Трансформация оценки рыночной стоимости фирмы

Нуфферова, Татьяна Эммануиловна

Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Трансформация оценки рыночной стоимости фирмы тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат

Ученая степень	кандидат экономических наук
Автор	Нуфферова, Татьяна Эммануиловна
Место защиты	Краснодар
Год	2004
Шифр ВАК РФ	08.00.10

Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Трансформация оценки рыночной стоимости фирмы"

На правах рукописи

Нуфферова Татьяна Эммануиловна

ТРАНСФОРМАЦИЯ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ФИРМЫ

Специальность 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Ростов-на-Дону - 2004

Диссертационная работа выпонена на кафедре финансов Института экономики, права и естественных специальностей (г. Краснодар)

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор Игонина Людмила Лазаревна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Лаптев Сергей Вениаминович

кандидат экономических наук, профессор Батурин Леонид Алексеевич

Ведущая организация: Российская академия государственной

службы при Президенте Российской Федерации

Защита состоится л19 октября 2004 г. в 13.00 часов на заседании совета Д.212.208.02 по экономическим наукам при Ростовском государственном университете по адресу: 344006, г. Ростов-на-Дону, пер. Соборный, 26, аудитория 307.

С диссертацией можно ознакомится в Зональной научной библиотеке Ростовского государственного университета (г. Ростов-на-Дону, ул. Пушкинская, 148).

Автореферат разослан л17 сентября 2004 г.

Отзывы на автореферат, заверенные печатью, просим направлять по адресу: 344002, г. Ростов-на-Дону, ул. Горького,88, экономический факультет РГУ, ауд.209, диссертационный совет Д.212..02. Ученому сесекреиро.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук,

Малейко Л. П.

ОБШДЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. С развитием рыночных отношений в российской экономике возникла объективная потребность в осмыслении экономической наукой категории стоимости фирмы и организации практической деятельности по ее оценке. Реформирование финансовой системы, преобразование отношений собственности в ходе приватизации, развитие институтов финансового рынка и другие процессы, сопровождающие рыночное переустройство российского хозяйства, обусловили возникновение и активное внедрение в экономическую жизнь страны этой новой области науки и практики.

Оценочная деятельность является неотъемлемой составляющей экономики развитых стран. Это связано с тем, что развитие системы кредитования и страхования, активизация слияний и поглощений, растущий профессионализм акционеров и инвесторов требуют более обоснованных подходов к оценке фирм, причем оценки по рыночной стоимости, складывающейся на конкурентном рынке. Кроме того, оценка рыночной стоимости фирмы позволяет дать общую характеристику эффективности финансового менеджмента и определить перспективы роста финансового благосостояния собственников. Потребности хозяйственной практики обусловили пристальное внимание к проблеме оценки рыночной стоимости фирмы в экономической науке Запада на протяжении целого ряда десятилетий. В условиях фундаментальных сдвигов в мировой экономической и финансовой системе, интернационализации производственно-хозяйственной деятельности, глобализации рынков товаров, услуг и капиталов, усилением роли фактора неопределенности рыночной среды, развитием экономики знаний происходит дальнейшая эволюция подходов к оценке рыночной стоимости фирмы, интенсификации поиска методик, адекватных новым задачам.

По мере развития рыночного хозяйства в России оценка рыночной стоимости фирм становится важнейшей прикладной сферой экономической науки. Развиваются теоретические и методические основы такой оценки. Если в начальный период рыночных преобразований основное внимание в практической деятельности и разработке теоретических и методических основ оценочной деятельности уделялось затратному подходу, то со становлением фондового

3 РОС. НАЦИОНАЛЬНАЯ БИБЛИОТЕКА

рынка актуализировались вопросы обоснования сравнительного подхода, а в последние годы, и доходного подхода к оценке рыночной стоимости фирм. Вместе с тем, несмотря на распространение практики оценки, ее методические основы остаются недостаточно разработанными и систематизированными. Расширение сферы применения оценки рыночной стоимости фирм, возрастание роли неосязаемых активов в формировании данной стоимости обусловливают потребность в научном осмыслении процесса трансформации оценки рыночной стоимости фирм и его методических основ.

Теоретические и методические основы оценки стоимости фирмы исследовались многими западными и отечественными учеными. В разработку концепций стоимости, послуживших основой формирования теории стоимости фирмы, значительный вклад внесли фундаментальные труды Е. Бем-Баверка, Л. Вальраса, Ф. Визера, У. Джевонса, Дж. М. Кейнса, К. Маркса, А. Маршала, К. Менгера, Дж. Ст. Миля, Ф. Модильяни, У. Петти, Д. Риккардо, А. Смита, Ж.-Б. Сэя, М. Туган-Барановского, А. Пигу, Д. Хикса, Й. Шумпетера и др.

Существенное влияние на развитие теории фирмы, определившее возможность разработки новых подходов к исследованию ее стоимости, оказали представители институционального направления (А. Ачиан, Т. Веблен, С. Гроссман, Дж. Даман, М. Дженсен, Г. Демсец, Дж. Стиглер, Дж. Бьюкенен, Р. Коуз, У. Меклинг, Ф. Найт, О. Уильямсон, О. Харт). В отечественной экономической литературе институциональный подход к исследованию экономических организаций представлен в работах О. Белокрыловой, О. Иншакова, Г. Клейнера, А. Олейника, Р. Капелюшникова, А. Шаститко и др. Различные аспекты функционирования фирм в условиях рыночного преобразования российской экономики получили освещение в трудах В. Алешина, В. Бочарова, Н. Кетовой, Д. Львова, В. Овчинникова, В. Радаева, А. Радыгина, Р. Энтова, Е. Ясина.

Большое значение для диссертационного исследования имели работы зарубежных ученых в области оценки рыночной стоимости фирмы: Ф. Блэка, Р. Брэйли, Т. Колера, Т. Коупленда, С. Майерса, М. Милера, М. Модильяни, Дж. Мурина, Ш. Пратта, Дж. Фридмана, М. Шоуза, а также исследования роли нематериальных активов в формировании рыночной стоимости фирмы: Л. Ед-винссона, Ф. Махлупа, Г. Смита, Т. Стюарта, Дж. Уисона. При разработке

проблем, связанных с методиками оценки стоимости фирмы, важную роль сыграли труды современных отечественных авторов, среди которых можно выделить работы И. Бланка, Г. Булычевой, С. Грибовского, В. Григорьева, А. Гряз-новой, С. Вадайцева, В. Демшина, В. Есипова, Л. Игониной, А. Ковалева, А. Козырева, Ю. Козыря, В. Рутгайзера, М. Федотовой.

