Банковское дело / Доходы и расходы / Лизинг / Финансовая статистика / Финансовый анализ / Финансовый менеджмент / Финансы / Финансы и кредит / Финансы предприятий / Шпаргалки Главная
Финансы
Финансы предприятий
| Бочаров В. В., Леонтьев В. к.. Корпоративные финансы, 2004 | |
14.3. Финансовые аспекты поглощений и слияний |
|
|
Одной из главных проблем, возникающих в процессе поглощения какой-либо компании другой компанией или при слиянии двух или более фирм (т. е. их реорганизации), является регулирование денежных отношений. В рамках данной проблемы можно сформулировать более частные аспекты роли корпоративных финансов в процессе поглощения и слияния акционерных компаний: Преимущества поглощения определяются тем, насколько этот процесс соответствует стратегическим целям корпорации. Эти преимущества с достаточной степенью точности можно оценить, используя метод дисконтированного денежного потока. При поглощении одной компанией другой (целевой фирмы) следует учитывать ряд факторов: юридический, налоговый, учетный и др. Поглощение используется акционерами как инструмент контроля действии руководства компании. Иногда поглощение является результатом конфликта между менеджерамл и акционерами и принятие решения о смене дирекции в результате поглощения служит средством его разрешения. 4. Слияние и поглощения часто являются недружественными операциями и не всегда заканчиваются проведением спокойных переговоров между компаниями. Поглощаемая (целевая) фирма может оказывать сопротивление компании-инвестору и занимать оборонительную позицию. В теоретическом аспекте анализ слияния достаточно прост. Приобретающая компания осуществляет анализ и оценку капитального бюджета, чтобы установить, превысит ли стоимость ожидаемого от слияния приростного денежного потока цену, которую необходимо заплатить за приобретаемую (целевую) компанию. Если чистый приведенный эффект положителен, то приобретающей компании следует осуществить сделку по покупке целевой фирмы. Акционерам приобретаемой компании целесообразно принять предложение, если предлагаемая цена больше приведенной стоимости будущего денежного потока. Таким образом, приобретающая компания должна оценить: денежный ноток, который получится в результате покупки целевой фирмы; возможное изменение рентабельности собственного капитала; предполагаемую оплату слияния - наличными денежными средствами, собственными акциями, иными ценными бумагами или их комбинацией. Только после оценки выгоды от слияния менеджеры и акционеры приобретающей и приобретаемой компаний должны решить вопрос о способе ее распределения. Возмещение сумм, причитающихся акционерам поглощаемой компании, можно осуществить: путем выплаты денежной наличности; эмиссионными ценными бумагами (акциями и облигациями); путем комбинации зтнх двух форм. Условия слияния важны для контрагентов, так как они влияют: на структуру капитала компании после слияния; на налоговый режим акционеров поглощающей и поглощаемой фирм; на возможность акционеров поглощаемой компании получить дополнительные доходы от принадлежащих им акции после слияния; на правовое регулирование деятельности поглощающей компании со стороны органов федеральной власти после процесса СЛИЯНИЯ. В США большую роль в процессе СЛИЯНИЙ шрают инвестиционные банки. Они могут быть вовлечены в процесс слияний несколькими способами, среди которых: участие в организации процедуры слияния; помощь поглощаемым компаниям в разработке н реализации тактики защиты от нежелательных поглощений и слияний; оценка стоимости целевых кампаний; участие в финансировании слияний; спекуляция акциями компаний, которые являются потенциальными кандидатами на слияния н поглощения. 10. Бригхем и Л. Гапенски предлагают следующие тактические действия по защите целевых компаний, которые не желают быть купленными: внесение в устав такого условия, которое предполагает ежегодное переизбрание только одной трети директоров, или условия о том, что для решения о слиянии необходимо 75% голосов акционеров; можно попытаться убедить акционеров целевой фирмы в том, что предложенная цена слишком мала; возбуждение судебных некой в цепях получения возможной защиты у юридических органов; скупка собственных акций на фондовом рынке для стимулирования роста цен, по которым они будут предложены потенциальным инвесторам (покупателям); приглашен ие лбелых рыцарей, более приемлемых для высшего менеджмента целевой фирмы но сравнению с потенциальными покупателями; приглашение лбелых сквайров (пассивных акционеров), которые склонны одобрять попытки сегодняшних управляющих приобрести чаегь акций своей компании; применение тактики лотравленных пилюль и другие финансовые инструменты для отражения атак потенциальных компаний-инвесторов. Отравленные