Geum.ru
Темы диссертаций по экономике » Финансы, денежное обращение и кредит

Структурные продукты на российском рынке производных финансовых инструментов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата



Автореферат



Ученая степень кандидат экономических наук
Автор Кожин, Кирил Валентинович
Место защиты Санкт-Петербург
Год 2005
Шифр ВАК РФ 08.00.10
Диссертация

Автореферат диссертации по теме "Структурные продукты на российском рынке производных финансовых инструментов"

Кожин Кирил Валентинович

СТРУКТУРНЫЕ ПРОДУКТЫ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

Специальность 08.00.10-Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт - Петербург 2005

Работа выпонена на кафедре теории кредита и финансового менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета

Научный руководитель:

доктор экономических наук, профессор Воронова Наталья Степановна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Воронцовский Алексей Владимирович

кандидат экономических наук, Томилина Эла Ивановна

Ведущая организация:

Санкт-Петербургский государственный торгово-экономический институт

Защита состоится л31 ^л-.Д- 2005 г. в часов на заседании

диссертационного совета Д.212.232.36 по -ищите диссертаций на соискание ученой степени доктора экономических наук при Санкт-Петербургском государственном университете по адресу: 191194, Санкт-Петербург, ул. Чайковского, д. 62, экономический факультет СПбГУ, ауд._.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке им. А.М.Горького Санкт-Петербургского государственного университета.

Автореферат разослан л___2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, д.э.н., профессор

П.С.Воронова

I. Обшая характеристика работы

Актуальность темы исследования. В настоящее время главной характеристикой развития мировой экономики является процесс глобализации. Наряду со множеством положительных моментов, эта тенденция привносит в жизнь всех хозяйствующих субъектов, начиная от транснациональных корпораций н заканчивая малым бизнесом, новые риски. Любой бизнес подвержен различным видам рисков, в том числе финансовым. Среди них немаловажную роль играют валютный и процентный риски. Повышение скорости движения капитала и увеличение его объема оказывают серьезное давление на валютные курсы всех без исключения стран. Все нарастающее усиление роли заемного капитала приводит к росту зависимости мировой конъюнктуры от колебаний процентных ставок. Унификация и либерализация таможенного законодательства приводит к воздействию процессов глобализации и интеграции на товарные рынки многих стран.

Вследствие этого, все участники мировой экономики вынуждены работать в новых условиях. Возрастание степени рискованности ведения бизнеса требует применения адекватных средств устранения, или по крайней мере снижения, этих рисков. Одним из таких средств являются срочные контракты, то есть сдеки, момент испонения которых приурочен к определенному моменту в будущем, а цена зафиксирована в настоящем. В основе срочной сдеки может лежать товарный или финансовый актив. В последнем случае такие контракты получили название производных финансовых инструментов, а в мировой практике они известны под названием деривативы (от англ. derivative -производный).

Дальнейшее усложнение финансовых взаимоотношений участников мировых рынков сделало неизбежным возникновение инструментов, страхующих одновременно от нескольких рисков или синтезирующих комплексную финансовую стратегию. Данные финансовые технологии или структурные продукты были предложены на рынок в массовом порядке лишь с начала 1990-х годов. Они стали следующим шагом на пути развития рынка производных финансовых инструментов, так как последние лежат в основе любого структурного продукта. Прошедшее десятилетие продемонстрировало необходимость применения структурных продуктов в работе финансового менеджера или финансового инженера, работающего на мировом финансовом рынке.

Степень изученности проблемы. Теоретические и практические вопросы рынка производных финансовых инструментов и структурных продуктов освещались в трудах таких зарубежных экономистов как Ф. Блэк, Дж.О. Граббе, Н. Кадор, Дж.М. Кейнс, Ш.

Ковни, Р.У. Коб, С.С. Майерс, Л Г. Тесер, Р. Хадсон, Дж. Хикс, М. Шолес. Существует ряд работ отечественных ученых: А.Н. Буренина, ВА. Галанова, А.В. Кавкина, ОА Кандинской, Б.Б. Рубцова, А.Б. Фельдмана, М.В. Чекулаева, А.С. Шведова и других. Кроме того, с точки зрения исследования прикладного применения структурных продуктов, крайне ценны монографии Д. Хала (J. Hull), Ш. Натенберга (Sh. Natenbeig), С. Даса (S. Das) и Н. Талеба (N. Taleb). ,

Несмотря на резкий рост на мировом финансовом рынке объема торговли производными инструментами, а затем и структурными продуктами, в России срочный рынок не получил дожного развития. Это стало одной из причин отсутствия в отечественной экономической литературе масштабных теоретических и прикладных разработок по данной теме. Неразработанными остаются многие вопросы исследования экономической сущности срочного рынка, перспектив и закономерностей его развития, причин стагнации российского рынка производных инструментов, правовой оценки механизмов его функционирования, возможностей использования российских деривативов для хеджирования и спекуляции, структурных продуктов как нового этапа развития рынка производных инструментов. Причины существующего положения объективны: молодость российской экономики, отсутствие необходимой статистической базы, информационная непрозрачность многих сегментов финансового рынка. Более того, структурные продукты как объект исследования отсутствуют в российской экономической литературе. По этой причине исследование строилось преимущественно на данных по конкретным межбанковским сдекам, которые были доступны автору вследствие его практической деятельности.

Все вышесказанное подтверждает актуальность и неразработанность выбранной

Цели и задачи исследования. Целью работы является обоснование концептуального подхода к использованию производных финансовых инструментов для создания комплексных финансовых технологий в виде структурных продуктов и разработка предложений по применению структурных продуктов для управления рисками на российском финансовом рынке.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи: 1. Систематизировать признаки и функции производного финансового инструмента на основе анализа его экономической природы.

2. Выявить тенденции развития рынка производных финансовых инструментов на основе исследования процесса его эволюции; рассмотреть роль государства как регулирующего органа данного рынка.

3. Определить роль и значение структурных продуктов как финансовых технологий, используемых для решения комплексных задач широким кругом участников.

4. Проанализировать состав и взаимосвязь базовых элементов финансового структурирования.

5. Обобщить опыт создания и обращения структурных продуктов на российском финансовом рынке, а также правовую базу российского срочного рынка.

6. Обосновать возможность и экономическую целесообразность применения структурных продуктов для хеджирования ценовых рисков в России.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступает сегмент структурных продуктов российского рынка производных финансовых инструментов.

Предметом диссертационной работы является комплекс теоретических и практических вопросов, связанных с возникновением и функционированием рынка структурных продуктов.

Информационная база исследования. Исследование строилось на основе научных публикаций отечественных и зарубежных авторов и периодики по вопросам финансовых рынков в целом, и рынка производных финансовых инструментов в частности. Кроме этого, в работе использовались бюлетени, доклады и отчеты бирж, банков и других финансовых организаций, материалы мировых и российских информационных агентств REUTERS. DOW JONES, BLOOMBERG, INTERFAX, TELERATE, РосБизнесКонсатинг, АК&М, Финамркет и другие. Использовались правила биржевой торговли и спецификации срочных контрактов Московской межбанковской валютной биржи, Санкт-Петербургской валютной биржи, Российской торговой системы, Чикагской товарной биржи и других. Использовались статистические данные с интернет-сайтов Банка международных расчетов, Международного валютного фонда, Мирового банка и других. Серьезную помощь в написании диссертации оказали материалы конференций и семинаров по производным инструментам, организованных Международной ассоциацией финансовых рынков (2002 год), банком Standard Chartered Bank (2003 год), срочной секцией РТС (2004 год), Euromoney (2005 год) в которых автор принимал участие.

В ходе написания диссертационной работы были использованы общенаучные методы исследования, такие как, логический и сравнительный анализ, синтез, дедукция,

индукция, системный подход Само исследование базируется на современном уровне развития и выводах экономической науки, нашедшем свое отражение в трудах ее ведущих ученых.

Научная новизна исследования состоит в обосновании необходимости и возможности использования структурных продуктов на российском финансовом рынке и разработке механизма их создания с помощью производных финансовых инструментов.

К основным результатам работы, отличающимся существенными элементами научной новизны, относятся следующие:

Х Предложен новый концептуальный подход к трактовке экономической природы производного финансового инструмента на основе комплексного анализа предмета исследования с экономической, исторической и правовой точек зрения.

Х Систематизированы особенности возникновения, функционирования и регулирования рынка деривативов и выявлены тенденции его дальнейшего развития.

Х Обоснована возможность широкого применения на российском финансовом рынке торговых стратегий с использованием структурных продуктов.

