистрации ценных бумаг, следует обратиться в Департамент банковского надзора Банка России за разрешением зарегистрировать депозитарий в качестве номинального держателя акций компании, предполагаемых для реализации через программу АДР, и получить разрешение на проведение сделок с акциями эмитента без дополнительного согласования каждой конкретной сделки с Банком России.

Необходимо отметить, что западные специалисты прекрасно знают особенности российского законодательства. Это так называемая юридическая мина. Такие мины существуют в законодательстве любой страны, и профессионалы фондового рынка вполне отдают себе отчет в необходимости просчитывать потенциальные риски, связанные с подобными ловушками. Поэтому основная сложность, по сравнению с западными компаниями, с которой сталкиваются российские компании, размещающие свои акции на фондовых рынках, состоит в том, что инвесторы при покупке ценных бумаг российского эмитента ориентируются на более высокий дисконт.

В российских условиях депозитарные расписки из инструмента защиты инвесторов могут превратиться в орудие борьбы против них. Право голоса владельцев расписок на собраниях акционеров⁸ получает, как правило, менеджмент, что позволяет, формально не покупая акции, расширить контроль над компанией.

Учитывая обвинения в адрес менеджмента российских компаний в том, что мелкие акционеры отстраняются от управления компаниями, отметим, что руководители российских предприятий в большинстве случаев заботятся не о росте курса акций, а о том, как бы вывести активы вверенной им компании в дружественные структуры и не допустить сторонних акционеров к руководству. Тем более что у многих компаний депозитарные расписки выпущены на 25–30% голосующих акций, которые могут резко менять распределение голосов на собрании акционеров. Более логичной выглядит передача права голоса не менеджерам, а советам директоров или наблюдательному совету компании.

Опыт обращения ДР на международном фондовом рынке показывает, что организация свободного обращения акций эмитента способствует выходу на фондовый рынок АДР в среднем в объеме, равном 10–15% уставного капитала, и эта норма типична для большинства зарубежных и отечественных компаний, инициирующих выпуск АДР на свои акции. Учитывая мировой опыт обращения депозитарных расписок, поэтапное расширение границ обращения акций Банка позволит увеличить объемы торгов акциями Банками на международном рынке и создаст реальные предпосылки для роста их курсовой стоимости не только на внешнем рынке, но и на российском⁹.

Депозитарные расписки, выпущенные российскими банками, пользуются популярностью среди американских инвесторов. Поэтому становится понятным, что подобное ограничение вызывает серьезную озабоченность банков: сокращаются их возможности привлечения капитала.