Финансовые аспекты трансформации корпоративного контроля
| Вид материала | Автореферат диссертации |
- Методология и инструментарий управления финансовыми потоками в условиях трансформации, 1470.28kb.
- Перспективы изменения корпоративного и смежного законодательства о слияниях и поглощениях, 135.51kb.
- Социально-философские аспекты современной глобализации и проблема трансформации культуры, 513.56kb.
- Семинар «Практика трансформации по мсфо» Курс «Практика трансформации по мсфо», 38.88kb.
- Методика и практика формирования основного корпоративного стандарта «Учетная политика, 193kb.
- Тема Учет финансовых инструментов и затрат по займам, 771.11kb.
- Концепция и специфические характеристики первого номера корпоративного издания для, 905.48kb.
- Работы актуальна потому, что сделками по слияниям и поглощениям на рынке корпоративного, 29.07kb.
- Концепция научного семинара, 55.75kb.
- Професійний стандарт корпоративного секретаря мета, завдання та функції корпоративного, 267.88kb.
На правах рукописи
ЧИМАРОВ Александр Николаевич
ФИНАНСОВЫЕ АСПЕКТЫ ТРАНСФОРМАЦИИ КОРПОРАТИВНОГО КОНТРОЛЯ
Специальность: 08.00.10 - "Финансы, денежное обращение и кредит"
Автореферат
диссертации на соискание ученой степени
кандидата экономических наук
Саратов - 2011
Работа выполнена на кафедре финансов Саратовского государственного социально-экономического университета.
Научный руководитель - канд. экон. наук, доцент
Романенко Ольга Анатольевна
Официальные оппоненты - д-р экон. наук, профессор
Нестеренко Екатерина Анатольевна
- канд. экон. наук, доцент
Жулина Елена Геннадьевна
Ведущая организация - Волгоградская академия государственной службы.
Защита состоится 24 июня 2011 года в 1500 час. на заседании диссертационного совета Д 212.241.03 при Саратовском государственном социально-экономическом университете по адресу:
410003, Саратов, Радищева, 89, Саратовский государственный социально-экономический университет, ауд. 843.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке университета.
Автореферат разослан 24 мая 2011 года.
У
ченый секретарь диссертационного С.М.Богомоловсовета, д-р экон. наук, профессор
ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования. Вопросы финансового обеспечения сделок на рынке корпоративного контроля являются одними из наиболее актуальных в контексте консолидации и реорганизации корпоративного сектора экономики. Ведущая роль корпоративных структур признается западными и российскими исследователями. Причинами такой значимости являются сосредоточение огромных капиталов различной природы в холдинговых структурах. Рынок корпоративного контроля характеризуется двумя разнонаправленными процессами: интеграции и дезинтеграции. Среди российских отраслей, где процессы интеграции идут наиболее интенсивно, можно выделить финансовую сферу и сферу услуг (16% и 13% количества сделок), телекоммуникацию и химию (49% стоимостного объема сделок). Причем на слияния активов приходится 23,3% сделок, на полное приобретение - 40,3%, а на сделки до 25%-го и 50%-го портфеля - 12,8% и 13,8% соответственно.
Кроме того, развитие рыночной экономики и глобализации приводит к тому, что большинство мировых процессов, которые имели место в развитых странах, в настоящее время происходят и в России, но гораздо быстрее и со своими специфическими особенностями. Особую роль и место в этих изменениях играют процессы, происходящие в корпоративных структурах, направленные на их трансформацию и перераспределение финансовых потоков между хозяйствующими субъектами, которые основаны на широком использовании различных видов ценных бумаг и финансовых механизмах фондового рынка.
В современной рыночной экономике процессы трансформации корпоративного контроля представляются закономерным явлением, которые вызывают научный и общественный интерес. Контроль над компанией сам по себе представляет ценность и, следовательно, является активом. Соответственно, существует рынок подобных активов и процессы, связанные с их обращением вызывают многочисленные споры о роли сделок на рынке корпоративного контроля в современной экономике и дискуссии относительно оптимальных форм регулирования указанных процессов. Перед отечественной экономической наукой стоит задача комплексного исследования вышеназванных проблем, охватывающих не только разработку общей концепции и видов трансформации корпоративного контроля, но и конкретные программы действий компаний, реализующих более эффективную стратегию финансово-экономического развития.
Для объективности исследования процессов на рынке корпоративного контроля нельзя оставлять без внимания финансовые основы трансформаций и измерители их результативности. Для того чтобы понять истинные побудительные мотивы указанных процессов, их внутренние движущие силы, механизмы и саму природу этих явлений необходимо рассматривать трансформацию корпоративного контроля с позиции теории финансов.
На наш взгляд, финансовая деятельность фирмы и движение ее финансовых ресурсов должны стать приоритетными направлениями исследований процессов на рынке корпоративного контроля. Финансовые показатели и финансовые решения являются центральным моментом развития фирмы, результативности ее деятельности. Трансформации контроля фирмы необходимо рассматривать во взаимосвязи с изменениями прибыли, издержек, инвестиционных возможностей и возможностей по привлечению капитала, а также в контексте вопросов оценки эффективности выбранной стратегии.