Вместе с тем изучение указанных трудов позволило сделать вывод о том, что работы зарубежных специалистов по оценке рыночной стоимости фирмы, несмотря на большую научную и прикладную значимость, нуждаются в адаптации к современным российским условиям, а исследования отечественных ученых, начавшие публиковаться лишь в конце прошлого десятилетия, характеризуются отсутствием единого подхода к анализу рассматриваемой проблемы. Требуют уточнения, как само понятие рыночной стоимости фирмы, так и предлагаемые методики оценки данного вида стоимости. Кроме того, по мнению соискателя, явственно обозначилась потребность в теоретическом осмыслении и обобщении тех изменений, которые происходят в связи с модификацией общих подходов и методического инструментария оценки рыночной стоимости фирмы с усилением фактора неопределенности экономической среды, а также возрастанием роли неосязаемых активов в формировании рыночной стоимости фирмы в эпоху НТП.

Актуальность и недостаточная проработанность ряда аспектов проблемы обусловили выбор темы диссертации, цель и задачи исследования.

Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является обоснование процесса трансформации теоретических подходов и методического инструментария оценки рыночной стоимости фирмы под воздействием динамичных изменений экономической среды с учетом особенностей данного процесса в российских условиях и разработка методических рекомендаций по оценке рыночной стоимости фирмы, обеспечивающих учет высоких рисков трансформирующейся российской экономики.

Поставленная цель обусловила необходимость решения следующих основных задач:

- установить методологические подходы к исследованию фирмы и ее рыночной стоимости, позволяющие изучить процесс формирования и изменения стоимости фирмы под влиянием новых факторов и явлений;

- определить понятие рыночной стоимости фирмы и уточнить характер взаимосвязи основных принципов ее оценки;

- исследовать специфику формирования оценки рыночной стоимости фирмы в современной российской экономике;

- проанализировать трансформацию традиционных подходов к оценке рыночной стоимости фирмы, определить вектор данного процесса и систематизировать существующие прикладные методики, уделяя особое внимание их адекватности российским условиям;

- исследовать влияние нематериальных активов на формирование рыночной стоимости фирмы в современной экономике;

- разработать методические рекомендации по оценке рыночной стоимости фирмы, обеспечивающие учет фактора неопределенности рыночной среды, а также возрастания роли нематериальных активов в формировании рыночной стоимости фирмы.

Объектом исследования являются фирма как особый товар и экономический процесс ее оценки.1

Предметом исследования служат экономические отношения, возникающие в процессе формирования и изменения рыночной стоимости фирмы, а также теоретические и методические подходы, необходимые для адекватной оценки последней, в том числе в современных российских условиях. Область исследования: 7.1. Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности. 7.3. Теоретические и методологические вопросы оценки рыночной стоимости фирмы.

Теоретико-методологической основой диссертационного исследования послужили фундаментальные классические концепции, представленные в трудах отечественных и зарубежных ученых, реализующих институциональный, кейнсианский, неоклассический подходы к анализу проблем стоимости, функционирования фирм и определения их рыночной стоимости. В процессе исследования были использованы положения теорий многофакторной природы стоимости, экономики фирмы, трансакционных издержек, стоимости фирмы, переходной экономики.

Инструментарно-методический аппарат работы. В основу исследования поставленной проблемы и решения задач положены общенаучные методы по-

знания экономический явлений и процессов (диалектический, системно-функциональный, комплексный, институциональный, функциональный подходы), а также специальные методы исследования (финансовый, инвестиционный, экономико-математический, статистический анализ, экспертных оценок и прогнозирования).

Информационно-эмпирическую базу исследования составили статистические данные, опубликованные в экономической литературе, периодической печати, информационные, аналитические, методические материалы и экспертные оценки российских и зарубежных информационно-статистических агентств, оценочных и консатинговых организаций, первичная финансовая отчетность компаний, собственные расчеты соискателя. Нормативно-правовая база исследования представлена федеральными законами, постановлениями Правительства Российской Федерации, нормативными и инструктивными актами Российской Федерации, зарубежных стран и международных организаций в сфере оценочной деятельности.

Рабочая гипотеза диссертационного исследования исходит из характеристики оценки рыночной стоимости фирмы как экономического процесса, воспроизводящего в рыночных параметрах формирование и изменение стоимости фирмы под воздействием новых факторов и явлений, среди которых особо выделяется возрастание роли нематериальных активов. В этой связи традиционные подходы и методы оценки рыночной стоимости фирмы трансформируются в направлении, отражающем переход от ретроспективных оценок к учету перспективных результатов хозяйственной деятельности компаний на основе использования теорий временной стоимости денег, связи риска с доходностью и трансакционных издержек, обусловленных неопределенностью экономической среды.

Особенности становления рыночных отношений в России определяют существенную специфику формирования рыночной стоимости фирмы в силу наличия высоких трансакционных издержек, дисфункциональности фондового рынка, что усложняет применение современного методического оценочного инструментария. Для получения более достоверных результатов оценки предложен и апробирован метод, базирующийся на использовании сценарно-вероятностного подхода для определения прогнозных денежных потоков и по-

зволяющий учесть высокие риски и неопределенность рыночной среды, а также сформировать единую методическую основу для оценки вклада нематериальных активов в формирование рыночной стоимости фирмы.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на

защиту-

1. Трансформация оценки рыночной стоимости фирмы представляет собой процесс развития теоретических подходов и методического инструментария определения рыночной стоимости фирмы, отражающий модификацию факторов и механизмов формирования стоимости фирмы в условиях усиления неопределенности рыночной среды и возрастания роли нематериальных активов. Вектор данного процесса состоит в переходе от ретроспективных оценок рыночной стоимости фирмы к оценкам, позволяющим на основе использования теорий временной стоимости денег, связи риска с доходностью и трансакцион-ных издержек учесть перспективные результаты финансово-хозяйственной деятельности фирмы.

2. Фирма выступает как товар особого рода, специфика которого определяется тем, что это, во-первых, инвестиционный товар, вложения в который осуществляются с целью получения дохода в будущем; во-вторых, специфический (в отличие от однородных и массовых товаров) товар, обладающий отличным от других комплексом качеств, в-третьих, потребность в данном товаре определяется не только внутренними условиями, но и условиями внешней среды, характеризующейся высокой неопределенностью. Наиболее адекватной методологической основой анализа фирмы и ее рыночной стоимости является институциональный подход, который в отличие от неоклассического направления позволяет достичь лучших результатов в данной сфере, так как базируется на учете внешней институциональной среды, фактора неопределенности, норм и правил, распределения прав собственности, взаимовыгодного обмена, роли нематериальных активов.

3. Фундаментальной основой формирования современных подходов к оценке рыночной стоимости фирмы (затратного, сравнительного и доходного) являются теории стоимости, эволюция которых представлена следующими этапами: концепции ресурсно-затратной природы стоимости (трудовая теория стоимости, теория факторов производства); концепции полезностной теории

стоимости (теория полезности, теория предельной полезности); концепции многофакторной, комплексной теории стоимости (неоклассическая теория стоимости, теория трансакционных издержек). Положения концепций многофакторной, комплексной природы стоимости позволяют выделить в качестве обобщающего принципа оценки рыночной стоимости фирмы наиболее эффективное использование фирмы, обеспечивающее собственнику ее максимальную стоимость. С учетом этого рыночная стоимость определяется как ожидаемая стоимость объекта оценки, по которой данный объект можно приобрести на открытом рынке при условии, что продавцы и покупатели, обладающие свободой и независимостью, действуют в соответствии с принципом наиболее эффективного использования объекта оценки (с учетом степени конкуренции, достаточности выбора объектов оценки и наличия специфических активов).

