Теория и методология портфельного инвестирования на российском рынке ценных бумаг
| Вид материала | Автореферат диссертации |
- Воропаева блок1 вопрос18 Понятие портфеля ценных бумаг. Виды ценных бумаг, являющиеся, 152.5kb.
- Вопросы для подготовке к экзамену по дисциплине «Рынок ценных бумаг», 44.5kb.
- О рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных бумаг, 48.89kb.
- Задачи: дать студентам понимание сущности и видов ценных бумаг; познакомить с профессиональной, 14.72kb.
- 2. Законодательство рф, регламентирующее функционирование рынка ценных бумаг, 495.27kb.
- Сообщение о сведениях, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ценных, 27.95kb.
- Курс «Рынок ценных бумаг» портфельное инвестирование курсовая работа, 364.13kb.
- Курсовая работа По дисциплинам: «Банковские операции» и«Учет в банках» Тема: «Профессиональная, 508.83kb.
- Сообщение о сведениях, которые могут оказать существенное влияние на стоимость ценных, 26.96kb.
- Темы курсовых работ: Место банков, как финансовых институтов на российском рынке ценных, 9.71kb.
Практическая значимость исследования заключается в том, что полученные автором результаты, предложенные методологические подходы и методические разработки по формированию портфеля ценных бумаг могут быть использованы как частными инвесторами, так и профессиональными участниками рынка ценных бумаг, в том числе институтами коллективного инвестирования. Разработанный автором ряд новых показателей инвестиционной привлекательности ценных бумаг и практические рекомендации по их использованию в портфельном менеджменте позволяют повысить эффективность портфельного инвестирования на кратко- и среднесрочных горизонтах за счет обеспечения сбалансированности портфеля по уровню ликвидности, что является наиболее актуальным в условиях нестабильного, кризисного состояния фондового рынка.
Апробация результатов диссертационного исследования. Материалы исследования докладывались на научных и научно-практических конференциях: международных (Санкт-Петербург, 2008, 2009; Пермь, 2009), всероссийских конференциях (Казань, 2007, 2009), региональных и вузовских (Казань, 1998, 2000, 2001, 2002, 2003, 2004, 2005, 2006, 2008, 2009; Саратов, 2009).
Результаты диссертационного исследования используются в Саратовском государственном социально-экономическом университете при преподавании учебных дисциплин "Финансовый менеджмент", "Рынок ценных бумаг" и в Казанском государственном финансово-экономическом институте при преподавании учебных дисциплин "Инвестиции", "Рынок ценных бумаг", "Моделирование и анализ рынка ценных бумаг", "Биржевое дело и управление фондовым портфелем" (магистерский курс), "Инвестиционный анализ на финансовых рынках" (магистерский курс).
Отдельные научно-прикладные результаты диссертационного исследования используются в практической деятельности ООО "Компания Брокеркредитсервис", ООО Управляющая компания "Ак Барс капитал", ОАО "Брокерский дом "Открытие", ЗАО "СОЛИД Менеджмент".
По профилю диссертационного исследования опубликовано 37 работ общим объёмом 55,95 п.л., в том числе 2 монографии и 4 учебных пособия. В изданиях, рекомендованных ВАК, опубликовано 9 статей общим объемом 5,3 п.л.
Структура диссертации. Диссертация имеет следующую структуру, определенную целью, задачами и логикой диссертационного исследования:
Введение
1. Портфельное инвестирование как концептуальный подход к осуществлению инвестиционной деятельности на рынке ценных бумаг
1.1. Экономическое содержание портфельного инвестирования
1.2. Принципы формирования портфеля ценных бумаг и специфика их реализации в рамках альтернативных вариантов портфельного инвестирования
1.3. Проблема эффективности финансового рынка в портфельном анализе
2. Развитие портфельной теории в условиях современного рынка ценных бумаг
2.1. Формирование портфеля ценных бумаг в рамках классической портфельной теории: возможности и ограничения
2.2. Технический анализ как инструмент принятия портфельных решений
2.3. Методологические основы многофакторного моделирования портфеля ценных бумаг
3. Методология оценки инвестиционных характеристик ценных бумаг
3.1. Методологические подходы к выбору инвестиционных характеристик ценных бумаг
3.2. Методические аспекты оценки доходности и рыночного риска для акций
3.3. Методический инструментарий оценки доходности и риска для долговых ценных бумаг
3.4. Методологические основы и методика оценки ликвидности ценных бумаг
4. Методологические особенности среднесрочного и краткосрочного портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг
4.1. Базовые стратегии формирования портфеля на современном рынке ценных бумаг
4.2. Эффекты комбинирования инвестиционных активов в среднесрочном консервативном портфеле
4.3. Методика формирования краткосрочного спекулятивного портфеля
Заключение
Диссертационная работа включает в себя 14 приложений, 9 таблиц и 42 рисунка, библиографический список содержит 235 источников.
ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ,
ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ
Положения диссертационной работы и полученные в процессе исследования научные результаты могут быть условно разделены на пять логически взаимосвязанных групп теоретических, методологических и методико-прикладных проблем.
1. Разработка комплексной теории портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг.
По результатам исследования экономического содержания инвестиций как макроэкономического и микроэкономического явления в работе выделены два альтернативных метода осуществления инвестиционной деятельности: проектное и портфельное инвестирование.
Проектный метод осуществления инвестиционной деятельности предполагает вложение всех имеющихся в распоряжении инвестора собственных и (или) заемных финансовых ресурсов в единственный актив (проект). Понятие "инвестиционный проект" в работе трактуется расширительно, в том числе допускается его применение не только к реальным инвестициям, но и к финансовым, в том числе к инвестициям в ценные бумаги. Таким образом, в рамках исследования под инвестиционным проектом понимается любой объект инвестирования, являющийся для данного инвестора единственным, исключительным.
Таблица 1. Сравнительная характеристика портфельного и проектного инвестирования
| Критерий | Проектное инвестирование | Портфельное инвестирование |
| Исходный мотив инвестирования | Реализация имеющейся у инвестора "инвестиционной идеи" | Размещение имеющихся в распоряжении инвестора свободных инвестиционных ресурсов |
| Приоритетный критерий выбора направлений инвестирования | Максимизация доходности инвестирования при приемлемом уровне риска и ликвидности | Обеспечение безопасности и ликвидности вложений при приемлемом уровне доходности |
| Состав объектов инвестирования | Один объект (проект) либо несколько взаимосвязанных объектов (проектов) | Несколько объектов с минимальной степенью взаимозависимости |
| Управляемость | Решение о выборе объекта инвестирования не пересматривается до завершения планового периода, за исключением форс-мажорных обстоятельств | Состав и структура портфеля пересматриваются неограниченно часто, по мере необходимости |
Портфельное инвестирование в работе определяется как метод осуществления инвестиционной деятельности, предполагающий обязательное и планируемое распределение общей суммы инвестируемых средств между несколькими объектами инвестирования (инвестиционными активами), принадлежащими, как правило, к одному классу. При этом выбор активов и определение доли ресурсов, направляемой на вложения в каждый актив, определяются с учетом синергетического эффекта от одновременного инвестирования в эти активы.
Предлагаемый в работе подход к определению термина "портфельные инвестиции" основан на нейтрально-поведенческом мотиве действий инвестора, то есть желании получать прибыль независимо от ее источника, независимо от конкретного производительного приложения инвестируемого капитала. Соответственно, разница между портфельным и проектным инвестированием заключается в том, что является для инвестора первичным - желание обеспечить прибыльное вложение имеющихся в его распоряжении ресурсов при минимальном риске или желание реализовать некоторую инвестиционную идею.
Таким образом, портфельный инвестор располагает свободными ресурсами или имеет возможность привлечь их и осуществляет поиск подходящего объекта инвестирования. Проектный инвестор, напротив, располагает идеей в отношении конкретного объекта инвестирования и осуществляет поиск адекватных этой идее и этому объекту инвестиционных ресурсов.
