Управление изменениями в системе ипотеки тема диссертации по экономике, полный текст автореферата
Автореферат
| Ученая степень | кандидат экономических наук |
| Автор | Клименко, Олег Николаевич |
| Место защиты | Санкт-Петербург |
| Год | 2005 |
| Шифр ВАК РФ | 08.00.05 |
Диссертация
Автореферат диссертации по теме "Управление изменениями в системе ипотеки"
МВД России Санкт-Петербургский университет
На правах рукописи
КЛИМЕНКО Олег Николаевич
УПРАВЛЕНИЕ ИЗМЕНЕНИЯМИ В СИСТЕМЕ ИПОТЕКИ (на примере развития системы территориальных ипотечных агентств ОАО АИЖК)
Специальность: 08.00.05
- экономика и управление народным хозяйством (теория управления экономическими системами)
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук
Санкт-Петербург - 2005
ОБЯЗАТЕЛЬНЫЙ
бесплатный ЭКЗЕМПЛЯР
Работа выпонена на кафедре экономики и управления социально-экономическими процессами Санкт-Петербургского университета МВД России
Научный руководитель: доктор экономических наук Ерошенков Сергей Георгиевич
Официальные оппоненты:
доктор экономических наук, профессор Сухарев Олег Сергеевич; кандидат экономических наук Руховец Людмила Витальевна.
Ведущая организация:
Высшая коммерческая школа при Министерстве экономического развития и торговли Российской Федерации
Защита состоится л28 июля 2005 года в 14:00 час. на заседании диссертационного совета К 203.012.02 по защите диссертаций на соискание ученой степени кандидата наука в Санкт-Петербургском университете МВД России (190121, Санкт-Петербург, пл. Репина, д.1).
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Санкт-Петербургского университета МВД России (198206, Санкт-Петербург, ул. Летчика Пилютова, д. 1).
Автореферат разослан л23 июня 2005 года.
Ученый секретарь
диссертационного совета К 203.012.02 кандидат экономических наук, доцент
Бородушко И.В.
I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность темы исследования.
В настоящее время формирование рынка доступного жилья является первоочередной задачей социально-экономического развития страны. Ее решение достигается как через одновременное увеличение объемов жилищного строительства (ЖС) и повышение платежеспособного спроса населения на жилье с помощью развития системы ипотеки.
Острота жилищной проблемы в России такова, что спрос на жилье по мере роста реальных доходов населения будет неуклонно увеличиваться. Развитие экономической системы ипотеки позволит выйти из порочного круга, когда низкие объемы строительства поддерживают высокие цены на недвижимость, а рост стоимости жилья ограничивает платежеспособный спрос и сдерживает увеличение объемов строительства.
Центральная проблема развития системы ипотеки - это ее механизм рефинансирования, при котором происходит продажа выданных ипотечных кредитов конечным инвесторам. Решение задачи рефинансирования ипотеки в России обеспечивает система территориальных ипотечных агентств (СТИА), ядром которой является Открытое Акционерное Общество Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК). Наиболее эффективные механизмы развития СТИА и управления рефинансированием предполагают выпуск ипотечных ценных бумаг (ИЦБ), то есть проведение процесса секьюритизации ипотечных кредитов. В мировой практике применяется большое разнообразие ИЦБ, различающихся по типу обеспечивающих активов, гарантиям, распределению рисков и т.п. Для развития системы ипотеки, в частности - для развития рынка ИЦБ в России необходим ряд условий, и, прежде всего, необходимо наличие определенного массива качественных ипотечных кредитов, которые могли бы стать основой для выпуска ИЦБ СТИА.
Жилищная проблема затрагивает интересы большинства населения России. Необходимость и важность научно обоснованных, социально ориентированных и экономически оправданных управленческих решений и преобразований в ЖС обусловливает особую актуальность комплексного решения проблем формирования рынка дос1упно1 о жилья, использования СТИА в качестве эффективного инструмента управления развитием рынка доступного жилья.
Степень разработанности темы исследования. В настоящее время в России исследованию эффективности и качеству управления рефинансированием ипотеки посвящен ряд работ. Многие из них послужили основополагающими источниками при проведении диссертационного исследования. В
частности, автор опирася на труды таких отечественных ученых как: Л.И.Абакин, Б.И. Алехин, С.А. Анесянц, JI.O. Бабешко, И.Т. Балабанов, Ю.П. Баталий, В.В. Булатов, А.Н. Буренин A.A. Вишневский, Ю. А. Данилов, В.С.Ем, Е.Ф. Жуков, Б.Д. Завидов, А.Н. Иванов, Б.А. Котынюк, В.А., Кудрявцев, В.И Лимаренко, Я.М.Миркин, Б.Б. Рубцов, В.М Рутгайзер, В В Смирнов, Е.И Тарасевич, Э.А. Уткин, А.А Фельдман и другие.
Наряду с отечественными работами диссертант обращася к трудам зарубежных авторов, в той или иной степени касавшихся вопросов рефинансирования ипотеки: В.К. Бансал, Ф Бергер, Э. Боди, Ю. Бригхем, Р.Вейсвейлер, Р. Вине, Д. Гарнер, Л.Дж. Гитман, Э. Долан, Т. Лофтон, Г.Р. Мансухани, Д.Ф. Маршал, М.Х.Мескон, Н. Ордуэй, Р. Рейли, К.И. Рэй, Д. Фридман, С.Шривастава.
В работах этих ученых рассматриваются вопросы развития ипотеки, особенности ее рефинансирования, обосновываются идеи о развитии рефинансирования на основе механизма ИЦБ, а также ряд других научных и практических обобщений, составляющих теоретическую и методологическую базу настоящего исследования. Однако формирование и развитие СТИА как управленческая задача в рамках экономической системы ипотеки, решаемая на основе использования ИЦБ, несмотря на ее очевидную научно-практическую актуальность и значимость, объектом отдельного исследования в широком плане еще не выступала.
Таким образом, недостаточная научная разработанность названной проблемы и то существенное значение, которое она приобретает для экономики в целом, определяют актуальность темы, цель и задачи диссертационного исследования.
Объектом диссертационного исследования является система российских территориальных ипотечных агентств (СТИА).
Предмет исследования: управленческие отношения субъектов СТИА и органов власти в целях активизации рынка доступного жилья.
Цель и задачи диссертационного исследования. Основной целью диссертационной работы является анализ текущего состояния и разработка предложений по управлению изменениями в системе ипотеки для развития рынка доступного жилья.
Для достижения цели исследования последовательно решались следующие задачи:
- провести анализ состояния, основных проблем и перепек шв развития системы жилищного строительства (ЖС);
- рассмотреть механизмы, методы и принципы управленческих решений в СТИА, структуру СТИА;
- провести экономический анализ существующего и разрабатываемого законодательства, регулирующего механизмы управления СТИА;
- разработать предложения по оптимизации управления изменениями и взаимодействия в СТИА.
Теоретической и методологической основой диссертационной работы, решения поставленных в ней проблем явились современные теоретические концепции и практические разработки отечественных и зарубежных авторов по проблемам жилищною строительства, системам управления, ипотеки и ценных бумаг.
В диссертации использованы такие научные методы исследования, как системный, исторический, научной абстракции, индукции и дедукции. Подвергнуты тщательному изучению экономические отношения в Сети, нормативно-правовые акты регламентирующие функционирование ипотеки. Теоретической и методологической базой исследования являлись нормативно-правовые документы РФ, результаты теоретических исследований отечественных и зарубежных авторов, анализ публикаций в области ипотеки, оценки отечественных и зарубежных ипотечных рынков, примеры ипотеки в российских регионах. Информационной базой исследования в диссертации явились данные Госкомстата РФ, Госстроя РФ, Минэкономразвития РФ, материалы, опубликованные в периодической печати.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в:
- расширении механизма решения жилищной проблемы в России -как одновременного и согласованного решения двух задач управления экономическими системами (ЖС и СТИА);
- конкретизации экономического влияния пакета новых законов по формированию рынка доступного жилья, учитывающей баланс между мерами по решению двух основных задач (ЖС и СТИА);
- преобразовании новых статистических данных в обобщенные экономические показатели величины, структуры и тенденций спроса услуг СТИА и предложения жилья в России;
- допонительном включении социальных облигаций в управление развитием СТИА;
- расширении механизма управления рефинансирования ипотеки в СТИА, учитывающем возможность использования ипотечных облигаций с переменной ставкой процента.
Основные положения диссертации, выносимые на защиту
1. Дана декомпозиция решения жилищной проблемы. Это решение может достигаться только как совместное решение двух основных задач: 1) увеличение объемов ЖС; 2) повышение платежеспособного спроса населения на жилье с помощью развития ипотеки. Эти задачи дожны решаться одновременно. Основная проблема развития ипотеки - это механизм рефинансирования ипотеки, реализуемый в СТИА. Однако развитие СТИА может стать эффективным инструментом решения жилищной проблемы только в том случае, если развитие СТИА скоординировано с увеличением объемов ЖС. Поддерживая только ипотеку, можно подстегнул уже имеющийся рост цен на рынке жилья. Помимо ипотеки необходимо развивать инвестиционно-строительную деятельность и соответствующие кредитные механизмы, требуется государственная политика по ограничению монополий, расширению числа застройщиков, поощрению конкуренции на рынке ЖС.
2. Дана обобщенная оценка влияния на управление изменениями в СТИА пакета новых законов по формированию рынка доступного жилья. Увеличению спроса на жилье служат: введение системы кредитных бюро; отмена нотариального удостоверения ипотеки; отмена требования разрешения органов опеки для сделок; отмена НДС при продаже квартир; снижение ставки налога на прибыль для инвесторов в ипотечные бумаги; выселение заемщиков-банкротов из заложенного жилья. Утверждается, что законодательных новаций по стимулированию предложения жилья в пакете явно недостаточно: упрощенное согласование и экспертиза документации; продажа заранее подготовленных земельных участков на открытых конкурсах; развитие кредитования застройщиков.
3. Даны новые оценки величины и структуры спроса и предложения жилья в России. Показано, что сфера ЖС является основным ограничителем для формирования рынка доступного жилья. Выявлены и отранжированы основные проблемы активизации ЖС. В первую очередь это: наличие административных барьеров и ограниченность мощностей и сетей коммунальной инженерной инфраструктуры, проблемы банковского кредитования застройщиков. Действие пакета новых законов по формированию рынка доступного жилья приведет к снижению роли долевого участия граждан в строительных проектах в качестве источника финансирования жилищного строительства. Оптимальной видится политика по постепенной замене этого вида финанси-
рования на кредитование застройщиков жилья банками и ипотечное жилищное кредитование.
4. Предложено использовать для управления финансированием системы СТИА и ЖС и инфраструктурного сектора социальные облигации, обеспеченные гарантиями местных органов власти.
5. Выделены основные риски управления изменениями в СТИА и предложены меры по снижения рисков в российских условиях. Определены основные факторы, препятствующие развитию ипотеки. Выделены проблемы и оценены перспективы банковской ипотеки. Показана центральная роль рефинансирования ипотеки для развития СТИА, что достигается через формирование рынка ипотечных ценных бумаг СТИА.
6. Дана обобщенная оценка мирового опыта формирования и функционирования СТИА, дан обзор теоретических оснований процессов секьюрити-зации и даваемых ими экономических преимуществ при управлении.
7. Выявлены основные недостатки и механизмы управления рефинансированием ипотеки, заложенные в российском законодательстве. Это касается российских вариантов облигаций с ипотечным покрытием и ипотечных сертификатов учасшя. Определены основные направления развития СТИА в России. Предложены меры по увеличению ликвидности и увеличению кредитного качества ИЦБ СТИА. Предложен механизм использования облигаций СТИА с переменной ставкой процента.
Теоретическая значимость диссертационного исследования заключается в том, что оно: позволяет допонить соответствующие разделы теории управления и экономической науки рядом положений, касающихся организационно-методических аспектов ЖС и СТИА как взаимосвязанных элементов рынка доступного жилья; дает возможность оценки величины и структуры спроса и предложения жилья в России, структурно-параметрических изменений в СТИА вследствие ведения в 2005 году в действие пакета законодательных новаций по формированию рынка доступного жилья; выработать управляющий механизм рефинансирования ипотеки как на региональном, так и на федеральном уровне.
Практическая значимость диссертационной работы заключается в разработке методики управления изменениями в территориальной системе ипотеки в Красноярском крае, которая была использована при формировании целевой программы Развитие жилищного строительства в Красноярском крае на основе механизмов ипотечного кредитования на 2001 - 2005 годы.
Публикации. По проблемам, рассматриваемым в диссертационном исследовании, автором опубликовано 5 работ, из коюрых 1 монография.
Структура работы сформулирована с учетом логической последовательности и причинно-следственной взаимообусловленности излагаемых проблем, что позволяет наилучшим образом рассмотреть и изложить поставленные цели и задачи диссертационного исследования. Она состоит из введения, трех глав, включающих 20 параграфов, заключения и списка использованной литературы.
П. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
Во введении обосновывается актуальность темы, сформулированы цель и задачи, определены объект и предмет исследования. Изложены методологические и теоретические основы диссертационного исследования, обоснованы его научная новизна и практическая значимость.
В первой главе - Тенденции рынка доступного жилья - дана оценка состояния и прогноз развития жилищного строительства (ЖС), а также оцениваются возможности населения по приобретению жилья.
Оценка состояния и прогноз развития ЖС и жилищного рынка является основой для выработки целевых ориентиров для строительного и банковского секторов, определения перспектив улучшения жилищных условий населения. Анализ и построение прогнозных оценок динамики изменения и масштабов платежеспособного спроса на жилье и жилищные кредиты со стороны населения, а также оценка возможностей предложения жилья, жилищных кредитов и развития ЖС проводились для различных сценариев:
1. наиболее вероятный сценарий - инерционный вариант;
2. оптимистический сценарий - пономасштабные реформы;
3. преимущественный рост строительства;
4. преимущественное развитие рынка жилищных кредитов.
Проведенное исследование платежеспособного спроса населения на жилье, развития рынка жилья, объемов ЖС и ипотеки позволило сделать следующие выводы.
Из всех российских домохозяйств большинство (61%, по состоянию на конец 2003 г.) хотели бы улучшить жилищные условия, при этом большая часть (34,7% от общего числа) готовы улучшать жилищные условия самостоятельно, а другая часть (26,3%) нуждаются в какой-либо помощи государства. Структура предпочтений домохозяйств по способам решения жилищной проблемы меняется при условии предоставления частичной помощи со стороны государства. Существенно растет доля домохозяйств, ориентированных на улучшение жилищных условий путем приобретения и строительства жилья. Общая потребность в строительстве жилья составляет примерно половину (не менее 46,1%) от существующею жилищного фонда (2,8 мрд. кв. м.)
Спрос на жилье, определяемый потребностью со стороны домохозяйств, имеющих средства и доходы в объемах, достаточных для приобретения жилья при текущих ценах, в том числе с привлечением кредитных ресурсов, составляет четверть (25%) от общей потребности населения в жилье. Среди домохозяйств, имеющих потребность в улучшении жилищных условий, часть (5,3%) располагают средствами, достаточными для приобретения желаемого жилья по текущим ценам, а еще в три раза больше (15%) могли бы приобрести жилье, получив кредит в размере недостающих средств. Таким образом, велика доля (20,3%) домохозяйств, имеющих потребность в улучшении жилищных условий, потенциально уже сегодня могут приобрести жилье за счет собственных или заемных средств.
Предпочтительным способом решения жилищной проблемы домохозяй-ствами, желающими улучшить жилищные условия, является приобретение готового жилья на первичном и вторичном рынках жилья. Такое желание выразили 35,3% домохозяйств, желающих улучшить жилищные условия, или 21,5% всех домохозяйств. В меньшей степени граждане готовы участвовать в строительстве жилья - всего 11,5% домохозяйств, желающих улучшить жилищные условия. Из домохозяйств, планирующих приобретать готовое жилье, 20,6% хотят приобрести жилье на первичном рынке, 30,3% - на вторичном рынке, а 49,1% готовы рассмотреть приобретение жилья как на первичном, так и на вторичном рынке жилья. Таким образом, имеются существенные различия между структурой предпочтений домохозяйств в способах улучшения жилищных условий и структурой предложения жилья. Несмотря на предпочтения населения приобретать готовое жилье, в структуре предложения жилья на первичном рынке доля готового жилья составляет лишь порядка 10%. В то же время, строительные организации ориентируются на продажу жилья на стадии строительства, перенося тем самым большую часть рисков на население.
Ключевое значение для формирования рынка доступного жилья имеет решение задачи увеличения объемов ЖС. Сфера ЖС является сегодня основным ограничителем для формирования рынка доступного жилья. В ближайшие 7 лет ожидается увеличение объемов строительства жилья. Объемы ввода увеличахся в инерционном сценарии - с 36,25 мн. кв. м в 2003 г. до 53 мн. кв. м в 2010 г. (то есть темпами 5 - 6% в год), и до 72 мн. кв. м (рост -10%) - при оптимистическом сценарии. Помимо общих причин, связанных с существованием в строительстве временного лага, необходимого для реакции на увеличение спроса, ЖС в рассматриваемый период будет ограничиваться возможностями по обеспечению земельных участков инженерно-технической инфраструктурой, а также готовностью банков кредитовать застройщиков. Максимальные прогнозируемые объемы строительства жилья обеспечены
существующими и перспективными возможностями развития мощностей и сетей инженерной инфраструктуры от 94,2% в 2004 г. до 77,1% в 2010 г. Пока банки планируют выдавать кредиты застройщикам жилья в объемах, составляющих не более 15% от потребности застройщиков. Тем не менее даже такие темпы увеличения предложения жилья отстают от прогнозируемого увеличения спроса на него.
Существенным ограничением возможности населения улучшать жилищные усчовия является уровень доходов. Возможности граждан приобретать жилье зависят от ценовой ситуации на жилищном рынке. Весь прогнозируемый период реальные цены на рынке жилья имеют общую тенденцию к росту. В оптимистическом сценарии реальные цены на жилье в 2010 г. увеличиваются в 1,6 раза по сравнению с 2003 г. Причем в основном рост цен приходится на период 2004-2006 гг. (в 1,45 раза по сравнению с 2003 г.) из-за увеличения спроса на жилье за счет развития ипотеки, который не поностью обеспечивается соответствующими объемами ЖС. При инерционном варианте наблюдается устойчивый рост реальных цен на жилье на 15% в год (к 2010 г реальные цены на жилье вырастут в 1,8 раза по сравнению с 2003 г.).
Потенциал активизации ЖС ограничен-
Х возможностями индустрии строительных материалов;
Х возможностями мощностей и сетей коммунальной инженерной инфраструктуры;
Х возможностями банковского кредитования застройщиков;
Х возможностями увеличения объемов ЖС за счет снижения административных барьеров и решения других проблем.
Рассмотрим данные ограничения подробнее.
Возможности индустрии строительных материалов не являются существенным ограничением для планируемых объемов жилищного строительства при сохранении существующих условий. Однако при увеличении строитель-С1ва жилья в случае расширения платежеспособного спроса населения запланированные объемы производства некоторых видов строительных материалов окажутся недостаточными уже в 2005 г. (цемент, стеновые и теплоизоляционные материалы).
Оценка возможных ограничений со стороны мощностей и сетей инженерной инфраструктуры свидетельствует о том, что только минимальные объемы строительства жилья в необходимой мере могут быть обеспечены существующими и планируемыми к развитию мощностями и сетями инженерной инфраструктуры. Практически везде возможности коммунальной инфраструктуры выступают ограничением роста объемов ввода жилья в усло-
виях увеличения платежеспособного спроса населения Максимальные прогнозируемые объемы строительства жилья могут быть обеспечены существующими и перспективными возможностями по развитию мощностей и сетей инженерной инфраструктуры от 94,2% в 2004 г. до 77,1% в 2010 г.
Одной из актуальных проблем является проблема доступности источников финансирования ЖС, в том числе кредитных. Сегодня за счет средств населения финансируется до 40% строительства многоквартирных домов на начальной стадии строительства и до 80% - на завершающих этапах. Доля кредитных средств составляет не более 20% от стоимости строительства. Действие пакета новых законов по формированию рынка доступного жилья приведет к снижению роли долевого участия граждан в строительных проектах в качестве источника финансирования жилищного строительства. Оптимальной видится политика постепенной замены этого вида финансирования на кредитование застройщиков жилья банками и ипотечное кредитование граждан под залог приобретаемой квартиры. Оценки банков относительно увеличения объемов кредитования застройщиков жилья существенно меньше темпов роста кредитования населения. Так, на 2004-2005 гг. банки предполагают рост объемов кредитования застройщиков жилья в среднем на 18 - 20% в год по сравнению с 2-кратным увеличением объемов жилищного кредитования физических лиц. На 2006-2008 гг. рост кредитования застройщиков в среднем оценивается на уровне 14 -17% в год, а в 2009-2010 гг. - на уровне 5 -10%. В 2010 г. банки планируют предоставить кредитов застройщикам жилья на сумму от 10,92 до 13,17 мрд руб. (в ценах 2010 г.), что составляет не более 15% от потребности застройщиков.
Развитие банковского кредитования застройщиков жилья тормозится наличием таких проблем, как:
Х обеспечение кредитов (отсутствие прав собственности на земельный участок и трудности залога объектов незавершенного строительства);
Х высокий уровень рисков кредитования строительства;
Х низкий уровень прозрачности финансово-хозяйственной деятельности строительных компаний;
Х отсутствие у банков достаточных финансовых ресурсов;
Х низкий уровень подготовки бизнес-планов, проектов строительства жилья;
Х длительный период подготовки и утверждения проектной документации.
Решение названных проблем позволит банкам более активно участвовать в процессе кредитования застройщиков, сократить объемы привлечения
средств граждан на стадии строительства и увеличить объемы предложения на рынке готового жилья, что поностью соответствует предпочтениям населения.
Анализ ЖС показывает наличие следующих (по убывания приоритета) проблем:
1) трудности, связанные с получением необходимых согласований и разрешений на осуществление строительства;
2) низкий уровень доступности кредитных и иных источников финансирования строительства;
3) низкий платежеспособный спрос населения на жилье;
4) отсутствие достаточного количества земельных участков для строительства, обеспеченных необходимой инженерно-технической инфраструктурой;
5) недостаточные возможности производственных мощностей;
6) отсутствие достаточного количества участков для строительства;
7) высокие налоги;
8) недостаточный объем строительных материалов, удовлетворяющих ценовым и качественным потребностям.
При решении указанных проблем в сфере ЖС, по оценкам строительных компаний, ими может быть обеспечен рост объемов вводимого жилья в среднем на 30%. Отсюда следует, что для увеличения объемов строительства жилья, кроме решения вопроса о развитии жилищного кредитования населения и застройщиков, а также о совершенствовании финансовых механизмов развития коммунальной инфраструктуры, необходимо сконцентрировать усилия на снижении административных барьеров в строительстве.
Улучшать жилищные условия путем приобретения или строительства жилья (включая участие в долевом строительстве) только за счет собственных средств намерены 19,4% домохозяйств. Среди предлагаемых вариантов применения различных финансовых механизмов приобретения жилья граждане в наибольшей степени готовы использовать ипотечные жилищные кредиты на приобретение готового жилья - 51,9%. Другие финансовые схемы значительно меньше востребованы: 9,2% хотели бы приобрести жилье с применением накопительных схем; 6,3% готовы взять кредит на индивидуальное строительство жилья; 5,9% ориентированы на жилищный кредит на участие в долевом строительстве жилья; 5,7% предполагают принять участие в долевом строительстве многоквартирного дома.
Выявлена следующая тенденция изменения спроса на кредиты в зависимости от уровня доходов домохозяйств: чем выше доходы, тем больше готовность приобрести жилье с привлечением кредитных средств. Так, около 65%
спроса на жилищные кредиты приходится на группу домохозяйств с наибольшими доходами (от 11 900 руб. и выше в месяц на человека).
Одним из основных ограничений возможности населения улучшать жилищные условия являются недостаточные объемы ипотеки. Банки с большой осторожностью подходят к прогнозированию перспектив развития ипотеки. Основные факторы, препятствующие развитию ипотеки в ближайшие годы, это:
Х отсутствие эффективной процедуры обращения взыскания на заложенное жилье и выселения;
Х отсутствие у заемщиков документально подтвержденных доходов;
Х отсутствие догосрочных финансовых ресурсов;
Х сложная и длительная процедура регистрации прав и сделок.