Х Предложены направления совершенствования российской нормативно-правовой базы с целью присвоения законодательного статуса производным финансовыми инструментам и структурным продуктам; обобщен западный опыт правового регулирования.

Х Составлена классификация структурных продуктов, обращающихся на российском финансовом рынке по видам, участникам сделок и решаемым задачам.

Х Разработаны схемы количественной оценки экономической целесообразности применения структурных продуктов для хеджирования, спекуляции и арбитража российскими участниками финансовых рынков.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования заключается в развитии теоретических положений по вопросам исследования сущности производного финансового инструмента, а также в разработке предложений по формированию правовой и регулятивной базы российского рынка производных финансовых инструментов и структурных продуктов. Описание технологии разработки структурных продуктов, а также систематизация имеющихся на российском рынке структурных продуктов с количественной оценкой их преимуществ и недостатков для хеджирования, спекуляции и арбитража позволит ознакомиться участникам рынка с функционированием данного сегмента, а в дальнейшем, возможно, применять разработанные механизмы в своей непосредственной работе. В-третьих, отдельные

положения работы могут использоваться в учебном процессе в экономических высших учебных заведениях в ходе преподавания дисциплин, изучающих мировую и российскую финансовые системы, финансовый менеджмент и финансовый инжиниринг, а также вопросы хеджирования рисков.

Апробация работы. По теме диссертации опубликовано пять работ общим объемом свыше четырех печатных листов.

Структура диссертации. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и трех приложений.

Во введении обосновывается актуальность темы диссертации, оценивается степень разработанности проблемы, определяются основная цель и задачи исследования.

В первой главе Место и роль структурных продуктов на рынке производных финансовых инструментов рассматриваются теоретические основы функционирования рынка деривативов, экономическая сущность, признаки и функции производных финансовых инструментов, правовое положение классических видов деривативов российском и зарубежном праве, а также описание структурных продуктов и классификация по видам решаемых задач.

Вторая глава Проблемы развития современного рынка производных финансовых инструментов посвящена описанию особенностей структуры и регулирования срочного рынка в развитых странах и изучению опыта становления рынка производных инструментов в России.

Третья глава Перспективы использования структурных продуктов в условиях России посвящена одному из направлений финансового инжиниринга - созданию на основе производных финансовых инструментов комплексных финансовых схем, получивших название структурных продуктов. В главе рассматривается механизм финансового структурирования, а также впервые систематизируются и количественно анализируются структурные продукты, обращающиеся на российском финансовом рынке. По итогам исследования сделан вывод о немногочисленности как самих продуктов, так и участников данного рынка. Дальнейшее развитие отечественного рынка, его интеграция в мировую финансовую систему, чему непосредственно способствует индустрия структурных продуктов, усиливающая мобильность и гибкость движения капитала, с неизбежностью приведут к развитию данного сегмента и спросу на специалистов в этой области.

Заключение ставит перед собой задачу систематизации выводов и предположений, возникших в ходе решения поставленных в работе задач и позволяющих достичь цели диссертационной работы.

II. Основное содержание исследования

Анализ проблем функционирования рынка производных финансовых инструментов и применения деривативов и структурных продуктов участниками финансовых рынков приобретает особую важность на фоне интенсивной интеграции , российской экономики в систему международных связей.

Мировой рынок производных финансовых инструментов возник в начале 1970-х годов. До этого времени, существовала лишь биржевая торговля товарными деривативами. За прошедшие три десятилетия рынок производных финансовых инструментов вырос с нуля до ежедневных оборотов, насчитывающих трилионы доларов США. Основной объем сделок приходится на четыре вида классических производных: фьючерсы, форварды, опционы и свопы.

Структурные продукты стали следующим этапом развития рынка производных ' финансовых инструментов. Их возникновение относится к началу 1990-х годов. Структурный продукт - это комплексный финансовый инструмент, генерирующий активы и обязательства в соответствии с поставленными участниками сдеки целями и эквивалентный набору простых производных финансовых инструментов. > Попытка осмысления причин, лежащих в основе бурного роста рынка производных финансовых инструментов, появления структурных продуктов и предсказания дальнейшего развития данного сегмента привела нас к необходимости исследования экономической природы производного финансового инструмента.

Необходимо отметить, что в дальнейшем изложении представлено авторское понимание теоретических аспектов рынка производных инструментов на основе анализа работ экономистов-классиков (Дж. М. Кейнса, Дж. Хикса, Н. Кадора), современных правовых трактовок тех или иных понятий, а также связи предлагаемых дефиниций с практическим функционированием рынка производных финансовых инструментов.

Под производным финансовым инструментом понимается договор (документ), удостоверяющий заключение одной или нескольких срочных поставочных или дифференциальных сделок с финансовым инструментом рынка или денежными средствами, испонение которой (которых) производится целиком в будущем. Любой финансовый инструмент может рассматриваться в качестве производного финансового

инструмента тогда и только тогда, когда он обладает в совокупности тремя признаками: свойством производности, свойством срочности и свойством организации торговли на основе финансового рычага.

Рынок производных финансовых инструментов имеет три концептуальных отличия от рынка традиционных финансовых инструментов.

а) Рынок производных финансовых инструментов - это рынок купли-продажи рисков;

б) рынок производных финансовых инструментов не имеет своей целью осуществление реальной поставки/оплаты поставки по заключенному базисному договору;

в) рынок производных финансовых инструментов - это рынок, где держатель, как правило, имеет не только права (актив), но и обязательства.

Представленное определения дериватива, его признаки и концептуальные отличия стали основой разработки нового подхода к трактовке экономической сущности производных финансовых инструментов. На наш взгляд, экономическая сущность производных финансовых инструментов проявляется в обслуживании фиктивного движения ссудного капитала. Под фиктивным движением ссудного капитала понимается такой вид инвестирования, который не вызывает движения основной суммы капитала.

Первыми учеными, затронувшими в своих работах вопросы срочного рынка, были Дж.М. Кейнс и Дж. Хикс. Они в качестве функций данного рынка выделили две: координация планов предпринимателей и привнесение стабильности в экономику1. Так как экономисты-классики вели речь преимущественно о товарных производных, то такая позиция кажется обоснованной. Однако изменения, произошедшие с рынком со времени написания работ, позволили нам предложить расширенную трактовку функциональности. Тремя основными функциями производных финансовых инструментов являются: функция хеджирования рисков, функция спекуляции на рисках и функция индикатора рыночных ожиданий.

Появление на мировом финансовом рынке в начале 1990-х годов структурных продуктов объясняется усложнением целей и состава участников рынка, необходимостью решения специфических задач финансового инжиниринга, конкурентной борьбой ведущих инвестиционных домов. Структурные продукты, представляющие из себя комплексные финансовые технологии, строятся на объединении нескольких простых производных финансовых инструментов в единый продукт. Каждый структурный продукт решает конкретную задачу по оптимизации доходности, риска, дюрации, налогообложения портфеля, минимизации потенциальных потерь и др. Как правило,

1 См.: Кейнс Дж. М. Трактат о денежной реформе. - М: Экономика, 1993, Хикс Дж. Р. Стоимость и капитал / Пер. с англ. - М, Изд. группа Прогресс, 1993.

любой структурный продукт состоит из одного или более производных финансовых инструментов с различными видами базисных активов (ценные бумаги, валюта, кредитные соглашения, товарные ценности, значения индексов).

Исследование практики финансового структурирования, позволило сделать заключение, что по своей сути структурный инструмент представляет собой специальный договор между инвестором и инвестиционным институтом, оформленный, обычно, в виде расписки (ноты). Подобный договор может быть стандартным или разработанным инвестиционным институтом специально для конкретного инвестора. Условия выпуска расписки ставят доходы инвестора в зависимость от некоторых условий, которые будут действовать в течение срока обращения расписки.

В работе обосновываются следующие преимуществами структурных продуктов, обеспечившие их появление и успешное развития.

Х Структурные продукты дают инвестору заранее определенную меру риска. Существует разделение на структурные решения с поной защитой основной суммы инвестиций, с частичной защитой и без наличия таковой.

Х Структурные продукты позволяют выходить на финансовые рынки, закрытые по определенным причинам (законодательным, географическим, финансовым, рисковым и др.) для покупателей структурных продуктов.

Х Структурные продукты, объединяя в себе несколько простых инструментов, значительно уменьшают транзакционные издержки.

Х Структурные продукты расширяют возможности управления финансовым рычагом.

Х Структурные продукты могут отражаться на забалансе, что обеспечивает большую гибкость в вопросах управления финансовыми потоками.