В качестве основных субъектов инвестиционной деятельности, то есть субъектов экономики (экономических агентов), непосредственно вовлеченных в процесс инвестирования на всех его стадиях, в работе рассматриваются инвесторы и инвестиционные (портфельные) менеджеры. Остальные субъекты экономики (кредиторы, страховщики, оценщики, подрядчики, депозитарии, брокеры) в свою очередь вовлекаются в инвестиционный процесс инвесторами либо менеджерами. Они принимают на себя осуществление отдельных функций инвестора или инвестиционного менеджера и получают вознаграждение, размер которого не связан непосредственно с результатами инвестирования.
Инвестор рассматривается как лицо, осуществляющее инвестиции от своего имени и за свой счет, то есть несущее основную ответственность за финансовый результат инвестирования путем принятия на себя риска убытков либо недополучения прибыли. Именно инвестор принимает общие принципиальные решения по поводу направлений инвестирования, форм и методов осуществления инвестиционной деятельности. Он же устанавливает базовые ограничения в части объема инвестируемых ресурсов, предельных сроков инвестирования и других параметров.
Портфельный менеджер - это лицо, в том числе коммерческая организация, самостоятельно осуществляющая формирование инвестиционного портфеля и управление им в интересах другого лица. При этом инвестор определяет общие условия и ограничения, которые должен соблюдать менеджер, но не дает менеджеру прямых указаний в отношении совершаемых менеджером сделок.
Таким образом, инвестор и инвестиционный (портфельный) менеджер разделяют между собой функции принятия инвестиционных решений, но не разделяют или частично разделяют финансовую ответственность за результаты инвестирования и доходы от осуществления инвестиционной деятельности.
Роль инвестиционного менеджера существенно различается в случае портфельного и в случае проектного инвестирования. В первом случае менеджер самостоятельно определяет состав и структуру инвестиционного портфеля, выбирает время и условия совершения операций в рамках установленных инвестором ограничений. В ряде случаев портфельный менеджер вправе принимать решения относительно форм и способов финансирования инвестиционной деятельности. Во втором случае менеджер является лишь техническим представителем инвестора, осуществляющим контроль над процессом осуществления проекта и не принимающим решений относительно выбора этого проекта и способов его финансирования.
К объектам инвестирования (инвестиционным активам) в работе отнесены любые материальные и нематериальные активы, финансовые обязательства, в том числе закрепленные ценными бумагами, которые в случае их приобретения инвестором способны обеспечивать инвестору получение доходов в любой форме. Все инвестиционные активы подразделены на финансовые и реальные.
Реальные инвестиционные активы - это любое имущество, материальное или нематериальное, не являющееся обязательством, в том числе товары, предназначенные для перепродажи, объекты тезаврации, недвижимое имущество, объекты интеллектуальной собственности. Иными словами, под такими активами понимаются товары, имеющие собственную потребительную стоимость. Коммерческие организации (предприятия, бизнес-единицы) как целостные имущественные комплексы также рассматриваются в качестве реальных инвестиционных активов.
Финансовые активы - это любые долговые обязательства, а также другие юридически закрепленные права на получение некоторых доходов либо имущества (имущественных прав) в будущем. К числу финансовых активов могут быть отнесены ценные бумаги различных видов, а также различные формы двусторонних соглашений между участниками гражданско-правовых сделок, в том числе допускающие их вторичное обращение. Финансовые активы по своей экономической сущности являются вторичными по отношению к реальным активам. Их основное экономическое назначение заключается в опосредовании инвестиций в реальные активы, в первую очередь - инвестиций в создание новых бизнес-единиц и осуществление различных бизнес-проектов.
В зависимости от мотивации выбора портфельного метода осуществления инвестиционной деятельности и статуса инвестора в работе выделены следующие варианты портфельного инвестирования на рынке ценных бумаг: профессиональное (обязательное), сберегательное, спекулятивное (рисковое).
Профессиональное (обязательное) портфельное инвестирование осуществляется финансовыми посредниками, то есть организациями, основной сферой деятельности которых является привлечение финансовых ресурсов клиентов (вкладчиков, участников) с целью их инвестирования в различные виды финансовых и иных активов. Основной целью профессионального портфельного инвестирования является обеспечение решения уставных задач организации и полное и своевременное исполнение обязательств перед конечными владельцами инвестиционных ресурсов.