Банковское жилищное кредитование в России стакивается с целым рядом проблем:
Х конкуренция со стороны управляющих компаний на внутреннем рынке;
Х российские предприятия теперь имеют право открывать счета в иностранных банках, что негативно воздействует на ресурсную базу банков;
Х все большую долю в финансировании компаний занимает выпуск облигаций;
Х рост кредитования наших предприятий иностранными банками;
Х снижение процентных ставок на международных финансовых рынках.
Давление на кредитные ставки оказывается чрезвычайно высоким, а возможности по дальнейшему снижению ставок у российских банков весьма ограничены, оно сдерживается высокой стоимостью привлеченных средств. Кредитные ставки приблизились к ставкам по срочным депозитам. К снижению ставок по депозитам приведет и введение системы гарантирования вкладов. Поэтому на первое место выходит способность банков обеспечить снижение стоимости привлеченных средств. В то же время российским банкам все так же сложно привлекать иностранные кредиты. Кроме того, ресурсная база наших банков носит краткосрочный характер: в ней доминируют средства до востребования и "короткие" депозиты, поэтому им сложно конкурировать с иностранными банками по срокам. Размер же кредитов ограничен сравнительно небольшим собственным капиталом. Выход - в развитии механизмов секьюритизации имеющихся активов. Развитие рынка ипотечных ценных бумаг позволит банкам расширить финансовую базу ипотечного жилищного
кредитования и практически поностью удовлетворить спрос населения на жилищные кредиты уже в 2007 г.
Во второй главе - Состояние и потенциал развития ипотеки - рассматривается структура и принципы функционирования, законодательная база, имеющийся опыт и возможности развития ипотеки в России.
Ипотечные кредиты занимают пока крайне незначительное место в структуре кредитования населения. Потенциал рынка ипотеки в России составляет порядка $3 мрд. в год, но ипотечных кредитов пока выдано не более $250 мн. Основные сдерживающие факторы связаны с недостаточным уровнем доходов основной части потенциальных заемщиков, слабостью ресурсной базы большинства российских банков и несовершенством действующего законодательства. По мере совершенствования законодательной базы (прежде всего, в плане выпуска и обращения ИЦБ СТИА и закладных) и вовлечения в нее более широких кругов финансовых институтов ипотека станет реальным способом решения жилищной проблемы. В случае усиления правовой защиты кредиторов, развития рынка ИЦБ СТИА, расширения масштабов поддержки со стороны федеральных и pe иональных органов власти ситуация в сфере ипотеки уже в ближайшем будущем будет коренным образом меняться к лучшему. Согласно имеющимся оценкам, к 2010 году ипотечные кредиты могут достигнуть 50% источников финансирования покупки жилья, а объем ЖС составит около 100 мн. кв. м. (без ипотеки - не более 50 мн. кв. м).
Острота жилищной проблемы такова, что спрос на жилье по мере роста реальных доходов населения будет неуклонно увеличиваться. Развитие системы ипотеки позволит выйти из порочного круга, когда низкие объемы строительства поддерживают высокие цены на недвижимость, а рост стоимости жилья ограничивает платежеспособный спрос и сдерживает увеличение объемов строительства. Кроме непосредственно ипотеки необходимо развивать инвестиционно-строительную деятельность и соответствующие кредитные механизмы. Поддерживая только ипотеки, можно подстегнуть уже имеющийся рост цен на рынке жилья. Важным является снятие всех препятствий с инвестиционно-строительной деятельности так, чтобы она в совокупности с ипотекой балансировала предложение и спрос на рынке жилья.
Риски по ипотечным кредитам по-прежнему остаются высокими, и банки вынуждены их компенсировать за счет стоимости кредита. Первоначальный взнос при этом дожен быть не менее 30% от стоимости квартиры. Одним из путей снижения рисков может быть реализация государством своей функции по ограничению монополий, расширению числа застройщиков, поощрению конкуренции на рынке строительства. Пока же, например, про-
дажная цена квадратного метра жилья в Москве в 5-8, а иногда и в 10 раз выше себестоимости. Для кардинального изменения ситуации необходима государственная политика, направленная на снижение и банковских рисков, и расходов населения. Имеются положительные сдвиги, и государство намерено всерьез развивать ипотеку, в том числе и обеспечив ей нормальную, эффективную правовую базу. Очень важно, чтобы не была бы забыта и другая важнейшая функция государства в эффективной рыночной системе - ограничение монопольной практики и поощрение конкуренции.
Ключевыми участниками рынка являются вместе с система территориальных ипотечных агентств (СТИА) с ядром в виде государственного Агентство по ипотечному жилищного кредитования (ОАО АИЖК), а также ипотечные банки Дельта Кредит, МИА, Сбербанк. Значительные перспективы роста доли рынка имеют Райффайзенбанк, Внешторгбанк и НРБ, способные предложить клиентам выгодные условия кредитования. Кроме того, Внешторгбанк обладает значительной филиальной сетью и поэтому способен быстро распространить свои услуги на регионы. Услуги распространяются как через отделения банков, так и через риеторские компании. Важную роль в успехе программ также играет стоимость, величина и срок кредита. По мнению ряда банкиров, банковская система вышла на новый уровень зрелости. И сегодня финансовый результат деятельности банков на рынке ипотеки определяется не размером маржи, а объемом операций. Однако ориентация на объем операций вызывает соответственно большие, лобъемные начальные затраты, расходы на формирование кадрового состава, налаживание системы продаж, программное обеспечение, проверку заемщиков, оценку предметов залога.
Основной целью деятельности Агентства по развитию ипотечного жилищного кредитования (АИЖК) является развитие схемы жилищного ипотечного кредитования в России. АИЖК было учреждено российским правительством в 1997 г. для рефинансирования рублевых ипотечных программ Главная задача АИЖК Ч создание механизма рефинансирования для банков, занимающихся ипотечным жилищным кредитованием по стандартам АИЖК. В 2003-2004 гг. агентство сделало заимствования на финансовом рынке, выпуская облигации, обеспеченные гарантиями Российской Федерации. Ожидается, что скоро будут выпущены первые ипотечные сертификаты участия, обеспеченные покрытием, которое АИЖК приобрело за эти годы. Сегодня на рынке действуют единые технологии, единые стандарты, которые АИЖК транслирует своим партнерам-банкам: срок кредита до 27 лет, рублевая ставка 15%, возможность выплаты до 50% ежемесячного дохода семьи. Региональные банки совместно с АИЖК создают механизм рефинансирования ипотечных кредитов. При ограниченности ресурсов в регионах и их краткосрочном характере это взаимодействие, тем не менее, позво-
ляет осуществлять на местах ипотечное кредитование. Банки-партнеры Агентства выдают ипотечные кредиты по единому федеральному стандарту, тогда при рефинансировании кредита Агентством и поставке ему закладных банк получает комиссию за обслуживание кредита.
Ипотека по стандартам АИЖК действительно становится доступной, что подтверждается и высокой динамикой прироста портфеля. Однако остается неразрешенными ряд вопросов:
Х как АИЖК может выпускать ипотечные ценные бумаги? Согласно закону ипотечный агент не может иметь штат сотрудников. Следовательно, АИЖК Ч не ипотечный агент. С другой стороны, АИЖК не является банковской организаций. Поэтому АИЖК не может выпускать ипотечные ценные бумаги. Выход: либо выпуск облигаций через ипотечного агента, созданного АИЖК, либо выпуск ипотечных сертификатов участия с привлечением управляющей компании;
Х нужны ли государственные гарантии для АИЖК? В 2003-2004 гг. правительство гарантировало покупателям облигаций АИЖК их номинальную стоимость и выплату купонного дохода. Однако теперь уже нет смысла гарантировать облигации, обеспечением которых уже служат ипотечные закладные. АИЖК нужно рынку 1 олько на первых порах, государство взяло на себя первые риски и теперь дожно уйти с рынка;
Х сможет ли успешно функционировать АИЖК без государственных гарантий? Представляется, что как только банки смогут сами рефинансировать портфель ипотечных кредитов через ипотечного агента, схема с использованием дешевых денег от государства потеряет жизнеспособность
Пакет новых законов, вступивших в действие с 2005 г., дает строителям больше возможности построить, а гражданам - приобрести необходимое количество жилья. Увеличению спроса на жилье служат следующие законодательные новации:
Х введение системы кредитных бюро;
Х отмена нотариального удостоверения ипотеки;
Х отмена требования разрешения органов опеки для сделок;
Х отмена НДС при продаже квартир;
Х снижение ставки налога на прибыль для инвесторов в ипотечные бумаги;
Х выселение заемщиков-банкротов из заложенного жилья.
Стимулировать предложение дожны:
Х упрощенное согласование и экспертиза документации;
Х продажа заранее подготовленных земельных участков на открытых конкурсах;
Х развитие кредитования застройщиков.
Общие тенденции спроса и предложения на жилищном рынке в настоящее время разнонаправлены. С одной стороны, только при снижении процентных ставок по ипотечным кредитам с нынешних 12-15% до 5-8% из-за повышенного спроса цены могут увеличиться в среднем в потора раза. Кроме того, заложенные в новых законах меры для развития предложения не помогут строителям резко и быстро увеличить объем сдаваемого жилья. Инвестиционный цикл сейчас составляет три года, но при этом инвесторам очень сложно найти достаточное количество инженерно готовых участков. А если начинать с подготовки энергетической инфраструктуры, очистных сооружений и системы теплоснабжения, то и пяти лет для роста предложения будет мало. С другой стороны, существенного роста цен не будет, потому что пакет новых законов не затрагивает налогообложение работодателей. Человеку, получающему достаточно большую зарплату "в конверте", будет по-прежнему сложно взять в банке ипотечный кредит. Кроме того, банки не смогут сразу опустить ставки, несмотря на то, что риски по кредитам благодаря предложениям реформаторов снизятся. Весь вопрос в том, удастся ли им быстро и дешево привлечь догосрочные ресурсы для кредитования, от чего и будет зависеть величина снижения ставок.
Ипотечные кредиты выдаются на длительный срок, поэтому банки заин-1ересованы в привлечении денег на финансовом рынке. С этой целью Америка и Европа выпускают ИЦБ. В России ориентировались в основном на американскую модель, плохо согласующуюся с понятием собственности, принятым в странах континентальной Европы. Закон об ИЦБ вводит два вида бумаг Ч облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия. Они с недвижимостью как таковой не связаны. Они удостоверяют права на ипотечное покрытие, формируемое в основном из ипотечных кредитов. Права по кредитам (в том числе удостоверенные закладными) объединяются в пул, под залог которого кредитная организация либо специализированный ипотечный агент вправе выпустить облигации. Другой вариант -Ч сделать ипотечное покрытие общей собственностью инвесторов, удостоверив долю каждого ипотечным сертификатом участия (ценной бумагой без номинала).
В третьей главе - Управление изменениями в системе ипотеки
анализируется ситуация, сложившаяся в России с ипотекой, выделяются основные проблемы, препятствующие развитию ипотеки, особенно - ее рефи-
нансированию, и предлагается управленческий подход к изменению этой ситуации, способы решения проблем ипотеки в рамках российских экономических условиях на базе имеющегося мирового опыта.
Механизм рефинансирования дожен содержать меры и процедуры, направленные на радикальное снижение рисков инвесторов и кредиторов, включающие:
Х государственные гарантии,
Х стандартизацию ипотечного кредитования,
Х системы: страхования, поручительства и подтверждения платежеспособности заемщика.
Эти условия делают ИЦБ СТИА бумаги надежными, но низкодоходными. Ликвидность низкодоходных ИЦБ СТИА регулируется государственными мерами экономического стимулирования участников рынка. Для обеспечения финансовыми ресурсами процесса ипотеки в условиях переходной экономики необходим механизм рефинансирования путем эмиссии ИЦБ СТИА, включающий в себя:
Х методы повышения их ликвидности;
Х меры снижения рисков инвесторов и кредиторов;
Х меры экономического стимулирования, повышающие их эффективную доходность.
Государственное регулирование системы' ипотеки является обязательным условием ее функционирования. На этапе становления системы его роль первостепенна.
Основных моделей рефинансирования ипотечных кредитов за рубежом на основе рынка ИЦБ две: европейская (немецкая) и американская. В странах Евросоюза ипотечные банки выпускают собственные ценные бумаги облигационного типа и сами несут кредитный риск. В США двухуровневая модель: закладные продаются посредникам (главным образом правительственным агентам), которые либо держат закладные в своем кредитном портфеле, либо их секьюритизируют. При этом все риски переходят к инвестору. В США система строится на стандартизации кредитов, участии федеральных агентств и госгарантиях. В Европе таких агентств нет, а стандартизацию затрудняет разнообразие ипотечных кредитов. Самым большим в Европе является немецкий ипотечный рынок. Там с начала прошлого века действуют ипотечные банки, которые целенаправленно формируют портфель кредитных ресурсов за счет сбережений будущих заемщиков, а также выпускают под контролем государства облигации с обеспечением не менее 100%. После второй мировой войны появились стройсберкассы и система контрактных сбережений, когда
вносится вклад под низкий процент, а затем берется кредит по более низкой ставке, чем в ипотечном банке (соотношение суммы вклада и кредита Ч 40% к 60%). Через стройсберкассы распределяются госсредства для поддержки малообеспеченных семей. Большинство стран бывшего соцлагеря выбрали одноуровневую европейскую модель.
В течение последних десятилетий рынки ИЦБ, и вообще рынки секьюри-тизации, сохраняют устойчивую тенденцию к увеличению, и не случайно с каждым годом появляются новые виды секьюритизируемых финансовых активов Федеральный закон № 152 от 11 ноября 2003 г. "Об ипотечных ценных бумагах" стал отправной точкой для создания нормативной базы, регламентирующей секьюритизацию финансовых активов в России. Отечественные фирмы получили возможность пользоваться теми преимуществами, которые обычно связывают с сскьюритизацией.
Механизм секьюритизации можно Схематично изобразить следующим образом. Желающая привлечь финансирование при помощи секьюритизации фирма, называемая обыкновенно Originator, обособляет определенные активы от связанных с ней рисков. Активы (как правило, это дебиторская задоженность) передаются вновь создаваемому лицу, обозначаемому как "компания/лицо со специальной целью" (Special Purpose Vehicle, SPV), которое структурируется таким образом, чтобы минимизировать вероятность банкротства. SPV эмитирует ценные бумаги, обеспеченные требованиями по дебиторской задоженности, передавая вырученные средства Originator'y. Секьюритизация активов снижает расходы на финансирование, поскольку процент, уплачиваемый инвесторам при секьюритизации, меньше цены получения средств иным образом (через эмиссию акций, облигаций или по банковской кредитной линии).
Создание рынка ипотеки в стране было признано одним из приоритетных направлений государственной жилищной политики. Ипотечный рынок можно условно разделить на первичный и вторичный сегменты. В первичном сегменте происходит реализация экономических интересов участников ипотечных отношений, где залогодатели в качестве испонения обеспечения разного рода обязательств предоставляют кредиторам в залог недвижимое имущество. Законодательно закреплено классическое понимание ипотеки как залога недвижимости, подвергнутого государственной регистрации в Едином государственном реестре прав на недвижимое имущество и сделок с ним. По сути, первичный ипотечный рынок - сегмент, объединяющий всю совокупность деятельности кредиторов и дожников, вступающих между собой в соответствующие отношения, согласно взятым на себя обязательствам по договору об ипотеке. Главным прорывом в законе Об ипотеке явилось появление закладной как свободно обращающейся на рынке ценной бума! и. За-
кладная является именной ценной бумагой, удостоверяющей право владельца на получение испонения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой имущества, указанного в договоре об ипотеке, без представления других доказательств существования этого обязательства и само право залога на указанное в договоре об ипотеке имущество. Закладная выдается первоначальному залогодержателю органом, осуществляющим государственную регистрацию ипотеки, после регистрации и передается передаточной надписью. Удобство закладной состоит еще и в том, что она сама может быть предметом залога.
Вторичный рынок является связующим звеном между инвесторами и кредиторами на первичном ипотечном рынке, обеспечивая аккумуляцию денежных средств инвесторов и направляя финансовые потоки (через выпуск облигаций и их размещение на фондовом рынке) в ипотечные кредиты. Секьюритизация Ч это вид рефинансирования, особенность которого состоит в том, что при его осуществлении расчет делается на ресурсы фондового рынка, это Ч мост между финансовым и фондовым рынками. В противоположность фондовым бумагам закладная используется для оформления единичных отношений, она не приспособлена к обороту на рынке капитала и не обладает той степенью ликвидности, которая характерна для фондовых инструментов. Другое отличие закладной от ценных бумаг, используемых для секьюритизация, заключается в том, что последние предназначены для секь-юритизации пула денежных требований, которым, например, для ипотечных ценных бумаг является липотечное покрытие. Закладная же удостоверяет только единственное обеспеченное ипотекой денежное требование, которое может возникнуть из любого основания, в том числе из причинения вреда.
ИЖК обладает рядом рисков:
Х кредитный риск (невозврат кредита по субъективным причинам);
Х риск процентной ставки (в условиях общего роста процентных ставок ставка процента по кредиту может большую часть времени быть ниже ставки по договым обязательствам);
Х риск досрочного погашения;
Х риск изменения условий мобилизации фондов (при догосрочном кредитовании при переменной ставке процента, когда процентная надбавка по ипотечному кредиту фиксирована, а процентная надбавка по заемным средствам переменная);
Х риск ликвидности (трудность мобилизации наличных средств путем продажи активов по рыночным ценам).
Как показывает опыт США, эффективными приемами снижения рисков инвесторов и кредиторов является:
Х создание института государственных гарантий по ипотечным кредитам, который может быть реализован путем обязательного государственного страхования всех жилищных кредитов;
Х государственная стандартизация условий выдачи ипотечных кредитов.
Основные меры снижения рисков ипотечного кредитования в российских условиях:
Х заемщик дожен иметь постоянный источник дохода и документально подтвердить свою платежеспособность. Он дожен иметь средства для внесения первоначального взноса в размере не менее 10% от стоимости жилья. Преимущественное право на покупку жилья дожно быть предоставлено для граждан, получающих меньшую сумму кредита;
Х сумма кредита дожна быть ограничена таким образом, чтобы величина месячного платежа не превышала 20% месячного дохода покупателя (или совокупного дохода семьи);
Х распределение ответственности среди участников системы. Этого можно добиться путем взаимного поручительства граждан, участвующих в покупке жилья при использовании совокупного семейного дохода;
Х комплексная система страхования заемщиков;
Х залог приобретаемого жилья и сопутствующие ему меры. Пока покупатель не оплатил поностью стоимость приобретенного жилья, оно находится под залогом;
Х возможность замены неоплаченного жилья на жилье меньшей стоимости.
Х структура выпуска ИЦБ СТИА существенно отличается от структуры выпуска традиционных облигаций. Нередко инвесторы не имеют достаточного опыта и знаний для проведения анализа кредитных рисков, связанных с ИЦБ СТИА. В результате инвесторам сложнее оценить кредитные риски, связанные с ИЦБ СТИА, а эмитентам Ч сложнее убедить инвесторов в их надежности и привлекательности. Отчасти это проблему позволяют решить рейтинговые агентства, дающие независимую оценку кредитных рисков эмитента или выпуска ИЦБ СТИА. Такая оценка находит свое выражение в форме рейтинга Ч мнения о способности и желании
эмитента своевременно и в поном объеме выплатить основной дог и проценты в соответствии с условиями обязательства.
В ходе анализа юридических аспектов сдеки по выпуску ИЦБ аналитики рейтингового агентства оценивают соответствие SPV этим критериям. Кредитные рейтинги позволяют инвесторам не только оценить рискованность ИЦБ, но и сравнить уровень риска ценных бумаг эмитентов, расположенных в разных странах. Кредитные рейтинги международных рейтинговых агентств, к которым относится Standard & Poor's, приобретают особенное значение в связи с глобализацией финансовых рынков: они позволяют инвесторам не только оценить рискованность ценной бумаги, но и сравнить уровень риска ИЦБ бумаг эмитентов, расположенных в разных странах
Кредитное качество ИЦБ определяется кредитным качеством ипотечного покрытия, а также предусмотренными в структуре выпуска ИЦБ специальными механизмами повышения кредитного качества (избыточное обеспечение, структуризация (субординация) и т.д.)
Система ипотеки имеет важное значение для экономического развития Российской Федерации и несет социальную направленность. Развитие указанной системы сдерживается отсутствием реальных механизмов ее рефинансирования. Таким механизмом дожны стать ИЦБ, введенные Законом Об ипотечных ценных бумагах. Классифицирующим признаком ИЦБ является наличие ипотечного покрытия для их выпуска. Под ипотечным покрьпием при этом понимается совокупность требований по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров, договоров займа и/или закладных, а также денежных средств, поступающих во испонение указанных требований и иного, предусмотренного законом имущества Доказательством наличия ипотечного покрытия служит учет соответствующих требований и иного имущества, составляющих такое покрытие, в специальном реестре. Законом вводятся в оборот два вида ИЦБ:
Х облигации - договые ценные'бумаги, удостоверяющие право их владельца требовать от эмитента выплаты номинальной стоимости и установленных процентов;
Х ипотечные сертификаты участия - долевые ценные бумаги, удостоверяющие долю их владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие и право требовать выплаты денежных средств, поступающих по ипотечному покрытию, соразмерно такой доле.
Облигация с ипотечным покрытием - это облигация самого ипотечного агентства, для испонения обязательств по которым оно формирует ипотечное покрытие. С финансовой точки зрения покрытие представляет собой ак-
тивы, которые приносят определенный доход. Этот доход будет использоваться для выплаты купонов, а также для погашения номинала облигации в конце срока. Основные недостатки ипотечной облигации, описываемой в законе:
Х вплоть до погашения номинала облигации ипотечному агентству приходится управлять все увеличивающейся рублевой позицией, образующейся в результате плановых и досрочных погашений балансов кредитов обеспечения;
Х под каждую эмиссию облигаций необходимо формировать и управлять отдельным портфелем допонительного покрытия;
Х для управления такими портфелями ипотечному агентству придется держать штат высокооплачиваемых портфельных менеджеров или нанимать специализированную фирму. Все эти расходы дожны быть оплачены из доходов, генерируемых активами ипотечного покрытия;
Х все валютные риски и риски управления портфелем допонительного покрытия ложатся на ипотечное агентство;
Х по закону ипотечное агентство не может заниматься никакой дру-I ой коммерческой деятельностью, следовательно, диверсифицировать эти риски и существенно понизить их не представляется возможным;
Х осуществить эффективный контроль за тем, каким образом ипотечное агентство управляет валютой и портфелем допонительного покрытия, весьма трудно, что открывает широкие возможности для злоупотреблений;
Х наличие портфеля допонительного покрытия в обеспечении ИЦБ в российских условиях существенно понижает их кредитный рейтинг. Это в свою очередь приводит к необходимости повышения доходности самих облигаций, которая ограничена доходностью ипотечных кредитов,
Рассмотрим теперь конструкцию и функционирование ипотеки на основе ипотечных сертификатов. Для обеспечения гарантий ипотечных сертификатов в США используется концепция 8РУ. На баланс вРУ передаются все права по ипотечным кредитам обеспечения Помимо защиты активов, это гарантирует независимость кредитного рейтинга БРУ от финансового состояния Агентства. Для нормального функционирования ипотечных сертификатов в России существует целый ряд проблем и нерешенных вопросов:
Х по закону ипотечные сертификаты участия не являются эмиссионными бумагами;
Х процедура возникновения сертификатов в российском законе описана весьма неопределенно;
Х с точки зрения закона, ипотечные сертификаты являются свидетельством долевой собственности на обеспечение, что противоречит Гражданскому кодексу, согласно которому права на залог на ипотечные кредиты, включенные в обеспечение, не могут находиться в колективной собственности;
Х американская концепция ЯРУ в российских условиях не работает: обособление имущества покрытия закон предлагает осуществить путем выделения его на отдельный баланс в управляющей компании. Тогда непонятно: каким образом не принадлежащая управляющей компании собственность окажется на ее балансе, пусть даже и отдельном;
Х в случае банкротства управляющей компании, с одной стороны, все имущество покрытия подлежит передаче государственной управляющей компании, с другой стороны управляющая компания может быть заменена на другую;
Х закон обязывает проводить общее собрание владельцев ипотечных сертификатов участия;
Х в законе прописано право общего собрания (не менее 10% владельцев сертификатов) вносить изменения в состав обеспечения (покрытия).