4. Процесс формирования оценки рыночной стоимости фирмы в современной российской экономике имеет существенную специфику, заключающуюся в незавершенности процесса формирования законодательного поля, недостаточной результативности системы оценки в силу незрелости отношений собственности и сложности спецификации прав собственности, особом характере институциональной среды и хозяйственного поведения фирм, обусловливающим деформацию феномена их стоимости, неэффективности сложившейся системы корпоративного управления, существовании устойчивых перекосов в ценах, финансировании, сращивании корпоративной и государственной власти; наличии теневых экономических отношений и высоких трансакционных издержек. Выявление указанной специфики определяет необходимость учета высоких рисков и неопределенности рыночной среды при обосновании методического инструментария оценки рыночной стоимости фирмы в России.

5. Сопоставление известных оценочных подходов и анализ степени их соответствия оценке рыночной стоимости фирмы в динамично меняющейся среде, показало, что неодинаковая природа получаемых результатов вытекает из сущностных различий используемых подходов и методов. Статические методы основываются на ретро информации о результатах производственно-финансовой деятельности фирмы, не учитывают ожидаемых экономических выгод и обходят вопрос о разновременности денежных потоков через обращение к составляющим их активам и затратам по их созданию (затратный подход)

или рыночным ценам на фирмы - аналоги (сравнительный подход). Динамические методы исходят из перспектив развития фирмы, воспроизводят неопределенность рыночной среды и разновременность денежных потоков через прогнозный характер доходов и обоснование ставки дисконтирования (методы доходного подхода) или волатильность цен (метод опционов). Динамические методы в большей степени отвечают задачам оценки рыночной стоимости фирмы, поскольку они ориентированы на потенциальный доход от использования активов, а именно эта характеристика лежит в основе рыночной стоимости фирмы.

6. На основе исследования способов оценки рыночной стоимости фирмы, базирующихся на принципах доходного подхода, выявления преимуществ и недостатков различных динамических методов, обоснована целесообразность использования для целей оценки рыночной стоимости фирмы метода дисконтированных денежных потоков, позволяющего отразить потенциал развития фирмы независимо от стандартов бухучета. Предложен и апробирован метод, заключающийся в использовании метода дисконтированных денежных потоков в синтезе со сценарно-вероятностным подходом, который в отличие от традиционных методов обеспечивает учет особо высоких рисков и неопределенности рыночной среды, характерных для современных российских условий, и адекватность оценки рыночной стоимости фирмы.

7. Современный этап развития рыночной экономики характеризуется существенным возрастанием роли нематериальных активов в функционировании фирм и превращением данных активов в основной фактор, определяющий рыночную стоимость фирмы. Исследование подходов к оценке стоимости нематериальных активов, подтвержденное расчетом стоимости торговой марки, формирующей в существенной части стоимость фирмы, позволяет сделать вывод о том, что наиболее верная оценка нематериальных активов может быть дана только на основе использования методов доходного подхода в синтезе со сце-нарно-вероятностным подходом.

Научная новизна диссертационной работы состоит в обосновании процесса трансформации теоретических подходов и методического инструментария оценки рыночной стоимости фирмы под детерминирующим воздействием факторов усиления неопределенности рыночной среды и возрастания роли нематериальных активов, а также разработке действенных методических инстру-

ментов оценки рыночной стоимости фирмы, обеспечивающих комплексный учет высоких рисков трансформирующейся российской экономики с целью повышения достоверности оценки рыночной стоимости фирмы.

Элементы научной новизны состоят в следующем:

- раскрыта сущность трансформации оценки рыночной стоимости фирмы как процесса развития теоретических подходов и методического инструментария определения рыночной стоимости фирмы, отражающего в рыночных параметрах формирование и изменение рыночной стоимости фирмы в условиях усиления неопределенности рыночной среды и возрастания роли нематериальных активов, что позволило выявить направленность данного процесса, состоящую в переходе от ретроспективных оценок рыночной стоимости фирмы к оценкам, обеспечивающим учет перспективных результатов финансово-хозяйственной деятельности фирмы;

- установлено, что в основе формирования современных методов оценки рыночной стоимости фирмы лежит концепция многофакторной, комплексной теории стоимости. Это дало возможность учесть многообразие факторов, определяющих формирование рыночной стоимости фирмы в современных условиях (ассиметричное распределение информации между экономическими агентами, соотношение сил при осуществлении сделок, социальный статус их участников, распространение инновационных видов продукции, возросшие технические и организационные возможности в сфере электронной информации, масштабные процессы глобализации экономики и др.), и повысить точность ее оценки;

- уточнено на базе выделения интегрального принципа оценки (наиболее эффективное использование фирмы, обеспечивающее собственнику ее максимальную стоимость) экономическое содержание понятия рыночная стоимость фирмы как ожидаемой стоимости фирмы, по которой ее можно приобрести на открытом рынке при условии, что продавцы и покупатели, обладающие свободой и независимостью, действуют в соответствии с принципом наиболее эффективного использования объекта оценки (с учетом степени конкуренции, достаточности выбора объектов оценки и наличия специфических активов), что способствовало обоснованию достоверных методических подходов к оценке рыночной стоимости фирмы;

- определена специфика формирования оценки рыночной стоимости фирмы в современных российских условиях (особый характер институциональной среды, корпоративного управления и хозяйственного поведения фирм, наличие теневых экономических отношений, высоких трансакционных издержек, деформации цен, способов финансирования, сращивание корпоративной и государственной власти). Это позволило теоретически обосновать необходимость адаптации существующего методического инструментария оценки рыночной стоимости фирмы к российским условиям и разработки методики, учитывающей особо высокие риски отечественной экономики;

- на основе анализа трансформации традиционных подходов к оценке рыночной стоимости фирмы проведена систематизация существующих оценочных методов (динамические и статистические) и дана их сравнительная характеристика, в результате чего определена адекватность последних российским условиям и доказана необходимость применения для оценки рыночной стоимости фирмы динамических методов, которые в отличие от статических методов учитывают сущностный атрибут рыночной стоимости фирмы - потенциальный доход от ее использования;

- предложен и апробирован метод, базирующийся на синтезе метода дисконтированных денежных потоков и сценарно-вероятностного подхода, отличающийся от существующих тем, что он обеспечивает учет высоких рисков и неопределенность рыночной среды в современной российской экономике и получение более достоверных результатов оценки;

- выявлена тенденция роста влияния нематериальных активов на формирование рыночной стоимости фирмы, определены преимущества и недостатки существующих методических подходов к их оценке, при этом обоснована необходимость использования метода, базирующегося на использовании сценар-но-вероятностного подхода для определения прогнозных денежных потоков (на примере расчета стоимости торговой марки), что способствует формированию единой методической основы для оценки вклада нематериальных активов в создание рыночной стоимости фирмы.