Сберегательное портфельное инвестирование на рынке ценных бумаг осуществляется, в основном, частными лицами (домохозяйствами) за счет личных сбережений. Основная задача данной категории инвесторов - это сохранение покупательной способности инвестированных ресурсов, то есть достижение доходности, превышающей текущий уровень инфляции, при минимальной вероятности финансовых потерь.
Спекулятивное (рисковое) портфельное инвестирование осуществляется различными субъектами экономики за счет как собственных свободных финансовых ресурсов, так и заемных с целью получения дохода в дополнение к основному доходу данного субъекта экономики. Такие вложения рассматриваются инвесторами как побочный вид предпринимательской деятельности, сопряженный с соответствующим уровнем риска. Наиболее многочисленная группа спекулятивных инвесторов - это частные лица, использующие часть сбережений для приобретения высокорискованных финансовых активов.
Таблица 2. Сравнительная характеристика вариантов портфельного инвестирования
| Критерий | Профессиональное (обязательное) | Сберегательное | Спекулятивное (рисковое) |
| Инвесторы | Финансовые посредники | В основном, частные лица | Частные лица, финансовые посредники |
| Ресурсы | Преимущественно заемные и привлеченные | Собственные | Собственные |
| Целевые ориентиры | Получение максимальной прибыли при гарантированном исполнении обязательств | Сохранение вложенного капитала | Получение максимальной прибыли |
| Характер портфеля | От умеренно-агрессивного до умеренно-консервативного | Консервативный | Агрессивный |
| Управление портфелем | Пассивное управление или комбинированная стратегия | Управление не осуществляется | Активное управление |
С учетом выделенных вариантов портфельного инвестирования в работе систематизированы, дополнены и уточнены принципы портфельного инвестирования, значение и практическое наполнение которых для этих вариантов неодинаковы.
1. Принцип диверсификации. Диверсификация, в том числе упрощенная, эффективно защищает инвестора от катастрофических потерь (потери всей вложенной суммы или ее значительной части), вызванных реализацией несистематических рисков, то есть негативными факторами, связанными с конкретным объектом инвестирования (например, банкротством эмитента ценных бумаг). Квалифицированная диверсификация также позволяет улучшить соотношение совокупного риска и ожидаемой доходности по портфелю за счет взаимной компенсации случайных отклонений доходности по разным активам, входящим в портфель.
Квалифицированная диверсификация наиболее важна при осуществлении профессионального портфельного инвестирования. Для спекулятивных портфельных инвесторов квалифицированная диверсификация имеет меньшее значение, поскольку существенно ограничивает потенциальную прибыль. Сберегательный портфель практически не нуждается в квалифицированной диверсификации, поскольку состоит из ценных бумаг с низкой вариацией ожидаемой доходности, и эффект диверсификации в данном случае будет минимальным.
2. Принцип обеспечения соответствия портфеля инвестиционным ресурсам. Такое соответствие должно достигаться по объему, срочности и стоимости. Стоимостной объем портфеля не должен превышать объем доступных инвестору ресурсов, включая собственные и заемные. Срочность портфеля не должна превышать срочности используемых инвестиционных ресурсов. Ожидаемая доходность портфеля ценных бумаг должна с высокой вероятностью превосходить средневзвешенную стоимость ресурсов, то есть обеспечивать покрытие процентных выплат по заемным средствам и приемлемую отдачу на собственный капитал.
3. Принцип достаточной ликвидности, в соответствии с которым в портфеле обязательно должны присутствовать активы очень высокой ликвидности. Доля таких активов должна быть предварительно определена инвестором или портфельным менеджером.
Для инвестора, осуществляющего сберегательное инвестирование, поддержание достаточной ликвидности портфеля позволяет при необходимости без затруднений выводить средства из портфеля и направлять их на текущее потребление. Для финансовых посредников достаточный уровень ликвидности определяется необходимостью исполнять текущие обязательства, а также желанием иметь маневренный резерв для осуществления оперативной реструктуризации портфеля при возникновении благоприятной рыночной ситуации. Для спекулятивного портфельного инвестора ликвидность - это не только возможность обеспечивать активное управление портфелем, но и важнейший дополнительный механизм компенсации повышенного риска, позволяющий в случае негативной динамики рынка быстро закрывать убыточные позиции.
