Никитинский В. Н. к,э н., доцент

Вид материала

Документы

Подобный материал:

• Госдума РФ мониторинг сми 9-12, 4186.22kb.
• Культурология, 395.24kb.
• Рабочая программа по философии для специальности, 379.23kb.
• Методические рекомендации по выполнению, оформлению и защите выпускных квалификационных, 445.38kb.
• Учебно-методические указания по дисциплине отечественная история для студентов неисторических, 762.11kb.
• З виробничої практики, 169.38kb.
• Основные направления конференции, 72.62kb.
• Хмельницького Магістратура "Затверджую", 292.99kb.
• Программа всероссийской научно-практической конференции «проблемы современной экономики:, 87.2kb.
• Зачеты, 37.94kb.

Никитинский В.Н. к,э.н., доцент

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИНСТРУМЕНТОВ ФОНДОВОГО РЫНКА В ПОГЛОЩЕНИИ КОМПАНИЙ И ПЕРЕРАСПРЕДЕЛЕНИИ ПРАВ СОБСТВЕННОСТИ ¹


Происходящие в России рыночные преобразования открывают новую перспективу для российского бизнеса. Вместе с тем, очевидно, что многие предприятия имеют мало шансов выжить под давлением конкуренции и в новых условиях хозяйствования без существенной реорганизации. Российская экономика унаследовала структуру, в которой ресурсы все еще используются недостаточно эффективно. Стратегическая цель бизнеса состоит в повышении стоимости акционерного капитала за счет эффективного использования ресурсов.

Исходя из этого, процесс реструктуризации можно определить как обеспечение эффективного использования производственных ресурсов, приводящее к увеличению стоимости бизнеса.

Главная цель реструктуризации — поиск источников развития бизнеса, как внутренних, так и внешних. Внутрен­ние факторы основаны на выработке эффективной операционной, инвестиционной и финансовой стратегий создания стоимости за счет собственных и заемных источников финансирования; внешние — на реорганизации видов деятельности и структуры предприятия, включая слияния и поглощения смежных видов бизнеса.

Эффективная реструктуризация бизнеса в рамках сделок слияния/поглощения приводит к эффекту синергии.

Показателен в этом смысле пример с созданием новых компаний в электроэнергетике, таких как ОАО «ГидроОГК», которое образовалось в результате присоединения в начале 2008 года 20 энергокомпаний. Главное преимущество этого АО в том, что производственные мощности ГидроОГК не зависят от поставок углеводородного сырья. Кроме того, необходимо отметить как позитивный фактор – участие государственного капитала в УК этого АО. И, главное, инвестиционная программа (как результат стратегии развития) ГидроОГК предусматривает слияние (поглощение) сбытовых компаний, что позволит ему получить синергию с основными активами. А это, в свою очередь, обеспечит в долгосрочной перспективе существенный рост объема торгов акциями и, соответственно, приведет к увеличению стоимости самой компании.

Следует отметить, что в эту сферу бизнеса (M&A) с каждым годом вовлекается все большее количество коммерческих банков, предоставляющих широкий перечень своих услуг, включая услуги по проектному финансированию сделок по слиянию / поглощению. Для российских банков это новое самостоятельное направление инвестбанкинга. Средний срок сделки проектов с финансированием от $50 млн. до $500 млн. составляет 6 месяцев.

Целевая группа отечественных клиентов – компании среднего масштаба с хорошим потенциалом развития, которые нуждаются в дополнительном финансировании. Это обусловлено следующими целями, которые ставит перед собой бизнес:

• быстро вырасти;
  
• стать консолидатором отрасли;
  
• освоить новый сегмент;
  
• увеличить свою долю на рынке.
  

Следует различать сегменты рынка где используются публичные схемы (а) и частные инструменты (в). Публичный сегмент рынка M&A предполагает широкое использование инструментов фондового рынка, включая долговые ценные бумаги (облигации) и/или IPO / SPO (second public offering).

Сегмент частных сделок сегодня, где в роли инвесторов выступают инвестиционные фонды, представлен инвестиционными фондами Сингапура, стран Юго-Восточной Азии, стран Персидского залива. Эти фонды располагают значительными финансовыми ресурсами.

Отдельного анализа заслуживают портфельные инвесторы. Они не рассчитывают на получение быстрой прибыли – купить и продать в течение одного года. У портфельных инвесторов, как правило, горизонт инвестирования минимум два-три года, максимум – пять лет. Что касается отечественных фондов, то их временные ориентиры гораздо короче.

По предварительным оценкам привлечение внешнего финансирования сделок M&A будет непрерывно расти в силу того, что Россия страна с развивающимся рынком, а сделки M&А способствуют ускорению этого развития.

