Самбірський М. М

Вид материала

Документы

Содержание Порівняння методів залучення коштів діловими підприємствами Емісія облігацій

Подобный материал:

• Самбірський значення фундаментального аналізу цінних паперів для дослідження закономірностей, 104.38kb.

Самбірський М.М.

Аспірант кафедри економічна теорія Львівського національного університету імені Івана Франка


Проблеми залучення фінансових ресурсів підприємствами України

В умовах ринкової трансформації економіки України зростає значення цінних паперів, як основного інструменту залучення фінансових ресурсів для розвитку підприємства. Основними джерелами фінансування ділового підприємства є: внутрішні ресурси (прибуток, амортизація), випуск цінних паперів (акції, облігації, векселі), банківські кредити. У розвинутих країнах у структурі фінансування переважає використання внутрішніх ресурсів, перш за все, прибутку [11,С.352].

Вибір джерела фінансування визначається умовами діяльності ділового підприємства, стадією його розвитку, галузевою приналежністю, можливостями залучення додаткових коштів та іншими умовами. Українські підприємства, гостро потребуючи довгострокового фінансування, позбавлені можливості широко використовувати прибуток та банківські кредити.

Прибуток є класичним джерелом фінансування підприємств, однак в Україні лише 6-8% прибутку спрямовується на розвиток виробництва. Для порівняння в країнах Західної Європи до 40% капітальних вкладень забезпечується за рахунок власного нерозподіленого прибутку [6,С.92] Протягом 2002 року збитково працювало 43% підприємств України, ними допущено 16689,9 млн. грн.. збитків (за 2001р. ці показники становили, відповідно, 17119,2 млн. грн., 38,2% та 21062,8 млн. грн.)[9]. На підприємствах, які працюють прибутково спостерігається значне відволікання обігових коштів у дебіторську заборгованість, значна частина якої є безнадійною. Великими залишаються обсяги бартерних операцій. В Україні кредиторська заборгованість між підприємствами складає близько 270 млрд грн., що в декілька десятків разів більше вартості всього приватизованого за десять років майна [5,С.6]. На нашу думку, на сучасному етапі фінансування вітчизняних підприємств за рахунок їх прибутку є обмеженим та проблематичним.

Комерційні банки не здатні задовольнити потреби підприємств у кредитах. Загальна сума капіталу банківської системи на початок 2002 року становила 7,9 млрд. грн., що становить лише 3,9% від ВВП. Для порівняння: балансовий капітал усієї банківської системи України на 01.01.2001р. був у 12,4 рази меншим, а балансовий капітал найбільшого українського комерційного банку “Промінвестбанк” у 111 разів менше за балансовий капітал одного великого банку Польщі – “PKO BP S.A.”[1,С.9]. Слід зазначити, що в даний час кредитування українських підприємств комерційними банками зростає. Національний Банк України (НБУ) з метою підвищення доступності кредитів, проводив політику на зниження облікової ставки: у січні 1999р. вона складала 60% річних, у січні 2000р. – 45%, у січні 2001р. –27%, у січні 2002 – 12,5%, у січні 2003р. –7,0% [10]. Проте, зі статистичних даних видно, що процентні ставки за кредитами комерційних банків перебувають на високому рівні, хоча і зменшились порівняно з 1992р. більш ніж вдвічі. Наприклад, якщо у 1992р. вони становили 76%, то в 1998р. – 43,8%, у 1999 – 43,3%, у 2000р. – 33%, у 2001 – 31,9%, у 2002 – 21,8%. [10] Більшість підприємств не можуть виконати умови банків, щодо застави та обмеженого терміну користування кредитом. Наскільки складно обслуговувати кредит підприємствам, що працюють у виробництві, можна судити із низького рівня рентабельності промислової продукції в Україні (у 1997р. 5,7%, у 1998р. – 6,3%) [8,С.10]. Існуючий в Україні протягом багатьох років дефіцит бюджету призвів до незначного фінансування реального сектору. На відміну від розвинених країн, де урядові запозичення на фінансовому ринку спрямовуються на розвиток інфраструктури та виробництва, вітчизняні позики йдуть на покриття дефіциту бюджету і фактично збільшують розмір внутрішнього державного боргу.