Степень разработанности проблемы. Отдельные аспекты финансовых отношений, возникающих в процессе сделок на рынке корпоративного контроля, были предметом обсуждения как западных, так и российских ученых. Активное объединение предприятий в холдинги и ассоциации, формирование новых финансово-промышленных групп, приобретение крупными компаниями контрольных пакетов акций ранее независимых предприятий стимулируют процесс изучения различных проблем интеграции. Однако основная часть работ западных экономистов в этой области представляет собой анализ сделок на рынке корпоративного контроля с позиций общей экономической теории. Работы в области финансового менеджмента затрагивают только некоторые проблемы осуществления слияний и поглощений, прежде всего, вопросы распределения акционерного капитала между собственниками, а также изменения стоимости компаний в результате слияний и поглощений. Эти вопросы нашли отражение в работах таких зарубежных авторов как Брейли Р., Бригхем Ю., Ван Хорн Дж., Гапенски Л., Гохан Г., Депамфилис Д., Доббинс Р., Келлер Т., Кох Р., Майерс С., Паркинсон К., Паукок М., Тейлор А., Уильямсон О.
Исследованию процессов сделок на рынке корпоративного контроля в России посвящены труды таких отечественных экономистов как Винслав Ю., Гвардин С., Дементьев В., Ендовицкий Д., Игнатишин Ю., Львов Ю., Малентьев А., Плотников В., Радыгин А., Рудык Н., Симачев Ю., Соболева В., Чекун И., Энтов Р. Работы этих авторов посвящены изучению институциональных особенностей российской экономики, обуславливающих активные интеграционные процессы, проблем замены ценовой координации рынка иерархической организацией, а также возможностей и особенностей консолидированного бухгалтерского учета в интегрированных структурах, практических аспектов деятельности корпоративных групп и холдингов. В то же время в экономической литературе отсутствуют серьезные теоретические и методологические разработки, комплексно раскрывающие сущность трансформации корпоративного контроля, финансовые возможности и финансовые взаимосвязи в корпоративных структурах.
Актуальность темы, недостаточная степень ее научной разработки и практической значимости определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования.
Цель диссертационного исследования. Основной целью диссертационного исследования является выявление особенностей финансовых отношений и финансовых индикаторов, опосредующих процесс сделок на рынке корпоративного контроля, и разработка на этой основе методического обеспечения, включающего оценку интеграционных сделок с высокой долговой нагрузкой и оценку дивестиций.
Задачи исследования. В соответствии с целью диссертационного исследования автором поставлены следующие задачи теоретического и прикладного характера:
- комплексно раскрыть понятие "трансформация корпоративного контроля" с позиции теории финансов, выделить его виды и способы;
- исследовать особенности рынка корпоративного контроля, определить его функции и представить характеристику структуры и участников;
- дать характеристику взглядов по вопросам финансирования сделок на рынке корпоративного контроля и рассмотреть источники и институты такого финансирования;
- исследовать эволюцию сделок на рынке корпоративного контроля с высокой долговой нагрузкой;
- выявить виды проведения финансируемого выкупа (LBO) и разработать методику оценки этих сделок;
- изучить типы сокращения компаний и определить методологию дивестирования;
- разработать методику финансовой оценки продажи дочерней компании со стороны материнской;
- исследовать достоинства и недостатки выхода из бизнеса через публичный рынок и предложить методические подходы по управлению рисками при проведении IPO.
Предметом исследования в диссертационной работе является система финансовых отношений, возникающих в процессе сделок на рынке корпоративного контроля в России.
Объектом исследования являются организационные структуры, возникающие в процессе трансформаций корпоративного контроля.
Теоретической и методологической основой проводимого диссертационного исследования является теория финансов в части теории финансового менеджмента финансов организаций, а также теория корпоративного контроля, теория фирмы, теория организации промышленности, трансакционных затрат и экономическая теория. В процессе исследования использовались следующие общенаучные методы: абстракции, моделирования, анализа, синтеза, группировки и сравнения. При разработке методик оценки сделок LBO и дивестиций использовались методы финансовой математики, экспертных оценок. Эмпирический материал обработан методами экономической статистики.
Информационной базой работы послужили нормативные документы государственных органов власти и управления Российской Федерации, инструктивные материалы Федеральной антимонопольной службы, Министерства экономического развития, данные Федеральной службы государственной статистики, материалы Института экономики переходного периода, Финансового университета при Правительстве РФ, Международного института экономики и права, материалы научно-практических конференций и семинаров; обзорные, справочные данные и результаты исследований отечественных и зарубежных специалистов, опубликованные в периодической печати и сети Интернет, технико-экономические и финансовые показатели деятельности холдинговых групп, а также собственные расчеты автора.