пилюли делают покупку целевой компании не только невыгодной, но и бессмысленной. К тактике лотравленных пилюль относят: займы, предусматривающие немедленное их погашение; продажу по рыночной цене наиболее ликвидных активов; выдачу высоких премий (тантьем) служащим целевой фирмы, которые приводят к большому оттоку денежной наличности и делают слияние не-выгодной финансовой операцией; проведение защитных слияний, которые наделяют компанию сомнительными активами и сопровождаются большими затратами по обслуживанию заемного капитала; реализация права на покупку акций для акционеров, которое позволяет им приобретать за 50% цены акции поглощающей компании в случае, если их фирму приобретают; проведение арбитражных операций (арбитраж) - операций по покупке и быстрой продаже одного и того же товара или финансового актива иа двух разных рынках по неодинаковым ценам, что позволяет получить доход, свободный от риска. Однако крупные брокерские фирмы (аналогично частным состоятельным инвесторам) занимаются и другим видом арбитража, который называют рисковым арбитражем. Рисковые арбитражеры спекулируют акциями компаний, которые потенциально могут стать целью приобретения. Чтобы быть удачливым, арбитражеру необходимо уметь выявлять вероятные объекты поглощения, иметь возможность сделать удачную заявку на покупку акций, приносящую большие выгоды, входить и выходить из биржевой игры быстро и с минимальными трансакционными издержками. В целях определения финансовой эффективности проекта поглощения или слияния используют стандартный метод, который базируется на технике дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF). Данный метод включает следующие действия: Определение параметров, которые необходимы для расчета денежного потока поглощаемой компании при рассмотрении различных сценариев роста объема продажи и рентабельности. Оценка минимально допустимой нормы доходности дня проекта поглощения; Расчет максимально допустимой цени приобретения для различных сценариев при минимально допустимой норме рентабельности проекта. Определение нормы доходности, которую получит инвестор при различных сценариях роста и рентабельности. Минимально допустимая норма доходности проекта поглощения определяется затратами на капитал компании-инвестора, скорректированными с учетом уровня риска данного проекта. Для расчета затрат на капитал используют формулу оценки эффективности финансовых активов Модильяни- Миллера (Capital Asset Pricing Model - САРМ). Согласно модели САРМ: (14.1) где Ке - ожидаемая доходность акций данной компании, %; К ~ доходность безрнсковых ценных бумаг (в США берут эа основу государственные казначейские векселя со среднегодовой доходностью 5-8%, используемые для краткосрочного (до одного года) регулирования денежного рынка); Ч ожидаемая доходность в среднем на фондовом рынке, %; р - бета-коэффициент данной компании. Показатель (Кп - К^) представляет собой рыночную (в среднем) премию за риск инвестирования своего капитала в корпоративные ценные бумаги (акции и облигации) других компаний. Аналогично показатель (1С. - К^) выражает премию за риск вложен ия капитала в эмиссионные ценные бумаги данной компании. Модель САРМ означает, что премия за риск инвестирования в ценные бумаги данной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск. Системный (неди г,русифицируемый) риск в рамках модели САРМ определяют с помощью бета-коэффициента. Каждый вид ценной бумаги имеет свой бета-коэффициент. Он выражает индекс доходности данного финансового актива по отношению к средней доходности на фондовом рынке в целом. Значение бета-коэффициента устанавливают по статистическим данным для каждой акционерной компании, котирующей свои ценные бумаги на фондовой бирже, н периодически публикуют в специальной справочной литературе. По рынку ценных бумаг в целом бета-коэффициент равен единице, а для боль-шинства корпораций он колеблется в диапазоне от 0,5 до 2,0. Интерпретация бета- коэффициента следующая: /? - 1 - означает, что акции данной компании имеют среднюю степень риска, кото ая сложилась на ынке в целом; (3 > 1 - ценные бумаги данной компании более рискованны, чем в среднем на фондовом рынке; р < 1 - ценные бумаги данной компании менее рискованны, чем в среднем на фондовом рынке. В России определение затрат на калнтал связано со следующими особенностями: отсутствием развитого рынка ценных бумаг; высокими темпами инфляции (12-14% в год); сильным влиянием со стороны государства на формирование базовых показателей финансового рынка. Определение максимально допустимой цены приобретения компании для различных сценариев при минимально допустимой норме доходности предполагает полное исключение условия инфляции. Цена компании должна