Производные финансовые инструменты и структурные продукты изначально возникли как средство хеджирования рисков. Однако, возникнув, индустрия производных финансовых инструментов принесла с собой специфические системные риски. В последние годы и в среде ученых и в среде бизнесменов возрастает озабоченность масштабами системного риска, который деривативы несут всей финансовой системе. Среди наиболее серьезных критиков производных финансовых инструментов выступают ученый-экономист Д.Тобин, бывший председатель ФРС П. Вокнер, финансисты Дж. Сорос и У. Баффет и ряд других. Действительно, ряд крупных транснациональных

компаний и кредитных учреждений обанкротились только благодаря спекуляциям на рынке производных финансовых инструментов2.

По вышеприведенным причинам, важным выводом диссертации выступает утверждение о необходимости для государства обеспечения продуманной и надежной правовой и технической инфраструктуры рынка производных финансовых инструментов и структурных продуктов, с одной стороны обеспечивающей стабильность финансовой системы, а с другой не препятствующей естественному развитию рынка. В условиях тесной интеграции и интернационализации финансовых рынков, различий участников и объектов сделок по статусу, юрисдикции, системам расчетов такая задача не кажется тривиальной.

В каждой из развитых стран данная задача решается по своему. В частности, в США и Великобритании регулирование рынка деривативов отнесено к ведению федерального законодательства. Регулирование деятельности участников рынка и организаторов торгов (биржевых площадок) осуществляется как государственными надзорными органами с широкими пономочиями (Комиссия по товарной фьючерсной торговле в США и Совет по финансовым услугам в Великобритании), так и негосударственными саморегулируемыми организациями. Однако стоит отметить, что английская модель регулирования значительно более либеральная, нежели американская, которая максимально детализирует поведение участников, процедуры согласования новых производных инструментов, состав участников сдеки и другие вопросы.

Помимо национальных саморегулируемых организаций участников рынка существуют наднациональные ассоциации, которые занимаются стандартизацией документации, формализацией рыночных правил поведения, выступают в качестве третейского судьи в спорах участников. Наиболее известной такой организацией является Международная ассоциация свопов и деривативов (International Swap and Derivatives Association, ISDA). Большинство сделок с производными финансовыми инструментами на международном рынке заключаются в рамках генеральных договоров, разработанных данной ассоциацией.

Исследование в работе западной практики регулирования срочного рынка сделало очевидным факт серьезного отставания России в правовом регулировании рынка производных инструментов. По сути, можно говорить о правовом вакууме данной сферы

2 Среди последних и наиболее известных случаев назовем банкротство старейшего британского банка Barings (1995), хедж-фонда Long-Term Capital Management (1998), американской энергетической компании Enron (2002)

гражданских правоотношений. Нами отмечены следующие основные проблемы срочного рынка в России:

Х Отсутствие единого федерального закона

Х Отсутствие согласия в определении гражданско-правового договора, лежащего в основе сделок с производными финансовыми инструментами (понятий форвард, фьючерс, опцион, своп, структурный продукт нет в Гражданском кодексе РФ).

Х Отсутствие единой терминологии в нормативных документах регулирующих органов и организаторов торговли.

Х Признание расчетных производных инструментов, превалирующих над поставочными на мировом финансовомрынке, сдеками, не подлежащими судебной защите.

На основе анализа экономической природы производного финансового инструмента, опыта законодательного регулирования западных стран, а также исследования сущности деривативов в координатах современного российского права мы предлагаем внести в российское гражданское законодательство ряд допонений, которые создадут минимальную правовую базу сдекам с производными финансовыми инструментами и структурными продуктами.

1. Необходимо закрепление в Гражданском кодексе понятия поставочного и расчетного (дифференциального) договора. При этом предоставление судебной защиты по расчетным договорам поставить в зависимость от субъектного состава участников (например, одной из сторон по сдеке дожна быть кредитная организация либо организатор торгов). Кроме этого, необходимо прописать виды договоров, которые могут быть расчетными.

2. Необходимо прямое упоминание в Гражданском кодексе понятия форвардного договора как соглашения о купле-продаже актива или заключении кредитного договора по определенной цене в будущем. Форвардные договора могут быть поставочными или расчетными (дифференциальными). Этим мы решим также проблему правовой природы фьючерсов, так как они представляют собой биржевые стандартные форвардные договора. На наш взгляд, нет необходимости в выделении фьючерсов в отдельный вид гражданско-правовых договоров. Наряду с этим для унификации законодательства, стоит внести в ПС понятия кассовой и срочной сделок.

3. Необходимо внесение в главу 23 Гражданского кодекса два новых вида обеспечения обязательств: начальную и вариационную маржу. Трудно согласиться с мнением, что

уплата начальной и вариационной маржи - неотъемлемая часть самого фьючерса3 На наш взгляд, это лишь особый вид обеспечения, характерный для биржевой торговли производными инструментами Объективных препятствий для отказа от подобного

механизма нет

4 В Гражданском кодексе содержатся определения основного и предварительного договоров В данную группу следует внести опционный договор, так как по своей сути он отличается от предварительного договора лишь условностью обязательства (то есть, по предварительному договору обе стороны обязаны заключить основной договор, а по опционному договору такая обязанность лежит лишь на одной стороне, а вторая имеет право) При описании опционного договора отдельно следует уделить внимание цене опционного договора

5 Так как в Гражданском кодексе уже содержится понятие кредитного договора и договора займа, то необходимо лишь внести допонение, что кредитные договора могут быть поставочные или расчетные (дифференциальные)

Данные допонения в Гражданский кодекс РФ (до момента принятия федерального закона о производных финансовых инструментах, разработка которого ведется в Государственной Думе уже более пяти лет) позволят подвести правовую базу под тот рынок производных финансовых инструментов, который в настоящий момент существует в России

Рынок структурных продуктов является новым этапом развития рынка производных финансовых инструментов В России в настоящий момент некорректно говорить о рынке структурных продуктов, речь можно вести только о единичых сдеках В то же время рынок производных финансовых инструментов в нашей стране находится на определенном этапе развития Поскольку существование сегмента структурных продуктов неотъемлемо связано с рынком производных финансовых инструментов, в диссертационной работе рассмотрена эволюция российского срочного рынка Результаты исследования сведены в Таблицу 1

3 Противоположного мнения придерживается большинство исследователей См, например Митин Б Правовой смысл фьючерсов // Рынок ценных бумаг 1999 №3, с 69, Высочкина Н А Правовые проблемы становления рынка производных финансовых инструментов в России//ЭКО 2000 №10, с 134

4 К примеру, биржа может устанавливать на каждого участника лимит обязательств

Таблица 1

Этапы развития срочного рынка в России

Этап Дата Событие

1.1992-1995 Рождение окт. 1992 Запуск торгов фьючерсами на курс долара США на Московской товарной бирже (МТБ)

[осень 1993 Появление первых внебиржевых форвардных контрактов

весна 1994 Московская центральная фондовая биржа (МЦФБ) вводит электронную систему торговли фьючерсами

окт. 1994 Банкротство расчетной палаты МЦФБ. Черный вторник. Временное прекращение торгов на МТБ

осень 1995 Межбанковский кризис. Введение Центральным банком валютного коридора. Резкое снижение объемов торгов валютными фьючерсами

II.1996-1998 Лихорадочный рост янв. 1996 Банкротство расчетной палаты МТБ и прекращение деятельности биржи.