Наиболее распространенным в мире видом ИЦБ являются сквозные ипотечными сертификатами участия. Однако то, что записано в российском законе, очень отдаленно напоминает сквозные ипотечные сертификаты. Представляется целесообразным ограничиться для начала только хорошо проработанными схемами сквозных ипотечных сертификатов.
Без создания эффективного рынка ИЦБ СТИА, без возможности секью-ритизировать кредиты банками, выдающими ипотечные кредиты, рынок ипотечного кредитования в России будет иметь очень ограниченный характер Выделим основные направления развития рынка ИЦБ СТИА:
Х повышение надежности ипотечного покрытия;
Х регулирование распределения периодических платежей от заемщиков;
Х формирование четкого правового статуса эмитента облигаций;
Х уточнение функций спецдепозитария;
Х разработка методологии расчета стоимости ипотечных сертификатов участия;
Х решение проблемы собственности для владельцев ипотечных сертификатов участия;
Х развитие судебной практики по ипотечным делам;
Х определение порядка обращения взыскания на заложенные права.
В случае, если в России будет сделана ставка на американскую систему секьюритизации с использованием БРУ, то в первую очередь необходимо будет решить проблему налогообложения при передаче активов с баланса банка на баланс ЭРУ. Платежи, приходящие от покупателей ИЦБ СТИА, дожны перечисляться на баланс банка-кредитора без налоговых отчислений, а месячные платежи заемщиков - инвесторам без налоговых отчислений, притом, что инвесторы могут быть как резидентами, так и нерезидентами.
Важнейшим вопросом, который обсуждается и в России, и в странах Европы, является вопрос о законодательном обеспечении прав держателей ипотечных облигаций в случае банкротства эмитента, Для повышения надежности ИЦБ СТИА предлагаю законодательно, в Законе О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций", закрепить выделение пула ипотечных кредитов из общей конкурсной массы.
Мировой опыт показывает, что особое и все более значимое место в финансировании жилищного сектора занимают ипотечные, а также обеспеченные облигации (социальные), предоставляемые ипотечными банками для развития территорий и инженерно-коммунального обустройства городов и регионов под гарантии администрации этих регионов. В европейских странах все более важную роль играют так называемые социальные облигации, обеспеченных гарантиями местных органов власти для решения важнейшей проблемы Ч финансирования жилищного и инфраструктурного сектора городов и регионов под гарантии местных администраций. Ипотечные облигации обеспечены недвижимостью, социальные Ч гарантиями. И те, и другие выпускаются ипотечными институтами и банками, позволяя решать жилищные проблемы регионов. Предлагаю использовать этот опыт для привлечения ресурсов для финансирования жилищно-коммунального сектора российских городов.
Одним из перспективных форм ИЦБ СТИА являются облигации с переменной ставкой процента. В качестве макроэкономического индикатора для выпуска облигаций этого класса в России предлагаю использовать ставку рефинансирования Центрального банка РФ.
В заключении содержатся основные выводы по проделанной работе, дана оценка выпонению поставленным задачам, охарактеризованы основные результаты исследования.
Основные положения и результаты диссертации отражены в следующих публикациях:
1. С Г Крошенное, А Н.Кузьминов, ОН. Клименко, СИ. Мутовин Развитие ипотеки и пенсионная реформа. - М.: МАКС-Пресс, 203 е., 2003 (О Н Клименко - глава 3, 41 с. (2.6 п.л.)).
2 О.Н. Клименко Как найти оптимальное решение жилищной проблемы? // Правовое и социальное государство: проблемы становления в России. Сб. трудов докторантов, адъюнктов и соискателей. Вып. 21. Часть 1 / Под общ. ред. В.П. Сальникова. СПб.: Санкт-Петербургский университет МВД России, 2005. 0,6 п.л.
3.ОН Клименко Ипотечные ценные бумаги как инструмент управления развитием рынка доступного жилья // Деятельность государства и правоохранительных органов: отечественный и зарубежный опыт. Сб. трудов докторантов, адъюнктов и соискателей. Вып. 22. Часть 1 / Под общ. ред. В.П. Сальникова. СПб.: Санкт-Петербургский университет МВД России, 2005. 0,6 пл.
4. НИР по теме: Анализ современного состояния системы ипотечного кредитования населения / Исследование проблем становления и развития системы ипотечного кредитования населения (разработка финансовых механизмов ипотечного кредитования населения, предложений по привлечению догосрочных ресурсов и развитию инфраструктуры). (Шифр 1.1.18.-2) Заказчик - Государственное научное учреждение Государственный научно-исследовательский институт системного анализа Счетной палаты Российской Федерации (НИИ СП). Отчет по НИР 115 стр. (О.Н Клименко - Заключение- 4 стр. (0.4 п.л.)). - М.: НИИ СП, 2004.
5. НИР по теме: Анализ развития системы ипотечного кредитования Населения в Российской Федерации / Исследование проблем становления и развития системы ипотечного кредитования населения (разработка финансовых механизмов ипотечного кредитования населения, предложений по привлечению догосрочных ресурсов и развитию инфраструктуры). (Шифр: 1.1.18.-3). Заказчик - Государственное научное учреждение Государственный научно-исследовательский институт системного анализа Счетной палаты Российской Федерации (НИИ СП). -Отчет по НИР 159 стр. (О Н Кпименко - Глава 2, Введение- 70 стр. (4.4 п.л.)). М.: НИИ СП, 2004.
Напечатано с готового оригинал-макета
Издательство ООО "МАКС Пресс" Лицензия ИД N00510 ог01.12.99 г. Подписано к печати 23.06.2005 г. Формат 60x90 1/16. Усл.печ.л.1,5.Тираж 50 экз. Заказ 393. Тел. 939-3890 Тел./факс 939-3891. 119992, ГСП-2, Москва, Ленинские горы, МГУ им. М.В. Ломоносова, 2-й учебный корпус, 627 к.
РНБ Русский фонд
2006-4 10064
Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Клименко, Олег Николаевич
ВВЕДЕНИЕ
Глава 1. ТЕНДЕНЦИИ РЫНКА ДОСТУПНОГО ЖИЛЬЯ
1.1. Потребность населения в улучшении жилищных условий
1.2. Увеличение спроса населения на жилье
1.3. Возможности увеличения предложения жилья
1.4. Динамика спроса и предложения на рынке жилья
1.5. Необходимость развития ипотеки 23 Выводы по главе
Глава 2. СОСТОЯНИЕ И ПОТЕНЦИАЛ РАЗВИТИЯ ИПОТЕКИ
2.1. Развитие ипотеки в регионах и отраслях
2.2. Партнеры ОАО АИЖК в системе ипотеки
2.3. Совершенствование ипотечного законодательства
2.4. Перспективы ипотеки
2.5. Банковские ипотечные стратегии
2.6. Стратегия развития ОАО АИЖК
2.7. Необходимость развития рефинансирования ипотеки 65 Выводы по главе
Глава 3. УПРАВЛЕНИЕ ИЗМЕНЕНИЯМИ В СИСТЕМЕ ИПОТЕКИ
3.1. Общие принципы рефинансирования ипотеки
3.2. Преимущества секъюритизации
3.3. Оценка и снижение рисков инвестирования на ипотечном рынке
3.4. Ипотечные ценные бумаги для системы территориальных ипотечных агентств ОАО АИЖК
3.5. Проблемы роста рынка ипотечных ценных бумаг в России
3.6. Оптимизация законодательства по ипотечным ценным бумагам
3.7. Совершенствование механизма ипотечных ценных бумаг
3.8. Влияние развития системы территориальных ипотечных агентств ОАО АИЖК на активизацию жилищного строительства
Выводы по главе
Диссертация: введение по экономике, на тему "Управление изменениями в системе ипотеки"
Актуальность темы исследования. В настоящее время формирование рынка доступного жилья является первоочередной задачей социально-экономического развития страны. Ее решение достигается как через одновременное увеличение объемов жилищного строительства и повышение платежеспособного спроса населения на жилье с помощью развития системы ипотеки.
Острота жилищной проблемы в России такова, что спрос на жилье по мере роста реальных доходов населения будет неуклонно увеличиваться. Развитие экономической системы ипотеки позволит выйти из порочного круга, когда низкие объемы строительства поддерживают высокие цены на недвижимость, а рост стоимости жилья ограничивает платежеспособный спрос и сдерживает увеличение объемов строительства.
Центральная проблема развития системы ипотеки - это ее механизм рефинансирования, при котором происходит продажа выданных ипотечных кредитов конечным инвесторам. Решение задачи рефинансирования ипотеки в России обеспечивает система территориальных ипотечных агентств, ядром которой является Открытое Акционерное Общество Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК). Наиболее эффективные механизмы развития системы территориальных ипотечных агентств и управления рефинансированием предполагают выпуск ипотечных ценных бумаг, то есть проведение процесса секьюритизации ипотечных кредитов. В мировой практике применяется большое разнообразие ипотечных ценых бумаг, различающихся по типу обеспечивающих активов, гарантиям, распределению рисков и т.п. Для развития системы ипотеки, в частности - для развития рынка ипотечных ценных бумаг в России необходим ряд условий, и, прежде всего, необходимо наличие определенного массива качественных ипотечных кредитов, которые могли бы стать основой для выпуска ипотечных ценных бумаг системы территориальных ипотечных агентств.
Жилищная проблема затрагивает интересы большинства населения России. Необходимость и важность научно обоснованных, социально ориентированных и экономически оправданных управленческих решений и преобразований в жилищном строительстве обусловливает особую актуальность комплексного решения проблем формирования рынка доступного жилья, использования системы территориальных ипотечных агентств в качестве эффективного инструмента управления развитием рынка доступного жилья.
Степень разработанности темы исследования. В настоящее время в России исследованию эффективности и качеству управления рефинансированием ипотеки посвящен ряд работ. Многие из них послужили основополагающими источниками при проведении диссертационного исследования. В частности, автор опирася на труды таких отечественных ученых как: Л.И.Абакин, Б.И. Алехин, С.А. Анесянц, JI.O. Бабешко, И.Т. Балабанов, Ю.П. Баталий, В.В. Булатов, А.Н. Буренин А.А. Вишневский, Ю. А. Данилов, В.С.Ем, Е.Ф. Жуков, Б.Д. Завидов, А.Н. Иванов, Б.А. Котынюк, В.А., Кудрявцев, В.И Лимаренко, Я.М.Миркин, Б.Б. Рубцов, В.М Рут-гайзер, В.В Смирнов, Е.И Тарасевич, Э.А. Уткин, А.А Фельдман и другие.
Наряду с отечественными работами диссертант обращася к трудам зарубежных авторов, в той или иной степени касавшихся вопросов рефинансирования ипотеки: В.К. Бансал, Ф Бергер, Э. Боди, Ю. Бригхем, Р.Вейсвейлер, Р. Вине, Д. Гарнер, Л.Дж. Гитман, Э. Долан, Т. Лофтон, Г.Р. Мансухани, Д.Ф. Маршал, М.Х.Мескон, Н. Ордуэй, Р. Рейли, К.И. Рэй, Д. Фридман, С.Шривастава.
В работах этих ученых рассматриваются вопросы развития ипотеки, особенности ее рефинансирования, обосновываются идеи о развитии рефинансирования на основе механизма ипотечных ценных бумаг, а также ряд других научных и практических обобщений, составляющих теоретическую и методологическую базу настоящего исследования. Однако формирование и развитие системы территориальных ипотечных агентств как управленческая задача в рамках экономической системы ипотеки, решаемая на основе использования ипотечных ценных бумаг, несмотря на ее очевидную научно-практическую актуальность и значимость, объектом отдельного исследования в широком плане еще не выступала.
Таким образом, недостаточная научная разработанность названной проблемы и то существенное значение, которое она приобретает для экономики в целом, определяют актуальность темы, цель и задачи диссертационного исследования.
Объектом диссертационного исследования является система российских территориальных ипотечных агентств.
Предмет исследования: управленческие отношения субъектов системы территориальных ипотечных агентств и органов власти в целях активизации рынка доступного жилья.
Цель и задачи диссертационного исследования. Основной целью диссертационной работы является анализ текущего состояния и разработка предложений по управлению изменениями в системе ипотеки для развития рынка доступного жилья.
Для достижения цели исследования последовательно решались следующие задачи:
- провести анализ состояния, основных проблем и перспектив развития системы жилищного строительства;
- рассмотреть механизмы, методы и принципы управленческих решений в системы территориальных ипотечных агентств, ее структуру;
- провести экономический анализ существующего и разрабатываемого законодательства, регулирующего механизмы управления системы территориальных ипотечных агентств;
- разработать предложения по оптимизации управления изменениями и взаимодействия в системе территориальных ипотечных агентств.
Теоретической и методологической основой диссертационной работы, решения поставленных в ней проблем явились современные теоретические концепции и практические разработки отечественных и зарубежных авторов по проблемам жилищного строительства, системам управления, ипотеки и ценных бумаг.
В диссертации использованы такие научные методы исследования, как системный, исторический, научной абстракции, индукции и дедукции. Подвергнуты тщательному изучению экономические отношения в системе территориальных ипотечных агентств, нормативно-правовые акты регламентирующие функционирование ипотеки. Теоретической и методологической базой исследования являлись нормативно-правовые документы РФ, результаты теоретических исследований отечественных и зарубежных авторов, анализ публикаций в области ипотеки, оценки отечественных и зарубежных ипотечных рынков, примеры ипотеки в российских регионах. Информационной базой исследования в диссертации явились данные Госкомстата РФ, Госстроя РФ, Минэкономразвития РФ, материалы, опубликованные в периодической печати.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в:
- расширении механизма решения жилищной проблемы в России - как одновременного и согласованного решения двух задач управления экономическими системами (жилищного строительства и территориальных ипотечных агентств);
- конкретизации экономического влияния пакета новых законов по формированию рынка доступного жилья, учитывающей баланс между мерами по решению двух основных задач;
- преобразовании новых статистических данных в обобщенные экономические показатели величины, структуры и тенденций спроса услуг системы территориальных ипотечных агентств и предложения жилья в России;
- допонительном включении социальных облигаций в управление развитием системы территориальных ипотечных агентств;
- расширении механизма управления рефинансирования ипотеки в системе территориальных ипотечных агентств, учитывающем возможность использования ипотечных облигаций с переменной ставкой процента.
Практическая значимость диссертационной работы заключается в разработке методики управления изменениями в территориальной системе ипотеки в Красноярском крае, которая была использована при формировании целевой программы Развитие жилищного строительства в Красноярском крае на основе механизмов ипотечного кредитования на 2001 - 2005 годы.
Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Клименко, Олег Николаевич
Выводы по главе 3
1. Механизм рефинансирования дожен содержать меры и процедуры, направленные на радикальное снижение рисков инвесторов и кредиторов, включающие государственные гарантии, стандартизацию ипотечного кредитования, системы: страхования, поручительства и подтверждения платежеспособности заемщика. Эти условия делают ипотечные бумаги надежными, но низкодоходными. Ликвидность низкодоходных ипотечных ценных бумаг регулируется государственными мерами экономического стимулирования участников рынка. Для обеспечения финансовыми ресурсами процесса ипотечного кредитования в условиях переходной экономики необходим механизм рефинансирования путем эмиссии ипотечных ценных бумаги, включающий в себя методы повышения их ликвидности, меры снижения рисков инвесторов и кредиторов, а также меры экономического стимулирования, повышающие их эффективную доходность, государственное регулирование системы ипотечного кредитования является обязательным условием ее функционирования. На этапе становления системы его роль первостепенна.
2. Основных моделей рефинансирования ипотечных кредитов за рубежом на основе рынка ипотечных ценных бумаг две: европейская (немецкая) и американская. В странах Евросоюза ипотечные банки выпускают собственные ценные бумаги облигационного типа и сами несут кредитный риск. В США двухуровневая модель: закладные продаются посредникам (главным образом правительственным агентам), которые либо держат закладные в своем кредитном портфеле, либо их секьюритизи-руют. При этом все риски переходят к инвестору. В США система строится на стандартизации кредитов, участии федеральных агентств и госгарантиях. В Европе таких агентств нет, а стандартизацию затрудняет разнообразие ипотечных кредитов (например, в Англии их больше 4 тыс.). Правительство США с 1932 года формировало инфраструктуру общенационального рынка гарантированных государством кредитов. Вначале создавались федеральные организации, ведавшие ссудами для покупки домов и гарантиями возврата стандартизированных кредитов. Затем формировася вторичный рынок. Самым большим в Европе является немецкий ипотечный рынок. Там с начала прошлого века действуют ипотечные банки, которые целенаправленно формируют портфель кредитных ресурсов за счет сбережений будущих заемщиков, а также выпускают под контролем государства облигации с обеспечением не менее 100%. После второй мировой войны появились стройсберкассы и система контрактных сбережений, когда вносится вклад под низкий процент, а затем берется кредит по более низкой ставке, чем в ипотечном банке (соотношение суммы вклада и кредита Ч 40% к 60%). Через стройсберкассы распределяются госсредства для поддержки малообеспеченных семей. Большинство стран бывшего соцлагеря выбрали одноуровневую европейскую модель.
3. В течение последних десятилетий рынки ипотечных ценных бумаг, и вообще рынки секьюритизации, сохраняют устойчивую тенденцию к увеличению, и не случайно с каждым годом появляются новые виды секьюритизируемых финансовых активов. Федеральный закон № 152 от 11 ноября 2003 г. "Об ипотечных ценных бумагах" стал отправной точкой для создания нормативной базы, регламентирующей секьюритизацию финансовых активов в России. Отечественные фирмы получили возможность пользоваться теми преимуществами, которые обычно связывают с секьюритизацией. Механизм секьюритизации можно схематично изобразить следующим образом. Желающая привлечь финансирование при помощи секьюритизации фирма, называемая обыкновенно Originator, обособляет определенные активы от связанных с ней рисков. Активы (как правило, это дебиторская задоженность) передаются вновь создаваемому лицу, обозначаемому как "компания/лицо со специальной целью" (Special Purpose Vehicle, SPV), которое структурируется таким образом, чтобы минимизировать вероятность банкротства. SPV эмитирует ценные бумаги, обеспеченные требованиями по дебиторской задоженности (asset-backed securities, ABS), передавая вырученные средства Originator'y.
4. Секьюритизация активов снижает расходы на финансирование, поскольку процент, уплачиваемый инвесторам при секьюритизации, меньше цены получения средств иным образом, к примеру через эмиссию акций, облигаций или по банковской кредитной линии. Ценные бумаги, эмитируемые SPV, в зависимости от структурирования сдеки могут иметь более высокий инвестиционный рейтинг и соответственно меньшую процентную ставку, нежели корпоративные ценные бумаги, эмитируемые непосредственно Originator'oM. В результате финансирование получают небольшие или имеющие рисковые активы фирмы, которые иначе не имели бы доступа к широкому кругу инвесторов. Секьюритизация предполагает достижение высокого качества и ликвидности, а следовательно, инвестиционной привлекательности ценных бумаг, причем не за счет уменьшения качества остальных активов фирмы. Существует ряд фундаментальных причин, почему ценные бумаги SPV получают более высокий рейтинг и менее высокую процентную ставку. Во-первых Ч это информационная асимметрия на рынке ценных бумаг, которая имеет конкретные разновидности: между инсайдерами и внешними инвесторами относительно активов фирмы в целом; между различными классами внешних инвесторов; между инсайдерами и внешними инвесторами относительно секьюритизируемых активов. В целом, согласно теории скрытой информации, секьюритизация объясняется разной природой и степенью данных информационных асимметрий в отношении разных классов активов. Рыночные силы, стремящиеся к передаче активов инвесторам, наиболее информированным об их качестве, требуют разделения права собственности на эти классы активов. Во-вторых, секьюритизация предоставляет принципиально новый источник финансирования - рынок капитала, процентные ставки которого систематически ниже ставок, по которым обыкновенно занимают небольшие или среднего размера фирмы. Таким образом, секьюритизация приносит чистую прибыль до тех пор, пока транзакционные издержки не превышают сумму, сэкономленную за счет уплаты меньшего процента. В-третьих, секьюритизацию активов можно рассматривать как разумный ответ на несовершенство конкурсного производства. В-четвертых, секьюритизация - значительное средство защиты от неблагоприятного судебного решения. Кроме того, для крупных и известных фирм, ценные бумаги которых получают инвестиционный рейтинг вне зависимости от конкретного способа финансирования, секьюритизация дает косвенные преимущества: отпадает необходимость поддержания достаточности капитала; образуется допонительный источник финансирования; уменьшается средняя ставка процента при структурировании эмиссии; расширяется круг субъектов поддержки кредита; снижаются расходы на управление активами.
5. Создание рынка ипотечного кредитования в стране было признано одним из приоритетных направлений государственной жилищной политики. Ипотечный рынок можно условно разделить на первичный и вторичный сегменты. В первичном сегменте происходит реализация экономических интересов участников ипотечных отношений, где залогодатели в качестве испонения обеспечения разного рода обязательств предоставляют кредиторам в залог недвижимое имущество. Законодательно закреплено классическое понимание ипотеки как залога недвижимости, подвергнутого государственной регистрации в Едином государственном реестре прав на недвижимое имущество и сделок с ним. По сути, первичный ипотечный рынок -сегмент, объединяющий всю совокупность деятельности кредиторов и дожников, вступающих между собой в соответствующие отношения, согласно взятым на себя обязательствам по договору об ипотеке.
6. Главным прорывом в законе Об ипотеке явилось появление закладной как свободно обращающейся на рынке ценной бумаги. Закладная является именной ценной бумагой, удостоверяющей право владельца на получение испонения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой имущества, указанного в договоре об ипотеке, без представления других доказательств существования этого обязательства и само право залога на указанное в договоре об ипотеке имущество. Закладная выдается первоначальному залогодержателю органом, осуществляющим государственную регистрацию ипотеки, после регистрации и передается передаточной надписью. Обязанным по закладной признается дожник и залогодатель. Закладная не требуется, если объектом ипотеки выступают предприятие как имущественный комплекс, земельные участки из состава земель сельскохозяйственного назначения, леса, а также право аренды имущества. Закладная может быть передана (уступлена) другому лицу. Новый залогодержатель приобретает все права прежнего. Он может требовать испонения обязательства, обеспеченного ипотекой, и получает право его переуступки. При этом согласия дожника-залогодателя на это не требуется, если иное не предусмотрено законом. Эта уступка или цессия также требует нотариального удостоверения и государственной регистрации. Передача прав оформляется передаточной надписью на самой закладной, владелец которой считается законным, если его права основываются на последовательном и непрерывном ряде передаточных надписей. Являясь обороноспособной ценной бумагой, закладная передается путем совершения очередной передаточной надписи (требуется лишь последующая государственная регистрация передачи). Удобство закладной состоит еще и в том, что она сама может быть предметом залога.
7. Важной стороной деятельности банка является возобновление кредитных ресурсов, которые он был бы готов выдавать в виде новых догосрочных ипотечных кредитов очередным заемщикам. Эту чрезвычайно актуальную задачу выпоняет вторичный рынок ипотечных кредитов - сегмент ипотечного рынка, в котором происходит мобилизация кредитного портфеля ипотечной системы за счет трансформации прав по кредитным обязательствам и договорам об ипотеке (закладных) в обезличенные доходные бумаги и размещение их среди догосрочных инвесторов. Рефинансирование банков через механизм выпуска ипотечных облигаций под залог закладных происходит следующим образом: заключение коммерческим банком с юридическими и (или) физическими лицами кредитных договоров под залог недвижимости с оформлением соответствующих закладных; эмиссионно-финансовые компании (ипотечные агентства) производят выкуп закладных у банка, путем выпуска облигаций, которые в дальнейшем размещаются на фондовом рынке; денежные средства, полученные от размещения облигаций на фондовом рынке, возвращаются к кредитору. Таким образом, вторичный рынок становится связующим звеном между инвесторами и кредиторами на первичном ипотечном рынке, обеспечивая аккумуляцию денежных средств инвесторов и направляя финансовые потоки (через выпуск облигаций и их размещение на фондовом рынке) в ипотечные кредиты. Важная задача вторичного рынка - допонительная гарантия вложенных им средств, поскольку они обеспечены закладными. Секьюритизация Ч это вид рефинансирования, особенность которого состоит в том, что при его осуществлении расчет делается на ресурсы фондового рынка, это Ч мост между финансовым и фондовым рынками. В противоположность фондовым бумагам закладная используется для оформления единичных отношений, она не приспособлена к обороту на рынке капитала и не обладает той степенью ликвидности, которая характерна для фондовых инструментов. Другое отличие закладной от ценных бумаг, используемых для секьюритизации, заключается в том, что последние предназначены для секьюритизации пула денежных требований, которым, например, для ипотечных ценных бумаг является липотечное покрытие. Закладная же удостоверяет только единственное обеспеченное ипотекой денежное требование, которое может возникнуть из любого основания, в том числе из причинения вреда.