соответствовать цене на момент реализации проекта поглощения. Данный подход предполагает прогнозирование реальных денежных потоков в отечественной валюте и их последующее дисконтирование с использованием реального значения затрат на капитал (правильный выбор ставки дисконтирования). Метод расчета, основанный па реальных денежных потоках в национальной валюте и реальном значении затратна капитал, содержит минимальное количество составляющих, способных исказить прогнозируемые денежные потоки. Расчет нормы доходности на собственный капитал компании-инвестора связан в России с определенными сложностями. Очень трудно установить безрисковую норму доходности. Во-первых, после событий августа 1998 г. рынок государственных ценных бумаг в значительной степени деформирован. Во-вторых, недостаточно развит рынок корпоративных ценных бумаг. Неразвитость фондового рынка в РФ не позволяет определить с достаточной степенью точности его среднюю норму доходности и тем более бета-коэффициент акций компании-инвестора. В качестве альтернативного метода для определения нормы доходности иа собственный капитал можно использовать средневзвешенную норму доходности на собственные средства компаний, функционирующих в странах с развитым финансовым рынком. Для установления нормы доходности используют соответствующие параметры компаний, действующих в той же отрасли, что и поглощаемая компания. С учетом перечисленных положений можно использовать технику дисконтирования денежных потоков для финансовой оценки проекта поглощения в условиях переходной экономики России. Для оценки эффективности проекта поглощения применительно к компании-инвестору могут быть использованы следующие финансовые показатели: прибыль в расчете на одну акцию (Earnings per Share, EPS); коэффициент лдолг/ собственный капитал (debt/equity); дивиденд на акцию (Dividendper Share, DPS); показатель возможного прироста долговой нагрузки. Эти параметры определяют для компании-инвестора: до осуществления проекта поглощения; после реализации проекта поглощения с финансированием за счет заемных денежных средств; после реализации проекта поглощения с финансированием за счет эмиссии акций. Поясним указанные положения. Показатель прибыли в расчете на одну акцию (EPS) выше при финансировании проекта поглощения за счет заемных средств по сравнению с таким же показателем при финансировании за счет выпуска акций. Параметр лдолг / собственный капитал также выше при финансировании проекта поглощения за счет заемных средств по сравнению с аналогичным показателем при финансировании за счет эмиссии акций. Знаменатель формулы для расчета показателя прибыли на одну акцию (EPS) относительно выше при финансировании проекта поглощения за счет выпуска акций, чем при финансировании за счет заемных средств. При этом числитель формулы для расчета прибыли ira одну акцшо (EPS) в случае финансирования за счет эмиссии акций относительно больше, чем при финансировании за счет заемных средств. Однако высокие проценты по кредиту и высокая цепа поглощаемой компании по сравнению с компанией-инвестором часто не могут перекрыть влияния дополнительной эмиссии акций на снижение параметра прибыли на одну акцию (EPS). Поэтому можно считать, что коэффициент лдолг / собственный капитал выше при финансировании проекта поглощения за счет заемных средств. Показатель потенциального прироста долговых обязательств отражает возможность компании-инвестора осуществить финансирование проекта-поглощения за счет заемных средств. Данный параметр рассчитывают как разницу между значением фактического (прогнозного) коэффициента лдолг / собственный капитал и значением ориентира для коэффициента лдолг/собственный капитал. Величину последнего устанавливает руководство компании исходя из оптимальной структуры капитала. Если показатель возможного прироста долговых обязательств имеет очень высокое значение, то финансировать проект поглощения за счет заемных средств нецелесообразно, В ином случае необходимо скорректировать политику компании в отношении оптимальной структуры капитала, т. е. соотношение между заемными и собственными средствами. Приемлемое значение данного соотношения 0,67 (40% / 60%). Использование данного методологического подхода к оценке проекта и выбору способа его финансирования позволяет принять обоснованное решение о реализации проекта поглощения. Такой методологический подход учитывает специфику экономической ситуации в России Оценка преимуществ потенциального поглощения - более сложная задача, чем обычный анализ эффективности реальных инвестиционных проектов. Это связано с тем, что большую часть прибыли инвестору могут принести нематериальные активы, которые сложно оценить. Следовательно, существует большая вероятность