сер. 1996 Приход на российский рынок ГКО нерезидентов. Рост объемов фьючерсов на доходность ГКО на МЦФБ

сент. 1996 Открытие секции срочной торговли на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ). Запуск торгов фьючерсами на доходность ГКО и курс долара

осень 1996 Начало роста межбанковского рынка валютных форвардов, вначале поставочных, а потом расчетных. Заключение упономоченными банками компенсирующих форвардных сделок с ЦБ

начало 1997 Российская биржа (РБ) занимает ведущее место в организации торговли фьючерсами на акции российских эмитентов

весна 1998 Запуск торговли фьючерсом на курс рубля на Чикагской товарной бирже (СМЕ)

июнь 1998 Остановка торгов на РБ и де-факто банкротство расчетной палаты биржи

авг. 1998 Дефот России. Отказ ЦБ от валютного коридора. Остановка торгов фьючерсами на ММВБ и принудительное закрытие позиций участников. Отказ большинства банков от своих обязательств по форвардным контрактам

т. 1998-1999 Клиническая смерть Как внебиржевой, так и биржевой срочный рынок в России практически отсутствуют. Единственной биржей, где продожаются торги фьючерсами на акции, остается Фондовая биржа Санкт-Петербург. Судебные тяжбы по форвардным контрактам

нюнь 1999 Решение Высшего арбитражного суда РФ о признании расчетных форвардов сдеками пари, не подлежащими судебной защите

ГУ.2000-по настоящее время Робкое выздоровление нач 2000 Рост маржинальной торговли с плечом от 1:5 до 1:10 как частичного заменителя фьючерсов на акции; лишь в нач. 2001 ФКЦБ ограничила максимальное кредитное плечо в 1:1,7

осень 2000 Возобновление торговли валютными фьючерсами на ММВБ и запуск таких контрактов на СПВБ

лето 2001 Соглашение ФБ Санкт-Петербурге и РТС о стратегическом сотрудничестве, вскоре вылившееся в поглощение последней питерской площадки. Организация срочной секции FORTS. Значительный рост объемов торговли фьючерсами

Запуск опционов на акции российских эмитентов в рамках FORTS и обеспечение определенной ликвидности нового инструмента

лето 2002 года Повторный запуск торгов фьючерсами на российский рубль на Чикагской товарной бирже

нач. 2003 Увеличение объемов межбанковского рынка валютных форвардов Рост числа открытых позиций по фьючерсу на курс рубля на Чикагской товарной бирже

2003 Стремительный рост объемов торгов фьючерсами и опционами на акции на FORTS. Достижение и превышение докризисных объемов биржевого рынка фьючерсов

лето 2004 Межбанковский кризис, вызвавший снижение объемов внутрироссийского рынка валютных форвардов.

Анализ сегодняшнего состояния срочного рынка в России необходимо проводить в разрезе трех его составляющих валютные деривативы, фондовые деривативы, процентные деривативы.

По нашему мнению, наибольшие перспективы имеет сегмент фондовых производных финансовых инструментов, представленный секцией срочного рынка (FORTS) биржевой площадки РТС Летом 2003 года объемы торгов FORTS достигли докризисных объемов биржевого рынка фьючерсов на акции, а затем превзошли его Более того, был создан, не существовавший до кризиса 1998 года, рынок опционов

Общий оборот торговли срочными контрактами за 2003 год (по номиналу) составил 214 мрд руб (примерно 7,1 мрд дол), из них на фьючерсы пришлось 202 мрд, а на опционы 12 мрд руб. Средний ежемесячный объем торгов летом 2004 года составлял 25 мрд руб Для сравнения в сентябре 2000 года оборот торгов на срочном рынке ФБ Санкт-Петербург составил 1,2 мрд руб5

Динамика развития валютных деривативов в России заметно уступает сегменту фондовых производных. В настоящий момент заключаются только форвардные и фьючерсные сдеки рубль-долар, рынок валютных опционов отсутствует Нехватка у банков взаимных срочных кредитных линий, отсутствие спроса на хеджирование валютных рисков со стороны реального сектора, нерешенность правовой проблемы с расчетными форвардами, низкая волатильность курса рубля, отсутствие стимулирования развития срочного валютного рынка со стороны Центрального банка РФ - все это сдерживает развитие рынка валютных производных в России Более того, необходимо отметить процесс постепенного перехода торговой активности по срочным сдекам с курсом рубля с внутреннего рынка на внешний В настоящий момент, на динамику цен форвардных и фьючерсных контрактов на рубль основное влияние оказывает лондонский рынок NDF (Non-Deliverable Forwards), где сдеки заключаются банками-нерезидентами между собой

Несмотря на объективные сложности, выводы о будущем валютного срочного рынка в России, сделанные в работе, носят оптимистичный характер За последний год объем биржевого срочного валютного рынка вырос практически в четыре раза Так, если на 14 января 2004 года число открытых позиций по фьючерсным конктрактам рубль-долар суммарно на четырех биржевых площадках6 составляло 572,9 мн доларов по

5ЛанягинаК Второе рождение срочного рынка// Рынок ценных бумаг 2000 №21, с 15

6 Санкт-Петербургская валютная биржа, Московская межбанковская валютная биржа, Российская торговая система и Чикагская товарная биржа

номиналу, то на 14 января 2005 года объем открытых позиций составлял уже 2 108,2 мн доларов7.

Сегмент процентных деривативов в России не развит и перспективы его развития в ближайшей перспективе неясны. Причиной является неразвитость спот-рынка процентных обязательств. Во-первых, не существует общепризнанного индикатора процентных ставок. Те индикаторы, которые рассчитываются Центральным банком (М1БОК, М1БГО, М1АСК), различными информационными агентствами и финансовыми домами (МО81БГО, МО81БОЯ, Г^ТИАЯ и др.) не признаются большинством участников денежного рынка. Ставка рефинансирования ЦБ РФ еще более далека от рыночных реалий. Во-вторых, объем и ликвидность российского рынка договых обязательств крайне невысоки по западным меркам. Отсутствие необходимой инфраструктуры, более сложной, нежели в отношении организации торгов деривативами на акции и валюту, является третьим сдерживающим фактором.

Нам представляется, что факт отсутствия рынка процентных деривативов и, одновременно, наличие спроса на хеджирование рублевых процентных ставок, улучшает перспективы развития структурных продуктов на процентную ставку.

Проведенный анализ современного состояния российского рынка производных финансовых инструментов позволяет сделать вывод о нахождении его на начальной стадии развития. Рынок же структурных продуктов в России вообще только формируется. Речь можно вести об отдельных сдеках, при этом весьма крупных по объему. Основными эмитентами структурных продуктов выступают дочерние банки крупных западных финансовых институтов: Дойче-банк (Москва), Международный московский банк, Райффайзен-банк (Москва), а также ряд крупнейших российских банков и финансовых компаний: банк Траст, МДМ-банк, ИК Ренессанс и другие. В большинстве случаев, структурные продукты являются двусторонними сдеками и не обращаются на рынке.

В условиях нахождения предмета исследования на начальном этапе изучения и поного отсутствия в российской научной литературе информации по данной теме, нижеприведенная классификация разработана автором.

Структурные продукты, как и составляющие их производные финансовые инструменты, можно разделить на три сегмента: фондовые, валютные и процентные. Часто в одном структурном продукте совмещаются черты двух или даже трех сегментов, но для целей классификации нам необходимо такое деление.

7 Расчеты автора на основе данных Санкт-Петербургской валютной биржи, Московской межбанковской валютной биржи, Российской торговой системы и Чикагской товарной биржи.

К эмитируемым на российском финансовом рынке валютным структурным продуктам мы относим мультивалютный депозит и связанную кредитную ноту со встроенным валютным риском. Мультвалютный депозит Ч это депозит, выбор валюты погашения которого оставлен на усмотрение заемщика. То есть, депозит может быть сделан в доларах США, а возврат производится в зависимости от решения заемщика в доларах США или в евро. Иногда выбор валюты погашения целиком оставлен на усмотрение дожника, иногда в соглашении прописываются условия, при которых погашение осуществляется в данной валюте. Как правило, таким условием становится курс спот данных валют на дату погашения. Во всем остальном продукт соответствует обычному депозиту.

Связанные кредитные ноты (Credit-Linked Notes) Ч это договые обязательства, условия погашения которых и выплата процентов связаны с испонением обязательств конкретным заемщиком (Reference Entity). Встраивание в ноту валютного риска означает, что погашение ценной бумаги будет производиться не по номиналу, а в сумме номинала, скорректированного на изменение валютного курса с момента эмиссии и до момента погашения. Подобную ноту с привязкой к курсу рубль-долар в начале 2004 года выпустил МДМ-банк .

Фондовые структурные продукты не имеют общих названий, так как выпускаются для удовлетворения конкретных запросов клиента инвестиционной компании (банка). Поэтому их количество постоянно растет. Наиболее типичные финансовые задачи, пользующиеся спросом в России, систематизированы (с проведением расчетов) в работе. К ним относятся:

Х необходимость испонить крупную заявку (на покупку или продажу акций) без изменения цены;

Х желание клиента сформировать портфель акций, но избежать потерь в случае падения рынка;

Х минимизация расходов на фондирование убыточного портфеля. Схема получила название бесплатное репо;

Х покупка акций не с целью получения курсовой прибыли, а с какими-то другими целями (участие в управлении компанией, оптимизация налогообложения), но нежелание получить отрицательный финансовый результат.

Решение поставленных задач во всех случаях производится с помощью встраивания в структурный продукт одного или нескольких фондовых опционов.

1 Кудинов В, Мязина Е Ноты привязали к рублю // Ведомости - 9 апр. - 2004.