8. В качестве основных выступают следующие риски ипотечного кредитования: кредитный риск (невозврат кредита по субъективным причинам); риск процентной ставки (в условиях общего роста процентных ставок ставка процента по кредиту может большую часть времени быть ниже ставки по договым обязательствам); риск досрочного погашения; риск изменения условий мобилизации фондов (при догосрочном кредитовании при переменной ставке процента, когда процентная надбавка по ипотечному кредиту фиксирована, а процентная надбавка по заемным средствам переменная); риск ликвидности (трудность мобилизации наличных средств путем продажи активов по рыночным ценам). Анализ рисков, связанных с ипотечными ценными бумагами, включает оценку: структуры и стоимости обеспечения данных ценных бумаг; денежных потоков, генерируемых такими активами; устойчивости юридической структуры сдеки и т.п.
9. Как показывает опыт США, эффективными приемами снижения рисков инвесторов и кредиторов является: создание института государственных гарантий по ипотечным кредитам который может быть реализован путем обязательного государственного страхования всех жилищных кредитов; государственная стандартизация условий выдачи ипотечных кредитов. В качестве основных мер снижения рисков ипотечного кредитования в российских условиях предлагаю следующие меры: 1) заемщик дожен иметь постоянный источник дохода и документально подтвердить свою платежеспособность. Он дожен иметь средства для внесения первоначального взноса в размере не менее 10% от стоимости жилья. Преимущественное право на покупку жилья дожно быть предоставлено для граждан, получающих меньшую сумму кредита. Преимущество имеют те, кто готов оплатить большую часть стоимости покупки сразу. Это стимулирует мобилизацию финансовых ресурсов покупателя и позволяет кредитору работать с наиболее надежной частью заемщиков. Сумма кредита дожна быть ограничена таким образом, чтобы величина месячного платежа не превышала 20% месячного дохода покупателя (или совокупного дохода семьи); 2) распределение ответственности среди участников системы. Этого можно добиться путем взаимного поручительства граждан, участвующих в покупке жилья при использовании совокупного семейного дохода; 3) комплексная система страхования заемщиков; 4) залог приобретаемого жилья и сопутствующие ему меры. Пока покупатель не оплатил поностью стоимость приобретенного жилья, оно находится под залогом; 5) в связи с отсутствием практики выселения дожников, а также с противоречивостью законодательства в этой части, важное значение приобретает возможность замены неоплаченного жилья на жилье меньшей стоимости.
10. Originator (банк, занимающийся выдачей ипотечных кредитов) продает права требования по пулу ипотечных кредитов SPV - юридическому лицу, созданному специально для выпуска ипотечных ценных бумаг. SPV, в свою очередь, размещает ипотечные ценные бумаги, а полученные средства передает Originator'y в счет оплаты прав требования. В дальнейшем выплата основного дога и процентов держателям ипотечных ценных бумаг осуществляются за счет поступлений от кредитов, права требования по которым переданы SPV. Как правило, после продажи ипотечного покрытия SPV Originator продожает обслуживать за вознаграждение кредиты (т. е. выпоняет функцию Serviser'a), поскольку SPV не обладает необходимыми для этого ресурсами. Такая структура позволяет в первую очередь изолировать кредитное качество выпускаемых ценных бумаг от кредитоспособности 6aHKa-Originator'a. Держатели ипотечных ценных бумаг будут полагаться исключительно на кредитное качество пула ипотечных кредитов, обеспечивающего ценные бумаги, (в Законе Об ипотечных ценных бумагах такой пул активов называется липотечное покрытие.), и прочность юридической структуры выпуска.
11. Структура выпуска ипотечных ценных бумаг существенно отличается от структуры выпуска традиционных облигаций. Нередко инвесторы не имеют достаточного опыта и знаний для проведения анализа кредитных рисков, связанных с ипотечными ценными бумагами. В результате инвесторам сложнее оценить кредитные риски, связанные с ипотечными ценными бумагами, а эмитентам Ч сложнее убедить инвесторов в их надежности и привлекательности. Отчасти это проблему позволяют решить рейтинговые агентства, дающие независимую оценку кредитных рисков эмитента или выпуска ценных бумаг. Такая оценка находит свое выражение в форме рейтинга Ч мнения о способности и желании эмитента своевременно и в поном объеме выплатить основной дог и проценты в соответствии с условиями обязательства. В основе процесса присвоения кредитного рейтинга выпуску ипотечных ценных бумаг лежит структурный анализ, который включает: оценку Originator'a / Serviser'a; анализ ипотечного покрытия; анализ денежных потоков от кредитов, входящих в состав ипотечного покрытия; анализ юридических рисков. Эмитентом ипотечных ценных бумаг является SPV, в отношении которого можно с большой долей уверенности можно предположить, что у него не возникнет заинтересованности в добровольном банкротстве и в отношении него третьими лицами не будет возбуждена процедура принудительного банкротства. Подобная защищенность от банкротства достигается за счет: ограничения видов деятельности, которыми может заниматься SPV; выпуска ипотечных ценных бумаг и их обслуживания; запрета на выпуск допонительных договых обязательств; запрета добровольной ликвидации и создания механизмов независимого контроля. В ходе анализа юридических аспектов сдеки по выпуску ипотечных ценных бумаг аналитики рейтингового агентства оценивают соответствие SPV этим критериям. Кредитные рейтинги позволяют инвесторам не только оценить рискованность ценной бумаги, но и сравнить уровень риска ценных бумаг эмитентов, расположенных в разных странах. Кредитные рейтинги международных рейтинговых агентств, к которым относится Standard & Poor's, приобретают особенное значение в связи с глобализацией финансовых рынков: они позволяют инвесторам не только оценить рискованность ценной бумаги, но и сравнить уровень риска ценных бумаг эмитентов, расположенных в разных странах
12. Кредитное качество ипотечных ценных бумаг определяется кредитным качеством ипотечного покрытия, а также предусмотренными в структуре выпуска ипотечных ценных бумаг специальными механизмами повышения кредитного качества: избыточное обеспечение - размер ипотечного покрытия превышает объем выпущенных ипотечных ценных бумаг; структуризация (субординация) - размещение в рамках одного выпуска ипотечных ценных бумаг нескольких траншей ценных бумаг, держатели которых будут наделены разными правами. Обычно выплаты держателям младших траншей начинаются только после того, как поностью выплачены основной дог и проценты держателям старших траншей. В этом случае инвесторы в ипотечные ценные бумаги из старших траншей получают допонительную защиту от потерь, а держатели младших траншей Ч более высокую доходность как следствие вложения в более рисковые ценные бумаги; страхование своевременных и поных выплат держателям ипотечных ценных бумаг, предоставленное высоконадежным специализированным страховщиком, позволяет выпуску ипотечных ценных бумаг получить рейтинг, равный рейтингу самого страховщика. Кроме того, структура выпуска ипотечных ценных бумаг может предусматривать использование механизмов обеспечения допонительной ликвидности. В отличие от механизмов повышения кредитного качества, назначение которых состоит в воспонении окончательных потерь в ипотечном покрытии, механизмы обеспечения ликвидности компенсируют лишь временную нехватку средств, например, в случае длительных задержек выплат по кредитам или затягивания процедуры обращения взыскания на имущество. К таким механизмам относятся аккредитивы, кредитные линии и резервные счета.
13. Система ипотечного кредитования имеет важное значение для экономического развития Российской Федерации и несет социальную направленность. Развитие указанной системы сдерживается отсутствием реальных механизмов ее рефинансирования. Таким механизмом дожны стать ипотечные ценные бумаги, введенные Законом Об ипотечных ценных бумагах. Классифицирующим признаком ценной бумаги является наличие ипотечного покрытия для их выпуска Под ипотечным покрытием при этом понимается совокупность требований по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров, договоров займа и/или закладных, а также денежных средств, поступающих во испонение указанных требований и иного, предусмотренного законом имущества Доказательством наличия ипотечного покрытия служит учет соответствующих требований и иного имущества, составляющих такое покрытие, в специальном реестре. Необходимо, основываясь на мировой практике, создать условия для выпуска в Российской Федерации двух видов ипотечных ценных бумаг: облигации - договые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца требовать от эмитента выплаты номинальной стоимости и установленных процентов; ипотечные сертификаты участия - долевые ценные бумаги, удостоверяющие долю их владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие и право требовать выплаты денежных средств, поступающих по ипотечному покрытию, соразмерно такой доле. Целесообразно рассмотреть вопрос о необходимости получения для выпуска ипотечных ценных бумаг рейтинга признанного рейтингового агентства. При этом получение приемлемого рейтинга для ипотечной облигации будет определяться наличием у ее эмитента достаточного собственного капитала, а для ипотечного сертификата участия - надежностью и прозрачностью финансовых потоков, поступающих от заемщика к конечному инвестору
14. Облигация с ипотечным покрытием Ч это облигация самого ипотечного агентства, для испонения обязательств по которым оно формирует ипотечное покрытие. С финансовой точки зрения покрытие представляет собой активы, которые приносят определенный доход. Этот доход будет использоваться для выплаты купонов, а также для погашения номинала облигации в конце срока. Основные недостатки ипотечной облигации, описываемой в законе: вплоть до погашения номинала облигации ипотечному агентству приходится управлять все увеличивающейся рублевой позицией, образующейся в результате плановых и досрочных погашений балансов кредитов обеспечения; под каждую эмиссию облигаций необходимо формировать и управлять отдельным портфелем допонительного покрытия; для управления такими портфелями ипотечному агентству придется держать штат высокооплачиваемых портфельных менеджеров или нанимать специализированную фирму. Все эти расходы дожны быть оплачены из доходов, генерируемых активами ипотечного покрытия; все валютные риски и риски управления портфелем допонительного покрытия ложатся на ипотечное агентство; по закону ипотечное агентство не может заниматься никакой другой коммерческой деятельностью, следовательно, диверсифицировать эти риски и существенно понизить их не представляется возможным; осуществить эффективный контроль за тем, каким образом ипотечное агентство управляет валютой и портфелем допонительного покрытия, весьма трудно, что открывает широкие возможности для злоупотреблений; наличие портфеля допонительного покрытия в обеспечении ипотечных ценных бумаг, в российских условиях существенно понижает их кредитный рейтинг. Это в свою очередь приводит к необходимости повышения доходности самих облигаций, которая ограничена доходностью ипотечных кредитов.
15. Рассмотрим теперь конструкцию и функционирование ипотеки на основе ипотечных сертификатов. Для обеспечения гарантий ипотечных сертификатов в США используется концепция SPV (special purpose vehicle). Создается специальное юридическое лицо (SPV), отдельное от Агентства, на баланс которого передаются все права по ипотечным кредитам обеспечения. Помимо защиты активов, это гарантирует независимость кредитного рейтинга SPV от финансового состояния Агентства. Для нормального функционирования ипотечных сертификатов в России существует целый ряд проблем и нерешенных вопросов: 1) по закону ипотечные сертификаты участия не являются эмиссионными бумагами; 2) процедура возникновения сертификатов в российском законе описана весьма неопределенно. В законе говорится: л. путем приобретения ипотечных сертификатов участия, выдаваемых управляющим ипотечным покрытием. Но тогда возникает вопрос: если сертификаты выдаются, то зачем их приобретать? Если же сертификаты покупаются, то что означает л выдаваемых управляющим ипотечным покрытием? Непонятно, какова цена ипотечных сертификатов, ведь они не имеют номинальной стоимости; 3) с точки зрения закона, ипотечные сертификаты являются свидетельством долевой собственности на обеспечение: требования и иное имущество, составляющие ипотечное покрытие, являются общим имуществом владельцев ипотечных сертификатов участия и принадлежат им на праве общей долевой собственности. Хотя такое положение противоречит Гражданскому кодексу, согласно которому права на залог на ипотечные кредиты, включенные в обеспечение не могут находиться в колективной собственности; 4) американская концепция SPV в российских условиях не работает: обособление имущества покрытия закон предлагает осуществить путем выделения его на отдельный баланс в управляющей компании. Тогда непонятно: каким образом не принадлежащая управляющей компании собственность окажется на ее балансе, пусть даже и отдельном? 5) в случае банкротства управляющей компании, с одной стороны, все имущество покрытия подлежит передаче государственной управляющей компании, с другой стороны управляющая компания может быть заменена на другую; 6) кто несет ответственность в случае возникновения убытков? Закон говорит: луправляющий ипотечным покрытием несет перед владельцами ипотечных сертификатов участия ответственность в размере реального ущерба в случае причинения им убытков; 7) закон обязывает проводить общее собрание владельцев ипотечных сертификатов участия; 8) в законе прописано право общего собрания (не менее 10% владельцев сертификатов) вносить изменения в состав обеспечения (покрытия). Наиболее распространенным в мире видом ипотечных ценных бумаг являются сквозные ипотечными сертификатами участия. Совокупная стоимость эмитированных бумаг такого типа только в Америке превышает 2 трилиона доларов. На протяжении последних 25 лет их продожают эмитировать, никакие события и изменения на рынке не снижают их популярности. Однако то, что записано в российском законе, очень отдаленно напоминает сквозные ипотечные сертификаты. Основные недостатки ипотечных сертификатов, предлагаемых в законе: риск управления рублевой позицией; незащищенность инвестора; непродуманность концепции доверительного управления; надуманные конструкции типа лобщего собрания держателей сертификатов. Представляется целесообразным ограничиться для начала только хорошо проработанными схемами сквозных ипотечных сертификатов.
16. Опыт развитых стран свидетельствует о том, что существует две основные модели секьюритизации: 1) выпуск ипотечных облигаций. В этом случае ипотечные кредиты, выданные банком, остаются на его балансе, и под залог этих ипотечных кредитов банк выпускает облигации. В большинстве стран в случае банкротства банка залоговая масса ипотечных облигаций не включается в общую массу, т.е. держатели ипотечных облигаций имеют преимущественное право на ипотечные кредиты по сравнению с другими кредиторами банка; 2) продажа ипотечных активов специализированной компании (special purpose vehicle, SPV). В этом случае ипотечные кредиты уходят с баланса банка и таким образом дистанцируются от риска банкротства организации. Вероятность банкротства SPV близка к нулю, потому что она осуществляет только операции, связанные с выпуском и погашением этих ипотечных бондов, и это закреплено законодательно. Обе модели имеют все шансы успешного развития в России. Основная проблема связана не с выбором той или иной модели, а с законодательной базой, которая в последнее время стала меняться к лучшему. Пакетом новых законов по формированию рынка доступного жилья внесены изменения в налоговый кодекс, в "Закон о банкротстве" и т.д. Основной вопрос в России в настоящее время для ипотечных ценных бумаг звучит следующим образом "А есть ли достаточно объемов выданных ипотечных кредитов в рублях?" Ипотечные кредиты, выданные в доларах либо в другой иностранной валюте, скорее всего, будут секьюритизированы за пределами Российской Федерации. Выданные в рублях кредиты не могут быть нигде секьюритизированы, кроме России. В настоящее время только АИЖК способно осуществлять сдеки по секьюритизации. Выпущенные АИЖК облигации, строго говоря, не являются ипотечными облигациями - это просто корпоративные облигации, имеющие гарантии Правительства РФ. Тем не менее, возможно, АИЖК станет лидером секьюритизации рублевых ипотечных кредитов в России.
17. Набор рисков, ассоциирующихся с ипотечными ценными бумагами, зависит от той схемы, которая выбрана для выпуска ипотечных ценных бумаг. При выпуске ипотечных облигаций основным риском является риск банкротства банка-эмитента, при использовании SPV - обеспечение механизма лtrue sale, в соответствии с которым дожна быть обеспечена такая передача кредитов с баланса банка на баланс SPV, которая потом не будет оспорена в суде. К ипотечным ценным бумагам применим также весь набор рисков, связанных с облигациями: 1) кредитный риск, связанный с изменением процентных ставок; 2) риск досрочного погашения; 3) операционный риск (риск прекращения обслуживания этих ценных бумаг со стороны эмитента и обслуживающего банка).
18. Без создания эффективного рынка ипотечных ценных бумаг, без возможности секьюритизировать кредиты банками, выдающими ипотечные кредиты, рынок ипотечного кредитования в России будет иметь очень ограниченный характер. Выделим основные направления развития рынка ипотечных ценных бумаг: 1) повышение надежности ипотечного покрытия; 2) регулирование распределения периодических платежей от заемщиков; 3) формирование четкого правового статуса эмитента облигаций; 4) уточнение функций спецдепозитария; 5) разработка методологии расчета стоимости ипотечных сертификатов участия; 6) решение проблемы собственности для владельцев ипотечных сертификатов участия; 7) развитие судебной практики по ипотечным делам; 8) определение порядка обращения взыскания на заложенные права. Для того чтобы процесс секьюритизации в России стал развиваться быстрее и рынок ипотечных ценных бумаг сформировася, необходимо: а) выдать достаточное количество ипотечных кредитов; б) создать законодательное пространство, которое дожно учитывать интересы не только продавцов ипотечных ценных бумаг, но и покупателей. Основной покупатель - тот, у кого есть "длинные" пассивы; в) придать ипотечным ценным бумагам статус близкий к государственным ценным бумагам; г) включить ипотечные ценные бумаги в список ломбардных ценных бумаг. Помимо этого, дожны быть обеспечены механизмы структурирования выпуска ипотечных ценных бумаг, а также подготовлены участники, прежде всего потенциальные их покупатели. В случае, если в Росси будет сделана ставка на американскую систему секьюритизации с использованием SPV, то в первую очередь необходимо будет решить проблему налогообложения при передаче активов с баланса банка на баланс SPV. Платежи, приходящие от покупателей ипотечных ценных бумаг, дожны перечисляться на баланс банка-кредитора без налоговых отчислений, а месячные платежи заемщиков - инвесторам без налоговых отчислений, при том, что инвесторы могут быть как резидентами, так и нерезидентами.
19. Важнейшим вопросом, который обсуждается и в России, и в странах Европы, является вопрос о законодательном обеспечении прав держателей ипотечных облигаций в случае банкротства эмитента Ч за счет возможности выделения пула ипотечных кредитов из общей конкурсной массы, чтобы повысить надежность ипотечных ценных бумаг. Целесообразно внести поправку в пункт 1 статьи 49 ФЗ "О несостоятельности (банкротстве) кредитных организаций", которая состоит в следующем: "При банкротстве (несостоятельности) банка, являющегося эмитентом облигаций с ипотечным покрытием, ипотечное покрытие выводится из общей конкурсной массы банка для обеспечения прав требований владельцев таких облигаций в соответствии с условиями их погашения". Находясь на балансе банка-эмитента, ипотечное покрытие неразрывно связано с ипотечными облигациями: платежи по кредитам, включенным в ипотечное покрытие, направляются на погашение обязательств по облигациям, и основная задача банка-эмитента Ч обеспечить их правильное обслуживание. Владельцы ипотечных ценных бумаг по сути финансируют выданные ипотечные кредиты. Внесение поправки создаст необходимые условия для обеспечения надежности ипотечных облигаций, выпускаемых российскими банками, и обеспечения прав требований в случае банкротства эмитента.
20. Ипотека в России еще не стала массовым продуктом, как в большинстве развитых стран. Мировой опыт показывает, что особое и все более значимое место в финансировании жилищного сектора занимают ипотечные, а также обеспеченные облигации, предоставляемые ипотечными банками для развития территорий и инженерно-коммунального обустройства городов и регионов под гарантии администрации этих регионов. В европейских странах все более важную роль играют так называемые социальные облигации, обеспеченных гарантиями местных органов власти для решения важнейшей проблемы Ч финансирования жилищного и инфраструктурного сектора городов и регионов под гарантии местных администраций. Сегодня в Европе обсуждают уже не только ипотечные облигации, но более широкое понятие обеспеченных облигаций, включая сюда как кредиты на жилищную ипотеку, так и на развитие коммунально-жилищного сектора городов и регионов. Ипотечные облигации обеспечены недвижимостью, социальные Ч гарантиями. И те, и другие выпускаются ипотечными институтами и банками, позволяя решать жилищные проблемы регионов. Думаю, этот опыт полезен для привлечения ресурсов для финансирования жилищно-коммунального сектора российских городов.
21. Представления о привлекательности кредита меняются от года к году, что делает постоянную процентную ставку довольно уязвимой особенно на длительном периоде времени (например 20 - 30 лет). Дело здесь в так называемом риске рефинансирования. Другими словами у заёмщика может появится возможность прибегнуть к менее затратному источнику денежных средств и за их счет погасить более затратные ранее взятые обязательства. Конечно наиболее весомым аргументом для покупателей облигаций является доходность по ним. Но, одновременно, перед всеми участниками рынка стоит проблема выбора между переменной и неизменной доходностью. Если говорить об интересах эмитента, то здесь важными критериями являются общая длительность выпуска и система построения платежей. Основная проблема заключается в способе формирования потоков денежных средств. Процентная ставка дожна отвечать реалиям рынка и соответствовать интересам как покупателей ценных бумаг, так и граждан - ипотечных заёмщиков. Ясно, что интересы этих двух сообществ находятся на противоположных полюсах, ведь покупатели бумаг рассчитывают на максимальную отдачу от размещения своих капиталов, а заёмщики надеются на минимальные проценты по кредитам. Преимущество облигаций с переменной процентной ставкой в их рыночной гибкости, а недостаток в том, что доходность вложений в эти облигации не может быть определена однозначно. Для выпуска облигаций этого класса обычно рассматриваются общепризнанные и понятные инвесторам макроэкономические индикаторы (например, LIBOR), к которым доходность таких облигаций может быть привязана. Такими индикаторы для России могут быть: a) MIBOR - Московская ставка по межбанковским кредитам; б) значение инфляции; в) индекс цен на потребительские товары; г) ставка рефинансирования Центрального банка. Ипотека в России прогрессирует и ближайшее время покажет, по какому пути она пойдет, какие инструменты будет использовать. При этом, учитывая переходный характер экономики, ипотечные ценные бумаги с переменной ставкой представляются весьма перспективными - важно лишь найти достоверную экономико-математическую модель, надежно минимизирующую риски всех участников рынка.
22. Одна из основных проблем ликвидности ипотечных ценных бумаг - низкая доходность. Рассмотрим основные возможные меры увеличения ликвидности ипотечных ценных бумаг: 1) использование бюджетных средств. Покупателями ипотечных ценных бумаг могут быть муниципалитеты, субъекты федерации и федеральные структуры. Вложение бюджетных средств в ипотечные бумаги может принести доход в бюджет не только за счет купонного дохода, но и за счет эффекта мультипликации налогов; 2) налоговые льготы для покупателей ипотечных ценных бумаг. Например, базу налогообложения налогоплательщика можно было бы уменьшить на сумму, используемую на покупку ипотечных бумаг; 3) продажа ипотечных бумаг со скидкой от номинальной цены в момент выпуска. Все представленные здесь меры государственного стимулирования и способы их реализации, направленные на повышение ликвидности низкодоходных ипотечных бумаг, могут достаточно гибко подстраиваться под изменяющиеся внешние условия системы. Так, по мере стабилизации рынка, размеры льгот и скидки могут планомерно уменьшаться. По этой плавной траектории система, приспособленная для работы в условиях переходной экономики, может постепенно трансформироваться в условия развитых рыночных отношений. Со временем национальная система ипотечного кредитования сможет поностью интегрироваться в финансовый рынок.
23. Во многих публикациях, посвященных ипотеке, ипотечные ценные бумаги преподносятся как универсальное средство решения всех проблем жилищного строительства в России. Такой миф об ипотечных ценных бумагах не соответствует действительности. С экономической точки зрения, ипотечные ценные бумаги являются не более чем договыми бумагами эмитента, с обеспечением в виде заложенной недвижимости. И ничем другим. Поэтому ипотека не может и не дожна рассматриваться как решение проблем жилищного строительства. В лучшем случае развитие рынка ипотечных ценных бумаг может способствовать активизации притока капитала вторичного рынка в сектор жилищного строительства, да и то при правильной организации.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
1. В настоящее время задача формирования рынка доступного жилья является первоочередной задачей социально-экономического развития страны. Решение этой задачи достигается как совместное решение двух основных задач: 1) увеличение объемов жилищного строительства; 2) повышение платежеспособного спроса населения на жилье с помощью развития жилищного кредитования.