Теоретическая и практическая Х значимость работы. Теоретическая значимость проведенного исследования состоит в концептуально целостном осмыслении процесса трансформации оценки рыночной стоимости фирмы и

развитии теории оценочной деятельности. Теоретические выводы и результаты могут быть использованы для дальнейших исследований оценки стоимости фирмы. Практические рекомендации могут эффективно использоваться при оценке рыночной стоимости фирмы государственными структурами федерального и регионального уровней для юридических и судебных целей, определения налогооблагаемой базы; финансовыми институтами и профессиональными организациями участников рынка оценки и фондового рынка с целью определения кредитоспособности заемщика; проверки обоснованности котировок ценных бумаг; хозяйствующими субъектами с целью разработки стратегии развития компании, повышения эффективности финансового менеджмента.

Ряд положений диссертации может использоваться в преподавании учебных курсов Финансовый менеджмент, Оценка бизнеса, а также спецкурса Оценка рыночной стоимости фирмы.

Апробация работы. Основные положения диссертационного исследования докладывались на международных, всероссийских и региональных научно-практических конференциях, научно-практических семинарах по проблемам оценки стоимости бизнеса. Предложенная в работе методика оценки рыночной стоимости фирмы была реализована в практике деятельности двух российских компаний.

Результаты исследования отражены в 8 печатных работах общим объемом 5,8 п.л.

Структура работы. Структура диссертации отражает логику и специфику авторского подхода к исследованию проблемы Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих восемь параграфов, заключения, списка использованной литературы. Работа изложена на 158 страницах основного текста, содержит 10 таблиц, 5 рисунков и 10 приложений.

Основное содержание работы

Во введении обосновывается актуальность темы работы, определяется степень разработанности поставленной проблемы, формулируются цели и задачи исследования, излагаются основные положения, выносимые на защиту, элементы научной новизны, теоретическая и практическая значимость работы.

В первой главе Теоретические и методологические основы оценки рыночной стоимости фирмы рассмотрены институциональный подход к исследованию фирмы и оценке ее стоимости, концепции стоимости, методологические принципы оценки рыночной стоимости фирмы, специфика формирования оценки рыночной стоимости фирмы в современной российской экономике.

Проблема оценки рыночной стоимости фирмы является одной из ключевых задач современного этапа развития российской экономики. Ее решение требует как теоретического осмысления, так и решения прикладных аспектов, связанных с количественной оценкой стоимости фирмы в рыночных параметрах и разработкой соответствующих технологий и методик. Прежде всего, применительно к целям настоящего исследования следует уточнить подходы к определению таких основных понятий, как: бизнес и фирма.

Если бизнес представляет собой предпринимательскую деятельность, направленную на производство и реализацию товаров, услуг, финансовых и иных активов с целью - получения прибыли, то фирма выступает как экономико-организационная форма бизнеса, производственно-экономический и имущественный комплекс, товар, включающий в своих организационно-правовых рамках все виды имущества, и права на это имущество. С позиций балансового метода предпринимательская деятельность может быть представлена как совокупность вложений в имущественные активы и права, финансируемые за счет инвестированного капитала. Отсюда следует, что оценка стоимости фирмы (бизнеса) непосредственно связана с оценкой стоимости имущественного комплекса или инвестированного капитала. При этом фирма рассматривается как товар особого рода: во-первых, это инвестиционный товар, вложения в который осуществляются с целью получения дохода в будущем; во-вторых, фирма является системой, и объектом оценки может быть как целая система, так и ее отдельные элементы; в-третьих, потребность в данном товаре определяется не только внутренними условиями, но и условиями внешней среды, характеризующейся высокой неопределенностью.

Наиболее конструктивный подход к исследованию фирмы с целью определения ее стоимости, по мнению соискателя, лежит в русле институциональной теории, в частности, ее неоинституционального направления. Новый институциональный подход, сохраняя ряд основополагающих принципов иссле-

дования неоклассической теории (методологический индивидуализм, наличие ограничений, максимизация полезности), вместе с тем позволяет преодолеть упрощенные представления неоклассиков и объяснить новые экономические явления и процессы эпохи НТП, принимая во внимание природу фирмы, интер-нальный механизм ее функционирования, необходимость учета внешней институциональной среды, фактора неопределенности, норм и правил, распределения прав собственности, взаимовыгодного обмена, роли нематериальных активов. В работе выделены следующие основные методологические принципы институционального исследования фирмы, имеющие важное значение для определения ее стоимости:

- использование трансакций и трансакционных издержек как ключевых инструментальных понятий при анализе фирмы и реализации сделок в ситуациях неопределенности, характерных для окружающей институциональной среды;

- определение фирмы как сети контрактов, позволяющих минимизировать издержки по взаимодействию экономических агентов;

- признание ограниченной рациональности экономических агентов по переработке информации, из чего вытекает особое значение информации для определения обоснованной стоимости фирмы;

- учет роли специфических активов в функционировании фирмы;

- наличие преимуществ кооперации в рамках фирмы, что с точки зрения формирования стоимости фирмы означает наличие допонительного эффекта, отражающего качество работы фирмы в целом и определяемого разницей между стоимостью фирмы и стоимостью ее элементов;

- положение об организационной культуре (деловой репутации) фирмы как ценном ресурсе, дающем договременные преимущества и определяющим возможности ее рыночной адаптации в условиях несовершенства контрактов;

- анализ фирмы как пучка прав собственности на набор материальных и нематериальных активов.

Институциональный подход имеет особо высокий креативный потенциал при анализе финансовых явлений и процессов в российской экономике. В силу сложившихся здесь условий (нехватка информации, необходимой для оценки рыночной стоимости, отсутствие институтов, накапливающих соответствующие данные, информационная закрытость отечественных предприятий, нераз-

витость финансовых рынков, высокие трансакционные издержки и т.д.) данные явления и процессы могут быть в наилучшей степени объяснены с позиций неоинституциональной теории и ее базисных дефиниций.

Теоретической основой формирования современных подходов к оценке рыночной стоимости фирмы являются концепции стоимости. В рамках теории стоимости можно выделить ряд основных концепций, отличающихся друг от друга, но эволюционно связанных между собой как этапы развития теории стоимости:

- концепции ресурсно-затратной природы стоимости - (трудовая теория стоимости, теория факторов производства);

- концепции полезностной теории стоимости (теория полезности, теория предельной полезности);

- концепции многофакторной, комплексной теории стоимости (неоклассическая теория стоимости, теория трансакционных издержек).

В работе показано, что эволюция теорий стоимости на определенном этапе развития общества привела к пониманию комплексной, многофакторной природы стоимости и формированию основ современной теории оценки стоимости фирмы. Постулаты экономической теории в отношении стоимости позволили сформулировать ключевые подходы к определению стоимости фирмы. Три фундаментальных подхода к оценке стоимости фирмы - затратный, сравнительный (рыночный) и доходный подходы - базируются на соответствующих теоретических положениях основных направлений теории стоимости.