Процентные структурные продукты имеют наибольший потенциал развития, поскольку, как уже упоминалось, в России отсутствует рынок процентных деривативов. В работе данный сегмент представлен анализом и расчетами плечевой ноты, привязанной к цене облигации ОАО Газпром. Данный продукт типичен для российского рынка, поскольку совмещает в себе валютный риск рубль-долар и процентный риск облигации ОАО Газпром, допоненные финансовым рычагом. Расчеты построены на основании данных по конкретной межбанковской сдеке.

В диссертации обобщено понятие механизма финансового структурирования. Под ним понимается неотъемлемая комплексная совокупность базовых элементов к которым относят постановку целей структурирования сдеки, процедуру эмиссии структурного продукта и участвующих в ней институтов, документооборота, регламентирующего данный процесс, а также внедрение в структурный продукт определенных условий и оговорок для грамотного выстраивания финансовых потоков. Некоторые структурные продукты могут оформляться двусторонними договорами, однако, большинство структурных продуктов регистрируются в виде эмиссии ценных бумаг (нот или расписок). При этом утверждается программа выпуска нот, в которой устанавливается общая сумма эмиссии. А далее, в рамках этой суммы происходит постепенная реализация созданного продукта сторонним инвесторам. Более детально практику процедуры эмиссии структурных продуктов, обобщенную в диссертации, можно представить следующим образом.

Эмитент учреждает компанию целевого назначения (Special Purpose Vehicle, SPV). Далее утверждается общая (глобальная) программа выпуска нот. Она состоит из следующих документов:

1. Информационный меморандум (проспект эмиссии, проспект предложения). В нем определяются основные условия выпуска и информация об основном эмитенте.

2. Соглашение о подписке (агентское соглашение). Регламентирует требования и обязательства эмитента и андеррайтера (в случае, если они не совпадают).

3. Ценовое приложение. Выступает неотъемлемой частью соглашения о подписке и содержит все окончательные ценовые параметры выпуска, а также в нем дается развернутое и однозначное определения кредитного события.

4. Соглашение о распространении. Описывает взаимодействие андеррайтеров в процессе реализации выпуска нот.

5. Соглашение с агентом по расчетам.

6. Соглашение о доверительном управлении. Как правило, доверительное управление выступает на первый план в случае наступления кредитного события.

В случае наступления кредитного события, погашение нот производится в специальном режиме, описанном в соглашении о подписке и ценовом приложении. Часто при выпуске нот выделяется отдельная организация, отслеживающая наступление кредитного события (в большинстве случаем ею выступает сам эмитент).

Проведенный анализ всех трех видов структурных продуктов, имеющихся на текущий момент в России, доказал крайне высокую эффективность применения данных инструментов на финансовом рынке как средства хеджирования рыночных рисков. Получение ценового преимущества, возможность решения индивидуальной финансовой задачи, встраивание в структурный продукт опционов и кредитных деривативов, управление банковскими нормативами - это далеко не полный список преимуществ структурных продуктов. Систематизация практики финансового структурирования сделок доказала возможность эмиссии структурных продуктов на отечественном рынке.

На наш взгляд, развитие рынка структурных продуктов в России сдерживается рядом факторов. Проведенное исследование позволило выявить основные из них: неурегулированность положения производных финансовых инструментов, существующие ограничения на проведение капитальных операций, сдерживающие приход на российский рынок нерезидентов и одновременно создающие допонительные сложности резидентам РФ при работе с внешними контрагентами, малые масштабы российского финансового рынка в целом, однородный состав участников и слабая заинтересованность в хеджировании ценовых рисков со стороны реального сектора экономики.

Таким образом, рост экономики и финансового рынка России, проявление заинтересованности государства в развитии рынка производных финансовых инструментов, усиление процессов секьюритизации позволит рынку производных финансовых инструментов и структурных продуктов стать одним из ведущих сегментов финансового рынка страны.

По теме диссертации опубликованы следующие работы:

1. Кожин К. Все об экзотических опционах // Рынок ценных бумаг. №15-17 2002. Ч с. 5357,60-64,68-73

2. Кожин К. Состояние мирового валютного рынка в 2003 году и прогнозы его развития // Современные проблемы финансового мира. Тезисы теорет. семинара под ред. В.В. Иванова, В В. Ковалева, С.А. Белозерова, О.Ю. Коршунова. -СПБ.: ОЦЭИМ, 2004. - с. 25-29

3. Кожин К. Обзор срочного валютного рынка России // Рынок ценных бумаг. №3. 2004. -с. 50-54

4. Кожин К. Риски производных финансовых инструментов // Современные аспекты экономики. №12 (63). 2004. - с. 149-160

5. Кожин К. Структурные продукты как следующий этап эволюции производных финансовых инструментов // Современные аспекты экономики. №12 (63) 2004. - с. 143-148

Подписано в печать 22.04.2005. Формат 60x84/16. Печать ризографическая. Заказ № 576. Объем 1,16 п.л. Тираж 100 экз.

Издательский центр экономического факультета СПбГУ 193123, Санкт-Петербург ул. Чайковского, д. 62.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидат экономических наук , Кожин, Кирил Валентинович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА I. МЕСТО И РОЛЬ СТРУКТУРНЫХ ПРОДУКТОВ НА РЫНКЕ ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ.

1.1. Экономическая природа производных финансовых инструментов.

1.2. Правовые основы обращения производных финансовых инструментов.

1.3. Структурные продукты как инструмент рынка производных финансовых инструментов.

ГЛАВА П. ПРОБЛЕМЫ РАЗВИТИЯ СОВРЕМЕННОГО РЫНКА ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ.

2.1. Особенности структуры и регулирования мировых рынков деривативов

2.2. Становление срочного рынка в России.

ГЛАВА III. ПЕРСПЕКТИВЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ СТРУКТУРНЫХ ПРОДУКТОВ В УСЛОВИЯХ РОССИИ.

3.1. Механизм финансового структурирования.

3.2. Анализ практики применения структурных продуктов на российском финансовом рынке.

3.3. Обоснование преимуществ и недостатков структурных продуктов на основе плечевой ноты.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Структурные продукты на российском рынке производных финансовых инструментов"

В настоящее время главной характеристикой развития мировой экономики является процесс глобализации. Наряду со множеством положительных моментов, эта тенденция привносит в жизнь всех хозяйствующих субъектов, начиная от транснациональных корпораций и заканчивая малым бизнесом, новые риски. Любой бизнес подвержен различным видам рисков, в том числе финансовым. Среди них немаловажную роль играют валютный и процентный риски. Повышение скорости движения капитала и увеличение его объема оказывают серьезное

Ф давление на валютные курсы всех без исключения стран. Все нарастающее усиление роли заемного капитала приводит к росту зависимости мировой конъюнктуры от колебаний процентных ставок. Унификация и либерализация таможенного законодательства приводит к воздействию процессов глобализации и интеграции на товарные рынки многих стран.

Вследствие этого, все участники мировой экономики вынуждены работать в новых условиях. Возрастание степени рискованности ведения бизнеса требует применения адекватных средств устранения, или по крайней мере снижения, этих рисков. Одним из таких средств являются срочные контракты, то есть сдеки, момент испонения которых приурочен к определенному моменту в будущем, а цена зафиксирована в настоящем. В основе срочной сдеки может лежать vT товарный или финансовый актив. В последнем случае такие контракты получили название производных финансовых инструментов, а в мировой практике они известны под названием деривативы (от англ. derivative - производный).

Дальнейшее усложнение финансовых взаимоотношений участников мировых рынков сделало неизбежным возникновение инструментов, страхующих одновременно от нескольких рисков или синтезирующих комплексную финансовую стратегию. Данные финансовые технологии или структурные продукты были предложены на рынок в массовом порядке лишь с начала 1990-х годов. Они стали следующим шагом на пути развития производных финансовых инструментов, так как последние лежат в основе любого структурного продукта. Прошедшее десятилетие продемонстрировало необходимость применения структурных продуктов в работе финансового менеджера или финансового инженера, работающего на мировом финансовом рынке.