2. Из всех российских домохозяйств большинство хотели бы улучшить жилищные условия, при этом большая часть готовы улучшать жилищные условия самостоятельно, а другая часть нуждаются в какой-либо помощи государства. Существенно растет доля домохозяйств, ориентированных на улучшение жилищных условий путем приобретения и строительства жилья. Общая потребность в строительстве жилья составляет примерно половину от существующего жилищного фонда Спрос на жилье, определяемый потребностью со стороны домохозяйств, имеющих средства и доходы в объемах, достаточных для приобретения жилья при текущих ценах, в том числе с привлечением кредитных ресурсов, составляет четверть (25%) от общей потребности населения в жилье. Среди домохозяйств, имеющих потребность в улучшении жилищных условий, часть (5,3%) располагают средствами, достаточными для приобретения желаемого жилья по текущим ценам, а еще в три раза больше (15%) могли бы приобрести жилье, получив кредит в размере недостающих средств. Таким образом, велика доля (20,3%) домохозяйств, имеющих потребность в улучшении жилищных условий, потенциально уже сегодня могут приобрести жилье за счет собственных или заемных средств. Предпочтительным способом решения жилищной проблемы домохозяйствами, желающими улучшить жилищные условия, является приобретение готового жилья. Имеются существенные различия между структурой предпочтений домохозяйств в способах улучшения жилищных условий и структурой предложения жилья. Несмотря на предпочтения населения приобретать готовое жилье, в структуре предложения жилья на первичном рынке доля готового жилья составляет лишь порядка 10%. В то же время, строительные
136 организации ориентируются на продажу жилья на стадии строительства, перенося тем самым большую часть рисков на население. Существенным ограничением возможности населения улучшать жилищные условия является уровень доходов.
3. Ключевое значение для формирования рынка доступного жилья имеет решение задачи увеличения объемов жилищного строительства. Сфера жилищного строительства является сегодня основным ограничителем для формирования рынка доступного жилья. Даже максимально возможные темпы увеличения предложения жилья отстают от прогнозируемого увеличения спроса на жилье. Потенциал активизации жилищного строительства ограничен (по степени возрастания приоритета): 1) возможностями индустрии строительных материалов; 2) возможностями увеличения объемов жилищного строительства за счет снижения административных барьеров и решения других проблем; 3) возможностями мощностей и сетей коммунальной инженерной инфраструктуры - только минимальные объемы строительства жилья в необходимой мере могут быть обеспечены существующими и планируемыми к развитию мощностями и сетями инженерной инфраструктуры, практически везде возможности коммунальной инфраструктуры выступают ограничением роста объемов ввода жилья в условиях увеличения платежеспособного спроса населения; 4) возможностями банковского кредитования застройщиков - в настоящее время за счет средств населения финансируется до 40% строительства многоквартирных домов на начальной стадии строительства и до 80% - на завершающих этапах. Доля кредитных средств составляет не более 20% от стоимости строительства. Действие пакета новых законов по формированию рынка доступного жилья приведет к снижению роли долевого участия граждан в строительных проектах в качестве источника финансирования жилищного строительства. Оптимальной видится политика по постепенной замене этого вида финансирования на кредитование застройщиков жилья банками и ипотечное кредитование граждан под залог приобретаемой квартиры. Развитие банками кредитования застройщиков жилья тормозится наличием таких проблем, как: проблема обеспечения кредитов (отсутствие прав собственности на земельный участок и трудности залога объектов незавершенного строительства); высокий уровень рисков кредитования строительства; низкий уровень прозрачности финансово-хозяйственной деятельности строительных компаний; отсутствие у банков достаточных финансовых ресурсов; низкий уровень подготовки бизнес-планов, проектов по строительству жилья, догий срок подготовки и утверждения проектной документации.
4. Анализ основных проблем в строительстве жилья показывает наличие следующих (в порядке убывания приоритета) проблем: 1) трудности, связанные с получением необходимых согласований и разрешений на осуществление строительства; 2) низкий уровень доступности кредитных и иных источников финансирования для строительства; 3) низкий платежеспособный спрос населения на жилье; 4) отсутствие достаточного количества земельных участков для строительства, обеспеченных необходимой инженерно-технической инфраструктурой; 5) недостаточные возможности производственных мощностей; 6) отсутствие достаточного количества участков для строительства; 7) высокие налоги; 8) недостаточный объем строительных материалов, удовлетворяющих ценовым и качественным потребностям. При решении указанных проблем в сфере жилищного строительства, по оценкам строительных компаний, ими может быть обеспечен рост объемов вводимого жилья в среднем на 30%.
5. Ипотека в России еще не стала массовым продуктом, как в большинстве развитых стран. Мировой опыт показывает, что особое и все более значимое место в финансировании жилищного сектора занимают ипотечные, а также обеспеченные облигации, предоставляемые ипотечными банками для развития территорий и инженерно-коммунального обустройства городов и регионов под гарантии администрации этих регионов. В европейских странах все более важную роль играют так называемые социальные облигации, обеспеченных гарантиями местных органов власти для решения важнейшей проблемы Ч финансирования жилищного и инфраструктурного сектора городов и регионов под гарантии местных администраций. Сегодня в Европе обсуждают уже не только ипотечные облигации, но более широкое понятие обеспеченных облигаций, включая сюда как кредиты на жилищную ипотеку, так и на развитие коммунально-жилищного сектора городов и регионов. Ипотечные облигации обеспечены недвижимостью, социальные Ч гарантиями. И те, и другие выпускаются ипотечными институтами и банками, позволяя решать жилищные проблемы регионов. Предлагается использовать этот опыт для привлечения ресурсов для финансирования жилищно-коммунального сектора российских городов.
6. Острота жилищной проблемы такова, что спрос на жилье по мере роста реальных доходов населения будет неуклонно увеличиваться. Примерно 15% населения уже сейчас готовы воспользоваться ипотечными кредитами. Развитие системы ипотечного кредитования позволит выйти из порочного круга, когда низкие объемы строительства поддерживают высокие цены на недвижимость, а рост стоимости жилья ограничивает платежеспособный спрос и сдерживает увеличение объемов строительства. Однако, поддерживая только ипотечное кредитование, можно подстегнуть и без того имеющийся рост цен на рынке жилья. Кроме непосредственно ипотечного кредитования населения необходимо развивать инвестиционно-строительную деятельность и соответствующие кредитные механизмы. Важным является снятие всех препятствий с инвестиционно-строительной деятельности так, чтобы она в совокупности с ипотекой балансировала предложение и спрос на рынке жилья. Риски по ипотечным кредитам по-прежнему остаются высокими, и банки вынуждены их компенсировать за счет стоимости кредита. Одним из путей снижения рисков может быть реализация государством своей функции по ограничению монополий, расширению числа застройщиков, поощрению конкуренции на рынке строительства. Для кардинального изменения ситуации необходима государственная политика, направленная на снижение и банковских рисков, и расходов населения. Имеются положительные сдвиги, и государство намерено всерьез развивать ипотеку, в том числе и обеспечив ей нормальную, эффективную правовую базу. Однако ипотека не является универсальным средством решениязадачи формирования рынка доступного жилья. Очень важно, чтобы не была бы забыта и другая важнейшая функция государства в эффективной рыночной системе Ч ограничение монопольной практики и поощрение конкуренции.
7. Пакет новых законов, вступивших в действие с 2005 г., строителям больше возможности построить, а гражданам - приобрести необходимое количество жилья. Увеличению спроса на жилье служат следующие законодательные новации: введение системы кредитных бюро; отмена нотариального удостоверения ипотеки; отмена требования разрешения органов опеки для сделок; отмена НДС при продаже квартир; снижение ставки налога на прибыль для инвесторов в ипотечные бумаги; выселение заемщиков-банкротов из заложенного жилья. Стимулировать предложение дожны: упрощенное согласование и экспертиза документации; продажа заранее подготовленных земельных участков на открытых конкурсах; развитие кредитования застройщиков.
8. Общие тенденции спроса и предложения на жилищном рынке в настоящее время разнонапрвлены. С одной стороны, только при снижении процентных ставок по ипотечным кредитам с нынешних 12-15% до 5-8% из-за повышенного спроса цены могут увеличиться в среднем в потора раза. Кроме того, заложенные в новых законах меры для развития предложения не помогут строителям резко и быстро увеличить объем сдаваемого жилья. Инвестиционный цикл сейчас составляет три года, но при этом инвесторам очень сложно найти достаточное количество инженерно готовых участков. А если начинать с подготовки энергетической инфраструктуры, очистных сооружений и системы теплоснабжения, то и пяти лет для роста предложения будет мало. С другой стороны, существенного роста цен не будет, потому что пакет новых законов не затрагивает налогообложение работодателей. Человеку, получающему достаточно большую зарплату "в конверте", будет по-прежнему сложно взять в банке ипотечный кредит. Кроме того, банки не смогут сразу опустить ставки, несмотря на то что риски по кредитам благодаря предложениям реформаторов снизятся.
9. Улучшать жилищные условия путем приобретения или строительства жилья (включая участие в долевом строительстве) только за счет собственных средств намерены примерно пятая часть всех домохозяйств. Среди предлагаемых вариантов применения различных финансовых механизмов приобретения жилья граждане более половины готовы использовать ипотечные жилищные кредиты на приобретение готового жилья Другие финансовые схемы (накопительные схемы; кредит на индивидуальное строительство жилья; жилищный кредит на участие в долевом строительстве жилья и т.д.). Выявлена следующая тенденция изменения спроса на кредиты в зависимости от уровня доходов домохозяйств: чем выше доходы, тем больше готовность приобрести жилье с привлечением кредитных средств.
10. Ипотечные кредиты в России занимают пока крайне незначительное место (менее 2,5% от банковских ссуд физическим лицам) в структуре кредитования населения. И все же за последние годы имеется достаточно устойчивый рост объемов продаж жилья в кредит с использованием заемных средств (квази-ипотечных кредитов, куда входит и продажа в рассрочку, и кредиты без оформления закладных). Потенциал рынка ипотеки в России составляет порядка $3 мрд. в год, но ипотечных кредитов пока выдано не более $250 мн. Основные сдерживающие факторы связаны с недостаточным уровнем доходов основной части потенциальных заемщиков, слабостью ресурсной базы большинства российских банков и несовершенством действующего законодательства. По мере совершенствования законодательной базы (прежде всего, в плане выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг (закладных)) и вовлечения в нее более широких кругов финансовых институтов ипотека станет реальным способом решения жилищной проблемы. Согласно имеющимся оценкам, к 2010 году ипотечные кредиты могут достигнуть 50% источников финансирования покупки жилья.
11. В качестве основных выступают следующие риски ипотечного кредитования: кредитный риск (невозврат кредита по субъективным причинам); риск процентной ставки (в условиях общего роста процентных ставок ставка процента по кредиту может большую часть времени быть ниже ставки по договым обязательствам); риск досрочного погашения; риск изменения условий мобилизации фондов (при догосрочном кредитовании при переменной ставке процента, когда процентная надбавка по ипотечному кредиту фиксирована, а процентная надбавка по заемным средствам переменная); риск ликвидности (трудность мобилизации наличных средств путем продажи активов по рыночным ценам). Эффективными приемами снижения рисков инвесторов и кредиторов является: создание института государственных гарантий по ипотечным кредитам который может быть реализован путем обязательного государственного страхования всех жилищных кредитов; государственная стандартизация условий выдачи ипотечных кредитов. Основные меры снижения рисков ипотечного кредитования в российских условиях: 1) заемщик дожен иметь постоянный источник дохода и документально подтвердить свою платежеспособность. Он дожен иметь средства для внесения первоначального взноса в размере не менее 10% от стоимости жилья. Преимущественное право на покупку жилья дожно быть предоставлено для граждан, получающих меньшую сумму кредита; 2) сумма кредита дожна быть ограничена таким образом, чтобы величина месячного платежа не превышала 20% месячного дохода покупателя (или совокупного дохода семьи); 3) распределение ответственности среди участников системы. Этого можно добиться путем взаимного поручительства граждан, участвующих в покупке жилья при использовании совокупного семейного дохода; 4) комплексная система страхования заемщиков; 5) залог приобретаемого жилья и сопутствующие ему меры; 6) возможность замены неоплаченного жилья на жилье меньшей стоимости.
12. Одним из основных ограничений возможности населения улучшать жилищные условия являются недостаточные объемы жилищного кредитования. Банки с большой осторожностью подходят к прогнозированию перспектив развития жилищного кредитования населения. Наиболее существенными факторами, препятствующими развитию жилищного кредитования населения, являются (в порядке убывания приоритета): 1) отсутствие эффективной процедуры обращения взыскания на заложенное жилье и выселения; 2) отсутствие у заемщиков документально подтвержденных доходов; 3) отсутствие догосрочных финансовых ресурсов; 4) сложная и длительная процедура регистрации прав и сделок. По максимальным оценкам, банки планируют существенное увеличение объемов жилищного кредитования населения. При условии формирования благоприятного режима для развития рынка ипотечных ценных бумаг предложение жилищных кредитов потенциально может значительно увеличиться к 2010 г. Однако, даже при максимально планируемых банками объемах жилищного кредитования населения спрос на жилье будет существенно ограничен объемом предложения жилищных кредитов. Для реализации потенциальных возможностей банков необходимо создать условия для повышения надежности и привлекательности кредитования застройщиков жилья.
13. Банковское жилищное кредитование в России стакивается с целым рядом проблем: 1) сильная конкуренция со стороны управляющих компаний на внутреннем рынке; 2) российские предприятия теперь имеют право открывать счета в иностранных банках, что негативно воздействует на ресурсную базу банков; 3) острая конкуренция Ч в активных операциях, где все большую долю в финансировании компаний занимает выпуск рублевых облигаций; 4) рост кредитования наших предприятий иностранными банками; 5) постепенное снижение процентных ставок на международных финансовых рынках. Давление давление на кредитные ставки оказывается чрезвычайно высоким, а возможности по дальнейшему снижению ставок у российских банков весьма ограничены, оно сдерживается высокой стоимостью привлеченных средств. Кредитные ставки приблизились к ставкам по срочным депозитам. К снижению ставок по депозитам приведет и введение системы гарантирования вкладов. Поэтому на первое место выходит способность банков обеспечить снижение стоимости привлеченных средств. В то же время российским банкам все так же сложно привлекать иностранные кредиты. Кроме того, ресурсная база наших банков носит краткосрочный характер: в ней доминируют средства до востребования и "короткие" депозиты, поэтому им сложно конкурировать с иностранными банками по срокам. Размер же кредитов ограничен сравнительно небольшим собственным капиталом. Выход - в развитии механизмов секьюритизации имеющихся активов. Развитие рынка ипотечных ценных бумаг позволит банкам расширить финансовую базу ипотечного жилищного кредитования и практически поностью удовлетворить спрос населения на жилищные кредиты уже в 2007 г.
14. Банки, выбравшие ипотечное кредитование в качестве одного из центральных путей своего развития, руководствуются при этом разными стратегиями. Так, ипотечная стратегия Raiffeisen Bank'a включает в себя: низкую (9%) ставку ипотечного процента; использование плавающей ставки процента; создание сети ипотечных отделений, работающих не только в рабочие, но и в выходные дни. Внешторгбанк пошел по другому пути: низкая (15%) величина первого взноса; выход в регионы, где уже имеется широкая филиальная сеть; предложение - помимо традиционного кредитования - инвестиционного банковского продукта, а именно кредитование заемщика, покупающего квартиру на стадии строительства. Срок такой ссуды Ч от десяти до двадцати лет, этап кредитования делится на две составляющие: первая Ч этап строительства до его завершения, до сдачи и регистрации прав, обеспечением здесь являются права по инвестиционному контракту, а ставка несколько выше, чем по кредитованию уже готового жилья; вторая - после того как права собственности зарегистрированы, кредит приобретает все черты классического ипотечного кредита, и ставка по этому длительному этапу ниже, обеспечением является залог приобретенного жилья.
15. Создание рынка ипотечного кредитования в стране было признано одним из приоритетных направлений государственной жилищной политики. Ипотечный рынок можно условно разделить на первичный и вторичный сегменты. В первичном сегменте происходит реализация экономических интересов участников ипотечных отношений, где залогодатели в качестве испонения обеспечения разного рода обязательств предоставляют кредиторам в залог недвижимое имущество. Закладная, введенная в оборот законом Об ипотеке, является именной ценной бумагой, удостоверяющей право владельца на получение испонения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой имущества, указанного в договоре об ипотеке, без представления других доказательств существования этого обязательства и само право залога на указанное в договоре об ипотеке имущество. Задачу рефинансирования первичных ипотечных кредитов выпоняет вторичный рынок ипотечных кредитов -сегмент ипотечного рынка, в котором происходит мобилизация кредитного портфеля ипотечной системы за счет трансформации прав по кредитным обязательствам и договорам об ипотеке (закладных) в обезличенные доходные бумаги и размещение их среди догосрочных инвесторов. Вторичный рынок становится связующим звеном между инвесторами и кредиторами на первичном ипотечном рынке, обеспечивая аккумуляцию денежных средств инвесторов и направляя финансовые потоки (через выпуск облигаций и их размещение на фондовом рынке) в ипотечные кредиты. Секьюритизация Ч это вид рефинансирования, особенность которого состоит в том, что при его осуществлении расчет делается на ресурсы фондового рынка, это Ч мост между финансовым и фондовым рынками.
16. Механизм рефинансирования дожен содержать меры и процедуры, направленные на радикальное снижение рисков инвесторов и кредиторов, включающие государственные гарантии, стандартизацию ипотечного кредитования, системы: страхования, поручительства и подтверждения платежеспособности заемщика. Эти условия делают ипотечные бумаги надежными, но низкодоходными. Ликвидность низкодоходных ипотечных ценных бумаг регулируется государственными мерами экономического стимулирования участников рынка. Для обеспечения финансовыми ресурсами процесса ипотечного кредитования в условиях переходной экономики необходим механизм рефинансирования путем эмиссии ипотечных ценных бумаги, включающий в себя методы повышения их ликвидности, меры снижения рисков инвесторов и кредиторов, а также меры экономического стимулирования, повышающие их эффективную доходность, государственное регулирование системы ипотечного кредитования является обязательным условием ее функционирования. На этапе становления системы его роль первостепенна.
17. Основных моделей рефинансирования ипотечных кредитов за рубежом на основе рынка ипотечных ценных бумаг две: европейская (немецкая) и американская. В странах Евросоюза ипотечные банки выпускают собственные ценные бумаги облигационного типа и сами несут кредитный риск. В США двухуровневая модель: закладные продаются посредникам (главным образом правительственным агентам), которые либо держат закладные в своем кредитном портфеле, либо их секьюритизи-руют. При этом все риски переходят к инвестору. В Германии широкое распространение получили также стройсберкассы и система контрактных сбережений, когда вносится вклад под низкий процент, а затем берется кредит по более низкой ставке, чем в ипотечном банке (соотношение суммы вклада и кредита Ч 40% к 60%). Через стройсберкассы распределяются госсредства для поддержки малообеспеченных семей. В США система строится на стандартизации кредитов, участии федеральных агентств и госгарантиях. В Европе таких агентств нет, а стандартизацию затрудняет разнообразие ипотечных кредитов. Большинство стран бывшего соцлагеря выбрали одноуровневую европейскую модель.
18. В течение последних десятилетий рынки ипотечных ценных бумаг, и вообще рынки секьюритизации, сохраняют устойчивую тенденцию к увеличению, и не случайно с каждым годом появляются новые виды секьюритизируемых финансовых активов. Механизм секьюритизации можно схематично изобразить следующим образом. Желающая привлечь финансирование при помощи секьюритизации фирма, называемая обыкновенно Originator, обособляет определенные активы от связанных с ней рисков. Активы (как правило, это дебиторская задоженность) передаются вновь создаваемому лицу, обозначаемому как "компания/лицо со специальной целью" (Special Purpose Vehicle, SPV), которое структурируется таким образом, чтобы минимизировать вероятность банкротства. SPV эмитирует ценные бумаги, обеспеченные требованиями по дебиторской задоженности, передавая вырученные средства Originator'y. Секьюритизация активов снижает расходы на финансирование, поскольку процент, уплачиваемый инвесторам при секьюритизации, меньше цены получения средств иным образом. Ценные бумаги, эмитируемые SPV, могут иметь более высокий инвестиционный рейтинг и соответственно меньшую процентную ставку, нежели корпоративные ценные бумаги, эмитируемые непосредственно Originator'oM. Существует ряд фундаментальных причин, почему ценные бумаги SPV получают более высокий рейтинг и менее высокую процентную ставку. 1) Это информационная асимметрия на рынке ценных бумаг, которая имеет конкретные разновидности: между инсайдерами и внешними инвесторами относительно активов фирмы в целом; между различными классами внешних инвесторов; между инсайдерами и внешними инвесторами относительно секьюритизируемых активов. В целом, согласно теории скрытой информации, секьюритизация объясняется разной природой и степенью данных информационных асимметрий в отношении разных классов активов. 2) Секьюритизация предоставляет принципиально новый источник финансирования - рынок капитала, процентные ставки которого систематически ниже ставок, по которым обыкновенно занимают небольшие или среднего размера фирмы. 3) Секьюритизацию активов можно рассматривать как разумный ответ на несовершенство конкурсного производства. 4) Секьюритизация - значительное средство защиты от неблагоприятного судебного решения. Кроме того, секьюритизация дает косвенные преимущества: отпадает необходимость поддержания достаточности капитала; образуется допонительный источник финансирования; уменьшается средняя ставка процента при структурировании эмиссии; расширяется круг субъектов поддержки кредита; снижаются расходы на управление активами.
19. Система ипотечного кредитования имеет важное значение для экономического развития Российской Федерации и несет социальную направленность. Развитие указанной системы сдерживается отсутствием реальных механизмов ее рефинансирования. Таким механизмом дожны стать ипотечные ценные бумаги. Ипотечные кредиты выдаются на длительный срок, поэтому банки заинтересованы в привлечении денег на финансовом рынке. С этой целью Америка и Европа выпускают ипотечные ценные бумаги. Российский Закон об ипотечных ценных бумагах ввел два вида ипотечных ценных бумаг облигации - договые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца требовать от эмитента выплаты номинальной стоимости и установленных процентов; ипотечные сертификаты участия - долевые ценные бумаги, удостоверяющие долю их владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие и право требовать выплаты денежных средств, поступающих по ипотечному покрытию, соразмерно такой доле.
20. Облигация с ипотечным покрытием Ч это облигация самого ипотечного агентства, для испонения обязательств по которым оно формирует ипотечное покрытие. С финансовой точки зрения покрытие представляет собой активы, которые приносят определенный доход. Этот доход будет использоваться для выплаты купонов, а также для погашения номинала облигации в конце срока. Основные недостатки ипотечной облигации, описываемой в законе: 1) вплоть до погашения номинала облигации ипотечному агентству приходится управлять все увеличивающейся рублевой позицией, образующейся в результате плановых и досрочных погашений балансов кредитов обеспечения; 2) под каждую эмиссию облигаций необходимо формировать и управлять отдельным портфелем допонительного покрытия; 3) для управления такими портфелями ипотечному агентству придется держать штат высокооплачиваемых портфельных менеджеров или нанимать специализированную фирму. Все эти расходы дожны быть оплачены из доходов, генерируемых активами ипотечного покрытия; 4) все валютные риски и риски управления портфелем допонительного покрытия ложатся на ипотечное агентство; 5) по закону ипотечное агентство не может заниматься никакой другой коммерческой деятельностью, следовательно, диверсифицировать эти риски и существенно понизить их не представляется возможным; 6) осуществить эффективный контроль за тем, каким образом ипотечное агентство управляет валютой и портфелем допонительного покрытия, весьма трудно, что открывает широкие возможности для злоупотреблений; 7) наличие портфеля допонительного покрытия в обеспечении ипотечных ценных бумаг, в российских условиях существенно понижает их кредитный рейтинг. Это в свою очередь приводит к необходимости повышения доходности самих облигаций, которая ограничена доходностью ипотечных кредитов. Наличие ипотечного покрытия дожно по идее сделать высоконадежными облигации с ипотечным покрытием. Однако следующие факторы снижают надежность: а) закон разрешает, чтобы покрытие, состоящее из ипотечных кредитов, составляло только 80% стоимости облигаций; б) объем ипотечного покрытия со временем уменьшается: заемщики возвращают кредиты и сокращают размер требований, лежащих в его основе, деньги поступают при этом к эмитенту и спецдепозитарием не учитываются, попонять ипотечное покрытие закон не обязывает; в) закон не говорит, как обратить взыскание на ипотечное покрытие и получить деньги от его реализации, если эмитент вдруг не заплатит по облигациям; г) при банкротстве эмитента ипотечное покрытие попадет в общую конкурсную массу, и владельцы облигаций никакого приоритета перед другими кредиторами не получат (в Германии и других европейских странах ипотечное покрытие из конкурсной массы исключается); д) в покрытие могут войти не только закладные, связанные с недвижимостью, но и ценные бумаги, удостоверяющие вторичные права.