Сегодня Россия ближе к европейской модели рынка слияний и поглощений, чем к американской, где на фондовых биржах торгуется огромное количество компаний (более 11 тыс.), несмотря на то, что в России сегодня более 190 тыс. акционерных обществ.

Владельцы бизнеса рано или поздно приходят к выводу о необходимости привлечения инвестиций. Начинается этот процесс с традиционного банковского кредитования, затем наступает очередь инвестиционного финансирования, которое может быть построено в пользу того или иного инвестиционного фонда под частное размещение, а далее – известные публичные инструменты фондового рынка: облигационные займы (долговой рынок), затем IPO и наконец – SPO.

Показателен в этом ключе пример автодилеров, специфический сегмент бизнеса с неясными собственниками, непрозрачной моделью бизнеса и полулегитимными схемами. Вместе с тем, за последние два года указанные компании привлекают финансовые ресурсы путем эмиссии облигаций, а также используя международное и проектное финансирование. Имеют место покупки долей в капитале автодилеров иностранными фондами. Бизнес настолько заманчив и эффективен, что указанные компании открыли для инвесторов структуру собственности (!) и практически отказались от «серых» схем импорта.

Сегодня сам сегмент сделок M&A принципиально не изменился: в реальном секторе экономики лидеры те же: нефтегазовая сфера, металлургия и горнодобывающая отрасль. Указанные отрасли традиционно «закрывают» от 50 до 70 % рынка. А вот по количеству сделок ситуация меняется: в центре событий ритейл и автодилеры. Спросом на рынке пользуются также предприятия угольной отрасли, который обеспечивают стратегические инвесторы. В финансовом секторе большой популярностью пользуются коммерческие банки и страховые компании. Доли бизнеса в небольших банках покупают инвестиционные фонды на ожиданиях того, что они могут быть востребованы так же как в недавнее время были востребованы Росбанк (Societe Generale), Оргресбанк (Nordea), Экспобанк (Barclays) и др.

Что касается специализированных банков, то интерес к ним проявляют с позиций тех банковских продуктов, которые они предлагают – ипотека, потребительское кредитование и т.д.

Другая отечественная модель – консолидация нескольких банков, создание крупного игрока, который может быть интересен стратегическому инвестору.

Большие перспективы для сделок М&A в таких отраслях как транспорт, включая железнодорожный и логистика. Кроме того, необходимо отметить лесную отрасль, производство стройматериалов и само строительство.

Указанные выше процессы естественно влекут за собой перераспределение прав собственности, которое реализуется на основе использования свойств «фиктивного капитала»¹ - ценных бумаг и в первую очередь акций.

В настоящее время в Российской Федерации сформирована упорядоченная система нормативно-правовых актов, регламентирующих деятельность акционерных обществ, включая их реорганизацию. Указанная система построена по иерархическому принципу. Основы правового регулирования реорганизации юридических лиц закреплены высшим законодательным актом - Гражданским кодексом РФ. Статья 57 ГК РФ определяет формы реорганизации, к числу которых следует отнести:

• слияния;
  
• присоединения;
  
• разделения;
  
• выделения;
  
• преобразования.
  

В целях настоящего исследования будем рассматривать первые две формы из вышеперечисленных.

В соответствии с ГК РФ были приняты федеральные законы «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг», устанавливающие соответствующие формы, порядок и процедуры реорганизации, а также этапы эмиссии ценных бумаг , в том числе при реорганизации акционерных обществ. В развитие федерального закона «О рынке ценных бумаг» был разработан и введен в действие приказом Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР России) от 25 января 2007г. № 07 – 4/пз-н подзаконный акт «Об утверждении стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» (зарегистрирован министерством юстиции 15.0307г., регистрационный № 9121).

В соответствии со ст. 16 федерального закона «Об акционерных обществах» слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением деятельности последних. Ст.16 указанного Закона закрепляет положения о порядке слияниятолько акционерных обществ, в то время как ст. 8 не исключает создание акционерного общества при слиянии юридических лиц иной организационно-правовой формы. Это же положение нашло свое отражение и в «Стандартах эмиссии …», согласно которых при реорганизации коммерческих организаций помимо определения процедуры размещения акций при слиянии акционерных обществ также определяется порядок размещения ценных бумаг (акций, облигаций) при слиянии коммерческих организаций иной организационно-правовой формы.

Реорганизация в форме слияния осуществляется поэтапно:

1. Заключение обществами договора о слиянии.
   
2. Принятие общим собранием акционеров каждого общества, участвующего в процедуре слияния, решения:
   
   1. о реорганизации в форме слияния;
      
   2. об утверждении договора о слиянии;
      
   3. об утверждении передаточного акта.
      