Положения концепций многофакторной, комплексной природы стоимости позволяют очертить круг принципов, необходимых при оценке стоимости фирмы, и выделить (в зависимости от объекта) три группы принципов: основанных на представлениях владельца имущества, связанных с эксплуатацией предприятия и особенностями бизнеса, обусловленных действием рыночной среды. Несмотря на то, что природа отдельных принципов тяготеет к тому или иному направлению теорий стоимости, при оценке стоимости предприятия они учитываются в совокупности. При этом данная совокупность в значительной мере консолидируется в обобщающем принципе наиболее эффективного или оптимального использования предприятия, обеспечивающего собственнику макси-

мальную стоимость последнего. Взаимодействие указанных принципов отражено на рисунке 1.

Принципы собственника фирмы' -полезность;

- замещение;

- ожидание.

Принципы, связанные с эксплуатацией фирмы: Х вклад; - остаточная продуктивность; Хпредельная производительность; Х сбалансированность и пропорциональность;

Принципы, обусловленные действием рыночной среды: - соотношение спроса и

предложения;

- соответствие;

- зависимость;

- конкуренция.

Х экономическое разделение и -

соединение.

Рисунок 1. Взаимодействие принципов оценки стоимости фирмы.

Данный принцип положен нами в основу определения рыночной стоимости фирмы. Рыночная стоимость определена в работе как ожидаемая стоимость объекта оценки, по которой данный объект можно приобрести при условии, что продавцы и покупатели, обладающие свободой и независимостью, действуют в соответствии с принципом наиболее эффективного использования объекта оценки на открытом рынке (с учетом степени конкуренции, достаточности выбора объектов оценки и наличия специфических активов). Условия неопределенности рыночной среды с позиций институционального подхода могут быть учтены при помощи введения в анализ трансакционных издержек.

Процесс формирования оценки рыночной стоимости фирмы в современной российской экономике имеет существенную специфику, на него накладывает отпечаток ряд обстоятельств, среди которых в исследовании особо выделены:

- незавершенность процесса формирования законодательного поля оценки стоимости фирм, обусловливающая низкую эффективность формальных институтов;

- незрелость отношений собственности и сложность спецификации прав собственности, что определяет недостаточную результативность всей системы управления имущественными комплексами и их оценки;

- особый характер институциональной среды и хозяйственного поведения самих фирм, обусловливающий деформацию феномена их стоимости;

- неэффективность сложившейся системы корпоративного управления, наличие устойчивых перекосов в ценах, финансировании, распределении корпоративной и государственной власти;

наличие теневых экономических отношений, вызывающее к жизни двойственность стандартов оценки стоимости фирм, интересов ее участников, а также высокие трансакционные издержки.

В работе показано, что особое воздействие на развитие форм и методов оценки стоимости предприятий оказывают процессы становления корпоративного сектора и корпоративной собственности в российской экономике. В условиях сложной рыночной трансформации российской экономической системы сложившаяся институциональная среда отражает переплетение элементов прежних финансовых отношений, продуктов становления финансовых отношений, соответствующих трансформационной экономической системе и перенесенных, заимствованных из опыта наиболее развитых стран норм, стандартов, режимов и структур осуществления данного вида деятельности.

Вместе с тем исследование показало, что по мере развития рыночных отношений и формирования общих положительных тенденций в российской экономике получают распространение принципы, режимы, процедуры, методы и инструменты оценки, выработанные в развитых странах и нашедшие свое отражение в международных стандартах. Формируются адекватные новым отношениям институты оценки стоимости фирм, при построении которых учитывается накапливаемый отечественный опыт и опыт стран с развитой рыночной экономикой. За последние три года существенно (в 3,2 раза) возрос общий объем рыночной капитализации российских компаний - с 62,5 мрд. доларов в 2001 году до 200 мрд. дол. в 2003 году (45% ВВП). С ростом капитализации российских компаний выделилась семерка крупнейших корпораций, существенные параметры деятельности которых (объем продаж, чистая прибыль) в

целом соответствуют их лидирующему по объемам рыночной капитализации положению (таблица 1).

Таблица 1

Крупнейшие российские компании по рыночной капитализации, объемам реализации и чистой прибыли1

Компании Рыночная капитализация Объем реализации Чистая прибыль P/S ratio Р/Е ratio

мн. руб. рейтинг мн. руб. рейтинг мн. руб. рейтинг

НК ЮКОС 1001153.5 1 356657,3 4 96087 2 2,81 10,42

Газпром 858638,3 2 613745 1 119557 1 1,40 7,18

ЛУКойл 511273,6 3 484480,6 3 57796,5 3 1,06 8,85

Сургутнефтегаз 473548,1 4 200945 5 49775,6 4 2,36 9,51

НК Сибнефть 401208.8 5 149797 7 36423,1 6 2,68 11,02

РАО ЕЭС России 397530,4 6 503409 2 34994 10 0,79 11,36

ПМК Норильский Х никель 260156,6 7 105188.2 11 6850.3 14 2,47 37,98

Во второй главе Сравнительный анализ методик оценки рыночной стоимости фирмы исследованы основополагающие подходы к оценке рыночной стоимости фирмы, статические и динамические методы оценки рыночной стоимости фирмы.

Наиболее общий подход к оценке рыночной стоимости фирмы в международной практике базируется на определении ее рыночной капитализации. Считается, что величина и динамика капитализированной стоимости фирмы в рыночной экономике достаточно тесно коррелирует с изменением рыночной стоимости действующего бизнеса. Однако в последние десятилетия на мировых фондовых рынках сформировалась тенденция к опережающему превышению рыночных оценок корпораций по сравнению с их реальными активами. Создание акционерной стоимости все чаще достигается за счет программ создания стоимости, позволяющих увеличить рыночную капитализацию компании в результате специальных программ по повышению ее имиджа. Разрыв между субъективными оценками рыночной цены предприятий и их обоснованной ры-

1 Рассчитано по РА Эксперт (рейтинг - 2003)' hup 'w.wu глочреп ru/iatmgs/exp200

ночной стоимостью отражает процесс отрыва финансовых рынков от реальной экономики, рост влияния факторов неопределенности рыночной среды.

Для определения обоснованной рыночной стоимости фирмы возникает необходимость производить особую оценку. Данная оценка требуется также в следующих ситуациях:

- оцениваемая фирма не может быть подвержена оценке на фондовом рынке в силу специфики организационно-правовой формы;

- оцениваемый объект является открытым акционерным обществом, однако не находится в листинге фондовых бирж потому, что не отвечает их требованиям, в то же время на внебиржевом рынке постоянная котировка его акций не осуществляется;

- оцениваемая фирма является открытым акционерным обществом, ценные бумаги которого котируются на фондовой бирже, однако являются недостаточно ликвидными и мало торгуемыми, в силу чего реально наблюдаемая рыночная стоимость этих ценных бумаг не соответствует стоимости фирмы;

- фондовой рынок в стране недостаточно развит, либо очень сильно зависит от краткосрочных внеэкономических факторов, в результате чего не достигается объективная оценка рыночной стоимости фирм.