Наиболее важные научные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:
- раскрыто понятие "трансформация корпоративного контроля" и предложено его определение с позиции теории финансового менеджмента; разграничены финансовый и операционный аспекты трансформации;
- дана многоаспектная характеристика рынка корпоративного контроля, раскрыто его содержание как экономической категории, выделены функции и предложена классификация сделок и участников, доказано влияние увеличения числа прибыльных компаний на активность процессов на рынке корпоративного контроля;
- предложена классификация финансирования сделок на рынке корпоративного контроля по источникам их финансирования (внутренние и внешние), по элементам структуры капитала (собственный и заемный), по средствам оплаты (денежная и неденежная);
- систематизированы основные финансовые институты рынка корпоративного контроля, раскрыты особенности их функционирования и представлена их авторская группировка;
- на основе анализа эволюции интеграционных сделок с высокой долговой нагрузкой выявлены особенности финансируемого выкупа (LBO) в России;
- определены и систематизированы варианты финансирования и виды обеспечения при осуществлении интеграционных сделок с высокой долговой нагрузкой;
- предложена методика оценки сделок с высокой долговой нагрузкой, позволяющая определить их привлекательность для потенциальных инвесторов;
- осуществлена классификация факторов (внешних и внутренних), влияющих на выбор стратегии выхода из бизнеса, определена зависимость увеличения числа прибыльных компаний на активность процессов на рынке корпоративного контроля;
- предложена поэтапный алгоритм и методика финансовой оценки дивестиций;
- выделены положительные и отрицательные факторы использования публичного предложения в качестве инструмента выхода из бизнеса, разработана методика управления рисками IPO.
Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая значимость диссертационной работы заключается в том, что результаты исследования способствуют расширению методологической базы, необходимой для эффективного финансового обеспечения сделок на рынке корпоративного контроля и оценки их результатов. Конкретно это выразилось в раскрытии специфики финансовых аспектов сделок на рынке корпоративного контроля; систематизации, дополнении, уточнении и сведении в единый комплекс финансовых основ интеграционных и дезинтеграционных процессов в современной России.
Практическая значимость исследования заключается в том, что полученные выводы и предложенные методические рекомендации позволят финансовым менеджерам и инвесторам повысить обоснованность принятия управленческих решений в отношении сделок на рынке корпоративного контроля. В работе представлены конкретные методики при оценке сделок с высокой долговой нагрузкой, финансовой оценки дивестиций и управления рисками при выходе компании на публичный рынок.
Апробация работы. Основные положения диссертации обсуждены и получили апробацию в тезисах, статьях и выступлениях на научных конференциях, проходивших: в Саратовском государственном социально-экономическом университете по итогам НИР (Саратов, 2009-2011 гг.); на международной научно-практической конференции "Финансовая система: экономические и правовые проблемы ее функционирования (в кризисных и посткризисных условиях)" (Саратов, 2010 г.); на международной научно-практической конференции "Банковская культура" (Саратов, 2010 г.).
По теме диссертации опубликовано 9 работ общим объемом 3,5 п.л., из них 3 статьи в изданиях, рекомендованных ВАК (в объеме 1,4 п.л.).
Предлагаемые автором практические рекомендации по финансовой оценке дивестиций нашли применение в деятельности ООО"Завод ЖБК 1". Основные теоретические положения диссертационной работы используются при преподавании дисциплин "Финансовый менеджмент", "Финансы предприятий (организаций)" и "Рынок ценных бумаг" в Саратовском государственном социально-экономическом университете. Использование результатов подтверждено справками о внедрении.
Объем и структура работы. Работа имеет следующую структуру, определенную логикой анализа взаимосвязанных аспектов изучаемого предмета и совокупностью решаемых задач:
Введение
Глава 1. Теоретические основы трансформации корпоративного контроля
1.1. Понятие, виды и способы трансформации корпоративного контроля
1.2. Рынок корпоративного контроля: функции, структура, участники
1.3. Финансирование сделок на рынке корпоративного контроля
Глава 2. Интеграционные сделки на рынке корпоративного контроля и специфика долгового финансирования
2.1. Анализ эволюции сделок с высокой долговой нагрузкой
2.2. Виды финансирования и основные проблемы при проведении LBO
2.3. Оценка сделок LBO
Глава 3. Финансовые аспекты стратегии выхода из бизнеса
3.1. Типы сокращения компаний и методология дивестирования
3.2. Методика финансовой оценки дивестиций
3.3. Выход из бизнеса через публичный рынок
Заключение
Библиографический список литературы
Приложения
Список использованной литературы содержит 145 источников. В работе 6 приложений, 26 таблиц и 7 рисунков. Объем диссертации составляет 166 страниц.
ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ,
ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ
Диссертационное исследование проводилось в разрезе трех логически взаимосвязанных групп проблем: экономическое содержание процессов трансформации корпоративного контроля и особенности их финансирования в России, специфика долгового финансирования в интеграционных сделках, финансовые особенности дезинтеграционных сделок.
Первая группа проблем связана с исследованием специфики рынка корпоративного контроля, проводится тщательный анализ теоретических основ и особенностей финансирования сделок.