3. Утверждение Устава и выборы совета директоров вновь возникающего АО на совместном общем собрании акционерных обществ, участвующих в слиянии.
   
4. Государственная регистрация юридического лица, возникшего в результате слияния.
   
5. Государственная регистрация выпуска ценных бумаг, размещаемых при слиянии, и отчета об итогах выпуска ценных бумаг.
   

Для каждого из этапов соответствующими нормативными актами установлены определенные требования, обязательные к их исполнению.

Так, на первом этапе при заключении обществами договора о слиянии должны быть определены порядок и условия слияния, а также порядок конвертации акций каждого АО в акции и/или иные ценные бумаги нового АО. В данном договоре при определении порядка конвертации ценных бумаг, размещаемых при слиянии, указывается вид, категория (тип), номинальная стоимость и соотношение конвертации.

На втором этапе решение общего собрания акционеров каждого общества, участвующего в слиянии, о реорганизации в форме слияния, об утверждении договора о слиянии, об утверждении передаточного акта принимается только по предложению совета директоров (наблюдательного совета) общества. Важно, что при этом указанное решение принимается большинством в три четверти голосов акционеров – владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров.

На практике имеют место случаи когда общества проходя все этапы и установленные законодательством процедуры слияния, регистрируют новое юридическое лицо, с одновременной ликвидацией обществ, участвующих в слиянии, но допускаю при этом одну ошибку, которая заводит весь процесс слияния в тупик. Может оказаться, например, что в договоре о слиянии обществ отсутствуют положения об условиях и порядке конвертации акций, что будет установлено на этапе государственной регистрации выпуска ценных бумаг, размещаемых при слиянии. В этом случае исправить допущенную ошибку будет практически невозможно, поскольку юридические лица, участвующие в слиянии к тому времени будут ликвидированы.

Целесообразно внести в действующие нормативно-правовые акты, регламентирующие данную сферу отношений, положения, касающиеся требований к компаниям, осуществляющим слияния, к полноте представляемых на государственную регистрацию документов, включая сведения о порядке и условиях слияния, а также данные о порядке конвертации акций каждого АО в акции и/или иные ценные бумаги нового АО.

Для корректного перераспределения права собственности особенно важно выполнение требований, предъявляемых на пятом этапе. К числу этих требований следует отнести:

• Решение о выпуске ценных бумаг, размещаемых при слиянии, должно обязательно содержать сведения о порядке и условиях размещения ценных бумаг с указанием способа их размещения;
  
• Документы на государственную регистрацию выпуска ценных бумаг, размещаемых при такой реорганизации, должны быть представлены в регистрирующий органе позднее месяца с даты государственной регистрации коммерческой организации, созданной в результате слияния;
  
• Решение о выпуске акций и решение о выпуске облигаций АО при его создании в результате слияния должно быть утверждено советом директоров этого АО. При этом решение о выпуске ценных бумаг коммерческой организации утверждается при ее создании в результате слияния – на основании и в соответствии с договором о слиянии.
  

Одним из наиболее сложных вопросов при реорганизации компании в форме присоединения, это вопрос о том как «разделить» ценные бумаги между акционерами не нарушив при этом ничьих прав. Действующее законодательство позволяет участникам данного процесса выбрать тот способ, который может удовлетворить всех участников.

Определения. Будем называть процедуру, в результате которой акции присоединяемого общества замещаются акциями АО, к которому осуществляется присоединение, конвертацией акций.

Коэффициент конвертации должен рассчитывается на начальном (предпроектном) этапе реорганизации (до проведения инвентаризации, составления передаточного акта также до формирования заключительной отчетности присоединяемого общества). Коэффициент конвертации фиксируется в договоре о слиянии/присоединении и утверждается общим собранием акционеров. Действующее законодательство не устанавливает специального порядка расчета коэффициента конвертации. Это продукт соглашения договаривающихся сторон. Как правило коэффициент конвертации рассчитывается как отношение рыночных стоимостей акций АО, участвующих в реорганизации. При этом рыночная стоимость акций определяется независимым оценщиком, номинальная стоимость акций не учитывается и на коэффициент конвертации не влияет.

При учете и перераспределении прав собственности в рамках процессов слияний/присоединений следует иметь в виду, что этот коэффициент часто имеет дробное значение. Это приводит к тому, что и число акций по результатам расчетов также может быть дробным. Противоречия с действующим законодательством в этом случае не возникает, поскольку образование и обращение дробных акций предусмотрено федеральным законом «Об акционерных обществах».

В данном случае права акционера не ущемляются: дробная ценная бумага обращается наравне с целыми акциями и предоставляет владельцу права в соответствующем объеме, установленном п. 3 ст. 25 федерального закона «Об акционерных обществах». На практике коэффициенты конвертации округляют либо используют округление в расчете числа акций.

