Анализ результатов, представленных в промежуточной консолидированной отчетности за первое полугод

Обоснование расчета внутренней стоимости акционерного капитала ОАО Сбербанк России


Значение «внутренняя стоимость» не является прогнозным значением на ближайшие месяцы или ближайший год. Значение «внутренняя стоимость» отражает мнение относительно стоимости анализируемой компании в неопределенной перспективе при условии бесконечности деятельности анализируемой компании.

Расчет внутренней стоимости компании проводился на основе средневзвешенной оценки акционерного капитала по трем основным подходам:

• Доходным подходом - Метод Капитализации, Метод Дисконтирования денежных потоков (DCF)
  
• Методом Инвестора (Baffet)
  
• Рыночным подходом - Метод рыночных аналогов (Market)
  

Каждый из перечисленных методов учитывался при расчете итоговой внутренней стоимости, исходя из следующих весовых значений:

• Доходный подходом - 30%
  
• Метод Инвестора - 30%
  
• Рыночный подход - 40%
  

Базовым критерием присвоения весовых значений указанным выше подходам является субъективная экспертная оценка вероятного влияния каждого из подходов на формирование итоговой внутренней стоимости.

Определенные различия в весовых значениях подходов обусловлены тем, что каждый из используемых подходов способен адекватно раскрыть лишь отдельные аспекты деятельности анализируемой компании. При этом весовая совокупность полученных оценок по использованным подходам позволяет сформировать наиболее полную картину относительно анализируемой компании и получить объективную оценку ее внутренней стоимости.

Относительно оценки финансовых компаний (и в частности Сбербанка) главным преимуществом Рыночного подхода (получившего наибольший вес в итоговой оценке по сравнению с Доходным подходом и Методом Инвестора) является учет Затратного подхода через отношение инвесторов к собственному капиталу банка (мультипликатор PBV), близкому по величине и по своей сути к чистым активам банка. В свою очередь, важность мультипликатора PBV на формирование внутренней стоимости банка обусловлена тем, что собственный капитал является основным генератором прибыли и чистых потоков акционеров. Исходя из указанных выше допущений, Затратный подход (по нашей методике) не участвует в оценке внутренней стоимости финансовых компаний (и в частности Сбербанка).

Основными исходными данными при расчетах являлись нормализованные отчетные данные (Нормализованный баланс и Нормализованный отчет о прибылях и убытках), а также производственные показатели за последний, известный на дату анализа, период.

Доходный подход

Получение внутренней стоимости ОАО Сбербанк России с помощью Доходного подхода, проводится на основе средневзвешенной оценки по двум базовым методам:

• Методом Капитализации
  
• Методом Дисконтирования (DCF)
  

В свою очередь, оценка по DCF проводится с учетом ставок дисконтирования, полученных с помощью Build-Up-Method и CAPM.

Далее, учитывая ряд особенностей применения указанных методов, им были присвоены следующие веса:

• Метод капитализации – 30%
  
• DCF - Build-Up-Method – 35%
  
• DCF – CAPM – 35%
  

Метод Капитализации

Метод дисконтирования (DCF)


Оценка внутренней стоимости акционерного капитала Сбербанка с помощью DCF проводилась, исходя из следующих базовых предпосылок:

• Первоначальным дисконтируемым потоком принимается Чистый Поток Акционера (64 549 млн. руб.), рассчитанный, исходя из финансовых результатов за последние 4 квартала
  
• Темпы роста делятся на два основных этапа – 5-летние и бесконечные.
  
• Первоначальные темпы роста Чистого Потока Акционера на конец 2007 года рассчитаны, исходя из роста Чистого Потока Акционера за 4 финансовых квартала по отношению к значению Чистого Потока Акционера за 2006 год.
  
• Темпы роста на 2008-2009гг. равняются средним геометрическим темпам роста Чистого Потока Акционера за 2000-2007гг.
  
• Темпы роста на 2010-2011гг. пропорционально снижаются до 10%. Бесконечный рост равняется 3%. Данное допущение основано на том, что Сбербанк постепенно теряет свою долю на рынке вкладов, и в долгосрочном периоде его конкурентоспособность будет снижаться.
  
• Дивиденды за 2007 год, участвующие в расчетах, приравнены к дивидендным выплатам за 2006 год, т.к. допускается, что компания не будет снижать их размер на фоне благоприятной финансовой ситуации.
  