Данные ситуации являются весьма характерными для российской экономики. Российский фондовый рынок находится в процессе своего становления, при недостаточном объеме и ликвидности фондового рынка усиливается воздействие случайных (внеэкономических) факторов на колеблемость фондового рынка в стране в целом. Указанные тенденции вызывают необходимость поиска адекватных подходов к определению обоснованной стоимости предприятий, развития методического инструментария, соответствующего условиям растущей неопределенности рыночной среды.

Для оценки рыночной стоимости фирм в профессиональной практике оценочной деятельности используется методический инструментарий, основанный на выделении трех основополагающих подходов к определению стоимости фирмы: затратный, сравнительный (рыночный) и доходный. Каждый из этих подходов предполагает использование особых методов оценки рыночной стоимости предприятия (рисунок 2).

Подходы

Затратный > подход Сравнительный подход Доходный подход

Метод чистой балансовой стоимости

Метод скорректированной балансовой стоимости

Метод замещения

Метод восстановления

Метод чистой рыночной стоимости материальных активов

Метод ликвидационной стоимости

Метод компаний -аналогов Метод капитализации дохода

Метод сравнимых продаж

Метод дисконтированных денежных потоков

Метод мультипликаторов

Метод капитализации избыточного дохода

Метод экономической прибыли

Метод опционов

Рисунок 2. Подходы и методы оценки стоимости бизнеса

На идеальном рынке все три подхода дожны привести к одной и той же величине стоимости. Однако поскольку в действительности рынок является несовершенным, при использовании данных подходов чаще всего получают различные оценки рыночной стоимости фирм. Наше исследование, направленное на сопоставление известных подходов и анализ степени их соответствия оценки рыночной стоимости фирмы в динамично меняющейся среде, показало, что неодинаковая природа получаемых результатов вытекает из сущностных различий используемых подходов и методов.

Так, при затратном подходе в центре анализа оказывается не экономическая стоимость фирмы, качество управления ей или стоимость различных альтернативных вариантов использования имущества предприятия, а лишь суммарная стоимость взятых порознь отдельных составляющих имущественного комплекса. Очевидно, что применение данного метода к стабильно работающей фирме нельзя назвать абсолютно корректным. Компания как система обладает свойствами, которых нет у отдельных составляющих ее элементов - активов, следовательно, ее стоимость может быть выше, чем сумма стоимостей этих активов. Подробный анализ методов затратного подхода, проведенный в работе, показал, что при наличии ряда преимуществ (простота применения, относи-

тельно низкая трудоемкость и достаточный уровень объективности, обусловленный использованием реальных исторических или рыночных цен), они отличаются весьма существенными недостатками, ключевым из которых является неспособность отразить потенциальный доход от использования активов, а именно эта характеристика лежит в основе рыночной стоимости фирмы.

Основным преимуществом методов в рамках сравнительного подхода выступает то, что они ориентированы на действительные цены купли - продажи аналогичных компаний, следовательно, при использовании данного подхода стоимость предприятий определяется рынком в отличие от других подходов, базирующихся на расчетах. Вместе с тем, имеется ряд значимых недостатков, ограничивающих использование сравнительного подхода, в том числе: ориентация на достигнутые в прошлом финансовые результаты; необходимость использовать значительный массив разнообразной финансовой информации не только по оцениваемой фирме, но и по фирмам - аналогам; проведение корректировок и промежуточных расчетов, требующих обоснования и др. Помимо общих ограничений, присущих методам сравнительного подхода, в российской экономике существуют особые обстоятельства, препятствующие их использованию: неразвитость рыночной инфраструктуры и фондового рынка; информационная закрытость отечественных компаний; существенная степень недостоверности финансовой отчетности отечественных фирм.

По нашему мнению, затратный и рыночный подходы объединяет то, что оба указанных подхода исходят из фактически сложившихся условий и результатов производственно-финансовой деятельности фирмы (затрат или цен), то есть ретро информации. Учет фактора неопределенности рыночной среды и связанных с этим трансакционных издержек здесь осуществляется через ценовой механизм с определенным запаздыванием. Оба метода не принимают во внимание перспектив развития фирмы, ожидаемых экономических выгод. Применив инструментарий инвестиционного анализа (выделение статических и динамических методов в зависимости от того, учитывается или не учитывается разновременность денежных потоков), можно заключить, что затратный и рыночный подход, по существу, являются статическими методами, поскольку обходят вопрос сравнения разновременных денежных потоков через обращение к

составляющим их активам и затратам по их созданию (затратный подход) или рыночным ценам на фирмы -аналоги (сравнительный подход).

В соответствии с современной финансовой теорией при оценке рыночной стоимости фирм необходимо учитывать существующие рыночные риски и разновременность денежных потоков, таким образом, все проекты или предприятия для инвесторов, вкладывающих в них свои капиталы, дожны рассматриваться как распределенный во времени ряд будущих поступлений и выплат. В работе показано, что такой подход достигается при использовании динамических методов. Неопределенность рыночной среды и соответствующие трансак-ционные издержки здесь воспроизводятся через прогнозный характер доходов и обоснование ставки дисконтирования (методы доходного подхода) или вола-тильность цен (метод опционов). Несмотря на сложность квантификации ставки капитализации или дисконтирования (требующей определения доходности альтернативных инвестиций, средневзвешенной стоимости инвестируемого капитала, доходности безрисковых инвестиций и т.д.); ожидаемых денежных потоков; волатильности цен, анализ показывает, что именно динамические методы можно считать адекватными рыночным условиям.

Наибольшее распространение среди динамических методов в настоящее время получил доходный подход (методы капитализации дохода, дисконтированных денежных потоков, капитализации избыточного дохода, экономической прибыли и др.). В диссертации проведено исследование эволюции способов оценки рыночной стоимости фирмы, базирующихся на принципах доходного подхода, ряда новых показателей и методик (денежного потока к инвестиционному капиталу, экономической добавленной стоимости, рыночной добавленной стоимости, совокупной акционерной рентабельности, модели опционного ценообразования Блэка - Шоуза) и возможностей их использования в современных российских условиях. На этой основе в диссертации обоснована целесообразность использования для целей оценки рыночной стоимости фирмы метода дисконтированных денежных потоков, позволяющего наиболее точно отразить потенциал ее развития независимо от стандартов бухучета, проводить вариантные расчеты по развитию и реконструкции компании. При этом показано, что результаты, полученные при применении данного метода, совпадают с результатами оценки рыночной стоимости фирмы по методу экономической прибыли.

Для получения более достоверных результатов оценки рыночной стоимости фирмы в работе предложено использовать метод дисконтированных денежных потоков в синтезе со сценарно-вероятностным подходом, что позволяет учесть высокие риски и неопределенность рыночной среды, особо характерные для стран с формирующимися рыночными отношениями. В работе показано, что учет рисков непосредственно в денежных потоках (с помощью сценарно-вероятностного подхода) обеспечивает более достоверную оценку рыночной стоимости фирмы.