4. Принцип консервативности. В соответствии с этим принципом инвестор до формирования портфеля должен устанавливать предельный объем принимаемых на себя рисков, то есть лимит максимальных потерь (убытков) по портфелю. В идеальном варианте консервативный (сберегательный) портфель должен иметь нулевой лимит потерь: возможные потери от инвестирования в рискованные активы с подавляющей вероятностью перекрываются доходами от активов с минимальным риском. Теоретическим лимитом убытков для профессионального портфеля является суммарный объем собственных ресурсов инвестора и иных ресурсов, которые не подлежат безусловному возврату. Превышение этого лимита ведет к очевидной неспособности организации выполнять свои финансовые обязательства, то есть к ее банкротству. В отношении спекулятивного портфеля лимит убытков может достигать 100%. Однако даже установление такого лимита требует осуществления определенных мероприятий, направленных на ограничение рискованности инвестиций, поскольку ряд фондовых операций сопряжены с потенциальными убытками, превышающими первоначально инвестированную сумму.
5. Принцип взаимной компенсации целей. Включение в портфель активов, снижающих его совокупный потенциал в отношении какой-либо из основных либо специфических целей, должно быть адекватно компенсировано улучшением иных привлекательных для инвестора характеристик портфеля.
2. Систематизация понятийного аппарата портфельной теории и совершенствование ее методического наполнения.
Несмотря на широкое использование в экономической литературе понятия "портфельная теория", как в рамках фундаментальных, так и в рамках прикладных разработок, не существует общепринятого определения этого понятия, а также системного представления о методологической структуре портфельной теории и взаимосвязи ее элементов.
Портфельная теория определена в работе как совокупность принципиальных подходов к формированию инвестиционного портфеля, а также экономико-математических моделей, позволяющих формализовать процесс определения состава и структуры инвестиционного портфеля, в максимальной степени соответствующего требованиям конкретного инвестора. Главной задачей, которая может быть решена с использованием портфельной теории, является определение оптимального с точки зрения конкретного инвестора сочетания доступных ему инвестиционных активов с учетом собственных характеристик этих активов, текущей и перспективной ситуации на рынках, личных предпочтений и финансовых возможностей инвестора.
По результатам исследования определен набор методик, составляющих основу моделирования инвестиционного портфеля в рамках комплексной многофакторной портфельной теории: методика конструирования портфеля; методика оценки инвестиционных качеств активов и портфелей; методика оценки эффективности портфельного инвестирования (рис. 1 на стр. 18). Каждая из этих методик, в свою очередь, включает в себя ряд отдельных алгоритмов и процедур, являющихся не только завершенными, но и обособленными аналитическими инструментами, которые могут применяться независимо от применения других элементов портфельной теории. Вместе с тем, отдельные элементы должны обеспечивать возможность их совместного использования за счет унификации входных и выходных данных каждого модуля и использования одних и тех же стандартных допущений.
Под конструированием портфеля понимается определение его состава и структуры. Первичный отбор активов осуществляется исходя из соображений доступности для данного инвестора, а также с учетом априорных ограничений, устанавливаемых инвестором или законодательством. Вторичный отбор осуществляется путем исключения тех активов, инвестиционные качества которых абсолютно неприемлемы с точки зрения инвестора. Таким образом, вторичный отбор производится только после количественной или качественной оценки инвестиционных характеристик каждого из активов, отобранных на первом этапе. Конечным результатом процедуры отбора является определение для каждого инвестора целевого сегмента либо нескольких сегментов финансового рынка, в рамках которых будет осуществляться инвестиционная деятельность.
Исходными данными для первичного отбора активов являются объективные сведения о формальном статусе инвестора, объеме его ресурсов, предполагаемой срочности инвестирования, а также об имеющихся на финансовом рынке активах и порядке доступа инвесторов к операциям с этими активами. Осуществление вторичного отбора требует формализации субъективных предпочтений инвестора в отношении объектов инвестирования.