Чистый Поток Акционера за 2000-2007гг., млн.руб.
Период	Чистая прибыль	Амортизация	Кап.затраты	Дивиденды	Чистый Поток Акционера
2007	92 906	15 873	35 443	8 787	64 549
2006	82 804	15 873	34 800	8 787	55 090
2005	65 808	12 604	26 012	5 349	47 051
2004	18 168	9 304	16 291	3 494	7 687
2003	13 934	8 715	11 836	2 700	8 113
2002	20 258	4 953	9 662	2 187	13 363
2001	41 860	4 669	5 345	1 061	40 123
2000	13 265	3 551	4 258	762	11 796

Средний геометрический темп роста Чистого Потока Акционера за 2000-2007гг. – 27%

Прогнозируемые Чистые Потоки Акционера на 2007-2011гг.
Прогнозируемый период	2007г.	2008г.	2009г.	2010г.	2011г.
Прогнозируемые темпы роста	17%	27%	27%	18%	10%
Чистый Поток Акционера, млн. руб.	75 632	96 417	122 915	145 040	159 544

Бесконечный темп роста Чистого Потока Акционера после 2011 года – 3%

Преимущество Build-Up-Method выражается в учете специфических корпоративных рисков компании при вложении средств в ее акции. В свою очередь, преимуществом CAPM является отражение рыночно-волатильных рисков через Beta.

Незначительные различия в ставках дисконтирования, а также специфические преимущества рассматриваемых методов позволяют придать им равный вес в средневзвешенной оценке внутренней стоимости, рассчитанной Доходным подходом. При этом необходимо отметить, что Build-Up-Method и CAPM принимают во внимание не только динамику чистой прибыли, а также динамику амортизации, капитальных вложений и дивидендную политику за последние 10 лет. Вместе с тем, Метод Капитализации косвенно учитывается через ставку капитализации (Ke).

Более низкая оценка стоимости акционерного капитала, полученная с помощью методов DCF, по сравнению с Методом Капитализации, связана с учетом высокой вероятности потери Сбербанком своего конкурентного преимущества, во многом достигнутого за счет формирования широкой филиальной сети по всей стране в прошлом веке и отсутствием в это время конкуренции. Вместе с тем, в настоящее время наблюдается тенденция оттока вкладчиков, свидетельствующая о росте конкуренции в банковском секторе, а также о том, что Сбербанк проигрывает своим конкурентам.

Таким образом, учет в оценке вышеперечисленных факторов дает преимущество Методу дисконтирования по сравнению с Методом капитализации. Вес Build-Up-Method и CAPM в средневзвешенной стоимости акционерного капитала, полученной Доходным подходом, принимается равным 35%.

Методы	Стоимость, млн. руб.	Вес	Весовая стоимость, млн. руб.
Метод Капитализации	2 000 668	0,30	600 200
Дисконтирование - Build-Up-Method	1 494 227	0,35	522 979
Дисконтирование - CAPM	1 670 739	0,35	584 759
Средневзвешенная стоимость по Доходному подходу			1 707 939

Исходя из проведенных расчетов, внутренняя стоимость акционерного капитала Сбербанка по Доходному подходу равняется 1 707 939 млн. руб. ($69 081 млн.).

В целом, вес Доходного подхода в итоговой средневзвешенной оценке внутренней стоимости принимается равным 30%.

Метод Инвестора (Baffet)


Оценка внутренней стоимости акционерного капитала компании с помощью Метода Инвестора (Baffet) проводилась, исходя из следующих базовых предпосылок:

• Первоначальным дисконтируемым потоком принимается Чистый Поток Акционера (64 549 млн. руб.), рассчитанный, исходя из финансовых результатов за последние 4 квартала
  
• Базовой ставкой дисконтирования принимается ставка капитализации (Ke)
  
• Темпы роста делятся на два основных этапа – 5-летние и бесконечные
  
• Темпы роста рассчитываются с учетом исторической динамики показателя рентабельности собственного капитала (ROЕ) за 7 полных финансовых лет и 4 последних финансовых квартала (прогнозное значение для 2007 года). При этом ROЕ рассчитывается, исходя из Чистого Потока Акционера, что позволяет учесть влияние дополнительных расходов на доходы акционеров. Ориентация темпов роста на показатель ROE обусловлена определяющей ролью собственного капитала банка для получения им прибыли для своих акционеров.
  