На основе анализа современного понятийного аппарата автор предлагает определение понятия "трансформация корпоративного контроля" с позиции теории финансового менеджмента, под которым понимает изменение структуры корпорации в результате операций на рынке ценных бумаг и в рамках взаимных экономических отношений между хозяйствующими субъектами. В связи с этим выделены два вида трансформации корпоративного контроля - операционная и финансовая. Операционная трансформация корпоративного контроля происходит в результате полной или частичной продажи компании (включая слияния и поглощения), ее подразделений или же уменьшение размеров компании путем закрытия неприбыльных или не соответствующих ее стратегии подразделений. Под финансовой трансформацией корпоративного контроля понимаются мероприятия, предпринимаемые компанией для изменения соотношения собственного и заемного капитала. С увеличением доли заемного капитала возрастает риск утраты финансовой независимости, и корпоративный контроль видоизменяется (трансформируется).
Представлена многоаспектная характеристика рынка корпоративного контроля. В экономической литературе сам рынок корпоративного контроля сводится к сделкам слияний и поглощений, либо представлен в качестве рынка инвестирования в акционерные общества посредством установления владельческого контроля над ними. Критический анализ альтернативных теоретических школ, исследующих эти вопросы, осуществляется в работе с использованием инструментария теории фирмы и теории организации. Учитывая многогранность и многоаспектность сделок на рынке корпоративного контроля сам рынок нельзя сводить только к слияниям и поглощениям, понятие рынка здесь - более широкое. В первую очередь, это сделки с финансовыми активами, направленные на реорганизацию хозяйствующего субъекта, которые могут сопровождаться как интеграционными инвестиционными процессами (слияния и присоединении в соответствии с Гражданским кодексом РФ), так и дезинтеграционными (разделения и выделения); во-вторых, это купля-продажа финансовых активов с целью преобразования акционерного общества; в-третьих, сделки, направленные на реструктуризацию группы компаний (что не отражено в терминологии российского законодательства); в-четвертых, сделки, приводящие к изменению структуры и направлений денежных потоков; в-пятых, покупка/продажа реальных активов и сегментов бизнеса. В целом - это экономические отношения, формирующиеся в ходе конкурентной борьбы за возможность использования и распределения активов. При этом: 1) эти активы задействованы или могут быть задействованы в предпринимательской деятельности; 2) правами на них могут обладать не только компании, но и любые юридические и физические лица, а также их группы, государство, субъекты РФ или муниципальные образования.
Рынок корпоративного контроля - это механизм распределения и перераспределения специфического актива - контроля. Специфическими функциями рынка корпоративного контроля являются: 1) перераспределение владельческого контроля, т.е. смена собственников акционерного общества, позволяющая в той или иной степени изменять (влиять на) его менеджмент, политику на рынке и юридический статус; 2) изменение рыночного статуса, т.е. изменение места корпоративного покупателя на рынке, которое обуславливается приобретением им владельческого контроля над акционерным капиталом и капиталом других участников рынка; 3) видоизменение корпоративного управления, т.е. видоизменение комплекса механизмов, позволяющих акционерам (инвесторам) контролировать деятельность руководителей компании и разрешать возникающие проблемы с прочими группами влияния. Наличие рынка корпоративного контроля позволяет акционерам продать свои акции в случае, если их не устраивает менеджмент компании.
В связи с широким толкованием сделок на рынке корпоративного контроля автор предлагает расширить критерии классификации, что позволит более полно и объективно исследовать происходящие здесь процессы. Авторская классификация представлена на рис.1.
По уровню организации сделки на рынке корпоративного контроля подразделяются на организованные (биржевые и внебиржевые) и неорганизованные. Организованные сделки осуществляются на фондовом рынке. На рынке независимо от уровня организации обращаются как значительные пакеты прав собственности (рынок мажоритарных сделок), владение которыми дает право преобладающего участия в уставном капитале компании, так и мелкие пакеты (рынок миноритарных сделок).
Автор полагает, что специфика деятельности государства на рынке корпоративного контроля обусловлена реализацией трех ключевых функций: приватизационные продажи; приобретение тех или иных активов (административными или рыночными методами); регулирование (законодательство, ведомственный контроль, правоприменение). Чаще всего речь идет о приобретении физическими и юридическими лицами в частную собственность как государственных предприятий (ГУ, ГУП, ФГУП), так и прав контроля государства в виде долей в юридически самостоятельных предприятиях, выставляемых на торги.
Рис. 1. Сделки на рынке корпоративного контроля в авторской классификации
Роль государства на рынке корпоративного контроля достаточно существенна. Так за первые 9 месяцев 2010 года было зафиксировано 58 подобных сделок, при этом стоимостной объем составил 4,2 млрд долл. Государство является активным участником рынка корпоративного контроля, и по словам А.Кудрина, в 2011 году правительство планирует получать от приватизации долей в 11 крупных компаниях с государственным участием 298 млрд рублей.
Классификация инструментов воздействия взаимных обязательств между хозяйствующими субъектами характеризует обращение прав контроля с использованием кредиторской задолженности, долговых ценных бумаг и влияния управляющей компании.