Актуальность и разработанность темы исследования. Несмотря на резкий рост на мировом финансовом рынке объема торговли производными инструментами, а затем и структурными продуктами, в России срочный рынок не получил дожного развития. Это стало одной из причин отсутствия в отечественной экономической литературе масштабных теоретических и прикладных разработок по данной теме. Российские авторы в своих работах по данной теме рассматривают в основном отдельные вопросы рынка производных инструментов - либо организацию срочной торговли, либо проблемы ценообразования, либо историю развития российского рынка. В то же время неразработанными остаются многие вопросы исследования экономической сущности срочного рынка, перспектив и закономерностей его развития, причин стагнации российского рынка производных инструментов, правовой оценки механизмов его функционирования, возможностей использования российских деривативов для хеджирования и спекуляции, структурных продуктов как нового этапа развития рынка производных инструментов. Причины существующего положения объективны: молодость российской экономики, отсутствие необходимой статистической базы, информационная непрозрачность многих сегментов финансового рынка. Более того, структурные продукты как объект ^ исследования отсутствуют в российской экономической литературе. По этой причине исследование строилось преимущественно на данных по конкретным межбанковским сдекам, которые были доступны автору вследствие его практической деятельности.

По мнению многих экспертов, структурные продукты - это будущее международных финансов.

Все вышесказанное подтверждает актуальность и неразработанность выбранной темы.

В процессе работы использовались труды ряда зарубежных и отечественных экономистов, внесших значительный вклад в исследование рынка производных финансовых инструментов, а также создания и применения структурных продуктов. Наибольшего внимания заслуживают работы зарубежных авторов: Ф. Блэка, Дж.О. Граббе, Н. Кадора, Дж.М. Кейнса, Ш. Ковни, Р.У. Коби, С.С. * Майерса, Л.Г. Тесера, Р. Хадсона, Дж. Хикса, М. Шолеса, а также работы отечественных ученых: А.Н. Буренина, В.А. Галанова, А.В. Кавкина, О.А. Кандинской, Б.Б. Рубцова, А.Б. Фельдмана, М.В. Чекулаева, А.С. Шведова и других. Кроме того, с точки зрения исследования прикладного применения структурных продуктов, крайне ценны монографии Д. Хала (J. Hul 1), Ш. Натенберга (Sh. Natenberg), С. Даса (S. Das) и Н. Талеба (N. Taleb).

Цели и задачи исследования. Целью работы является обоснование концептуального подхода к использованию производных финансовых инструментов для создания комплексных финансовых технологий в виде структурных продуктов и разработка предложений по применению структурных продуктов для управления рисками на российском финансовом рынке.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

1. Систематизировать признаки и функции производного финансового инструмента на основе анализа его экономической природы

2. Выявить тенденции развития рынка производных финансовых инструментов на основе исследования процесса его эволюции; рассмотреть роль государства как регулирующего органа данного рынка

3. Определить роль и значение структурных продуктов как финансовых технологий, используемых для решения комплексных задач широким кругом участников

4. Проанализировать состав и взаимосвязь базовых элементов финансового структурирования

5. Обобщить опыт создания и обращения структурных продуктов на российском финансовом рынке, а также правовую базу российского срочного рынка

6. Разработать научно-методические основы применения структурных продуктов для хеджирования ценовых рисков в России

Объект и предмет исследования. Объектом исследования выступает сегмент структурных продуктов российского рынка производных финансовых инструментов. Предметом диссертационной работы является комплекс теоретических и практических вопросов, связанных с возникновением и функционированием рынка структурных продуктов.

Информационная база исследования. Исследование строилось на основе научных публикаций отечественных и зарубежных авторов и периодики по вопросам финансовых рынков в целом, и рынка производных финансовых инструментов в частности. Кроме этого, в работе использовались бюлетени, доклады и отчеты бирж, банков и других финансовых организаций, материалы мировых и российских информационных агентств REUTERS, DOW JONES, BLOOMBERG, INTERFAX, TELERATE, РосБизнесКонсатинг, AK&M, Финамркет и другие. Использовались правила биржевой торговли и спецификации срочных контрактов Московской межбанковской валютной биржи, Санкт-Петербургской валютной биржи, Российской торговой системы, Чикагской товарной биржи и других. Использовались статистические данные с интернет-сайтов Банка международных расчетов, Международного валютного фонда, Мирового банка и других. Серьезную помощь в написании диссертации оказали материалы конференций и семинаров по производным инструментам, организованных Международной ассоциацией финансовых рынков (2002 год), банком Standard Chartered Bank (2003 год), срочной секцией РТС (2004 год), Euromoney (2005 год) в которых автор принимал участие.

В ходе написания диссертационной работы были использованы общенаучные методы исследования, такие как, логический и сравнительный анализ, синтез, дедукция, индукция, системный подход. Само исследование базируется на современном уровне развития и выводах экономической науки, нашедшем свое отражение в трудах ее ведущих ученых.

Научная новизна исследования состоит в обосновании необходимости и возможности использования структурных продуктов на российском финансовом рынке и разработке механизма их создания с помощью производных финансовых инструментов.

К основным результатам работы, отличающимся существенными элементами научной новизны, относятся следующие:

Х Предложен новый концептуальный подход к трактовке экономической природы производного финансового инструмента на основе комплексного анализа предмета исследования с экономической, исторической и правовой точек зрения

Х Систематизированы особенности возникновения, функционирования и регулирования рынка деривативов и выявлены тенденции его дальнейшего развития

Х Обоснована возможность широкого применения на российском финансовом рынке торговых стратегий с использованием структурных продуктов

Х Предложены направления совершенствования российской нормативно-правовой базы с целью присвоения законодательного статуса производным финансовыми инструментам и структурным продуктам; обобщен западный опыт правового регулирования

Х Составлена классификация структурных продуктов, обращающихся на российском финансовом рынке по видам, участникам сделок и решаемым задачам.

Х Разработаны схемы количественной оценки экономической целесообразности применения структурных продуктов для хеджирования, спекуляции и арбитража российскими участниками финансовых рынков.

Практическая значимость результатов исследования заключается в развитии теоретических положений по вопросам исследования сущности производного финансового инструмента, а также в разработке предложений по формированию правовой и регулятивной базы российского рынка производных финансовых инструментов и структурных продуктов. Описание технологии разработки структурных продуктов, а также систематизация имеющихся на российском рынке структурных продуктов с количественной оценкой их преимуществ и недостатков для хеджирования, спекуляции и арбитража позволит ознакомиться участникам рынка с функционированием данного сегмента, а в дальнейшем, возможно, применять разработанные механизмы в своей непосредственной работе. В-третьих, отдельные положения работы могут использоваться в учебном процессе в экономических высших учебных заведениях в ходе преподавания дисциплин, изучающих мировую и российскую финансовые системы, финансовый менеджмент и финансовый инжиниринг, а также вопросы хеджирования рисков.

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и трех приложений.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Кожин, Кирил Валентинович

Заключение

Результатом проведенного исследования стало формулирование ряда выводов, рекомендаций и обобщений относительно российского рынка производных финансовых инструментов и структурных продуктов. Представлена новая концепция экономической природы производного финансового инструмента. Проведена систематизация этапов развития российского рынка деривативов и правой системы координат каждого из четырех классических видов производных финансовых инструментов - форвардов, фьючерсов, опционов и свопов. Исследован западный опыт регулирования и предложен ряд конкретных изменений российского законодательства с целью формирования целостной системы нормативного регулирования производных финансовых инструментов и структурных продуктов. Проанализированы причины появления структурных продуктов в начале 1990-х годов на мировом финансовом рынке, перспективы их применения на отечественном рынке; проведена их классификация по видам, целям и составу участников. Детально исследован механизм финансового структурирования и составляющие его элементы: процедура эмиссии структурных продуктов, цели и институты эмиссии, встраиваемые параметры и финансовые оговорки, цели и виды секьюритизации.

Отсутствие в отечественной экономической литературе работ по структурным продуктам, обращающимся на российском финансовом рынке, вызывает необходимость построения классификации таких инструментов, систематизации опыта их обращения и проведения количественного анализа возможностей структурных продуктов при создании стратегий хеджирования, спекуляции и арбитража. Этому посвящены второй и третий разделы третьей главы диссертационной работы, построенные на базе данных по конкретным межбанковским сдекам российских участников.

Рынок производных финансовых инструментов имеет три концептуальных отличия от рынка традиционных финансовых инструментов: а) рынок производных финансовых инструментов - это рынок купли-продажи рисков; б) рынок производных финансовых инструментов не имеет своей целью осуществление реальной поставки/оплаты поставки по заключенному базисному договору; в) рынок производных финансовых инструментов - это рынок, где держатель, как правило, имеет не только права (актив), но и обязательства.

Под производным финансовым инструментом понимается договор (документ), удостоверяющий заключение одной или нескольких срочных поставочных или дифференциальных сделок с финансовым инструментом рынка или денежными средствами, испонение которой (которых) производится целиком в будущем. Любой финансовый инструмент может рассматриваться в качестве производного финансового инструмента тогда и только тогда, когда он обладает в совокупности тремя признаками: свойством производности, свойством срочности и свойством организации торговли на основе финансового рычага.