С использованием метода дисконтированных денежных потоков на базе сценарно-вероятностного подхода в работе произведен расчет рыночной стоимости двух компаний ОАО Пивоваренная компания Батика и ОАО Вимм-Биль-Данн Продукты питания и сравнительный анализ полученных с рыночной капитализацией компаний (таблица 2).

Таблица 2

Сравнительный анализ величин обоснованной рыночной стоимости компании

и ее рыночной капитализации1

№№ Компании Величина рыночной стоимости компании на основе оценки доходным методом в синтезе со сценарно-вероятносгным подходом^ мн дол Величина рыночной капитализации компании, мн. дол. Отклонение (V), %

1. ОАО Пивоваренная компания Батика 1984,4 1531,9 -29,5

2. ОАО Вимм-Биль-Данн Продукты питания 567.0 785,4 +38,5

Для построения денежных потоков оцениваемых компаний были использованы данные финансовой отчетности (по ОАО Вимм-Биль-Данн Продукты питания в стандарте US GAAP), прогнозы макроэкономических и отраслевых факторов, а также показателей финансово-хозяйственной деятельности, выпоненные на базе сценарно-вероятностного подхода с применением метода экспертных оценок. Расчет денежных потоков был произведен по следующим основным этапам: построение сценариев на основе макроэкономических факторов (уровень инфляции, темпы прироста валового внутреннего продукта, валютный курс, процентные ставки); определение воздействия изменения макро-

1 Рассчитано соискателем по данным финансовом отчетности компаний

экономических факторов на денежные потоки; сопоставление специфических отраслевых и корпоративных сценариев с указанными макроэкономическими; расчет средневзвешенной величины прогнозных денежных потоков, соответствующих каждому сценарию с учетом степени вероятности последних; дисконтирование средневзвешенной величины прогнозных денежных потоков и расчет рыночной стоимости фирмы.

В соответствии с расчетами соискателя величина рыночной стоимости компаний ОАО Пивоваренная компания Батика составила 1984,4 мн. дол., в то время как рыночная капитализация указанной корпорации (согласно данным РА Эксперт) - 1531,9 мн. руб., то есть на 29,5% меньше. По ОАО Вимм-Биль-Данн Продукты питания ситуация оказалась прямо противоположной: величина рыночной стоимости компании по расчетам соискателя составила 567 мн. дол., по оценке РА Эксперт - 785,4 мн. дол., что на 38,5% выше. Если в первом случае наблюдается картина, обычная для российских фирм, акции которых, как правило, недооценены, то во втором случае, как свидетельствуют результаты предпринятого в работе анализа, основной причиной очень высокой оценки Вимм-Биль-Данн стали субъективные ожидания рынка, умело инициированные известным международным инвестиционным фондом лTempleton Strategic Emerging Markets Fund LDC.

Третья глава Особенности оценки рыночной стоимости нематериальных активов посвящена исследованию нематериальных активов как объекта оценки, выявлению их роли в формировании рыночной стоимости фирмы, оценке рыночной стоимости торговой марки.

Исследование показало, что в условиях современного этапа развития рыночной экономики, характеризующегося усилением процессов глобализации, возникновением новых рынков товаров и услуг, ужесточением конкуренции, прорывом в области инновационных и информационных технологий, происходит существенное возрастание роли нематериальных активов (НМА) в функционировании фирм. Данные активы становятся основным фактором, определяющим стоимость фирмы, что обусловливает необходимость обоснования подходов к их оценке. Одной из особенностей оценки стоимости нематериальных активов является неоднозначность используемых понятий как результат существенных теоретических и практических разногласий по вопросам опреде-

ления, структуры и возможностям оценки НМА между специалистами различных областей знания. С учетом целей оценочной деятельности идентификация нематериальных активов, по мнению соискателя, дожна строиться путем установления особых черт НМА, отличающих их от материальных активов, спецификации прав собственности на данные активы и определения их инвестиционных характеристик, а именно: отсутствие физической структуры, возможность получения дохода вследствие владения НМА, высокую степень неопределенности в будущем доходе.

На основе анализа подходов к оценке НМА, содержащиеся в современных нормативных документах (международных, европейских и российских стандартах) в работе обосновывается положение о том, что основным подходом к установлению рыночной стоимости НМА следует считать доходный подход. Исследование показало, что доминирующую долю стоимости НМА составляет стоимость торговых марок. Процесс определения стоимости торговой марки и ее роли в формировании рыночной стоимости компании проилюстрирован на

примере ОАО Вимм-Биль-Данн Продукты питания (таблица 3).

. Таблица 3

_Расчет стоимости торговой марки, мн. дол. _

2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. Постоянный денежный поток

Объем продаж 1076 1270 1473 1 679 1 914 2182

Допонительные доходы от торговой марки 236 266 309 352 402 458

Допонительные переменные расходы 118 133 155 176 201 229

Расходы на поддержание торговой марки 54 64 74 84 95 109

Чистый денежный поток от торговой марки 64 69 80 92 106 120

Приведенный чистый денежный поток 52 47 45 43 41 101

Итого стоимость торговой марки 329

Расчет показал, что доля стоимости торговой марки в рыночной стоимости компании составила 58%. Другие НМА (патенты, базы данных, лицензии, ноу-хау и др.) также участвуют в формировании рыночной стоимости фирмы, но они значительно уступают по величине своей стоимости торговым маркам. Хо-

' Рассчитано соискателем поданным финансовой отчетности компаний.

тя прогноз ожидаемых допонительных денежных потоков, приносимых торговой маркой, допонительных расходов, необходимых для развития и поддержания торговой марки, а также расчет дисконтной ставки с учетом допонительных рисков носят во многом субъективный характер, российский и зарубежный опыт показывает, что эти значения могут быть определены с достаточной степенью приемлемости.

В заключении диссертационной работы представлены основные теоретические обобщения и практические выводы проведенного исследования.-

Основные положения диссертационного исследования получили отражение в следующих опубликованных работах:

1. Нуфферова Т.Э. Методики оценки рыночной стоимости фирмы: сравнительный анализ. Владикавказ: Изд-во Олимп, 2003 (2,4 пл.).

2. Нуфферова Т.Э. Основные подходы к оценке стоимости бизнеса // Наука Кубани, 2004, №1 (0,5 п.л.).

3. Нуфферова Т.Э. Концепции стоимости и методологические принципы Изд-во ЮИМ, 2004 (0,7 п.л.).

4. Нуфферова Т.Э., Игонина Л.Л. Методологические принципы институционального исследования фирмы // Сборник докладов научной конференции. Воронеж. Изд-во Воронежского университета, 2004 (0,5 п.л./ 0,25 п.л.).

5. Нуфферова Т.Э., Игонина Л.Л. Особенности формирования оценки рыночной стоимости российских предприятий // Управление корпоративными финансами. 2004. №1 (0,5 п.л./0,25 п.л.).

6. Нуфферова Т.Э. Капитал марки: изменение приоритетов инвестирования в условиях глобализации // Инвестиционный потенциал экономического роста в условиях глобализации. Материалы международной научно-практической конференции 5-7 февраля 2004 г. Краснодар, 2004 (0,2 п.л.).