Проблемы с дробными коэффициентами обычно решаются двумя способами, каждый из которых не противоречит действующему законодательству.

Первый – это округление расчетного дробного количества акций, которые должны быть выпущены правопреемником При этом происходит перераспределение как стоимостей пакетов акций, принадлежащих акционерам, так и акционерных прав: для одних эти показатели уменьшатся, для других – наоборот.

Второй способ – округление самого коэффициента, также влекущее за собой эффект перераспределения. Эту задачу можно решать на ранней стадии реорганизации проводя сплит (дробление) или консолидацию акций правопредшественника: при этом уменьшить или увеличить стоимость акций компаний можно таким образом, что коэффициент конвертации окажется целым числом. Соответствующее решение необходимо принимать одновременно с решением о реорганизации.

Самый простой способ - договориться о выплате компенсаций акционерам, чьи права в какой – то мере могут быть ущемлены в результате конвертацииере могут быть ущемлены в результате две или более акций присоединяемого общества в одну новую акцию того же типа ( той же кат.

Действующее законодательство при реорганизации АО допускает конвертацию, в результате которой могут появится акции, выраженные дробным числом. Например, после разделения компании или присоединения к нему другого юридического лица номинальное количество акций у одного акционера может составить 6,7. однако округляются именно дробные показатели, образующиеся в расчетах, но на лицевых счетах акционеров в реестре АО отражаются исключительно целые акции. В результате округлений имеет место перераспределение прав, которое может быть довольно ощутимым. Так, при округлении расчетных показателей в большую сторону акционеры, соответственно, приобретают один голос, а при округлении в меньшую сторону – теряют один голос. И, кроме того, меняется стоимость пакета акций АО правопредшественника.

Перераспределительный эффект (эперер) может достигать существенных масштабов, в случае, когда рыночная стоимость акций , принадлежащих акционерам присоединяемого общества составляет миллионы рублей. В этом случае погрешность также может составлять миллионные значения.

ФСФР подготовила и направила в Минюст изменения в стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, которые предусматривают, что при реорганизации АО количество акций, выраженное дробным числом, должно быть округлено. При этом, если число акций меньше единицы, округление должно быть произведено до одной целой акции, т.е. если у акционера 0,1 акции, он сможет получить целую акцию. Это изменение будет особенно заметно в случае конвертации небольшого количества акций, но с большим номиналом: пакет не окажется размытым, если одна акция будет стоить очень дорого и в будущем держатель сможет ее выгодно продать.

Такое изменение положительно скажется на положении миноритариев, чьи права в случае реорганизации компании будут гарантировано защищены, однако для владельцев мажоритарных пакетов могут возникнуть определенные проблемы, связанные с принятием управленческих решений, например, созывом общего собрания акционеров. Для исключения подобной ситуации в процессе подготовки к сделке M&A мажоритарный акционер должен определить, как будет проходить конвертация, и сможет спланировать свои действия так, чтобы его доля не перераспределилась бы в пользу миноритариев. Данная законодательная новация может вызвать и недовольство миноритариев, когда их пакет будет округляться в меньшую сторону, ведь потеря даже сотой доли процента может привести к потере блокирующего пакета в компании.

Оценивая в целом складывающуюся на сегодняшний день ситуацию на рынке M&A, можно сделать вывод о том, что зарубежные компании среднего масштаба скупают активы российских компаний различных отраслей, с тем чтобы впоследствии перепродать их транснациональным корпорациям. В этом смысле показателен пример отечественной алкогольной отрасли. Следует подчеркнуть, что в этом, как, впрочем, и в других случаях, широко используются инструменты фондового рынка.

Группа «Промышленные инвесторы» уступила польско-американской компании CEDC за $156, 5 млн. 40% акций ведущего отечественного производителя водки «Русский алкоголь». Кроме того, для усиления своей позиции указанная компания собирается приобрести конвертируемые ноты в объеме $103,5. Это даст возможность CEDC проконвертировав ноты а акции приобрести в 2010 году еще от 8,3 % до 10,5% уставного капитала «Русского алкоголя». Кроме того, крупный пакет акций «Русского алкоголя» собирается приобрести британский инвестиционный фонд Lion Capital.

CEDC уже имеет в совеем портфеле 85% акций компании Copecresto Enterprises (владеет водочной торговой маркой «Парламент». Кроме того, эта же CEDC завершает сделку по приобретению 75% акций российского дистрибьютора элитного алкоголя Whitehall Group.

Анализ показывает, что это не случайные процессы, а хорошо продуманная стратегия, за которой стоит задача структурирования российского алкогольного рынка с последующей передачей выкупленных активов транснациональным компаниям, как это ранее произошло со смежной пивной отраслью.