Представленное определение дериватива, его признаки и концептуальные отличия позволили сформулировать новое понимание экономической сущности производных финансовых инструментов, проявляющейся в обслуживании фиктивного движения ссудного капитала. Под фиктивным движением ссудного капитала понимается такой вид инвестирования, который не вызывает движения основной суммы капитала.

К трем основным функциям производных финансовых инструментов отнесены: функция хеджирования рисков, функция спекуляции на рисках и функция индикатора рыночных ожиданий. Данная трактовка отличается от классических функций срочных сделок, выделенных еще Дж.М. Кейнсом и Дж. Хиксом. Они отмечали в качестве функций координацию планов предпринимателей и привнесение стабильности в экономику.

На основе исследования эволюции развития мирового и российского срочного рынка, западного опыта регулирования, в работе сделан вывод о постепенном росте объема торгов производными финансовыми инструментами на российском рынке. В особенности это справедливо в отношении фондовых деривативов (фьючерсов и опционов на акции). Но дальнейшее развитие требует решения самой актуальной проблемы срочного рынка России Ч отсутствие ясного нормативного статуса производных финансовых инструментов. На основе анализа российского правового поля, в работе предложены конкретные изменения законодательства, которые позволят легализовать данный сегмент финансового рынка.

1. Необходимо закрепление в Гражданском кодексе понятия поставочного и расчетного (дифференциального) договора. При этом предоставление судебной защиты по расчетным договорам поставить в зависимость от субъектного состава участников (например, одной из сторон по сдеке дожна быть кредитная организация либо организатор торгов). Кроме этого, необходимо прописать виды договоров, которые могут быть расчетными.

2. Необходимо прямое упоминание в Гражданском кодексе понятия форвардного договора как соглашения о купле-продаже актива или заключении кредитного договора по определенной цене в будущем. Форвардные договора могут быть поставочными или расчетными (дифференциальными). Этим мы решим также проблему правовой природы фьючерсов, так как они представляют собой биржевые стандартные форвардные договора. Мы не видим необходимости в выделении фьючерсов в отдельный вид гражданско-правовых договоров. Наряду с этим для унификации законодательства, стоит внести в ГК понятия кассовой и срочной сделок.

3. Необходимо внесение в главу 23 Гражданского кодекса два новых вида обеспечения обязательств: начальную и вариационную маржу. Мы не согласны с мнением, что уплата начальной и вариационной маржи - неотъемлемая часть

Т) самого фьючерса . На наш взгляд, это лишь особый вид обеспечения, характерный для биржевой торговли производными инструментами. Объективных препятствий для отказа от подобного механизма нет '

4. В Гражданском кодексе содержатся определения основного и предварительного договоров. В данную группу следует внести опционный договор, так как по своей сути он отличается от предварительного договора лишь условностью обязательства (то есть, по предварительному договору обе стороны обязаны заключить основной договор, а по опционному договору такая обязанность

72 Противоположного мнения придерживается большинство исследователей. См, например: Митин Б. Правовой смысл фьючерсов // Рынок ценных бумаг. 1999. №3, с. 69; Высочкина Н.А. Правовые проблемы становления рынка производных финансовых инструментов в России//ЭКО. 2000. №10, с. 134

73 К примеру, биржа может устанавливать на каждого участника лимит обязательств лежит лишь на одной стороне, а вторая имеет право). При описании опционного договора отдельно следует уделить внимание цене опционного договора. 5. Так как в Гражданском кодексе уже содержится понятие кредитного договора и договора займа, то необходимо лишь внести допонение, что кредитные договора могут быть поставочные или расчетные (дифференциальные).

Структурные продукты, представляющие из себя комплексные финансовые технологии, строятся на объединении нескольких простых производных финансовых инструментов в единый продукт. Каждый структурный продукт решает конкретную задачу по оптимизации доходности, риска, дюрации, налогообложения портфеля, минимизации потенциальных потерь и др. Как правило, любой структурный продукт состоит из одного или более производных финансовых инструментов с различными видами базисных активов (ценные бумаги, валюта, кредитные соглашения, товарные ценности, значения индексов). Структурные продукты дают инвестору заранее определенную меру риска. Существует разделение на структурные решения с поной защитой основной суммы инвестиций, с частичной защитой и без наличия таковой. Причинами возникновения и развития рынка структурных продуктов стали следующие.

Х Структурные продукты позволяют выходить на финансовые рынки, закрытые по определенным причинам (законодательным, географическим, финансовым, рисковым и др.) для покупателей структурных продуктов

Х Структурные продукты, объединяя в себе несколько простых инструментов, значительно уменьшают транзакционные издержки

Х Структурные продукты расширяют возможности управления финансовым рычагом

Х Структурные продукты могут отражаться на забалансе, что обеспечивает большую гибкость в вопросах управления финансовыми потоками.

Анализ базовых элементов финансового структурирования и процедуры эмиссии структурных продуктов позволил выделить важность института целевых компаний, то есть юридических лиц, специально созданных для проведения сдеки со структурным продуктом или сдеки по секьюритизации актива. Наличие в схеме сдеки целевой компании позволяет отделить риски эмитента новых бумаг или структурного продукта от непосредственного эмитента.

По итогам исследования сделан вывод, что структурные продукты на современном этапе, как правило, содержат защиту от кредитного риска, а не только традиционных ценовых рисков. Это осуществляется встраиванием в структуру одного или нескольких кредитных деривативов, чаще всего дефотных свопов. Более того, на рынок был предложен и стал пользоваться спросом такой инструмент как связанная кредитная нота, который изначально призван защищать от кредитного риска.

Оценка причин появления сертификатов участия в кредите позволила сделать вывод, что данный продукт - целиком российское изобретение и его появление вызвано законодательными ограничениями и сложностями эмиссии договых ценных бумаг на внешних рынках.

Процесс секьюритизации, широко распространенной на мировом рынке, пока практически не затронул Россию. Секьюритизация решает три задачи:

Х Привлечение капитала. По сути секьюритизация предоставляет финансовый рычаг в масштабе всего банка. Привлеченные депозиты используются на выдачу кредитов, кредиты секьюритизируются и продаются в виде ценных бумаг на рынке, на вырученные средства вновь выдаются кредиты, которые вновь секьюритизируются и так далее.

Х Управление нормативами. Секьюритизация позволяет управлять, прежде всего, нормативом достаточности капитала путем списания с баланса выданных кредитов, либо даже не списывая их (не продавая), добиться неучастия секьюритизованных активов в расчете норматива. Помимо достаточности капитала, секьюритизация позволяет управлять нормативами ликвидности, нормативами кредитного риска на одного заемщика и другими

Х Преодоление лимитных ограничений. Секьюритизация позволяет избегать запретов на инвестирование в конкретный финансовый инструмент, конкретного заемщика или страну, так как эмитентом новых бумаг выступает независимое от начального продавца юридическое лицо.

Известны две техники секьюритизации: с продажей и без продажи активов. Техника, при которой активы остаются на балансе компании-эмитента и в то же время ценовые риски переходят к покупателям секьюритизованных бумаг получила название синтетической секьюритизации. В работе рассмотрено три вида такой техники: поностью профинансированные синтетические CLO, частично профинансированные синтетические CLO и ^профинансированные синтетические CLO.

Более широкое применение механизма секьюритизации является необходимым условием для развития рынка производных финансовых инструментов и структурных продуктов в России.

Российский рынок структурных продуктов представлен пока единичными проектами, разработкой которых занимаются дочерние банки иностранных кредитных учреждений, а также ряд крупных российских банков.

В работе сделана попытка классификации обращающихся на сегодняшний момент в России структурных продуктов и количественной оценки экономической эффективности и целесообразности применения структурных продуктов при хеджировании ценовых рисков российскими участниками финансового рынка, а также при выстраивании спекулятивных и арбитражных стратегий. В условиях отсутствия исследований отечественных авторов по данной тематике, предпринятый анализ является первым шагом на пути изучения нового сегмента финансового рынка.

На российском финансовом рынке представлены валютные, фондовые и процентные структурные продукты. К валютным структурным продуктам относятся связанные кредитные ноты, сертификаты участия в кредите и мультвалютные депозиты.