Отдельно выделен еще один критерий классификации рынка корпоративного контроля - по механизму (способу) перехода контроля: тендерное предложение, аккумулирование долгов (банкротство), институт несостоятельности, рейдерский захват. Некоторые авторы относят институт несостоятельности к внешним инструментам корпоративного контроля, которые заставляют менеджеров эффективно управлять в интересах акционеров. В работе доказывается, что это отдельный способ перехода контроля, т.к. понятию рынок корпоративного контроля автор придает более широкий смысл. Институт несостоятельности в свою очередь можно условно разделить на два вида: банкротство и рейдерский захват. Рейдерская деятельность представляет собой последовательную реализацию захватнических проектов, которая может иметь различные формы в зависимости от стратегии захвата. В настоящее время в данной области доминирующее положение занимают недружественные поглощения.
Характеризуя участников рынка корпоративного контроля, доказано, что рынок корпоративного контроля это все же рынок, хоть и со специфическим товаром и поэтому основных (главных) его участников логично было бы назвать традиционно для рыночных отношений - покупатель (инвестор) и продавец. Причем, как в качестве продавца, так и в качестве покупателя могут выступать отдельные компании, группы компаний, институциональные и частные инвесторы, менеджеры и работники компании (в случае приватизации). Помимо основных участников существуют и сопутствующие участники рынка. К ним в первую очередь относены государственные органы (законодательная, исполнительная и судебная власть) как федерального, так и регионального и муниципального уровней. Немаловажное влияние оказывает такой участник, как средства массовой информации.
Безусловно, на рынке корпоративного контроля процесс инвестирования без участия кредитных организаций можно сделать максимально прямым. Однако развитие прямых форм инвестирования усложняет индивидуальный инвестиционный выбор, заставляет потенциального инвестора искать квалифицированных консультантов, дополнительную информацию. Именно поэтому роль финансовых посредников в лице финансовых институтов на рынке корпоративного контроля возрастает.
Финансовая составляющая для сделок является основополагающим в формировании активности интеграционных процессов и в то же время является его сдерживающим фактором. Логично и последовательно раскрывая задачи диссертационного исследования, представлена классификация финансирования по следующим критериям: 1) по источникам финансирования (внутренние и внешние); 2) по элементам структуры капитала компании (финансирование за счет собственного капитала и заемного капитала); 3) по средствам оплаты (денежная и бумажная). Авторский взгляд на группировку финансирования сделок на рынке корпоративного контроля представлен в таблице 1.
Классификация по критерию "источник финансирования" предполагает, что к внутренним источникам будут относиться собственные средства компании, включая акционерный капитал (ранее размещенные акции) и нераспределенная (накопленная прибыль), так же это могут быть средства от продажи активов (реальных или финансовых) или доходы от сдачи в аренду объектов. К внешнем источникам будут относиться все привлеченные средства, которые складываются из вновь привлеченного акционерного капитала (который по другой классификации является элементом собственного капитала) и долгового финансирования.
Таблица 1. Авторская классификация финансирования сделок на рынке корпоративного контроля (включая сделки слияний и поглощений)
| Критерий классификации | Виды | Формы |
| Источники финансирования | Внутренние | Обыкновенные акции Привилегированные акции Прибыль |
| Внешние (привлеченные) | Дополнительная эмиссия обыкновенных акций Дополнительная эмиссия привилегированных акций Первичное размещение акций (IPO) Выпуск облигаций Выпуск векселей Кредитование | |
| Элементы структуры капитала компании | Собственный капитал | Обыкновенные и привилегированные акции Дополнительная эмиссия обыкновенных и привилегированных акций IPO Конвертируемые ценные бумаги (или гибридные) Прибыль |
| Заемный капитал | Кредит Синдицированное кредитование Финансирование путем выпуска облигаций Бридж-финансирование Выпуск векселей | |
| Средства оплаты | Денежная | Денежные средства |
| Неденежная | Обыкновенные акции Привилегированные акции Облигации Векселя |
Далее, раскрыты особенности сделок на рынке корпоративного контроля с участием трех групп субъектов: 1) коммерческие банки и инвестиционные банки, страховые компании и пенсионные фонды; 2) фондовая биржа; 3) частные коллективные инвесторы (инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды.
Вторая группа исследуемых проблем связана с выявлением особенностей интеграционных сделок на рынке корпоративного контроля с высокой долговой нагрузкой, систематизацией, дополнением, уточнением возможных видов финансирования таких сделок и решением проблем их оценки.
На основе анализа эволюции интеграционных сделок с высокой долговой нагрузкой за рубежом, в первую очередь слияний и поглощений, выявлены особенности LBO в России:
- дефицит свободных долгосрочных финансовых ресурсов и высокие процентные ставки;
- недостаточная развитость фондового рынка;
- большой процент высокорисковых бумаг;
- отсутствие опыта проведения подобных сделок;
- дефицит профессиональных менеджеров;
- внутренние противоречия среди акционеров.
Автор считает, что эти факторы не способствуют увеличению числа интеграционных сделок с высокой долговой нагрузкой на рынке корпоративного контроля.
В международной практике одним из основных источников финансирования M&A-проектов являются привлеченные ресурсы. При выкупе за счет займа все или почти все уплачиваемые за компанию средства являются заемными. К заемным средствам, с помощью которых можно осуществить слияние и поглощение относятся: кредиты, выпуск облигаций и выпуск векселей. Варианты финансирования и виды обеспечения сделок с высокой долговой нагрузкой представлены в таблице 2.