21. Для обеспечения гарантий ипотечных сертификатов в США используется концепция SPV, на баланс которого передаются все права по ипотечным кредитам обеспечения. Для нормального функционирования ипотечных сертификатов в России существует целый ряд проблем и нерешенных вопросов: 1) по закону ипотечные сертификаты участия не являются эмиссионными бумагами; 2) процедура возникновения сертификатов в российском законе описана весьма неопределенно. 3) ипотечные сертификаты являются свидетельством долевой собственности на обеспечение, однако такое положение противоречит Гражданскому кодексу, согласно которому права на залог на ипотечные кредиты, включенные в обеспечение не могут находиться в колективной собственности; 4) американская концепция SPV в российских условиях не работает: обособление имущества покрытия закон предлагает осуществить путем выделения его на отдельный баланс в управляющей компании, которое в то же время не являете ясобственником покрытия; 5) в случае банкротства
144 управляющей компании, с одной стороны, все имущество покрытия подлежит передаче государственной управляющей компании, с другой стороны управляющая компания может быть заменена на другую; 6) закон обязывает проводить общее собрание владельцев ипотечных сертификатов участия; 7) в законе прописано право общего собрания (не менее 10% владельцев сертификатов) вносить изменения в состав обеспечения (покрытия). Наиболее распространенным в мире видом ипотечных ценных бумаг являются сквозные ипотечными сертификатами участия. Однако то, что записано в российском законе, очень отдаленно напоминает сквозные ипотечные сертификаты. Представляется целесообразным ограничиться для начала только хорошо проработанными схемами сквозных ипотечных сертификатов.
22. Основной целью деятельности Агентства по развитию ипотечного жилищного кредитования (АИЖК) является развитие схемы жилищного ипотечного кредитования в России. АИЖК было учреждено российским правительством в 1997 г. для рефинансирования рублевых ипотечных программ. Главная задача АИЖК Ч создание механизма рефинансирования для банков, занимающихся ипотечным жилищным кредитованием по стандартам АИЖК. В 2003-2004 гг. агентство сделало заимствования на финансовом рынке, выпуская облигации, обеспеченные гарантиями Российской Федерации. Ожидается, что скоро будут выпущены первые ипотечные сертификаты участия, обеспеченные покрытием, которое АИЖК приобрело за эти годы. Сегодня на рынке действуют единые технологии, единые стандарты, которые АИЖК транслирует своим партнерам-банкам: срок кредита до 27 лет, рублевая ставка 15%, возможность выплаты до 50% ежемесячного дохода семьи. Региональные банки совместно с АИЖК создают механизм рефинансирования ипотечных кредитов. При ограниченности ресурсов в регионах и их краткосрочном характере это взаимодействие тем не менее позволяет осуществлять на местах ипотечное кредитование. Банки-партнеры Агентства выдают ипотечные кредиты по единому федеральному стандарту, тогда при рефинансировании кредита Агентством и поставке ему закладных банк получает комиссию за обслуживание кредита.
23. Ипотека по стандартам АИЖК действительно становится доступной, что подтверждается и высокой динамикой прироста портфеля. Однако остается неразрешенными ряд вопросов. 1) Как АИЖК может выпускать ипотечные ценные бумаги? Согласно закону ипотечный агент не может иметь штат сотрудников. Следовательно, АИЖК Ч не ипотечный агент. С другой стороны, АИЖК не является банковской организаций. Поэтому АИЖК не может выпускать ипотечные ценные бумаги. Выход: либо выпуск облигаций через ипотечного агента, созданного АИЖК, либо выпуск ипотечных сертификатов участия с привлечением управляющей компании. 2) Нужны ли государственные гарантии для АИЖК? В 2003-2004 гг. правительство гарантировало покупателям облигаций АИЖК их номинальную стоимость и выплату купонного дохода. Однако теперь уже нет смысла гарантировать облигации, обеспечением которых уже служат ипотечные закладные. АИЖК нужно рынку только на первых порах, государство взяло на себя первые риски и теперь дожно уйти с рынка. 3) Сможет ли успешно функционировать АИЖК без государственных гарантий? Представляется, что как только банки смогут сами рефинансировать портфель ипотечных кредитов через ипотечного агента, схема с использованием дешевых денег от государства потеряет жизнеспособность.
24. Без создания эффективного рынка ипотечных ценных бумаг, без возможности секьюритизировать кредиты банками, выдающими ипотечные кредиты, рынок ипотечного кредитования в России будет иметь очень ограниченный характер. Выделим основные направления развития рынка ипотечных ценных бумаг: 1) повышение надежности ипотечного покрытия; 2) регулирование распределения периодических платежей от заемщиков; 3) формирование четкого правового статуса эмитента облигаций; 4) уточнение функций спецдепозитария; 5) разработка методологии расчета стоимости ипотечных сертификатов участия; 6) решение проблемы собственности для владельцев ипотечных сертификатов участия; 7) развитие судебной практики по ипотечным делам; 8) определение порядка обращения взыскания на заложенные права. Для того чтобы процесс секьюритизации в России стал развиваться быстрее и рынок ипотечных ценных бумаг сформировася, необходимо: а) выдать достаточное количество ипотечных кредитов; б) создать законодательное пространство, которое дожно учитывать интересы не только продавцов ипотечных ценных бумаг, но и покупателей, у кого есть "длинные" пассивы; в) выделяит пул ипотечных кредитов из общей конкурсной массы при банкротстве. Помимо этого, дожны быть обеспечены механизмы структурирования выпуска ипотечных ценных бумаг, а также подготовлены участники, прежде всего потенциальные их покупатели. В случае, если в Росси будет сделана ставка на американскую систему секьюритизации с использованием SPV, то в первую очередь необходимо будет решить проблему налогообложения при передаче активов с баланса банка на баланс SPV. Платежи, приходящие от покупателей ипотечных ценных бумаг, дожны перечисляться на баланс банка-кредитора без налоговых отчислений, а месячные платежи заемщиков - инвесторам без налоговых отчислений, при том, что инвесторы могут быть как резидентами, так и нерезидентами.
25. Одна из основных проблем ликвидности ипотечных ценных бумаг - низкая доходность. Предлагаю меры увеличения ликвидности ипотечных ценных бумаг: 1) использование бюджетных средств. Покупателями ипотечных ценных бумаг могут быть муниципалитеты, субъекты федерации и федеральные структуры. Вложение бюджетных средств в ипотечные бумаги может принести доход в бюджет не только за счет купонного дохода, но и за счет эффекта мультипликации налогов; 2) налоговые льготы для покупателей ипотечных ценных бумаг. Например, базу налогообложения налогоплательщика можно было бы уменьшить на сумму, используемую на покупку ипотечных бумаг; 3) продажа ипотечных бумаг со скидкой от номинальной цены в момент выпуска. Все представленные здесь меры государственного стимулирования и способы их реализации, направленные на повышение ликвидности низкодоходных ипотечных бумаг, могут достаточно гибко подстраиваться под изменяющиеся внешние условия системы. Так, по мере стабилизации рынка, размеры льгот и скидки могут планомерно уменьшаться. По этой плавной траектории система, приспособленная для работы в условиях переходной экономики, может постепенно трансформироваться в условия развитых рыночных отношений. Со временем национальная система ипотечного кредитования сможет поностью интегрироваться в финансовый рынок.
26. Кредитное качество ипотечных ценных бумаг определяется кредитным качеством ипотечного покрытия, а также предусмотренными в структуре выпуска ипотечных ценных бумаг специальными механизмами повышения кредитного качества: избыточное обеспечение - размер ипотечного покрытия превышает объем выпущенных ипотечных ценных бумаг; структуризация (субординация) - размещение в рамках одного выпуска ипотечных ценных бумаг нескольких траншей ценных бумаг, держатели которых будут наделены разными правами. Обычно выплаты держателям младших траншей начинаются только после того, как поностью выплачены основной дог и проценты держателям старших траншей. В этом случае инвесторы в ипотечные ценные бумаги из старших траншей получают допонительную защиту от потерь, а держатели младших траншей Ч более высокую доходность как следствие вложения в более рисковые ценные бумаги; страхование своевременных и поных выплат держателям ипотечных ценных бумаг, предоставленное высоконадежным специализированным страховщиком, позволяет выпуску ипотечных ценных бумаг получить рейтинг, равный рейтингу самого страховщика.
27. Представления о привлекательности кредита меняются от года к году, что делает постоянную процентную ставку довольно уязвимой особенно на длительном периоде времени (например 20 - 30 лет). Дело здесь в так называемом риске рефинансирования. Другими словами у заёмщика может появится возможность прибегнуть к менее затратному источнику денежных средств и за их счет погасить более затратные ранее взятые обязательства. Конечно наиболее весомым аргументом для покупателей облигаций является доходность по ним. Но, одновременно, перед всеми участниками рынка стоит проблема выбора между переменной и неизменной доходностью. Если говорить об интересах эмитента, то здесь важными критериями являются общая длительность выпуска и система построения платежей. Основная проблема заключается в способе формирования потоков денежных средств. Процентная ставка дожна отвечать реалиям рынка и соответствовать интересам как покупателей ценных бумаг, так и граждан - ипотечных заёмщиков. Ясно, что интересы этих двух сообществ находятся на противоположных полюсах, ведь покупатели бумаг рассчитывают на максимальную отдачу от размещения своих капиталов, а заёмщики надеются на минимальные проценты по кредитам. Преимущество облигаций с переменной процентной ставкой в их рыночной гибкости, а недостаток в том, что доходность вложений в эти облигации не может быть определена однозначно. Для выпуска облигаций этого класса обычно рассматриваются общепризнанные и понятные инвесторам макроэкономические индикаторы (например, LIBOR), к которым доходность таких облигаций может быть привязана. Такими индикаторы для России могут быть: a) MIBOR - Московская ставка по межбанковским кредитам; б) значение инфляции; в) индекс цен на потребительские товары; г) ставка рефинансирования Центрального банка. Последний вариант считаю наиболее предпочтительным.
Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Клименко, Олег Николаевич, Санкт-Петербург
1. Арбитражный процессуальный кодекс РФ от 05.05.95.2. Гражданский кодекс РФ.
2. Гражданский процессуальный кодекс РСФСР
3. Жилищный кодекс РСФСР от 24.06.64.
4. Земельный кодекс РСФСР от 25.04.61.
5. Об Агентстве по ипотечному жилищному кредитованию / Постановление Правительства РФ от 26.08.96 № 1010.
6. Об ипотеке (залоге недвижимости) / Закон РФ от 16.07.98 № 102-ФЗ. // Собр. Законодательства РФ. 1998. №29.
7. Об основах федеральной жилищной политики / Закон РФ от 24.12.92 №4218-1.
8. Об организации страхового дела в Российской Федерации / Закон РФ от 27.11.92 №4015-1 (ред. от 31.12.97).
9. Об основных положениях о залоге недвижимого имущества ипотеке / Распоряжение Правительства РФ от 22.12.93 № 96-РЗ.
10. Об осуществлении пилотного проекта Московской ипотечной программы / Распоряжение мэра Москвы от 07.09.98 №915-РМ.
11. Об оценочной деятельности в Российской Федерации / Закон РФ от 29.07.98 №135-Ф3.
12. Об оценочной деятельности в г. Москве / Закон города Москвы от 11.02.98 №3.
13. Об упорядочении организации управления жилищным фондом в г. Москве / Постановление Правительства Москвы от 16.02.93 №142.
14. Об утверждении Положения о предоставлении гражданам, нуждающимся в улучшении жилищных условий, безвозмездных субсидий на строительство или приобретение жилья / Постановление Правительства РФ от 01.12.93 №1278.
15. Об утверждении временного положения о согласовании залоговых сделок / Распоряжение Государственного комитета РФ по управлению государственным имуществом от 21.04.94 №890-Р
16. Об утверждении положения о лицензировании риэтерской деятельности / Постановление Правительства РФ от 23.11.96 № 1407.
17. Об утверждении примерного порядка формирования и использования региональных и местных внебюджетных фондов развития жилищного строительства / Постановление Правительства РФ от 15.06.94 №664.
18. Об утверждении временного положения о кондоминиуме / Указ Президента РФ от 23.12.93 №2275.
19. О выпуске и обращении жилищных сертификатов / Указ Президента РФ от 10.06.94 №1182. // Собр. Законодательства РФ. 1994. №7.
20. О гарантиях собственникам объектов недвижимости в приобретении в собственность земельных участков под этими объектами / Указ Президента РФ от 16.05.97 № 485.
21. О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним / Закон РФ от 21.07.97 №122-ФЗ.
22. О государственной целевой программе Жилище / Постановление Правительства РФ от 20.06.93 №595.
23. О допонительных мерах по развитию ипотечного кредитования / Указ Президента РФ от 28.02.96 №293.
24. О допонительном стимулировании частных инвестиций в Российской Федерации / Постановление Правительства РФ от 01.05.96 №534.
25. О жилищных кредитах / Указ Президента РФ от 10.06.94 № 1180.
26. О залоге / Закон РФ от 29.05.92 №2872-1
27. О концепции развития ипотечного жилищного кредитования в г. Москве / Постановление Правительства Москвы от 11.08.98 №625.
28. О методических рекомендациях по составлению планов санации кредитными организациями / ПисьмоЦентрального Банка РФ от 30.04.97 №443.
29. О мерах по созданию товариществ домовладельцев (кондоминиумов) в Нижегородской области / Постановление губернатора Нижегородской области от 18.11.94
30. О мерах по развитию системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации / Постановление Правительства РФ от 11.01.00 №28.
31. О Московской городской программе Жилище / Постановление Правительства Москвы от 19.09.95 №782.
32. О некоммерческих организациях / Закон РФ от 12.01.96 (ред. от 26.11.98).
33. О некоторых вопросах, связанных с применением части первой Гражданского кодекса Российской Федерации / Постановление Пленума Верховного Суда РФ, Пленума Высшего арбитражного суда РФ от 01.06.96 №6/8.
34. О некоторых вопросах практики разрешения споров, связанных с защитой права собственности и других вещных прав / Постановление Пленума Высшего арбитражного суда РФ от 25.02.98 № 8.
35. О новом этапе развития Государственной целевой программы Жилище / Указ Президента РФ от 29.03.96 №431.
36. О порядке предоставления товарного кредита на индивидуальное жилищное строительство в Республике Башкортостан / Постановление Кабинета Министров Республики Башкортостан от 22.01.99 № 15.
37. О предоставлении гарантий или поручительств по займам и кредитам /Указ Президента РФ от 23.07.97 № 773.
38. О приватизации жилищного фонда в РФ / Закон РФ от 4.07.91. №1541-1
39. О проверке правильности оформления ипотеки / Письмо Центрального Банка РФ от 25.05.94 №25-1-312.
40. О развитии конкуренции при приобретении услуг по эксплуатации и ремонту государственного и муниципального жилищного фондов / Указ Президента РФ от 29.03.96 №432.
41. О разработке и внедрении внебюджетных форм инвестирования жилищной сферы / Указ Президента РФ от 24.12.93 №2281.
42. О разработке федеральной целевой программы Свой дом / Указ Президента РФ от 23.03.96, № 420.
43. О реализации концепции развития ипотечного жилищного кредитования в г.Москве / Постановление Правительства Москвы от 06.10.98 №767.
44. О реализации программы подготовки и аттестации оценщиков недвижимости / Распоряжение мэра Москвы от 14.02.97 №129-РМ.
45. О реформе жилищно-коммунального хозяйства в Российской Федерации / Указ Президента РФ от 28.04.97 № 425.
46. О совершенствовании форм и условий оказания государственной поддержки граждан в строительстве и приобретении жилья / Указ Президента Чувашской Республики от 04.10.99 № 70.
47. О создании и обеспечении деятельности Московского ипотечного агентства / Постановление Правительства Москвы от 29.09.98 №738.
48. О товариществах собственников жилья / Закон РФ от 15.06.96 №72-ФЗ.
49. О федеральной целевой программе Государственные жилищные сертификаты / Постановление Правительства РФ от 20.01.98 № 71.
50. О федеральной целевой программе Свой дом / Постановление Правительства РФ от 20.06.96 №753.
51. О частных инвестициях в Российской Федерации / Указ Президента РФ от 17.09.94 № 1928.
52. Абламская Л.В., Бабешко И.О. Основы финансового анализа рынка ценных бу-маг.Ч. 1 :Учебно-практическое пособие для слушателей МЦДО/Финансовая академия при Правительстве РФ. Международный центр дистанционного обучения. -М.:ФА, 1999.
53. Абрамов С.И. Организация инвестиционно-строительной деятельности. М: Центр экономики и маркетинга, 1999.
54. Адамова К. Р. Депозитарные операции в кредитной организации: Экономические основы и международный опыт. М.:БДЦ - пресс, 2003.
55. Азрилиян А.Н., Бенедиктова В.И. Краткие таблицы доходности ценных бумаг: Справочник. М.: Ин-т новой экономики, 1995.
56. Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг. Самара: Самвен, 1992.
57. Андрющенко В.И., Костикова Е.В. Книга акционера для чтения и принятия решений. М.: Финансы и статистика, 1994.
58. Анесянц С.А. Основы функционирования рынка ценных бумаг. М.: Контур,1998.
59. Аттестация специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж: Официальный базовый перечень экзаменационных тестов (вопросов) с ответами и комментариями. М.: Учебно-методический центр "Крейт-С", 1994.
60. Балабанов B.C., Осокина И.Е., Поволоцкий А.И. Рынок ценных бумаг: Коммерческая азбука / Под ред. Ю.Н. Четвирикова. М.: Финансы и статистика, 1994.
61. Балабанов И.Т Операции с недвижимостью в России. М.: Финансы и статистика, 1996.
62. Балабанов И. Т. Риск менеджмент. - М.: Финансы и статистика, 1996.
63. Балабанов И.Т. Финансовый менеджмент: Учебник для профессиональных учебных заведений / Санкт-Петербургский экономический коледж. М.: Финансы и статистика, 1994.
64. Балабанов И.Т. Финансы граждан (как россиянам создать и сохранить богатство). М.: Финансы и статистика, 1995.
65. Банковская система России: Настольная книга банкира: Коммерческие банки на фондовом рынке / Авт. кол.: Л.И.Абакин, Г.А.Аболихина, М.Г.Адибеков, Л.Д.Андросова и др.; Ред.кол.-А.Г.Грязнова и др. М.: ДеКа, 1995.
66. Банковская система России:11астольная книга банкира. В 3 кн. / Авт. кол.: Л.И.Абакин, Г.А.Аболихина, М.Г.Адибеков, Л.Д.Андросова и др.\ Ред. кол.: А.Г.Грязнова и др. М.: ДеКа, 1995.
67. Баринов В.Т. Муниципальные облигации. Выпуск и размещение: Практическое пособие. -М.: Русская деловая литература, 1997.
68. Баталий Ю.П. По пути решения жилищной проблемы. М.: Стройиздат. 1989.
69. Белое В.А. Практика вексельного права. М.: ЮрИнфоР,1998.
70. Белых B.C. Биржевое право: Краткий учебный курс /B.C. Белых, С.И. Виниченко. М.: НОРМА - ИНФРА - М, 2001.
71. Бергер Ф. Что Вам надо знать об анализе акций: Пер. с нем. М.:Интерэксперт:Финстатинформ, 1998.
72. Бергер Ф., Беер Р. Без страха перед "черной пятницей": Что делать при понижении биржевых курсов?:Пер. с нем. М.: Интерэксперт: Финстат- информ,1998.
73. Берзон И.И., Ковалев А.П. Акционерное общество: Капитал, правовая база, управление: Практическое пособие для экономистов и менеджеров. М.: Финстатинформ, 1995.
74. Блази Д.Р., Круз Д.Л. Новые собственники: Наемные работники массовые собственники акционерных компаний: Пер. с англ. / При участии Д.Паниной, Е.Грачевой. - М.: Дело тд., 1995.
75. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент. Киев: МП "ИТЕМ"ТД, 1995.
76. Бланк И.А. Инвестиционный менеджмент: Учеб. курс. Киев: Эльга-Н: Ника-Центр, 2001.
77. Богачек Н.Л. Операции портфельных инвесторов на рынке ценных бумаг: Практич. пособие по организации бух. учета ценных бумаг / Под ред. Е.А. Мизиковского. М.: Современная экономика и право, 2002.
78. Боди Э. Принципы инвестиций: Пер. с англ. /Боди, А. Кейн, АДж. Маркус. 4.изд. - М.: Вильяме, 2002.
79. Бочаров В. В. Инвестиции: Инвестиционный портфель. Источники финансирования. Выбор стратегии: Учебник. СПб.: ПИТЕР, 2002.
80. Бочаров В. В. Инвестиции: Инвестиционный портфель. Источники финансирования. Выбор стратегии: Учебник. СПб.: ПИТЕР, 2002.
81. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент / Пер. с англ. Том 1. СПб.: Экономическая школа, 1997.
82. Брызгалин А.В. и др. Векселя и взаимозачеты: Налогообложение и бухгатерский учет. / 5-е изд., перераб. и доп. М.: Аналитика-Пресс, 1999.
83. Булатов В.В. Фондовый рынок в структурной перестройке экономики. М.: Наука, 2002.
84. Буренин А.Н. Рынки производных финансовых инструментов. М.: ИНФРА-М, 1996.
85. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учеб. пос. -М.: 1 Федеративная Книготорговая Компания,!998.
86. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: Учеб. пос. 2.изд., перераб. и доп. - М. :Научно-техническое о-во им. академика С. И. Вавилова, 2002.
87. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производственных финансовых инструментов: Учебное пос./ Изд. 2, перераб. и доп. М.: Научно - технич. обво им. академика С.И. Вавилова, 2002.
88. Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. М.: Тривола, 1994.
89. В центре внимания биржа: Руководство для частных инвесторов: Пер. с нем. / П.Бестенбостель, А.Дункус, М.Гэртнер и др. - М.: Интерэксперт: Финстатинформ, 1998.
90. Вайи С. Опционы. полный курс для профессионалов. М.: Альпина Паблишер, 2003.
91. Вадайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учеб. пос. для студ. вузов по экон. спец. М.: ЮПИТИ-ДАНА, 2001.
92. Валиев С.Х., Эльтазаров Б.Т. Защита ценных бумаг. М.: ЧеРо, 1997.
93. Ван Хорн Дж.К. Основы управления финансами: Пер. с англ. / Гл. ред. серии Я.В.Соколов. -М.: Финансы и статистика, 1996.
94. Вейсвейлер Р. Арбитраж: Возможности и техника операций на финансовых и товарных рынках: Пер. с англ. М.: Церих-ПЭЛ, 1995.
95. Вексель и вексельное обращение в России: Практическая энциклопедия / А В. Волохов, Б.А.Жанинский, В.В.Ильин и др.; Сост.: А.Г. Морозов,Д.А.Равкин. 4. изд.,перераб. и доп. -М.банковский Деловой Центр, 1998.
96. Вексель и вексельное обращение в России:Сборник / Сост.: А.В.Волохов, Д.А.Равкин. М.: Банкцентр, 1994.
97. Векселя и взаимозачеты: Налогообложение и бухгатерский учет / АВ.Брызгалин, В.Р.Берник, Е.ВДемеилев и др. 3-е изд. перераб. и доп. - М.: Аналитика-Пресс, 1997.
98. Взаимосвязь макро- и микроэкономических процессов в переходной экономике России: Сб. науч. трудов /Финансовая академия при Правительстве РФ; Редкол.: М.С. Атлас и др. М.: ФА, 1997.
99. Вине Р. Математика управления капиталом: Методы анализа риска для трейдеров и портфельных менеджеров: Пер. с англ. М.:Альпина, 2001.
100. Вишневский А.А. Залоговое право / Учебное и практическое пособие. М.: БЕК, 1995.
101. Волочков Н.Г. Справочник по недвижимости. М.: ИНФРА-М, 1996.