Фондовые структурные продукты не имеют общих названий, так как выпускаются для удовлетворения конкретных запросов клиента инвестиционной компании (банка). Поэтому их количество постоянно растет. Наиболее типичные финансовые задачи, пользующиеся спросом в России, систематизированы (с проведением расчетов) в работе. К ним относятся:

Х необходимость испонить крупную заявку (на покупку или продажу акций) без изменения цены;

Х желание клиента сформировать портфель акций, но избежать потерь в случае падения рынка;

Х минимизация расходов на фондирование убыточного портфеля. Схема получила название бесплатное репо;

Х покупка акций не с целью получения курсовой прибыли, а с какими-то другими целями (участие в управлении компанией, оптимизация налогообложения), но нежелание получить отрицательный финансовый результат.

Решение поставленных задач во всех случаях производится с помощью встраивания в структурный продукт одного или нескольких фондовых опционов.

Отсутствие в России рынка процентных деривативов позволило сделать вывод, о тому что процентные структурные продукты имеют наибольший потенциал развития. В работе данный сегмент представлен анализом и расчетами плечевой ноты, привязанной к цене облигации ОАО Газпром. Данный продукт типичен для российского рынка, поскольку совмещает в себе валютный риск рубль-долар и процентный риск облигации ОАО Газпром, допоненные финансовым рычагом. Расчеты построены на основании данных по конкретной межбанковской сдеке.

Проведенный анализ всех трех видов структурных продуктов, имеющихся на текущий момент в России, доказал крайне высокую эффективность применения данных инструментов на финансовом рынке как средства хеджирования рыночных рисков. Получение ценового преимущества, возможность решения индивидуальной финансовой задачи, встраивание в структурный продукт опционов и кредитных деривативов, управление банковскими нормативами - это далеко не полный список преимуществ структурных продуктов.

На наш взгляд, развитие рынка структурных продуктов в России сдерживается рядом факторов. Проведенное исследование позволило выявить основные из них: неурегулированность положения производных финансовых инструментов, существующие ограничения на проведение капитальных операций, сдерживающие приход на российский рынок нерезидентов и одновременно создающие допонительные сложности резидентам РФ при работе с внешними контрагентами, малые масштабы российского финансового рынка в целом, однородный состав участников и слабая заинтересованность в хеджировании ценовых рисков со стороны реального сектора экономики.

Диссертация: библиография по экономике, кандидат экономических наук , Кожин, Кирил Валентинович, Санкт-Петербург

1. Нормативные документы

2. Гражданский кодекс Российской Федерации

3. Налоговый кодекс Российской Федерации

4. Федеральный Закон РФ от 24 июня 1992 года №3119-1 О товарных биржах и биржевой торговле

5. Федеральный Закона РФ от 22 апреля 1996 года №39-Ф3 О рынке ценных бумаг

6. Инструктивное письмо КТБ при ГКАП России и ЦБ РФ от 03 июня 1996 года №16-147/АК О налогообложении операций по купле-продаже иностранной валюты и срочным валютным сдекам

7. Инструкция Внешторгбанка от 28 января 1987 №2 О порядке совершения Внешторгбанком СССР валютных операций (утратило силу)

8. Инструкция ЦБ РФ от 22 мая 1996 №41 Об установлении лимитов открытой валютной позиции и контроле за их соблюдением упономоченными банками РФ

9. Инструкция ЦБ РФ от 26 июля 1996 года №45 О специальных счетах в валюте Российской Федерации типа С

10. Инструкция ЦБ РФ от 1 октября 1997 года №1 О порядке регулирования деятельности банков

11. Письмо Государственной налоговой службы РФ от 27 марта 1996 года №НП-4-05/26Н О налогообложении операций по купле-продаже иностранной валюты и срочным валютным сдекам (утратило силу)

12. Письмо КТБ при ГКАП России от 30 июля 1996 №16-151/АК О форвардных, фьючерсных и опционных биржевых сдеках

13. Письмо Министерства финансов от 15 февраля 1999 №04-02-05/6

14. Письмо ЦБ от 23 декабря 1996 №382 О допонении к Инструкции Банка России от 22 мая 1996 года №41

15. Положение о Секции стандартных контрактов СПВБ. Утверждено Биржевым советом ЗАО Санкт-Петербургская валютная биржа 9 марта 2000 с изм. и доп.

16. Положение о Секции срочных сделок НП Фондовая биржа РТС. Ч Утверждено Решением Совета директоров НП Фондовая биржа РТС

17. Положение ЦБ РФ от 21 марта 1997 №55 О порядке ведения бухгатерского учета сделок купли-продажи иностранной валюты, драгоценных металов и ценных бумаг в кредитных организациях

18. Положение ЦБ РФ от 27 апреля 1998 года №26-П О порядке инвестирования средств нерезидентов на рынок российских государственных ценных бумаг (утратило силу)

19. Положение ЦБ РФ от 8 июня 1998 года № 32-П О порядке осуществления расчетов по операциям с финансовыми активами на ОРЦБ

20. Положение ЦБ РФ от 23 марта 1999 года №68-П Об особенностях проведения сделок нерезидентов с ценными бумагами российских эмитентов, выраженных в валюте Российской Федерации, и проведении конверсионных сделок

21. Положение ФКЦБ от 14 августа 1998 №33 Об условиях совершения срочных сделок на рынке ценных бумаг (утратило силу)

22. Постановление Президиума ВАС РФ от 08 июня 1999 №5347/98

23. Постановление Правительства РФ от 9 октября 1995 года № 981 Об утверждении положения о лицензировании деятельности биржевых посредников и биржевых брокеров, совершающих товарные фьючерсные и опционные сдеки в биржевой торговлеЩ

24. Постановление ФКЦБ от 27 апреля 2001 года №9 Об утверждении положения о требованиях к операциям, связанным с совершением срочных сделок на рынке ценных бумаг

25. Правила Секции срочного рынка (стандартные контракты) ММВБ. -Утверждено Биржевым советом ММВБ 21 июля 2001 года с изм. и доп.

26. Правила совершения срочных сделок НП Фондовая биржа РТС. -Утверждено Решением Совета директоров НП Фондовая биржа РТС

27. Правила торгов и расчетов в Секции стандартных контрактов СПВБ. Ч Утверждено Биржевым советом ЗАО Санкт-Петербургская валютная биржа 9 марта 2000 с изм. и доп.

28. Приказ ЦБ РФ от 26 июля 1996 года №02-262 Об утверждении Положения о порядке инвестирования средств нерезидентов на рынок государственных ценных бумаг (утратило силу)

29. Распоряжение ЦБ РФ от 6 августа 1996 года №175 Об открытии Сектора Срочный рынок ММВБ на ОРЦБ

30. Условия осуществления клиринговой деятельности ЗАО Санкт-Петербургская валютная биржа. Ч Утверждено Биржевым советом ЗАО Санкт-Петербургская валютная биржа 15 апреля 1999 с изм. и доп.

31. Условия осуществления клиринговой деятельности ЗАО Технический центр РТС. Утверждено Решением Совета директоров НП Фондовая биржа РТС1.. Отечественная научная литература

32. Аленичев В.В., Аленичева Т.Д. Страхование валютных рисков, банковских и экспортных коммерческих кредитов. -М., 1994. с. 138

33. Балабушкин А. Опционы и фьючерсы: методическое пособие. -М., 2004.-96 с.

34. Боди 3., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций / 4-ое изд.: пер. с англ. -М.: Издательский дом Вильяме, 2002. с. 984

35. Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций. -М.: Дело, 1999. 232 с.

36. Буренин А.Н. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки. -М.: Научно-техническое общество им. академика С.И. Вавилова, 2003. Ч 338 с.

37. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов: учебное пособие. -М: 1 Федеративная книготорговая компания, 1998. 352 с.

38. Вайн С. Опционы. полный курс для профессионалов. -М.: Альпина Паблишер, 2003. с. 416

39. Валютный и денежный рынок. Курс для начинающих (Серия лReuters для финансистов) / Пер. с англ. -М.: Альпина Паблишер, 2002. Ч 340 с.

40. Воронцовский А.В. Управление рисками: Учеб. пособие. 2-е изд., испр. и доп. СПб.: Изд-во С.-Петерб. ун-та, 2000; ОЦЭиМ, 2004. - 458 с.

41. Галанов В.А. Производные финансовые инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы: Учебник. -М.: Финансы и статистика, 2002.-464 с.

42. Грюнинг X. ван, Брайович Братанович С. Анализ банковских рисков. Система оценки корпоративного управления финансовым риском / Пер. с англ.; вступ. сл. д.э.н. К.Р. Тагирбекова -М.: Издательство Весь мир, 2003.-е. 55043.44,45,46,47,48,49,50,51.52,53

Похожие диссертации