• Первоначальные темпы роста на конец 2007 года рассчитаны, исходя из текущего значения ROE за 4 финансовых квартала по отношению к значению Чистого Потока Акционера за 2006 год.
  
• Темпы роста на 2008-2009гг. равняются среднему арифметическому значению ROE за 2000-2007гг.
  
• Темпы роста на 2010-2011гг. пропорционально снижаются до 10%. Бесконечный рост равняется 3%. Данное допущение основано на том, что Сбербанк постепенно теряет свою долю на рынке вкладов, и в долгосрочном периоде его конкурентоспособность будет снижаться.
  

Исторический ROE (за 2000-2007гг.)
	Чистый Поток Акционера, млн. руб.	Собственный капитал, млн. руб.	ROE
2007	64 549	577 865	11,17%
2006	55 090	308 524	17,86%
2005	47 051	231 069	20,36%
2004	7 687	153 319	5,01%
2003	8 113	134 873	6,02%
2002	13 363	123 119	10,85%
2001	40 123	103 968	38,59%
2000	11 796	49 412	23,87%
Среднее			16,72%

Первоначальный темп роста на 2007 год – 11,17%

Средний исторический темп роста – 16,72%

Бесконечный темп роста – 3%

Прогнозируемые темпы роста Чистого Потока Акционера на 2007-2011гг.
Прогнозируемый период	2007г.	2008г.	2009г.	2010г.	2011г.
Прогнозируемые темпы роста	11%	17%	17%	13%	10%
Чистый Поток Акционера, млн. руб.	71 759	83 755	97 756	110 464	121 511

Рыночный подход


Рыночный подход позволяет получить оценку внутренней стоимости акционерного капитала с учетом отношения участников фондового рынка к финансовым результатам компании.


Метод рыночных аналогов (Market)


Оценка внутренней стоимости ОАО Сбербанк России по Методу рыночных аналогов проводилась с учетом следующих предпосылок:

• Российские банки-аналоги имеют капитализацию, превышающую $1 млрд.
  
• Под зарубежными аналогами понимаются средние показатели для Foreign Money Center Banks, Foreign Regional Banks и Money Center Banks, а также для сектора Financial, указанные на финансовом портале yahoo.com
  
• Сопоставление компаний-аналогов проводится на основе рыночных мультипликаторов P/E, PBV, P/S и показателей рентабельности ROS и ROE
  
• Прогнозное значение мультипликатора P/E получено, исходя из медианного значения Р/Е компаний-аналогов
  
• Прогнозные значения мультипликаторов P/S и PBV получены, исходя из проекционных тенденций в соотношениях P/S-ROS и PBV-ROE
  
• Текущими рыночными ценами для вычисления мультипликаторов P/E, PBV и P/S приняты цены закрытия на 1.11.2007г.
  
• Значениями чистой прибыли и выручки, которые участвуют при вычислении мультипликаторов P/E, P/S и показателей рентабельности ROS и ROE, приняты суммарные значения за 4 последних финансовых квартала. Мультипликаторы PBV и показатели ROE рассчитаны с учетом данных за последний известный финансовый квартал (или полугодие).
  
• Вес стоимости акционерного капитала, полученной из соотношения PBV-ROE, выше стоимости, полученной с помощью мультипликаторов PS и PE, в связи с большим влиянием мультипликатора PBV на рыночную стоимость финансовых компаний.
  
• Итоговая оценка внутренней стоимости акционерного капитала Сбербанка рассчитана с учетом страновых различий в отношении инвесторов к финансовым компаниям.
  

Исходные данные

Принимая во внимание, что Сбербанк готовится к размещению своих акций за рубежом, а также учитывая, что в России Сбербанк не имеет сопоставимых с ним по масштабу конкурентов, мы допускаем, что сравнение с зарубежными банками-аналогами является более адекватным и в соответствии с данным допущением вводим следующие весовые соотношения для отражения внутренней стоимости акционерного капитала по страновой принадлежности:

• Для России – 45%
  
• Для Мира – 55%
  

Средневзвешенная стоимость ОАО Сбербанк России согласно Рыночному подходу
Страновая принадлежность	Вес	Весовая стоимость, млн.$
По России	0,45	48 645
По Миру	0,55	30 827
Суммарная стоимость	1	79 472

Таким образом, внутренняя стоимость ОАО Сбербанк России, исходя из оценки, полученной Рыночным подходом, составила $79 472 млн.