7. Нуфферова Т.Э. Динамические методы оценки рыночной стоимости предприятия // Материалы X научно-практической конференции ИнЭП. Краснодар: Институт экономики, права и естественных специальностей, 2004 (0,5 П.Л.).

8. Нуфферова Т.Э. Нематериальные активы как объект оценки и их роль в формировании рыночной стоимости фирмы // Социально-экономический еже-годник-2004. Краснодар: Изд-во ЮИМ (0,5 п.л.).

Подписано в печать 14.09.2004. Гарнитура Таймс. Печать ризография. Бумага офсетная. Усл. п. л. 1,0. Тираж 100. Заказ №699.

Отпечатано в тип. издательства Экоинвест. г. Краснодар, ул. Старокубанская, 2, оф.З. Тел. (8612) 33-27-47.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Нуфферова, Татьяна Эммануиловна

Введение.

Глава 1. Теоретические и методологические основы оценки рыночной стоимости фирмы.

1.1. Институциональный подход к исследованию фирмы и оценке ее стоимости.

1.2. Концепции стоимости и методологические принципы оценки рыночной стоимости фирмы.

1.3. Специфика формирования оценки рыночной стоимости фирмы в современной российской экономике.

Глава 2. Сравнительный анализ методик оценки рыночной стоимости фирмы.

2.1. Основополагающие подходы к оценке рыночной стоимости фирмы.

2.2. Статические методы оценки рыночной стоимости фирмы.

2.3. Динамические методы оценки рыночной стоимости фирмы.

Глава 3. Особенности оценки рыночной стоимости нематериальных активов.

3.1. Нематериальные активы как объект оценки и их роль в формировании рыночной стоимости фирмы.

3.2. Оценка рыночной стоимости торговой марки.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Трансформация оценки рыночной стоимости фирмы"

Актуальность темы исследования. С развитием рыночных отношений в российской экономике возникла объективная потребность в осмыслении экономической наукой категории стоимости фирмы и организации практической деятельности по ее оценке. Реформирование финансовой системы, коснувшееся, в первую очередь, ее основного звена - финансов предприятий, преобразование отношений собственности в ходе приватизации, развитие институтов финансового рынка и другие процессы, сопровождающие рыночное переустройство российского хозяйства, обусловили возникновение и активное внедрение в экономическую жизнь страны этой новой области науки и практики.

Оценочная деятельность является неотъемлемой составляющей экономики развитых стран. Это связано с тем, что развитие системы кредитования и страхования, активизация слияний и поглощений, растущий профессионализм акционеров и инвесторов требуют более обоснованных подходов к оценке фирм, причем оценки по рыночной стоимости, складывающейся на конкурентном рынке. Кроме того, оценка рыночной стоимости фирмы позволяет дать общую характеристику эффективности финансового менеджмента и определить перспективы роста финансового благосостояния собственников.

Потребности хозяйственной практики обусловили пристальное внимание к проблеме оценки рыночной стоимости фирмы в экономической науке Запада на протяжении целого ряда десятилетий. В условиях фундаментальных сдвигов в мировой экономической и финансовой системе, интернационализации производственно-хозяйственной деятельности, глобализации рынков товаров, услуг и капиталов, усилением роли фактора неопределенности рыночной среды, развитием экономики знаний происходит дальнейшая трансформация подходов к оценке рыночной стоимости фирмы, интенсификация поиска методик, адекватных новым задачам.

По мере развития рыночного хозяйства в России оценка рыночной стоимости фирм становится важнейшей прикладной сферой экономической науки. Развиваются теоретические и методические основы такой оценки. Если в начальный период рыночных преобразований основное внимание в практической деятельности и разработке теоретических и методических основ оценочной деятельности уделялось затратному подходу, то со становлением фондового рынка актуализировались вопросы обоснования сравнительного подхода, а в последние годы, и доходного подхода к оценке рыночной стоимости фирм. Вместе с тем, несмотря на распространение практики оценки, ее методические основы остаются недостаточно разработанными и систематизированными. Задачи в этой области осложняются тем, что в силу существенной специфики становления рыночных отношений в России подходы, выработанные научной мыслью Запада, не могут быть использованы без тщательного анализа их применимости в российских условиях. Расширение сферы применения оценки рыночной стоимости фирм, возрастание роли неосязаемых активов в формировании данной стоимости обусловливают потребность в научном осмыслении процесса эволюции оценки рыночной стоимости фирм и его методического инструментария.

Теоретические и методические основы оценки стоимости фирмы исследовались многими западными и отечественными учеными. В разработку концепций стоимости, послуживших основой формирования теории стоимости фирмы, значительный вклад внесли фундаментальные труды Е. Бем-Баверка, J1. Вальраса, Ф. Визера, У. Джевонса, Дж. М. Кейнса, К. Маркса, А. Маршала, К. Менгера, Дж. Ст. Миля, Ф. Модильяни, У. Петти, Д. Риккардо, А. Смита, Ж.-Б. Сэя, М. Туган-Барановского, А. Пигу, Д. Хикса, Й. Шумпетера и др.

Существенное влияние на развитие теории фирмы, определившее возможность разработки новых подходов к исследованию ее стоимости, оказали представители институционального направления (А. Ачиан, Т. Веблен, С. Гроссман, Дж. Даман, М. Дженсен, Г. Демсец, Дж. Стиглер, Дж. Бьюкенен, Р. Коуз, У. Меклинг, Ф. Найт, О. Уильямсон, О. Харт). В отечественной экономической литературе институциональный подход к исследованию экономических организаций представлен в работах О. Белокрыловой, О. Иншакова, Г. Клейнера, А. Олейника, Р. Капелюшникова, А. Шаститко и др. Различные аспекты функционирования фирм в условиях трансформации российской экономики получили освещение в трудах В. Алешина, В. Бочарова, Н. Кетовой, Д. Львова, В. Овчинникова, В. Радаева, А. Радыгина, Р. Энтова, Е. Ясина.

Большое значение для диссертационного исследования имели работы зарубежных ученых в области оценки рыночной стоимости фирмы: Ф. Блэка, Р. Брэйли, Т. Колера, Т. Коупленда, С. Майерса, М. Милера, М. Модильяни, Дж. Мурина, Ш. Пратта, Дж. Фридмана, М. Шоуза, а также исследования роли нематериальных активов в формировании рыночной стоимости фирмы: Л. Едвинссона, Ф. Махлупа, Г. Смита, Т. Стюарта, Дж. Уисона. При разработке проблем, связанных с методиками оценки стоимости фирмы, важную роль сыграли труды современных отечественных авторов, среди которых можно выделить работы И. Бланка, Г. Булычевой, С. Грибовского, В. Григорьева, А. Грязновой, С. Вадайцева, В. Демшина, В. Есипова, Л. Игониной, А. Ковалева, А. Козырева, Ю. Козыря, В. Рутгайзера, М. Федотовой.