102. Все об акционерных обществах России. 1996: Справочник. В 3 кн. / Авт.кол.: Н.М.Иванова, В.Г.Скляревский, И.Н.Скляревская и др.; Общ.ред. В.В.Карпова. М.: Экономика и финансы: Триада, 1996.
103. Вы и мир инвестиций: Учеб. Пособие / Авт. кол.: А. Бергер, А. Белоусова, Д. Кутафин и др.; Председатель ред. колегии А. Захаров; ММВБ. 2.изд., доп. и перераб. - М.: Вече, 2001.
104. Галагуза Н.Ф. Страховые посредники. М.: Юринфор, 1998.
105. Гарнер Д., Оуэн Р., Конвей Р. Привлечение капитала: Учебное пособие: Пер. с англ. М.: Джон Уайли энд Санз, 1995.
106. Герчикова И.Н. Менеджмент / Учебник. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ. 1995.
107. Гитман Л.Дж., Джонк МД. Основы инвестирования: Пер. с англ. / Академия народного хозяйства при Правительстве РФ. М.: Дело, 1997.
108. Глущенко В.В., Глущенко И.И. Финансы: Финансовая политика. Финансовый маркетинг. Финансовый менеджмент. Финансовый риск- менеджмент. Ценные бумаги. Страхование. Железнодорожный,Моск.обл.: Крылья, 1998.
109. Гончаренко Л.И. Ценные бумаги: Учет и налогообложение. 2-е изд. - М.: ДИС, 1994.
110. Горемыкин В.А., Бугулов Э.Р. Недвижимость: регистрация прав и сделок, ипотечное кредитование / В схемах. Издание 2-е, стереотипное М.: Филинъ, 1999.
111. Горемыкин В.А., Бугулов Э.Р. Экономика недвижимости \ Учебник. М.: Филин, 1999.
112. Гудков Ф.А. Инвестиции в ценные бумаги: Руководство по работе с договыми обязательствами для бухгатеров и руководителей предприятий. М.: ИНФРА-М, 1996.
113. Гудков Ф.А., Макеев А.В. Вексель: Практическое пособие по применению (рекомендации предприятиям) / Сост. Д. А.Равкин. М.: Банковский Деловой Центр, 1996.
114. Данилов Ю. А. Создание и развитие инвестиционного банка в России / Академия народного хозяйства при Правительстве РФ. М.: Дело, 1998.
115. Данилов Ю.А. Рынки государственного дога: Мировые тенденции и российская практика. М.: ГУ ВШЭ, 2002.
116. Денежное обращение и кредит капиталистических стран / Под ред. профессора Л.Н.Красавиной М.: Финансы и статистика, 1989.
117. Деньги и кредит в рыночной экономике: Учебное пособие / Авт. кол.: Г.Н.Белоглазова и др. СПб.: СПбУЭФ, 1994.
118. Деривативы.Курс для начинающих: Пер. с англ. / Науч. ред. В.Ионов. М.: Альпина Паблишер, 2002.
119. Дефоссе Г. Фондовая биржа и биржевые операции: Пер. с фр. 2-е изд. - М.: Церих-ПЭЛ, 1995.
120. Долан Э., Кэмпбел К, Кемпбел Р. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика. Л.: Профико, 1991.
121. Долан Э., Кэмпбел К, Кэмпбел Р. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика: Пер. с англ. /Общ. науч. ред. В.В.Лукашевича, М.Б.Ярцева. СПб.: Санкт-Петербург оркестр, 1994.
122. Едронова В.Н., Мизиковский Е. А. Регулирование и учет операций с векселями. М.: Финансы и статистика, 1996.
123. Едронова В.Н., Мизиковский Е.А. Учет и анализ финансовых активов: Акции, облигации, векселя. М.: Финансы и статистика, 1995.
124. Ерошенков С.Г. Переход к накопительной пенсионной системе: мировой опыт и возможности его применения в России. Ч М.: МАКС ПРЕСС, 2001.
125. Ерошенков С.Г. Рост стратегических инвесторов: мировой опыт пенсионных реформ. Ч М.: МАКС ПРЕСС, 2000.
126. Ерошенков С.Г., Кузьминов А.Н., Клименко О.Н., Мутовин С.И. Развитие ипотеки и пенсионная реформа. М.: МАКС-ПРЕСС.
127. Жилищная программа: проблемы и решение М.: Стройиздат, 1990.
128. Жилищная экономика / Пер. с англ. М.: Дело, 1996.
129. Жилищное законодательство России / Сборник нормативных документов. М: Агентство бизнес-информации, 1996.
130. Жилье: комплексный взгляд / Под общ. ред. В.М.Агапкина. Науч. ред. А.В. Черняк, В.З. Черняк. М: А.В.Ч., 2001.
131. Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки / Учебное пособие для вузов. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995.
132. Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учебное пособие /Всесоюзный заочный финансово-экономический институт. М.: Банки и биржи: ЮНИТИ, 1995.
133. Завидов БД. Договоры посреднических услуг. М.: ФБК-ПРЕСС, 1997.
134. Завидов БД. Комментарий к Федеральному закону Российской Федерации Об ипотеке (залоге недвижимости) М.: ПРИОР, 1998.
135. Законодательство о государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним. -М.: Спарк, 1998.
136. Захарова Н.Н. Комментарий к Федеральному закону Об ипотеке (залоге недвижимости) -М.: Юрайт, 1999.
137. Землянухин Б.И. Современные финансовые рынки: Опыт Австралии (Financial markets of today. Australia's experience). M.: Финансы и статистика, 1995.
138. Золотарев И.Б. Все, что вы хотели знать о паевых фондах. М.:Финансы и статистика, 1998.
139. Ибрагимова Л.Ф. Рынки срочных сделок/Центр подготовки персонала Банка России. -М.:ЦПП ЦБ РФ, 1998.
140. Иванов А.Н. Обращение и регистрация ценных бумаг. М.: ИНФРА-М, 1996.
141. Иванов А.Н. Профессиональные участники рынка ценных бумаг. М.: Центр деловой информации, 1995.
142. Иванов А.Н., Чекурова М.В. Виды ценных бумаг: эмиссия, выпуск и регистрация. М.: Центр деловой информации, 1995.
143. Иванов Д.Л. Вексель /Ред. кол.: АЛ.Носко и др. 2-е изд., испр. - М.: КОНСАТБАНКИР, 1994.
144. Игнатущенко В.II., Шитов A.M. Государственные облигации: как вкладывать и получать доход.-М.: ИНФРА-М, 1996.
145. Ильин В.В., Макеев А.В, Павлодский Е.А. Вексельное право: Общие положения и юридический комментарий. М.: Банковский Деловой Центр, 1997.
146. Институты рынка ценных бумаг в России. 1996 г.: Справочник / Авт. кол.: Я.М.Миркин(ред.), JI.H.Андрианова, А.Г.Кучинская. М.: Перспектива, 1997.
147. Ипотека в России: вчера, сегодня и завтра / Под ред. А.П.Иванова, В.И.Бусова. М.: Научно-аналитический Информцентр-Директор газеты Экономика и жизнь , 1994.
148. Каменева Н.Г. Организация биржевой торговли: Учебник для студ.вузов по экон спец. М.:Банки и биржи: ЮНИТИ,1998.
149. Каратуев А.Г. Вексель в вопросах и ответах:Учебно-практическое пособие. М.: Русская Деловая Литература, 1997.
150. Каратуев А.Г. Ценные бумаги: виды и разновидности: Учебное пособие. М.: Русская Деловая Литература, 1997.
151. Карбовский В.Ф. Краткосрочное инвестирование на рынке акций. М.: УРСС, 2002.
152. Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. -М.:Филинъ,1998.
153. Килячков А. А. Практикум по российскому рынку ценных бумаг: Учебное пособие / А.А. Килячков, JI.A. Чаадаева. 2.изд., перераб. и доп. - М.: БЕК, 2001.
154. Килячков А.А., Чадаева JI.A. Практикум по российскому рынку ценных бумаг: Учебное пособие. М.: БЕК, 1997.
155. Коломина М.Е. Формирование портфеля ценных бумаг: Учебное пособие /Финансовая академия при Правительстве РФ. М.: ФА, 1995.
156. Котынюк Б.А. Рынок ценных бумаг: Учебник. -2-е изд. СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 2001.
157. Комментарий к Гражданскому кодексу Российской Федерации (часть первая) / Под ред. СадиковаО.Н. М.: КОНТРАКТ-ИНФРА-М, 1997.
158. Комментарий к земельному законодательству Российской Федерации / Под ред. БоголюбоваС.А. М.: Юринформцентр, 1998.
159. Комментарий к Федеральному закону "Об акционерных обществах" / Авт. кол.: В.В.Зачесский и др.; Под общ. ред. М.Ю.Тихомирова. М., 1996.
160. Кондратьев Д. Как в России биржа строилась. М.: Московская межбанковская валютная биржа, 2001.
161. Конкуренция на рынках небанковских финансовых услуг / Бюро экономического анализа. М.: ТЕИС, 2002.
162. Концепция международной программы по ипотечному кредитованию жилищного строительства в России л Дом для Вашей семьи. М.: Российская ипотечная ассоциация, 1998.
163. Краев А. О. Рынок договых ценных бумаг: Учеб. пос. для вузов / А.О. Краев, И.Н. Коньков, П.Ю. Малеев. М.: Экзамен, 2002.
164. Крайнева Э.А. Бухгатерский учет операций с ценными бумагами. М.: ИНФРА-М, 1994.
165. Крашенинников Е.А. Ценные бумаги на предъявителя. Ярославль: ЯрГУ, 1995.
166. Крейнина М.Н. Анализ финансового состояния инвестиционной привлекательности акционерных обществ в промышленности, строительстве и торговле. М.: ДИС: "МВ-ЦЕНТР", 1994.
167. Кудрявцев В.А., Кудрявцева Е.В. Основы организации ипотечного кредитования / Учебное пособие. М.: Высшая школа, 1998.
168. Кудряшов В.В. Как провести эмиссию в акционерном обществе.Справочное пособие. -М.:Центр экономики и маркетинга, 1998.
169. Кузнецов М.В., Овчинников А. С. Технический анализ рынка ценных бумаг. М.: ИНФРА-М, 1996.
170. Кураков B.JJ. Правовое регулирование рынка ценных бумаг Российской Федерации. М.: Пресс- сервис, 1998.
171. Курс экономической теории / Учебное пособие. Под ред. Чепурина М.Н., Киселевой Е.А. -М.: АСА, 1997.
172. Лимаренко В.И. Ипотека: стратегия развития. Теория и практика внедрения системы ипотечного кредитования в условиях кризисной экономики России. М.: Диалог-МГУ, 2001.
173. Литвиненко Л.Т. и др. Рынок государственных ценных бумаг:Учеб.пос.для студ.вузов по экон. спец 1Л.Т.Литвиненко,Н.П.Нишатов,Д.П.Удалищев\ Под ред. Е. Ф.Жукова. -М.:Банки и бир-жи:ЮНИТИ, 1998.
174. Лофтон Т. Основы торговли фьючерсами: Пер. с англ. 3 изд., перераб. - М.: Аналитика, 2001.
175. Лялин В.А., Воробьев П.В. Ценные бумаги и фондовая биржа. СПб.: Бизнес - пресса, 2002.
176. Макеев А.В., Савенков В.Н. Вексель: Практическое пособие по применению. 2-е. изд., доп. и перераб. - М.: Банковский Деловой Центр, 1997.
177. Малюгин В. И. Рынок ценных бумаг: Количественные методы анализа: Учеб. пособие. М.: Дело, 2003.
178. Мансухани Г.Р. Золотое правило инвестирования: Пер. с англ. 2-е. изд. - М.: Церих-ПЭЛ, 1995.
179. Мартынова О.И. Учет ценных бумаг в коммерческом банке: Учебное пособие. М.: ИН-ФРА-М, 1996.
180. Маршал Джон Ф., Бансал Випул К. Финансовая инженерия: Поное руководство по финансовым нововведениям: Пер. с англ.:Учебник для студ. вузов по экон.спец. / Науч. ред. Г.А.Агасандян. М.: ИНФРА-М: НФПК,1998.
181. Матросов С.В. Европейский фондовый рынок. М.:Экзамен, 2002.
182. Международная практическая конференция Ипотека в России М.: УПК Ипотека АНХ, 1999.
183. Международный банковский конгресс: Состояние и проблемы развития рынка ценных бумаг в России (Санкт- Петербург 4-8 июня 1996 г.)- СПб.: Норинт, 1996.
184. Меньшиков И.С. Финансовый анализ ценных бумаг: Курс лекций. М.: Финансы и статистика, 1998.
185. Мескон М.Х., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента / Пер. с англ. М.: Дело ТД, 1994.
186. Методика оценки рейтинга предприятия акционерного типа /Отв. ред. Н.Н.Филиппов. Екатеринбург: УрГЭУ, 1995.
187. Механизмы привлечения инвестиций в условиях России: Практика, правовые основы / Сост.Н.В. Абросимов,Е.В.ГрацианскийВ.А.Керов и др. М.: Ин-т риска и безопасности,1998.
188. Миркин Я.М. Банковские операции. Ч.З.: Инвесиционные операции банков. Эмиссионно-учредительская деятельность банков: Учебное пособие. М.: ИНФРА-М, 1996.
189. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок: Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ. М.: Перспектива, 1995.
190. Модель вторичного рынка ипотечных кредитов: опыт США / Сборник материалов. М.: Институт экономики города, 1995.
191. Мурашева О.В. Инвестиции в жилищное строительство: Учебное пособие / Финансовая академия при Правительстве РФ. М.: ФА, 1996.
192. Мусаев Э.А. Взаимные фонды: Предпосыки успеха и организация в России. СПб.: Иванов и Лещинский: РАНИТ-СПб., 1994.
193. МэрфиДж. Технический анализ фьючерсных рынков: Теория и практика: Пер. с англ. / Науч. ред. И.Самотаев. М.: Сокол, 1996.
194. Народное хозяйство СССР в 1990 году. М.: Финансы и статистика, 1991.
195. Научно-практический комментарий к Федеральному закону л Об ипотеке (залоге недвижимости) (постатейный) / Под ред. М.Г. Масевич. М.: Контракт, Инфра-М, 1999.
196. Немецкая банковская система / Изд-е Федерального союза немецких банков (на русском языке). Кельн: Банк-Ферлаг ГмБХ, 1993.
197. Нетревожко Т.Д. Квартира, покупка, продажа, обмен. (руководство по операциям с недвижимостью) / 2-е изд. Перераб. и доп. -М.: Книжный мир. 1999.
198. О' Брайен Дж., Шривастава С. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами: Пер. с англ. / Науч. ред. Н.С.Кукушкин; Общ.рсд.М.Г.Клепиковой. М.: Дело тд., 1995.
199. Общая теория денег и кредита: Учебник / Авт. кол.: Е.Ф.Жуков (ред.), Я.М.Максимова, Н.М.Зеленкова и др. М.: Банки и биржи: ЮНИТИ, 1995.
200. Общий курс менеджмента в таблицах и графиках / Учебник для вузов. Под ред. Б.В. Прыкина. М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1998.
201. Основы бизнеса на рынке недвижимости СПб.: ДЕАН, 1997.
202. Оценка рыночной стоимости недвижимости. Серия Оценочная деятельность / Учебное и практическое пособие. Под ред. В.М. Рутгайзера. М.: Дело, 1998.
203. Оценка эффективности инвестиционных проектов. Серия Оценочная деятельность / Учебное и практическое пособие. Под ред. В.М. Рутгайзера. М.: Дело, 1998.
204. Паланкоев A.M. Инвестиционные ресурсы фондового рынка. М.: Акционер, 2001.
205. Палий В. Ф. Финансовые операции. М.: Бератор Пресс, 2003.
206. Пантелеев П.А. Рынок ценных бумаг: Закон. Комментарий. Практика. М.: ИНФРА-М, 1996.
207. Первозванский А.А., Первозванская Т.Н. Финансовый рынок: расчет и риск. М.:Инфра-М, 1994.
208. Пипко В.А. Бухгатерский учет денежных средств и ценных бумаг: Учебное пособие / Под ред. Ю.Г.Бинатова. М.: Финансы и статистика, 1997.
209. Подшиваленко Г.П., Коломина М.Е. Мобилизация предприятиями финансовых средств путем эмиссии ценных бумаг: Учебное пособие /Финансовая академия при Правительстве РФ. М.: ФА, 1995.
210. Попков В.П., Семенов В.П. Организация и финансирование инвестиций. СПб.: ПИТЕР, 2001.
211. Пособие для финансовых посредников. Повышение качества услуг частным инвесторам / Сост.: Проект Тасис ИНВАС Консультационные услуги по инвестициям на фондовых рынках./ М.: ИНВАС, 2001.
212. Пособие для частных инвесторов Инвестиции на рынке ценных бумаг / Сост.: Проект Тасис ИНВАС Консультационные услуги по инвестициям на фондовых рынках./ М.: ИНВАС, 2001.
213. Пособие для эмитентов по процедурам эмиссии и листинга ценных бумаг в Российской Федерации / Сост.: Проект Тасис ИНВАС Консультационные услуги по инвестициям на фондовых рынках. 2-е изд. - М.: ИНВАС, 2001.
214. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Российской Федерации: Сборник нормативных актов и разъяснений по их применению. В 2 ч. / Сост. и введение: А.А.Козлов, Е.С.Демушкина. 2.изд., перераб. с доп. и изм. - М.: ДЕ-ЮРЕ, 1995.
215. Правовые проблемы организации рынка ипотечного кредитования в России / Под ред. B.C. Ема. М.: Статут, 1999.
216. Практическое пособие дилеру биржевых и внебиржевых рынков: Психология. Технический анализ рынка. Управление деньгами, менеджмент риска. Стратегия и тактика биржевой игры: Пер. с англ. М.: АЗИМУТ ПЛЮС, 1995.
217. Программы и справочные материалы по специализации "Ценные бумаги и биржевое дело": 1994/95 уч. год / Авт. кол. под рук. Миркина Я.М. М.: Перспектива, 1994.
218. Прорвич В.А. Основы экономической оценки городских земель / Серия Оценочная деятельность Учебное и практическое пособие. Под ред. В.М. Рутгайзера. М.: Дело, 1998.
219. Рабинович A.M. Ценные бумаги: новое в учете и налогообложении. М.: Бератор Пресс, 2003.
220. Равиц М., Страйк Р. Характеристика разработанного для России кредитного инструмента с регулируемой отсрочкой платежей. М.: Институт экономики города, 1993.
221. Развитие рынка ипотечного жилищного кредитования в России / Материалы парлементских слушаний. М.: Парус, 1998.
222. Ратников К.Ю. Новый способ приватизации и продажи акций за рубежом: Американские и глобальные депозитарные расписки. М.: Статут, 2001.
223. Региональный рынок ценных бумаг: особенности, проблемы и перспективы: Учебно-практическое пособие / Б.Н.Балакирев, Т.Бердникова, В.В.Гринева и др. ; Под ред.Т.Б.Бердниковой.- М.: Финстатинформ, 1996.
224. Резго Г.Я., Кетова И.А.Биржевое дело: Учебник для студентов вузов / Под ред. Г.Я. Резго. М.: Финансы и статистика,2003.
225. Реши Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Учебник: Пер. с англ. вузов / Науч. ред. перевода Т.Б.Крыловой', Общ. ред. перевода Н.Н.Барышниковой. М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1997.
226. Рид Э., Kommep Р., Гил Э., Смит Р. Коммерческие банки / Пер. с англ. Под ред. В.М. Усоскина. М.: Прогресс, 1983.
227. Романова М. В. Уставный капитал (практика налогообложения страховых организаций). -М.: Книжная редакция "Финансы", 2002.
228. Российский фондовый рынок: Законы,комментарии, рекомендации / Авт.кол.: Л .В. Ата-манчук, Д.Ю.Будаков, Е. С.Демушкина и др.; Под. ред. А.А.Козлова. М.: Банки и биржи: ЮНИТИ, 1994.
229. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002.
230. Рынок недвижимости России: проблемы и перспективы / МатериалыПервой Международной конференции. М.: Институт Адама Смита, 1996.
231. Рынок ценных бумаг и биржевое дело: Учебник для студ. вузов / Под.ред. О.И. Дегтяревой, Н.М. Коршунова, Е.Ф. Жукова. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002.
232. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты: Учебное пособие / Авт. кол.: В.С.Торкановский, Л.С.Тарасевич, Г.Н.Белоглазова, и др.; Под ред. В.С.Торкановского. СПб.: Комплект, 1994.
233. Рынок ценных бумаг. 4.1-11: Сборник нормативных документов / Отв.за вып. Н.И.Пикунов.- М.:Финансы, 1993-1995.
234. Рынок ценных бумаг: Правовое регулирование: Научно-практическое пос. / Под ред. В.Ф. Яковлева. М.: ОМА-ПРЕСС, 2002.
235. Рынок ценных бумаг: Учебник для студ. эконом, специальностей и направлений вузов / Под ред. В.Л. Галанова, А.И. Басова', Российская экономическая академия им. Г.В. Плеханова . 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2001.
236. Рэй К.И. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками / Пер. с англ. М.: Дело, 1999.
237. Рябова Р.И. Операции в банке с ценными бумагами: ГКО, КО, векселя.: Бухгатерский учет, налогообложение. М.: Бизнес-школа "Интер-Синтез", 1995.
238. Савенков В.Н. Ценные бумаги в России:Практ. пос. для руководителей предприятий, бухгатеров и частных инвесторов. -М.:Банковский Деловой Центр,1998.
239. Салыч Г.Г. Опционные, фьючерсные и форвардные контракты: Сверхприбыльные инвестиции в период инфляции. М.: РУПФИ, 1994.
240. Сафонов В. С. Практическое использование вон Элиотта в трейдинге: Диагностика, прогнозирование и принятие решений / Науч. ред. А, Ильин. М.: Альпина Паблишер, 2002. - 363с.
241. Сидорович В.А. Срочный рынок: Введение в торговлю фьючерсами и опционами. М.: Строительная газета, 1994.
242. Симановский А.Ю. Финансово-банковский сектор российской экономики: Вопросы формирования и функционирования /Отв. ред. Ю.Б.Рубин. М.: Соминтэк, 1995.
243. Система стройсбережений в Германии. М.: Жилищная Инициатива, 1996.
244. Смирнов В.В. Экспертиза и страхование. К.: Ярославия, 1995.
245. Смирнов В.В. Залог и страхование К.: Ярославия, 1995.
246. Смирнов В.В. Менеджер по ипотечным операциям. М.: Аудитор, 1999.
247. Смирнов В.В., Лукина З.П. Аренда недвижимости (зданий, сооружений, нежилых помещений). М.: Ось-89, 1998.
248. Смирнов В.В., Лукина З.П. Ипотечное жилищное кредитование. М.: Аудитор, 1999.
249. Смирнов В.В., Лукина З.П. Менеджер по операциям с недвижимостью. М.: Аудитор, 1999.
250. Соловьева М. Вексель в России. М.: Богородский печатник, 1995.
251. Страйк Р.Дж., Косарева Н.В. Создание системы ипотечного жилищного кредитования в России. М.: Институт экономики города, 1995.
252. Тарасевич Е.И. Методы оценки недвижимости. СПб: Технобат, 1995.
253. Тарасевич Е.И. Финансирование инвестиций в недвижимость. СПб: СПб ГТУ, 1996.
254. Технология работы с недвижимостью: 1. Операции с объектами недвижимости / Под ред. О.М.Токачева. М.: Городская собственность, 1998.
255. Технология работы с недвижимостью: 2. Земельные отношения / Под ред. О.М.Токачева. -М.: Городская собственность, 1999.
256. Томсетт М.С. Торговля опционами: Спекулятивные стратегии, хеджирование, управление рисками: Пер. с англ. М.: Альпина, 2001.
257. Управление портфелем недвижимости / Учеб пособие для вузов. Пер. с англ. М.: Закон и право, ЮНИТИ, 1998.
258. Усоскин В.М. Современный коммерческий банк: управление и операции. М.: Вазар-Ферро, 1994.
259. Уткин Э. Риск менеджмент. - М.: ЭКМОС, 1998.
260. Уткин Э.А. Новые финансовые инструменты рынка. М.: Журнал "Дебет-Кредит", 1997.
261. Учебно-тематический план специализированного семинара по теме: "Рынок ценных бумаг". М.: ЦПП ЦБ РФ, 1996.
262. Фалилеев П.А. Ипотека морских судов. М.: Международные отношения, 1997.