Таблиця 1

Порівняння методів залучення коштів діловими підприємствами

Кредити		Емісія акцій*		Емісія облігацій
недоліки	переваги	недоліки	переваги	Недоліки	переваги
Необхідна добра кредитна історія	Швидкість отримання	Часткова або повна втрата контролю над підприємством	Не потрібно повертати залучені кошти	Складність механізму первинного розміщення	Невисока вартість залучення коштів
Висока кредитна ставка			Можливість залучення фінансування під конкретного інвестора		Можливість управління боргом
Необхідність застави			Перспектива зростання курсової вартості випущених акцій		Ринковий характер позички

*тільки для акціонерних товариств


За сучасних умов лише через випуск акцій та облігацій ділові підприємства України зможуть вирішити проблему фінансування розвитку підприємства [8 С.9].

Ситуація на ринку акцій України ще раз підтверджує відсутність високого ступеня кореляції між зростанням ВВП та ринком акцій. Починаючи з 2000 року в Україні спостерігається економічне зростання. У 1999р. ВВП зменшився на 0,2% до попереднього року, а вже у 2000р. зріс на 5,9%. Незважаючи на загальносвітову рецесію, ВВП України у 2001р. зріс на 9,1%, а у 2002р. на 4,1%. Відповідно зросли обсяги продукції промисловості: у 2000р. на 13,2%, у 2001р. – 14,2%, у 2002р. – 9,3% [3]. Проте, зростання ринку акцій не відбулося.

Серед макроекономічних чинників, які протидіють розвитку ринку акцій, необхідно виділити погіршення платіжного балансу (найбільш суттєві втрати України на металургійному ринку та ринку хімічної продукції), зниження темпів зростання ВВП, зниження темпів приватизації. Так, ВВП зростає, але не слід забувати, що наприклад у 1993р. він знизився на 14.2%, 1994 на 22,9%, у 1995р. на 12,2%. Загалом останній позитивний результат було зафіксовано аж у 1989р. – 4%. ВВП зразка 2002р. був майже у 2,5 рази (!) менший ніж у 1989 році [4]. Так, ВВП України у 2002 році склав 220,55 млрд. грн. (41,38 млрд. дол.).

Незважаючи на економічне зростання у 2000-2002 роках, економіка України все ж перебуває в стані стагнації та глибокої депресії. Підтвердженням цього є зростання кількість збиткових підприємств (у 2002 – 43%, у 2001р. – 42,5%, у 2000р. – 38,5%, зокрема у електроенергетичній промисловості таких підприємств було 57%), низький рівень залучення іноземних інвестицій, погіршення стану державних фінансів (бюджетні борги держави за невідшкодовані суми ПДВ досягли 6,1 млрд. грн.) [3]

Світовий досвід свідчить, що країна після глибокого падіння спочатку показує доволі глибокі темпи розвитку, як Україна 2001р., а потім зростання стабілізується на рівні 2-4% щорічно приросту. За таких умов неможливо забезпечити докорінні зміни в економіці України.

На ринок акцій ділових підприємств України негативно впливають несприятливі політичні фактори. Історія щодо продажу Іраку “Кольчуг”, масові виступи опозиції, вбивство журналіста Г. Гонгадзе – це лише малий перелік факторів, які знижували протягом 2001-2002р. інвестиційну привабливість українських акцій. Крім того, корпоративні скандали, серед яких найгучнішим було захоплення підприємств, що належали групі К. Григоришина “Енергетичний стандарт”, показали, що в Україні відсутня корпоративна культура, постійно порушуються права акціонерів. Без політичної стабільності неможливо залучити фінансові ресурси на ринок акцій.

Основними цілями додаткових емісій акцій є: залучення інвестиційних ресурсів, збільшення власного капіталу підприємства-емітента, зміна структури акціонерного капіталу [12,С.108].

Акціонерні товариства України практично не використовують можливості фінансування інвестицій шляхом випуску акцій, навіть якщо акції попередніх емісій котуються на біржі чи позабіржових торгових системах, і, капіталізація фірми достатньо висока. Зокрема, компанія “Західенерго” декларувала проблему в інвестиціях на суму 462 млн. дол.. США. У 1997р. ціна акцій компанії на ринку становила 26,4 грн. за номіналу 10 грн., а капіталізація досягла 165,525 млн. дол.. США, що забезпечило фірмі восьме місце у рейтингу. Якщо зважити на відому Q-теорію, то компанія мала змогу за допомогою додаткової емісії акцій профінансувати значну частину необхідних інвестицій (у разі нехтування можливим зниженням ринкової ціни акцій унаслідок додаткової емісії максимально можна було покрити 22,3% потреби). Проте компанія віддала перевагу кредитному фінансуванню інвестицій, звернувшись за позикою до Європейського банку реконструкції та розвитку та Kfw-Bank [2,С.74]

Незважаючи на те, що основною проблемою українських підприємств є нестача інвестиційних ресурсів (що підтвердили 94% опитаних керівників акціонерних товариств), лише 19% респондентів бачать для своїх підприємств перспективи роботи з цінними паперами, з них лише 10% реально працюють у цьому напрямку [7,С.34].