При этом, учитывая, что относительно оценки финансовых компаний (и в частности Сбербанка) главным преимуществом Рыночного подхода является учет Затратного подхода через отношение инвесторов к собственному капиталу банка (мультипликатор PBV), близкому по величине и по своей сути к чистым активам банка, вес Рыночного подхода в итоговой средневзвешенной оценке внутренней стоимости принимается равным 40%.

Итоговая оценка внутренней стоимости ОАО Сбербанк России


В результате проведенных расчетов на основе 3 подходов внутренняя стоимость ОАО Сбербанк России составила – 2 810 726 млн. руб. ($113 685 млн.), что соответствует цене в 130,2 руб. ($5,27) за 1 обыкновенную акцию.

Итоговая внутренняя стоимость, млн. руб.
Метод	Вес, %	Весовая стоимость
Доходный подход	30	512 382
Метод Инвестора	30	1 512 406
Рыночный подход	40	785 939
Суммарная стоимость		2 810 726

Сбербанк России в силу своих масштабов, а также сложившегося имиджа «защитной бумаги», способен продолжать приносить доход своим акционерам через прирост курсовой стоимости. Однако для того, чтобы $1 чистой прибыли приносил $4,6 прироста курсовой стоимости и дальше (как было за последние 6 лет), Сбербанку необходимо повышать эффективность использования собственного капитала и качество предоставляемых клиентам услуг.


Риски


К основным рискам долгосрочных вложений в обыкновенные акции ОАО Сбербанк России можно отнести следующие:

• Смена руководства – предыдущие успехи Сбербанка (5-кратный рост чистой прибыли и более чем 100-кратный рост капитализации) были достигнуты при прежнем руководстве банка. Как проявит себя новое руководство и сможет ли поддерживать подобные темпы роста в среднесрочной перспективе пока не ясно.
  
• Финансовый кризис за рубежом – финансовый кризис, разразившийся на Западе, способен существенно снизить спрос на российские финансовые компании, которые относятся к быстрорастущим, но высокорискованным активам.
  

Указанные риски, на наш взгляд, в краткосрочном периоде (на ближайший год) вполне способны негативно повлиять на рыночную стоимость обыкновенных акций Сбербанка. Их влияние мы оцениваем в 5% от полученной внутренней стоимости акционерного капитала.


Таким образом, мы устанавливаем внутреннюю стоимость ОАО Сбербанк России на уровне 2 670 – 2 810 млрд. руб. ($108-113 млрд.) или 124-130 руб. ($5-5.27) за 1 обыкновенную акцию, что предполагает потенциал роста в 17-23% от цены закрытия на 2 ноября 2007 года.


ООО ИК «Фора-Капитал»

(495) 984-68-44

www.fora-capital.ru


Настоящий документ подготовлен специалистами ООО ИК «Фора-Капитал» и является их частным мнением. Значение «внутренняя стоимость» не является прогнозным значением на ближайшие месяцы или ближайший год. Значение «внутренняя стоимость» отражает мнение специалистов ООО ИК «Фора-Капитал» относительно стоимости анализируемой компании в неопределенной перспективе при условии бесконечности деятельности анализируемой компании. Настоящий документ предоставлен исключительно в порядке информации и не является предложением о проведении операций на рынке ценных бумаг по указанным в данном документе бумагам, и в частности предложением об их покупке или продаже. Информация, используемая в расчетах, получена из открытых источников, которые ООО ИК «Фора-Капитал» считает достоверными. Однако ООО ИК «Фора-Капитал» не может гарантировать их полноту и точность. ООО ИК «Фора-Капитал» не несет никакой ответственности за любые убытки или ущерб, возникшие при использовании в практической деятельности всей либо части представленной в настоящем документе информации.

1 Суммарные данные за последние 4 финансовых квартала – с I квартала 2006г. по I квартал 2007г.

2 Налоговая ставка равняется 23%

3 По состоянию на 02.11.2007г.

4 По состоянию на 02.11.2007г.

5 Рыночная эффективность сохраненных доходов указывает прирост рыночной стоимости на $1 накопленной чистой прибыли