Таблица 2. Структура капитала LBO
| Вид обеспечения | Долг | ||
| | Залог | Размер ссуды | Финансовый институт |
| Заемный капитал (в среднем 80%) | |||
| Обеспеченный долг (кредиты под залог высоколиквидных активов) - краткосрочный долг (менее года) | Дебиторская задолженность, запасы | 50-80% стоимости в зависимости от качества | Коммерческие банки, финансовые компании |
| Обеспеченный долг (кредиты под залог других активов)- среднесрочный долг (от 1 года до 10 лет) | Земля, оборудование, нематериальные активы | 80%-стоимости оборудования и 50% - недвижимости | Компании по страхованию жизни и инвестиционные фонды |
| Необеспеченный кредит или мезонинный долг (субординированный и "младший" субординированный долг, включая финансирование со стороны продавца) | Будущие денежные потоки | Номинальная стоимость ценных бумаг | Компании по страхованию жизни, инвестиционные компании и фонды |
| Эмиссия обеспеченных долговых обязательств | Ипотечные облигации, трастовые сертификаты | Номинальная стоимость ценных бумаг | Инвестиционные банки и фонды, НПФ |
| Эмиссия необеспеченных долговых обязательств | Дебентуры или "мусорные" облигации | Примерно 80% номинальной стоимости бумаг | Инвестиционные фонды, венчурные капиталисты |
| Собственный капитал (в среднем 20%) | |||
| Привилегированные акции, Обыкновенные акции | будущие денежные потоки | | Компании по страхованию жизни и инвестиционные фонды |
Разработана методика оценки сделок с высокой долговой нагрузкой, отражающая их привлекательность для потенциальных инвесторов. Для определения стоимости сделки LBO обычно используют два метода: метод переменного риска (VRA) и метод скорректированной приведенной стоимости (APV). Предлагаемая методика основана на методе переменного риска, учитывая сомнительность предпосылок, на которых основан метод APV, и неопределенность, связанную с выбором ставки дисконтирования.
Авторская методика включает последовательные шаги: 1) оценка совокупных издержек по сделке; 2)определение примерного соотношения долга и собственного капитала; 3) прогнозирование годовых денежных потоков; 4) прогнозирование коэффициента долг/собственный капитал; 5) расчет продленной стоимости собственного капитала; 6) корректировка ставки дисконтирования с учетом изменения риска; 7) принятие окончательного решения.
При оценке совокупных издержек по сделке обычно понимают цену приобретения обращающихся акций компании-мишени плюс весь долг, который отражается в ее балансе и который принимает на себя покупатель. Здесь, по мнению автора необходимо учесть несколько важных моментов. Во-первых, текущая рыночная цена акций компании не всегда отражает их реальную стоимость (они могут быть либо переоценены, либо недооценены рынком). Во-вторых, большое значение имеет дивидендная политика компании, т.к. оценка акций, по которым выплачиваются дивиденды, будет отличаться. Дивидендная политика не имеет значения для покупателя, рассматривающего вопрос покупки 100% компании-цели. В-третьих, компания, у которой нет обращающегося долга, встречается на рынке достаточно редко. В-четвертых, издержки по сделке будут зависеть от качества сопровождения сделки. В-пятых, у компании могут быть и привилегированные акции, которые по своей сути приравниваются к облигациям (т.е. к долговым обязательствам) в силу того, что по ним необходимо выплачивать регулярные дивиденды.
На следующем этапе оценивается способность фирмы к заимствованию и принимаются базовые предпосылки относительно необходимого для LBO собственного капитала в процентах от общей цены приобретения.
Третий шаг предполагает прогнозирование свободных денежных потоков для компании (FCFF) и на акции (FCFE). Денежный поток FCFF (по методу коммерческого предприятия рассчитывается по следующей формуле:
Свободный денежный поток Операционная прибыль×(1 количество лет) Амортизационные отчисления Валовые капитальные затраты Изменение оборотного капитала
При расчете этого денежного потока, автор считает, что необходимо обратить внимание на надежность бухгалтерских данных в отношении затрат на незавершенные исследования и разработки и затрат на реконструкцию.
Для расчета FCFE применяется формула:
Свободный денежный поток на акции = Свободный денежный поток Проценты×(1 - количество лет) Погашение основной суммы долга Вновь эмитированные долговые обязательства Дивиденды по привилегированным акциям
При прогнозировании коэффициента долг/собственный капитал необходимо учитывать, что его уменьшение будет зависеть от графика погашения долга, который известен заранее, и прогнозируемого роста собственного капитала фирмы. Прирост собственного капитала равен чистой прибыли (NI) минус выплаченные акционерам дивиденды. Поэтому если предположить, что в следующие годы держатели обыкновенных акций выкупленной компании не получат никаких дивидендов, то собственный капитал на конец каждого будущего года (SE) можно определить по следующей формуле:
SEt NIt SEt 1
Далее рассчитывают продленную стоимость собственного капитала (TVE) и стоимость фирмы в году t:
Продленная стоимость собственного капитала:
Продленная стоимость фирмы:
TVF TVE Dt PSt,
где: ke - затраты на собственный капитал; g - темп роста денежных потоков; Dt и PS - сумма долга и обращающиеся привилегированные акции на конец года t; TVF - приведенную стоимость доступных для фирмы поступлений в долларовом выражении на момент t.