Багато українських власників підприємств, які практично задарма скупили їх під час сертифікатної приватизації, не хочуть змінювати структуру власності, випускаючи нові акції. На нашу думку, саме від керівників (власників) українських підприємств залежить перспективи використання емісій акцій для залучення інвестиційних ресурсів. На сучасному етапі, це повинні бути провідні підприємства, які входять в рейтинг ТОР-100, що розраховується Інвестиційною Газетою. Саме акції цих підприємств повинні стати рушійною силою всього фондового ринку України.

Багато аналітиків міжнародних інвестиційних фондів впевнені, що основною причиною стагнації ринку акцій є те, що більшості фінансово-промисловим групам України цивілізований ринок цінних паперів просто не потрібний [3]. Проте, на нашу думку, фінансові ресурси цих фінансово-промислових груп не безмежні. Для того щоб витримати конкуренцію зі сторони іноземних корпорацій вони повинні виходити на відкритий ринок акцій, створювати кредитну історію для своїх підприємств. Прикладом може слугувати залучення корпорацією “Інтерпайп” для проведення аудиту всесвітньо відому фірму Ernst&Young. Про наміри перетворити компанію “Систем капітал менеджмент” на публічну недавно заявив їх керівник Ренат Ахметов. Так, наприклад, у Росії цей перелом вже відбувся – російські підприємства активно емітують акції та облігації для залучення фінансування.

Макроекономічні зміни, що відбулися за останні роки позитивно вплинули на ринок облігацій. Перш за все необхідно відмітити помірну державну політику щодо випуску облігацій внутрішньої державної позики (ОВДП). У 2001р. Міністерство Фінансів розмістило ОВДП на суму 1271 млн. грн., із середньозваженою дохідністю 15,70% річних. У 2002р. обсяг запозичень склав 1540 млн. грн., проте значно знизилась дохідність ОВДП склавши 8,19% річних [3]. Для порівняння у 1997 році середньозважена дохідність за ОВДП склала 100% річних у валюті. Так, за період з 1995 по 1998 рік обсяги запозичень держави на ринку цінних паперів зросли із 0,6% ВВП до 7,6; (тобто в 13 разів), що в свою чергу створило несприятливі умови для випуску облігацій підприємств [10]. Основним покупцем зобов’язань уряду був НБУ (із 12,5 млрд. грн.. зобов’язань на його частку припадало 65,5%). У січні-березні 2003 року дохідність ОВДП продовжувала знижуватися і склала 7,59% річних. Комерційні банки активно купують ОВДП, незважаючи на низьку їх дохідність, оскільки НБУ їх рефінансує під заставу державних цінних паперів. У березні 2003 року НБУ прийняв рішення про рефінансування комерційних банків під заставу “надійних облігацій підприємств”. Дане рішення підвищить інтерес комерційних банків до облігацій підприємств, оскільки вони забезпечують вищу дохідність.

Процент по облігаціям підприємств, які випускалися у 2002 році був, загалом, вищим ніж по банківських депозитах. Так, середня процентна ставка по депозитах у гривнях станом на початок 2003 року коливалася в межах 16-18% річних. Середній процент по облігаціях складав 18-20% річних. Необхідно відмітити, що різниця між процентами по депозитах та облігаціям є невеликою. Проте, при розірванні депозитного договору вкладник, як правило, втрачає більшу частину нарахованих відсотків. Власники облігацій можуть продати їх на вторинному ринку у будь-який момент чи під час дії оферти у визначений період.

Інфляційні очікування в Україні є ще достатньо високим, незважаючи на те, що рівень інфляції знизився у 4,7 разів за період з 1996 по 2002р. Так, у 1996р. він склав 39,7%, у 2000р – 25,8%, у 2001р. – 6,1%, у 2002р. – 8,5% [9]. Протягом останніх років курс гривні до іноземних валют є стабільним з слабкою тенденцією до підвищення. Проте, така ситуація не може існувати довго, оскільки знижує прибуток експортерів, які є основними постачальниками валюти в країну.