совершения ошибки при оценке проекта поглощения. Для нивелирования такой ошибки С. Росс предложил несколько правил, которые рекомендовал соблюдать инвесторам: нельзя оставлять без внимания рыночную стоимость компании. Нет нужды рассчитывать рыночную стоимость, если она четко проявляется на рынке; для целей поглощения оценивают только положительный денежный поток; используют реальную ставку дисконта. Это означает, что дисконтная ставка должна быть выше определенного уровня, ниже которого денежный поток при поглощении становится отрицательным; следует принимать во внимание стоимость оформления сделки. Это означает, что есть смысл минимизировать размеры комиссионного вознаграждения инвестиционным банкам и юристам, а также затраты на выполнение требуемых стандартов раскрытия информации. Б западных странах финансовые операции по поглощению одной компании другой могут облагаться налогом, а могут быть освобождены от налогообложения. В слу-чае налогооблагаемого поглощения акционеры поглощаемой компании продают свои акции и получают в результате определенный доход, облагаемый налогом. При поглощении, не облагаемом налогом, сделка считается обменом акции, а не их продажей. Поэтому формально при такой ситуации налогооблагаемый доход отсутствует. При сравнении указанных типов поглощения учитывают два основных фактора: эффект прироста капитала и эффект переоценки капитальных активов. Эффект прироста капитала возникает в том случае, когда акционеры поглощаемой компании вынуждены уплатить налог на прирост капитала при налогооблагаемом поглощении. Они вправе потребовать более высокую цену в качестве компенсации суммы налога, увеличив тем самым стоимость поглощения. Величина налогообложения при поглощении зависит также от роста стоимости активов поглощаемой компании. В случае налогооблагаемого поглощения активы объекта поглощения переоценивают от их исторической балансовой стоимости до текущей рыночной стоимос ги. Данный процесс получил название лэффекта переоценки. Эффект выражается в том, что амортизационные отчисления на внеоборотные активы приобретенной компании могут быть увеличены, что и создает эффект от снижения налогов. В данном случае амортизация является неденежным расходом, который учитывают в составе нронзводстпенных издержек и снижают тем самым налогооблагаемую базу. Западные ученые-экономисты полагают, что доходы от снижения налогов являются побудительным мотивом для слияния и поглощения. Так, С. Росс отмечал следующие пути уменьшения налогов : использование налоговых убытков; использование невостребованных кредитных ресурсов; применение добавочного капитала; возможность списать стоимость амортизационных активов. Бухгалтерская отчетность является одним из важнейших источников информации о корпорации. Пользователями бухгалтерской отчетности наряду с руководством компании являются потенциальные инвесторы и кредиторы. Принимая стратегическое решение о поглощении компании, инвестор должен быть уверен в достоверности информации, на которой данное решение базируется. Другими словами, бухгалтерскую отчетность следует составлять таким образом, чтобы отразить в ней наиболее важные аспекты активов, пассивов и финансовых; результатов деятельности корпорации. Для полного понимания сути деяа инвестору нужно знать, по каким стандартам составлена бухгалтерская отчетность. Бухгалтерская отчетность должна соответствовать следующим основным требованиям: бухгалтерский стандарт, в соответствии с которым составлена отчетность, должен быть известен и понятен инвестору; бухгалтерская отчетность должна содержать достоверную информацию, что необходимо подтвердить заключением независимой аудиторской фирмы, чья репутация не вызывает сомнений у инвестора; формат представленной бухгалтерской отчетности должен быть приемлемым для проведения финансового анализа. Для приведения бухгалтерской отчетности в формат, приемлемый для инве- с гора, необходимо ее трансформировать в один из общепризнанных и широко используемых стандартов бухгалтерского учета. К ним относятся: Международные стандарты бухгалтерского учета (International Accounting Standards); общепринятые принципы бухгалтерского учета США (US СААР)\ общепринятые принципы бухгалтерского учета Соединенного Королевства Великобритании (UK СААР). В настоящее время в России и странах ЕЭС проводится большая работа по гармонизации национальных стандартов бухгалтерского учета и приведению их в соответствие с Международными стандартами бухгалтерского учета (МСБУ). МСБУ являются наиболее перспективными стандартами с точки зрения осуществления проектов поглощения 11 слияния. |
|
| << Предыдушая | Следующая >> |
| = К содержанию = | |
Похожие документы: "14.3. Финансовые аспекты поглощений и слияний" |
|
|