На шестом этапе необходимо учесть, что поскольку характерная для LBO крайне высокая долговая нагрузка постепенно уменьшается, затраты компании на собственный капитал необходимо скорректировать с учетом этого снижения риска, которое отражает ее показатель беты с долговой нагрузкой.
На последнем этапе чтобы понять, имеет ли сделка смысл, нужно вычислить PVFCFF и PVFCFE, включающие рассчитанные в шаге 5 продленные стоимости, и сравнить их с общими издержками по сделке. Сделка имеет смысл для держателей обыкновенных акций, если PVFCFE превышает стоимость инвестиций в собственный капитал, а PVFCFF превышает совокупные издержки по сделке и затраты на собственный капитал, долг и привилегированные акции.
Третья группа проблем касается исследования финансовых аспектов стратегии выхода из бизнеса и связана с разработкой методических подходов и практических рекомендаций по оценке дивестиций, а также минимизации риска недооцененности компании при осуществлении IPO.
Сделки на рынке корпоративного контроля охватывают не только интеграционные процессы (слияния и поглощения), но куплю-продажу бизнеса, которая проявляется и в стратегии выхода из бизнеса. Трансформация корпоративного контроля путем стратегии выхода из бизнеса чаще всего сопровождается реструктуризацией компании и связана с девестициями. В целом под дивестициями (divestiture) понимается реализация части или всех активов или бизнес-единиц предприятия. Дивестиции являются таким же инструментом создания стоимости, как и инвестиции. Проведенное исследование позволило определить автору основные факторы, влияющие на выбор стратегии выхода из бизнеса. Условно их можно разделить на внешние и внутренние.
Внешние факторы, влияющие на эффективность ведения бизнеса, можно подразделить на три основные составляющие, которые в той или иной степени предопределяют целесообразность вложения капитала в данный сектор рынка: политическая, правовая и экономическая. Среди внутренних факторов автор выделяет: изменение стратегии компании, распродажа непрофильных или убыточных активов, наличие корпоративного конфликта, коммерческий интерес.
Большинство распродаж являются простыми дивестициями. Наиболее распространенная форма дивестирования состоит в продаже подразделения материнской компании другой фирме. Разработана и предложена к использованию методика финансовой оценки дивестиций (табл. 3).
Таблица 3. Методика финансовой оценки дивестиций
| Этап | Задачи |
| Этап 1. Расчет величины денежных потоков после налогообложения | 1. Сбор требуемой информации 2. Выбор модели (типа) денежного потока 3. Определение длительности прогнозного периода и его единицы измерения 4. Проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и ее прогноз 5. Проведение ретроспективного анализа и подготовка прогноза расходов 6. Проведение анализа и подготовка прогноза инвестиций 7. Расчет величины денежного потока для каждого года |
| Этап 2. Определение ставки дисконтирования для подразделения |
|
| Этап 3. Расчет текущей стоимости |
|
| Этап 4. Определение стоимости предприятия в постпрогнозный период | 1. Выбор метода расчета (модель Гордона, метод чистых активов, метод ликвидационной стоимости) 2. Определение текущей стоимости будущих доходов по фактору "текущей стоимости единицы" при ежегодном начислении процентов по определенной ставке дисконтирования и времени получении дохода 3. Определение остаточной стоимости в постпрогнозный период |
| Этап 5. Вычитание рыночной стоимости обязательств подразделения | Рыночная стоимость обязательств предприятия должна быть вычтена из текущей стоимости денежных потоков после налогообложения , где: NOL - текущая стоимость денежных потоков после налогообложения, очищенная от обязательств; АTCF - денежные потоки после налогообложения; r - ставка дисконтирования данного подразделения; MVL - рыночная стоимость обязательств |
| Этап 6. Вычитание выручки от дивестиций | 1. Сравнение выручки от продажи подразделения со стоимостью предприятия (этап 5) 2. Принятие окончательного решения |
В работе представлен один из вариантов стратегии выхода из бизнеса - публичное размещение акций. На основе анализа российского рынка IPO разграничены положительные и отрицательные факторы использования публичного предложения, которые представлены в табл. 4.
Таблица 4. Факторы IPO
| Положительные факторы | Отрицательные факторы |
| - Привлечение долгосрочного капитала для развития компании - Получение справедливой оценки стоимости бизнеса - Появление "валюты" для проведения слияний и поглощений - Возможность "выхода" из бизнеса для ключевых собственников компании - Снижение стоимости кредитных ресурсов - Повышение прозрачности - Улучшение корпоративного управления - Улучшение имиджа. | - Значительные временные и денежные затраты на проведение IPO - Более жесткие требования к отчетности и раскрытию информации - Издержки публичности (информация о бизнесе компании становится доступна всем, в том числе конкурентам) - Возможность появления "недружественных" акционеров - Необходимость наличия инвестиционной истории. |
Таким образом, преимуществ проведения IPO для российских компаний больше, чем недостатков.