На нашу думку, в даний час склалася порівняно сприятлива макроекономічна ситуація для залучення інвестицій на підприємства через випуск облігацій. Емітенти та андеррайтери повинні підвищити рівень ліквідності ринку та знизити ризик непогашення випущених облігацій. На початок 2003 року не було зафіксовано факту не виконання зобов’язань по облігаціях публічних випусків. АКБ “Укрсіббанк” виступає андеррайтером більшості публічних випусків облігацій. За підсумками 2002 року був визнаний найкращим андеррайтером фондового ринку України.

Як показує практика, облігації з більш зрозумілою структурою активніше торгуються на вторинному ринку. До особливостей облігаційної позики, які ускладнюють їх обіг необхідно віднести: змінна ставка купона, велика кількість оферт, нерівномірні купонні виплати. Для підприємств, які не мають експортної виручки більш доцільно не декларувати валютну дохідність за облігаціями. Існування ліквідного вторинного ринку по облігаціях, які випускаються є головним стимулом для їх купівлі, оскільки, інвестор повинен бути впевнений, що в будь-який момент зможе трансформувати облігації у гроші.

Найоптимальнішим показником (хоча і дещо завищеним) , який відображає реальну ситуацію на ринку запозичень України є ставка KIBOR (Kyiv Interbank Offer Rate) –середньозважена ставка міжбанківського кредитування. Виплату купонів після першого року обігу облігацій доцільно прив'язувати саме до цієї ставки. Помісячна та поквартальна періодичність виплати процентів несе додаткове навантаження на обігові кошти емітента Разом з тим, розтягнутий період виплат (рік або в кінці терміну) значно погіршує інвестиційну привабливість облігацій. Оптимальним на наш погляд є піврічний період виплати. Мінімальна валютна дохідність визначаться як додаткова винагорода інвестору у випадку девальвації валюти облігації. Встановлення мінімальної валютної дохідності на рівні 10% річних значно підвищить інвестиційну привабливість облігацій, що будуть випущені.

Як свідчить закордонний досвід, оферта про викуп емітентом облігацій за вимогою інвестора по настанні певного періоду (рік чи півроку) знижує ризик останнього та відповідно призводить до збільшення ціни облігації (зменшення процентного навантаження на емітента). Як правило зустрічаються лише поодинокі випадки звернення до емітентів в період оферти.

Розвиток і успішна діяльність ділових підприємств пов’язані перш за все з вирішенням проблеми фінансування. Акції та облігації повинні стати ефективним інструментом залучення інвестиційних ресурсів підприємствами України.

Примітки

1. Гольченко І. Кредитні ресурси банківської системи: сучасний стан та можливі шляхи вирішення проблеми їх збільшення // Цінні папери України №29. 2002. С.9-10
   
2. Економіка України: десять років реформ ./За ред. З.Ватаманюка та С. Панчишина.-Львів: ЛНУ ім.. Івана Франка, 2001.-496с.
   
3. Електронна версія Газети “Бизнес” – business.kiev.ua
   
4. Електронна версія газети “Дзеркало тижня” №12. 2001р.– zn.kiev.ua
   
5. Ігнатенко П. “Дика приватизація”, що криється за примусовим відчуженням майна // Цінні папери України №22. 2001. С.6
   
6. Квартальні передбачення (дослідження економіки України) // Міжнародний центр перспективних досліджень. – 1999.-Січень.С.92
   
7. Квартальні передбачення (дослідження економіки України) // Міжнародний центр перспективних досліджень. – 2001. – Січень. С.34-38
   
8. Куліш Г. Формування структури капіталу підприємств // Ринок цінних паперів України №3-4. 2002. С.9-21
   
9. Офіційний сайт Державного управління статистики – ukrstat.gov.ua
   
10. Офіційний сайт Національного банку України – www.bank.gov.ua
    
11. Р. Брейли, С. Майерс. Принципы корпоративных финансов – М.: “Олимп-Бизнес”, 1997.-С. 1120
    
12. Руднева Е.В. Эмиссия корпоративных ценных бумаг: теория и практика. – М.: «Экзамен», 2001. – 288с.