263. Федеральный закон "Об акционерных обществах": Практика применения. Порядок регистрации АО. Образцы учредительных документов / Авт. кол. И.О.Воробьев, О.Г.Дрокин, А.А.Игнатенко и др.; Общ. ред. А.А.Игнатенко, С.Н.Мовчан. М.: ФИЛИНЪ, 1996.
264. Федоров А.Ф. Вексель: Историко-юридическое исследование / Науч. ред. А.В.Макеев. -М.банковский Деловой Центр, 1997.
265. Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник для студ., обуч. по спец. "Финансы и кредит", "Мировая экономика". М.: Финансы и статистика, 2003.
266. Фельдман А.А. Бухгатерский учет на фондовом рынке: Учебное пособие для фондовых брокеров и бухгатеров. М.: ИНФРА-М, 1994.
267. Фельдман А.А. Вексельное обращение: Российская и международная практика: Учебное и справочное пособие. 2. изд., испр. и доп. - М.: Инфра-М, 1995.
268. Фельдман А.А. Депозитные и сберегательные сертификаты. Чековое обращение: Учебное и справочное пособие. М.: Инфра-М, 1995.
269. Фельдман А.Б. Основы рынка производных ценных бумаг. Курс: Производные ценные бумаги: Учебное пособие /Финансовая академия при Правительстве РФ. М.: ФА, 1995.
270. Финансы. Денежное обращение. Кредит: Учебник для вузов / Авт. кол.: Л.А.Дробозина, Л.П.Окунева, Л.Д.Андросова и др.; Под редЛ.А.Дробозиной. М.: Финансы: ЮНИТИ, 1997.
271. Фондовые рынки США и России:Становление и регулирование / Авт.кол.: Ю.С.Сизов,И.В.Гакин., А.В.Комов и др. М.: Экономика,1998.
272. Фондовый рынок: Учеб. пос. для вузов экон. профиля / Н.И.Берзон, Е.А.Буянова, М.А.Кожевников и др.; Под ред. Н.И.Берзона. 2. изд. - М.: ВитаПресс,1999.
273. Фридман Д., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости / Пер. с англ. -М.: Дело тд, 1995.
274. Хабарова Л.П. Операции с векселями: Бухгатерский учет. Налогообложение. М.: Бизнес-школа "Интел-Синтез", 1995.
275. Хабарова Л.П. Операции с государственными ценными бумагами (ГКО, КО, ОФЗ, ОСЗ, ОВВЗ): По сост. на 1 кв. 1996 г. (с доп. и измен, к книге Хабаровой Л.П. "Операции с векселями"). М.: Журнал Бухгатерский бюлетень", 1996.
276. Ценные бумаги: Учеб. пос. / Н.И.Берзон,М.А. Кожевников, С.Е.Гуськов\ Под ред.
277. H.И.Берзона. М.: Высшая школа экономики,1998.
278. Ценные бумаги: Учебник для студ. экон. спец. вузов / Под ред. В.И. Колесникова, B.C. Торкановского. 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, - 2001.
279. Ценные бумаги: Учебник для студ.экон.специальностей вузов/Я И. Колесников, В. С. Торкановский, Л. С.Тарасевич и др.;Под ред .В. И. Колесникова, В. С.Торкановского. -М.:Финансы и статистика, 1998.
280. Ценообразование на финансовом рынке:Учеб. пос. / Авт. кол.: В.Е.Есипов, Г.А.Маховикова, Д.И.Трактовенко и др.; Под ред. А.Е.Есипова. Спб.: СП6ГУЭФ.1998.
281. Черных Е.В. История и перспективы развития ипотечного кредитования в России. М.: ЦЭМИ РАН, 1998.
282. Ческидов Б.М. Рынок ценных бумаг. М.: Экзамен, 2001.
283. Чесноков А.С. Инвестиционная стратегия и финансовые игры. М.: ПАИМС, 1994.
284. Шабалин В.Г. Сдеки с недвижимостью, или как правильно и безопасно решить жилищные проблемы. Новые правила регистрации недвижимости / Изд. 2-е, перераб. и доп. М.: Филинъ. 1998.
285. Шапкин А. С. Экономические и финансовые риски: Оценка, управление, портфель, инвестиции. М.: Дашков и К, 2003.
286. Шведов А. С. Процентные финансовые инструменты: Оценка и хеджирование. -М: ГУ ВШЭ, 2001.
287. Шелобаев С. И. Математические методы и модели в экономике, финансах, бизнесе: Учеб. пос. для студ. вузов по экон. спец. М.: ЮНИТИ, 2001.
288. Штольте П. Инвестиционные фонды: Пер. с нем. М.: Финстатинформ: Интерэксперт, 1996.
289. Щенникова Л.В. Вещные права в гражданском праве России. М.: БЕК. 1996.
290. Экономика / Учебник. Под ред. А.С.Булатова. 2-е изд., перераб. и доп. М.: БЕК. 1997.
291. Экономика и управление недвижимостью / Учебник для вузов. Под общ. ред. П.Г. Грабового.
292. Экономика недвижимости / Учебное пособие. Под ред. В.И.Ресина. М.: Дело. 1999.
293. Эрлих А.А. Технический анализ товарных и финансовых рынков: Прикладное пособие. М.: ИНФРА-М, 1996.
294. Якимкин В.Н. Финансовый дилинг. Кн.1. М.: ИКФ Омега-Л, 2001. Статьи
295. Антонов М.В. Залог и кредитный риск // Банк дело. 1995. №5.
296. Аракчеева Ю. Рост как правда // Профиль, 2003, №38.
297. Афанаскин Ю., Веселое А. Ипотека в разных измерениях // Эксперт-Сибирь, 2004, №5.
298. Аюшеева С. Почему буксует ипотека // ЭЖ-Юрист, 2004, №7.
299. Баранец В. Военные получат квартиры через ипотеку // Комсомольская правда, 30 марта 2004.
300. Барейша И. Секьюритизация: причины успеха // Рынок ценных бумаг, 2003, №3
301. Белинский В. Ипотека: проблемы и решения // Фин.бизнес. 1994. №8.
302. Бел И, Гибсон П., Досон П., Ясеновец И. Ценные бумаги, обеспеченный коммерческой недвижимостью: юридически и структурные аспекты // Ипотека в России (www.rusipoteka.ru). 2004.
303. Белюкин Г.И. Ипотечный Стандартбанк // Банки и страхование. 1994. №1.
304. Бендиг М. Ипотечная банковская система // Газовая промышленность. 1993. №11.
305. Бережная О. Без ипотеки российской экономики нет будущего // RRE. 1995. №5, №6.
306. Бирм А. Бездомные милионеры. Почему в России не будет дешевой ипотеки // Компания, 2004, №25.
307. Брагинский М. Залог и Закон о залоге // Хозяйство и право. 1993. №2.
308. Бубнова К. Страхование права собственности на недвижимость // Риэтер. 1998. №2.
309. Бубнова К. Страхование рисков при кредитовании // Риэтер. 1998. №3, №4.
310. Бусов Е.И. Проблемы организации ипотечного бизнеса в России // Деньги и кредит. 1996.
311. Васильева В. Тройка Диалог создает ипотечный банк // Коммерсантъ, 10 окт. 2003.
312. Васильева В. Депутаты разрешили банкам выпускать ипотечные облигации // Коммерсантъ, 23 июня 2003.
313. Васильева В. Депутаты усложнили выпуск ипотечных облигаций // Коммерсантъ, 13 окт. 2003.
314. Видгоф С. Ответ на квартирный вопрос в дешевых кредитах / RRE. 1995. №5, №6.
315. Воеводская Н.П. Жилищное кредитование // Деньги и кредит, 1996. №11.
316. Володин А.А. Основные элементы ипотечного кредитования // Экономика, предпринимательство. 1993. №2.
317. Воробьев Ю., Караваева И, Скробов А. Залоговое кредитование: зарубежный опыт и российская действительность // Вопросы экономики. 1995. №11.
318. Воронина А. Николаева А. "Единороссы" ответят за жилье // Ведомости, 19 марта 2004.
319. Голубовский А.Е. Клад, зарытый в землю // Финансы и кредиты. 1998. №1.
320. Грачев //.Законы готовы. Дело за политической волей // Банковское дело в Москве, 2003, №8.
321. Грозовский Б. Госгарнтии не нужны Агентству по ипотечным кредитам // Ведомости, 16 июля 2004.
322. Данилов Ю. Удар в спину // Эксперт, 2004, №7.
323. Дёмушкина Е. Концептуальные подходы к определению правового статуса ипотечных ценных бумаг // Ипотека в России (www.rusipoteka.ru), 2003.
324. Дёмушкина Е. Некоторые комментарии по пакету законопроектов по формированию рынка доступного жилья // Ипотека в России (www.rusipoteka.ru). 2004.
325. Дёмушкина Е. Положение о выпуске и обращении жилищных сертификатов // Жилищное строительство. 1996. №8.
326. Дестресс М. Ипотека и ипотечный кредит // Деньги и кредит. 1995. №8.
327. Дестресс М. Ипотека и ипотечный кредит // Деньги и кредит. 1995. №8.
328. Дмитриева Е., Васильева В. Квартирный ответ // Коммерсантъ, 18 дек. 2003.
329. Дубович Е. Создание внутрифирменного климата // Риэтер. 1998. №5, №6.
330. Ерденев М., Антонова О. Квартира в кредит // Деньги. 1995. №45.
331. Захаров А. Квартира из сберкассы // Коммерсантъ Деньги, 2003, №40.
332. Зеленкова Н.М. Ипотека // Деньги и кредит. 1992. №11.
333. Зенец Н. Возможности ипотечного кредитования // Экономист. 1997. №4.
334. Иванов А. Без ипотеки жилищную проблему не решить // Строительная газета. 1995. №51.
335. Иванов А. Зачем нам нужно Федеральное Агентство по ипотечному кредитованию // Строительная газета. 1996. №14.
336. Иванов А. Рогожина Н. Формирование финансовой базы ипотечного кредитования // Журнал для акционеров. 1995. № 4.
337. Иванов А.А., Полякова М.Б., Городецкий С.А. Ипотечные ценные бумаги и переменная ставка процента // Рынок ценных бумаг, 2003, №3
338. Иванов А.П. Ипотека празднует свой день // Жилищное и коммунальное хозяйство. 1996. №6.
339. Иванов В. Открыт важный источник финансирования // Строительная газета. 1995. № 10.
340. Ипотечное кредитование жилья в США // ЭКО. 1992. №10.
341. Исеев Р. Проблемы секьюритизации на современном этапе // Рынок ценных бумаг, 2004, №10.
342. Казаков А. Проблемы развития системы ипотечного кредитования на современном этапе // Рынок ценных бумаг, 2004, №3
343. Казаков А. Секьюритизация активов эволюция института // Рынок ценных бумаг, 2003, №10
344. Картолюва С. Ипотечный бизнес возвращается на российский рынок // Столица. 1993. №48.
345. Киданов В. Влияние ипотеки не тенденции развития рынка жилья // Банковское дело в Москве, 2003, №8
346. Киндеева Е. Прохождение регистрации зависит от поноты и качества документов // Риэтер. 1998, №3, №4.
347. Кчименко В. Это ниша для будущего // Финансы в Сибири. 1998. №5-с.20-23.
348. Клименко В., Рогова Е. Принятие закона новый этап развития ипотечного кредитования // Риэтер. 1998. №5.
349. Климович М. Московская приватизация: ипотечные механизмы выкупа недвижимости // Российский экономический журнал. 1996. №4.
350. Кложин Б.Д. Банки и ипотека // Законодательство и экономика. 1994. №5.
351. Козырь О. Понятие недвижимого имущества в российском гражданском праве // Закон. 1999. №4.
352. Колошенко А. Банки планируют, клиенты выжидают // Банковское дело в Москве, 2004, №7.
353. Концепция развития системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации (проект) // Ипотека. Финансирование будущего. 1999. №3 (21).
354. Копейкин А. Американская модель ипотеки // Рынок ценных бумаг. 1999. №8.
355. Копейкин А. Развитие ипотечного кредитования в России // Рынок ценных бумаг. 1999. №8.
356. Копейкин А., Скоробогатько Б., Пенкина И., Стебенев JI. Американская модель ипотеки // Рынок ценных бумаг, 1999, №4.
357. Коплус С. Оценка активов при кредитовании под залог имущества // Риэтер. 1998. № 4.
358. Косарева Н. Ипотечное жилищное кредитование в России: наследство и первые шаги // Ипотека. Финансирование будущего. 1995. №3, №4.
359. Кострикин П., Самойлова Е. и др. Регионы просят ипотеки // Коммерсант-ДОМ. 1999. № 168.
360. Кострикин П.Н. Современные системы ипотечного кредитования в промышленно развитых странах // R-WAY. 1999. № 55.
361. Кострикин П.Н., Симак В.Д., Фокин А.Е. Правовой режим совершения сделок залога недвижимого имущества// R-WAY. 1999. №54.
362. Крысин А. Ипотека решить проблемы можно только сообща III Банковское дело в Москве, 2004, №3.
363. Кубасова Т. Ипотечные бумаги в Иркутске уже работают // Банковское дело в Москве, 2002, №8
364. Кудинов В. Банки допустили к ипотечным бумагам // Ведомости, 23 июня 2003.
365. Кузин А. Ипотечный социализм // Финанс, 2003, №25.
366. Кузьминский О. Ипотека заставит квартиры дорожать // Коммерсантъ-ДОМ, 4 сент. 2003
367. Кузьминский О. Ипотека с выселением II Деньги, 27 янв. 2003.
368. Кузьминский О. Конфликт столичного масштаба // Деньги, 2003, №13.
369. Кузьминский О. Сколько стоит заемный метр // Деньги, 2003, №21.
370. Лаврушина Л. АИЖК стало милиардером // Финансы и инвестиции, 28 апр. 2003
371. Латкин А.А. Внедрение и развитие ипотечного кредитования // Промышленное и гражданское строительство. 1998. №4.
372. Леонов Е. Московская ипотека зашла в тупик // Коммерсант-ДОМ. 1999. № 168.
373. Лукина 3. Риэтеры намерены помогать военным // Риэтер, 1998. №5.
374. Макаревич Л.Н. О проблемах ипотечного кредитования //Деньги и кредит. 1998. №6.
375. Мамаева Е. Каменный гость // Профиль, 2003, №48.
376. Марченко Г. Казахстанская ипотека: год спустя // Банковское дело в Москве, 2002, №8
377. Матовников М. Заложники конъюнктуры // Банковское дело в Москве, 2004, №3.
378. Маштнистов Е. Кредитные институты // Российский экономический журн. 1996. №7.
379. Мейзлер А. Обеспечение доступности ипотечного кредитования в России на современном этапе // Ипотека в России (www.rusinoteka.ru'). 2003.
380. Мейзлер А. Параметры ипотечного кредитования и емкость реального рынка //Банковское дело в Москве, 2002, №8
381. Минц В. Доплата от дяди // Эксперт, 2003, №5.
382. Минц В. Перспективы использования ипотечных ценных бумаг для жилищного финансирования // Рынок ценных бумаг, 2002, №2.
383. Мурычев А. Ипотечное кредитование в регионах России проблемы развития // Ипотека в России (www.rusipoteka.ru), 2004.
384. На ипотеку денег нет. Интервью первого вице-премьера Правительства Москвы Ресина В. И. //Коммерсант-ДОМ. 1999. №53.
385. Николаева А. Льготы для ипотеки. // Ведомости, 16 февр. 2004.
386. Николаева А., Онегина А. На доверии // Ведомости, 06 февр. 2004.
387. Новиков А.Н. Земельные банки России // Банковское дело. 1994. №7.
388. Овчинников В. Банковские гарантии и снижение рисков инвесторов // Маркетинг. 1996. №5.
389. Овчинников В. Организация финансово-строительных комплексов // Рынок ценных бумаг. 1995. №11.
390. Орлов В., Клименко В. Ипотека в России возродится // Деньги и кредит. 1995. № 8.
391. Орлова М. Ипотека: права аренды // Российская юстиция. 1999. №5.
392. Орлова М. Недвижимое имущество и ипотека // Российская юстиция. 1998. №11.
393. Пастухова Н. Использование ценных бумаг как инструмента рефинансирования догосрочных ипотечных кредитов. Наиболее актуальные проблемы // Рынок ценных бумаг, 2001, №3.
394. Пастухова Н. Перспективы эмиссионных ипотечных ценных бумаг в России II Рынок ценных бумаг, 2002, №10.
395. Пастухова Н. Подходы к проблеме банкротства эмитента ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг, 2002, №10.
396. Пахомова Е. Купить, а не копить //Московский комсомолец, 8 окт. 2003.
397. Пекарская Ю. Корпоративные облигации на рынке жилья // Рынок ценных бумаг, 2001, №10.
398. Петрова С., Березанская Е. ВТБ заняся ипотекой // Ведомости, 9 окт. 2003.
399. Пискунова М. Купля-продажа недвижимости и государственная регистрация // Риэтер, 1998, №4-5.
400. Плешакова О. Объекты ипотеки // Хозяйство и право. 1999. №4.
401. Плешанова О. Закон строительства финансовых пирамид методом ипотеки // Коммерсантъ, 6 окт. 2003.
402. Плешанова О. Ипотеке не хватает покрытия //Коммерсантъ, 19 марта 2004.
403. Поляков В. Финансовые технологии инвестирования строительства жилья // Финансы в Сибири. 1998. №2.
404. Проскурякова Н. Залоговая политика России в середине XIX века // Ипотека. Финансирование будущего. 1996. №3.
405. Проскурякова Н. Кредитная система России в первой половине XIX века // Ипотека. Финансирование будущего. 1996. №2.
406. Проскурякова Н. Кредитное дело и залог от Петра I до Екатерины II // Ипотека. Финансирование будущего. 1995. №5, №6.
407. Проскурякова Н. Кредитные учреждения России во второй половине XVIII века // Ипотека. Финансирование будущего. 1996. №1.
408. Проскурякова Н. Начало ипотеки в России // Ипотека. Финансирование будущего. 1995. №3, №4.
409. Проскурякова Н. От Солона до Нового времени // Ипотека. Финансирование будущего. 1995. №2.
410. Пряников П. Ипотечная схема приобретения квартиры делает в Москве только первые таги // Версия, 13 апр. 2003.
411. Пухова А. Три способа покупки жилья в ФРГ // Ипотека. Финансирование будущего. 1996. № 1.
412. Пучкина Е. Ориентир саморегулируемые организации риэтеров // Риэтер, 1998. № 2.
413. Пучкина Е. Чему и как обучать дистанционно // Риэтер. 1998. № 3, №5.
414. Рассрочка стала ипотекой. Интервью начальника департамента внебюджетной политики Правительства Москвы Краснянского JI.H. II Коммерсант-ДОМ. 1999. № 53.
415. Романов О. Государственная регистрация прав на недвижимость // Хозяйство и право. 1998. №7.
416. Рубцов Б. Современные фондовые инструменты финансирования ипотечных кредитов // Рынок ценных бумаг, 2001, №3.
417. Руденко В. Текущие процессы ипотеки: мнение участника // Рынок ценных бумаг, 2004, №3.
418. Рютина Т., Жарков С., Шевченко А. Хотели развивать ипотеку. Получилось как всегда // Ведомости, 11 апр. 2003.
419. Свириденко О. Правовые регулирования залога // Хозяйство и право. 1998. №7.
420. Семеняка А. Кредит на жилье как результат правильных технологий // Банковское дело в Москве, 2003, №8.
421. Сердцев Д. Жилье для академиков // Ведомости Западная Сибирь, 23 янв. 2004
422. Синельников А. Ипотеки переходного периода// Банковское дело в Москве, 1999, №12.
423. Смирнов В. Лицензирование риэтеров экзамен для профессионалов // Риэтер. 1998. № 1.
424. Смирнов В. Рынок недвижимости: состояние и возможности будущего // Риэтер. 1998. № 6.
425. Смирнов В. Стандарты в деятельности участников рынка недвижимости // Риэтер. 1998. № 3, № 4.
426. Соловченко В. Риэтеры дожны иметь возможность обучаться дистанционно // Риэтер, 1998. № 1.
427. Стороженко В.П. Формирование инвестиционных ресурсов // Гуманист науки. 1996. №1.
428. Страйк Р. Жилищное кредитование // Вопросы экономики. 1993. №7.
429. Страйк Р. Жилищное кредитование // Деньги и кредит. 1995. №8.
430. Ступин И. Без оглядки на покупателей // Эксперт, 2003, №15.
431. Ступин И. Ипотека переходного периода // Эксперт, 2003, №9.
432. Ступин И. Отложенная стагнация // Эксперт, 25 августа 2003.
433. Ступин И. Перезагрузка // Эксперт, 2003, №42.
434. Ступин И. Чтобы продать, надо построить // Эксперт, 2003, №37
435. Ступин К, Чайников Ю. Результат зыбкого компромисса //Эксперт, 2003, №26.
436. Стюньков В.П. Ипотечное кредитование // Деньги и кредит. 1994. №8.
437. Сучков А. Банки исследуют рынок ипотечного кредитования // Ипотека. Финансирование будущего. 1995. №3.
438. Сучков А. О пользу конкуренции // Банковское дело в Москве, 2004, №7.
439. Таранкова В.И. Нестандартные подходы ипотечного Сбербанка // Деньги и кредит. 1994. №4.
440. Tapamyma Ю. Профессорам пообещали денег на жилье под 5% годовых // Коммерция, 16 янв. 2003.
441. Тарачев В. Закон об ипотечных ценных бумагах //Банковское дело в Москве, 2002, №8.
442. Тернивская Е. Ипотека: проблемы, перспективы // Хозяйство и право. 1997. №9.
443. Тимоти М. Секьюритизация в России // Рынок ценных бумаг, 2003, №3
444. Ткаченко А.Ю. Строительство жилья не увлекает банкиров // ЭКО. 1996. №6.
445. Туктаров Ю. Достижения и недостатки закона Об ипотечных ценных бумагах // Материалы конференции "Инвестиции в недвижимость" (Москва, ноябрь 2003). М.: Сборник Материалов конференции "Инвестиции в недвижимость, 2003.
446. Туктаров Ю. Основные идеи ипотечных ценных бумаг // Ипотека в России (www.rusipoteka.ru), 2004.
447. У США в России своя ипотека. Интервью вице-президента фонда США-Россия Кука Д. II Коммерсант-ДОМ. 1999. №53.
448. Урчукова Ж.М. Ипотечный кредит в России // Финансы. 1998. №12.
449. Федотова М.А. Оценки недвижимости для ипотечного кредитования // Банковское дело. 1994. №2.
450. Филиппов Н. Ипотечное кредитование // Российская юстиция. 1999. №7.
451. Цыбуленко 3. Договор об ипотеке // Хозяйство и право. 1998. №11.
452. Цыбуленко 3. Применение закладной при залоге недвижимости // Хозяйство и право. 1998. №12.
453. Цылина Г. Ипотечное кредитование: о достижениях и проблемах // Российский экономический журнал. 1999. №7.
454. Черняк А. Рынок открыт для всех // Банковское дело в Москве, 2004, №7.
455. Чиркова М. Оценка залога как способа обеспечения возвратности кредита // Хозяйство и право. 1998. №6.
456. Шитов Н. Рынок ипотеки: благоприятные предпосыки роста// Банковское дело в Москве, 2002, №8.
457. Шитов //. Ипотечный бум уже на пороге. Что нужно успеть? // Банковское дело в Москве, 2003, №8
458. Шувалова Е. Ипотека: хочется, но колется // Свой бизнес, 2003, №6.
459. Щетинин Я. Значение маркетингового подхода в процессе ипотечного кредитования // Ипотека в России (www.rusipoteka.ru), 2003.
460. Щетинин Я. Необходимость разработки специальных стандартов для целей оценки жилой недвижимости с учётом интенсивного развития коммерческой ипотеки в России // Ипотека в России (www.rusipoteka.ru), 2004.
461. Ямбаева Р. Гипотетический кредит. Российские банки и госструктуры увлеклись ипотекой // Коммерсантъ-Дом, 2003, 17 апр. 2003.
462. Ясеновец И., Стругацкий И. Кредитный рейтинг ипотечных ценных бумаг // Рынок ценных бумаг, 2004, №3.
Похожие диссертации
- Управление инвестиционно-заемной системой и ее роль в экономическом развитии региона
- Управление изменениями в строительных организациях
- Управление риск-факторами инвестиционных проектов
- Формирование инвестиционных ресурсов предприятия на основе ипотеки земельных участков
- Индикативное управление промышленными предприятиями в инновационной среде