Рассматривая рынок IPO как возможность расставания со своими активами, можно утверждать, что основной риск, который сопровождает данный процесс, - это риск недополучения собственником определенной части стоимости своего бизнеса. В то же время собственнику необходимо уметь грамотно управлять рисками, которые присущи данному процессу. В связи с этим предложена методика управления рисками при IPO, которая состоит из трех этапов.
1. Идентификация рисков. На этом этапе необходимо выявить опасности, которые могут привести к угрозе эффективного размещения акций компании на бирже. Для этого надо разграничить экзогенные (внешние) риски, лежащие вне области решений хозяйствующего субъекта и эндогенные (внутренние) риски, находящиеся в области решений компании. Автор предлагает следующую классификацию (табл. 5).
Таблица 5. Экзогенные и эндогенные риски IPO
| Экзогенные риски | Эндогенные риски |
| Риск отмены IPO | Операционный риск |
| Ценовой риск | Финансовый риск |
| Спекулятивная игра потенциальных инвесторов (риск ликвидности) | Бизнес-риск |
| Риск снижения рыночной капитализации | Риск корпоративного управления |
| Инфляционный риск | |
2. Измерение потенциального влияния идентифицированных рисков. В целом, необходимо отметить, что оценка влияния риска на процесс IPO заключается в достижении эмитентом максимального объема привлечения, в связи с чем влияние факторов риска на процесс IPO будет выглядеть следующим образом:
Qmax Qmin ΔQ Ir,
где: Qmax - максимальный объем привлечения; Qmin - минимальный объем привлечения; ΔQ - разница между максимальным и минимальным объемом привлечения; Ir - индекс риска.
3. Выбор метода минимизации каждого релевантного риска. Рассматривая вопросы нивелирования рисков IPO необходимо учесть, что компании должна разработать мероприятия, направленные на нейтрализацию всех выше перечисленных факторов риска в процессе IPO. Для этого осуществляется разработка и определение наиболее эффективных методов воздействия на каждую группу риска.
Применение данных методических рекомендаций будут способствовать повышению обоснованности и эффективности управленческих решений в сделках на рынке корпоративного контроля в современных условиях в России.
СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО
ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ
Статьи в журналах и изданиях, рекомендуемых ВАК:
1. Чимаров А.Н. Виды финансирования слияний и поглощений с высокой долговой нагрузкой // Вестник СГСЭУ. 2011. №2 (36) - 0,5 п.л.
2. Чимаров А.Н. Выход из бизнеса через публичный рынок // Вестник СГСЭУ. 2011. №3 (37) - 0,6 п.л.
3. Чимаров А.Н. Влияние рисков на эффективное проведение IPO // Российское предпринимательство. 2011. №5 - 0,3 п.л.
Статьи и тезисы докладов в других изданиях:
4. Чимаров А.Н. Трансформация корпоративного контроля: понятие и классификации / В сб. науч трудов "Финансы, налоги, кредит" / Под ред. В.В. Степаненко. / Саратов: СГСЭУ, 2009. - 0,5 п.л.
5. Чимаров А.Н. Формы корпоративного контроля / В сб. науч. трудов по итогам научно-исследовательской работы Саратовского социально-экономического университета в 2009 году "Социально-экономическое развитие России: проблемы, поиски, решения". Саратов: СГСЭУ, 2010. - 0,2 п.л.
6.Чимаров А.Н. Корпоративный контроль в рамках теории агентских отношений / В сб. науч. трудов "Финансы, налоги, кредит" / Под ред. В.В. Степаненко. / Саратов: СГСЭУ, 2010. - 0,4 п.л.
7. Романенко О.А., Чимаров А.Н. Роль инвестиционного банка в финансировании сделки LBO (в соавторстве) / В сб. науч. трудов по материалам международной научно-практической конференции "Банковская культура" 11-12 ноября 2010 г. Саратов: СГСЭУ. 2010. - 0,4 п.л.
8. Чимаров А.Н. Анализ эволюции сделок с высокой долговой нагрузкой на рынке корпоративного контроля: зарубежный опыт и тенденции в России / В сб. науч трудов "Финансы, налоги, кредит" / Под ред. В.В. Степаненко. / Саратов: СГСЭУ, 2010. - 0,5 п.л.
9 .Чимаров А.Н. Рынок корпоративного контроля: понятие и дефиниции / В сб. науч. трудов по материалам международной научно-практической конференции "Финансовая система: экономические и правовые проблемы ее функционирования (в кризисных и посткризисных условиях" / Под ред. Е.В. Покачаловой. / Саратов: Изд-во ГОУ ВПО "Саратовская государственная академия права", 2011. - 0,3 п.л.
Автореферат
| Подписано в печать | Формат 60х84 1/16 |
| Бумага типогр. №1 | Гарнитура "Times" |
| Печать офсетная | Уч.-изд. л. 1,0 |
| Заказ | Тираж 100 экз. |
И
здательский центр Саратовского государственного социально-экономического университета.
410003, Саратов, Радищева, 89.